私募证券投资基金审计第1篇

[关键词]私募基金；公募基金；合法化

[中图分类号]F830．59　[文献标识码]A　[文章编号]1003―3890(2007)03―0047―03

“私募基金”是指相对于受中国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金，是一种非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。其方式基本有两种：一是基于签订委托投资合同的契约型集合投资基金，二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金[1]。通常情况下，它是由一个在市场上有良好业绩和声誉的基金经理人先设计出一个投资计划，再去游说一些大的投资者投资组建。它作为一种自发形态的金融创新，产生和发展本质上反映的是证券市场金融供给与需求的不平衡，是金融体系不适应经济发展需要、正规金融供给不能满足金融需求的结果，其发展在很大程度上部分地弥补了正规金融所难以涉及的领域[2]。(1)私募基金具有很强的灵活性、融合性和个性化特征，它的出现，增加了投资者的选择，活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资偏好，吸引更多的社会闲置资金间接投资于证券市场，从而促进证券市场的发展，提高证券市场资本形成的效率。(2)私募基金的市场化程度更高，运行成本更低，更易于进行金融创新。它的发展壮大会加剧基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成[2]。(3)私募基金的产权基础，将其成为中国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题。作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动中国金融制度改革进入一个新的层面。(4)私募基金的发展顺应金融发展的国际化要求，有利于提高中国金融业应对国际竞争的能力。

一、中国私募基金的发展现状

目前，国际上筹集私募基金的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产管理公司、投资顾问公司等，特别是随着国际上金融混业的发展，几乎所有的国际知名的金融控股公司都从事私募基金管理业务，并已经发展成为国际上金融服务业中的核心业务之一。

中国人民银行在2001年5月前公布的《信托投资公司管理办法》，明确了信托投资公司可以进行资金信托[3]，但由于信托公司的重新登记工作尚未开始，规范的操作实际上未进行，也没有完整的统计数据。尽管《证券法》未作出明确规定，一些证券公司在从事证券委托投资，中国证监会也尚未正式统计。因此，要了解中国目前“私募基金”的真实现状非常困难，但根据有关资料表明：

上述“五类公司”总数近7000家，其中北京市有3626家，上海有2687家(未含财务管理公司和财务顾问公司)，深圳市有640家，三市共有6953家。以北京市上述“五类”公司的结构比例推算上海的情况，上海市若包括财务顾问公司和财务管理公司，共有2713家，所以3城市五类公司共有6979家。

公司注册资本情况进一步对北京市3626家公司进行调查，注册资本在100万元以下的公司(含100万元)占72％，注册资本在100万～1000万元(含1000万元)的公司占19．8％，注册资本在1000万～5000万元(含5000万元)的公司占7．3％，注册资本在5000万元以上的公司占0．008％。以相同的注册资本量划分标准分析，深圳市五类公司的比例分别为52．2％、35．2％、9．2％、3．4％。京、深两市比较，深圳的公司数量远比北京少，但注册资本金大的公司比例远比北京多。其中，仅注册资本在1亿元以上的，深圳有10家，北京只有6家(中国统计网)。

二、中国私募基金发展的SWOT分析

(一)中国私募基金发展的优势

1．针对性更强。由于私募基金面向少数特定的投资者，因此，其投资目标更具有针对性，能够根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品，实现了投资产品的多样化和差别化。如果说公募基金是面向大众的“大锅菜”，则私募基金就是针对少数富裕阶层和机构的“小炒”。目前市场上的公募基金特色不明显、收益不突出，对于具备一定的经济实力和抗风险能力的投资者和机构来说吸引力不大，追求高收益、承担高风险的私募基金满足了他们的需求。从中国中产阶层崛起的趋势看，这种特殊金融服务的需求是很大的。

2．灵活性更高。私募基金面向少数特定的投资者，其投资目标可能更具有针对性，可根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品；设立私募基金所需的各种手续和文件较少，受到的限制电较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，因而，更具有灵活性。在信息披露方面，私募基金不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年内私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募基金宽松，因而它的投资更具有隐蔽性，这为监管带来一定的难度。当然，我们注意到《证券投资基金法》中允许注册资本不低于3亿元人民币的证券投资咨询、信托资产管理公司作为基金的发起人，尽管还有金融从业经验等多方面的限制，但这无疑给部分私募基金走出“灰色”地带留出了空间。

3．激励性更好。在收益方面，其只给管理者一部分固定管理费以维持开支(甚至没有管理费)，收入从年终基金分红中按比例提取；在风险方面，国际上基金管理者一般要持有基金3％～5％的股份，发生亏损时这部分将首先被用来支付，但国内大部分私募基金这一比例一般高达10％～30％。这两方面使得投资者与管理者利益高度一致，实现了两者之间的激励相容。

(二)中国私募基金发展的劣势

1．政策风险。(1)政策的倾向性问题。投资基金法起草领导小组组长厉以宁提出，证券投资基金将以公募为主，创业投资基金和产业投资基金则以私募为主。投资基金法工作小组副组长曹凤岐教授也认为，目前私募基金应主要投资于实业，不宜直接投向股票市场。很多理论界人士都持这种观点[4]。如果《投资基金法》按照这个思路制定，则无疑对目前以投资股票为主的私募基金是一个沉重的打击，大量私募基金将被迫退场。(2)基金管理人的主体资格认定。这实际上是一个“市场准入”的问题，目前的观点有“宽”、“严”两种。“宽”者认为，私募基金管理人可以包括证券公司、信托投资公司、保险公司以及证券投资咨询公司和资产管理类公司等；“严”

者认为应该加以适当的限制，比如仅限于非银行金融机构等。对私募基金管理者，要实行市场准入和资格认证。(3)基金管理人的资本金认定。私募基金管理人资本金的多少，与其抗风险能力有一定关系。可以肯定，将来必然会采取类似国际上“资产负债比例管理”的模式。从该法最新稿披露的部分内容看，要求基金管理的资产与其实力相对应，规定基金的最低募集资金总额不得低于2000万元。这意味着目前为数众多的小型的私募基金将被挡在门槛之外。(4)基金运作方式的规定。《草案》取消资金委托中关于最低回报率的要求，但要保证本金的安全性。因此委托人必须充分考虑到投资风险的独自承担问题，管理人要在股市投资运作中贯彻谨慎原则，避免过度追求高收益而导致的不规范运作或高风险损失。对于资金募集方式，禁止公开宣传，合同要格式化。这对目前很多私募基金的“保底分成”方式提出了挑战。(5)对投资者的规定。自然人投资者的净资产不能少于100万元，每次投资额不低于20万元；机构投资人净资产不能少于1000万元，每次投资额不低于100万元；资金来源要正当，特别对上市公司募集资金要严格控制；投资人要求具备一定的投资经验和金融知识。可以预见，将来一部分不符合要求的资金会被清理出局。

2．法律风险。虽然私募基金的地下活动规模很大，但毕竟国家还没有正式承认其合法地位，以代客理财为主的资产管理方式在一些证券公司开展得如火如荼，但由于缺乏法律的保障，这一业务一直处于尴尬境地。《证券法》第142条指出“证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖，选择证券种类，决定买卖数量或者买卖价格”。第194条指出“证券公司经办经纪业务，接受客户的全权委托买卖证券的，或者对客户买卖证券的收益或者赔偿证券买卖的损失做出承诺的，责令改正，处以5万元以上20万元以下的罚款”。《证券法》要求以客户名义管理资产的“关系”与《信托法》以受托人名义管理信托财产的“信托关系”是有区别的，要依据《信托法》摆脱证券公司资产管理业务的尴尬局面还是困难的。

3．市场风险。近几年，私募基金之所以如雨后春笋般地发展，在很大程度上得益于这几年中国经济快速增长、证券市场的发展速度也比较快，私募基金因而取得了较高的收益，成长性相对也比较好。但当股票市场盘整或下跌时，由于缺乏指数期货的避险工具，收益就很难保证，违约的情况就会出现，违规流入股市的银行资金不能收回，其基于财务杠杆上的金融风险就可能会显示出来，很可能引发连锁反应，导致全国出现大的金融风险。

4．信用风险。目前，私募基金的运作机制一方面是靠管理人员必须持有较高的股份(10％～30％)以进行利益捆绑，另一方面是靠管理者良好的个人信用和盈利记录　[5]。但环境是不断变化的，任何合同都是不完备的、不充分的，任何信用都是有限度的。由于在法律上没有正式的地位，私募基金与客户签定的合同得不到法律的保护，严格地讲，属于无效合同。如果客户与管理人中的某一方不遵守合同，从而给另一方造成损失，受损的一方缺乏有效的保护手段，可能会以不规范的方式解决不规范的问题，导致出现严重的后果，特别是有的管理人私下建立“老鼠仓”，易引起与投资人之间的冲突。

(三)中国私募基金发展的机遇

私募基金取得合法地位。备受关注的《证券投资基金法(草案)》10月28日15时03分由全国人大常委会进行表决通过。该法是中国证券市场上的第二部法律。《证券投资基金法(草案)》是10月23日提交十届全国人大常委会第五次会议审议的，在此之前，该法的草案稿已经经过了两次审议。据悉，新的审议稿更好地体现了保护投资者利益的原则。另外，新的草案降低了基金发起人的门槛。而对于大家比较关心的私募基金，三审稿中没有禁止，而是规定由国务院根据本法的原则另行规定。关于开放式基金是否可以向商业银行申请短期融资的问题，三审稿中删除了这方面的内容，认为可以在实践中实验和探索。这就是说，法律为私募基金和向银行申请短期融资留出法规上的余地。

(四)中国私募基金发展的威胁

外资证券投资咨询机构进入的冲击。根据WTO的安排，虽然国内证券市场对外国机构开放的承诺是渐进的，但对外国证券投资咨询机构、资产评估机构以及财务顾问机构的开放承诺力度更大，对这三类机构发放经营许可证完全坚持审慎原则，而没有设股权比例限制、经济需求测试要求或数量限制。目前，境外的证券投资咨询机构布隆伯格、路透和毕马威等已经悄悄进入中国，迫切等待着证券投资咨询业正式对外开放。2005年上半年，多达15只针对亚太地区的基金成立，每只规模都超过10亿美元，中国已占亚洲区集资总额的65％，面对不景气的市场，中国包括私墓基金类公司在内的证券投资咨询机构将受到很大的威胁。

三、规范私募基金发展的对策建议

私募基金的大量存在是一个不争的事实，它在活跃了资本市场的同时，又存在一定的风险，缺少法律保障是其最不稳定的因素。所以私募基金的规范与监管是管理层亟需解决的问题。监管私募基金必须有法可依，加快证券私募基金方面的立法，使私募基金由地下金融转变为地上金融，是市场健康发展的客观要求。笔者认为将来私募基金的立法要重点考虑以下五个方面的问题。

1．尽快赋予私募基金明确的法律地位，让其早日步入阳光地带，这不仅有利于规范私募基金的管理和运作，而且可以创造一个公开、公平和公正的市场竞争环境，减少交易成本。现实中也存在许多类似私募基金的资产委托管理，数量众多，急需规范，制定相应法律、承认市场规则、规范市场秩序已是刻不容缓。

2．要加强对私募资金发行者的主体资格审查，甚至比管理公募基金的基金经理人应该有更严格的要求，同时要对投资者的资格作出严格规定。未来的基金管理人不仅能由基金管理公司担任，符合一定条件的投资顾问机构、保险公司等也能够担当这一角色。这对提高中国基金业的合理竞争大有好处。目前现有基金数量少，门槛较高，基金发起人只限定为信托公司、证券公司、资产管理公司，将个人及其它机构排除在外，这与证券市场发展趋势相违背。随着证券市场发展，个人及其他非公有企业投资者同样积累了丰富的投资经验，拥有强烈的参与资本市场的意识，具备较独特的创新意识，是基金发起和管理不可缺少的活跃力量。

3．强化信息披露和风险揭示。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私墓基金风险的重要手段，私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息则是其义不容辞的责任。在设立私墓基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

4．尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织。建立基金评级体系，对基金公司及经理人的业绩，资信状况作出查验评价，可以规范基金经理人的行为，提高其竞争意识，从而可以建立良好的市场经济运行秩序。

5．制定利益分配指导性规则。中国目前大部分“地下基金”采用违背《合同法》规定的固定收益的利益分配方式，因此发生亏损时基金管理者损失最为严重，同时还可能由此带来大量的法律纠纷与社会问题。国际上，基金管理者一般要持有基金3％～5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。总之，应该对私墓基金的利益分配方式作出一些指导性的规定，以利于基金管理者的风险控制，利于投资人和管理者的责权利明晰，以免造成由于利益分割不均而带来的金融风险。

[收稿日期]2006―12―08

私募证券投资基金审计第2篇

论文关键词 证券 私募发行 监管

一、引言

证券私募发行已成为资本市场上主要的融资手段之一，它的发展和完善为世界各国的经济建设作出了重要贡献。现在证券私募发行的发展速度越来越快，它在国际资本市场中占据的地位也越来越重要。私募发行与公募发行相对，是发达国家和地区在资本市场上的重要融资渠道，它的发展完善体现着证券市场自由化与全球化的发展方向。

二十世纪九十年代以来，我国一直存在着类似私募的证券募集活动，有关部门也出台了许多规章试图有效地规范这些行为，但由于诸多原因，证券募集活动始终处于难以监管的境地。因此，我国需要对证券私募发行的有效监管给予更多的关注和重视。我们要运用多种研究方法，对证券私募发行进行概述，对我国证券私募发行的现状和法律规定进行分析，对我国证券私募发行的法律完善提供相应的立法建议，致力于使该制度更加科学、完善。

二、证券私募发行的概述

（一）证券私募发行的内涵

从我国立法情况来看，我国证券法对公开发行作出了明确规定，分为以下三类：向不特定对象发行的；向特定对象发行累计超过二百人的；法律、行政法规有关公开发行的其他规定。此外，我国证券法还对证券的非公开发行方式作出了规定：不可以采用广告、公开劝诱和变相公开的方式豍。这即通过对公开发行的规定，对私募发行作出了间接定义，并赋予了非公开发行合法地位。不同学者从不同角度对证券私募发行所作出的定义各不相同。有的学者认为证券的私募发行是以与发行者有紧密业务往来的少数投资者作为募集对象而进行的发行。有的学者则更加注重发行的方式，认为应该以是向特定的社会公众发行还是向不特定的社会公众发行证券作为界定公募和私募的标准。我国的证券私募发行在对先进国家和地区证券私募发行的分析和借鉴的基础上，从发行对象、发行人数、发行方式等方面来进行规定，相对于以上观点概括来说，证券私募发行就是以非公开的方式、对特定对象发行证券的行为。

（二）证券私募发行与公募发行

根据证券发行对象的不同，通常把证券发行方式分为：公开发行与私募发行。前者是指采取公开募集的方式，对不特定对象进行证券发行；后者是指发行人在特定法律规范约束下，通过特定方式向特定对象进行的资金募集行为。要明确证券私募发行的概念，就要对证券的私募和公募作出正确的区分。具体来说，证券的公募发行与私募发行有如下不同之处：

l.发行对象不同。公募发行是建立在注册制之上的证券募集行为，允许普通投资者自由参与；私募的核心和本源在于注册豁免，因此私募发行对投资者的参与资格进行了严格的限制，即只有那些拥有固定的财产和收入、了解发行人的相关信息、具有相应的投资知识、能够自我保护的特定对象，才能成为私募发行的对象。

2.对信息披露的要求不同。公募和私募建立在不同的前提假设之上，因此它们对于信息披露的要求也大不相同。公募的发行对象被假定为需要注册制保护的投资者，因此发行人的信息披露义务较重；而私募的发行对象被假定为有“自我保护能力”的投资者，因此发行人的信息披露义务较轻甚至可以被免除。

3.对转售的要求不同。证券公募发行的转售几乎没有限制，流通性相对较强；而私募的发行对象被假定为有“自我保护能力”的投资者，因此其转售对象也受到限制。

三、我国证券私募发行存在的问题

一直处于事实与规范之间，事实与有效之间的现状，严重制约着我国私募发行的发展，要想使我国的私募发行取得长足进步，就要了解我国私募发行的现状。

（一）对募集方式的约束不足

美国对证券私募发行的规定中非常重要的一点，就是对公开募集、广告的规劝诱导等行为做出了严格约束，并对上述行为进行了详细列举，包括公告、广播、广告、电话、网络、电视、书信等，范围相当广泛。而我国修订后《证券法》第10条虽新增了原则性条款对此进行限制，但并未对其含义作出严格界定，监管比较粗放，缺乏可操作性。特别是修订后的《合伙企业法》，虽然将“有限合伙企业”作为第三章增加到了该法中，对添补了企业组织形式的空白，明确各成员间的权利和义务都有突出作用，但却没有提及有限合伙人的募集和对它的约束，然而在美国，有限合伙恰好是私募基金的核心载体，对我国日益繁荣的私人股权投资的发展也有极为重要的作用。这些现状都体现出我国在私募制度的规范和健全、完整的证券私募市场的形成过程中需要完善和注意的地方还很多。

（二）我国证券私募发行对象界定不严格

私募证券由于其发行的非公开性，监管难度大，风险也较大，且发行证券不需要登记注册，信息披露的要求也相对较低，这就要求参与私募证券认购的投资者了解发行人的相关信息、具有相应的投资知识、具有自我保护能力，所以证券私募发行中的特定投资人主要是指拥有固定的财产和大量资金的机构投资者。根据我国证券公司债券发行管理的相关规定，证券公司在发行债券时，经证券管理部门的批准，既可以公开向社会发行，也可以定向对合格的投资者进行发行，但是合格投资者必须按照法律法规和公司章程的相关规定从事债券投资，并且对其资金数额作出了明确要求，即注册资本必须在1000万元以上抑或经审计所得的净资产在2000万元以上。但《上市公司证券发行管理办法》的规定合格投资者应符合的条件交由股东大会决议。事实上，“特定对象”就是由公司的管理层来决定的，如此，这个决议就形同虚设了，对证券私募发行对象的界定也是极其不严格的。

（三）我国证券私募发行的信息披露缺乏可操作性

无论是公开发行还是私募发行，知晓发行人的财务和经营状况是投资者作出投资判断的基础。在资本市场中，证券是虚拟的资本物，它的价格取决于其代表的资本价值，同时有其他相关的法律因素的影响。证券私募发行的投资者一般都具有比较好的经济实力，较为专业的知识和丰富的经验，获取与投资有关信息的能力和自我保护能力也较强，所以，有关信息披露的需求也相对较低。我国证券法对证券非公开发行的方式作出了规定：不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式豎。但并没有具体明确“公开劝诱”和“变相公开”，从而使得私募发行的信息披露制度不具有可操作性。

四、我国证券私募发行制度的完善

（一）证券私募发行的审核制度

由于我国欠缺繁荣的金融市场、健全的法律制度、行之有效的投资者保护措施等，我国目前还不具备实行豁免制度的条件，所以我们不能直接把国外的豁免审核制度应用于我国；与此同时也不能照搬与公募发行相同的审核制度，原因在于直接适用与公募发行相同的审核制度会丧失私募发行原有的价值，无法实现节约发行花费、加快资本流通的目的。所以，我国证券私募发行的审核制度应该与我国的实际情况相适应，分阶段的不断发展和完善。目前我们应尽量简化私募发行的核准程序，以实现加快资本流通、方便融资的目的。同时对于那些发行范围较窄、经营规模较小的证券私募发行，可以实行事后申报制度，就是在开展私募发行时，发行人无需提前报请证券监督管理机构审核，只需在私募发行完成之日起15日内向证券监督管理机构备案即可。

（二）证券私募发行的主体资格

1.证券私募发行人的资格。早期立法中，证券私募发行人只局限在资本丰厚，且具有良好信誉的金融机构和公司。我国证券私募发行人主要是股份有限公司，应当适当放宽其范围，将股份有限公司、政府和金融机构都纳入私募发行的主体当中来。

2.证券私募发行对象的资格。具有较强的经济实力，获取投资信息的能力，专业的知识和丰富的经验，以及较强的自我保护意识是证券私募发行对象应具备的主要条件。由此，我国证券私募发行的对象可以分为三大类：

一是机构投资者，它是指拥有雄厚的资金实力，以证券投资为主要业务的法人机构，主要是指一些金融机构，如银行，保险公司等。二是个人投资者，它是早期证券市场最主要的投资者，是以自然人的身份进行证券投资的证券私募发行对象。三是与发行人相关的董事、监事和高管人员。

（三）证券私募发行方式的约束

发行方式非公开性是区分公募和私募的主要标准之一。我国证券法规定：非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。对于公开劝诱、变相公开方式，并未对其具体含义做出规定，参照美国和我国台湾地区的先进立法，公开劝诱和变相公开方式应当包括：（1）在报纸、杂志或类似媒体上刊登公告、广告、文章、通知或其他信息传递形态；（2）通过广播、图文电视、网际网络、电传信息、信函、电话等方式传播；（3）以一般性劝诱或公开广告等方式邀请不特定的公众参加发表会、说明会、研讨会等豏。但并不仅限于此。

（四）证券私募发行的信息披露制度

在证券私募发行中，发行人虽然不必向投资者做出详尽的信息披露，但必须遵守一定的规则：（1）交易双方一般经由面对面的直接接触完成交易。（2）发行人应针对不同的发行对象，履行不同的信息披露义务。（3）发行人应履行持续的信息披露义务。

（五）证券私募发行的法律责任设置

私募发行是一种快速便捷的融资方式，它允许参与者具有较高灵活性，其监管要求也比公开发行宽松，因此，在设置私募发行的法律责任时，应尽可能的系统完备，在预防、惩处违法犯罪的同时，为投资者提供维权的法律依据，更好地保护投资者的利益。

私募证券投资基金审计第3篇

关键词：证券 证券发行 私募发行

一、证券、证券发行

1.证券——证券法上的考察与界定

证券的含义非常广泛,不同国家或地区对证券一语的界定存在着不同的理解,特别在证券外延范围方面有着较大差别,本文仅从以下几个国家或地区作为考察对象来探究与解析证券的含义,以便于全面理解证券私募发行的法律问题。中国在2005年修订《证券法》之前,证券法第二条规定:“在中国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其它证券的发行和交易,适用本法。”

2.证券发行

在美国证券法律法规这一语境下来看,美国《1933年证券法》等一些证券法律并没有对证券发行这一术语做出直接的界定,1933年《证券法》、1934年《证券交易法》对发行人做出了界定。1933年《证券法》第2条(a)款中规定,“‘发行人’是指任何一个发行或者准备发行任何证券的人;但是存款凭证、投票权信托证书等证券除外”。证券发行,国内学者对其表述不完全相同,本文因资料所限仅择取五种观点。第一种观点认为,证券发行是指发行人(政府、金融机构、公司等)以筹集资金为目的向投资者出售代表一定权利的有价证券活动。第二种观点认为,证券发行是符合发行条件的商业组织或政府组织,以募集资金为目的,依照法定程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为。第三种观点认为,证券发行是发行人以集资或调整股权结构为目的制作证券并交付相对人的单独法律行为。第四种观点认为,证券发行是指发行人为筹集资金向投资者签发并交付有价第五种观点认为,证券发行是发行人依照法律规定的程序向投资人就其证券做出的要约邀请、要约或者销售行为。

二、证券私募发行的法律性质与特征

1.证券私募发行的法律性质

证券私募发行的基本法律关系是以发行人与投资人之间平等交易活动为基础建立起来的,二者均属于民事法律主体,地位平等。证券私募发行的基本法律关系属于私法范畴,须接受民商事法律规范的调整。然而,证券法律法规普遍带有浓厚的公法色彩,私募发行也是如此。私募的投资者数量有限但往往募集金额巨大,对金融安全影响较大。私募中存在信息不对称的因素,投资人处于相对弱势地位,因此要限制投资者的资格。作为证券监管主体的证券管理机构与受监管主体之间法律地位不平等。

2.证券私募发行的特征

(1)投资者购买证券的目的在于投资而非投机,判断购买私募证券的目的是投资还是投机关键在于证券的持有时间的长短。投资者在一般情况下在一定期限内不允许转让证券,即私募证券的转售受到相当严格的限制,不能向公募证券那样具有较高的流动性。

(2)发行方式上采取非公开的特定方式。私募不得面向公众使用公开性广告的方式和一般性诱的方式,否则发行人将受到监管机关的处罚。

(3)私募无需向证券监管部门申请核准即获得注册豁免,但应受证券法关于民事责任条款和反欺诈条款的约束。

三、中国证券私募发行制度的完善

1.私募立法格局监管的完善

私募之监管目的在于保护特定投资者利益,保持和维护证券市场的稳定。其监管内容体现在:对发行人资格进行监督;对投资者资格及数量进行限定;规范信息披露;监管发行方式;限制转售;报备制度等。私募必须由强有力的、具备监管知识和权力的监管机构进行主动性立法和执法。因为法律存在着不完备性甚至是缺失性的问题。要给监管机构(中国证监会及其派出机构)剩余立法权和执法权以便对私募进行监管,避免无为而治的状况。我国在证券发行监管上,目前实行的是核准制。监管部门更多的适用了实质性审核,在这种审核体制下证券监管部门既要审查申报信息的真实性与充分性,又要审查拟发行证券的投资价值,使得私募不易获得豁免,私募之便利与价值难以体现,因此,允许私募的前提下,应对私募之监管进行完善。

2.构建多层次证券私募发行市场体系

我国长期以来出于风险防范的考虑,对于场外证券交易系统多有限制。场外交易系统的缺位将严重影响私募证券的转售,进而严重影响私募市场的发展。因此,我们应完善场外交易系统或建立一个私募证券交易市场。为私募证券的转售提供一个合适的交易场所是构建多层次资本市场的重要环节。完全禁止私募证券的转让或者缺少有效转让的场所,会抑制证券私募制度的发展。修订后的《公司法》第一百三十九条规定,股东转让其股份,应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。修订后的《证券法》第三十九条规定,依法公开发行的股票、公司债券及其他证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”国务院规定的其他方式或国务院批准的其他证券交易场所”未予以明确有待相关机构进一步解释,但毕竟为建立多层次证券交易市场预留了法律空间。

3.证券私募发行法律责任与救济

为私募发行的违法行为设置相应法律责任有利于保护投资者与增强投资者投资信心并为其寻求救济提供法律依据。法律责任应包含民事责任、行政责任和刑事责任。限于笔者研究方向与能力,在此主要探讨证券私募发行的民事责任。我国修订后的《证券法》过重强调行政责任,民事责任的规定较少,主要见于第第二百一十条和第二百三十二条。第二百一十条规定,证券公司违背客户的委托买卖证券、办理交易事项,或者违背客户真实意思表示,办理交易以外的其他事项的,责令改正,处以一万元以上十万元以下的罚款。给客户造成损失的,依法承担赔偿责任。第二百三十二条规定,违反本法规定,应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金,其财产不足以同时支付时,先承担民事赔偿责任。本条是对民事赔偿和缴纳罚款、罚金的承担顺序的规定。这样一来,使得投资者不易寻求民事救济。

证券发行基本法律关系围绕发行人与投资者而建立,投资者的保护应当放在首位,民事责任的规定应当在法律责任中占重要位置,充分发挥民事责任的补偿功能。目前我国对私募发行的法律责任的规定还不全面,投资者的权利得不到充分有利的保障。我国应根据私募的特征设计出私募发行法律责任的相关规定。笔者建议,民事责任主体范围应包括发行人、发行人之关系人、投资者、转售者及受让人、承销商以及中介机构及其专业人士等。民事赔偿范围应为私募证券原实际购买价格与出售价格之差。

私募证券投资基金审计第4篇

关键词：阳光私募 行为金融 格兰杰检验

随着资本市场的发展，阳光私募基金已成为影响中国证券市场稳定的重要因素之一，也是我国未来私募证券投资基金的发展方向，因此研究其与证券市场的互动关系及其投资行为的影响因素，对其进行有针对性的引导和监管，对中国证券市场良性发展显得尤为重要。本文以“阳光私募”为研究标的，选择2007年一季度至2013年一季度为时间窗口，从实证角度分析影响私募证券基金的投资行为及影响因素，进而提出有针对性的政策建议。

一、实证分析

本文采用Granger因果检验的方法对阳光私募投资行为与证券市场的因果性进行分析。

（一）变量选择与样本数据

阳光私募基金累计净值平均增长率（fund）；深证成指增长率（szindex）；上证综指增长率（shindex）；中小盘指数增长率（smbindex）。

本文的时间序列窗口选择了2007年一季度至2011年一季度，这个时间段A股市场正好经历了一个上升到下跌的周期，因而该时间段的选择使得研究结论更具有普适性。本文使用EVIEWS5.0进行检验。

（二）数据平稳性检验（单位根检验）

在对数据进行格兰杰因果检验前，考虑时间序列的平稳性。由于各数据均为增长率，且从作图上大致可估计各变量都具有平稳性，为确认该结论，采用扩展的Dickey―Fuller检验（ADF）分别对各变量值进行单位根检验。

由表1可以发现，原始序列在5%的显著性水平下，所有的检验结果均拒绝了有单位根的原假设，因此可以认为各变量序列都是平稳的时间序列。

（三）格兰杰因果检验

选择软件默认的2阶滞后，通过格兰杰检验，得到如下结论：

通过格兰杰检验可知，在5%的置信区间内，阳光私募基金累计净值平均增长率与三个指数的增长率均无Granger因果关系。将滞后阶数增加到3阶后，阳光私募累计基金与深证成指增长率的检验结果表明（见表2），阳光私募累计净值平均增长率与深证成指互为格兰杰因果关系，同时结果显示阳光私募基金累计净值平均增长率是上证综指增长率的格兰杰原因，中小板指数增长率是阳光私募基金累计净值平均增长率的格兰杰原因，但反向不成立。

二、结论与建议

私募证券投资基金审计第5篇

关键词: 私募证券投资基金 合法化 法律监管 内容提要: 我国私募证券投资基金至今缺失合法地位，游离法律监管之外。面对私募证券投资基金旺盛的市场需求以及不规范的市场运作，对其加以法律监管更具现实性和紧迫性。应建立完善的登记备案制度，规定基金管理者和投资者的资格和人数限制，建立完善的风险控制制度，以加强对私募投资证券基金的监管。 在国外，法律对私募基金投资者的资格有严格规定，所以私募基金被称为“富人的游戏”。反之，在中国，私募基金游离于法律规范之外，几乎所有的机构和自然人都可以成为私募基金的投资者，所以国内业内人士称其为“大众化的”。只此一点，足见我国私募基金市场的混乱及法律监管的缺失。 私募证券投资基金概念 一般认为，私募基金根据投资对象的不同，主要分为两大类：一是私募产业投资基金，二是私募证券投资基金。创投基金及私募股权(private equities)基金是私募产业投资基金的主流，对冲基金则是私募证券投资基金主流。在我国，由于产业投资基金主要是政府主持和管理运作，所以私募基金主要就指私募证券投资基金。结合私募基金的特点和证券投资的特点，我国学者一般认为：私募证券投资基金，是指通过非公开方式募集，募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。 我国私募证券投资基金存在的问题 合法性模糊。在2000年年底起草的《中华人民共和国投资基金法（草案第七稿）》中，有关私募基金的条款被视为其有望在中国获得合法地位的标志。同时，相关部门积极出台了《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等部门规章，使私募基金以及私募证券投资基金有望逐渐走向合法。但是2003年10月正式出台的《证券投资基金法》并没有明确规定私募基金，只在第一百零一条规定了向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动。然而具体管理办法，却由国务院根据上法的原则另行规定，私募证券投资基金依然没有获得法律上的“合法化”。 法律政出多门以致监管混乱。正是由于私募证券投资基金没有合法化，导致了政出多门、监管混乱的现象。首先，不同形式的私募证券投资基金分属不同部门监管，可能出现同一种私募证券投资基金在不同部门监管中出现监管不一致。例如，同为集合资金信托业务《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》对投资者人数限制和运营管理要求各不相同，且分属中国银监会和证监会监管。其次，在私募证券投资基金监管制度的构建过程中，一定会出现政府登记审批部门，监督管理部门等部门利益的博弈，相关部门都想通过规章的制定和监管的执行来获得实际的行政职权，进而获得登记审批利益和监管利益，规章和法规规章难免成为部门利益法制化的借口。最后，监管不力容易增强私募证券投资基金犯罪化发展趋势。 运作不规范。一、投资者和基金管理人的资格无限制。在我国，只要具有一定的经济实力和基金投资信息，就可以直接或者通过基金中介机构成为私募证券投资基金的投资者，也因此被有关人士称为大众化的。此外，我国私募证券投资基金的管理人多为证券投资业内人士，其可以不受任何限制的投身到私募证券投资基金领域，法律规范差异对私募证券投资基金管理人有不同的资格或能力要求，投资者和管理者无资格限制地进入必将增加私募证券投资基金运作中违法风险。二、最低收益的运作方式不合法。基金管理人为了吸引客户，大多对客户许下最低收益率、最低收益额等私下承诺。在我国，无论是《民法通则》、《证券法》还是《信托法》的现行有关条款规定，从来都是否定保底条款的。所以，即使基金管理人和投资者有书面合同，也很难得到法律的保障。三、运作资金来源不规范。现实中，投资私募证券基金的资金除来自于个人或公司的合法的自有资金外，还有上市公司募集资金，甚至是违规的银行贷款所挪用的公款和非法集资款等等。很多私募证券投资基金在发起炒作时，就是与证券公司联手，以先期委托资金和股票做抵押，两倍或三倍于委托资 金的方式从银行套取贷款炒股票或在一级市场申购新股，银行的信贷资金难以阻挡地流入了股市。同时存在国有企业的资金、上市公司增发募集的资金也在保底收益承诺的诱惑下，铤而走险投身于证券市场。一旦股市下跌，银行和上市公司的业绩和信誉都将产生不可低估的损失。四、运营投资风险巨大。首先，高财务杠杆增大投资风险。在高额利润的驱动下，资金管理人的自有资金与借贷资金的比例往往非常高，用少量的资金就可以进行巨额交易，这种操作加大了市场风险。其次，存在“黑箱操作”风险。私募证券投资基金很少受金融当局的监管，操作缺乏透明度。基金的风险与基金经理的经营风格和风险偏好密切相关。外界的监管政府和投资者很难得到基金投资方向、投资规模以及基金运行情况等方面的准确信息。第三，系统性风险。系统性风险，是期权、期货等金融衍生工具能够部分化解但不可全部避免的，加之市场的不确定性、不可预测的市场关联性以及投机者间的激烈竞争引起市场整体的需求变动，可能造成理论上可避免的系统风险将难以避免或分担。第四，基金经理的道德风险。基金经理除了获得固定的管理费用之外，还可按业绩提成，就可能为追求更多的个人利益而滥用职权，使投资者的资产冒更大的风险。 私募证券投资基金监管法律体系的构建 私募证券投资基金合法化。私募证券投资基金的合法化是我国资本市场发展的大势所趋：首先，合法化私募证券投资基金将会直接冲击公募基金的垄断地位，给开放式的公募基金带来更多的压力和竞争以及监督，增强金融市场竞争的充分性。其次，合法化私募证券投资基金将会扩展投资者的投资方式，增加市场的投资渠道，拓展基金管理公司的业务范围。同时，基金产品种类增加，基金投资者可以因不同类型、不同偏好而选择不同的基金，成为活化证券市场的一个契机。最后，私募证券投资基金可以尽可能地利用民间资本，为民间投资者提供合法的投资渠道，同时为我国产业政策的实现聚集资金。 完善登记备案制度。美国由于是金融业的成熟市场，其私募基金实行的是“豁免注册登记”制度。我国“私募证券投资基金”处于成长阶段，投资者和基金管理者都还不够成熟，且基金各主体在信息量、财务能力等方面强弱差异较大，所以美国的“豁免注册登记”制度不适用我国。我国现有情况可以豁免注册核准，但是必须到证监会备案登记，明确私募证券投资基金的备案登记制，提高基金公信力。 规定基金管理者和投资者的资格和人数限制。在我国，私募基金的特定投资者，是指合格的个人（包括家庭投资者）和机构投资者。借鉴美国相关法律的规定，结合我国实际情况，《证券基金投资法》起草小组的专家认为：个人资金的下限是20万元、机构资金的下限是100万元，投资者人数2人以上、200人以下，这只是对数量上一个粗浅的限制。参照我国《证券法》第十条第二款规定，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”为公开发行，相对应地，我国私募证券投资基金发行对象的人数则应该小于等于二百人，这一规定是比较合适的。 私募证券投资基金的运作。一、明确规定组织形式。私募证券投资基金在法律意义上的组织形态至关重要，立法可以明确规定私募证券投资基金的组织形式为有限责任合伙的基金形式，但是限制无限责任的投资方向。这样就避免高运行成本以及双重纳税，同时投资者可以根据《合伙企业法》的退出机制在投资者之间退出，转让权利，这可以保障基金的稳定运行。二、禁止最低收益率的承诺。保底收益是在保证客户本金安全和最低收益的前提下，对超过其收益率部分，根据具体情况再分配的一种收益分配。这种为了争取客户而违反了《民法》、《合同法》相关规定的违法承诺，已经有了非法集资的性质。因此，应取消信托契约中关于最低（或固定）回报率的约定，建立委托人自行享受收益和承担风险的信托制度；同时，取消受托人参加信托财产运作收益分配的约定，实行受托人按照信托契约规定获得管理费的制度，严厉杜绝私募证券投资基金成为非法集资的工具。三、明确利益分配原则。私募证券投资基金收益分配的模式，可以分为管理人领取固定管理费用模式、收益分成模式和固定管理费用加收益分成模式等。私募证券投资基金可以根据其组织形式的不同而选择其中的一个收益分配模式，立法不宜做出强制性规定。 完善的风险控制制度 。一、建立完善的信息披露制度。基金投资活动是资者进行的，基金有义务定期或不定期向投资者通报基金的有关重大情况。首先，监管部门应该要求私募基金的管理人和发起人必须有向特定私募基金投资者披露基金投资方向、运行现状的义务，及时准确的公开其资本总额、资产负债规模和资产组合并向监管部门备案，增加私募证券投资基金的运营透明度。其次，法律应该明确规定基金管理章程或者基金管理信托合同中必须包含基金信息通报的周期、时间以及通报方式。详细的信息披露问题可以参照《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五号文件中对公募基金的规定。披露对象上，基金只需向特定投资者披露相关的或是重大的信息，而非在很大的范围内进行详细的披露。二、公开广告的限制。我国《证券投资基金法》的起草小组共识中指出：“私募基金募集资金时不能做广告，但允许在公司门口做招牌，在公司自己的网站上作介绍。”所以在我国立法中明确限制私募证券投资基金的公开发行方式具有可行性和现实性。

私募证券投资基金审计第6篇

内容提要: 我国私募证券投资基金至今缺失合法地位，游离法律监管之外。面对私募证券投资基金旺盛的市场需求以及不规范的市场运作，对其加以法律监管更具现实性和紧迫性。应建立完善的登记备案制度，规定基金管理者和投资者的资格和人数限制，建立完善的风险控制制度，以加强对私募投资证券基金的监管。

在国外，法律对私募基金投资者的资格有严格规定，所以私募基金被称为“富人的游戏”。反之，在中国，私募基金游离于法律规范之外，几乎所有的机构和自然人都可以成为私募基金的投资者，所以国内业内人士称其为“大众化的”。只此一点，足见我国私募基金市场的混乱及法律监管的缺失。

私募证券投资基金概念

一般认为，私募基金根据投资对象的不同，主要分为两大类：一是私募产业投资基金，二是私募证券投资基金。创投基金及私募股权(private equities)基金是私募产业投资基金的主流，对冲基金则是私募证券投资基金主流。在我国，由于产业投资基金主要是政府主持和管理运作，所以私募基金主要就指私募证券投资基金。结合私募基金的特点和证券投资的特点，我国学者一般认为：私募证券投资基金，是指通过非公开方式募集，募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。

我国私募证券投资基金存在的问题

合法性模糊。在2000年年底起草的《中华人民共和国投资基金法（草案第七稿）》中，有关私募基金的条款被视为其有望在中国获得合法地位的标志。同时，相关部门积极出台了《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等部门规章，使私募基金以及私募证券投资基金有望逐渐走向合法。但是2003年10月正式出台的《证券投资基金法》并没有明确规定私募基金，只在第一百零一条规定了向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动。然而具体管理办法，却由国务院根据上法的原则另行规定，私募证券投资基金依然没有获得法律上的“合法化”。

法律政出多门以致监管混乱。正是由于私募证券投资基金没有合法化，导致了政出多门、监管混乱的现象。首先，不同形式的私募证券投资基金分属不同部门监管，可能出现同一种私募证券投资基金在不同部门监管中出现监管不一致。例如，同为集合资金信托业务《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》对投资者人数限制和运营管理要求各不相同，且分属中国银监会和证监会监管。其次，在私募证券投资基金监管制度的构建过程中，一定会出现政府登记审批部门，监督管理部门等部门利益的博弈，相关部门都想通过规章的制定和监管的执行来获得实际的行政职权，进而获得登记审批利益和监管利益，规章和法规规章难免成为部门利益法制化的借口。最后，监管不力容易增强私募证券投资基金犯罪化发展趋势。

运作不规范。一、投资者和基金管理人的资格无限制。在我国，只要具有一定的经济实力和基金投资信息，就可以直接或者通过基金中介机构成为私募证券投资基金的投资者，也因此被有关人士称为大众化的。此外，我国私募证券投资基金的管理人多为证券投资业内人士，其可以不受任何限制的投身到私募证券投资基金领域，法律规范差异对私募证券投资基金管理人有不同的资格或能力要求，投资者和管理者无资格限制地进入必将增加私募证券投资基金运作中违法风险。二、最低收益的运作方式不合法。基金管理人为了吸引客户，大多对客户许下最低收益率、最低收益额等私下承诺。在我国，无论是《民法通则》、《证券法》还是《信托法》的现行有关条款规定，从来都是否定保底条款的。所以，即使基金管理人和投资者有书面合同，也很难得到法律的保障。三、运作资金来源不规范。现实中，投资私募证券基金的资金除来自于个人或公司的合法的自有资金外，还有上市公司募集资金，甚至是违规的银行贷款所挪用的公款和非法集资款等等。很多私募证券投资基金在发起炒作时，就是与证券公司联手，以先期委托资金和股票做抵押，两倍或三倍于委托资金的方式从银行套取贷款炒股票或在一级市场申购新股，银行的信贷资金难以阻挡地流入了股市。同时存在国有企业的资金、上市公司增发募集的资金也在保底收益承诺的诱惑下，铤而走险投身于证券市场。一旦股市下跌，银行和上市公司的业绩和信誉都将产生不可低估的损失。四、运营投资风险巨大。首先，高财务杠杆增大投资风险。在高额利润的驱动下，资金管理人的自有资金与借贷资金的比例往往非常高，用少量的资金就可以进行巨额交易，这种操作加大了市场风险。其次，存在“黑箱操作”风险。私募证券投资基金很少受金融当局的监管，操作缺乏透明度。基金的风险与基金经理的经营风格和风险偏好密切相关。外界的监管政府和投资者很难得到基金投资方向、投资规模以及基金运行情况等方面的准确信息。第三，系统性风险。系统性风险，是期权、期货等金融衍生工具能够部分化解但不可全部避免的，加之市场的不确定性、不可预测的市场关联性以及投机者间的激烈竞争引起市场整体的需求变动，可能造成理论上可避免的系统风险将难以避免或分担。第四，基金经理的道德风险。基金经理除了获得固定的管理费用之外，还可按业绩提成，就可能为追求更多的个人利益而滥用职权，使投资者的资产冒更大的风险。

私募证券投资基金监管法律体系的构建

私募证券投资基金合法化。私募证券投资基金的合法化是我国资本市场发展的大势所趋：首先，合法化私募证券投资基金将会直接冲击公募基金的垄断地位，给开放式的公募基金带来更多的压力和竞争以及监督，增强金融市场竞争的充分性。其次，合法化私募证券投资基金将会扩展投资者的投资方式，增加市场的投资渠道，拓展基金管理公司的业务范围。同时，基金产品种类增加，基金投资者可以因不同类型、不同偏好而选择不同的基金，成为活化证券市场的一个契机。最后，私募证券投资基金可以尽可能地利用民间资本，为民间投资者提供合法的投资渠道，同时为我国产业政策的实现聚集资金。

完善登记备案制度。美国由于是金融业的成熟市场，其私募基金实行的是“豁免注册登记”制度。我国“私募证券投资基金”处于成长阶段，投资者和基金管理者都还不够成熟，且基金各主体在信息量、财务能力等方面强弱差异较大，所以美国的“豁免注册登记”制度不适用我国。我国现有情况可以豁免注册核准，但是必须到证监会备案登记，明确私募证券投资基金的备案登记制，提高基金公信力。

规定基金管理者和投资者的资格和人数限制。在我国，私募基金的特定投资者，是指合格的个人（包括家庭投资者）和机构投资者。借鉴美国相关法律的规定，结合我国实际情况，《证券基金投资法》起草小组的专家认为：个人资金的下限是20万元、机构资金的下限是100万元，投资者人数2人以上、200人以下，这只是对数量上一个粗浅的限制。参照我国《证券法》第十条第二款规定，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”为公开发行，相对应地，我国私募证券投资基金发行对象的人数则应该小于等于二百人，这一规定是比较合适的。

私募证券投资基金审计第7篇

关键词：中小企业；私募债券；融资

当前，我国中小微企业融资难现象较为普遍，有近一半依靠内部募资、亲友借贷等方式自筹，由于资本市场不发达，中小企业直接融资仅占2%，我国迫切需要丰富中小微企业融资渠道。前证监会主席郭树清提出“高收益债”，以加快多层次资本市场体系建设，提高公司类债券融资在直接融资中的比重，拓宽中小企业融资渠道，服务实体经济发展。在此背景下，我国立足于加强对中小微企业的金融服务，研究推出中小企业私募债券，更好地服务实体经济。

一、中小企业私募债券

《中小企业私募债券业务试点办法》中对中小企业私募债的定义为：中小企业私募债券是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。

2012年5月22日，沪深交易所双双颁布了《中小企业私募债券业务试点办法》，次日证券业协会《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》，对交易所推出的《试点办法》进行补充和细化。自此我国中小企业私募债券市场正式登上资本舞台。

二、中小企业私募债特点

（ 一） 发行人资格门槛低

当前占据信用市场主流的主要是各类公开发行的信用债券如企业债、公司债，对发行主体的要求较高，上海证券交易所2009 年修订的《债券上市规则》规定：债券的实际发行额不少于人民币五千万元；债券须经资信评级机构评级，且债券的信用级别良好，债项评级不低于AA；债券上市前发行人最近一期末的净资产不低于15 亿元人民币等，这些条件对绝大多数中小企业而言是难以企及的。而中小企业私募债发行主体定位为在境内注册未上市的符合工信部《中小企业划型标准规定》的非房地产、金融类中小微企业，且对发行人没有任何净资产和盈利要求。

（二）融资速度快

中小企业私募债在发行审核上率先实施“备案”制度，接受材料至获取备案同意书的时间周期在10 个工作日内，2 个月内募集的资金即可到位。如杭州钱江四桥经营有限公司收到上海证券交易所出具的印发日期为2012 年6 月8 日《接受中小企业私募债券备案通知书》，2012 年6 月12 日即成功发行规模为10000 万元的中小企业私募债券，融资速度快，效率高。

（ 三） 发行条款灵活

在发行条款设置上，发行期限在1 年以上；私募债规模不受“发债规模不超过企业净资产的40%”的约束，筹资规模占净资产的额比理论未作限制，可按企业需要自主决定，发行人可一次发行或分两期发行。可以采取集合方式由两个或两个以上的发行人发行私募债券；在增信机制设计上，可采取多种内外部增信措施，提高偿债能力，控制私募债券风险。

三、我国中小企业私募债发展状况及问题

（一）券商对中小企业发行主体的资质要求较高，且热情度不高

中小企业私募债由于其发行门槛低、非公开发行，且对发行主体无财务指标要求等特点，决定了中小企业私募债具有高风险的特征，因此券商对发行主体和发行条款等会有较高的要求，在尽职调查阶段，主承销商会要求发行主体提供其经过审计机构审计的财务报表、发行主体的业务情况，及了解公司董事长等高级管理人员的素质和公司未来的发展前景，一般要求发行主体的资产负债率不超过80%；在发行条款方面，要求有资产抵押或担保，且资产抵押的倍率能够债券的本金及一年利息，担保公司资质较好等。主承销商对中小企业发行主体的众多要求，降低了中小企业私募债的风险，但是不利于中小企业私募债市场的发展和利率水平的真正体现。

（二）流动性较差

为防止风险扩散到不具备风险识别和承担能力的投资者身上，沪深交易所的《中小企业私募债券业务试点办法》对中小企业私募债的投资者范围、个数等方面均有严格的要求。具体要求如下：投资者对象主要锁定为商业银行、信托、券商、基金和保险等机构；每期私募债的投资者数量合计不得超过200人；作为个人投资者，设立了500万元的准人标准等。这些举措虽然便于风险的可控，但都限制了投资者进人私募债市场的程度，严重制约了市场流动性，对其变现能力产生消极影响。此外，中小企业私募债二级市场也不活跃，中小企业私募债不能通过交易上市交易，其只能通过上交所固定收益证券综合电子平台或深交所综合协议交易平台，或证券公司进行转让，在一定程度上增加了投资者隐性的持有成本。

（三）违约风险较大投资者持观望态度的较多

纵观我国债券市场的发展，截至目前，虽有刚性兑付存在，但尚未发生一期债券发生违约，而中小企业私募债的推出将打破这一现状。首先是我国中小企业家法律意识淡薄，对其所承担的法律责任认识不足，对于企业未来发展缺乏战略眼光。加上中小企业一般盈利能力较差，生命周期较短，加大了中小企业私募债违约的可能性。其次，监管层已明确表示，市场必须正视中小企业私募债未来发生违约的必然性，且违约后，交易所和地方政府都不会伸出“援手”化解违约风险，进行风险救助，这说明中小企业私募债即使发生风险，将不可能得到政府的兜底，投资者将因违约受到相应的损失。正是由于中小企业私募债的违约风险高，且政府已表态其违约不会进行救助，造成了很多投资者现阶段不敢贸然行动，持观望态度者较多。

四、中小企业私募债发展建议

（一）完善市场相关制度

中小企业私募债作为我们债券市场的新型产品，其相关制度尚不完善。借鉴国外经验，加紧制定和完善相关制度，从债券的发行、承销、转让、偿付全过程，建立和健全中小企业私募债的发行、信息披露额、转让机制、债务偿付机制等方面。此外，应尽快推出中小企业私募债的规范条例、法律法规。完善中小企业的法律保障体系。

（二）提高市场流动性

一方面，增加中小企业私募债的本身吸引力。现阶段，可适时放宽对银行理财产品、公募基金、保险产品进入中小企业私募债市场的限制；适当放松对个人投资者的限制；适当放宽发行额度的限制；对设计条款进行创新，可考虑创新期权机构！提前偿还机制，嵌入可回售、可赎回等特殊条款。另一方面，改善二级市场的流动性。加快场外交易平台建设，为中小企业私募债的交易转让提供便利渠道。

（三）提高投资者的积极性

中小企业私募债被誉为“中国式的垃圾债”，具有高风险的特征，投资者在投资时就需要高收益与之匹配，虽然目前已发行的中小企业私募债的利率在10%左右，但是中国投资者一般均为投资厌恶者，因此应考虑给予债券投资者更高的信用风险补偿和流动性补偿，提高投资者的积极性。（作者单位：四川省社会科学院）

参考文献

[1]周文.我国中小企业私募债券融资初探[J].时代金融，2012（35）.

[2]韦颜秋.中小企业私募债投资者权益保护机制研究[J].新金融， 2012（11）.

[3]张菲菲.中小企业私募债将受宠[J].中国金融家，2012（05）.

私募证券投资基金审计第8篇

一、私募发行的涵义

私募在我国多被称为定向发行。在国际资本市场上，私募（PrivatePlacements）与“公募”（Publicoffering）相对应，是指发行人或证券承销商通过自行安排将股票、债券等证券产品销售给他所熟悉的或联系较多的合格投资者，从而避免经过证券监管部门审批或备案的一种证券发行方式。它与公开售股、配股（公开发行）等一起构成上市公司发行股票的主要工具。

什么样的发行才构成私募发行呢？美国证券交易委员会（SEC）曾于1982颁布了《506规则》对非“公开发行”即私募作了一个明确的定义。如果发行人只是：1）向合格的投资者（accreditedinvestor）以及数量有限的其他投资者出售证券。（在美国，所谓合格的投资者是指资产超过500万美元的银行、保险公司、基金及其他公司等投资机构和年收入超过30万美元的富裕家庭、年收入超过20万美元的富有个人，普通投资者虽然不具备上述条件，但应该有相关知识和风险判断能力，且数量不能超过35名。）2）不通过传单、报纸、电视、广播进行广告传播；3）不通过集会、散发传单等形式到处征集投资者。采取上述方式发行证券会被认为是私募行为从而免于向美国证券交易委员会登记注册。日本证券管理法规也作了类似的规定，日本《证券交易法》规定在有价证券（包括股票）的认购劝诱、募集出售时，原则上讲必须进行申报，但是在发行总额或发售总额不满1亿日元或向大藏省令所规定的对有价证券投资有专门知识核经验者发行（即私募发行）场合作为例外可以不必申报，向大藏大臣提交通知书就可以了。

在目前我国，私募作为一个专用词汇也越来越频繁的在资本市场上出现。但我国现行《公司法》、《证券法》上并没有关于私募的类似规定，无论是《公司法》还是《证券法》对何为“向社会公开募集发行”都没有一个明确的定义。私募在国内更多的时候称作“定向发行”。什么是定向发行呢？在我国现行法律、法规、以及中国证监会规章或规范性文件中，有关定向发行只出现于中国证监会2003年的15号令《证券公司债券管理暂行规定》中，其中第五条：“证券公司债券经批准可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行。定向发行的债券不得公开发行或者变相公开发行。”第十五条：“定向发行的债券，经中国证监会批准可以由发行人自行组织销售。”第三十条：“定向发行债券的募集说明书及相关资料不得在媒体上公开刊登或变相公开刊登。”

修订中的《证券法（草案）》已经弥补了这一缺憾，明确提出了有下列情形之一的为“公开发行”：1、公开或变相公开的方式向不特定对象销售证券；2、向五十人以上的特定对象销售证券，但依照公司法规定设立股份公司，发起人超过五十人的除外；3、国务院证券监督管理机构认定的其他涉及社会公众利益的发行行为。

由上述条文可以看出，我国关于私募发行的涵义与美国等成熟市场国家的涵义是一致的。

在成熟资本市场上，私募发行市场是证券市场的重要组成部分，是发行人筹集资金的主要场所。以美国资本市场为例，据统计，1981年至1992年外国发行人在美国证券市场筹资资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集的资金达到1349亿美元，占筹集资金总额的58.2％，而通过向证券交易委员会注册取得公开发行资格筹集的资金为969亿美元，占筹集资金总额的41.8％。

二、我国上市公司私募发行的可行性

在健全的资本募集制度下，设立股份有限公司、私募发行、公开发行、挂牌上市，是企业在不同的发展阶段可以采取的不同融资方式，企业可以根据自身需要灵活运用。私募发行与公开发行没有优劣，互为补充、各具特色。从法理上讲，公司作为一种社团法人，是一个以盈利为目的的自治性组织，自治是公司的本性，没有自治就没有公司。《公司法》在本质上是一部私法，《公司法》第一章总则中也明确规定：“公司以其全部法人财产，依法自主经营，自负盈亏。”公司是否募集股份，在什么时候募集股份，以什么方式募集股份，纯粹是公司的内部事务，应该由公司最高权力机关股东大会来决定。既然一般企业都可以灵活运用私募、公募手段融资，而上市公司为什么只能允许利用条件苛刻、程序复杂的公募方式呢？这是不合理的。

目前在我国，公开发行从主体资格、发行条件到发行审批、上市程序都已经形成了一套完整的法律体系，但对于私募发行尚未有明确的法律规范。我国现行《公司法》仅规定股份公司发行新股由国务院授权部门或省级人民政府批准，属于向社会公开募集发行的由国务院证券管理部门批准。《证券法》第二章名为“证券发行”，按照国际惯例，证券发行可分为私募和公募两种方式，但该章并未将私募发行的证券纳入管辖范围，未对私募发行方式作出明确规定。由此看来，在我国目前法律体系之下，设立股份公司的目的就是为了能够股份公开上市，而上市之后的股份公司获得股权融资的唯一渠道也就是在上海、深圳证券交易所再次公开发行股票。

但我国现行法律并没有禁止上市公司私募发行，而且允许私募发行的立法意图越来越明显。现行《公司法》第一百三十九条规定：“属于向社会公开募集的，须经国务院证券管理部门批准。”正在修订中的《公司法（草案）》第一百七十条规定：“公司发行新股，属于向社会公开募集的，须经国务院证券监督管理机构批准。”辩其涵义，既然有“属于向社会公开募集的”，当然也有“不属于向社会公开募集的”，已经为“私募发行”留下了法律空间。修订中的《证券法（草案）》第二章“证券发行”则明确规定了“公开发行”的定义，规定了属于“公开发行”的三种情形。既然规定的三种情形属于公开发行，那么余下的就属于私募发行，实质上从反面已经为“私募发行”下了定义。《证券法（草案）》还增加了上市公司发行股份的方式，除可以按照现行《证券法》第二十条的规定，“采取向社会公开募集，向原股东配售方式发行”方式外，还以以“国务院证券监督管理机构认可的其他方式发行”股票，实际上在立法上已为私募发行网开一面。

三、私募发行的条件

私募发行需要满足什么样的条件最受关注。

现行《公司法》第一百三十七条规定：公司发行新股，必须具备下列条件：（一）前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；（二）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；（三）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。

围绕此条款，中国证监会相继出台了一系列配套法规进行细化解释。最主要是2001年的《上市公司新股发行管理办法》。不过，该法的第二条明确规定，“上市公司向社会公开发行新股，适用本办法”，可见私募发行并不受此限。后中国证监会又相继了《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》、《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，提高了上市公司增发新股的门槛，要求上市公司申请增发新股，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%。

可见，我国法律对股份公司公开发行证券作出了较严格的限制性规定，私募发行如果也要求满足这一规定，其发展势头无疑会大受影响。但该规定的原意主要针对上市公司公开发行股票的情况，所以需要对公司股票发行的间隔时间，公司连续盈利记录、募集资金的预期收益率等作出限制性规定，以抑止上市公司无休止的圈钱欲望，保护社会公众股东的利益。在公司不公开发行股票的情况下对公司发行新股的时间以及盈利能力作出硬性规定是没有必要的，市场主体自会自己把握风险。我国现行《证券法》第十一条规定：“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件。”并没有要求私募发行也须满足公司法规定的条件。而且，中国证监会官员在相关规章的起草说明中也明确表示，对于上述增发限制条件的前提是：“鉴于……增发均是向全体社会公众发售，因此……将收益率指标规定为10%且最近一年不低于10%较为适当。”也就是说，如果增发不是面向全体社会公众，就可以不必适用上述限制条件。修订中的《公司法（草案）》也已放宽了公司发行股票的条件：“公司具备健全且运行良好的组织机构，具有持续盈利能力，财务状况良好，最近3年内财务会计文件无虚假记载，且无其他重大违法行为，就可以公开发行股票。”

在实践中，近几年来伴随一浪高过一浪的金融创新浪潮，私募发行也越来越多地出现在国内资本市场上，监管机构在审核时并未需要公司满足上述条件。如在一百定向增发“流通股”和“非流通股”吸收合并华联时，一百的净资产收益率仅为3％，而华联的净资产收益率为6％。上工股份2003年定向增发B股，最近三个会计年度2000年、2001年、2002年的净资产收益率分别是6.49％、8.43％、1.16％，明显不符合中国证监会有关上市公司增发新股的条件。

如果对上市公司私募发行证券的条件不加以限制，一个敏感的问题是：亏损的上市公司能否私募发行呢？我国现行法律对此没有明确规定。但既然我国法律尚允许对破产中的企业实施重组，为什么不允许一个亏损企业私募呢？从法理上讲，即使是亏损企业，只要公众投资者利益不受损害，买卖双方一个愿买，一个愿卖，别人无权干涉。而且从情理上，亏损企业更缺钱。现实情况是在企业越缺钱的时候，银行越不愿意贷款。在债权融资无门、公募融资不够格的情况下，有“白衣骑士”愿意伸出援手，救企业度过难关，于各方都是一件好事。况且亏损企业并不一定是劣质企业，任何一个企业正常经营过程中偶尔出现亏损是很正常的，对外部战略投资者来说，可能其看中的并不是企业一两年的盈利，而是出于产业整合、资源重组等目的，趁企业亏损期间进入还可以压低价钱，实现双赢。

但很长一段时间以来，在我国资本市场上，对亏损上市公司的重组采取“存量”重组方式，即通过股权转让、资产置换的方式进行。其过程往往伴随老股东、老资产的出局，新股东、新资产的进入，整个上市公司从人员到资产、从组织到业务伤筋动骨、改头换面。而且程序复杂、审批艰难、风险度高，造成社会财富的巨大损失和争讼四起。新股东进入后多数效果也不理想，一些野心家利用对亏损企业的重组掏空上市公司，两三年后重新转手，市场持续动荡，影响了市场的稳定和中小股东利益。而如果允许亏损上市公司采取“增量”重组方式，通过向老股东或战略投资者定向增发部分新股，私募发行的数量完全由上市公司确定，可多可少，新募资金或资产完全流入上市公司而不是原股东。控股股东还能继续保持对上市公司的控制，确保上市公司业务经营的平稳。而对于监管机构来说，由于这种重组模式更多的依赖于市场主体自己的判断，让市场去“买单”，降低了监管成本。在实践中，我国证券市场上也曾出现过亏损上市公司申请定向发行的案例。2001年、2002年*ST小鸭先后亏损7516万元、20894万元。2003年，公司面临被摘牌的险境，为避免公众股东血本无归和社会资源的巨大损失，*ST小鸭申请向中国重汽定向增发新股。当时的中国重汽总资产为86.81亿元，净资产为5.31亿元，2002年净资产收益率接近30%.其预案得到了中国证监会的同意，但由于遭到以基金为代表的流通股东的质疑，议案未能提交股东大会通过，中国第一起ST公司定向增发的创举无果而终。但应该说，它作了一个有益的尝试，也说明监管机构对亏损上市公司定向发行股票并不持异议。

四、私募股份的数量及认购方式

私募的特点在于它的灵活性。上市公司可以根据自己的意图把发行数量控制在一定比例以下，以此来引入战略投资者；也可以通过发行高比例的股份，使新股东持股比例超过百分之五十实现对上市公司的反向收购。但依法触发要约收购的，必须履行相应程序。而且要注意增发后的股本结构必须符合《公司法》第一百五十二条第三款“向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上”的规定。

投资人认购私募发行的股票是否必须支付现金呢？是否可以用股权、资产等对价支付呢？我国现行《公司法》第八十条规定：“发起人可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。”对著作权、股权、债权等是否能够否作为出资，没有明确规定。但实践中，股权出资已经为各方所接受。《上市公司收购管理办法》中还提出可以流通的其他证券也可以作为上市公司收购的支付工具之一。最高法院颁布的《关于审理公司纠纷案件若干问题的规定》中确认了以股权、债券等确定其价值并具有流通性的财产出资的有效性。拟订中的《公司法（草案）》也已正式明确规定股权可以作为出资，也就是说，可以以股份交换股份。

可否一部分用现金而另一部分用非现金呢？《上市公司新股发行管理办法》第三条规定，“上市公司发行新股，应当以现金认购方式进行，同股同价”。但该法不包含私募。《公司法》第130条第2款条文中“任何单位或者个人认购的股份，每股应当支付相同价额”，对认购股份对价的要求是相同“价额”，没有要求完全相同的价款或金额。因此，认购股份的对价形式可以存在差异，既可以是现金，也可以是非现金。

在价格方面，《上市公司收购管理办法》第三十四条规定了收购人收购上市公司股份的基本原则：对于流通股票，购买价格应以市价作为参考，而对于非流通股，则主要以净资产作为参考，如果是国有股，按照国有资产监管机构的要求不得低于每股净资产。从已有案例来看，也基本如此执行。但不尽然，如武钢、宝钢的定向增发，“非流通股”与“流通股”是按照同一价格发行。

五、私募发行的对象

私募发行的对象是特定人。所谓特定人，指在公司推出定向增发议案时，名称、身份以及拟置入上市公司的资产都业已确定的人，这样使私募发行区别于发行对象不确定的配售行为。特定人包括自然人、法人和其他组织。一般各国都对特定人的资格进行了限定。中国证监会2003年的15号令《证券公司债券管理暂行规定》中第九条：“定向发行的债券只能向合格投资者发行。合格投资者是指自行判断具备投资债券的独立分析能力和风险承受能力，且符合下列条件的投资者：（一）依法设立的法人或投资组织；（二）按照规定和章程可从事债券投资；（三）注册资本在1000万元以上或者经审计的净资产在2000万元以上。”对于私募股票的特定人，我国现行法律没有规定。笔者认为，我国也可以不要求特定人具备一定的资格，可以通过一系列聘请中介机构和信息披露等制度安排，把特定人限定在有相当实力且有能力保护自己的少数人。修订中的《证券法（草案）》规定向五十人以上的特定对象销售证券的行为构成“公开发行”，合理的推论是，特定人的数量不能超过五十人。

六、私募股份的流通性

为保护公众投资人的利益，各国证券法在放开对私募行为管理的同时，对证券持有人通过私募取得的证券对外转售都会有作一些严格的限制。美国《1933年证券法》要求私募发行证券的购买者在购买证券的时候不应有转让之目的（withoutaviewtodistribute），经过私募程序获得的证券非依证券法注册或获得豁免不得对外出售，并且规定发行人应当采取合理的注意确保购买人不会违反证券法将前述证券转售。因为如果允许私募证券持有人公开向公众转售其取得的私募，则其取得的效果与发行人直接向公众公开发行无异。

在我国，《公司法》第一百五十二条规定股份有限公司申请其股票上市必备的前提为“股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行”，上述条文似乎表明私募发行的证券是不可以上市流通的。但事实情况并非如此，由于我国股票被分为“流通股”和“非流通股”，定向发行的“非流通股”也就是“国有股”或“法人股”实践中仍然是“非流通股”不允许上市流通，如武钢、宝钢集团向大股东定向增发的“非流通股”均不上市流通，但对于定向发行的“流通股”仍然可以上市流通。以一百合并华联为例，一百向华联股东定向发行“非流通股”和“流通股”分别用来换购原华联股东的“非流通股”和“流通股”，其流通性并没有改变。TCL集团整体上市中定向向TCL通讯流通股东发行的“流通股”仍然视作“流通股”而可以上市流通。另外一个例子是目前我国的B股制度。B股私募发行完毕后，发行B股的公司一般都会在上海证券交易所或深圳证券交易所申请B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式发行的B股证券，在中国境内也有一个公开交易转让的场所。

但笔者认为，允许私募发行所谓“流通股”上市交易是存在一定问题的。在同一个市场上赋予部分特定投资人拥有购买“流通股”的权利，明显是对市场上其他类别投资人的歧视，违反了证券市场上的公平、公开、公正的基本准则。而且，私募股份持有者通过上市交易转售股票实际上充当了一个股票的二级批发商，这就扰乱了市场秩序，混淆了私募与公募的区别，违反了私募发行的本意，导致私募的最终效果等同于公募发行。

七、私募发行的审批程序

在美、日等西方国家，公司私募发行证券被认为是企业的私有权利，由于它并不对社会公众利益造成损害，只需要向监管机构备案或登记，信息披露要求也很宽松。在我国，私募发行是否需要监管部门审核批准呢？现行《公司法》第一百七十条、《证券法》第十条、第十一条仅规定向社会公开募集的须经国务院证券监督管理机构批准，基本未对私募发行方式作出明确规定。从实践看，私募发行很难绕开监管部门，监管部门对“私募”仍按特例操作，几起私募案例都须经中国证监会审核才能发行。

修订中的《证券法（草案）》解决了这个问题，其明确规定：“上市公司发行证券，应当报经国务院证券监督管理机构核准。”所以，今后在我国，上市公司发行证券，无论公募还是私募，都必须报中国证监会核准。

私募证券投资基金审计第9篇

从修法过程来看，基金法的修改顺应了基金业发展的立法要求，顺应了业界和监管部门的实际需要。可以概括为，“三股力量”的立法需求将基金法推上了修改的快车道。

一是“求变”，公募基金发展遇到瓶颈制约。从1998年开始发展规范的证券投资基金，公募基金的发展走过了15个年头。公募基金资产规模从1998年的100多亿元，用了四年到2002年发展到1000多亿元，又用了五年到2007年发展到3.2万亿元，经历了跨越式的发展。

但到了2008年以后，公募基金发展遇到了明显的瓶颈，近几年都徘徊在2.5万亿元左右。

由于原基金法根据基金业早期发展的需要，设定了较为严格的行政许可和监管限制，比如基金管理公司股东资格、产品审批、关联交易等方面。

随着基金业的发展壮大，原来的过于严格的基金管制方式已经难以适应基金业发展的需要。基金业需要更大的发展空间，适度地放开行政管制，加强基金监管，促进基金业的持续健康发展。

二是“求生”，私募基金长期无法可依。原基金法主要规范了公开募集的证券投资基金，对采用非公开方式募集设立的私募基金缺乏相关规定。

实践中的私募基金主要采取了两种变通形式：一种是账户型，即以工作室、投资顾问公司和投资管理公司等名义，以委托理财方式为投资者进行投资管理。这种账户型私募基金，其运作完全依靠民间的个人信誉维系，属于纯民间行为、地下运作，靠君子协议，投资者权益缺乏基本的保障。

另一种是公司型或合伙企业型，即注册为有限责任公司或合伙企业进行集合理财，按照公司法或合伙企业法约束。但这类私募基金的扩张、退出机制都不灵活，税收和管理成本较高，发展受限。

由于这两类基金都没有明确的法律地位，也没有明确的监管部门，游离于监管之外，其投资活动基本没有约束，投资者利益缺乏有效的保护机制。

在这种形势下，私募基金越来越迫切地要求获得合法的法律地位进行规范运作，而投资者也希望将私募基金纳入监管，以有效地保护投资者合法权益。

三是“求安”，资产管理业风险不断积聚。

各类金融机构（包括商业银行、证券公司、信托公司等）根据客户资产管理的需要，推出了种类多样的资产管理业务，资产管理规模也快速扩大。

截至2012年底，基金管理公司管理的资产规模达到3.53万亿元，银行理财产品余额达到7.6万亿元，信托资产达到7.47万亿元，保险资产达到7.35万亿元，券商资管产品达到1.89万亿元。

这些资产管理业务快速发展，有其客观必然性，但在多个方面也蕴含着相当的金融风险。

比如法律关系不清楚的问题、监管标准不统一的问题、风险收益不匹配问题等。总之，在资产管理业快速发展的同时，对其进行规范、加强监管、防范风险的要求越来越迫切，这也成为基金法修改的重要推动力量。 松绑公募基金

顺应基金业发展的立法需求，此次基金法的修改沿着三条路线展开，对基金业制度进行了较大范围的修改和调整，为基金业的创新发展打开了广阔的制度空间。

第一条路线，新基金法为公开募集基金松绑解缚，为公募基金的发展开拓了新的发展空间。

首先，原基金法规定基金管理人只能由基金管理公司担任，将基金管理作为基金管理公司的专属业务。但在基金业快速发展的同时，基金管理公司也出现了同质化等问题。

引入其他资产管理机构参与公募基金业务，相当于引入“活水”，丰富了基金管理人形式，促进市场竞争。

为此，新基金法第12条规定，公募基金管理人由基金管理公司或者经核准的其他机构担任，这就为其他资产管理机构开了一扇门。

最近，证监会已经出台了规定，计划引入证券公司、保险资产管理公司、私募证券投资机构、PE四类机构参与公募基金的管理。

其次，放开基金托管人。从1998年基金托管制度实施以来，由于商业银行在安全保管资产、办理结算、投资监督及风险管理等方面具有人才优势与系统优势，因此原来的基金法律法规都将基金托管人限定于商业银行，目前主要业务集中于20多家境内商业银行。

现在，一些外资银行和非银行金融机构也希望能够参与基金托管业务，同时基金管理人和投资者对托管服务种类与服务质量提出了更高要求，希望通过托管市场竞争，提升托管服务水平。

从实践来看，已有个别证券公司、登记结算机构试点开展非公募资产的托管业务，积累了一定的资产托管经验，也具备了基本的人力和系统条件。

所以新基金法第33条在修改中对基金托管人也适当放宽到商业银行和其他金融机构。这实际上是打破了基金托管业务由商业银行垄断的局面，打破了身份的限制，看能力不看身份。

第三，放开基金产品审批。原来基金产品少，市场和投资者对基金产品不了解，由监管部门实行核准制。但这不利于管理人根据市场变化和投资者的需求及时推出新的产品，随着基金产品的多样化，越来越难以适应市场快速发展的需要。业界和监管部门都要求法律放宽对基金产品的审核，把精力集中到对基金管理人的监管上来。

第四，放开关联交易。原基金法对关联交易是严格禁止的，但在实践中遇到新的问题，现在商业银行普遍上市，这些银行托管的基金市值占到全部基金市值的85%以上，这样所托管的基金就被堵死了投资于该银行的股票的可能，对一些指数基金更是不能受限不能投资指数成份股；还有不少证券公司承销业务较多，其控股的基金公司因此也不能参与投资于新股上市，这既不利于基金份额持有人利益，也不利于市场竞争。

新基金法对关联交易根据实践的需要做了适度放开，并同时规定了关联交易信息披露的义务，要求关联交易要遵循基金份额持有人利益有限的原则，防范利益冲突。

第五，放宽基金从业人员证券投资。原基金法没有对基金从业人员作出明确规定，实践中主要是适用证券法的禁止性规定，但实践效果并不十分理想。

在法律修改中，不少意见建议借鉴境外的做法，希望在不构成利益冲突的情况下，通过增强行业透明度来防范老鼠仓，而不是简单地禁止基金从业人员的证券投资。

新基金法从三个方面进行了规范，一是基金管理人的董事、监事、高级管理人员和其他从业人员，其本人、配偶、利害关系人进行证券投资，应当事先向基金管理人申报；二是他们从事证券投资不得与基金份额持有人的利益发生冲突；三是基金管理人应当建立对这类人员从事证券投资的申报、登记、审查、处置等管理制度。这样规定既开禁了对有关从业人员的证券投资限制，更有利于基金持有人的利益保护。 正名非公开募集

现有很多以公司或者合伙企业形式设立的私募基金，所以很多人建议要把这些现存的公司型基金和合伙型基金直接纳入基金法调整。

但后来发现在法律关系上存在严重障碍，公司是股权关系，合伙是合伙关系，而基金的法律关系是信托关系。

法律关系不顺就带来一系列运作上的矛盾。中国的公司法和合伙企业法主要定位于规范普通的经营性企业，公司也好、合伙企业也好，其自身就是一个经营实体；而基金自身并不从事经营，是一个外部管理的信托财产，是一个纯粹的投资工具，很难按照中国的公司法规定进行运作。

现在所谓的以公司或者合伙企业形式运作的私募基金，其实并没有严格执行公司法和合伙企业法的规定，事实上处于违法状态。

从现行法律规定看，基金运作和公司法、合法企业法之间有四个明显的冲突：

一、企业主体与信托财产的冲突。公司、合伙企业必须依法工商登记，取得法人或者经营主体地位，而基金只是一块信托财产，只作财产登记，且应由主管机关负责登记。

二、募集与出资冲突。公司法明确规定了公司的出资、增资和减资等内容，公司的注册资本要在公司章程中记载，不得随意更改；公司的出资、增资要履行验资程序，要支付一定数量的验资费用，并办理变更登记；公司减资要经过债权人同意且履行公告程序等。而基金特别是开放式基金的申购或赎回是很频繁的事务，如果采用公司形式，就要经常履行增资程序或减资程序，操作复杂、成本很高。

三、自管与他管的冲突。公司成立后，投资者投入公司的资本便成为公司法人的财产，由公司自己经营管理，所以公司法对公司治理结构有很多强制性规定，比如通常需要设股东会、董事会、监事会、经理、财务总监等。

基金往往只是一笔财产，是一个投资者资金汇聚成的投资工具，其具体运作由外部的基金管理人来进行，根本不需要叠床架屋来设置这些公司治理结构，所以如果严格按照公司法来运作基金，也将增加很多不必要的成本。

四、利润分配的冲突。公司法规定公司在提取法定公积金和弥补亏损之前，不得向股东分配股利。而基金的收益基本上都要分配给投资者，如果采取公司形式，基金难以做到及时分配投资收益，也影响资金的使用效率。

尽管实践当中不少基金以公司法或合伙企业法进行注册，但又难以严格按照公司法、合伙企业法运行，处于实际上的违法状态。将这些现存的私募基金直接纳入基金法并不可行，私募基金也要在信托关系的基础上进行构造。

为此，新基金法在原来的契约型公募基金基础上，借鉴公司和合伙企业的治理结构，新设计了两种形式。一种是在基金份额持有人大会下面设常设机构，可以称作理事会，有点类似于公司股东大会下面所设的董事会，行使召集基金份额持有人大会、提请更换基金管理人和托管人等职权（第49条）。

这类基金份额持有人大会的常设机构可以更好地发挥对基金管理人、托管人的监督，特别是在相关机构投资者或个人较集中地持有基金份额时，可以通过常设机构对基金活动进行监督。这种类型的基金不仅可以用于私募基金，也可以用于公募基金。

另外一种形式，借鉴有限合伙企业的运作机理，规定私募基金可以由部分基金份额持有人作为基金管理人并承担无限连带责任，强化对基金管理人的激励和约束（第94条）。

依照新基金法设立的私募基金，就和现在市场上所谓的私募基金有明显区别：在组织形式上为契约型基金，而不是用一个公司或合伙企业实体；在基金行业协会进行备案，不进行工商登记。同时，按照第八条的规定，这类基金不是公司和合伙企业那样的纳税主体。 统一资管标准

对于各类金融机构开展的资产管理业务，成分很复杂，很多超出现有法律规范范围。

考虑到现在金融机构分业监管的格局，这些业务也都有各自的监管部门，这次基金法的修订，没有直接明确将金融机构的这类业务全部直接纳入，而是作了一个衔接性的规定即第32条，“非公开募集基金的基金管理人进行规范的具体办法，由国务院金融监督管理机构依据本章的原则制定。”

也就是说，金融机构采用非公开募集基金形式进行证券投资的，实际上还是由各自监管部门分别按照基金法的有关规定进行各自规范。

基金管理公司以外的其他机构从事公开募集基金业务，还可以依法申请证监部门的核准。

修订后的基金法，实际上将为广义的资产管理行业树立标杆，树立了规范化、法治化的资产管理行业发展模式，也充分体现了基金业的制度优势。 私募原则监管

新基金法对私募基金规定得很原则，仅第1章第10条，有点像基本法，构建了与公募基金有所区别的法律框架。

合格投资者制度。即根据投资者的风险承受能力，把金融产品提供给相应的风险承受能力的投资者，或者称为投资者适当性制度。新基金法对合格投资者从五个方面作了规范。

一是可以是单位或者个人；二是达到规定的资产规模或收入水平；三是具备相应的风险识别和承受能力；四是基金份额达到规定限额；五是合格投资者累计不能超过200人，200人的限额是与证券法公开发行的规定相衔接。

非公开的募集方式。首先，私募基金不得向合格投资者之外的单位和自然人募集资金；第二，要求其资金募集中不得向不特定对象进行宣传推介，既不得使用报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体进行宣传，也不得通过讲座、报告会、分析会等其他公开方式进行宣传。

基金合同为中心的原则。私募基金投资运作的主要事务都由基金合同自主约定，由基金当事人自主协商、自律管理。这充分体现了非公开募集基金合同在基金运作中的中心地位，也符合非公开募集基金灵活运作的需要。

基金管理人的登记。私募基金的管理人实行登记制，既可以是公司，也可以是合伙企业，也没有严格的股东条件。为了充分发挥协会自律作用，基金管理人向基金行业协会进行登记，而不是基金监管部门。

私募基金的备案。私募基金募集完毕后，基金管理人应向基金行业协会备案。同时，为加强对系统性风险的监测预警，非公开募集基金募集的资金总额或者持有人人数达到规定标准的基金，基金行业协会应当向监管部门报告。

基金的托管制度。基金法对私募基金的托管要求作了一个例外性规定。托管制度作为基金的一项基础性制度，对私募基金来说，一般需要进行托管。但考虑到私募基金自律管理和实际运作的需要，如果基金合同对是否托管另有约定，也可以不托管。

基金的投资范围。原基金法规定了公开募集基金应当投资于上市证券，包括上市交易的股票、债券或者国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。与公募基金相比，私募基金的运作方式更加灵活，投资范围也需要更加宽泛。从国内外实践来看，私募基金有的以投资于上市证券为主，有的以投资于未上市股权为主。