股市价值第1篇

其实，这样的大跌并不可怕，去年的“2・27”和“5・30”都出现过较大的下跌，此后一部分股票出现大涨，并带动指数创出新高，而另一部分股票则始终趴在“地板”上，无力上行。暴跌对股市来说既意味着风险的释放，又意味着机会的来临。那么，哪些股票会在暴跌之后跌出机会呢?低市盈率股票无疑是十分值得关注的群体。

股市上涨的过程中，投资者更多的是关注公司业绩的成长，选择成长股往往会取得不错的收益。但在股市下跌的过程中，价值股的抗跌效果明显要好于成长股。对于，只100倍市盈率的股票来说，股价跌去一半，市盈率仍然高达50倍，投资价值仍然不高；而对于20倍市盈率的股票来说，股价跌去一半，市盈率就只有10倍了，对投资者的吸引力自然增强了。因此，在下跌市道中，低市盈率股票的抗跌性更好。

当然，我们选择低市盈率股票，不能机械地用股价除以每股收益而算出来的市盈率，还要看收益是如何取得的，收益是否稳定。一些低市盈率股票的收益来自重组产生的一次性利润，未来的收益根本无法复制，投资者就需要当心了。下面我们就简单分析几只低市盈率的股票，供投资者参考。

潍柴动力(000338)

潍柴动力是国内最具实力的重型卡车制造商，在2006年以换股方式吸收合并湘火炬后，公司已经拥有了从整车到发动机、变速箱、车桥等重卡核心零部件在内的完整产业链条，是未来国内重型卡车的龙头。

2007年，潍柴动力发展良好，1～9月公司实现每股收益2.777元，全年有望达到3.6元左右，对应的市盈率不到21倍。2008年，潍柴动力的利润增长可能会大幅度放缓。主要原因是2008年国家将停止国Ⅱ标准重型卡车的销售，而国Ⅲ标准的重卡在成本上要提高约20％，价格的提高对需求有一定的抑制作用。另外，重型卡车的销售增长高峰期已经过去，目前已经进入销售平稳期，公司的业绩比较难出现爆发性增长。同时，人民币升值对公司出口业务会产生一定的负面影响。

尽管增长速度会大幅度降低，但多数机构研究员对潍柴动力的未来仍然保持乐观。由于公司的产品具有较高的竞争力，销售仍能保持比较平稳的局面，利润也会有一定的增长。综合多家研究机构的报告，2008年公司有望实现每股收益4元以上，按1月22日收盘价76元计算，市盈率仅19倍，属于价值被低估的产品。多数研究员给出的估值范围在90～120元之间。就算研究报告过于乐观，股价今年达不到如此高度，76元的价格也还是非常值得投资的，至少下跌空间不大。

如果可以直接投资港股的话，投资者还可以选择购买潍柴动力H股。目前H股价格只有37港元，对应的2008年市盈率不足10倍，比购买A股还要安全。

辽宁成大(600739)

尽管辽宁成大的主营是进出口、医药连锁等业务，但其价值主要体现在是广发证券第一大股东这一点上。广发证券是国内著名的大券商之一，注册资本20亿元，辽宁成大持有54611万股一发证券股权。尽管广发证券借壳上市遇到了一定障碍，但这并不妨碍辽宁成大从广发证券获取巨额利润。受证券市场行情火爆的影响，广发证券的净利润大幅度上涨，为辽宁成大带来了大笔的投资收益。2007年三季报显示，辽宁成大的每股收益高达1.9841元，其中由广发证券贡献的投资收益占到了净利润的95％。公司日前又预增公告，预计2007年净利润同比增长300％～400％。按此数据计算，公司2007年每股收益将达到2.09～2.62元之间。1月22日，公司股价以跌停报收，收盘价为42.39元，市盈率在16～20倍之间，投资价值较高。

根据多家机构对辽宁成大2008年业绩的预测，今年公司的每股收益有望达到2.87元，市盈率还有进一步下跌的空间。当然我们也要考虑到今年的证券市场很难再复制前两年的走势，因此对于机构的盈利预测要打点折扣。即便如此，公司目前股价对应的市盈率也不到20倍，是比较安全的投资品。这些都还没有考虑到广发证券上市的因素，一旦广发证券上市，公司的内在价值将得到跨越式增长。逢暴跌介入，未来应该有不错的回报。

太钢不锈(000825)

钢铁行业一向是市盈率最低的行业。在钢铁行业中，市盈率最低的公司当数太钢不锈了。按2007年三季报每股收益1.0358元和1月22日收盘价22.12元计算，市盈率仅为16倍。

太钢不锈是全世界最大的不锈钢生产企业，去年前三季度共取得营业收入604亿元，比2006年全年的400亿元还多50％，预计全年有望取得营业收A800亿元。根据公司的公告，2007年公司的业绩将比2006年增长50％～100％。每股收益在1.16～1.52元之间。由于去年前三季度公司每股收益已经实现了1.0358元，因此我们有理由相信，公司去年的业绩更接近于增长的上限。

2008年，钢铁行业将面临很多不确定因素，如铁矿石涨价、经济增长放缓等。但对于太钢不锈来说，由于公司拥有矿山，铁矿石自有率高达85％，具有较高的成本优势。国内对于不锈钢的需求比较平稳，因此业绩在2008年仍有进一步提升的空间。根据多家券商的调研报告显示，2008年太钢不锈的每股收益将达到1.75元左右，对应的市盈率不到13倍，是抵御暴跌的不错品种。

江铃汽车(000550)

江铃汽车是国内轻型商务车高端市场的领先者，其主打产品――全顺成为业内公认的高品质的代名词，在引入福特汽车公司的10年里，公司实现了第一次飞跃。主营收入由16亿元增长到85亿元，增长5.3倍，年复合增长率为18％；净利润由4400万元增长到8.3亿元，10年增长18.9倍，年复合增长率为34％。

股市价值第2篇

A股在过去很长时间里，对H股都是保持全面溢价状态，但自2007年10月A股市场泡沫之后，就出现了不少大市值股票的A股价格持续低于H股的现象，至今为止，银行、保险、钢铁等行业的大市值股票，股价与对应的H股明显出现折价现象，最高折价超过30%。

一般而言，一个公司若在境内和境外同时上市，境内的股价应该高于境外。更何况A股作为新兴市场，整体的估值水平要高于成熟市场，因此，大市值A股的折价现象值得探讨。

市场容量和结构变化

是大市值A股被低估主因

2000年以前，上市公司同时含有A股和H股的，A股股价比H股要高出很多，比如鞍钢股份H股在1997年7月发行，A股则仅相隔5个月之后发行上市，首日收盘价为5.1元，而同一天香港H股只有1.07港元，A股价格是H股的4.4倍左右（按当时汇率水平）。即便在过去四、五年，A股对H股的溢价同样非常明显，比如平安A股2007年3月1日上市当日，收盘46.79元，而H股价格仅为34.3港元；2007年10月平安A股最高价为149.28元，H股则为124港元；到2008年三季度，平安A股最低跌至19.9元，之后便开始了对H股漫长的折价之路。即便是2006年同时在两地上市的工商银行，尽管上市之初A股与H股的股价差距不大，但之后A股走势就强于H股，如2007年11月1日A股最高达到9元，而H股当时的最高价则为7.49元。最离谱的当属中石油A股，2007年上市当日开盘价竟达到48元，而在2000年，中石油为了避免上市发行对国内股市的冲击，改发H股，发行价仅为1.2港元。

从大幅溢价到明显折价，大市值A股的估值为何出现了如此之大的波动，是投资者理念发生变化了吗？应该不是。A股作为新兴市场，投机偏好和非理性的特征仍然非常明显。主要原因还是市场容量和市场结构在过去四、五年中发生了巨大变化。

首先是从2006年启动股权分置改革以来，大小非解禁让中国股市进入了全流通时代。2006年底A股的流通市值约为2.4万亿元，2007年末达到7.6万亿元，而到2010年末，已达26.54万亿元，为期三年的解禁高峰已经过去，其中只有6万亿元左右还没有解禁。而香港股市并不存在全流通问题，作为成熟市场，扩容对于投资者投资理念不会带来多少变化。

其次，市场投资者结构发生变化。2007年，国内基金总规模超过3万亿元，粗算也占当初A股流通市值的近30%；如今，A股基本实现了全流通，至2010年末，基金净值总额为2.44万亿元，比2009年降低6%，如果扣除债券型基金和货币型基金，股票型基金的总规模大约只有2.1万亿元，仅占20万亿元股票流通市值的10%左右。在公募基金规模下降、QFII增加额度受控的同时，私募基金崛起却成为2010年的亮点，仅阳光私募的规模已经超过1000亿元。

市场热点和投资偏好的变化往往与市场的增量资金相关，在私募的增量资金主导下，小盘股大幅跑赢市场的现象已经持续两年。而公募基金在市场份额下降而仓位长期居高不下的情况下，买大市值股票要消耗大量资金且未必能够跑赢市场，于是，公募和私募在投资品种的选择和理念上便越来越趋同了。作为新兴市场，A股还是没有摆脱定价较多受股票数量与入市资金量之间供求关系的困扰。

成熟规范的市场

让企业更注重股东回报

回顾过去10年A股与H股的市场表现，可以发现，尽管A股也有过几轮牛市且涨幅可观，但潮起潮落，2000年末至2010年末的十年间，仅就上证指数而言，只上涨了35%，当然，考虑到市场扩容、股权分置改革中的对价因素，实际涨幅要高于35%；而H股指数则从2000年末的1624点，涨至2010年末的12692点，涨幅达到6.8倍。为何同样是国内企业，上市地的不同竟然带来投资收益率的巨大差异，问题出在哪里呢？

首先当然是A股市场本身先天不足的原因。相比香港市场，A股由小变大，处于成长期，尽管总市值已经是全球第二，20年来发展惊人，但成熟度还是离成熟市场相距甚远；新兴市场虽然蕴含着很多机会，但风险也更大。其次是源源不断的企业上市，平摊了早期上市股票的涨幅；而国有股、法人股从不能流通到全流通，又使得原先的高市盈率难以为继。第三是投资者急功近利的心态，追求远超债券收益率水平的利差收益是国内投资者进入A股市场的主要目的。过多看重资产重组等题材，热衷于送股等数字游戏，而投资者的偏好又会影响到企业行为，导致企业多融资、低分红、重投资、轻管理等行为发生。

股市价值第3篇

关键词：价值创造；公司估值；投资价值

文章编号：1003－4625（2008）12－0078－05中图分类号：F830.91文献标识码：A

Abstract: Value creation is the basic purpose of listed companies and is the foundation of investment value. This paper empirically studies the capital cost and return of listed companies in China A-share stock market using annual data from 1997 to 2006. The results show that capital return of listed companies are higher than the mean of deposit rate and the interest rate of five-year treasury bond in the same period, but it is lower than the mean of banks’ loan rate, so the investment value of listed companies is low as a whole. This paper analyzes the reasons why capital returns are low and indicates that the concept of reducing costs for enterprises, accelerating the development of bond market, and improving the capabilities of listed companies to create value are the basic ways to increase the investment value of A stock listed companies in China.

Key Words:Value Creation；Evaluation of Listed Companies；Investment Value

一、上市公司投资价值的理论文献综述

影响上市公司价值的因素很多，包括宏观经济与法律、行业状况与公司财务公司股权结构与激励机制、资本结构与股权流动性、公司成长性与规模、税收、股利政策等。从会计学角度看，公司的投资价值的估计很简单，公司价值等于其净权益，并由此发展出账面价值调整法来对公司进行估值。在股票市场出现前，人们就常采用账面价值调整法（包括资产负债法和要求权法）来对公司进行估值。该方法在实践中的局限性是有诸如无形资产等无法通过会计账面值来反映等问题。20世纪30年代，费雪提出了确定条件下的现金流折现估值理论。该理论主要关注两个内容：一是各期现金流量，二是现金流贴现利率（资金成本）。判断公司或项目能否投资的标准是各期现金流贴现现值之和是否大于初始投资额。这一理论后来派生出威廉姆森的股利贴现估值模型和Gordon等人的零增长股利贴现估值模型、固定增长股利贴现估值模型等。可以说，费雪的现金流折现估值理论在公司内在价值评估上具有理论创新性。20世纪60年代前后，莫迪利亚尼和米勒在研究资本成本、资本结构等关系的基础上，提出了著名的上市公司估值的MM理论，为现代公司价值评估理论的建立做了开创性的工作。该理论认为：在确定的情况下，企业的市场价值与资本结构无关；在不确定的情况下，企业的价值等于企业的债务市场价值与权益市场价值之和。在完善资本市场的均衡状态下，不考虑所得税时，企业的价值等于企业期望收益按照企业资本成本折现的现值。而在资本市场完善、人们行为理性以及确定性情况下，企业股利政策与企业的价值无关。接着，人们用自由现金流替代股利并提出自由现金流贴现模型等新的公司估值模型。现金流量折现法存在系列显著的缺点，首先是各期贴现利率（资金或说资本成本）的确定难，其次是公司的价值即使按照现金流贴现惟一决定，但现金流量很显然受到公司经营管理、公司治理、公司财务状况、公司竞争战略等的影响，现金流量应当是果而不是因，现金流折现模型公司价值归溯于价值分配而不是价值创造。

20世纪70年代，布莱克与斯科尔斯合作提出了著名的期权定价股票估值模型（即B-S模型），开创了公司估值方法新纪元。该法主要应用在资本预算、专利权定价、自然资源定价和高科技企业价值评估等方面。60年代后期至80年代末期，包括托宾Q法、市盈率法、市净率法、市销率法、清算价格法、重置成本法等方法在内的市场比较估值法出现。期间由于并购重组事件的不断出现，迫切要求有理论来支撑并购中企业的价值问题，清算价格法、重置成本法、托宾Q法由此诞生，著名学者托宾就曾采用这种方法进行研究，并形成了著名的托宾Q理论模型，即公司市场价值与其重置成本的比率来研究公司价值。国外（Chung和Pruitt,1994）与国内学者曾凌（2005）等也借鉴该方法来研究上市公司估值，该方法理论上是可行的，也有一定的实用性，但Tobin’Q也有不足之处，因为其计算相当多的时候涉及股票价格，但由于股票价格则受多因素影响，用其来进行公司估值时受到限制和合理性科学性怀疑。90年代起，人们对公司价值的认识从价值分配过渡到价值创造上，这其中有影响力的理论包括美国学者奥尔森提出的剩余收益估值模型和经济增加值（EVA）理论。剩余收益理论认为：公司只有赚取了超越股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益，如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。设Xt为时期t公司的净收益，b?淄t为时期t公司账面净资产，X为正常收益，X= r×b?淄t-1,它等于资本成本；X为剩余收益，X=Xt-X=Xt-r×b?淄t-1,，r为投资者要求的必要报酬率。公司在时期t的净收益、账面净资产和股利（用dt表示）之间则有以下关系：b?淄t=b?淄t-1+Xt-dt。因此，上市公司的价值可以用净资产和剩余收益的线性关系模型表示为：Pt=b?淄t+?琢0+?琢1X（1）

90年代末，美国纽约斯特恩-斯图尔特(Stern-Stewart)公司开发出一种新的基于价值创造理论上的上市公司价值评估和绩效度量方法――经济增加值系统价值评价方法（又称为EVA法）。该理论吸收了“剩余收益”理论估值方法的合理内核，是建立在对公司综合资本成本（权益资本成本和债权起本成本）基础上的比剩余收益理论更加可靠的业绩计量价值评价方法，它可以减少了公司管理层对公司会计利润的操纵，并首次在公司价值评价中引入了人力资源和绩效激励等因素，使人们对公司价值的认识上推进了一大步。相对而言，EVA方法在解释上市公司投资价值上比剩余收益模型更加具有理论上的清晰说服力和可操作性。该方法的核心思想是：上市公司是否值得投资，根本上要看它是否在创造价值，或者说价值是否在增加。其评价标准是：如果一个公司的投资回报率大于资本成本，公司价值在增加，反之在减少。

二、价值创造是上市公司投资价值的基础与归宿

从上市公司投资价值理论发展进程与实践应用综合地看，现金流折现法、市场比较估值法和价值创造法应用相对广和多，而且有从现金流折现法向市场相对比较法发展再向价值创造估值法发展的趋势。现金流折现法由于存在各期现金流量的确定难、贴现利率的确定难，以及现金流量是公司投资价值的结果而不是原因等三大问题未解决使其应用受到限制，该法实际中用来判断上市公司投资价值变得不具可操作性。市场比较估值法可以从财务和公司账面上较好地反映公司的基本价值，该方法主要通过资产负债表、损益表和现金流量表中的偿债能力、运营能力、盈利能力、市盈率、现金流量进行分析，可以达到对上市公司基本面进行较好把握。缺点是该法主要从财务上考虑公司价值，而诸如公司所处的行业面、技术工艺、市场竞争优势等因素则被忽略，可见该估值法也有明显的缺陷。

现实中，影响上市公司价值的因素很多，包括国民经济和行业、法律监管财务状况、股权结构、经理人激励、资本结构、股权流动性、公司风险、公司成长性、公司规模、税收、股利政策等。因此，准确地讲，相对完善贴近实际的上市公司投资价值分析必须考虑以下这些方面的因素。这里笔者把其概括为综合的公司投资价值理论估值法，该方法中，上市公司投资价值需要从宏观经济与法律监管、公司所处行业、公司财务面、公司竞争面、公司治理与管理面综合进行分析，并且该公司投资价值估值法的上述几个方面可以归结为上市公司创造价值能力并得到社会公众的“投票”认可。因此，从价值创造的角度讲，用价值创造法来评估上市公司的投资价值应当是未来的方向和趋势。这是因为：

首先，价值创造法在法律制度导向上具有可行性。各国公司法把公司的属性概括成两个方面：即营利性和法人性，他们是公司的两大本质特性。以营利为目的的公司法人属性，体现在公司财务上的目标，按照与公司关联方利益关系的不同，目前国内外主要有四种理解，一是以利润最大化为目的的财务目标；二是以股东财富最大化为目的的公司财务目标；三是以企业价值（含社会价值）最大化为目的的财务目标；四是以员工工资与管理层效用最大化的财务目标。这四个目标之间既有矛盾又有统一的一面，不同国家因其市场成熟程度和经济发展阶段等的不同，对上市公司财务管理目的的理解也会有差异，这种差异甚至影响着上市公司投资价值评估标准及估值方法的演进。本文认为，作为公众公司的上市公司，应当以创造价值从而最终赢得社会认可与自身利益作为公司的财务目标最有说服力。这是因为，单纯的利润最大化的目标很显然有其局限性，利润虽然对政府税收有帮助，避开部分公众公司的外部成本社会化高（如环境污染）的情况不说，今日在部分西方国家（如英国）的以提供就业机会为衡量企业对社会贡献大小就是明证；股东财富最大化即是利润最大化的翻版，其局限性也很明显，上市公司在全球各个国家都是少数，且由于资本市场的虚拟性，股东财富来源于其公司创造的价值；至于以员工工资和管理层效用最大化的公司财务目标之说，更是缺乏说服力。所以，价值创造最大化作为上市公司根本的财务目标，与公司法对公司属性的法律制度导向上是一致的。

其次，价值创造是上市公司投资价值的基础。价值创造作为上市公司的根本目标，是实现高效率配置资源的前提和基础，更是市场总体参与者获得收益的前提和基础。从全球看，各国成立证券市场的根本目的是通过证券市场来推动经济社会发展，提高经济效益，分散风险和优化配置社会资源。当前，我国社会经济生活中，直接融资的比例总体仍然是偏低的，金融市场的融资主要集中于银行，这客观上加大了我国金融和经济的风险，不利于社会经济的健康发展。要降低金融与经济的风险，就需要进一步扩大直接融资的比例，这就需要大力发展完善资本市场，使资本市场成为有效配置社会资源的工具。而完善资本市场的形成，需要有完善的制度法规设计和适度的监管及对投资者利益的保护，需要具有投资价值的高质量的具有长期盈利能力的上市公司（长期盈利能力从根本上说取决于上市公司的创造价值能力），需要社会各界对上市公司的目标就是为社会创造价值这一主流理念和判别标准的形成，这是资本市场建立、社会公众参与、市场健康发展的基石。所以，综合地看，上市公司的目标与投资者的目标在本质上是一致的，价值创造是上市公司投资价值的基础。

再次，价值创造作为上市公司投资价值符合西方经济中的投入产出价值理论。西方经济学中把生产过程看成是一个黑箱，一边是原材料、资本、劳动力等成本的投入，一边是产品产出，生产效率取决于产出与投入之比，本质则取决于这个黑箱中的价值创造。

正是基于价值创造的上市公司投资价值理念，本文从成本收益角度对上市公司的投资价值建立分析模型进行分析，并对A股上市公司投资价值进行研究。

三、基于价值创造的A股上市公司投资价值分析模型

（一）基本思想和计算公式

资本成本是企业取得和使用资本而支付的各种费用，包括用资费用和筹资费用。资本成本的作用在于：通过它可以比较筹资方式方案、评价投资项目和企业经营成果。企业可以通过债权或股权形式进行筹资，通过债权形式筹资的成本通常称为债务成本，通过股权形式筹资的成本通常称为权益成本。本文认为：“剩余收益”理论估值法和经济增加值估值法（EVA法）在本质上是一致的。都是基于公司价值创造理论的假设：只有公司为股东创造价值时，即公司的投资回报率大于资本成本，公司价值在增加，反之在减少。或者说企业的投入资本所获得的税后净营业利润EBIT（1-T）足够补偿债务资本成本和股东要求的资本回报时，公司从理论上看才有投资价值。价值创造理论的估值法计算公司EVA的公式为：

EVA=NOPAT-Ct×（TC）（2）

其中，NOPAT为公司税后净经营利润，Ct为公司综合资本成本，TC为公司使用的全部资本。考虑到NOPAT=EBIT×（1-T），综合资本包括权益资本和债务资本，设T为所得税税率， Rd为债务资本成本率；D为负债；Rd D（1-T）为债务资本成本；Rs对企业而言是股权资本成本率，对投资者而言是股东要求的资本回报率；F为有息负债，Pt为有息的产权比率；设Et为第t年上市公司加权平均净资产收益率（即账面的净资产回报率），Qt表示第t年产权比率，用Rt表示第t年权益的实际市场回报率，或称为股东要求的资本回报率，S为股东权益。上述公式又可以变为：

EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS（3）

借鉴上式（3），结合“剩余价值”理论，只有EVA大于零时，公司才是为股东创造价值，此时企业才有投资价值。即有下式：

EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS ＞0 （4）

由于EBIT×（1-T）=净利润+利息费（1-T）=净利润+Rd×有息负债×（1-T），在（5）式两边同时除以股东权益S，则（4）式可以变成为

Rt=Et-（Qt-Pt）Rd （1-T）＞Rs（5）

则Rt-Rs实际上就是“剩余收益”，（5）式即“剩余收益”理论模型的变式。

美国的科尔尼公司从1999年开始，建立了市场价值占全球98%的、20000家企业的综合性数据和财务信息数据库，涵盖全球重要的行业领域和经济中心。其通过这些信息数据进行研究分析得出的结论是：当公司创造产出大于输入消耗时，即公司投资资本的回报大于资本成本时，才会为公司创造价值，成为价值增长型公司，反之则反。

（二）样本及数据描述

考虑到金融行业的特殊性，本研究模型在公司选择上剔除了金融保险类上市公司。同时由于到目前为止我国上市公司的债务资本成本主要为通过向银行贷款和发行企业债时的付出，目前我国债券市场的发展滞后，从1992年成立股票市场至今的大部分年份，我国上市公司通过发行债券筹资的数量远小于通过银行贷款获得的数量，而我国企业债券的利率通常要低于同期银行贷款利率1.5到2.5个百分点，因此这里设定上市公司向银行贷款利率为一年期银行贷款利率，企业债券（含短期融资券）的利率假定为一年期银行贷款利率减去两个百分点，我们这里在计算上市公司债务资本成本时使用上述两种债务资本所占的百分比及其对应资本成本率之乘积的加权平均值。为了计算的方便，我们采用上市公司当年主营业务收入占GDP的比例为依据再乘以当年银行系统新增银行贷款来计算上市公司当年从金融机构获得贷款的数量，企业所得税税率为33%。相关数据来自历年的中国人民银行货币政策执行报告、中国证券期货统计年鉴、中国统计年鉴及深圳国泰安公司开发的CSMAR数据库中的相关数据收集加工整理得来。

四、A股上市公司投资价值的实证检验

通过对A股上市公司的相关资料进行汇总计算出从1997年至2006年十年间的非金融保险类上市公司的账面净资产收益率、债权资本成本、股东要求的资本回报率。从中我们可以看出：我国A股市场非金融保险类上市公司1997年至2006年十年间的账面净资产收益率平均说来达到7.72%，高于同期的一年期银行贷款利率的平均值，较大幅度高于同期间的长期国债利率，①远低于美国1899年至1998年一百年间上市公司账面权益回报率11.86%的平均水平，而这十年间上市公司股东要求的资本回报率平均说来高于同期一年期的银行存款利率的平均值，也高于同期间五年期国债利率的平均值，但略低于同期上市公司的债权资本成本率的平均值。

表11997年至2006年我国A股上市公司资本成本与回报率

上述数据是有意义的。因为，按照资本资产定价理论和公司法的债务清偿顺序，理论上讲，债务的资本成本率要低于权益的资本成本率，上市公司在市场有效的情况下在选择融资方式时通常会遵循“啄食顺序理论”，即首先选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资本不足时再进行股权融资。但实际上我国A股市场非金融类上市公司的债务资本成本率实际上要大于权益资本成本率，而股东要求的资本回报率不仅低于债务资本成本率，低于同期间一年期银行贷款利率的平均值，特别是在1997年、1998年、2000年和2002年还低于同期银行贷款利率，说明期间从总体上看，A股市场上市公司创造价值能力较低。2003年以来，我国A股上市公司股东要求的资本回报率有所提高，高于同期银行贷款利率和债务资本成本，说明上市公司效率有所提高，创造价值的能力逐渐增强，上市公司的投资价值有所增加，已经具备了相对投资价值。

如果说从债务、权益的资本成本与其对应的收益关系只是反映期间相对短期的A股市场情况，则平均市盈率指标则反映市场长期的投资者的投资回报期和资本效率，也间接反映市场的效率和投资价值。但是，沪深两市1997年至2006年期间的平均市盈率超过35倍，投资回收期（市盈率）特别长，只有2004-2005年两年例外。可见A股市场于这期间的长期平均回报率（市盈率的倒数）总体上不仅低于同期平均银行存贷款利率，也低于五年期国债的平均利率。这进一步说明1997年至2006年我国A股市场上市公司的市场效率和创造价值的能力较低，A股市场投资价值不大，期间只有2004年到2006年市场整体上相对有投资价值。

表21997年至2006年我国国债与银行存贷款利率（%）及A股上市公司市盈率

五、结论分析与政策建议

用价值创造理论来解释我国上市公司有无投资价值是有意义的，首先是它符合国际通用的上市公司绩效评估的标准，该标准是基于企业的所有的资本成本来考虑的。上市公司是否值得投资，根本上要看它是否在创造价值，或者说价值是否在增加。总体上说来，1997年到2006年这十年间，我国A股市场上市公司债权资本成本偏高，而盈利能力、创造价值能力和市场整体效率则偏低，甚至在某些年在损害权益价值，上市公司在此十年期间只有2004年到2006年市场整体有相对投资价值，我国A股上市公司的盈利能力和市场的整体效率有待提高。这其中的原因是多方面的，可以归结为：

（一）我国资本市场功能存在缺陷。传统的计划经济影响使得我国经济生活中长期一段时间只有资金成本概念，没有资本成本意识，只有融资概念，没有资源配置意识，这是我国A股上市公司市场效率和盈利能力低的主要原因之一。

（二）资本成本的缺位和债券市场的发展滞后。资本成本的缺位使得我国上市公司具有股权融资的偏好，主要是股权融资成本缺少外在的市场压力，股权资本的使用成本反而小于债务资本的使用成本，这进一步抑制了我国债券市场的发展，导致资本市场的整体低效率和上市公司盈利能力的低下。

针对这种情况，加速我国资本市场的发展和功能的完善，进一步推进企业上市的市场化改革，提高上市公司的整体质量和盈利能力，是资本市场发展壮大的前提和基础，也是改变我国企业长期以来主要依靠银行信贷来融资、直接融资比例长期偏低的关键。此外，要加速债券市场的发展，这有利于降低我国上市公司总体成本，提高其盈利能力，进而提高上市公司的质量，使我国上市公司和资本市场步入良性发展阶段。最后，加速多层次资本市场的发展，推进金融机构的改革发展，使我国中小企业进一步发展壮大和上市融资，使资本市场和上市公司进一步发展、完善和壮大。

参考文献：

[1]张家伦.企业价值评估与创造[M].北京.立信会计出版社,2005.

[2][美]珍妮特.洛尔.巴菲特如是说[M].海口.海南出版社,1998.

[3][美]彼得.林奇.彼得.林奇的成功投资[M].北京.机械工业出版社,2006.

[4][美]戈登.J.亚历山大等著、赵锡军等译.投资学基础[M].北京.电子工业版,2007.

[5]郭复初等主编.财务管理学[M].北京.高等教育出版社,2006.

[6]刘松.股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题[J].经济研究,2005,(2).

[7]吴超鹏,吴世农.基于价值创造的公司治理的财务状态分析与预测模型研究[J].经济研究,2005,(11).

股市价值第4篇

关键词：流动性价值；流通股；非流通股；股权分置改革

流动性是股票的基本特性之一。股权分置改革前，由于我国特殊的股市制度设计，上市公司股票分为流通股与非流通股，非流通股的流动性受到限制，流通股的流动性价值也由于这种特殊的二元结构设计而不同于其他国家股票流动性价值。本文将对股权分置改革前后我国上市公司股票流动性价值进行对比分析。

一、股权分置背景下我国上市公司股票的流动性价值

(一)可流通股份少，流动性价值增值。我国 企业 上市审批程序繁琐。在股权分置的制度下，上市公司约有三分之二的股份不能在二级市场流通，进一步加剧了我国可流通股票的稀缺程度。与此同时，随着我国 经济 的高速 发展 ，投资需求旺盛，而我国可供选择的投资品种还相对较少。股票投资凭借其较高的回报率和较强的流动性对社会资金具有强大的吸引力。投资需求的迅速扩张和可流通股供给的相对匮乏，使流通股的价格不断提高。

(二)股票流动性的投机价值、止损价值更高。由于上市公司的大部分股份不能流通，流通股的市值低，易于炒作，为庄家人为操控股价，牟取暴利提供一定的可乘之机。我国股市投机之风盛行，股票换手率比成熟的资本市场高得多，拥有流通权可能会获得巨大的投机收益。对于中小投资者，股票的流动性不仅使其有可能参与分享投机收益，而且在市场行情下跌时，有机会及时抛售股票，降低损失。

(三)流动性成为流通股股东的主要利益出口。我国上市公司控制权基本处于静止状态，股权结构稳定。控股股东几乎都直接或间接带有国有性质，所有权主体虚位，大股东缺乏对管理者监督的动力，管理者没有由于经营不善而被替换的危机感。此外，对管理者的激励措施也不到位，我国企业的管理者薪酬以固定薪酬为主，而且薪酬水平偏低，不足以起到应有的激励作用，反而是在职消费、升迁机会等收益所占的比重很大。这些隐性收益与企业规模、管理者所能控制的资源密切相关。因此，管理者有扩张的倾向，这种扩张有时可能并不以提高企业价值作为决策依据。控股股东的股票不能在二级市场流通，也使其并不真正关心股票的价值，反而会通过不平等的关联交易、以上市公司的财产为其提供抵押、担保、甚至直接侵占上市公司资金等方式从上市公司攫取利益。在这样的制度背景下，流通股股东的利益受到侵害是可以预见的，流通股股东的理性选择只能是投机，寄希望于通过股票的转手获取收益。

二、股权分置改革后原非流通股的流动性价值分析

(一)我国的股权分置改革是在短时间内完成的，众多上市公司解禁时间集中，给市场造成巨大的压力，容易对股价形成打压。股改后的一段时期内，受二级市场吸收非流通股能力的限制，原非流通股股东的流通权仍不充分，流动性价值有一个逐渐提升的过程。但与股改前不同，这种流动性的限制是非流通股股东依据市场状况自主决策、权衡利弊的结果。一些大股东主动宣布将承诺持有股票的期限延长，一方面显示了大股东对企业前景的乐观，另一方面大股东也可以在熊市中维持股价。

(二)非流通股股东一般所持股份比例较大，大股东的股票流动性价值有其特殊性。大股东的股票在股市转让，可能会对股价产生不利影响，特别是在股票走势不好时，打压作用更为强烈，大股东的利益因股价下跌可能遭受巨大的损失。因此，流动性的止损价值对大股东意义不大。当大股东面临新的投资机会想出售在企业的全部或部分股权时，也可能会放弃在二级市场交易，而选择协议转让的方式。

(三)大股东有比行使流通权更好的获利方式。由于拥有企业的控制权，大股东可以通过选聘更有能力的管理者，对其进行更有效的激励与约束等方式提高收益。特别是伴随着股权分置改革出台的一系列政策、法规为企业治理结构的改善、股权激励等新激励方式的推行提供了条件。大股东除非有非常好的投资机会，否则没有必要变现企业的股份，即使有好的投资机会，也可考虑由上市公司进行该项投资，而不必冒股权变现的风险。同样，由于控制权带来的巨大收益，在股票的价格超过大股东预测的价值时，大股东也可能会继续持有股票，或只变现其中较小的一部分。

三、股权分置改革对原流通股流动性价值的影响

(一)股改方案公布后，流动性的投机价值明显增加。由于有一段时间的禁售期，非流通股进入二级市场对短线操作为主的流通股股东没有立即形成威胁，反而是制度的重大变迁往往会伴随巨大的投机机会，流动性的投机价值会有所增加。在股市赚钱效应的带动下，吸引大量社会资金涌入，流通股的稀缺性更为明显，投机价值进一步增值。

(二)解禁期的集中到来导致流动性价值的过度贬值。非流通股的持股成本远低于流通股的持股成本，以较低的价格出售仍具备较大的获利空间。随着解禁期的到来，市场对非流通股股东抛售的预期，会导致股票价格的下降，甚至形成一定程度的市场恐慌。在近期股市下挫的整体行情中，尽管有大股东宣布延长持股承诺期，但只是个案，不具有普遍意义。市场对大股东抛售的恐慌，由于解禁期的集中到来而加剧。在普遍下跌的股市中，流动性的投机价值、投资价值严重削弱，止损价值有所提升。基于对大股东抛售的过度预期，股票的流动性价值被市场低估。

股市价值第5篇

【关键词】价值股；股价；价值投资

价值投资是股票市场中一种极为重要的投资手段和投资理念，在欧美市场兴起和发展，并也在最近数年我国股票市场中逐渐开始张崭露头角，投资者和研究者也越来越重视。笔者拟从价值投资的股票投资理念出发，对价值投资在我国股票市场的实际情况进行实证分析，以期揭示其内在规律和联系，从而为有关投资者和管理部门提供参考性意见。

一、价值投资理论

1.价值投资概念

价值投资理论诞生于1929年的美国股市崩盘及其后证券市场长期萧条的背景之下，以本杰明格雷厄姆和大卫・多德在年出版的经典著作《证券分析》为标志。价值投资，是指对影响证券投资的宏观经济因素、行业景气度、上市公司的经营业绩和财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的资产价值、盈利能力价值和成长性价值等作为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。

2.价值投资理论

（1）前提假设

价值投资理论是为了指导投资者更好地进行证券投资而产生的，该理论的成立依据于对金融市场的两点假设：

①金融资产的价格在短期或中期内受经济社会各种复杂多变、影响深远的因素作用，经常偏离于其内在价值，且不同的时间段波动的幅度可能不等。

②金融资产本身存在一个稳定且可测量的内在价值，当上述偏离发生时，市场会出现自我纠正的趋势，所以从长期来看，证券的市场价格与内在价值趋同。

（2）安全边际

价值投资理论认为投资领域既存在收益，又存在风险。所谓风险，就是投资资本损失的大小和可能性。投资者要想降低风险，做到不亏损，只有当证券价格远低于内在价值时才能买入。格雷厄姆认为当股票的价格低于它的内在价值时，股票就存在一个正的安全边际。价格比价值低得越多，安全边际越大。拥有了安全边际，投资者就拥有了一种更容易取胜的优势。

（3）价值评估

Irving Fisher在1930年提出了确定条件下的企业价值评估理论，从理论上讲任何资产的内在价值等于该资产能为其所有者带来的未来现金流的现值。但理论上正确的东西未必能运用于实践，因为未来现金流和折现率具有极大的不确定性，因而极难估计。价值投资理论接受现值的概念，但为了避免现金流折现模型的弊端，提出了新的估值模型。该方法以对公司所处的经济条件的全面把握为基础，将重点放在确定的公司财务信息上，在估值时坚持理性和保守的作风，这种方法就是三要素定价方法：资产价值、盈利能力价值和成长性价值。

二、样本选择及模型设计

1.样本选择

本研究分析的数据均来自中国股票市场研究数据库（CSMAR）。本次研究的样本范围是从2008年到2014年，在沪深两市所有A股上市公司中遵循如下条件筛选各年价值股：①所有年份：P/B≤5；②所有样本：EPS≥0.1元；③样本市盈率选择：P/ E≤30。

2.模型设计

模型设计分为三步：①根据P/E、P/B和EPS值，筛选出历年我国证券市场符合价值投资的价值型股票；②计算价值股的市场价格与反映基本面因素的主要财务指标pearson相关系数；③选取相关性较强的财务指标作为自变量，以股票价格作为因变量，建立多元线性回归模型。

运用Eviews分析软件，通过对历年大量样本数据的回归分析，输出模型中各自变量前的系数和各检验值等。其中检验值代表方程的对于股票价格的解释水平的高低，而各自变量前的系数则代表各个基本面因素对于股票价格的解释能力和影响程度。

三、实证研究结果

1.样本概述

按照研究样本筛选条件，得到样本数为3645个：2008年376个，2009年448个，2010年494个，2011年532个，2012年547个，2013年585个，2014年663个。

从上表1可以看出，样本数量逐年增加，原因在于近年来我国股市从熊市逐渐开始转向牛市的过程，市场投资价值不断增加。

2.Pearson相关系数分析

研究中使用SPSS统计分析软件计算2008-1014年选取样本的所有财务指标与当年年末收盘价格的Pearson相关系数，将至少有一年的|r|≥0.3的指标加入统计表（下表2）

除上表中所列7个指标外，利息支付能力、主营业务收入增长率、存货周转率、流动比率、速动比率、资产负债率、存货周转率以及主营业务利润比率的Pearson相关系数绝对值均有年份在.2和0.3之间，但总体看来并不显著。同时由于净资产收益率=每股收益/每股净资产，三者之间有明显的线性相关性，因此为避免模型出现多重共线性，后期建模中将净资产收益率从建模指标体系中予以剔除。

3.线性回归分析

以股价为因变量，流通A股股本、每股净资产、主营利润率、每股收益、经营净现金流、每10股派现金额作为自变量，用views统计软件对样本做回归分析，所得结果经整理如下表所示：

从上表可以看出，2008年到2014年这7年间所有年份线性回归方程的R2值都在0.7以上，而各模型中自变量均通过了t检验，总体上说明该线性模型基本能够有效地解释价值股股价。总的来看，价值股样本6个自变量线性回归模型的结果基本符合我国股票市场的实际情况：价值股股价与流通A股股本存在负相关性，与每股净资产、每股收益及主营业务率存在正相关性。

（1）除少数年份外，流通A股股本对价值股股价具有一定的解释作用，但总体上这个解释作用趋于弱化。随着投资机构和投资者价值投资理念的增强，投资方对股市风险变得更加谨慎，加上市场监管力度的加强，使股票市场趋于理性化，价值股的流通盘大小对股票价格的影响能力得到弱化。

（2）除少数年份外，主营业务利润率对价值股股价亦起到了一定的解释作用，这种解释作用在整体上表现出上升趋势，这说明了市场开始增加对上市公司主营业务竞争力的关注度。上世纪末到本世纪初期，投资机构和投资者相对来说更关心庄家、炒作概念等，而不是关注上市公司本身，但随着投资理念的理性化和成熟化，上市公司产品服务和盈利能力在价值投资选择时得到重视，成为极其重要的参考指标。

（3）每股收益各年均进入回归模型，且对股票价格具有极强的解释能力。这点和价值股市场表现的特点十分吻合，能够在一定程度上体现出进行价值投资的有效性，同时也说明了市场对价值投资理念的认同。价值投资机构和投资者只有在掌握上市公司基本面情况，正确预测每股收益这类价值型指标，才能理性投资，长期有效的规避投资风险，才能获得更高的投资收益。

（4）每股净资产对股票价格的解释作用也非常有效，这也十分符合价值股市场表现的特点，在一定程度上也体现出进行价值投资的有效性。每股净资产各年均进入回归模型，且对股票价格的解释作用仅次于每股收益。当上市公司经营状况处在风险较大时的市场基本价值，是投资者规避风险，减少损失的重要参考依据。

（5）经营净现金流量只有在2012年和2013年进入回归模型，且系数均为负值，表明这两年经营净现金流量对股票价格具有较弱的负面影响，这在理论上来说是不太正常的现象。笔者认为这个指标在我国股票市场没有起到有效正面影响作用的原因主要在于，我国股票市场投资者特别是众多散户缺乏财务管理学方面的相关理论知识，无法对该项指标作出有效解读。同时由于市场的盲目性和我国股民的跟风氛围更是拖累了价值股市场表现。

（6）每10股派现金额除了2010年外，其他年份均未进入模型，说明该指标对股票价格基本没有影响，但从实际情况来看，这个结果属于正常现象。其原因在于，上市公司分红过多时，看起来会受到股东的欢迎，但用于公司投入再生产的资金必然会减少，从长远来看并不利于公司的发展；分红过少时上市公司的投入在生产能力会增强，但会影响股东的短期利益。正因如此，上市公司现金分红为辅，股票股利分红为主。

综上所述，研究结果表明影响价值股股价的主要因素来自于基本面因素，虽然在不同的年份，某些指标在回归模型中存在差异，但整体上来看，各主要变量均在回归模型之中，这说明影响和决定股票价格的关键点是资产价值和盈利价值。

参考文献：

[1]Benjamin Graham & David Todd. Security Analysis[M]. McGrawHill，2008.

[2] Janet Lowe.The Rediscovered Benjamin Graham[M]. Wiley，1999.

股市价值第6篇

关键词：Panel Data模型；流动性溢价；换手率；规模效应；价值效应

中图分类号：F823文献标识码：A

文章编号：1000-176X(2008)05-0044-09

一、引 言

目前，流动性溢价理论越来越成为资本市场研究的热点问题之一。Amihud和Mendelson基于NYSE和AMEX的做市商买卖报价差数据，使用Fama-MacBeth方法，从交易的微观成本出发，推导出预期收益与买卖价差的关系模型，进而提出流动性溢价理论，即资产的流动性是资产价格的一个重要影响因素，对于流动性高的资产而言，预期收益率较低；对于流动性低的资产而言，预期收益率较高[1]。Brennan和Subrahmanyam发现股票预期收益与其可变成本呈边际显著的正相关[2]。Haugen和Baker发现，美国Russell 3000股指所有成分股在1979―1993年间的预期收益率与换手率呈显著负相关，而且英、法、德和日本股市也存在类似的流动性溢价[3]。Haugen和Baker以换手率作为流动性的变量，实证分析了东京证券交易所在1976―1993年期间的数据，结果发现在横截面上，换手率与预期收益呈负相关关系，在时间序列上换手率与预期收益呈负相关关系[3]。Datar、Naik和Radcliffe以换手率作为流动性指标，实证分析发现在控制了众所周知的收益率决定因素，比如企业规模、账面/市值比和市场风险等变量以后，股票预期收益率与换手率仍然具有显著的负相关关系[4]。Brennan、Chordia and Subrahmanyam，Chordia、 Subrahmanyam和Anshuman则分别用交易量与交易波动程度代替买卖价差，研究预期收益率与流动性之间的关系[5-6]。但是，Brennan等发现预期收益率与交易量的负相关关系仅出现在NYSE和AMEX市场，而NASDAQ市场不存在[5]。Chordia等发现预期收益率与交易量呈显著负相关(与Amihud和Mendelson理论一致)，与交易波动程度也呈显著负相关[6](即流动性风险与预期收益率成反比，与Amihud和Mendelson理论不一致)。Amihud则利用资产收益率绝对值与成交额的比率构建了一个非流动性指标，利用NYSE 1963―1997年的数据，进行了横截面和时间序列分析，再次证明了流动性溢价的存在，并且发现在时间序列上小企业的流动性溢价更大[7]。

综上所述，流动性溢价理论在国外已经被广泛接受，流动性溢价被证实普遍存在于股票市场。在国外相关研究的基础上，国内的学者对我国股市流动性溢价的存在性及流动性因子与股票收益的关系进行了较多的研究，也得出相同的结论。

李一红和吴世农对上海股票市场的流动性与预期收益的关系进行实证研究，研究结果表明：对于个股数据，换手率对预期收益具有负向作用，非流动性对预期收益具有正向作用，支持流动性溢价理论[8]。苏冬蔚和麦元勋发现我国股市存在显著的流动性溢价[9]。谢赤和曾志坚对上海股票市场的股票流动性与预期收益率的关系进行了实证研究。结果表明，上海股票市场存在显著的流动性溢价，研究同时发现，上海股票市场具有很强的规模效应和价值效应[10]。

可见，大量的国内外文献对股票市场流动性溢价的存在性进行了检验，但对基于流动性溢价的股市的“规模效应”（size effect，即是指股票的平均收益与公司的规模之间具有规律性的负相关关系)和“价值效应”(又称B/M效应、value effect，即是指公司账面价值与市场价值的比值与公司股票收益率成正比）的研究却并不多见。本文针对传统的横截面回归模型和时间序列回归模型在研究股票流动性溢价问题方面存在的不足，基于个股数据，从股市和行业子股市两个角度，构建Panel Data固定效应变系数回归模型，在股票市场流动性溢价存在的情况下，对上海股票市场“规模效应”和“价值效应”问题进行实证检验。

二、实证方法

（一）变量选取及数据说明

1流动性指标的选择

本文采用换手率指标进行实证检验。选择换手率作为流动性度量的理由有三点：（1）换手率在流动性的衡量中，由于加入数量指标，使研究更具有说服力，且数据容易取得。（2）它有很强的理论支持，Amihud和Mendelson在1986年，证明了在均衡时流动性与交易频率相关，高价差的证券分配在预期长持有期（交易频率低）的组合上，另外，在1997年，Shing-yang也证明换手率是预期收益的减函数。（3）前述文献已表明，当以换手率作为流动性指标时，我国股市存在显著的流动性溢价。

2其他变量的选择

从目前国外对股票收益率所取得的实证研究结果来看，对该问题的研究已有一套成熟的实证体系，普遍认为：市场风险系数（即β系数）对股票收益没有表现出较强的解释能力，而公司规模、账面/市值比、收益/价格比等变量则表现出较强的解释能力。虽然我国股市的运行机制尚不完善，存在过度投机以及政府政策对市场有巨大影响等因素，国内学者也得到基本一致的结论。因此，本文以月收益率（R）为被解释变量；以换手率（TURNOVER）、公司规模（LNSIZE）、账面/市值比（BE/BM）、流通股比例（OUTSHARE）、收益/价格比（E/P）、收益/价格比虚拟变量（DE/P）和每股收益（EPS）为解释变量。各变量的说明与计算如下：

每股收益（EPS）it等于税后净收入/总股本，其中，每股收益可以直接从CCER经济金融数据库取得。

3样本确定及数据来源

选择1998年以前在上海证券交易所上市的248只A股股票作为基础研究样本，研究期间为1998年1月至2006年12月，共108个月。之所以这样选择，是因为其间沪深股市正好经历了一个完整的牛熊交替，这样选择可以避免由单边市所造成的统计数据失真而带来的伪检验结果，又由于研究跨度比较宽，保证了研究结果的可信服性。按照Fama和French的样本设计框架，将金融类公司从样本之中剔除。另外，根据我国股票市场的实际情况，为了保证数据的有效性和可比性，剔除了在研究期间内被特别处理（ST）或特别转让（PT）的股票和退市的股票。还有被剔除的情况是连续停盘超过两周的股票，由于数据不完整，将之从样本中剔除。根据上述原则，选择246只股票作为研究样本。

本文研究所需的数据来源于CCER经济金融数据库，采用Eviews50分析软件，以保证计算结果的可靠性。

（二）模型形式设定

由于本文拟通过建立Panel Data模型，实证分析公司规模（账面/市值比）变量与其他已经证实影响股票预期收益的因子，即所谓的控制变量（Control Variable）对预期收益的影响。因此，首先进行模型形式的设定：

Panel Data模型的基本形式是[11]：

2，继续检验假设H1。反之，则认为样本数据符合不变系数模型。

继续检验假设H1时，若计算所得到的统计量F1的值不小于给定置信度下的相应临近值，则拒绝假设H1，用变系数模型拟合样本，反之，则用变截距模型拟合。

对股票收益率与公司规模（账面/市值比）变量及其它控制变量的多因素Panel Data，计算结果如表1。

（三）检验模型

1排序分组

在对股市整体的检验中，选择的样本区间为1998年1月至2006年12月，以前述的A股246个上市公司为样本，分别按公司规模和账面/市值比对246个上市公司进行排序后，从小到大分为三组，比例分别为30%（74个），40%（98个）和30%（74个）。通过按公司规模分组的三个股票组合检验股市的“规模效应”，对按账面/市值比分组的三个股票组合检验股市的“价值效应”。

在对行业子股市的检验中，选取与我国经济建设有着紧密关联的三大行业：纺织、服装和皮毛行业，机械、设备和仪表业及其石油、化学、塑胶和塑料业作为代表。由于纺织、机械和石油行业在1998年前上市公司数量较少，因此，三个行业的样本区间都选为2002年1月至2006年12月。对这三大行业中的168只股票（纺织30只、机械77只和石油62只），利用2002年1月至2006年12月的样本数据，进行股市的“规模效应”和“价值效应”检验。

2检验模型：平行数据固定影响变系数回归模型

(1) 基于流动性溢价的股市“规模效应”检验模型

假定只有公司规模对股票收益率的影响在各截面成员之间变化,而账面/市值比、流动性因子等在各截面成员之间是固定的，建立仅允许公司规模因素为变系数的模型，讨论公司规模和其他因素对股票收益率各自的影响作用。

2是公司规模与DV2的乘积，uit是随机扰动项。

(2) 基于流动性溢价的股市“价值效应”检验模型

假定只有账面/市值比对股票收益率的影响在各截面成员之间变化，而公司规模、流动性因子等在各截面成员之间是固定的，建立仅允许账面/市值比因素为变系数的模型，讨论账面/市值比和其他因素对股票收益率各自的影响作用。

其中，Ri(t+1)是股票i在t+1月的收益率，ai是截距，bi是待估参数，考虑到我国股市分别在2001年6月和2005年7月达到牛市最高点和熊市最低点，因此,我们在回归方程中引入两个时间段虚拟变量DV1和DV2， 上市公司各股账面/市值比发生在2001年6月及其之前的，赋予DV1值为1，发生在2001年6月之后的，赋予DV1值为0，DVBE/BM1是账面/市值比与DV1的乘积；上市公司各股账面/市值比发生在2005年7月之后的，赋予DV2值为1，发生在2005年7月以及之前的，赋予DV2值为0，DVBE/BM2是账面/市值比与DV2的乘积，uit 是随机扰动项。

为了减少由于截面数据造成的异方差影响，使用可行的广义最小二乘法(FGLS) 对式(1)―(4)模型参数进行估计，得到变系数ai和bi的估计值序列i和i，然后，运用下面介绍的Litzenberger和Ramaswamy (1979) 所提出的方法，计算变系数ai和bi的平均值和及其 t-检验统计量。

Litzenberger和Ramaswamy(1979)方法（以下简称LR方法）认为不同时点的参数估计值不一定服从相同的分布，采取简单算术平均方法并不合理，因此，他们提出应采用加权平均方法，权重为每个时点参数估计值的方差的倒数。以单变量横截面回归模型为例：

素，股票个数为N只，时间跨度为T个月。运用计量方法计算出每月bi的估计值i后，得到i（1≤i≤N）的时间序列，然后再计算出它们的时间序列均值、标准差及其t-检验统计量，计算公式如下：

三、实证检验及结果分析

（一）股市整体规模效应检验结果

表2给出了以换手率作为流动性因子的股市整体“规模效应”的回归检验结果。

表2股市整体“规模效应”的回归检验结果

注：表中圆括号内表示的是系数均值的t-检验值；***和**分别表示双尾t-检验值在1%和5%水平上统计显著，下同。

从表2可以看出：

（1）小、中和大规模股票组合，换手率变量的系数均值都为负,且统计显著。表明从三个股票组合来看，流动性溢价现象都是存在的，具有稳定性。

（2）在流动性溢价现象存在的情况下，无论小、中和大规模股票组合的公司规模变量的系数均值都为负，且也统计显著，但是三组规模变量的系数，并没有随着公司规模变大股票收益变小的特征，这表明在样本期，上海股票市场的A股股票并没有体现出具有“规模效应”，即没有明显的一种随规模减小而收益率上升的趋势。

（3）无论小、中和大公司规模的股票组合，其公司规模虚拟变量1和公司规模虚拟变量2的系数均值都为正，且统计显著，表明在2001年6月之前的牛市阶段和2005年7月以后的股权分置改革阶段，股市也不存在“规模效应”。

（二）行业子股市规模效应检验结果

表3给出了以换手率作为流动性因子的行业子股市“规模效应”的回归检验结果。

表3行业子股市“规模效应”的回归检验结果

从表3可以看出：

（1）三个行业中，只有纺织行业换手率变量的系数均值为负，但t-检验值表明这种负相关关系不是统计显著的，即流动性溢价现象存在性较弱。而机械和石油行业换手率变量的系数均值都为正，且统计显著，表明在样本期这两个行业不存在流动性溢价现象。

（2）三个行业中，公司规模的系数均值均为正，且只有纺织行业统计显著，说明在三个行业中，公司规模与股票预期收益正相关，也不存在“规模效应”。

（三）股市整体 “价值效应”检验结果

表4给出了以换手率作为流动性因子的股市整体“价值效应”的回归检验结果。

从表4可以看出：

（1）三个股票组合中，换手率的系数均值均在10%的显著性水平下显著为负，表明流动性溢价现象在三个股票组合中都存在。

（2）三个股票组合中，账面/市值比的系数均值均为正，但大账面/市值比股票组合的t-检验值在统计上不显著，另外两个股票组合的系数均值均在1%的显著性水平下显著为正。但是，也没有体现出随着账面/市值比的增加而收益率也上升的趋势，这表明在三个股票组合都不存在流动性溢价的“价值效应”。

（3）三个股票组合中，账面/市值比虚拟变量1和账面/市值比虚拟变量2的系数均值都为正，且其系数都在1%显著性水平下显著为正，但是，也没有体现出随着账面/市值比的增加而收益率也上升的趋势，表明在2001年6月之前的牛市阶段和2005年7月之后的股权分置改革阶段也不存在流动性溢价的“价值效应”。

（四）行业子股市“价值效应”检验结果

表5给出了以换手率作为流动性因子的行业子股市“价值效应”的回归检验结果。

从表5可以看出：

（1）为流动性因子的换手率变量的系数均值只在纺织行业为负，且t-检验值不显著；在机械和石化行业其系数为正，t-检验值也不显著。表明在样本期内，三个子行业流动性溢价现象都不存在。

（2）在三个子行业中，作为价值效应的账面/市值比变量的系数均值只在机械行业为正，但统计不显著，也没有体现出随着账面/市值比的增加而收益率上升的趋势，表明在三个子行业也不存在流动性溢价的“价值效应”。

四、结 论

无论是对股市整体还是对三大行业子股市的检验结果得出的结论是：在样本期内上海股市不存在基于流动性溢价的“规模效应”和“价值效应”，其原因主要有：

第一，机械和石油是我国的三大主流产业，其上市公司都是经过多方挑选、审核后批准上市的，上市公司总体质量很好，投资者既不认为小规模公司和高B/M的上市公司具有更大风险，也不认为小公司股票易于被“股市庄家”操纵、是并购重组的好题材且易受市场追捧，因此，投资者不要求更大回报率。

第二，无风险套利活动使股市整体和行业子股市“规模效应”和 “价值效应”消失。“规模效应”和“价值效应”在20世纪80年代初期在国外发现，我国正式的股市交易始于20世纪90年代，我国证券交易所成立之时，“规模效应”和 “价值效应”早已经被发现多时。同时我国也不断有学者对该问题进行研究，笔者认为，随着学者和业界对该问题的研究深入，研究成果被市场吸收，该市场异象也被投资者逐渐认识，按照无风险套利定价理论的投资方式，市场上若存在套利机会，则投资者进行套利投资活动，将导致套利机会逐渐消失。

参考文献：

［1］ Amihud, Yakov，Mendelson, Haim. Asset Pricing and the Bid-ask Spread ［J］Journal of Financial Ecnomics，1986，（17）： 223-249.

［2］ Brennan, M. J. ，Subrahmanyam, AMarket Microstructure and Asset Pricing: On the Compensation for Illiquidity in Stock Returns ［J］Journal of Financial Economics，1996，（41）：441-464.

［3］ Haugen, R. A. and N. Baker. Commonality in the Determinants of Expected Stock Returns ［J］Journal of Financial Ecnomics，1986，（41）: 401-439.

［4］ Datar, V. T., Naik, N. Y.，Radcliffe, R. Liquidity and Stock Returns: An Alternative Test ［J］Journal of Financial Markets，1998，（1）：203-219.

［5］ Brennan, M. J., Chordia, T.，Subrabmanyam, A. Alternative Factor Specifications, Security Characteristcs and the Cross Section of Expected Stock Returns ［J］Journal of Financial Ecnomics，1998，（49）：345-373.

［6］ Chordia, T., Subrahmanyam, A.，Anshuman, V. R. Trading Activity and Expected Stock Returns ［J］Journal of Financial Ecnomics，2001，（59）：3-32.

［7］ Amihud, Y. Illiquidity and Stock Returns: Cross-section and Time-series Effects ［J］Journal of Financial Markets，2002，（5）: 31-56.

［8］ 李一红，吴世农中国股市流动性溢价的实证研究［J］管理评论，2003，（11）

［9］ 苏冬蔚，麦元勋流动性与资产定价：基于我国股市资产换手率与预期收益的实证研究［J］经济研究，2004，（2）

［10］ 谢赤，曾志坚股票市场流动性溢价的实证研究［J］数量经济技术经济研究，2005，（9）

［11］ 张强中国股市惯性策略的实证研究［J］云南财经大学学报，2007，（3）

［12］ 高铁梅计量经济分析方法与建模［M］北京：清华大学出版社，2006305-306

Size Effect and Value Effect of Shanghai Stock Manket

Based on Liquidity Premium Empirical Test

TongMenghua

（School of Mathematics ＆ Quantitative Economics,Dongbei University of Finance ＆ Economics,

Liaoning dalian 116025)

Abstract:. Whether or not liquidity affects the return of assets is one of hot topics in capital market researches.this paper does an empirical test on the size effect and value effect of liquidity premium in Shanghai stock market based on the study of the existence of liquidity premium in home and abroad. As far as the entire stock market is concerned and the stock market of different industries is concerned, The test result with turnover ratio as the measure of liquidity reveals that there is no size effdctand value effect” of liquidity premium in Shanghai stock market.

股市价值第7篇

2012年上市公司年报已拉开序幕，在眼花缭乱年报中怎样发现其投资价值，是投资者一直关心问题。做为投资者应该熟知上市公司年报所提供相关的财务指标和财务报表，从财务指标和报表数据中发现其投资价值。

衡量股票投资价值的财务指标

市盈率：市盈率是用当前每股市场价格除以该公司的每股税后利润， 体现的是企业按现在的盈利水平要花多少年才能收回成本。它是一个反映股票收益与风险的重要指标，也叫市价盈利率。市盈率指标数值越低越小越说明投资回收期越短，风险越小，倍数大则意味着翻本期长，风险大。市盈率一般在10～20倍是比较安全的。

股息率：股息率是衡量企业是否具有投资价值的重要标尺之一。股息率等于股息与股票买入价之比。如果连续多年年度股息率超过1年期银行存款利率，则这支股票基本可以视为收益型股票，股息率越高越吸引人。

市净率：市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反则投资价值较低。

每股净资产：每股净资产是指股东权益与总股数的比率。这一指标反映每股股票所拥有的资产现值。每股净资产越高，股东拥有的资产现值越多。每股净资产值反映了每股股票代表的公司净资产价值，为支撑股票市场价格的重要基础。每股净资产值越大，表明公司每股股票代表的财富越雄厚。

每股收益：每股收益即每股盈利，是税后利润与股本总数的比率。是普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或需承担的企业净亏损。每股收益通常被用来反映企业的经营成果，衡量普通股的获利水平及投资风险，是投资者等信息使用者据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力、进而做出相关经济决策的重要的财务指标之一。

资产负债率：资产负债率是指公司年末的负债总额同资产总额的比率。这个比率对于债权人来说越低越好。当资产负债率大于100%，表明公司已经资不抵债，对于债权人来说风险非常大。

上市公司常用的财务报表

资产负债：资产负债表是用以表达一个企业在特定时期的财务状况，财务状况是指企业的资产、负债、所有者权益及其相互关系。资产负债表是以“资产=负债+所有者权益”这一等式为理论基础的，它具有揭示公司的资产来源及其构成，有助于评价公司的盈利能力， 通过期初数与期末数的对比， 有助于投资者对资产负债进行动态的比较，进一步分析公司经营管理水平及发展前景与后劲。

股市价值第8篇

【关键词】 上市公司； 股利分配； 投资价值

近年来，百元股上市公司受到投资者的广泛关注，有的上市公司每股股价高达200多元，甚者接近300元。截至2011年12月31日，我国深沪两市每股股价超过百元的上市公司有贵州茅台（193.3元/股）；张裕A（107.9元/股）；洋河股份（128.97元/股）。本文仅以这三家百元股上市公司的股利分配政策为研究对象，研究其投资价值。

一、百元股上市公司股利分配政策分析

股利分配政策是确定公司净利润如何分配的方针和策略，是公司投资与筹资等理财活动的必然结果。其不仅是公司给投资者投资回报，而且提升公司的投资价值，进而影响公司的股价和投资者对公司的心理预期。根据西方的“一鸟在手”和股利信号传递理论，百元股上市公司适宜采取固定股利或稳定增长股利政策，能够给投资者稳定的投资回报，向外界传递公司经营稳定的信息，有利于公司未来的发展。

（一）百元股上市公司股利分配政策

1.贵州茅台的股利分配政策。贵州茅台主营范围：贵州茅台酒系列产品的生产与销售；饮料、食品、包装材料的生产与销售；防伪技术开发；信息产业相关产品的研制、开发。2001年上市，其股价由上市之初的35元，上升到2011年12月31日的193元。其上市以来的股利分配政策如表1所示。

2.张裕A的股利分配政策。张裕A主营范围：葡萄酒、保健酒、蒸馏酒、饮料等的生产、加工和销售；备案范围内的进出口贸易。2000年上市，其股价由上市之初的每股23元，上升到2011年12月31日的每股107.9元。其上市以来的股利分配政策如表2所示。

3.洋河股份的股利分配政策。洋河股份主营范围：酿酒机械设备销售，酒出口、进口生产所需的各种原辅材料、设备和零部件，实业投资；市政公用工程、房屋建筑工程、旅游文化产业投资。2009年上市，其股价由上市之初的每股90元，上升到2011年12月31日的每股128.97元。其上市以来的股利分配政策如表3所示。

（二）百元股上市公司股利分配政策分析

从表1、表2和表3看出，三家百元股上市公司每年都进行股利分配，分红比为100%，与同期我国股票市场整体分红公司所占的比例53%～54%（何基报，2012）相比，其分红比较高，投资者每年都能或多或少地从上市公司得到股利回报。具体股利分配情况分析如下：

1.每股现金股利分析。根据贵州茅台、张裕A和洋河股份历年每股现金股利（详见表1、表2和表3），通过计算得出描述性统计分析表，如表4所示。

从表4看出，三家百元股上市公司自上市以来每股现金股利的均值分别为每股1.1元、0.76元和1.1元，其中贵州茅台与洋河股份均值相同，均为1.1元，属于高现金股利。但贵州茅台从每股0.2元到3.98元不等，标准差较大，各年现金股利变动幅度较大；而洋河股份均值与中位数相差较小，标准差较小，每股现金股利从0.8元到1.5元，相对比较稳定，且逐年增长。张裕A的现金股利从每股的0.1元到每股的1.52元，差异很大。

探究贵州茅台和张裕A每股现金股利差异较大的原因，有每股收益、每股现金流、未分配利润等多种因素的影响。作为上市已经超过十年的贵州茅台和张裕A，应该给投资者稳定的投资回报，但从股利政策得不到相关信息，也失去股利传递信息的作用。作为业绩优良的百元股上市公司，选择相对稳定的股利分配政策，给投资者合理的投资回报，是公司制定股利政策的基本思路。但贵州茅台和张裕A上市的十几年里，派发的现金股利虽然有所增加，但增长幅度无规律，呈现不稳定的状态，难以让投资者进行长期投资。

2.每股股票股利分析。三家百元股上市公司自上市以来，都不同程度派发了股票股利。贵州茅台上市11年，每股转增0.6股送0.2股，共0.8股；张裕A上市12年，每股转增1.1股；洋河股份上市仅3年，每股转增1.2股。股票股利本身并不增加投资者的收益，但在我国证券市场上，投资者比较偏好股票股利，其主要原因是发放股票股利后其股价并不成比例地下降。贵州茅台、张裕A分次转增，其股价没有明显的变化，投资者得到股价相对上升的收益；而洋河股份股本扩张较快，相应的股价反而上升，投资者从中获得高额的价差收益。

3.现金股利支付率分析。现金股利支付率是每股现金股利与每股收益之比，反映公司在税后利润中向股东支付的现金股利。从剩余股利政策的角度分析，如果公司有良好的投资机会，以公司的最佳资本结构为先，测算出投资所需要的权益成本，最大限度地用税后利润满足其对权益成本的需求后，将剩余的盈余予以分配，如果没有剩余，则不派发股利（陈雪，2010）。因此，即便企业税后利润很高，但如果采用剩余股利分配政策，企业也不会以分配股利为先，而是以未来的发展为先。

通过表1至表3发现，三家百元股上市公司现金股利支付率均值存在较大差异，其中张裕A的现金股利支付率62.48%，其次是洋河股份31.01%，最后是贵州茅台29.22%，三家公司平均股利支付率接近41%。与西方国家相比，股利支付率依旧存在一定差距，美国大多数的上市公司采取高股利支付率，且股利支付率一般在50%以上（孙玉婷，2009）。

（三）股利分配政策连续性、稳定性分析

1.贵州茅台。根据表1贵州茅台自上市以来股利分配政策表中相关指标，得出各种指标趋势分析图，如图1所示。

图1显示，贵州茅台连续11年进行现金股利分配，且每股现金股利基本上随着每股收益的提高逐年上升，特别是2010年和2011年上升幅度较大。但现金股利支付率（含税）11年来一直在14%至47%的区间，平均只有29.22%。公司用于支付现金股利的部分与税后利润相比，所占比例较小，作为我国深沪两市第一高价股，在高额的每股现金股利的外表下，存在低水平的现金股利支付率，不利于吸引长期投资者。同时，波动较大的每股现金股利对投资者进行投资的判断也是十分不利的。

2.张裕A。根据表2张裕A自上市以来股利分配政策表中相关指标，得出张裕A指标趋势分析图，如图2所示。

图2显示，张裕A的每股收益是先抑后扬，特别是2006年以后呈现直线上升趋势，而每股现金股利虽然也随每股收益变化，但在2004年至2007年与每股收益水平接近，说明公司将收益部分基本全部用于现金股利分配，特别是2005年高于每股收益，说明公司进行了超额股利分配。现金股利支付率的变化趋势和每股收益呈反方向变动，2004年和2006更是突破100%。现金股利支付率的稳定性与连续性较差，波动很大，不利于投资者作出判断。

3.洋河股份。根据表3洋河股份自上市以来股利分配政策表中相关指标，得出洋河股份指标趋势分析图，如图3所示。

洋河股份上市3年，公司连续3年都进行了现金股利分配。2010年每股收益增幅较大，但每股现金股利虽有所增长，但增幅较小，2011年每股收益下降，每股现金股利却增长较大。现金股利支付率呈现不稳定的变化，公司股利分配政策稳定性不强。

二、百元股上市公司投资价值分析

上市公司的股利分配政策是给投资者直接的投资回报，作为投资者是否能够获得预期的投资回报，是否值得继续投资？以下从股利分配视角加以分析。

（一）股息收益率低，投资者获得较低的投资收益

1.股息收益率与同期银行存款利率的比较。根据证券市场的数据及公司的股利分配方案，贵州茅台、张裕A和洋河股份历年来的股息收益率、同期银行存款利率及差额表如表5、表6和表7所示。

从表5中发现，从股利分配的视角，投资者投资贵州茅台所得获的股息收益率与同期最低的一年期银行存款利率相比，差额全部是负数，也就是说不如存到银行获得的收益稳定。以2011年为例，贵州茅台全年实现基本每股收益8.44元，是深沪两市每股收益最高的上市公司，其股利分配政策是每10股派发现金股利39.97元，共计41.5亿元（含税），是深沪两市分红最高的上市公司。但以2012年5月4日的收盘价计算，贵州茅台234元，股息收益率为1.71%（含税）；中国银行3.06元，股息收益率为5.07%。因此，对于中小投资者而言，“高派现”并不一定带来高收益。

张裕A的股利支付率12年来平均为62.48%，属于高股利支付率，但其股息收益率只有2004年和2005年高于同期一年中最低一年期银行存款利率（见表6）。

洋河股份每年的每股现金股利较高，但其股息收益率（含税）却没有一年超过1%，与一年中最低一年期银行存款利率相比，差距更大（见表7）。

综上分析发现，三家百元股上市公司虽然是我国上市公司中现金股利较高的上市公司，但其股息收益率均较低，三家股票26个年份只有2个年份大于同期年份中最低的银行存款利率，其余均不同程度地低于最低的银行存款利率。其主要原因是过高的股价降低了投资者的股息收益率。从现金股利分配的视角看，其投资价值甚微。

2.与各证券市场股息收益率的比较。百元股的股息收益率与各证券市场股息收益率的数据比较如表8所示。

通过表8列示的各证券市场在2000年至2010年及2010年的平均股息收益率的比较中，可以发现中国在各市场中的平均股息收益率处在最低水平，仅有0.74%和0.55%，而三家百元股除洋河股份2000年至2010年的平均股息率为0.59%，低于我国的平均股息率0.74%外，其他均高于我国的平均股息率。与其他证券市场的比较看，除了张裕A2000年至2010年平均股息率高于日本外，其余均低于其他各证券市场的平均股息收益率，且有较大的差异。

因此，对于中小投资者而言，百元股的股息收益率，再扣除获得现金股利后的税费，能够获得的实际的收益可以说是微乎其微。因此，投资百元股上市公司应该慎之又慎，不能仅仅看到高额的现金股利，更应该计算股息收益率（含税）及税后的股息收益率，以确定获得的实实在在的投资收益。

（二）股票股利不能增加投资收益

从会计的角度看，股票股利只是资本在所有者权益账户之间的转移，即将资本从留存收益或资本公积账户转移到股本账户，股本数量增加，但并未改变每位投资者的股利比例，也不增加公司的资产。因此，发放股票股利可使投资者分享公司的盈余而无须分配现金，这使公司留存了大量现金，便于进行再投资。股票股利对现金流量不产生影响，但股票价格会随着股票数量的增加而下降，可以吸引更多的投资者。

从投资者角度看，虽然所持有的股票数量有所增加，但在公司中所占权益的份额并未发生变化。由于公司的收益不变，其所持股份的比例不变，因此投资者所持有股票的市场价值总额也保持不变。因此，从理论上说，股票股利对于投资者而言，除多几张证明其所有权的股票外，不能增加投资者的价值，但增加的普通股股数会引起每股收益的下降、每股市价的下跌，又由于投资者所持股份的比例不变，每位投资者所持股票的市场价值总额仍保持不变。

三家百元股上市公司自上市以来，都分别进行了转增和送股，随着上市公司业绩的增长，也都走出了填权的行情，投资者从股票股利中获得了较丰厚的投资收益，但是在目前过高的股价的背景下，投资者获得高额回报的可能性相对较小。

三、建议

（一）上市公司制定合理的股利分配政策

百元股上市公司已经处于经营的成熟期，从稳定投资者心理预期的角度考虑，百元股上市公司应该采取固定或持续增长的股利分配政策，给投资者稳定的投资回报，以促进公司未来的发展。

（二）选择投资时机，提高现金股息收益率

在每股现金股利一定的情况下，百元股上市公司的股价越高，投资者获得的股息收益率就越低。因此，建议投资者应选择适当的时机以提高股息收益率。另外，在股价较低的时机投资，不仅能够获得价差收入，而且能够降低持有成本，获得较高的股息收益率。

（三）股票股利不能真正增加投资者的价值，盲目跟风炒作不可取

股票股利不能增加投资者的价值，因此盲目跟风炒作会造成投资损失。作为百元股的投资者，由于上市公司质量优良，对于获得的股票股利，可以持有等待填权，以获得价差收入，长期持有也会因为基数的增加，获得更多的股息收入。

（四）投资者树立长期投资的理念

百元股上市公司通常是在整个行业中有较高的核心竞争力或专利技术和较高的商业信誉等的公司，投资者认为其经营业绩比较稳定，经营风险比较小，且内部控制制度良好。因此在上市公司制定了科学的股利分配政策的情况下，投资者应该树立长期投资的理念，坚持长期投资，坚持价值投资，以得到稳定的投资回报。

通过对三家百元股上市公司股利分配政策分析可以发现，不稳定的股利分配政策、过低的股息收益率，使投资者难以从股利分配中获得预期的投资收益。特别是在目前过高的股价下，投资者难以获得价差收入，如果股利分配政策不能持续增长，投资者的利益将难以保证。以上分析仅限于股利分配的视角，投资者进行股票投资还需要考虑其他因素。

【参考文献】

[1] 何基报.境内外上市公司分红的差异及原因实证研究[R].深圳证券交易所综合研究所，2012.

[2] 陈雪.上市公司股权结构对股利政策选择的影响研究[D].西南大学，2010.

股市价值第9篇

关键词：外资参股；公司价值；信息透明度

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1000—176X（2012）10—0056—05



一、引言及文献综述

近年来，外资持有中国上市公司股权的现象越来越普遍，上市公司中有外资参股的公司数量也越来越多。以2009年6月30日为例，在当日全部上市交易的1 599家上市公司中，外资参股的上市公司达到250家，占全部上市公司比例的15.63%，这意味着外资对中国15.63%的上市公司有着或多或少的影响力。按当日收盘股价计算，外资参股上市公司的总市值占到全部上市公司AB股总市值的18.34%。外资所持有股份的总市值达到3 396.92亿元，按当日美元汇率计算相当于497.21亿美元。这部分外资股权的市值占我国全部AB股总市值的1.68%，占他们所参股上市公司总市值的9.19%。2009年6月30日停牌的公司未统计，此处外资股份市值占AB股总市值比例以2009年6月30日股价及外资股份数量计算。

收稿日期：2012—05—12

作者简介：苏国强（1970—），男，湖南长沙人，经济学博士，副教授，主要从事国际投资研究。E—mail：

李 政（1973—），男，广东普宁人，经济学博士，副教授，主要从事金融风险测度研究。

外资参股显然改变了中国上市公司的资本结构、治理结构和技术水平等方面，而且这些方面都会对中国上市公司价值带来影响[1]，国内外学者对于外资参股与公司价值关系也多从资本结构、治理结构和技术水平等视角来研究，但并没有形成统一的认识。因此，本文从一个全新的视角，即信息透明度的视角，来研究外资参股与上市公司价值之间的关系。国内外学者对于上市公司信息透明度的研究较多，有些学者认为信息透明度与公司价值之间具有较高的关联性。当公司信息披露无法达到要求时，投资者对该公司的股票进行估值时将要求信息风险溢价，从而会增加公司的资本成本[2]；较高披露级别的公司与较低披露级别的公司相比较，前者具有更高的股价，且该股价与当期和未来的盈余相关[3]。

对中国证券市场的研究表明，上市公司会计盈余信息及其披露对投资者的投资决策和交易行为产生了实质性的影响，会计盈余信息影响投资者的投资决策[4]，且证券市场对于上市公司年报所公布的盈余信息具有显著反应[5]。进一步研究发现，上市公司的收益、净资产、剩余收益、流通股比例和规模都具有价值相关性，并且它们相互之间具有增量价值相关性[6] ，上市公司中报与季报的盈余具有投资决策的有用性 [7]。深圳证券交易所公布上市公司信息披露考评后，通过检验公司信息透明度对信息价值相关性的影响发现，信息透明度较高公司比信息透明度较低公司具有更大的价值相关性，即信息透明度越高，信息的价值相关性也就越强[8]。

国内外学者虽然对信息透明度与公司价值之间的关系进行了大量研究，但是大多数未考虑股东的性质，特别是外资股东对信息披露的影响，而对于信息透明度的研究更多的是站在投资者的角度来考察投资决策问题，较少考虑上市公司价值。因此，有必要对外资参股、信息透明度和公司价值三者之间的关系做进一步的研究。

二、理论基础

证券市场与股份制的产生与发展在提高社会资本集中和再配置效率的同时，也使得现代公司的发展从所有者控制向经营者控制转变，由此产生了投资者与融资者之间的委托关系的冲突和矛盾。产权理论认为，企业的本质是契约关系，契约的制定是为了规定相关权利在各利益主体之间的分配，但实际中究竟如何分配，常常取决于利益主体之间的信息的对称状况。现实中，由于个人的有限理性和机会主义行为，外在环境的复杂性、不确定性，信息的不完全性和不对称性，以及交易成本的存在，契约总是不完全的。这就意味着处于信息优势方有机会通过控制、掩饰企业真实信息来获取自身私利。正是由于这种管理层和外部股东之间的信息不对称和利益冲突，因此，各国证券市场都制定了一系列的规章制度，来规范上市公司的信息披露，以提高上市公司的信息透明度。由于投资者往往根据公司所披露的信息决定如何选择资产组合，因此，上市公司信息透明度是维护资本市场有效运转的前提。作为公司治理的一个重要机制，有效的信息披露可以降低信息不对称性，使股价更准确地反映上市公司信息，强化资本市场对上市公司管理层的约束，也有利于保护中小股东的利益。

中国上市公司信息披露的法规架构虽已基本确立，但与西方成熟的证券市场相比，目前我国证券市场的有效程度还较低，上市公司的信息披露无论从制度建设方面还是从执行效果方面都存在各种各样的问题，如有些上市公司不及时提供准确信息，甚至操纵利润报表、提供虚假信息等。2001年财政部对16所国内会计师事务所出具的32份审计报告的调查显示，14家会计师事务所出具了23份严重失实的审计报告，造出虚假财务会计信息达71.43亿元。财政部2002年度会计信息质量检查再次显示，利润不实率超过10%以上的上市公司有103户，占所检查公司总数的53.6%[9]。

当然，这一现象近年来有所改善，上海和深圳证券交易所都制定了一系列规章制度来规范上市公司的信息披露，但相关制度建设还有待进一步完善。外资股东由于已习惯于西方发达国家证券市场的监管，或者有按时正确公布相关信息的传统。因此，外资参股后上市公司可能受外资股东的影响，会规范其信息披露制度，提高其信息透明度，从而影响公司价值。