私募证券投资基金主要筹资对象集中于小群体,专门面向小群体进行半公开性质的融资。小群体指的是那些熟悉私募证券投资流程、具有专业投资经验的群体,这些群体的私募证券投资不受国家投资制度的限制。私募证券投资基金的发展群体较小,不能对社会所有群体开展融资工作,因此产生的利益也较少。私募证券投资基金分为多种基金种类,私募证券投资基金不以公司上市与否作为筹资的标准,而是根据公司的证券数额作为筹资的指标。上市企业投资、有价证券投资与证券附加产品的投资,都可以作为私募证券投资基金的投资。国内私募证券投资基金、国内私募股权投资基金、海外对冲基金、海外风险投资基金,共同形成完整的投资基金体系。国内私募股权投资基金、海外风险投资基金,都属于非公开筹资的资金发展模式。而他们所筹集到的投资基金,也全部用于非上市企业的投资活动中。在投资基金注入到非上市企业后,私募股权投资人会根据自己的意图展开公司的运作活动。在不断的管理运作中非上市企业的资产会成倍增长,在非上市企业成为上市企业后,私募股权投资人就会从公司撤出自己的投资资金。这种模式的投资一方面能够规避众多的股权投资风险,另一方面也能够使私募股权投资人获得最大的利益收入。这种投资的投资时间段,产生的效果较好。国内私募证券投资基金注重稳健性投资,与海外对冲基金相比,它的投资策略相对保守、投资产生的利益较小。海外对冲基金主要定义为:金融期货、金融期权、金融组织三者通过紧密的联合,运用对冲交易方式、高风险投资方式完成的金融基金投资活动。海外对冲基金运用金融杠杆体系作为基金投资的指导体系,具有高风险高回报的投资特点。海外对冲基金的投资人具有复杂的身份特征,他们拥有着雄厚的资产和丰富的投资经验。海外对冲基金投资者的流动资金至少要在数百万美元以上,他们的投资活动具有更大的灵活性与更高的风险。海外对冲基金作为主要的组织架构基金,他们主要通过设立投资平台吸引基金注册用户来获得收益,也就是通过吸纳高额资金来获得收益。海外对冲基金具有多种不同的投资策略,主要分为:宏观投资策略、市场趋势策略、重大事件变动策略、价值套利策略等。它们可以根据市场经济、全球政策的变动情况,适时调整自身的投资策略。它们的主要投资对象为流动性强、交易量大的投资产品,这种产品会随着市场的变动产生不同幅度的波动。而海外对冲基金也会制定一系列的风险管理措施,保障投资者的资金安全。大多数海外对冲基金投资机构都设有专业的风险管理团队,运用先进的风险管理技术对投资资金进行监控。国内证券市场相比于国外证券市场而言,缺乏良性的交易机制进行引导。由于私募证券投资基金不受基金法律的保护,而私募证券投资基金也不存在多头交易机制;因此私募证券投资基金想要转变为海外对冲基金,还存在着多方面的难题。私募证券投资基金没有盈亏相抵、资产套现的股指交易合同,也不存在股票选择权金融工具,所以其真正的融资渠道与融资范围非常小。私募证券投资基金自身的缺陷、基金法律的限制,都会阻碍私募证券投资基金的发展。
二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失
使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金,它与国内的私募证券投资基金,有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是,它通过多种投资方式的综合,来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式,能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金,有一部分采用盈亏相抵的投资方式,另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换,非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式,对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用,能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险,却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险,大多是稳定因素风险;而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险,大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75%的比例,而稳定因素风险只占有其中的25%。我国并未推行债券利率市场化,那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小,债券融资并不存在较大的收益或亏损状况,因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展,债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同,也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润,不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下,私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润,也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略,它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资,来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明:上世纪90年代至2000年间,海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数,而自从2000年后,海外对冲基金的债券利率迅速上涨,成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类,不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好,来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样,也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险,作为主要的投资目的,而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下,它无法利用多头交易投资方式进行金融投资;也不可能通过选择不同的投资策略,来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析,我们得出:相比于海外对冲基金的债券利率,国内私募证券投资基金债券利率的稳定性,要低于国内普尔股票价格指数的债券利率;但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制,也没有多头交易的对冲支持,所以国内私募证券投资基金债券利率,仍旧高于海外对冲基金的债券利率,也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候,国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法,针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况,进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后,国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资,将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资,能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险,私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同,还没有得到国家部门的批准,所以募债券投资基金只能通过融资其他债券,进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实,国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。
三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠
杆效用
私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同,可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人,也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定,合伙人可以投入物质资源、技术,来获得相应的经济利益;也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资,以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司,投资公司对各种投资人的资本进行协调管理,对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出,私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品,来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说,投资人要想从银行获得相应的贷款,只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押,只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资,银行只接受虚拟产品的抵押贷款,比如:合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行,也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人,大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行,他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出:个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资,也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式,从杠杆投资效应中获得巨额利润。
四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
由于我国内部资本市场并不是全部对外开放,因此国内资本投资人要想从境内获得资金,进行海外投资是非常困难的。而国内只有中外合资投资公司,具有海外资本投资资格。如今国内的海外资本投资,主要还是以银行部门、各种理财基金部门为主。若募证券投资基金没有取得国内基金准入资格,也不能进入海外资本投资市场进行投资活动。与此同时欧美等发达国家金融投资是完全开放的,他们能够将开放的资本项目投入国际市场,国际市场也会回报给他们同样丰厚的经济利益。通过统计国际多头交易投资基金的种类,我们得出:全球宏观型多头交易投资基金、发展中国家多头交易投资基金规模,占全球多头交易投资基金的的30%以上;还有其他金额较小的多头交易投资基金充斥其中,一起构成海外资本投资的整体。而私募证券投资基金只能用于国内的金融投资活动,而且在金融市场发生不稳定波动的过程中,国内私募证券投资基金不能采取适当的措施进行风险规避。同时他们的投资活动不受到国家基金法律的保护,法律的不稳定变动甚至会使他们遭受巨大的经济损失。因此我们得出:我国内部市场的不完全开放制度,严重制约国内私募证券投资基金的海外扩张活动。随着国家政策的不断调整,各种阻碍国内私募证券投资基金的制度因素也会发生改变。总而言之国内私募证券投资基金的投资环境正在逐渐好转,私募证券投资基金正在向海外对冲基金方向转变。
由于国内证券市场过去一直没有买空机制，缺乏进行对冲和套利的股指期货和股票期权等金融衍生工具，相关法律对私募基金的缺失，这些都使国内的私募证券投资基金演化过度到如乔治·索罗斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困难重重。虽然近期推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将推出的股指期货都将拉近我国私募证券投资基金与对冲基金的距离，但是目前法律法规对我国私募证券投资基金的资金运作在以下方面还存在相当的限制。
一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险
海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。
从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的Sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。
图1是CreditSuisse／Tremont对冲基金指数公司对全球对冲基金历史收益率的一个统计，图表中同时反映了标准普尔
由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。
由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同，目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时A指的比较。
和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。
2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。
二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是，目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人，目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，Van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。
由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。
三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是Van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。
图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。
四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。
在国内，有关证券投资的所有法律法规都没有对私募基金给予明确规定，2003年颁布的《基金法》也只是在附则中提到“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行定。”这虽然给国内私募证券投资基金的合法化留足了空间，但是仍然让其游离在合法与不合法的灰色地带。2005年之后，国内出现的与信托投资公司合作推出的证券投资集合资金信托是依照有关法规设计运行的一种私募证券投资基金模式。这种模式最大的特点是解决了客户资金安全的问题。作为资金信托产品，其由信托公司(信用受托、投资监管)、证券公司(专项证券账户监管)、商业银行(专项资金监管)、地方银监局四方进行监管。正常的交易操作程序分为研究决策、下单交易、资金清算、利润分配等几个环节，这些环节分配到不同的法人主体去做，互相制约。虽然效率低一些，但是却可以有效地防范道德风险。由于这种机制很好地解决于信用风险问题，投资者资金安全有保证。实际上，在这种私募基金信托中，信托公司的角色已发生变化，在以往的证券信托计划中，信托公司既做受托人，又做投资者，在操作中难免会出现利益输送问题。而现在，信托只承担受托人和信托结构设计工作，把投资者角色让给了专业私募基金经理。信托公司的定位也从以往的操盘者，变身为某种意义上的监管者。这些信托产品基本是按照海外对冲基金模式来设计和操作的，现在只缺沽空交易。将来国内股指期货推出后，就有沽空手段了，这样将成为完整的对冲基金。
由于国内证券市场过去一直没有买空机制，缺乏进行对冲和套利的股指期货和股票期权等金融衍生工具，相关法律对私募基金的缺失，这些都使国内的私募证券投资基金演化过度到如乔治·索罗斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困难重重。虽然近期推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将推出的股指期货都将拉近我国私募证券投资基金与对冲基金的距离，但是目前法律法规对我国私募证券投资基金的资金运作在以下方面还存在相当的限制。
一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险
海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。
从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的Sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。
由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。
由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同，目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时A指的比较。
和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。
2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。
二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是，目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人，目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，Van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。
由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。
三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是Van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。
图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。
四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。
在国内，有关证券投资的所有法律法规都没有对私募基金给予明确规定，2003年颁布的《基金法》也只是在附则中提到“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行定。”这虽然给国内私募证券投资基金的合法化留足了空间，但是仍然让其游离在合法与不合法的灰色地带。2005年之后，国内出现的与信托投资公司合作推出的证券投资集合资金信托是依照有关法规设计运行的一种私募证券投资基金模式。这种模式最大的特点是解决了客户资金安全的问题。作为资金信托产品，其由信托公司(信用受托、投资监管)、证券公司(专项证券账户监管)、商业银行(专项资金监管)、地方银监局四方进行监管。正常的交易操作程序分为研究决策、下单交易、资金清算、利润分配等几个环节，这些环节分配到不同的法人主体去做，互相制约。虽然效率低一些，但是却可以有效地防范道德风险。由于这种机制很好地解决于信用风险问题，投资者资金安全有保证。实际上，在这种私募基金信托中，信托公司的角色已发生变化，在以往的证券信托计划中，信托公司既做受托人，又做投资者，在操作中难免会出现利益输送问题。而现在，信托只承担受托人和信托结构设计工作，把投资者角色让给了专业私募基金经理。信托公司的定位也从以往的操盘者，变身为某种意义上的监管者。这些信托产品基本是按照海外对冲基金模式来设计和操作的，现在只缺沽空交易。将来国内股指期货推出后，就有沽空手段了，这样将成为完整的对冲基金。
关键词: 私募证券投资基金 合法化 法律监管 内容提要: 我国私募证券投资基金至今缺失合法地位，游离法律监管之外。面对私募证券投资基金旺盛的市场需求以及不规范的市场运作，对其加以法律监管更具现实性和紧迫性。应建立完善的登记备案制度，规定基金管理者和投资者的资格和人数限制，建立完善的风险控制制度，以加强对私募投资证券基金的监管。 在国外，法律对私募基金投资者的资格有严格规定，所以私募基金被称为“富人的游戏”。反之，在中国，私募基金游离于法律规范之外，几乎所有的机构和自然人都可以成为私募基金的投资者，所以国内业内人士称其为“大众化的赌博”。只此一点，足见我国私募基金市场的混乱及法律监管的缺失。 私募证券投资基金概念 一般认为，私募基金根据投资对象的不同，主要分为两大类：一是私募产业投资基金，二是私募证券投资基金。创投基金及私募股权(private equities)基金是私募产业投资基金的主流，对冲基金则是私募证券投资基金主流。在我国，由于产业投资基金主要是政府主持和管理运作，所以私募基金主要就指私募证券投资基金。结合私募基金的特点和证券投资的特点，我国学者一般认为：私募证券投资基金，是指通过非公开方式募集，募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。 我国私募证券投资基金存在的问题 合法性模糊。在2000年年底起草的《中华人民共和国投资基金法（草案第七稿）》中，有关私募基金的条款被视为其有望在中国获得合法地位的标志。同时，相关部门积极出台了《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等部门规章，使私募基金以及私募证券投资基金有望逐渐走向合法。但是2003年10月正式出台的《证券投资基金法》并没有明确规定私募基金，只在第一百零一条规定了向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动。然而具体管理办法，却由国务院根据上法的原则另行规定，私募证券投资基金依然没有获得法律上的“合法化”。 法律政出多门以致监管混乱。正是由于私募证券投资基金没有合法化，导致了政出多门、监管混乱的现象。首先，不同形式的私募证券投资基金分属不同部门监管，可能出现同一种私募证券投资基金在不同部门监管中出现监管不一致。例如，同为集合资金信托业务《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》对投资者人数限制和运营管理要求各不相同，且分属中国银监会和证监会监管。其次，在私募证券投资基金监管制度的构建过程中，一定会出现政府登记审批部门，监督管理部门等部门利益的博弈，相关部门都想通过规章的制定和监管的执行来获得实际的行政职权，进而获得登记审批利益和监管利益，规章和法规规章难免成为部门利益法制化的借口。最后，监管不力容易增强私募证券投资基金犯罪化发展趋势。 运作不规范。一、投资者和基金管理人的资格无限制。在我国，只要具有一定的经济实力和基金投资信息，就可以直接或者通过基金中介机构成为私募证券投资基金的投资者，也因此被有关人士称为大众化的赌博。此外，我国私募证券投资基金的管理人多为证券投资业内人士，其可以不受任何限制的投身到私募证券投资基金领域，法律规范差异对私募证券投资基金管理人有不同的资格或能力要求，投资者和管理者无资格限制地进入必将增加私募证券投资基金运作中违法风险。二、最低收益的运作方式不合法。基金管理人为了吸引客户，大多对客户许下最低收益率、最低收益额等私下承诺。在我国，无论是《民法通则》、《证券法》还是《信托法》的现行有关条款规定，从来都是否定保底条款的。所以，即使基金管理人和投资者有书面合同，也很难得到法律的保障。三、运作资金来源不规范。现实中，投资私募证券基金的资金除来自于个人或公司的合法的自有资金外，还有上市公司募集资金，甚至是违规的银行贷款所挪用的公款和非法集资款等等。很多私募证券投资基金在发起炒作时，就是与证券公司联手，以先期委托资金和股票做抵押，两倍或三倍于委托资 金的方式从银行套取贷款炒股票或在一级市场申购新股，银行的信贷资金难以阻挡地流入了股市。同时存在国有企业的资金、上市公司增发募集的资金也在保底收益承诺的诱惑下，铤而走险投身于证券市场。一旦股市下跌，银行和上市公司的业绩和信誉都将产生不可低估的损失。四、运营投资风险巨大。首先，高财务杠杆增大投资风险。在高额利润的驱动下，资金管理人的自有资金与借贷资金的比例往往非常高，用少量的资金就可以进行巨额交易，这种操作加大了市场风险。其次，存在“黑箱操作”风险。私募证券投资基金很少受金融当局的监管，操作缺乏透明度。基金的风险与基金经理的经营风格和风险偏好密切相关。外界的监管政府和投资者很难得到基金投资方向、投资规模以及基金运行情况等方面的准确信息。第三，系统性风险。系统性风险，是期权、期货等金融衍生工具能够部分化解但不可全部避免的，加之市场的不确定性、不可预测的市场关联性以及投机者间的激烈竞争引起市场整体的需求变动，可能造成理论上可避免的系统风险将难以避免或分担。第四，基金经理的道德风险。基金经理除了获得固定的管理费用之外，还可按业绩提成，就可能为追求更多的个人利益而滥用职权，使投资者的资产冒更大的风险。 私募证券投资基金监管法律体系的构建 私募证券投资基金合法化。私募证券投资基金的合法化是我国资本市场发展的大势所趋：首先，合法化私募证券投资基金将会直接冲击公募基金的垄断地位，给开放式的公募基金带来更多的压力和竞争以及监督，增强金融市场竞争的充分性。其次，合法化私募证券投资基金将会扩展投资者的投资方式，增加市场的投资渠道，拓展基金管理公司的业务范围。同时，基金产品种类增加，基金投资者可以因不同类型、不同偏好而选择不同的基金，成为活化证券市场的一个契机。最后，私募证券投资基金可以尽可能地利用民间资本，为民间投资者提供合法的投资渠道，同时为我国产业政策的实现聚集资金。 完善登记备案制度。美国由于是金融业的成熟市场，其私募基金实行的是“豁免注册登记”制度。我国“私募证券投资基金”处于成长阶段，投资者和基金管理者都还不够成熟，且基金各主体在信息量、财务能力等方面强弱差异较大，所以美国的“豁免注册登记”制度不适用我国。我国现有情况可以豁免注册核准，但是必须到证监会备案登记，明确私募证券投资基金的备案登记制，提高基金公信力。 规定基金管理者和投资者的资格和人数限制。在我国，私募基金的特定投资者，是指合格的个人（包括家庭投资者）和机构投资者。借鉴美国相关法律的规定，结合我国实际情况，《证券基金投资法》起草小组的专家认为：个人资金的下限是20万元、机构资金的下限是100万元，投资者人数2人以上、200人以下，这只是对数量上一个粗浅的限制。参照我国《证券法》第十条第二款规定，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”为公开发行，相对应地，我国私募证券投资基金发行对象的人数则应该小于等于二百人，这一规定是比较合适的。 私募证券投资基金的运作。一、明确规定组织形式。私募证券投资基金在法律意义上的组织形态至关重要，立法可以明确规定私募证券投资基金的组织形式为有限责任合伙的基金形式，但是限制无限责任的投资方向。这样就避免高运行成本以及双重纳税，同时投资者可以根据《合伙企业法》的退出机制在投资者之间退出，转让权利，这可以保障基金的稳定运行。二、禁止最低收益率的承诺。保底收益是在保证客户本金安全和最低收益的前提下，对超过其收益率部分，根据具体情况再分配的一种收益分配。这种为了争取客户而违反了《民法》、《合同法》相关规定的违法承诺，已经有了非法集资的性质。因此，应取消信托契约中关于最低（或固定）回报率的约定，建立委托人自行享受收益和承担风险的信托制度；同时，取消受托人参加信托财产运作收益分配的约定，实行受托人按照信托契约规定获得管理费的制度，严厉杜绝私募证券投资基金成为非法集资的工具。三、明确利益分配原则。私募证券投资基金收益分配的模式，可以分为管理人领取固定管理费用模式、收益分成模式和固定管理费用加收益分成模式等。私募证券投资基金可以根据其组织形式的不同而选择其中的一个收益分配模式，立法不宜做出强制性规定。 完善的风险控制制度 。一、建立完善的信息披露制度。基金投资活动是代投资者进行的，基金有义务定期或不定期向投资者通报基金的有关重大情况。首先，监管部门应该要求私募基金的管理人和发起人必须有向特定私募基金投资者披露基金投资方向、运行现状的义务，及时准确的公开其资本总额、资产负债规模和资产组合并向监管部门备案，增加私募证券投资基金的运营透明度。其次，法律应该明确规定基金管理章程或者基金管理信托合同中必须包含基金信息通报的周期、时间以及通报方式。详细的信息披露问题可以参照《证券投资基金管理暂行办法》实施准则第五号文件中对公募基金的规定。披露对象上，基金只需向特定投资者披露相关的或是重大的信息，而非在很大的范围内进行详细的披露。二、公开广告的限制。我国《证券投资基金法》的起草小组共识中指出：“私募基金募集资金时不能做广告，但允许在公司门口做招牌，在公司自己的网站上作介绍。”所以在我国立法中明确限制私募证券投资基金的公开发行方式具有可行性和现实性。
摘要：无论从我国资本市场长期健康发展的角度来看，还是从满足我国居民理财需求的角度来看，私募证券投资基金都具有其他投资产品不可替代的特点。近年来，我国私募证券投资基金整体呈发展壮大的态势。
应明确私募基金的法律地位，建立健全相应的监管制度，促进私募基金有序规范发展。私募证券投资基金，是指通过非公开方式募集，募集资金主要投资于可流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证券，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。
一、我国私募证券投资基金发展的现状
我国的私募证券投资基金，自资本市场设立以来就在民间以委托理财协议的形式悄然发展。随着我国证券市场的发展，投资管理人队伍日渐壮大，投资理念更加成熟，民间财富迅速增加，对私募基金的需求不断扩大，私募基金整体呈发展壮大的态势。目前，在市场优胜劣汰中幸存下来的私募基金的各参与主体呈现出以下一些新特点：
1．基金经理构成更加精英化、多样化。以共同基金为代表的机构投资者的发展，造就了一大批具有丰富投资经验和深厚理论功底的投资经理；同时，在私募基金巨额收益预期的诱惑下，不少证券行业的精英投身于私募基金行业，这也为私募基金经理发展建立了充足的人才储备。
2．基金投资理念更加成熟。近年来，随着我国证券市场的发展、市场监管的不断加强、市场投资者结构的转变，市场投资理念发生了重大变化。私募基金的投资理念也呈现出百花齐放的状况，趋势投资与价值投资、分散投资与集中持股、关注重组与关注成长性，基金经理各有侧重。
3．基金投资人中个人投资者比重显著提高。随着我国国民财富的迅速积累，拥有一定资金实力的个人迅速增加，他们开始选择单户理财或集合理财等方式管理个人资产。当前，我国私募证券投资基金的主要形式有：
1．券商集合资产管理计划。目前这种集合理财计划已逐渐演变为由券商负责管理的共同基金。不收取业绩表现费只收取管理费的现象越来越普遍，非公开募集的方式越来越公开化，风险控制和监管越来越严格，所体现的私募基金特点越来越少，而具有的共同基金特点越来越多。
2．信托公司集合资金信托计划。这类基金由信托公司专营，但信托公司不负责其投资管理，而是聘请其他投资管理人负责，因此可称为信托型私募基金，这是目前我国私募基金在现有法律体制内生存的主要选择。由于民间投资管理人作为信托投资顾问的合法性不明确，各地银监会对此业务的合法性持不同态度，国内大部分信托公司不愿承担此业务的法律风险，目前仅有深圳两家信托公司经营此类业务。
3．管理自有资金的投资公司。一些大企业有时以单个企业出资或联合几家企业共同出资，成立投资公司管理企业自有资金。这类投资公司用于证券投资的是自有资产，目前属于合法范围，但这种形式的私募基金并不多。
4．君子协议型私募基金。传统的私募基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义，以委托理财方式为投资者提供投资服务。由于这类私募基金的运作完全靠民间的个人信誉维系，属于纯民间行为，没有明确法律身份，可称为君子协议型私募基金。
二、我国私募基金发展中的主要问题
目前我国私募基金市场中比较活跃的、也是最受市场关注的实际上是传统的“君子协议型私募基金”和近两年刚刚出现的“信托公司集合资金信托计划”。这两种形式的基金在发展中遇到了不同的问题，而这些问题的出现又有一些共同的原因。
1．君子协议型私募基金目前发展中面临的主要问题。一是投资人与管理人理财协议的合法性模糊，双方都面临相应的法律问题：一方面，投资管理人面临拖欠或抵赖业绩报酬的风险。如果委托人到期不按照协议向投资管理人支付投资咨询费或投资收益分成，投资管理人可以采取的措施非常有限。另一方面，投资人面临较高的道德风险。如果投资管理人从事为他人锁仓、拉抬以及其他不正当投资行为造成损失，委托人也很难追索其投资损失。二是集合账户管理操作难度大，法律风险大。如果要求所有投资人签字才能进行资金转移，一旦投资者人数超过5个，在现实操作中难度就会较大，可能遇到很多问题。如果推选投资人代表，因对投资者群体的相互关系和了解有较高的要求，一般也不容易做到，难以商业化操作。而且，投资者的资金安全还存在法律风险。证券法规定，投资者必须以本人名义开立证券账户，以他人名义开户的行为不受法律保护。三是单账户管理方式发展空间受限，同时面临公平交易风险。由于每个协议针对的投资者通常只有一个，投资管理人与不同的投资者需要签订不同的委托理财协议，开立不同的资金和股票账户，这些账户甚至开立在不同营业部。一方面，投资管理人的时间和精力是有限的，按照这种方式管理的账户有限，管理的资产规模也受到限制。另一方面，一个投资管理人同时管理多个账户，很难保证交易过程中各个账户的公平性。
2．信托公司集合资金信托计划面临的主要问题。一是僧多粥少，发展失衡。目前国内只有两家信托公司经营该业务，导致私募基金管理人丧失议价权，信托公司借机不断抬高管理费和业绩表现费的分成比例。二是费用明显偏高。这类私募基金的各项收费项目包括固定管理费、业绩表现费、申购费、赎回费、托管费，并且每项收费标准也基本“就高不就低”。三是效率低下，投资业绩不突出。基金的所有投资指令必须由信托公司下达，使投资效率大大降低。四是投资风格与共同基金同质化。信托公司为降低自身的品牌风险，对信托型私募基金的投资风险控制非常严格，有些基金的投资限制甚至比共同基金更加严格，投资风格与共同基金同质化。五是销售方式与共同基金同质化。
目前这类基金已经开始采用商业银行代销的方式，信托计划销售的公开化可能导致私募基金投资风险的社会化。六是申购赎回机制与共同基金同质化。目前几乎所有信托型私募基金都每月开放一次，而国外私募基金通常半年以上才开放一次，这导致投资私募基金与共同基金的理财需求一致化。当市场大幅波动时，二者可能同时面临大量的申购和赎回，从而加大市场波动的幅度。
3．私募证券投资基金发展问题的根源。上述两种形式的私募基金在发展中遇到了不同问题，而一个共同的根源是私募证券投资基金没有明确的法律地位，监管和法律规范缺失。正是由于没有明确的法律地位，才导致民间委托理财的出资人和管理人权益都缺乏有效的法律保障；正是由于没有明确的法律地位，才导致私募基金借道信托时，大部分信托公司畏手畏脚，不敢积极开展此业务，导致市场失衡，费用偏高；正是由于私募基金的监管和法律规范缺失，而具有明确法律地位的共同基金又受到监管机构的大力扶持，因此信托型私募基金在运作的各个环节都参照共同基金，导致出现明显的共同基金化趋势。
三、规范发展私募证券投资基金
应努力防范的风险无论从我国资本市场长期健康发展的角度来看，还是从满足我国居民理财需求的角度来看，私募证券投资基金都具有其他产品不可替代的特点。但是，在规范发展私募证券投资基金的过程中，必须努力防范以下几方面的风险：
1．市场操纵风险。私募基金进行市场操纵的主要优势是其透明度低、投资自由度大。随着私募基金市场发展，其市场影响力势必增强，市场操纵风险可能增加。
2．内幕交易风险。随着我国股改的基本完成，市场资金与上市公司股东、高管等内部人士联手制造内幕信息，并利用内幕信息操纵股价的动机进一步增加。由于私募基金的投资基本不受监管，基金管理人的收入与基金投资收益直接挂钩，因此私募基金管理人更有能力和动力，参与内幕交易和市场操纵。
3．衍生品市场过度投机风险。按目前状况，若私募基金在股指期货推出后进行投机，可能引发衍生品市场过度投机风险。
4．国有企业参与私募基金投资引发的国有资产流失风险和道德风险。由于国有企业的委托问题比较突出，私募基金如果通过商业贿赂、等方式大量套取国有资产进行投资，将使国有资产面临较大的投资风险和道德风险。
5．投资风险扩大化风险。由于私募基金透明度低，投资范围和投资方向基本不受限制，因此投资风险相对较大。当私募基金规模扩大后，可能存在投资风险社会影响扩大化的风险。
四、引导私募证券投资基金规范发展的若干建议
1．明确私募基金的法律地位，给予其相对公平的法律待遇和市场竞争环境。一是应以我国现有法律框架为基础，针对私募基金可能选择的各种形式，制定相应的实施细则。我国现有法律框架已经为各种形式私募基金的存在和发展提供了相应的法律依据和法律规范。例如，公司法为设置公司型私募基金提供了基础，合伙法为合伙型私募基金奠定了法律基础，另外还有证券法、信托法等。因此，目前没有必要专门制定一部专门的私募基金法。二是允许私募基金根据自身情况自主选择其存在形式和运作方式。明确私募基金的法律地位，并不意味着现有私募基金违法，相关制度出台的目的是为私募基金建立更适宜其发展的平台，使其可以获得更好的发展。三是出台相关政策或规范，发展有限合伙型私募基金。这应是未来我国私募基金发展比较理想的法律形式，它可以较好地解决公司型和信托型私募基金面临的主要问题。四是出台相关政策或规范，给予有限合伙型私募基金开户资格。
【关键词】 私募证券投资基金;投资行为;规制
一、对私募基金进行市场化监管已是大势所趋
20世纪90年代的全球金融大动荡暴露出美国私募基金(尤指对冲基金)经营风险过大的问题,在美国及世界范围内引发了一场关于是否对私募基金加强管制的争论。大多数经济学家认为,必须对私募基金进行严格的管制。但是大多数的美国国会议员和金融监管部门都不赞成对私募基金采取直接的管制措施,会加强对私募基金的间接监管,尤其是对其债权人的监管会在一定程度上降低私募基金面临的经营风险。“中科创业”和“亿安科技”等重大违法、违规事件的爆发,引发了证券市场的大“地震”。广大中小投资者损失极为惨重,深深地触动了市场参与者和监管者的神经,切肤之痛使得监管层开始思考是否应该让私募基金浮出水面接受监管。私募基金的合法化已是必然的选择,对私募证券投资基金的行为进行规制是极其必要的。市场化监管已成为我国金融监管的趋势,应当承认市场自发选择和私募基金存在的合理性,将把私募证券投资基金的行为规制置于资本市场发展和提高市场经济成熟程度的大背景之下。
如果不消除证券违法违规行为和过度投机行为的制度根源,不规范证券市场秩序,即使赋予私募基金合法地位,也难以有效规制其行为。因此,在赋予私募基金合法地位的时候,首先应当努力弥补制度漏洞,规范市场秩序,降低证券市场较高的投机收益。我国私募证券投资基金应当“在规范中求发展,在发展中求规范”,规范是手段,而发展则是目的,两者是辩证统一的关系。在当前的市场环境下,监管政策应吸收市场参与者自发性制度创新中的合理因素,使监管框架更为市场化。在我国这个不发达的资本市场上,尤其是在私募证券投资基金开放的早期,监管的力度应该超过成熟的资本市场。但是如果对其监管过于严格,部分私募证券投资基金可能会选择继续处于地下运作的状态,这有违私募证券投资基金合法化的初衷(比如,增强外部风险管理;完善其内部控制;信息披露等)。应当适度监管、注重效率使私募证券投资基金得以规范发展。
世界各国对公募基金的监管标准要比私募基金严格得多。私募证券投资基金的高风险特征要求政府在制定和执行相关政策法规时,着重从投资者资格和范围、管理人资格、信息披露和风险揭示以及杠杆手段的运用等方面考虑,有效保护投资者利益,严厉查处操纵市场、内幕交易、虚假信息等违法违规行为,规范市场秩序,减轻私募证券投资基金对整个资本市场造成的震荡。各国法律对私募基金的约束主要是利用与其有关的各市场参与者之间的相互制约关系(比如,私募基金内部投资者、管理人、托管人之间的相互制衡;私募基金与银行、交易商和经纪商之间的相互制衡),来约束私募基金的行为。私募基金监管的另一大特色就是,通过行业协会监管以及监管与私募基金有关的各市场参与主体。
二、规制私募证券投资基金的若干建议
我国对私募证券投资基金行为的规制应主要放在如下几方面。
(一)在市场准入方面尽量避免新的垄断
监管部门需要审批基金公司的设立和基金的设立。一个有效率的市场是一个竞争充分的市场。当满足一定的资本金、投资管理水平和信用程度等条件时,证券公司、资产管理公司、基金管理公司、信托投资公司以及投资顾问公司等机构投资者和自然人都有资格作为基金发起人和管理人参与市场,形成充满活力的、多层次的竞争格局。
(二)严格审查投资者资格及范围
各国的法律对私募基金的直接约束较少,监管的重点放在确保私募基金的投资者有能力并有可能(私募基金必须提供必要的信息)来保护自己。在确定基金与投资者关系时,监管部门应对合同或公司章程加以严格审查。对投资者的监管应着重把握三点。其一,投资者应具备较强的风险承受能力,即具备一定的经济能力。由于私募基金具有高风险高收益的特性,因此应该考虑私募基金投资人的风险承受能力。对于个人而言,应该规定投资额的下限;对于机构投资者,也应规定相应的投资额和净资产收益率的下限。其二,投资者的资金来源应当合法合规。由于我国私募证券投资基金中收益保底契约的资金来源中有相当一部分属于“灰色”资金或非正规资金,即大多是国企、外企暂时闲置的资金,也有部分属于银行贷款,甚至是上市公司的募股资金。因此加强对私募证券投资基金资金来源的监管,对于抑制其违法违规行为有着重要的作用。其三,投资者数量的限制。
(三)加强对信息披露和风险揭示的监管
由于对私募证券投资基金的监管要比公募的证券投资基金宽松,监管部门不能对其具体投资行为干预过多,因此对私募证券投资基金的一个监管重点就在于信息披露和风险揭示方面。这可以使投资者和监管部门了解更多的基金内部信息,增加违约被发现的可能性,从而保护投资者利益、减少违约事件和违法违规事件的发生。另外,在信息披露方面,我国可以借鉴美国对对冲基金的要求 ,建立私募证券投资基金大额交易报告制度,向基金业协会等自律组织和监管部门报告其大额交易情况。
(四)严格监管收益保底承诺
私募证券投资基金的“收益保底”承诺有悖于其信托法理,也有违于我国《信托法》等相关法律制度。但在目前我国社会信用体系尚未确立,社会信托观念淡薄的情况下,市场对于“保底分成”模式有着强烈的需求,收益保底的存在具有一定的客观基础和合理性。但是合理未必合法,私募证券投资基金的收益保底承诺及其导致的基金管理人的市场行为严重扰乱了市场秩序,加剧了市场风险的累积,助长了市场投机和违法违规行为。我国私募证券投资基金流行保底分成模式的主要原因在于:当股票市场处于持续的非正常的“牛市”行情,而证券法规不健全和监管不力时,市场存在的暴利空间诱使私募证券投资基金采取这种模式。美国、日本、韩国等国在其私募基金发展之初也有相似的经历,甚至可能是有过之而无不及。随着证券市场、法律法规和社会信用环境等方面日渐成熟,收益保底模式会逐渐丧失其存在的客观基础。严格监管私募证券投资基金收益(本金)保底承诺的同时,应尽快建立健全证券市场相关法律制度(包括突破有限合伙制的法律障碍),确立社会信用体系,提高监管水平,加大监管的惩罚力度,有效规制机构投资者的行为,丰富市场投资产品,推出避险工具,逐步消除“保底分成”模式存在的客观基础。
(五)资产管理与托管的分离以及托管人的独立性
委托人资产管理与托管分离是保护委托人利益的一种重要方式,也是欧美各国规范资产管理人行为的一个重要方面。欧盟成员国均提出了资产管理与托管分离的要求,并对分离后资产的托管问题作了规定。在美国《投资顾问法》的具体规则中也明确指出,如果投资顾问不将委托资产进行托管,而是以直接或间接的方式自己持有,则构成欺诈、欺骗、操纵等行为。我国公募基金和私募证券投资基金的托管人监督基金管理人运作的作用有限,其主要原因是基金托管人是由基金管理人来选择,托管人的独立性很差,而且托管人出于同基金的业务和利益关联等考虑,往往不能尽其职责,甚至协助基金管理人的市场运作。因此,为了强化基金托管人的监督职能,必须从立法的角度保证基金托管人地位的独立性并强化其法律责任。为了保护基金投资者的利益,除了证券监管部门的外部监管之外,基金管理人必须接受基金发起人和基金托管人的内部监管。鉴于证券公司与基金之间存在密切的业务关系,以其作基金的托管人可能并不适合,商业银行是一个不错的选择,但是要保证其独立性并强化其监管的法律责任。我国监管部门对公募投资基金和私募证券投资基金的监管重点之一就是监管基金资产管理和托管的分离、托管人的独立性以及托管人是否履行了其监管责任,这在我国显得格外重要,因为我国基金管理人挪用客户保证金等现象非常普遍,而基金托管人形同虚设使得基金的内部监管受到极大削弱,基金投资行为的违规性和随意性等特征十分明显,投资者利益缺乏保障。
(六)提高监管水平,加大对违法违规行为的惩罚力度
严厉打击操纵市场、内幕交易、关联交易等恶性违法违规行为,遏制市场的过度投机行为。私募证券投资基金合法化以后,仍然会有部分不规范的“地下”基金在运作。除了监管规范的私募证券投资基金之外,还应防止不规范的私募证券投资基金的扩张,增加其不规范运作的难度。除了以一定的法律法规规范私募证券投资基金的行为之外,还应加强对其交易对手及与之相关的其他市场参与主体的监管。控制其财务杠杆系数,即借款融资的数量应该规定一定的范围,如规定其占基金净值的比例,以控制私募基金的风险。
(七)严禁私募证券投资基金做广告
私募基金的投资者限定为少数、特定、有实力的机构和富人,且有数量限定。为了规范私募基金的行为,保护投资者尤其是社会公众投资者的利益,我国可以借鉴美国禁止私募基金做广告的做法。美国《1940年投资公司法》1982年的《D条例》第502条规定私募发行禁止以下且不限于以下形式的广告:1.在任何报纸、杂志及类似媒体,和通过电视、广播、计算机的传播进行任何形式的一般性广告宣传;2.通过一般性召集或广告而召开的研讨会或其他会议。
【参考文献】
[1] [美]R. 科斯,A. 阿尔钦,D. 诺斯等. 财产权利与制度变迁――产权学派与新制度学派译文集[C]. 上海:上海三联书店、上海人民出版社,1994:266-400.
[2] 夏斌,陈道富. 中国私募基金报告[M]. 上海:上海远东出版社,2002:292-304.
[3] 韩志国,段强. 私募基金:稳定因素还是紊乱因素[M]. 北京:经济科学出版社,2002:120-140.
[4] 吴士君,程大中. 试析私募基金的“收益保底”承诺[J]. 证券市场导报,2001. (12):37-41.
关键词:证券投资基金;私募
中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1007-4392(2010)02-0053-03
一、我国私募证券投资基金存在的客观必然性
(一)我国证券市场存在大量的投资机会
随着我国经济的快速发展,我国证券市场获得了大发展。自1990年正式开办上海和深圳证券交易所以来,在短短十几年的时间里,主要指数上涨了几十倍,市场规模从最初十几亿元的市值发展到当前的十多万亿元的市值。不仅如此,作为一个新兴市场,我国证券市场的波动性远比发达国家的证券市场大,仅2005年10月到2007年10月的两年时间,主要指数(上证综指)就上涨了5倍。因此,我国证券市场的强劲发展和大幅波动给投资者带来了大量的投资机会。
(二)居民私人财富和社会公共财富大幅增长并产生了多种层次的投资需求
随着居民收入的大幅增长和高储蓄率的存在,我国居民的私人财富大幅增加。2009年4月,居民储蓄存款高达24.8万亿元。私人财富的大幅增长和财富分配的两极分化必然使居民产生了多种层次的投资需求。另一方面,近年来我国社会公共财富出现了较大增长,以社保基金和企业年金为代表的保险资金、外汇储备资金和以慈善基金、青少年基金、帮困基金为代表的社会公益基金都发展较快,也产生了多种层次的投资需求。
(三)私募证券投资基金具有自身独特的优势
1. 针对性强。由于私募证券投资基金面向少数特定的投资者,其投资目标可能更具有针对性,可根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品,这对于我国逐渐增多的中产阶层或富裕阶层、以及保险资金和社会公益基金等机构非常具有吸引力。
2. 灵活性高。一方面私募证券投资基金所需的手续和文件简单,有的甚至只需一张合约即可,而且其投资限制较少,不受仓位、建仓时间和投资比例等的限制,可进行跨市场投资。另一方面私募证券投资基金规模一般小于公募基金,日常管理和投资决策自由度高,投资操作手法灵活,对于稍纵即逝的市场机会私募证券投资基金有明显的比较竞争优势。
3. 基金管理人道德风险小。由于私募证券投资基金向特定对象募集,其进入门槛较高,投资者更为理性,因此委托关系远比公募基金强。不仅如此,私募证券投资管理人一般都是该基金的投资人或合伙人之一,并实行以绝对投资收益为激励目标机制和业绩表现与收益累进分成制度,使得基金运作的成功与否与基金管理人的自身利益紧密相关。因此基金管理人责任大,很少出现道德风险。
4. 收益性高。由于有效激励与约束机制和众多明星公募基金经理的加盟,使私募证券投资基金的收益在多数年份均高于公募证券投资基金。以2008年度为例,股票型基金平均业绩为-50.63%,指数型基金平均业绩为-62.60%,偏股型基金的平均业绩为-49.75%;与此相比,存续期超过一年的全部79只私募基金产品的平均业绩为-35.8%,远远高于公募证券投资基金的平均业绩,而其中还有多只基金取得了正收益。
二、我国私募证券投资基金存在的问题
(一)私募证券投资基金合法性模糊
虽然说《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等部门规章使私募证券投资基金从不合法逐渐走向合法,促进了我国私募证券投资基金的发展,但是我国证券投资基金的主要法律《证券投资基金法》却未给私募证券投资基金以“合法”身份,这使得我国大量的民间私募证券投资基金及其管理人仍然处在法律的灰色地带,地位得不到承认,合法权益也得不到法律的有效保护。
有一种观点认为美国对其对冲基金尚未立法,我国也无需对私募证券投资基金进行整体立法。但是美国对其对冲基金尚未立法是建立在法制健全、社会信用良好和投资者较为理智成熟的基础上的,而我国并没有这样的基础,更多的表现是合法性模糊所带来的投资行为愈加短期化、操作股价和内幕交易等违规操作和非法集资等问题。因此,合法性模糊问题已经成为制约我国私募证券投资基金发展的前提性和基础性问题。
(二)对私募证券投资基金的监管混乱
1. 监管思路存在问题。针对私募证券投资基金发展中所存在的问题,我国金融监管部门主要采取了“打压、整顿和收编”的政策,虽然说这一政策在短期内取得了相当好的成效,也体现和实现了监管部门的利益,但是这将极不利于私募证券投资基金业的长远发展。
2. 政出多门、多头管理。由于由不同机构制定和颁布私募证券投资基金法规,不同形式的私募证券投资机构分属不同部门监管,导致了私募证券投资基金监管的混乱。例如,同为集合资金信托业务,《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《证券公司客户资产管理业务试行办法》对投资者人数限制和运营管理要求却各不相同,且分属中国银监会和证监会监管。
3. 部分监管缺位。由于法律模糊和行业自律机制的空白,许多私募证券投资基金以各种形式存在于地下,使得我国金融监管部门对大部分的私募证券投资基金无法实行外部监管,在很大程度上增加了我国私募证券投资基金的信用风险和经营风险。
4. 监管政策与公募基金类同。目前我国对合法私募证券投资基金监管的重点仍放在对私募基金管理人资格的政府审批以及通过限制基金投资方向和投资比例控制基金投资风险,其监管思路与公募基金的监管思路非常相似。这种监管思路容易导致现有合法私募基金的投资者结构和投资策略都与共同基金严重同化,无法体现私募基金特色和优势,不利于我国证券市场投资者结构优化。
(三)资本市场存在私募证券投资基金发展的制约因素
由于我国多层次、多元化的资本市场尚在建设之中,而且资本市场内部种类结构不尽合理,特别是金融衍生品市场发展相对滞后,使得私募证券投资基金的投资工具十分有限,客观上造成我国私募证券投资基金无法通过对冲等投资手段实现收益,从而限制了私募证券投资基金的发展。另一方面,我国实行了严格的资本管制措施,造成了资本市场对外开放程度低,这使得我国的私募证券投资基金丧失了参与全球化投资和竞争的机会。
(四)部分私募证券投资基金运作极不规范
一是资金来源的不规范。私募证券投资基金的资金来源渠道非常多,除来自于个人或公司的合法的自有资金外,还有上市公司募集资金,甚至是违规的银行贷款、所挪用的公款和非法集资款等等,这些资金投资于私募证券投资基金的目的是获得超额的回报,所以私募证券投资基金一般都承诺很高的保底收益率来获得资金;二是我国证券市场分配机制不合理造成理性的价值投资很难达到所预期的收益,资本逐利性决定和迫使私募基金必然利用证券市场的缺陷,大规模进行一、二级市场之间的套利,或通过操作股价和内幕交易等方式以获取超额利润。
三、规范我国私募证券投资基金发展的建议
总的来说,对我国私募证券投资基金的发展应改变当前“打压、整顿和收编”的政策,转而采取进行“引导、支持、服务和适度监管”的市场化措施,从根本上消除阻碍发展的深层次矛盾和问题,促进我国私募证券投资基金的健康稳定发展。
(一)明确私募证券投资基金的法律地位
法律地位不明确已经成为制约我国私募证券投资基金发展的核心问题,为了引导私募基金规范发展,首要解决的问题就是明确私募证券投资基金法律地位,给予公平的法律待遇,让所有形式的私募证券投资基金在一个公平的环境中参与市场竞争。在具体做法上没有必要为私募证券投资基金专门立法,可以利用当前修改《证券投资基金法》的时机,增加以定向募集方式设立证券投资基金的内容。
在此基础上,应该对定向募集设立方式中发起人资格、管理人资格、投资者资格、投资者人数、募集方式、信息披露等做出明确规定:(1)发起人资格。基金发起人应具备一定的资金条件和认购比例要求。(2)管理人资格。对公司型或契约型私募证券投资基金,其管理人要有一定从业资格和良好的业绩表现,而对于有限合伙制私募证券投资基金,作为一般合伙人的基金管理人的资质条件可适当放宽。(3)投资者资格要求。私募证券投资基金的性质决定了只有投资者足够成熟才能承受私募证券投资基金的投资风险,这要求投资者必须有一定的经济实力、风险承受能力较强且对私募证券投资基金较为了解,主要应面向机构投资者和比较富裕的个人投资者。(4)投资者人数限定。为了投资者的利益得到必要的保障,应将投资者人数限定在一个合理的水平上。从现实条件出发,可参照新《证券法》第10条规定,参加私募基金募集的人数不得超过200人,每个投资者的投资额不得低于10万元,并要求机构投资者的净资产在1000万元以上。(5)严格限制募集过程中公开做广告,禁止通过报纸、杂志、电视、广播、互联网等媒体或以开座谈会、研讨会的形式向社会有关招募广告,使投资者只能从私下比较可靠的渠道获得投资信息,从而迫使基金管理人凭借自己的声誉和良好的业绩来吸引和留住客户,避免过度的市场炒作对投资者造成误导。(6)应明确要求基金管理人定期向特定投资者披露相关信息。(7)豁免登记。对有限合伙型私募证券投资基金可考虑在一定条件下实行豁免登记。
(二)适度审慎监管
1.建立基金托管制度。在我国当前投资者不够成熟、分散风险工具短缺等不利条件下,可以通过立法建立基金托管制度,要求私募证券投资基金对其全部财产进行第三方托管,保证基金托管人地位的相对独立性和法律责任,有效地控制投资者资金被挪用的风险,维护基金投资者的利益。
2.建立备案制度和信息报送制度。为了便于监管私募证券投资基金的投资行为,控制私募证券投资基金投资风险的社会影响,可以借鉴2004年美国SEC对私募基金备案证券投资的规定,要求我国投资者人数超过一定数量或管理资产规模超过一定规模的私募基金在相关监管机构备案,并定期报送相关信息。
3.强化行业自律。从国外经验来看,私募证券投资基金主要的监管形式是行业自律。这要求我国私募证券投资基金首先对自我行为进行规范,自觉做到讲诚信、守法经营、规范运作以及严密的风险控制等等。其次是建立行业自律组织,进而对行业进行自律式管理,将行业中的不遵纪守法者列入黑名单,并检举交给司法机关处置,以净化行业的环境并维护行业整体的信誉和形象,促进私募证券投资基金业健康发展。
4.加大对市场违规行为的惩罚力度。证券监管部门应会同银监会等部门负责对不同法规框架下的私募证券投资基金的监管工作进行协调,合理解决政出多门的问题和多头监管的问题。更为重要的是,各监管部门应加大对私募证券投资基金非法集资、操作股价和内幕交易等违法违规行为的追查和惩罚力度,加大私募证券投资基金的违法成本,保障基金业的健康稳定发展。
参考文献:
[1] 夏斌,陈道富. 《中国私募基金报告》[M]. 上海远东出版社,2002.
[2] 凌秀丽,陈浩,陈铀. 《对我国私募基金的思考》[J]. 中央财经大学学报,2002,6.
[3] 钟伟. 《中国私募基金运作发展及合法化研究》[J]. 证券市场导报,2001,6.
关键词：私募基金；监管；立法
1我国私募基金发展现状
虽然目前我国的法律体系中还找不到对私募基金的准确定义，但是在市场中实际上具有私募基金性质的地下私募基金无论从规模上还是从其对证券市场的影响力度上都已经成为一股不可忽视的力量。2001年,夏斌的《中国“私募基金”报告》估算出当时中国私募基金达7000亿元。目前我国具有私募基金性质的地下私募基金的组织形式多种多样，这些地下私募基金主要有以下几种组织形式：
（1）工作室。
工作室是目前最公开最常见的私募基金。以较有名气的股评人士或研究人员命名的各类工作室大部分负责给客户提供详细的市场操作计划，而且，随着资金量的较大差异表现为所谓“金牌会员”、“银牌会员”等一般地进入工作室所要求的资金量门槛并不高。在深圳，一些著名咨询机构下的工作室只要有50万元就可以达成合作的口头协议。正因为资金量不算太大，一些客户提出了较高的年保本收益率，这一数字目前一般为20%左右。至于工作室的收入，大多数并不直接向客户收取，而是由工作室与客户进行交易的证券营业部进行协商，从交易佣金中提取。
（2）券商。
证券公司是最早参与地下私募基金的。1993年证券公司的主营方向由经纪业务转向一级市场业务，与之相应的是需要定向拉一批大客户，久而久之,双方建立了相互信任关系，证券公司的角色也就顺理成章的转换成委托人。从1999年起综合类券商经批准可以从事资产管理业务，受托管理现金、国债或者上市证券。从地下转为地上公开之后，各券商在这方面的竞争更加激烈了。目前，一些证券公司在开展资产管理业务中都有相同的承诺，如保证收回本金保证年收益率等。
（3）公司型私募基金。
从1997年以来，更加接近于严格意义上的私募基金以公司的形式出现了，如投资咨询公司，投资顾问公司以及投资公司。地下私募基金主要来自于企业，大多以专用账户的形式存在。在出资额、使用期限、分配等方面都参照公募基金。投资咨询公司能作为地下私募基金的发起人、管理人，其工作重点也会以目前的公司形象宣传转而向提高所管理资产的利润率发展，从而进一步提高公司的吸引力，形成良性循环。至于监管方面，这部分基金多让大投资者做资金的监管人，重大投资则须经投资人本人同意，因经营业绩相当不俗，这些基金在市场上颇受追捧。
2私募基金发展的风险分析
2.1我国私募基金的风险分析
中国的私募基金一直游离于法律、法规监管之外，没有取得合法地位，面临巨大的法律风险。
首先，我国的私募基金一般以工作室、券商、公司型私募基金等名义存在，在组成形式上与受托理财、集资投资相似，基本上通过私下订立契约而形成，建立在这种非法的契约上的委托关系是很脆弱的，无法控制受托者的道德风险，一旦发生纠纷，投资者权益难以得到法律保障。
其次，国外私募基金的操作手段是利用金融衍生工具进行对冲，在控制风险的同时，也加大了风险。在目前我国期权、期货等金融衍生工具不完善甚至不存在基金管理人素质不高的条件下，私募基金主要依靠在证券市场上做庄或跟庄获取收益，既影响了证券市场的稳定性，也使其面临的风险扩大。
最后，由于目前国家对私募基金的立法没有正式出台，投资者还面临着政策调整的风险，由于私募基金信息披露要求低，高财务杠杆投资模式的特殊性，决定了它的高风险性和社会震荡性。所以，如何加强对私募基金风险的控制和适度监管越来越成为关注的焦点。
2.2私募基金蕴含巨大的风险
（1）信用风险。
因为私募基金在法律上还没有正式地位，所以它的投资者与管理者签订的契约合同在法律上是无效的，是得不到法律保障的。因此私募基金的投资者面临着巨大的信用风险。
（2）到期无法兑现的风险。
私募基金投资者对管理者使用资金都有一个期限限制，如果私募基金到期不能达到预期的收益，那么，就会像非法集资案一样拆东墙补西墙，最后因兑付现金越来越多而集资资金越来越少形成恶性循环，造成无可挽回的兑现风险。
（3）系统风险。
虽然一些较大规模的私募基金采用了西方基金的做法，有一套监管、运作的方案，而且，迄今为止私募基金的运转从整体上讲还算正常，没有出现系统性的信用危机。但由于缺乏外部监管，加上此类业务本身就处于地下状态，使得基金管理人操纵市场、欺诈客户行为时有发生。由于市场竞争激烈，法律地位不确定，很多基金管理人短期行为严重，经营风格激进，一旦市场大势发生逆转，基金经营的资产质量下降将会引发很多金融风险。
3国外私募基金监管的经验
目前各国对私募基金的规范可主要分为两大类,一类是以美国为代表的国家,对私募基金已形成一套完整的法律规范体系,第二类是以英国为代表的,形成以行业自律为主,政府监管为辅的私募基金监管法律体系。
3.1美国私募基金监管模式
美国对私募基金的规范主要在以下几个方面:
（1）对投资者资格的限定。美国法律规定,投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”。所谓“有资格的投资者”是指必须符合《1933年证券法》的“法规D”,以及《国民市场证券改革法》的有关规定。
（2）对私募基金设立的放宽。据美国《投资公司法》的规定,在美国从事证券投资、证券交易的基金必须向全国证券交易委员会(SEC)登记注册,并且只能设立固定面额证券公司、单位信托投资公司和公开募股管理型公司。证券交易委员会从基金的投资资格、范围、方法、手段等方面予以审查监管。但是对于私募基金,美国的《证券法》却为其提供了“安全港”(SafeHarbor)条款《证券法》中的D规则规定私人合伙投资于证券市场,投资者可以不按《投资公司法》规定的三种方式设立合伙制的投资机构,并且符合一定条件的,如符合投资者人数的规定或不公开发行证券等,可以免于登记注册《证券法》的S规则则为外国人的私人证券投资提供了同等优惠的条款,这样美国的私募基金实际上就具备了一条合法的避开金融监管且注册豁免的简便路径。
（3）对私募基金公开发行的限制。美国法律规定私募基金发行不能在社会上公开宣传,只能在私下进行。因为大众投资者不具备专业分析和自我保护能力,美国法律对私募基金投资者限定的原则,就是将他们严格控制在有自我判断、自我保护和具备抗风险能力的人范围,因此严格限制公开发行。
（4）在信息披露方面不做严格要求。根据美国的法律,公募基金必须定期向投资者通告经营状况,包括净资产报表、收入和支出报表等,不得少于每半年一次;向SEC提交年度或半年度经营报告,汇报主要经营情况,并接受独立的会计师事务所审核内部会计制度等。而私募基金则不要求在监管机构登记、报告或披露信息。因为美国相关制度的设计就是以投资者的成熟、理性为基础,认为他们有足够的能力和技巧跟基金经理人合作和沟通,监管部门和公众都无须介入和了解情况3.2英国私募基金监管模式
英国对“私募基金”的监管原则主要体现在信息传播方式上。在英国《2001年集合投资发起(豁免)条例》中,从传播信息的角度,对“未受监管的集合投资计划”进行限制,将“传播”理解为“被授权人在业务过程中邀请或请求加入某不受监管计划”,并将“传播”划分为“对某人的传播”和“指向某人的传播”、“实时传播”和“非实时传播”等。在传播过程,其一般要求提供:投资者的资格证明、投资者本人的声明和传播者在传播过程中发出警告及有必要的防止其他非目标人员参与的机制。其对“实时传播”则仅限于由海外人士向海外人士传播关于海外投资的计划,投资专家,拥有高额资产的公司、非法人公司组织,熟练投资者,信托的发起人、受托人、其他代表和信托、遗嘱的受益人。
英国有关私募基金的法律规定也包含在证券和投资基金的法律法规体系中。包括有1958年的《防止欺诈法》,1973年《公平交易法》,1976年的《限制交易实践法》以及1985年的《公司法》等,而1987年的《金融服务法》,可全面监管投资基金的各项运作环节。但总的说来,英国私募基金业管理宗旨是以行业自律为主,法律的监管居于次要地位。其行业监管体系由三个机构组成:证券交易商协会、收购与兼并专门小组、证券业理事会。各个机构都制定有一整套的行规和条例来进行自我监管。不过近年来,英国证券市场监管有了些变化,出现法律监管与行业自律相结合的趋势,但总的说来,与美国相比,英国的法律监管体系还是较为宽松。
从以上私募基金监管模式我们可以知道私募基金在国外是一种很普遍的现象。国外对私募基金的监管主要靠一些较为细致、可操作性强的规定,来保护投资者的权益。即便在最发达的美国其监管也是很严格的。因为“私募基金”投资具有极大的风险性,国外私募基金监管的重点：一是对于投资者人数和资格的限制；二是对私募基金发行方法和信息传播的限制。因为私募基金在我国还是新生事物,所以我国的私募基金监管模式应主要向监管较为严格的美国的监管模式学习。
4我国私募基金监管的立法选择
我国的私募基金目前处于地下状态，并没有得到法律的承认，它完全是适应资本市场的需求而自发产生的。尽管时间不长，但已经达到相当的规模。逐步规范私募基金，使其合法化是必然的趋势。借鉴外国经验,再结合我国实际,笔者认为,政府应当加紧制定和完善与私募基金有关的法律、法规和政策,使其有一个明确和恰如其分的法律身份,再配之以严格的法律环境和监督制约,这样既可以顺应市场发展的大趋势、减少交易成本,又有利于它们的规范运作。具体来说，应着重强调以下几个方面的内容:
4.1严格设立管理人与发起人条件
鉴于私募基金的高风险性,基金管理人的资格应该制订得比公募基金更为严格。作为私募基金发起人和管理人起码应具备以下条件:(1)具有较强的资金实力和抗风险能力,其注册资本和净资产要达到一定规模,同时要根据其注册资本和净资产的大小来核定其募集基金的最高限额;(2)具有一定数量的专家型从业人员和固定的经营场所及必要的设施;(3)要有良好的经营业绩和良好的信誉等。在试点阶段,符合一定资产规模的,规范运作了规定年限的,有成功管理基金业绩的证券公司、资产管理公司、大型投资咨询公司、信托投资公司以及投资顾问公司可以作为发起人和管理人的首选。
4.2确定统一的监管部门
信托业由中国人民银行监管,而证券市场由证券监督管理委员会监管,这就导致当私募基金出现问题后,证券监督管理委员会和中国人民银行在行使行政管理权时,存在管理权的交叉或真空地带,在对违规的私募基金进行处罚时,两个部门之间必须花费精力来相互协调。为防止出现多个行政管理部门都管,结果都不管的情况,建议应该明确由一家机构作为行政监管机构。从我国私募基金的投资方向看,目前基本上是投资于我国的证券市场。从监管的便利、及时出发,私募基金的行政监管机构为各级证券监督管理委员会更为妥当。证券监督管理委员会作为私募基金的监督部门,有利于整个证券市场的统一管理和监督。
4.3加强对私募基金信息披露要求
监管部门应当要求私募基金定期地不间断地向投资者公开其资产、负债规模和结构，增强其经营透明度，并且，定期就其投资情况、资产组合和资产状况向监管部门备案。
参考文献
关键词：阳光私募；发展；建议
在过去的2014年对于投资者来说，算是丰收的一年。虽然中国的资本市场发展至今不过20余年，股票市场和债券市场都还远不够完善，尤其是衍生金融工具极不丰富，但在2010年股指期货引入中国对冲市场之后，中国正在意义上的对冲基金开始真正发展，2010年也可以说是中国对冲基金-阳光私募的“元年”，而后阳光私募基金就呈“井喷”式发展，从2010年发行数量仅为723只到2014年的4796只，发行规模也从2002年的751.62亿元发展到2014年的4796亿元，就2014年的表现而言，2014年各月主基金的发行数量与A股走势大体吻合，呈现震荡上扬的态势。
一、 我国阳光私募基金的内涵及风险特征
1、 阳光私募基金的内涵
阳光私募基金是借助信托公司发行的，经过监管机构备案，资金实现银行的第三方托管，有定期业绩报告的投资于股票市场、债券市场、股指期货市场，阳光私募基金与一般私募证券最大的区别在于透明化、规范化，主要投资于证券市场，不同于私募股权投资仅在一级股权市场进行相关投资。阳光私募基金是指由投资顾问公司作为发起人、信托公司作为受托人、投资者作为委托人、银行作为资金托管人而发行设立的证券类信托集合理财产品。
2、 我国阳光私募基金的风险特征
（1）集中风险
此类风险的出现主要是由于基金经理过于集中的将资金投入一种策略、行业或是资产之中，从而当此种策略、资产、行业可能出现亏损的时候没有别的相反的操作能够将其对冲并消减风险。此种风险可以通过严格的规则来予以规避，如对每种策略或是资产有一个投资比例，并建立止损规模。
（2）政策风险
政策风险是指阳光私募基金所投资各大市场，政府有关证券市场的政策发生重大变化或是有重要的举措、法规出台，从而给投资者带来的风险。一般来讲，新兴市场由于其政治的不稳定性，以及监管体系不够成熟，经常处在变化之中，其政策风险也会大一些，而发达的市场也并非没有政策风险。
（3）违约风险
违约风险也可以被称之为信用风险，有两方面组成，一方面是自身的违约可能性，由于对冲基金的操作大多采用杠杆操作，虽然在杠杆比例上有所限制，但是杠杆操作会带来较大的风险，同时，会有大量的借贷和保证金交易，且杠杆比例越高，违约的可能性也就越大。根据NBER（National Bureau of Economic Research）的统计显示，阳光私募的平均杠杆水平低于投行的杠杆水平14.2。
（4）估值风险
此类风险是由于对基金净现值估计的偏误产生的。阳光私募基金经理人需具备较丰富的衍生品知识和操作经验，而当今市场上的基金经理一方面对行情的把握、专业素质参差不齐，另一方面往往对自己能力过于乐观，往往会出现决策上的失误，计算机操作系统的不完善或设备故障而引致的估值不准确也是造成估值风险的原因之一。
（5）缺乏透明性
由于对冲基金很多不需向外界公布自己的投资数据，也不像共同基金一样受到监管部门严格的监管，因此，对冲基金的风险往往较大且不能得到纠正。
二、2014年我国阳光私募基金各投资策略表现评价
截至2014年12月31日，阳光私募行业全年整体平均收益达到30.9%，同期沪深300指数上涨超过50%。随着中国金融市场的逐步完善与私募行业
快速发展，私募基金的投资也越来越多元化，包括在融资融券和股指期货推出后出现的债券策略、相对价值策略等。股票策略以股票为主要的投资标的，是国内阳光私募行业最主流的投资策略，目前接近67%成的阳光私募基金采用此策略，全年平均收益达到31.40%，其中行业前十收益均超过110%，创势翔、滚雪球、泽熙位列行业前三。相对价值策略是利用证券资产的错误定价，即买入相对低估的产品、卖出相对高估的产品来获取无风险的收益。该策略基金2014年的平均收益为15.07%，该策略风险小，投资机会确定，收益稳定。债券策略主要以债券为投资对象，以绝对收益为目标。由于债券价格对利率变化较为敏感，基金经理需对债券组合的利率风险暴露进行调整，随着国债期货的推出，投资组合可结合国债期货来减少净值波动。债券策略基于杠杆设计，单只产品的规模相对较大，多家债券私募机构的资产管理规模超过30亿。2014年债券基金的平均收益为15.40%。期货策略主要的投资标的为商品期货，该策略的基金通过研究大宗商品现实的供求关系，根据对该品种预判的价格走势做出多空仓的操作，2014年平均收益为66.21%。阳光私募行业自诞生开始，到2007年迅速发展。2014年阳光私募行业发行市场出现井喷，新发产品2479只（其中包括393只子基金），阳光私募行业的前景呈现整体上升趋势。
三、促进我国阳光私募发展的建议
1.加强立法
我国现阶段对于阳光私募基金处于起步阶段，没有制定专门的法律法规来规范它，在运行过程中存在很多的问题和漏洞。因此，我们应尽快制定和完善适合我国阳光私募基金发展的法律体系，为阳光私募行业的发展提供有效的法律保障，以法律来约束基金行为，促进阳光私募基金规范化运作。
2.加强和完善阳光私募行业的信息披露制度
阳光私募基金因为自身私募基金的特点，很多自己的数据不需向外界公布，这就造成了投资者与基金管理者之间的信息不对称。所以及时准确的披露信息对阳光私募基金的发展大有裨益。在我国，阳光私募基金的信息披露不够充分，也非常不规范，有大量数据、信息未公开，同时已披露的信息没有统一的规范、格式，这就不利于投资者对披露的信息进行有效整理。建立定期和不定期的信息披露制度，同时国际规范制度和财务会计制度方面同步，形成规范的信息披露制度，使得基金的运作更加透明、规范、有效，帮助投资者进行正确决策。
3.提高基金管理人专业素质
在阳光私募基金中，大多数基金业绩低于市场基准水平，私募基金经理在对市场时机的选择、投资组合的把握上有所欠缺。同时，基金投资同质化现象严重，可以看出阳光私募基金管理人在专业素质方面有待加强。因此我们应该实施积极的人才战略，培养人才对股指期货、期权等衍生品工具的操作能力，多借鉴国外成熟市场的经验，同时也要从投资理念、投资技巧、风险控制等方面结合自身实际情况予以改善。（作者单位：福州大学经济与管理学院）
参考文献：
[1] 陈道轮. 融资融券和股指期货催生了中国真正的“对冲基金”吗？――来自“阳光私募”基金的证据[J].财经研究，2014，（9）.
