股市资金流向分析第1篇

关键词：股价；资金流向；资金净流入；大单动向

一、引言

早期学者对股票市场资金流向的研究相对较少，原因在于对资金流向数据的统计存在困难，随着计算机数据处理技术的在股票市场的广泛运用，学者对资金流向的研究才日益增多，大部分都认为资金流向对股价在短期有一定影响。

Chan和Lakonishok（1995）认为资金流向与历史收益率呈正相关关系[55]。Kim（2000）对资金流向数据进行了研究，发现订单的不平衡性与股票收益率具有负相性。Bennett和Sia（2001）利用1997年6月至1998年6月期间纽约证券交易所的1622家上市公司数据，发现不仅资金流向与同期收益率正相关，而且历史资金流向可以预测未来资金流向和收益率。Campbell和Ramadorai（2009）认为机构日订单流对股票未来收益有明显作用，特别是机构的委卖订单对股票收益的这种负面作用更为显著[58]。

侯丽薇，谢赤（2010）通过研究A股市场分钟级高频交易数据分析资金流向和当期股票收益率以及未来股票收益率之间的关系，发现资金流向对股票的收益率有一定的预测作用。王义和柳会（2011）从目前中国股市市场主力（机构投资者）与个人投资者之间的博弈关系出发，研究资金流向对股价短期波动的机理，并总结提分析验证主力资金进出对沪深股指、板块指数以及个股走势的主导作用。

二、资金流向的定义和机理分析

目前关于资金流向的统计方法目前还不统一，主要有根据主动性买盘和卖盘来定义资金流入和流出的资金净流入数据，以及根据大额报单来定义市场中主力资金流向的大单动向数据。

资金净流入是从外盘内盘角度出发，从价格角度出发通过价格变化反推资金流向。股价处于上升状态时产生的成交额是推动股价上涨的力量，这部分成交额被定义为资金流入；股价处于下跌状态时产生的的成交额是推动股价下跌的力量，这部分成交额被定义为资金流出；当天两者的差额即是当天两种力量相抵之后剩下的推动股价上升的净力，定义为当天的资金净流入。具体到统计数据而言，是按照成交单的方向和大小来定义资金流向。根据交易所提供的成交数据，如果单笔成交的成交价在现价之上，即主动性买盘（外盘），表明买方的意愿更强烈，该笔成交定义为资金流入；如果单笔成交的成交价在现价之下，即主动性卖盘（内盘），表明卖方的意愿更强烈，该笔成交定义为资金流出。这种计算资金流向的具体计算方法表述为：

资金净流入=主动性买入成交金额-主动性流出成交金额

大单动向是从成交单的金额大小出发，将市场中的大金额成交单作为市场中的主力资金。在股票市场中，由于机构投资者资金集中度高，持有资金量大，其交易必然与一般投资者会有很大不同。资金量小的投资者不可能报出大金额订单，只有资金量大的机构投资者可能提交大金额报单。大金额成交单一般是市场中的主力（主要是机构投资者）的成交单，由于他们具有信息优势和资金优势，主导了股价的走势。大金额成交单卖出视为资金流出，大金额资金买入视为资金流入。这种计算资金流向的计算方法表述为：

大单动向=大金额成交单买入金额-大金额成交单卖出金额

三、资金流向对股价影响的实证研究

（一）变量选取及数据说明

深证成份指数是我国证券市场在理论界和实务界运用广泛的并且具有代表性的股价指数，本文选取深证成份指数指数的日涨幅值作为研究的因变量，符号为RIndex。

本文选取了2015年1月1日至2016年4月30日的日涨幅值，资金净流入，大单动向数据，共计323期数据。其中资金净流入符号为Netinflow，大单动向符号为Largeamount，大单标准为成交量大于50万股或者成交金额大于100万元的成交单金额，单位均为亿元。

（二）平稳性检验

运用单位根检验各变量的平稳性，分析宏观层面资金信息各变量的平稳性，检验结果见表1。

四、结论及分析

通过实证研究可以得出以下结论：1、资金流向对股价具有一定的正向影响作用，大单动向与股价涨幅互为格兰杰因果关系。2、资金净流入不是股价涨幅的格兰杰原因，股价涨幅是资金净流入的格兰杰原因；3、大单动向对股价有较为显著的正向影响作用。

资金净流入是投资者在股票投资过程中常用的参考指标，但是它不是股价涨幅的格兰杰原因。从理论上看，这种以价格方向推定资金流动方向颠倒了资金与价格的因果关系，这种以价格方向定资金方向的资金流向信息不是股价变动的原因，只是股价变动时同步运用资金数据对股价行情的一种描述而已，虽然它对投资者分析股价有一定的参考意义，但是它不是股价在交易层面上引起股价变动的影响因素，我们需要另外的途径解析资金流向。

股价的波动从交易层面看就是买卖双方资金博弈的结果，大单动向是大金额成交资金综合结果，大金额资金成交是市场中的主力机构资金博弈产生的，机构投资者主导股价的波动方向。

另外，股价涨幅是大单动向的格兰杰原因，是因为股价对大单动向有一定的反馈作用，市场中的主力资金一定程度上是顺应股价的走势进行交易，股价的波动也会对大金额资金交易产生影响。

因此，虽然关于股票资金流向的定义没有一致的规定，但是实证结果表明以大单动向为标准确定资金流向更为科学合理，投资者在进行投资时要密切关注市场中主力资金的动向。（作者单位：集美大学）

参考文献：

[1]Chan K.and Lakonishok J.The Behavior of Stock Prices around Institutional Trades[J].Journal of Finance，1995，1147-1174.

[2]Kim，Jung-Wook An Analysis of the Impact of Trades on Stock Returns Using Money Flow Data[J].Harvard University Paper，2000.

[3]Campbell J.Y，Ramadorai T.and Schwartz A.Caught on Tape：Institutional Trading，Stock Returns and Earnings Announcements，Journal of Financial Economics，2009，66-91.

股市资金流向分析第2篇

【论文摘要】本文首先回顾了行为股利理论的相关文献，然后在此基础上，选取的A股市~20022007年上市公司作为研究样本，结合股权分置改革，运用行为股利理论探讨我国上市公司现金股利政策影响因素，为拓展行为公司财务在中国股票市场的应用提供了新思路。

【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。

(三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。

通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。

此外，股改前后现金股利和每股收益都表现出正相关的关系，这与先前一些学者得出的现金股利与当期盈余呈显著的正相关关系，随盈利波动现象突出的结论是一致的。值得一提的是，股改前后每股现金净流量、营业收入增长率与每股现金股利关系不显著。说明一方面企业管理者在制定股利政策时并未考虑企业的现金流，另一方面，由于我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不关心现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。

股市资金流向分析第3篇

【关键词】 上市公司; 股权再融资; 利益相关者

一、研究背景

国内许多学者的研究结果发现上市公司在股权融资后公司的资金使用效率出现了下滑。其中原红旗(2002)的研究结果表明配股公司的长期回报率低于市场回报率。曾昭武(2004)对上市公司股权融资后的经营业绩进行分析的结果显示,上市公司在实施配股后的总体经营业绩呈逐年下降趋势,这一下降趋势在1%的水平上显著。在国外有许多学者研究发现了同样的现象①,这些研究结果说明上市公司的股权融资行为影响公司的投资效率。那么是什么原因导致上市公司股权融资后的经营业绩下滑呢?

美国学者Stein在1996年研究了当股票市场处于非理性时,理性并致力于公司真实价值最大化的管理者投资行为。他认为非理性的投资者和资本市场会影响公司的融资时机和资本结构,因为如果投资者误认为公司拥有许多有价值的投资机会,导致股价被高估,管理者会因此而增发股票,但是理性的管理者不会将资金投入到新项目中,因为他们清楚那些被投资者认为有价值的投资机会事实上不可能产生真正净现值收益,因此股权再融资的时机选择行为不会影响公司的投资效率和经营绩效。不过在现实中存在着一个重要的问题就是无论管理者是否理性,他必须找到能产生正净现值的项目并将筹集到的资金进行投资,否则同样会造成资金的闲置,降低公司整体资金的使用效率。此外如果管理者拒绝投资在那些投资者投资了资金却可能是无利可图的项目,投资者可能会抛售公司股票导致公司股价下跌,还可能受到来自证券监管部门的质疑,因此迫于压力部分管理者可能会将资金投入到这些无盈利的项目中,在此情况下公司的资金使用效率和整体经营绩效必然受到影响。事实上中国上市公司融资后频繁变更募集资金投向和大量的委托理财行为也说明了上市公司经理人在融资后确实改变了资金的使用用途,影响了投资效率。上市公司股权融资后经营业绩的下滑最终会影响到股东的长期投资回报,那么上市公司为什么仍要进行股权融资呢?根据企业融资的理论,公司利益相关者之间的利益冲突可能会导致公司选择一些不利于公司长期发展的财务决策。因此本文将通过股权再融资上市公司不同利益相关者的行为及其利益变化对此问题进行解析。

二、股权再融资上市公司控股股东的利益变化分析

在美国,上市公司股权融资时机选择的基本动因在于公司新老股东之间的利益冲突,公司管理者通过股权融资的时机选择可以实现财富从新股东向老股东的转移,从而增加老股东的财富。而在中国上市公司的股权融资时机选择行为则源自于持有非流通股的控股股东与流通股股东的利益冲突。本文主要以1999年1月1日至2005年12月31日进行配股和增发的上市公司作为研究样本分析股权融资对上市公司控股股东、流通股股东和管理者的利益影响。研究样本剔除了金融类公司和B股增发A股的公司,在研究期内的配股样本公司有447家,增发样本公司有101家,研究的数据来自CSMAR数据库和中国经济网。由于配股和增发所涉及的股东类型有所不同,因此为了能更清楚地区分不同股权融资方式对公司股东的影响,本文针对配股和增发两种不同的形式分别进行分析。

(一)配股上市公司控股股东利益变化分析

本文对1999-2005年配股公司在股权融资后的每股净资产及其增加值进行了计算分析,结果见表1。可以发现配股后上市公司的每股净资产均高于配股前的每股净资产,这主要是因为上市公司的配股价一般要远高于公司的每股净资产,而导致公司净资产的大幅增值。这对于持有非流通股的控股股东来说是有利的,由于在股权分置改革前,控股股东普遍持有的是非流通股,他们通常对持有股份按其净资产进行计价,如果他们不参与配股将无偿获得净资产的增值,从而为他们带来即时收益。

本文计算了1999-2005年配股公司非流通股股东认购配股的比例,可以发现在1999-2005年间配股公司非流通股股东认购配股比例的平均值只有14%左右,而中位数只有5%,说明大多数上市公司非流通股控股股东认购配股的比例很低。

表3计算出配股公司非流通股股东的即时收益②及其占原来非流通股股东权益的比例。可以发现通过配股上市公司的非流通股股东平均获得了8 600万元的即时收益,权益增值达到21%。如此显著的即时收益使得持有非流通股的控股股东偏好于利用股权融资筹集资金,因为配股价与每股净资产之间差异的存在大大降低了他们实际承担的融资成本。

对于控股股东认购比例不同的配股公司而言,其配股价格对每股净资产的溢价和控股股东的即时收益也存在着不同。本文根据控股股东认购比例的二分位数将配股公司分为高认购比例组和低认购比例组进行比较(见表4)。表4的结果显示高认购比例组的控股股东认购比例达到26.75%,远高于低认购比例组的1.15%,而其配股溢价和即时收益比例都显著低于低认购比例组。出现这种现象说明当配股溢价较高时,大股东为了获得更多的即时收益,会倾向于较少的参与配股,因此其认购的比例会较低。

由于不同的上市公司控股股东的性质不同,而不同性质的股东参与配股认购的比例可能有所不同,所以本文根据上市公司第一大股东的性质将上市公司分为国有控股公司和非国有控股公司两类。表5比较了两种不同股权性质大股东控股下的上市公司非流通股股东的即时收益情况,可以发现非国有控股公司的非流通股股东通过股权融资可以获得更高比例的即时收益。一个可能的解释是由于非国有大股东不像国有股股东那样受到控股比例和转让约束等的限制,因此这些股东更有可能利用股权融资获取即时收益和转移资源。

(二)增发公司控股股东利益的变化分析

与配股公司相同,增发上市公司的控股股东的即时收益也同样取决于新股的发行价格、融资规模等因素。但有所不同的是增发的新股在短期内上市流通,因此在增发过程中对于控股股东来说有两种不同的策略可以获得收益,由于增发价一般低于股票的现行市价,因此如果控股股东参与购买新股,则可以在股票除权后以较高的市场价格出售获取即时收益,也可以不参与增发,而通过获得净资产的增值来获得即时收益。无论采用哪种策略对于控股股东来说均是可以获利的。假设增发公司的控股股东没有参与增发,那么控股股东的即时收益(TE)为:

TE=(P2-P1)×S2×X2

S2和X2分别为增发后公司的总股本和非流通股比例,P1为增发股前的每股净资产,P2为增发股后的每股净资产。本部分以1999年-2005年进行了增发融资的上市公司作为研究样本,剔除了金融类公司和B股增发A股的公司后共有101家样本公司。对样本增发前后的每股净资产的分析见表6,可以发现与配股公司相同增发后公司的每股净资产大幅增值,持有非流通股的控股股东可以获得显著的即时收益。

而增发上市公司非流通股股东的即时收益情况见表7。表7的结果显示增发为上市公司非流通股股东带来了更高的即时收益,原因是增发价比每股净资产的溢价要更高,而且增发的规模没有像配股一样受到规模的限制。因此大规模的增发往往可以给控股股东带来更大的收益。

在表8中可以发现增发公司的新股溢价远高于配股公司,而发行股数占公司原有流通股股数也显著高于配股公司。这也就可以解释为什么在增发融资的形式出现后大量的上市公司选择通过增发方式进行股权融资,特别是在2001年之前证券监管部门对增发公司的盈利要求较低且对发行规模的限制较为宽松,因此通过增发新股控股股东可以获得更多的即时收益。

上述分析显示上市公司控股股东通过股权再融资的时机选择获得了显著的即时收益,这些收益除了提高控股股东账面的权益资本外,控股股东往往还可以通过资金占用、关联交易和资产买卖等隧道挖掘行为转移资金③。

三、股权再融资上市公司流通股股东的利益变化分析

(一)配股公司流通股股东利益的变化分析

由于配股结束后,配股公司的股票价格要进行除权,所以持有公司流通股的股东如果不参与配股会遭受即时损失,因此流通股股东基本会参与配股。本文对1999-2005年配股公司流通股股东参与配股的情况进行了分析,发现超过95%以上的流通股股东参与了配股。那么参与了配股的流通股股东是否会出现即时损失呢?为了分析流通股股东参与配股前后的收益变化,本文对1999-2005年配股公司的短期市场回报率进行了分析,本文的市场回报率为考虑了配股公司现金股利再投资的回报率。从表9中可以发现配股公司在配股后的6个月内实际回报率和超额回报率均显著为正,说明流通股股东参与配股后并不会遭受即时损失。

既然许多上市公司在股权再融资后的长期经营业绩呈现下滑趋势,那是什么原因导致配股公司在短期内可以获得较高的市场回报呢?这是由于上市公司往往选择在市场行情和公司股票行情向好时进行股票融资,并且会在融资前后发放一些利好消息,从而使投资者购买配股公司股票。由于我国证券市场投资者多数以短线投资为主,他们并不关心公司的长远收益信息,而只根据最近的信息进行决策,并希望能在短期内获利了结。因此流通股股东通常都会参与配股,并在短期获利后出售手中的股票。此外配股后公司的除权价格通常低于原有的股票市价,部分用历史信息评价公司股价的投资者会认为公司的股票价格在除权后有上升的空间,从而购买公司股票推动公司股价上涨。那么长期持有配股公司的流通股股东的利益会有何变化呢?

本文对配股公司融资后的长期市场回报率进行了分析(见表10),结果发现配股公司在股权融资后1年的市场回报率开始下降,到了融资后第2年配股公司的市场回报率显著为负,而持有配股公司3年以上的投资者的平均投资回报率为-30.13%,说明长期持有配股公司股票的流通股股东不但没有获得收益,反而遭受了重大损失。

股权再融资公司在融资后的市场回报率(CAR)与整体市场的回报率相比并没有显著性的差异,其原因一是因为股权再融资公司在融资前的利润率水平要远高于市场平均水平,虽然其经营业绩有所下降,但仍高于或接近市场平均水平,因此市场并没有迅速对其股票价格作出调整;二是由于市场投资者存在着损失厌恶和处置效应的心理行为,部分投资者在购买了股权再融资的股票后才发现公司经营业绩下滑,这时由于公司的股票价格已经出现了显著下跌,投资者在对公司未来仍存在一定期望和损失厌恶的心理下总是不愿意出售这些公司的股票,因此使得配股公司的股票价格没有进一步的下跌。

(二)增发公司流通股股东的利益变化分析

增发的上市公司涉及新流通股股东和原有流通股股东两个不同的利益主体。这里将对这两个利益主体进行分别讨论。

增发通常在网下向机构投资者进行销售,而在网上向公司原有股东销售,因此增发并非百分之一百向原有股东配售。由于增发价格通常低于公司股票的市场价格,所以公司原有的流通股股东在增发后将受到即时损失,而原有流通股股东的认购比例会影响到新老股东之间的利益分配,如果老股东参与增发有利于降低其即时损失。

增发后公司原有的流通股股东遭受的即时价格损失为(PM2

-PM1)。这里PM1为股权融资前每股市价,PM2为股权融资后每股市价。本文分析了1999年-2005年101家增发上市公司增发前后的股价变化(见表11),可以发现在假设增发公司流通股老股东没有参与增发的情况下,老股东出现了明显的即时损失。因此部分流通股股东会在增发前出售所持有的股票,导致增发公司的股票出现下跌。

而作为增发公司的新股东是否能在增发过程中获得即时收益?这取决于增发价与增发后除权价格的差异PM2-P*,其中P*为增发新股的价格。当PM2>P*时新股东可以在新股上市后立即卖出以获利。本文对新股东的即时收益(PM2-P*)进行了分析,见表12。

可以发现参与增发的新股东获得了超过6%的即时收益。因此参与增发的新股东在增发后立刻卖出股票可以获得显著的收益,这就说明了为什么会有那么多的新股东愿意购买增发的股票。实际上增发使得老股东的利益向新股东转移,老股东的损失等于新股东的收益。虽然增发公司股票在增发后6个月并没有出现明显的下跌,但公司在增发新股后的长期市场回报率呈逐年递减的趋势。在表13中可以看到持有增发公司股票3年的平均累计亏损竟高达35%,可见长期持有增发公司股票的流通股股东必然要遭受损失。

四、股权再融资上市公司管理层的利益变化分析

对于上市公司的管理层而言,股权再融资有利于扩大公司的规模,降低公司的财务杠杆,同时也增加了公司的自由现金流量,这些对公司的管理者来说都是有利的。那么股权融资后公司管理层的实际收益是否发生了变化?本部分将分别从管理层的显性收入和隐性收入两个角度对上市公司股权再融资后管理层的利益变化进行分析。

本文首先比较配股和增发公司在股权再融资后管理层显性收入的变化,在这里使用上市公司董事、监事和高管人员的年薪作为上市公司管理层显性收入的替代指标。

从表14中可以发现股权再融资上市公司的管理层年薪总额在融资后两年内增加了60万元,增幅达到融资前年薪总额的70%,而人均年薪在公司股权再融资后也出现了显著的上升,增幅为融资前年薪的45%。说明管理层的显性收入显著增加。

对于上市公司管理层的隐性收入,有多种不同的衡量方法,其中陈冬华等(2005)选取年报中“支付的与其他经营活动有关的现金流量”项目中的办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、会议费、出国培训费、董事会费、小车费以及高层管理人员费等可能存在职务消费的科目金额进行加总得出管理层的职务消费金额④。但由于并非所有上市公司都公布这些数据,因此本文不采用此方法,而采用管理费用占主营业务收入比例作为衡量管理层控制权收益变化的指标。当公司的自由现金流量较多时,管理者会倾向于增加在职消费,从而导致公司管理费用比例的上升。

表15对各年度股权融资公司在融资前后管理费用占主营业务收入比例的变化进行了分析,可以发现股权再融资公司的管理费用支出比例明显增加,在融资前1年全部股权融资样本公司的管理费用占主营业务收入比例融资约为7%左右,而融资后一年达到11%以上,到了第三年总体平均的管理费用率达到了17%,说明上市公司存在着自由现金流量的问题,由于股权融资使得公司持有大量的现金,因此管理者可以通过增加在职消费来增加自身福利。

除了薪酬和控制权收益,部分上市公司管理者还持有公司的股票,那么上市公司管理层持股比例是否对公司的股权融资行为有影响呢?本文对1999-2005年合资格的配股和增发公司进行分析,从表16中可以发现管理层持股数量和持股比例与公司的股权融资决策之间无显著的相关关系。这是因为多数上市公司高管人员并没有持有本公司股票,本文对股权再融资上市公司董事及高管人员的持股情况进行统计,发现持有本公司股票的董事及高管人员比例只有31.3%⑤,而持股超过1万股的董事及高管人员比例只有14.7%,因此公司股票的涨跌对公司多数管理层人员的收益影响不大。

即使是部分管理层持股比例很高的公司其股权再融资程度与其他公司之间也没有体现出显著差异。其原因在于管理层持股比例较高的上市公司多数为非国有控股的民营上市公司,在这些上市公司的董事会及高管人员中持股比例较高的人往往同时是上市公司母公司的大股东。由于他们在母公司中持有大量股份,因此他们通过股权再融资获得的收益远大于其通过直接持有上市公司股票所获得的收益。可见从总体来说上市公司管理层现有的持股水平对其的激励约束作用有限。

通过对配股和增发前后股东和管理者收益变化的分析,可以发现无论是配股还是增发公司的控股股东通过股权再融资均获得了显著的即时收益。而股权再融资公司的管理者在融资后的整体收益水平也显著提高。可见通过股权再融资的时机选择在短期内为公司的控股股东和管理者带来了显著的收益,因此上市公司的控股股东和管理者都会偏向于进行股权融资时机选择。

对于配股的非流通股股东而言,如果不参与配股就会发生即时损失,而参与了配股的流通股股东不会发生即时损失。增发公司的新股东通过购买增发的新股可以获得显著的即时收益,在新股并非向老股东全额配售的情况下,老股东遭受了一定的即时损失,此外长期持有股权再融资公司股票的投资者的实际收益率为负。

五、结论

本文对上市公司股权再融资后公司利益相关者的利益变化进行了分析,结果发现无论是配股公司还是增发公司的控股非流通股股东通过股权再融资均获得了显著的即时收益,此外上市公司的管理者在融资后的整体收益水平也显著提高。但由于部分公司在筹集资金后无法找到好的投资项目,因此只能把资金闲置或投入到一些低收益率的项目中,而管理层的问题又导致公司的管理费用率上升,从而导致公司整体经营业绩出现下滑。配股和增发上市公司长期经营业绩下滑的现象说明我国证券市场目前尚未达到半强式有效市场,上市公司的股票价格并不总是反映其基本价值,在某些时点会存在一定程度的高估现象,因此上市公司的部分利益相关者可以通过对融资时机进行选择获取收益。而对流通股股东而言,配股和增发尽管在短期内不会对他们的收益产生明显影响,且配股或增发公司股票的长期市场回报率显著为负,因此长期持有这些公司股票的投资者将会遭受明显的损失。

上述研究结果说明当前我国上市公司的股权再融资行为主要受到公司不同利益相关者利益冲突的影响,并引起了一些不良的经济后果。上市公司股权融资获得的资金没有得到合理的配置,公司流通股的长期投资者的利益也受到了损失。因此如何完善我国的股票发行制度,提高上市公司股权再融资的资金使用效率仍是证券监管部门和财务理论界值得继续研究的重要课题。

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[19] 刘少波,戴文慧.我国上市公司募集资金投向变更研究[J].经济研究,2004(5).

股市资金流向分析第4篇

【论文摘要】本文首先回顾了行为股利理论的相关文献，然后在此基础上，选取的A股市~20022007年上市公司作为研究样本，结合股权分置改革，运用行为股利理论探讨我国上市公司现金股利政策影响因素，为拓展行为公司财务在中国股票市场的应用提供了新思路。

【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。

(三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。

通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。

此外，股改前后现金股利和每股收益都表现出正相关的关系，这与先前一些学者得出的现金股利与当期盈余呈显著的正相关关系，随盈利波动现象突出的结论是一致的。值得一提的是，股改前后每股现金净流量、营业收入增长率与每股现金股利关系不显著。说明一方面企业管理者在制定股利政策时并未考虑企业的现金流，另一方面，由于我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不关心现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。

股市资金流向分析第5篇

【关键词】 上市公司； 分红； 第一大股东持股比例

经过20多年的发展，我国沪深两个证券交易所的上市公司总数从1991年底的13家发展到目前的2 400多家，市值也从最初的109.17亿元扩大到2012年底的23万亿元。其现金分红总额由1992年的0.35亿元增长到2003年的54.44亿元。2007年沪深两市共有779家上市公司实施了现金分红，占上市公司总家数的50%（詹细明，2008）。据有关信息透露，2012年上市公司分红总额更是比以往要多，这与一系列分红政策的颁布和执行密不可分。但是，在上市公司分红实践中，也存在着很多问题，主要体现在部分公司分红不稳定、不连续。截至2012年底，沪市连续3年分配现金股利的公司有457家，仅占上市满3年企业的45%。总体股利支付率与成熟市场相比，仍存在一定差距。

一、我国上市公司股东分红现状

（一）上市公司现金分红难

在我国的资本市场，上市公司与中小投资者之间的财富利益关系一直以来呈现出一种极不均衡的状态，股票市场成为向上市公司输送资金的通道，而上市公司向中小投资者进行分红的却较少。《证券日报》记者就财汇资讯提供的数据进行统计发现，在2011年6月30日以前上市的公司中，上市以来从未以现金形式进行过分红的公司共有172家。表1列示了我国上市公司连续多年不分红的公司，通过表1可以直观地看出，在我国的资本市场中，有多家上市公司多年不向投资者分红，而这些公司很多都是实力派大公司。

（二）在股利形式上轻现金股利

与国外成熟资本市场相比，不管是上市公司还是股东，都把股票股利视为最佳的股利分配形式。派现公司所占上市公司比例很低，大比例派现（每股派0.3元以上）的公司就更少了。国泰君安数据库资料显示，2011年共有1 594家上市公司派发现金股利，其中有691家上市公司每股派现0.1元以下，603家上市公司每股派现在0.1元至0.3元之间，这两部分上市公司占派现上市公司总数的81.18%，每股派现在0.3元及以上的仅有300家，占派现公司总数的18.82%，详见表2。

（三）上市公司的现金分红集中度较高

《人民日报》资料显示，近年来大型蓝筹公司成为上市公司现金分红的中坚力量。2009年至2011年现金分红金额超过10亿元以上的公司分别为38家、53家和65家，而其分配的现金总额占同期上市公司现金分红总额的比例约为80.03%。此外，我国上市公司现金分红还呈现出行业集中度较高的特点。按证监会一级行业标准划分，2009年至2011年现金分红的上市公司中，金融保险业和采掘业两大行业公司的分红金额平均占比分别为52.03%和24.12%，合计占比为76.15%，同时这些公司同期净利润占近3年上市公司净利润的68.52%。

（四）上市公司股息率处于较低水平

股息率是投资收益率的简化形式，在投资实践中，股息率是衡量企业是否具有投资价值的重要标尺之一。从世界范围来看，股利收益在各个资本市场中普遍得到重视，根据道琼斯公司对世界上30多个主要国家和地区的统计，各资本市场的平均股息率为2.215%，其中大多数市场的股息率大于2%。与此相比，我国上市公司的股息率却一直处于较低水平。2008年、2009年和2010年度分别为0.93%、0.46%和0.55%。如表3所示，英国、中国香港、美国和日本2009年至2011年连续三年的股息率远远高于深市主板。

（五）过度分红的不良分配现象时有发生

一些上市公司在分红的问题上容易走极端，往往在不具备高分配能力的情况下过度分红。有的迫于大股东压力，有的为了配合庄家和机构抛售做筹码。公司分配的每股股利大于每股收益，意味着这些上市公司需要动用以前年度累存下的利润来分红。这不仅可能导致以后年度派现能力的下降，而且其带来的现金压力可能导致公司错失许多投资良机，不利于公司的长期发展，最终使中小投资者的利益受损。有些公司刚刚改革完毕，财务、经营还没有彻底改观，就实施大比例派现，更是不良分配。

二、关于上市公司现金分红影响因素的实证分析

（一）研究假设

我国上市公司股权结构中的第一大股东持股比例一直以来明显地高于其他股东，成为公司的控股股东，在决策制定过程中有着举足轻重的影响力。股改后我国上市公司第一大股东持股比例有所降低，控制力被削弱，但其比例仍呈现出远远高于其他股东的状态，鉴于此提出本文第一个假设。

假设1：第一大股东持股比例越大，现金股利支付率越高。

企业能够给股东分红的前提是存在自由现金流。自由现金流是用来衡量企业实际持有的能够回报给股东的现金多少。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、回购股票、增加股息支付、开发新产品。反之，则股东得不到该有的回报。因此，提出本文的第二个假设。

假设2：每股股权自由现金流量越高，现金股利支付率越高。

净资产收益率是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高，意味着公司拥有更多的现金发放股利。同样，每股收益越高，代表公司获利能力越强，同样公司有更强的股利发放能力。鉴于此，提出假设3和假设4。

假设3：净资产收益率越大，现金股利支付率越高。

假设4：每股收益越大，现金股利支付率越高。

假如一个公司外债较多，到期偿还债务的压力很大，财务风险就会加大，这势必会影响到公司的持续经营能力。因此，为了应对可能出现的财务风险，负债率较高的公司倾向于不进行利润分配，保留更多的留存收益用于偿还债务。由此提出假设5。

假设5：资产负债率越低，现金股利支付率越高。

（二）样本设计

1.样本选取和数据来源

本文选取了2010年和2011年的A股上市公司数据来研究其现金股利政策。剔除了在2010年1月1日以后上市的公司，2010年至2011年度因违规被监管机构处罚的公司，发生重大重组并购事项的公司，ST公司，净资产收益率、每股收益、每股股权自由现金流量为负数的以及数据不全的公司。另外，还剔除了比较特别的大蓝筹股公司、金融行业上市公司。最后获得样本公司为2010年139个、2011年217个，合计得到356个样本。

本文的各项数据均由CSMAR数据库、国泰君安数据库、证监会和大智慧股票分析软件收集并整理得到。

2.研究变量的选取及模型设定

（1）因变量——现金股利政策的替代变量。我国上市公司的股利发放形式主要有两种：现金股利和股票股利。本文是对现金股利政策的分析，因此选取每股股利作为现金股利政策的替代变量。

（2）自变量——现金股利影响因素的替代变量。本文结合提出的研究假设和影响现金分红的相关因素，设计了以下5个变量，希望从不同的角度分析上市公司现金分红与相关因素的关系。有关变量的意义见表4。

构建模型如下：

DPS=θ0+θ1EPS+θ2ROE+θ3CR1+θ4FCFE+θ5DAR+ε （1）

其中，θ0为常数，θ1、θ2、θ3、θ4、θ5为变量系数，ε为随机变量。

（三）模型分析

本文主要采用回归分析方法，利用SPSS统计软件和Excel软件对原始数据进行加工处理，以验证前文提出的假设。

1.变量的描述性统计

为了便于实证结果分析，首先对所有变量进行描述性统计分析，结果如表5与表6所示。

从两年的描述性统计结果对比可以看出，虽然2011年现金分红最高值由2010年的每股1元提高到了每股3.997元，但均值一直维持在每股0.2元左右。另外，第一大股东持股比例较高现象依然存在，最高比例甚至达到86.2%。

2.多元回归分析结果

首先，分别对2010年和2011年的自变量进行多重共线性检验，结果是方差膨胀因子（VIF）均小于10，可知各自变量之间不存在多重共线性，可以进行回归分析。

接下来，将2010年的样本公司相关变量代入设定的多元线性回归模型，得到回归方程的检验结果如表7。虽然调整R方为0.399，方程的拟合程度一般，但模型的Sig值为0.000，说明现金股利分配的模型通过了显著性检验。将2011年的样本公司相关指标代入回归模型，得到回归方程的检验如表8，调整R方为0.859，Sig值为0.000，说明该分析模型同样具有统计学意义。

分别将表7、表8中的数据带入模型（1）得到2010年、2011年的数据模型是：

DPS2010=0.23+3.32EPS+1.81ROE-4.01CR1

+0.91FCFE-1.58DAR

DPS2011=0.44+3.93EPS+4.72ROE-7.01CR1

+0.75FCFE-1.44DAR

从2010年和2011年两年的相关统计分析结果可以看出，代表第一大股东持股比例的CR1的回归系数均为负，分别是-4.012和-7.01，意味着在采用现金股利分配方式时，第一大股东持股比例与现金股利分派率呈高度负相关。原因在于现金股利分配是对所有股东按照持股比例进行均等分配，对第一大股东而言，高额派现会导致部分现金流向其他股东，而作为第一大股东却可以方便地通过资金占用或关联交易替代现金股利分配带来的收益，同时又能避免其他股东分享利益。综上所述，认为假设1不成立，即第一大股东持股比例越高，越倾向于分配较少的现金股利。

模型中虽然每股股权自由现金流的回归系数很小，为0.907和0.745，但Sig值均小于0.05，因此认为每股股权自由现金流与股利支付率存在正向线性关系。这与本文假设2中提出的每股股权自由现金流越大，现金股利分派率越高相符，因此认为假设2成立。

由表7和表8看出，与现金股利分配显著相关的因素有：净资产收益率、每股收益和资产负债率。其中净资产收益率和每股收益与股利分派率正相关，资产负债率与股利分派率负相关。这与本文的假设相符，即假设3、假设4和假设5均成立。说明企业收益越好，越倾向于分配较多的现金股利，而负债率较高的公司则通常不进行利润分配。

三、小结

对2010年和2011年两年A股上市公司的实证研究表明，上市公司第一大持股股东倾向于分配较少的现金股利，损害了中小股东的利益。第一大股东持股比例是影响公司现金股利政策的重要因素，所以将股改进行到底的核心在于降低我国上市公司的大股东持股比例。当然也要看到，降低大股东持股比例虽然可以削弱“一股独大”对上市公司的控制弊端，但也容易导致被其他股东控制的问题，权利的制约与反制约是个永远存在的复杂难题。所以股利政策只有在适当的股权集中度下才能发挥公司在融资、治理方面的作用，而不是成为大股东获取利益、控制公司的工具。最后，上市公司应努力提高自身的盈利能力，增强竞争力，让企业有红可分。

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股市资金流向分析第6篇

摘要聚类分析法通过各种综合指标反应上市公司的经营状况和股票的收益性、成长性，为投资者投资定位提供了有效支持。本文通过分析聚类分析法和聚类分析指标，并结合投资实际，说明聚类分析法在金融投资分析中的作用和运用方式。

关键词聚类分析聚类分析指标金融投资

随着中国证券市场的扩大和完善，股票的价格及其内在价值的回归将成为证券市场发展的必然方向。但是，股票市场变化不定，我公司作为大型批发企业受市场的影响较大，如果能在股票市场中取得合理的投资效益，将其获利转化形成一种现金――资产――现金（增值）的资金链良性循环，从而为企业发展提供有利的资金支持。聚类分析法是一种指导证投资的有效方法，下面我们就如何在金融投资中合理使用聚类分析法进行讨论。

聚类分析法

聚类分析是将居于相似性的数据划分为同一组，且使本组数据与其他组数据差异较大的一种数据分析方法。通过聚类分析法，可以分析数据之间的相似度，并发现数据属性和数据集的分布模式之间的关系。

数据的相似性或差异性的描述是根据数据属性确定的，一般用各数据对象间距离表示。聚类分析以距离为基础，根据距离数据，来确定样品之间的相似度，因此，对任意数值，距离都要满足：对称性即d（xi，xj）=d（xj，xi），非负性即d（xi，xj）≥0，三角不等性即d（xi，xj）≤d（xi，xk）+d（xk，xj）。采用SPSS-SAS软件可完成聚类分析计算。

聚类分析指标体系的选取

上市公司的盈利能力和成长性，是维持股价的保障因素，也是判断该公司是否具有投资价值的根本出发点。在金融投资上，要全面考虑上市公司与股价之间的关系，并选出每股收益、主营收入增长率以及净资产收益率这三个因素，因为三者与股价相关性强，所以，可用三者的数据信息来指导金融投资。

盈利能力指标

资金池、资金链以及纯收益的状况能较为直接反应公司的盈利能力。通常情况下，通过总资产利润率（净利润/平均资产总额）、净资产利润率（净利润/平均净资产）和主营业务收益率（主营业务利润/主营业务收入）来描述公司的盈利能力，三者分别反应公司的整体获利能力、股东投资报酬以及上市公司的发展方向、利润主要来源。其中主营业务收益率最能反应一个公司在市场竞争中的活力和优势，每股收益（净利润/期末总股本）越高，表明该股票获利越大。

成长能力指标

主营收入增长率（本期主营业务收入/上期主营业务收入-1），不仅反映了上市公司的重点发展方向、该营业项目的收益，还表明了本公司扩大市场的能力。

净利润增长率（本期净利润/上期净利润-1）表明上市公司在本期所获得的纯利润。上市公司只有在取得净利润的情况下，才能给投资者回报。

股本扩张能力指标

以上两个指标都为正向指标，流通股本是逆向指标。通常情况下，股本较小的上市公司，具有较大的提升空间，具备较强的扩张能力，在进行其内在价值评估中，往往用每股净资产值（期末净资产/期末总股本）。

实例分析

我公司作为非金融类的大型企业，在保证资金安全，控制金融风险及获得投资收益的前提下，进行证券投资。现对投资企业和投资股票进行聚类分析。

对投资对象的盈利能力、成长性及股票的股本扩张能力进行分析。其一，在采用聚类分析法之前，我们采用对指标值标准化处理方法和逆指标正向处理方法，来消除原始数据和数量级差异带来的一些影响，以保证聚类分析。其二，对投资对象按照相似性进行分类，并通过采用SPSS-SAS软件对将要投资股票进行聚类分析。

通过分析我们得出，投资股票可分为以下几类。第一类上市公司，在每股收益和每股净资产上都相对较低，说明这些上市公司的扩展能力较差，经营稳定性较弱，若进行投资，投资企业将面临较高的投资风险，且由于上市公司本身扩展能力的影响，所投资股票不一定获得较高收益，这就可能使得投资企业盈利不高或是零收益，甚至负收益，因此，我公司不宜在这些上市公司或是股票上投资。第二类上市公司，在总资产扩张能力、资产重组以及股本扩张能力等方面均具有显著优势，公司的盈利增长也较快，这说明这些上市公司具有良好的成长性，但是，从现金流来看，这些上市公司多为固定资产，资金流动频率低，且现金流数量不足，若进行投资，则需要投资企业增加投资成本，而投资后资金流动性不强，不宜实现投资企业对资金的运行，因而，会造成投资企业资金流动缓慢，后备资金不足，因此，我公司可进行适量投资，但是不宜进行长期投资。第三类上市公司，从收益、偿债能力、资产管理能力上都具有显著优势，这就说明，这些上市公司能够以足够的资金、股息来保证我公司投资获利，这对于实现我公司资金安全，降低投资风险具有积极作用，因此，可进行长期投资。

结语：聚类分析法通过运用各种综合指标，来比较数据组以及数据间相似性和差异性，反映了上市公司的盈利状况、公司实力和股票内在价值，这有利于投资者确定投资范围和投资方向。我公司作为大型批发企业，受资金约束作用较为显著，因此，要在保证资金安全、防控风险的前提下，将获得的投资收益用于补充资金池，必须借鉴聚类分析法。

参考文献：

[1]李敏,何理.聚类分析在证券投资基本分析中的应用.辽宁师范大学学报(自然科学版).2011(02).

[2]丁学钧,刘建臣,宋淑彩.一种基于属性的模糊聚类算法及其应用研究.计算机工程.2010(24).

股市资金流向分析第7篇

【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。

(三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。

通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。

此外，股改前后现金股利和每股收益都表现出正相关的关系，这与先前一些学者得出的现金股利与当期盈余呈显著的正相关关系，随盈利波动现象突出的结论是一致的。值得一提的是，股改前后每股现金净流量、营业收入增长率与每股现金股利关系不显著。说明一方面企业管理者在制定股利政策时并未考虑企业的现金流，另一方面，由于我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不关心现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。

股市资金流向分析第8篇

【关键词】投资转移 资金流 金融市场

一、投资者资金流

股票市场的非理性追涨杀跌、板块频繁轮动以及市场的投机行为，造成资本市场的剧烈波动，不利于资本市场的健康发展。如何揭示资本市场投资者的资金流向，捕捉投资转移方向，有效地选择投资股票和投资板块，降低剧烈波动下的投资风险，建立资金流向冲击下的投资策略，是我国学者和投资者普遍关注的问题。

资金流向预示着投资者投资转移方向的选择，定单流是捕捉资金流向的重要指标。本项目以定单流衡量个股的资金流向，以板块加总的定单流衡量板块的资金流向，以各市场加总的定单流衡量各市场的资金流向。通过对投资者频繁投资转移的“共同因素”检验，挖掘投资者频繁转移的共同影响因素和对各类市场产生影响的特殊因素，采取有针对性的宏观经济政策，避免资产价格的剧烈波动，提高政策实施的有效性。首先，通过本项目研究宏观经济变量和政策等共同因素对投资转移行为的影响，分析和检验投资者投资转移行为及其内在机理，揭示我国股票市场、债券市场等资本市场之间的相互作用机制，为国家政府部门制定宏观经济调控政策提供理论依据。其次，通过“共同因素”检验，分析宏观经济政策对股票、债券等资本市场的不同程度影响，检验宏观经济政策效应，帮助投资者根据宏观经济政策的变化，选择投资方向。另一方面，根据定单流的信息含量，选择投资品种（如股票、债券等），指导投资者的投资决策。

资金持续流入预示着投资者的投资方向选择、板块轮动和投资转移，是投资者关注的重要信息，也是投资者选择投资品种考虑的主要因素。

二、安全性和流动性视角下的投资转移行为

当股票市场的波动性增加时，投资者往往会将投资转向风险更小的市场（如债券市场），即“安全性转移”行为；在安全性相同的情况下，投资者偏好于流动性更好的市场（如短期债券等），即“流动性转移”行为。Underwood（2009）分析了不同市场条件下，美国股票和国债市场定单流对收益率的相互影响，结果发现，股票市场不确定性较高时，股票市场收益率与国债市场收益率负相关，投资从股票市场转到了国债市场；相反，当股票市场收益较高时，更多的投资从国债市场转移到股票市场。Goyenko和Ukhov（2009）分析了1962-2003年间美国国债与股票市场流动性的关系，其实证结果发现一个市场的流动性状况对另一个市场的流动性状况具有预测能力，债券市场和股票市场的流动性存在领先滞后关系和双向因果关系，与投资者“流动性转移”和“安全性转移”行为一致。 Dungey等（2009）建立理论模型研究了新兴国家股票市场对美国国债市场的冲击，实证结果发现投资者存在从新兴国家股票市场到美国国债市场的“安全性转移”行为。Beber等（2009）使用欧洲地区10个国家债券市场的数据研究了债券市场的安全性转移与流动性转移。实证结论表明，当市场出现危机（stress）时，投资者通常选择流动性更好的资产，“流动性转移”行为更加明显。Hammed等（2010）通过研究股票市场下跌与流动性的关系发现流动性水平和流动性共性对股票市场正收益率和负收益率存在非对称反应。伴随着股票市场下跌，流动性成本上升，投资者将增加流动性需求，追求高流动性的股票。国内学者黄峰和杨朝军（2007）对中国股票市场的实证研究表明我国股市和国外一样存在对非流动水平的收益补偿和“流动性转移”现象。谭地军等（2008）讨论了我国债券市场的“流动性转移”行为，发现国债市场内部不同债券之间的“流动性转移”行为显著，国债市场与企业债券市场之间的跨市场“流动性转移”行为比较微弱。靳飞等（2009）对股票之间投资转移的实证研究发现市场定单流上升、流动性变好时，由于存款准备金率调整等共同因素的影响，高市值股票和低市值股票之间存在投资转移。

三、投资转移下的股票选择、板块轮动及投资组合

不同的投资者有不同的股票选择方式，资金的流入流出是目前比较流行的选股方式之一。在理论上，也有一些学者研究了股票选择方式。王中魁，杨继平和张力健（2009）以Arrow-Pratt风险厌恶度来度量期望效用-熵平衡系数以改进风险型决策的期望效用-熵模型；根据改进的期望效用-熵模型以及期望效用准则选择股票，构造投资组合。杜江和史天雄（2010）通过分析公司内在和外在价值之间的联系，即财务指标与其真实市值的关系，构建了基于市值管理理论的选股方式。王燕鸣和楚庆峰（2009）研究了IPO行业板块效应，新股IPO对同行业板块的其他股票的影响，导致板块轮动，通过板块的轮动选择股票。

参考文献

[1]谭地军，田益祥，黄文光.流动性补偿、市场内及跨市场“流动性转移”行为[J].金融研究，2008（09）： 23-43.

[2]靳飞，田益祥，谭地军.股票之间的风险传染和投资转移[J].系统工程， 2009， 27（07）： 95-105.

股市资金流向分析第9篇

来无踪，去无影的热钱，国人一直不太喜欢。抛开对热钱的道德评判，热钱的嗅觉最灵敏，是不同于战略投资的机会投资，它的一进一出，往往反映了近期行情的兴衰起伏，是短中期行情的风向球。

与美国次贷危机关联度极低的A股市场之所以创下全球跌幅之最，内地楼市之所以趋淡呈跌，实际也与热钱开始往外流出有关。海外媒体对此分析称，随着人民币汇率在奥运开幕前出现贬值，热钱开始出现净流出的趋势。奥运会结束后，人民币的升值是否止步甚至贬值，更成为后奥运经济的另一个悬念。人民币汇率自2005年展开单边升值势头，目前有止步之势。1个多月内大幅回落近300个基点，有分析师预计2009至2010年将步入贬值轨道，从而引发大量资本外流。虽然近2万亿美元的外汇储备不会让中国出现国际收支危机，但热钱流出，可能动摇市场的稳定。

同样，热钱也开始流出内地楼市。近两个多月来，未见外资对内地住宅的收购案，起因就是人民币升值放缓已影响外资在华投资楼市的兴趣。有分析人士称，今年4月热钱还在不断流入，仅仅不到两个月，外资就开始抽走。这一期间，盛高置地、瑞安房地产等知名房企，在上海集中套现，连一向在内地楼市“只进不出”的摩根士丹利，近日也传出卖楼消息。鉴于此，已有海外投资名家向投资者喊话，A股疲弱，人民币升值放缓，今年底至明年初将是内地投资者到海外投资较理想的时机。所有这些分析和预测，均是建立在热钱进出之上的，也就是全球机会投资的资金，从哪里流出又将向哪里流入。

目前，全球投资界依然看好新兴市场。已有海外财经媒体以“新兴市场再跌1成就是进场时点”为题进行分析报道。美林证券首席新兴市场策略分析师最近表示，新兴市场今年已下跌25％，还可能因升息和商品价格持续下跌，但是再下挫10％将是很好的进场买点。这是继新兴市场教父墨比尔斯、摩根士丹利全球新兴市场首席分析师后，近半个月来，第三位公开喊话买进新兴市场的专家。

这3位名家的买入新兴市场的依据何在?有资料显示，新兴亚洲基金8月流出金额6.5亿美元，较7月的27亿美元明显缩小；新兴欧洲虽出现连续2个月净流出，金额9.3亿美元，但今年累计仍有8.2亿美元的净流入。虽然美元汇率趋强，资金有回流美国股市的趋势，但这只是美元长期走跌的一次大级别反弹而已，并非美元已由弱转强了。新兴市场的基本面并未发生根本性的改变，股市在极度悲观甚至超跌后，就有机会出现强势反弹。