1 引 言
“护城河”概念是由巴菲特1993年在致股东的信中首次提出。2008年美国星辰公司的股票研究主管帕特?多尔西写了一本《创富小册子》的书，对“护城河”理论进行了详细的阐述，并提出了评价体系。本文将利用“护城河理论”对运输企业的盈利能力进行分析。
2 运输企业的盈利状况
21 样本数据的选取
为保证数据的代表性和可靠性，样本企业都选择上市公司，财务数据取自于公司的财务报表。每种类型的运输企业选择三家企业，共计12家企业，观察这12家上市公司2010―2013年的反映企业资产状况和盈利能力的典型指标，分析企业盈利能力的强弱。所选取的12家样本公司数据如表1所示。
22 数据解读
通过各项财务指标可以看出，近四年来我国运输服务企业的整体资产状况较差，负债率高，盈利能力弱，生存状况恶化显著。原因我们可以找出很多，比如运输服务业的固定资产投入大、人力成本上升快、经济结构面临转型、经济增长乏力等，但究其根本原因，还是企业自身的竞争能力弱。
表1 运输服务行业上市公司资产及盈利指标（%）
公司名称[]资产负债率[]营业利润率[]加权净资产收益率[]净利润增长率
3 运输企业盈利能力评价
31 护城河理论
帕特指出：一条经济“护城河”是一种企业区别于其他竞争对手的品质，是企业之所以能保持竞争优势的结构性特征，如果一个企业没有真正保护自己业务的经济护城河，那么很难在长期竞争中拥有优势。多年来，人们对企业经济“护城河”的存在有着高度的认同，然而对经济“护城河”的理解却有较大的分歧。有些看似能够体现出企业优势的因素却很难在长期的竞争中给企业带来利润，也就不能成为经济“护城河”的结构特征，因此，护城河有了“真”、“假”之分。
32 运输企业”护城河”状况分析
321 无形资产
无形资产是指没有实物形态的可辨认的非货币性资产，主要包括专利权、非专利技术、商标权、著作权、特许权、土地使用权、商业秘诀等。专利、非专利技术等对运输服务企业盈利影响较小，品牌和法定许可对其持续盈利能力影响较大。
（1）品牌。运输产品具有无形性、同一性等特点，使得运输服务企业的用户价值具有惊人的相似性，这种相似不仅仅表现为同一类型的运输服务企业，如航空企业与航空企业，甚至不同类型的运输服务企业提供的运输服务其用户价值差异也是不大的，如高铁和航空运输服务，公路运输服务与铁路运输服务等。所以尽管运输服务企业的品牌价值差异巨大，知名度和普及度也有区别，但这种差异不足以影响消费者的消费行为，企业很难凭借其品牌以更高的价格出售同类产品从而拥有强大的经济护城河。
（2）行政许可。在我国，运输服务业的法定许可是一种国家特许权，主要表现为行政许可。法定许可能够创造持久性竞争优势，让潜在竞争对手很难甚至不可能进入现有的市场。运输服务行业行政许可种类繁多，主要包括企业的设立、变更和终止、营业内容许可，如经营集装箱、危险品运输、运营线路、班线许可、场站运营许可、司乘人员及维修人员资格认证、车辆、装备生产及维修许可等方面。
但是，运输服务具有公益性，属于公共资源，其产品价格实际上多数是受政府宏观指导的，这种许可最终不能对价格产生直接的影响，只能减轻市场竞争的激烈程度。总之，企业通常很难从中获得额外的收益。
322 客户转换成本
客户转换成本是构成企业护城河的重要因素，如果顾客购买A企业产品转向购买B企业产品，会损失大量的时间、精力、金钱和关系等，那么该企业就有比较高的转换成本。根据营销学专家Burnham将客户转换成本分成程序转换成本、财务性转换成本三类，我们对运输服务企业的客户转换成本进行具体分析，如表4所示。
分析可知，对用户来说转换成本主要集中在程序转换成本上，总的来看，运输服务业是客户转换成本较低的行业，因此，运输服务企业很难就客户转换成本这个要素形成企业竞争的宽阔的护城河。
323 网络效应
网络效应指的是一个网络的价值与网络中的节点数成正比。有些企业也同样受益于这种网络效应，即随着用户人数的增加，他们的产品或服务的价值也在提高。对于运输服务企业来说，四通八达的分支网络可以让他们更有效地服务于客户，因为不管客户对发货线路有什么要求，企业都能在这条路线的终点和起点拥有一个分支。一个更大的网络，能让企业在每个分支上运输更多的货物和旅客，新的分支可以增加现有网络的运输量，每个分支的经营收入自然会随之增加。可以看出，对于运输服务企业来说，网络效应是一种异常强大的竞争优势，但是它不是不可超越的，前提是你必须拥有一个相似的网络，绝大多数情况下，竞争对于只能望而却步。
324 成本优势
无形资产、转换成本、网络效应，都是可以让企业对相同的产品或服务收取高于没有这些优势时的价钱。和价格相对应的是成本，如果企业可以通过低于竞争对手的成本提供商品或服务，那么该企业很明显可以获得竞争的优势。
成本优势来自以下几个方面：低成本的流程优势、与众不同的资源和相对较大的市场规模。对于运输企业而言，如果拥有位置优越的港口、机场和场站是一种持久的竞争优势，但真正决定因素还是企业的相对规模，只有规模的相对优势创作的经济护城河才是最长久的。
表5 运输服务企业成本优势分析
低成本的流程优势[]在企业业务流程基础上的拥有节省成本的优势[]易于模仿，难以持久
与众不同的资源[]运输服务企业私有的港口，车站和机场等[]是持久优势
相对较大的市场规模[]规模带来的成本优势，关键是相对规模[]可以获得较为持久的竞争优势[BG）F][HT]
总而言之，目前我国的运输企业具备了提供优质服务的能力，有些企业具有较高的市场份额，其管理和执行能力等方面也表现不错，但是这些方面不足以使得企业具有较好的盈利能力。而真正影响企业长期盈利能力的因素，比如企业的无形资产、客户转换成本、网络效应以及成本优势等相对较弱，因此不能为自身构建较为宽阔的经济护城河，这才是导致企业之所以长期盈利能力较差的根本原因。
4 如何拓宽企业的护城河
通过对运输服务企业 “护城河”状况分析，我们发现运输服务业竞争激烈，企业盈利能力弱，利润受经济周期影响较大，普遍存在着“护城河”较窄的经济结构特征，这个结论和近几年运输服务企业的财务数据甚至更长期的有据可查的财务数据相吻合。尽管如此，运输服务企业还是可以通过以下措施拓宽自己的护城河，提升盈利能力。
41 进行产品创新
产品创新可以提高品牌的使用价值，增加用户的粘连度，进而提高企业的竞争力。运输企业的产品是运输服务，运输服务可在时间、空间和内容上进行专业化、个性化、柔性化三种策略创新。专业化是社会化分工的必然结果，专业化意味着企业提供批量大、成本低、效率高，质量优、方便快捷的运输服务。如：高速客运、动物专运、散货运输、冷链运输等。个性化运输服务创新是为了满足特别的运输服务要求，如电话邀约服务、运输与安保相结合的服务等。柔性化运输服务要求企业能够对市场的需求变化快速反应，及时提供客户要求的服务，这对企业的内部资源和信息系统提出了更高的要求，柔性化提高了资源配置和利用的效率，企业可以获得更多的利润和发展空间。
42 增加转换成本
增加转换成本，可以提高用户的忠诚度。服务类的产品和一般商品比较其转换成本较高，因为客户评价服务的转换成本较一般商品困难。运输企业可以通过以下三种方法增加其客户转换成本：①与客户签订长期合同，合同的违约成本本身就是强大的转换成本。②为客户提供个性化的服务，进入客户的业务流程，与核心客户建立紧密联盟关系。③感情关怀和价格优惠，如会员制、积分制等，建立独特的联盟文化，加大客户转换的物质成本和情感成本。
43 强化网络效应
大规模的运输网络极难复制，往往是超宽经济护城河的源泉。网络效应实际上是规模效应的一种，规模越大，就可以为用户创造更大的价值，同时也可以吸引更多的用户，并进一步扩大规模。因此运输企业要加大网络建设力度，寻求网络效应的保护，可以有以下三种方式：①自建网络或兼并较小的网络。②增加网络和用户之间的关联性。③扩大网络上服务的内容。
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内容简介
《互联网企业成长与盈利模式创新研究》以网络经济运行规律为出发点，着眼于互联网企业所采用的各种盈利模式，理性分析其构建和选择等方面的问题，期望能围绕加强互联网企业的竞争力、实现企业的价值创造并带来企业成长这一总目标，利用理论分析、走访调查、文献分析和案例比较分析等研究方法进行系统地研究，探讨互联网企业盈利模式创新与企业成长的规律。
本研究主要内容包括以下几个方面：①互联网企业的成长规律研究。探讨一般企业的成长规律，提出基于核心能力的互联网企业的成长逻辑。②研究互联网企业的核心能力形成与盈利模式的相互作用机制。③互联网企业盈利模式、途径、规律以及构成要素研究。通过对目前互联网企业盈利模式进行新的划分，总结每种模式的特点并进行比较；通过对中国互联网企业盈利模式以及对互联网企业经营业务的分析，得出这些盈利模式的一些共性，并分析它们成功的原因。④互联网企业盈利模式的创新途径研究。研究网络经济的特性和网络环境下竞争结构的变化，在此基础上分析网络经济对企业盈利方式的影响。⑤基于盈利模式创新的互联网企业成长研究。就互联网企业根据自身的特点来选择适合自身的盈利模式的具体案例进行比较分析和评价。
目录
第1章 绪论
1.1 研究背景及研究问题的提出
1.1.1 网络经济的发展趋势
1.1.2 网络经济的特征
1.1.3 互联网企业盈利模式趋于多元化
1.1.4 盈利模式的困局及其对互联网企业成长的影响
1.1.5 本书研究问题的提出
1.2 国内外研究现状和发展趋势
1.2.1 国外的研究发展状况
1.2.2 国内的研究发展状况
1.3 研究内容
1.4 研究方法
1.5 创新之处
第2章 基于核心能力的企业成长要素分析
2.1 企业成长的概念界定
2.2 企业成长外生论
2.2.1 竞争优势外生论
2.2.2 环境要素影响论
2.3 企业成长内生论
2.3.1 企业成长进化论
2.3.2 组织控制论
2.3.3 资源基础论
2.3.4 企业交易费用理论
2.3.5 企业认知发展论
2.3.6 企业文化控制论
2.4 基于核心能力的企业成长理论
2.4.1 多种企业成长理论与企业核心能力论的比较
2.4.2 企业核心能力论
2.5 互联网企业成长系统的思想
2.5.1 网络经济两大递增规律
2.5.2 互联网企业成长的路径依赖
2.5.3 基于核心能力的互联网企业的成长逻辑
第3章 互联网企业盈利模式创新与核心能力形成
3.1 核心能力理论与盈利模式创新
3.2 互联网企业核心竞争力影响要素分析——以第三方网上支付企业为例
3.2.1 资源要素分析
3.2.2 能力要素分析
3.2.3 环境要素分析
3.3 通过盈利模式创新提升互联网产品的黏性
3.3.1 互联网产品黏性的相关定义
3.3.2 用户黏性影响因素
3.3.3 黏性与重复购买意向之间的关系
3.3.4 互联网企业提高产品黏性的策略
3.4 通过盈利模式创新形成企业核心竞争力
第4章 互联网企业盈利的途径
4.1 互联网企业盈利模式的分类
4.2 网络广告
4.3 增值服务
4.4 网络游戏
4.5 产品销售
4.6 即时通信
4.7 搜索引擎
4.8 多盈利模式结合
第5章 国内互联网企业盈利的特点
5.1 免费
5.1.1 以免费的基础业务吸引用户
5.1.2 免费策略的经济学分析
5.1.3 由“免费”产生的盈利危机
5.2 平台化
5.2.1 基础平台加增值服务的模式
5.2.2 平台注册会员收费，提供差异化的服务
5.2.3 阿里巴巴平台的收费模式
5.3 模仿中创新
5.3.1 模仿与创新
5.3.2 模仿、创新与自主研发
5.4 多元化战略
5.4.1 企业的成长性高低与企业多元化程度
5.4.2 业务横向或纵向的多元化
5.4.3 多元化的经济学分析
5.5 差异化战略
5.5.1 产品与服务的差异化
5.5.2 差异化基础上的垄断竞争
第6章 互联网企业盈利模式的要素分析
6.1 梅特卡夫定律的困境及客户价值论的提出
6.1.1 梅特卡夫定律的困境
6.1.2 客户价值论的提出
6.1.3 互联网企业的价值链
6.2 Web1.0环境下的三代互联网盈利模式要素分析
6.3 Web2.0环境下用户参与的互联网盈利模式结构及特点
6.3.1 Web2.0环境下用户参与的互联网盈利主体关系结构
6.3.2 价值链的整合
6.3.3 淘宝网价值链的特点
6.4 互联网盈利模式要素分析
6.4.1 利润点分析
6.4.2 利润对象分析
6.4.3 利润源分析
6.4.4 利润杠杆分析
6.4.5 利润屏障分析
6.5 A8盈利模式要素分析
6.5.1 数字音乐市场现有的主要盈利模式
6.5.2 A8音乐业务系统
6.5.3 目标客户和盈利模式
第7章 互联网企业盈利模式的创新
7.1 界定和锁定利润对象
7.2 为客户提供有核心价值的产品
7.3 打造具有足够吸引力的利润点
7.4 提高用户的参与程度
7.5 关注特定线上空间个体之间关系的建立
7.6 盈利模式创新——基于3G手机网页游戏
7.6.1 3C网页游戏的特点
7.6.2 3G手机网页游戏新盈利模式
第8章 基于盈利模式创新的互联网企业成长
8.1 知识的溢出效应与盈利萎缩
8.2 网络经济市场秩序的失灵
8.3 网络经济条件下企业核心竞争力演变特点
8.3.1 网络经济特征影响企业核心竞争力的构建
8.3.2 分工和专业化协作的深化是构建企业核心竞争力的前提
8.3.3 以顾客价值为导向的业务流程重组是构筑企业核心竞争力的条件
8.3.4 企业管理模式创新是构筑核心竞争力的保证
8.3.5 企业信息网络系统是构建企业核心竞争力的手段
8.4 基于知识资本的企业可持续成长的路径选择
8.4.1 以特殊性知识为切入点的路径选择
8.4.2 以整合性知识为切入点的路径选择
8.4.3 以配置性知识为切入点的路径选择
8.5 基于盈利模式创新的互联网企业成长分析——以乐视移动传媒网为例
8.5.1 网络视频行业产业链与盈利分析
8.5.2 乐视传媒网提供的基本产品与服务
8.5.3 乐视传媒网的盈利模式创新
8.5.4 乐视传媒网核心竞争力的形成
8.5.5 基于盈利模式创新的乐视网成长途径
第9章 腾讯公司的盈利模式创新与迅速成长
9.1 腾讯公司盈利分析
9.1.1 腾讯公司提供的产品与服务
9.1.2 盈利主要来源
9.1.3 收入结构分析
9.2 基于核心竞争力的腾讯战略分析
9.2.1 腾讯战略定位：以为中心，构筑产品金字塔战略布局
9.2.2 基于技术与应用创新的腾讯竞争战略
9.2.3 基于盈利模式创新的腾讯竞争战略
9.2.4 基于创新的腾讯核心竞争力形成
9.3 腾讯成长路径分析
9.3.1 网络经济下腾讯的成长框架
9.3.2 网络外部性、正反馈与腾讯的壮大
9.3.3 基于盈利模式创新的腾讯成长
关键词：营运资本管理效率；营运资本管理政策；盈利能力；标准化系数
一、引言
企业将大量资金投资于应收账款和存货，同时将短期应付款作为一种财务融资政策（Deloof 2003）。因此，流动资产与流动负债的运用（被定义为营运资本管理）已成为企业日常管理中一项重要的工作（Malmi 2003）。作为日常经营所必需的周转资金，有效的营运资本管理对企业持续发展极为重要。因而如何加强营运资本管理、提高营运资本管理效率已成为企业需要解决的一个重要问题。与长期投资、筹资管理类似，营运资本管理虽属于短期财务管理范畴，但也需要科学而规范的政策作指导。营运资本管理既要有量的把握，又要有质的体现；既要保持企业流动性，同时又要提高企业收益性（袁卫秋2012）。然一般而论，学术上更为关注的是长期的、具有战略意义的财务决策，对短期财务政策涉及较少，从而形成了理论上的空白点（汪平等2007）。鉴于此，本文以07—12年我国制造业上市公司为研究样本，实证检验营运资本管理效率和管理政策与企业盈利能力之间的关系，既有助于丰富营运资本管理实证研究成果，又为制造业上市公司营运资本管理政策制定提供理论依据。
二、文献回顾与分析
基于研究目的，本文分别从营运资本管理效率和营运资本管理政策对企业盈利能力的影响两个方面进行文献回顾与分析。
（一）营运资本管理效率与盈利能力
就流动资产而言，Deloof（2003）等发现应收账款周转期、存货周转期与盈利能力显著负相关，其它的研究也为这些结论提供了额外的证据（Wohrmann et al.2012）。这些实证结论表明，企业可以通过缩短应收账款周转期和存货周转期提高盈利能力，但Gill、Biger等（2010）却发现，存货周转期与盈利能力之间存在显著的正相关关系。就应付账款而言，研究结论也不一致。从理论角度分析，应付账款增加，那么营运资本就会减少（Enqvist et al.2012）。由于现金周转期与盈利能力之间呈负相关关系（孔宁宁等2009），那么可以推断应付账款周转期应当与盈利能力呈正相关关系（Wohrmann et al.2013）。换言之，如果推迟付款将能使企业更具盈利性。但令人不解的是，实证结果表明应付账款周转期与企业盈利能力之间呈负相关或不显著的关系（Garcia-Teruel 2007）。仅有Lararidis和Tryfonidis （2006）研究表明两者存在正向关系。这些矛盾的研究结论表明：营运资本管理效率与盈利能力之间的关系还需进一步探讨。
（二）营运资本管理政策与盈利能力
通常认为营运资本政策包括营运资本投资政策和营运资本融资政策。营运资本管理政策的代表性研究主要有Weinraub和Visscher （1998）以及Nazir和Afza （2008）。Weinraub和Visscher （1998）通过研究1984-1993年间美国制造业等10个行业的营运资本管理政策，发现营运资本管理政策具有显著的行业差异，且相对激进的营运资本投资政策通常伴随着相对保守的营运资本融资政策。与Weinraub和Visscher研究结果类似，Nazir和Afza （2008）也发现了营运资本管理政策具有显著的行业差异；但与Weinraub和Visscher （1998）研究结果不同的是，他们发现相对激进的营运资本投资政策通常伴随着相对激进的营运资本融资政策。此外，他们的研究还表明，营运资本投、融资政策越保守，企业业绩越好，即营运资本管理政策激进度与公司绩效之间呈负相关关系。国内关于营运资本管理政策的代表性研究主要有刘运国等（2001）和汪平等（2007）。刘运国等（2001）研究发现流动资产比例和流动负债比例呈同向变动，企业盈利能力受到营运资本管理策略影响。汪平等（2007）以流动资产/总资产、流动负债/总负债代表营运资本投、融资政策，研究了企业营运资本政策和企业绩效之间的关系。研究发现，营运资本投、融资政策在回归中均不显著，表明营运资本政策对企业绩效没有显著影响。然该文研究由于没有进行变量间相关系数检验，也没有进行多重共线性检验，使得研究结论存在瑕疵。此外，袁卫秋（2012）实证研究发现营运资本投资政策对公司绩效具有正向的影响作用。
三、研究方法
1.样本选取与数据选择
由于2007年1月1日起，我国上市公司开始实施新会计准则，并且制造业涉及销各个方面、选取制造行业分析有利于消除行业差异。因而本文选取07-12年沪深B股家制造业上市公司为样本。出于研究需要，对初始样本进行适当筛选：（1）剔除ST公司；（2）剔除数据缺失的公司（2个）；（3）剔除数据异常的公司（2个）。最终得到年有效样本52个，6年共计312个面板数据、2184个观测值。所需数据源于CSMAR数据库。
2.研究假设与模型。
（1）研究假设。基于研究目的，本文提出以下五个假设：
H1：应收账款周转期与盈利能力负相关。应收账款属于企业资金占用，如果能加速收款，则有利于提高资金周转效率，形成更多的价值增值，使盈利能力提升。
H2：存货周转期与盈利能力正相关。存货周转期=365*存货/销售成本，在销售收入及存货不变的情况下，如果存货周转期上升，则销售成本下降，那么产品毛利率上升，公司盈利能力增加。
H3：应付账款周转期与盈利能力正相关。如文献回顾所言，已有研究表明现金周转期与盈利能力负相关，而应付账款周转期又与现金周转期负相关，那么可以推断应付账款周转期增加，则盈利能力增强。
H4：营运资本投资政策与盈利能力正相关。营运资本投资政策衡量的是流动资产的保有量，营运资本政策越激进，则风险越高，盈利能力也就越强（风险-收益权衡原则，下同）。
H5：营运资本筹资政策与盈利能力正相关。营运资本筹资政策反映的是短期内需要偿还的流动负债的存量状况。营运资本筹资政策越激进，则企业短期偿债风险越高，那么盈利能力也就越强。
（2）多元回归模型。为了验证营运资本管理效率及管理政策对盈利能力的影响，建立如下多元回归模型：
Mod1 ROAit=β0+β1DSOit+β2DSIit +β3CATit+β4LNSIZEit+β5ALit+ξ0
Mod2 ROAit=β0+β1DPOit+β2CALit+β4LNSIZEit+β5ALit+ξ0
（3）变量说明。DSO=365*应收账款/销售收入，表示应收账款周转期；DSI=365*存货/销售成本，表示存货周转期；CAT=流动资产/总资产，表示营运资本投资政策；DPO=365*应付账款/销售成本，表示应付账款周转期；CAL=流动负债/总负债，表示营运资本筹资政策；LNSIZE=LN（总资产），控制规模效应；AL=总负债/总资产，控制财务风险；β代表回归系数；ξ代表残差，E（ξ）=0
四、实证检验与分析
回归分析之前，为了检验变量之间的自相关、单位根以及判定模型的协整性，分别进行了Person相关系数检验、单位根检验以及协整性检验。结果见表一、二。
表一列示了变量之间的Person相关系数。盈利能力指标与衡量营运资本管理效率的指标应收账款周转期、存货周转期，在1%显著性水平下分别呈负相关和正相关。同假设预期一致，表明加速资金周转、提高产品毛利率能提高公司盈利能力。而应付账款周转期相关系数统计并不显著。代表营运资本投、融资政策的CAT、CAL分别在1%和5%显著性水平下与企业盈利能力正相关。从总体来看，各自变量间的相关性较弱，只有LNSIZE和AL之间的相关性为较高值0.4914。为避免多重共线性，在之后的多元回归分析中加以考虑。
表二列示了Mod1、Mod2回归模型的单位根检验及协整性检验结果。由单位根检验统计量的T值及P值可知，回归模型Mod1、Mod2不存在单位根，即排除了回归分析为伪回归的可能；回归模型Mod1、Mod2协整性检验ADF统计量的T值及P值表明回归模型平稳性良好，可以进行回归分析。
表三列示了混合最小二乘法的多元回归结果。根据表三可知，回归模型Mod1、Mod2的P值均为0（未列示的F统计量分别为19.3546和13.8199），通过了1%显著性水平检验，即模型整体显著；回归模型调整后的R2分别为24.03%和15.26%，说明回归模型拟合优度良好。此外，从模型自变量回归系数T统计量及P值看，DSO及AL在1%水平下与盈利能力显著负相关；CAT、LNSIZE和CAL在1%水平下与盈利能力显著正相关；DSI在10%水平下与盈利能力显著正相关；DPO与盈利能力正相关，但统计结果不显著。即除假设三没有得到验证外，其它假设均通过了实证检验。可能性解释为：应付账款延期支付所隐含的机会成本对盈利能力产生了抵消效应并且长期拖延付款有损企业信誉，不利于企业经营范围扩展，最终影响了企业盈利能力。为了消除量纲和数量级差异所带来的影响，本文对数据进行了标准化处理，给出了两种回归系数。表三中第一组是标准化系数，第二组是非标准化系数。根据回归结果，可以得到以下结论：（1）无论是标准化回归系数，还是非标准化回归系数，都表明制造业上市公司营运资本管理效率对盈利能力有重要影响，从实证角度说明了企业应当重视营运资本管理。（2）从营运资本管理政策CAT、CAL的系数可知，激进的营运资本管理政策能够提高企业盈利能力，因而从实证角度为“零营运资本”概念与技术的运用提供了经验支持。（3）由营运资本管理政策变量—营运资本投资政策（CAT）和营运资本融资政策（CAL）系数可知，营运资本投资政策对盈利能力的影响甚于营运资本融资政策的影响。因此企业在制定营运资本管理政策时应更加关注流动资产的持有量，将更多的资金投资于获利性更强的长期资产。（4）控制变量LNSIZE系数表明，企业规模越大，规模经济效应越强，从而企业盈利能力也越强，因此扩大规模也是企业需要考虑的战略问题；AL系数说明，随着财务风险增加，企业盈利能力将受负面影响，因而企业还应当把握好对财务杠杆的运用。
五、结论
本文运用多元回归分析方法就营运资本管理效率和管理政策对公司盈利能力的影响状况进行了探讨。研究发现：（1）营运资本管理活动对公司盈利能力具有重要影响；（2）营运资本投、融资政策对企业盈利能力的作用表现为：政策越激进，公司获利性越强；（3）营运资本投资政策对公司盈利能力的影响强于营运资本融资政策。基于研究结果，管理层应当重视营运资本管理，着力制定最优营运资本管理政策、制定恰当的信用政策、选择最优支付时机和支付方式、引入零营运资本管理理念等措施，在保证流动性和安全性的前提下，实现营运资本高速有效周转，进而提升公司整体盈利能力。
参考文献：
[1]Deloff， M. Does working capital management affect profitability of Belgian firms？Journal of Business Finance and Accounting， 30， 573-587.2003
[2]Enqvist et al. The impact of working capital management on firm profitability in different business cycles： evidence from Finland. Working Paper. 2012.
[3]Wohrmann et al.Working capital management and firm profitability. J Manag Control 24：77-87.2013
[4]Gill. A，Biger， N. And Mathur， N. The relationship between working capital management and profitability： evidence from United States. Business and Economics Journal， Vol. 2010， pp.l-9
[5]孔宁宁等.营运资本管理效率对公司盈利能力的影响： 基于中国制造业上市公司的经验证据.南开管理评论，第12卷， 2009
[6]袁卫秋.上市公司营运资本管理政策研究：基于制造业的经验证据. 金融研究.第4期.2012
[7]刘运国等.上市公司营运资金管理策略实证分析.贵州财经学院学报，2001，（3） ：6-10.
Abstract: This paper concludes the present studies about the profit pattern of enterprise and listed companies. It points out the deficiencies of the domestic research, for example, the research is relatively insufficient, lack of depth and systematic and so on.
关键词:上市公司;盈利模式;研究现状
Key words: listed company;profit pattern;present situation of studies
中图分类号:F276文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)28-0026-03
0引言
传统的理论和企业经营实践中的误区,使得我们对企业盈利模式认识不到位。难以有效地指导企业的发展战略,尤其是难以培育出有高盈利能力的企业。而这正与企业追求利润最大化的宗旨是相违背的。企业的盈利模式是在与竞争对手的角逐中,设计和实施的可为企业带来显著、持续利润的经营方式,是其特有的赖以盈利的商务结构及其对应的业务结构[1]。成功的盈利模式必须能够突出一个企业不同于其他企业的独特性[2]。
上市公司是企业形态中的特殊群体。上市公司群体不仅对于促进建立并完善现代企业制度、优化资源配置、深化我国经济体制改革、提升企业竞争力等方面发挥着积极和重要的作用。这使得我们对上市公司盈利模式的研究显得尤为重要。因此,有关盈利模式的研究开始不断涌现。这些研究成果对企业的经营发展具有重要的指导和借鉴意义。本文通过对企业盈利模式以及上市公司盈利模式的相关研究进行汇总、梳理和分析,指出盈利模式研究现状、存在的问题并提出需要进一步深入研究的方向。
1我国有关盈利模式研究概述
通过对“CNKI博硕士论文及期刊全文”数据库进行检索。以“盈利模式”为检索关键字,在文献标题中进行检索,检索出文献共计733篇,其中期刊论文622篇,博士论文0篇,硕士论文95篇,会议论文16篇。在检索结果里,搜寻有关上市公司的相关研究,只有3篇期刊论文,针对性研究文献非常少。(见表1)。
国内对盈利模式研究的各类文献主要包括如盈利模式定义和特征的研究,具体企业盈利模式的改进和创新研究,另外还有关于企业盈利能力和绩效的大量研究,例如公司治理,资本结构等与企业盈利能力的关系研究等。针对上市公司的盈利模式的研究相对较少。通过CNKI文献检索,可以看到与“盈利模式”相关的文献总量年度变化规律图(如图1)。
国内学者对企业盈利模式开展研究也相对较晚。通过在“中国知网数据库”进行的文献检索来看,国内最早开始对盈利模式进行探讨的文章出现于2000年7月,徐锋在《互联网周刊》上发表《慧聪――低成本盈利模式》一文,文中叙述了某互联网公司的盈利模式。
自2000年以后,有关盈利模式的研究迅速增加。2001年和2002年,互联网在中国开始加快发展和普及,这一时期,对宽带、互联网企业的盈利模式研究迅速增加。2002年,中国入世加快了我国对外开放的步伐。大量的外资企业涌入,使国内市场竞争变得愈发激烈。研究学者也把目光转向国外企业,通过研究探索跨国公司的盈利模式,为国内企业提供发展借鉴。对宽带、电子商务的盈利模式相关研究仍然较多。2003年的相关研究较2002年有较大幅度的增长,说明专家学者对企业盈利模式的研究越来越重视。2004年至2005年,这一时段的研究主要集中在券商盈利模式,数字化背景下电子商务和广播电视行业盈利模式等相关方面。
2006年,国内对企业盈利模式的研究数量又创新高。比2005年的研究数量多一倍,研究关注点也越来越多样化,涉及房地产企业、出版企业、连锁企业以及手机互联网等电信网络行业。2007年至今,有关企业盈利模式的研究逐年递增。随着近年来科学技术的不断发展推动着新兴产业的快速发展,这些新兴产业和新兴事物的盈利模式也引起学者们的关注。研究涉及到新兴时尚产业盈利模式(如动漫产业等各种文化创意产业),新媒体盈利模式(如手机报、电子杂志、网络视频、数字电视等),还有对08年金融危机背景下,各行业盈利的模式探寻。
2国内外盈利模式理论研究综述
2.1 盈利模式内涵目前,理论界关于盈利模式(profit pattern)的定义并没有达成统一观点。有的学者从狭义角度出发,提出盈利模式即企业盈利的方法和途径。其有关盈利模式的研究关注于企业如何获得利润。麦考尔・罗帕(Michael Rappa)[3]认为盈利模式是一种能够为企业带来收益的模式。盈利模式决定了公司在价值链中的位置,并指导其如何赚钱。Alexander Osterwalder,Yves Pigneur(2002)[4]把盈利模式定义为一个公司提供给一个或几个细分顾客和公司架构体系及合作伙伴网络的价值,公司创造、营销和传递这些价值是为了产生盈利性的可持续收益流。
部分学者的研究并没有区分商业模式跟盈利模式。他们认为盈利模式就是商业模式,是一个由很多因素构成的系统,包含了企业经营过程中所涉及到的流程、客户、供应商、渠道、资源和能力等各个方面。以下相关学者的论述虽是对商业模式的描述,但都明显地从企业盈利的角度出发进行分析,如Hawkins(2001)则将商业模式描述为企业与其向市场提供的产品和服务之间的商业关系,认为商业模式界定了一种可行的成本――收入结构,使公司可以凭借自身的收入生存。迈克尔・拉帕(2004)认为,商业模式是一个公司赖以生存的模式,一种能够为企业带来收益的模式。
盈利模式是企业经营和发展的重要组成部分。正确理解盈利模式必须把握住几个要点。首先,盈利模式是围绕企业如何获得利润展开设计的。其次,盈利模式是模式化的,能够在一定时期内反复使用的。第三,盈利模式是一种方法和途径。第四,盈利模式是贯穿于企业的战略和执行整个生产经营行为始终的。Linder,Cantrell(2001)[5]认为,盈利模式是一个通过一系列业务过程创造价值的商业系统。琼・玛格丽塔和南・斯通(2003)[6]指出盈利模式是一个企业如何通过创造价值,为自己的客户和维持企业正常运转的所有参与者服务的一系列设想,是探求企业利润来源、生成过程和产出方式的系统方法。
国内学者对于盈利模式的定义,也给出了自己不同的观点。周永亮(2001)[7]在《中国企业前沿问题报告》一书中指出,企业的盈利模式就是企业将人才、技术、品牌、外部资源等要素有机结合,为企业创造价值的独有经营模式。栗学思(2003)[8]分析了企业盈利模式的概念,他指出企业盈利模式是企业在竞争中形成的赖以盈利的商务结构和业务结构,归纳总结了企业盈利模式分析和设计的五个要素,认为成功的盈利模式必须能够突出一个企业不同于其他企业的独特性。潘永涛(2004)[9]认为,盈利模式指的是在与竞争对手的角逐中,设计和实施的可为企业带来显著、持续利润的经营方式,是其特有的赖以盈利的商务结构及其对应的业务结构。阎峰(2006)[10]指出盈利模式通常是以发现行业利润区为基础,以高利润区的持久停留为目标,通过对技术、产品、销售渠道、顾客、声誉、资本、品牌等在内的资产系统配置,发展相应的经营模式。
尽管各个行业的盈利模式多种多样,但目标是相同的,即让企业能够实现利润最大化,且这种盈利状态能够保持持久性。盈利体现在以较少的投入获得较大的收益,可以用公式表达:企业盈利=产品价值-生产成本。盈利模式是基于战略层面考虑的企业资源运营方式。其设定要尽可能的提升产品价值,降低生产成本,最终目标就是要实现企业利润和价值的最大化。另外理解盈利模式需要注意以下几点:第一,盈利模式是以顾客需求为前提,并且需要随着顾客需求的变化而不断寻找新的盈利点;第二,盈利模式除了关注资源的投入分配的合理性,更关注资源的产出效率;第三,作为资源运营方式,盈利模式建立需要有相应的企业设计制度安排等作为保障。
2.2 盈利模式创新和策略研究西方学术界有关盈利模式的研究已经开展了多年,争论的焦点在于何种具体的盈利模式最适用。其中影响力比较大的如亚德里安・J・斯莱沃斯基(Adrian J Slywotzky)和大卫・J・莫里森(David J Morrison)[11]出版《利润模式》(Profit Patterns,1999)一书。书中通过分析众多知名企业在经营发展过程中采取的竞争对策,提出了30 多种改变各行各业竞争态势的模式,指导企业改变经营方式形成新的盈利模式。2002年,亚德里安・J・斯莱沃斯基(Adrian J Slywotzky,2002)[12]在《赢利艺术》(The Art of Profitability)中提出了能够实现高额利润的 23 种模式。美国学者加里・哈默尔(2002)[13]对盈利模式进行分析并确定了盈利模式的组成元素。他认为,盈利模式应包括核心战略、战略资源、客户界面及价值网络四个组成部分。
我国学者对于处于不同发展时期、不同类型的企业盈利模式进行了众多分析研究。饶红兵(2003)[14]对中国的经销商盈利模式进行了研究,提出大类经销盈利模式是当前阶段经销商赢利模式的最优选择。黄长征(2004)[15]分析了互联网服务市场的网络外部性及零边际成本等特征,认为这些特征既对互联网企业创造价值的方式有一定影响,更对企业实现利益回报的方式有重大影响。提出产业链横向扩张的盈利模式将成为互联网企业和相关传统企业获得持续竞争力的源泉。余伟萍等(2004)[16]通过分析企业在创业期、成长期、成熟期和再生期各个阶段的不同特性,针对企业所处的不同时期,提出各种盈利模式设计。芮明杰(2005)指出创新的盈利模式应从以下几个方面入手:①以消费者的需求为出发点和终点;②增值服务;③广泛的分销网络和分销能力;④整个供应链网络的协作等,并说明了盈利模式转变的途径。另外,还有众多国内学者有关盈利模式的研究集中于证券公司的盈利模式。他们分别从券商的经营模式、企业战略、资源投入和企业竞争行为等来分析券商的盈利来源,盈利结构,探索新的盈利模式。
目前,我国证券公司经营主要存在的问题包括如资产规模小,业务单一、创新能力不足,且缺乏有效的内部控制机制等(王开国,2003)[17]。吴晓求(2004)[18]认为我国证券公司盈利模式存在很多弊端,券商普遍缺乏核心竞争力,缺乏财富积累机制。他提出中国券商盈利模式应该向服务盈利模式转变,从而带动证券公司的经营理念、产品、利润结构、收益风险匹配机制不断完善优化。何诚颖、陈东胜(2004)[19]在分析券商的经营业务时发现,亏损企业通常存在业务开拓能力和风险控制能力不够,而且过于依赖经纪业务等问题。目前经济社会已经进入创新的新时期,传统的旧盈利模式已经不再适应新时期的要求。因此券商必须积极发展以服务为核心的新盈利模式。因此,针对证券公司经营中存在的诸多问题,学者们纷纷提出不同建议策略,力求构建新的利润模式。一般认为要创新券商的盈利模式,应包括盈利方式的转变、盈利结构的优化、开拓新的利润来源以及加强成本控制等方面(王如富2003[20],林娜2004[21],王滨2005[22])。李连三(2002)[23]运用大量的数据对比分析了中美证券公司盈利模式和业务收入结构的特点,提出国内券商应大力发展并购业务。郭良勤(2002)[24]运用历史数据分别对股票发行和证券交易业务的集中度进行测定,总结了我国券商经营发展的一般趋势,提出我国券商应该通过多种渠道壮大资本实力,走特色化发展道路,发挥比较优势。吴志峰(2004)[25]认为业务品种的多元化和业务的个性化、专业化,有助于券商提高抗风险和盈利能力,提出要加强资金能力,强化业务创新能力,完善资产管理业务等。黄建(2005)[26]提出改善盈利模式应包括资金实力、人才优势、销售能力、投资能力、企业管理水平、技术水平以及产品设计和创新能力的提升。傅佳琳(2005)[27]分析了我国券商的发展模式中的各种影响因素,同时从业务收入角度与美国投行进行比较,提出新的盈利模式如优化通道模式、投行业务创新模式、技术优势模式、集团化战略模式、人力资源精英化模式和国际化战略模式。徐丽梅(2005)[28]认为券商的盈利模式创新的核心是业务创新。同时要有良好的制度环境作为保障,比如产权制度、组织制度和产品创新机制等。黎水龙、丙学飞(2005)[29]认为券商业务由单一经营向多元化经营转变是我国券商盈利模式转变的关键。
2.3 针对上市公司盈利模式相关研究通过对中国知网数据库的检索可以看到,针对上市公司盈利模式的学术研究只有3篇。2003年,丁秀斌,王占武在山西财经大学学报上发表文章《上市公司MBO:一种新的盈利模式》[30],文章认为在我国目前的资本市场上,MBO有渐成盈利模式的趋势。有关管理部门应认真研究目前暴露出来的问题,制定相应的规范和措施,使我国股市能够健康发展。范军环(2009)[31]以阿里巴巴、慧聪、生意宝等上市公司为例,结合B2B电子商务公司的年报数据对B2B电子商务盈利模式进行深入分析,对其它B2B电子商务企业及相关电子商务模式提高盈利能力具有一定指导意义。胡南山(2010)[32]以案例形式分析了本土潮商上市公司盈利模式,包括了以奥飞动漫为代表的产业互动盈利模式,以皮宝制药为代表的产品创新盈利模式,以潮宏基为代表的品牌创新盈利模式等。通过研究潮商上市公司的盈利模式,为更多潮商企业获得商业的成功提供经验借鉴。
3现有研究成果不足之处
3.1 研究文献总量相对较少通过中国知网进行文献检索,从1979年-2010年07月国内以“盈利模式”为标题进行研究的各类文献共计只有733篇,包括了期刊论文、硕博论文以及会议论文。研究数量在总体上偏少。从各年度研究总量来看,2000年初是经济型酒店研究的初始阶段,每年的研究数量也只有个位数。2009年达到最多,也不过153篇。而针对上市公司盈利模式的文章更是凤毛麟角,只有3篇期刊文献资料。
3.2 深层次研究文献少各类文献中以期刊论文为主。733篇有关盈利模式的文献研究,其中期刊论文622篇。而博士论文为0篇;硕士论文95篇。可见目前国内关于企业盈利模式的相关研究缺乏深层次研究成果。
3.3 系统性研究文献少目前,国内外对盈利模式研究的各类文献主要包括如盈利模式定义和特征的研究,也有一些研究涉及到盈利模式的改进和创新研究等。通过对盈利模式相关文献进行搜索,发现目前盈利模式的研究多是针对具体行业或具体部门,其中分析较多的如证券公司的盈利模式、电子商务盈利模式以及互联网盈利模式等。对上市公司的盈利模式研究目前仅限于案例研究和基本的理论探讨。真正全面、系统阐述盈利模式的研究较少,对上市公司这类特殊企业形式的相关研究还不具有代表性,研究还存在诸多不足。
3.4 缺少定量实证研究目前国内有关企业盈利模式的研究多数处于定性研究阶段,实证性的研究和跨学科的研究较少,研究方法也比较单一。缺少量化分析。这也将是我国企业盈利模式在未来研究中的一个研究重点和难点。
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【摘要】本文以沪深证券市场2007—2013 年A 股上市公司作为研究样本，检验了董事（独立董事）和CEO 任期交错对公司盈余质量的影响。研究发现，董事（独立董事）与CEO 任期交错能够降低盈余管理水平，两者任期错开时间越长，作用越大。在区分两者任职先后、盈余管理方向、公司产权性质和CEO 权力的情况下，当董事（独立董事）任职开始时间晚于CEO 时，任期交错对盈余管理的作用较大；任期交错对向上和向下盈余管理均具有控制作用，且对向上盈余管理的作用较大；对于向下盈余管理，任期交错的治理作用不受产权性质影响，而当实际控制人为政府性质时，没有发现任期交错对于向上盈余管理存在治理作用；当CEO 权力过大时，任期交错在控制盈余管理方面治理效率会有所弱化，且对于向下盈余管理弱化作用更大。
【关键词】董事 CEO 任期交错 盈余管理
一、引言
很多上市公司董事（独立董事）与CEO 几乎被同时任命和更换。中国的社交文化本来就存在“一团和气”的氛围，商业人士之间的关系网充斥着人情味道。如深圳华强，董事和CEO 之间较亲密一致的任期安排会使二者之间形成隐形的纽带，不利于董事职能的有效发挥：在需要董事提供咨询时，多数董事成员会“附和”CEO 的决策；而需要董事行使监督时，开口说“不”的压力在无形中加大，提不出建设性意见。董事（独立董事）与CEO 保持一定“距离”势必会起到一定治理作用。那么，让CEO 在自己的任期内面对不同的董事（独立董事），可以使得盈余管理行为有所“收敛”，从而有效地提高盈余质量吗？本文对此进行检验。
二、文献综述
（一）国外文献
CEO 基于个人薪酬、晋升和变更等原因存在着盈余管理动机（Healy，1985 ；Watts 和Zimmerman，1978 ；Bergstresser 和Philippon，2006）。管理团队任期异质性将会导致管理层之间的沟通障碍（Ancona 和Galdwell，1992）、降低团队的交流频率（Zenger and Lawrence,1989）, 减弱团队的凝聚力和融合力（Jackson 等，1991），还会造成团队之间不信任和价值观差异（Katz，1982），这些可能会阻碍团队合作以提升企业价值，另外，这种差异可能在一定程度上抑制管理团队合谋损害股东利益行为。
（二）国内文献
何威风等（2013）研究发现，CEO 基于个人薪酬、晋升和变更等原因存在着盈余管理动机。陈德球等（2011）研究发现，CEO 任期与盈余质量存在显著正相关关系。而优化董事会特征可以显著地提高会计信息质量（刘立国、杜莹，2003）。改善公司治理水平能显著地降低盈余管理水平，从而提高盈余质量（高雷、张杰，2008 ；高雷、张杰，2009)。通过轮换董事（独立董事）或者CEO 能在一定程度上降低二者之间的亲密关系，从而一定程度上能保证董事会的客观与独立性，能够达到提高盈余质量的目的。姜付秀等（2013）针对中国上市公司进行了实证分析，研究发现CEO 和CFO 任期交错能够降低公司的盈余管理水平。刘诚等（2012）和陆瑶等（2014）研究发现，董事和CEO 之间存在的老乡、校友和工作经历等社会关系会严重影响董事的独立性。
三、研究设计
（一）研究假设
假设1 ：董事（独立董事）与CEO 任期交错可以有效提高盈余质量。
在公司实际经营管理过程中，董事（独立董事）与CEO 交错任期是降低二者熟络程度的重要途径。当二者任期错开程度较大时，CEO 在整个任期内面对的董事（独立董事）可能会不同，就需要更多的磨合时间，降低了二者合谋的可能性；而当二者任期错开程度较小时，由于长期共同任期关系的存在，相互之间的接触更频繁，私人关系将会更加紧密，会损害董事（独立董事）的独立性，CEO 不当操作被反驳的几率将会下降。董事（独立董事）与CEO任期的交错程度在很大程度上决定了董事会在执行监督职能时独立性的高低，特别是对于盈余管理的抑制作用时显得至关重要。
假设2 ：董事（独立董事）与CEO 任期交错对盈余管理特别是向上盈余管理的抑制作用，可能会受到实际控制人性质的影响。
国有控股上市公司中的职员评价机制内容多维化，除了报告业绩之外还存在很多政治性指标，CEO 进行盈余管理的动机相对较弱。同时“一团和气”的社交文化在国有控股上市公司中更加明显，人员之间更倾向于做好先生，尽可能地塑造缓和的人际关系。国有控股上市公司中董事（独立董事）与CEO 之间的对立性相对较弱，董事会在执行监督职能时客观性将会相对较低，从而弱化了二者任期交错对盈余管理的抑制作用。
假设3 ：董事（独立董事）与CEO 任期交错，对盈余管理的抑制作用会受CEO 权力影响。
一方面，CEO 权力的大小说明的是在公司行为中CEO 的支配力度，CEO 权力越大，手中掌握的资本越雄厚，在公司中的地位更高。另一方面，在实际中CEO 会选聘对自己更有利的董事会成员，当其权利越大时，在对人选的认定中分量更重。较大的权力不仅赋予CEO 更大的掌控力，还能获得更大程度的董事会支持力度。当CEO 权力较大时，董事会提出异议的可能性更低，监督效率将会降低，从而弱化了二者任期交错对盈余管理的抑制作用。
（二）样本数据
本文以沪深证券市场2007—2013 年A 股上市公司作为研究样本。董事（独立董事）与CEO 任期信息来源于国泰安（CSMAR）数据库。借鉴已有研究的做法，本文采用以下标准对样本进行了筛选：（1）剔除了ST、*ST 类公司；（2）剔除了金融行业上市公司；（3）剔除了数据缺失的样本。经过以上处理后，最后得到1 841 个公司，涉及21 个行业，涵盖7 个年份，共8 145 个非平行面板观测样本。
（三）变量定义
盈余质量：本文采用修正Jones 模型（Dechow 等，1995）估计可操纵应计利润，取其绝对量得到盈余管理变量DA，并按照应计利润符号分组得到DA+和DA-，以此来衡量上市公司盈余质量高低。
本文所涉及的变量及其界定具体如表（1）所示。
（四）模型构建
为了检验董事（独立董事）与CEO 任期交错对盈余管理的影响，本文建立如下模型：
DA= α + β1*TENURE_all（TENURE_indepent）+β2*Size + β3*Lev + β4*ROA+ β5*MB +β6*Director + β7*Indepent + β8*MSH +β9*Fshare + β10*SOE+ β11*BIG4 +β12*OPIN + β13*Year+ β14*Nindcd + ε借鉴已有研究（Jiang,Petroni 和Wang，2011 ；
胡奕明、唐松莲，2008；李增福等，2011；姜付秀等，2013），本文控制了如下影响盈余管理的因素：公司规模、资产负债率、盈利能力、成长机会、审计质量、管理层是否持股、董事人数、独董比例、年度和行业。
四、实证检验分析
（一）描述性统计
本文对模型所涉及的主要变量进行了描述性统计分析，结果如表（2）所示。
从表（2） 可以看出， 董事（ 独立董事） 与CEO 任期交错变量均值为11.342 0（12.553 7），这说明董事（独立董事）与CEO 的实际任职时间差异在1 年左右。公司盈余管理的均值为0.080 8，中位数为0.049 4。CEO 权力均值为0.802 6，即第一大股东持股比例低于50% 的样本占总样本的80.26%。
（二）相关性分析
本文分析了主要变量的相关系数，考虑独立董事、董事与CEO 的任期交错的关系类似和篇幅限制，只着重分析了董事与CEO 任期交错变量以及控制变量之间的相关关系。结果见表（3）。
从表（3）可以看出，董事与CEO 任期交错程度同盈余管理存在负相关关系，显著性水平为1%，说明二者交错的程度越高，董事的独立性越有保障，治理效率就会更高。控制变量中，资产负债率、盈利能力、成长机会、股权集中度、审计意见与盈余管理显著正相关，而董事会规模高管持股、产权性质为国有控股以及四大审计与盈余管理显著负相关。这些相关结果都是单变量分析结果，更详细可靠的结论有待多变量回归结果。
（三）回归结果分析
本文检验了董事( 独立董事) 与CEO 任期交错对盈余管理的影响，同时在区分盈余管理方向、任职先后、产权性质、CEO 权力的情况下，分析任期交错对盈余质量是否具有稳定的作用。
模型（1）是不区分盈余管理方向的情形下，董事与CEO 任期交错程度对盈余管理的影响；模型（2）是不区分盈余管理方向的情形下，独立董事与CEO任期交错程度对盈余管理的影响。两种任期交错程度与盈余管理均存在显著的负相关关系，且显著性水平均为1%，任期交错程度每增加一个单位，盈余管理水平降低0.05% 到0.06%。董事与CEO 的任期交错能有效地降低盈余管理水平, 而对董事会中独立董事进行特别分析结果同样显示, 任期交错的安排能起到很好地治理效果，假设1 得到验证。
从表（4）可以看出，公司规模（SIZE）与盈余管理存在显著的正相关关系，显著性水平为5%，表明公司规模越大，盈余管理水平越高，这与于忠泊（2011）研究结论一致；公司资产负债率（LEV）与盈余管理之间没有发现显著的相关关系；公司成长机会(MB) 与盈余管理存在显著的正相关关系，显著性水平在5% 以上，表明公司成长机会越大，盈余管理水平越高，这与李增福等（2011）的结论一致；公司盈利能力（ROA）与盈余管理存在显著的负相关关系，显著性水平为5%，表明盈利能力越强，盈余管理水平越低，盈利能力越好，进行盈余管理的必要性应该越低，这与高雷和张杰（2008）研究结论相反；董事会规模与盈余管理存在显著的负相关关系，显著性水平为5%，表明董事会规模越大，盈余管理水平越低，即优化董事会特征可以很好地抑制盈余管理，而独立董事比例（Indepent）与盈余管理之间没有显著性相关关系；高管持股（MSH）与盈余管理存在显著的负相关关系，显著性水平为5%，表明高管持股比例越大，盈余管理水平越低，这与姜付秀等（2013）研究结论一致；大股东持股比例（Firstshare）与盈余管理水平存在显著的正相关关系，显著性水平为1%，表明大股东持股比例越大，盈余管理水平越高；国有控股（SOE）与盈余管理水平存在显著的负相关关系，显著性水平为5%，表明国有控股公司中的盈余管理水平较低，这与刘凤委等（2005）研究结论一致；四大审计（BIG4）和审计意见（OPIN）均与盈余管理存在负相关关系，显著性水平分别为5% 和1%，表明经过四大审计或者审计意见为标准无保留意见时，盈余管理水平越低，这一结论与高雷和张杰（2008）研究结论一致。
表（5）中4 个模型分析董事（独立董事）相比CEO 任职先后的情况下两种任期交错指标对盈余管理（不区分盈余管理方向）的影响。通过区分董事（独立董事）与CEO 任职先后，对样本进行分组进行纵向分析，结果发现无论是董事（独立董事）任职是否较早，两种任期交错指标与盈余管理均存在显著负相关关系，显著性水平在5% 以上。且交错程度每增加一个单位，盈余管理水平增加0.04% 到0.07%。通过对任职次序的研究结果进行横向比较，可以发现当董事（独立董事）较晚接受任职的情况下，任期交错的治理效果要高出0.01% 到0.02%。研究结果说明无论董事（独立董事）较早或者较晚开始就职，任期交错方式能显著地控制盈余管理水平，达到有效提高公司治理效率的目的，而董事（独立董事）较晚接受任职情形下的任期交错在控制盈余管理水平方面的作用较大。这可能是由于在CEO 领导地位和权力的不同表现时期，董事会的角色会处在不断地变化当中。当CEO 在公司尚处于领导地位和权力的发展阶段，在工作中还没有获得更大成就之前的任职期间，董事会应该借鉴管家理论思想与CEO 发展一种相互合作、彼此信任的工作关系。而当CEO在公司中的领导地位和权力得到较强发展，其潜能得到充分展示，在工作中取得重大成就以后的任职期间，董事会则应该借鉴代理理论思想对CEO 可能出现的自负心态及机会主义行为实施严格控制（杨林，2003）。总体来说，由于任职先后情况下，任期交错均能有效提高盈余质量，只是程度上存在细微差别。基于董事（独立董事）与CEO 任期交错对盈余质量之间存在稳定的正相关关系，以下将不再区分任期先后关系。
盈余管理存在向上盈余管理和向下盈余管理两种形式，两种盈余管理当期产生的经济后果的不同导致其对于企业业绩影响的差异，向下盈余管理的结果提高了当期公司业绩，而向下盈余管理则降低了公司当期业绩（申慧慧，2010）。本文为了与以前的研究保持一致，并结合前面样本的分析结果，将盈余管理分为向上盈余管理（DA+）和向下盈余管理（DA-）。
表（6）中模型（1）和模型（2）分别是董事和独立董事研究结果，纵向分析了两种任期交错程度对向上盈余管理的影响，结果显示两种任期交错程度指标均与向上盈余管理存在显著的负相关关系，且显著性水平为1% ；表（6）中模型（3）和模型（4）分别是针对董事和独立董事的研究结果，纵向分析了两种任期交错程度对向下盈余管理的影响，结果显示两种任期交错程度指标均与向下盈余管理存在显著的负相关关系，且显著性水平在5% 以上。而通过横向比较任期交错对向上和向下盈余管理影响，结果显示，任期交错对向上盈余管理影响要高0.02%。说明任期交错对盈余管理具有显著治理作用，且对向上盈余管理影响程度较大。
表（7）中8 个模型是在区分产权性质、盈余管理方向的情形下，分析了两种任期交错程度变量与盈余管理的关系。当控制人为非政府性质时，两种任期交错与盈余管理的负相关关系依然成立；当控制人为政府性质时，对于向上盈余管理，没有发现两种任期交错与盈余管理存在显著的负相关关系。这可能反映了政府控制的企业由于其优厚的条件支撑，资本市场等方面的动机相对较弱，这些企业更多的是进行向下盈余管理。通过比较两种控制人性质的研究结果发现，当实际控制人为政府性质时，对于向下盈余管理两者结果基本一致，说明对于向下盈余管理，两种任期交错形式与盈余管理存在显著的负相关关系，任期交错能显著地控制向下盈余管理，而这种负相关关系不会受到实际控制人性质的影响，假设2 得到验证。
表（8）中8 个模型是在区分CEO 权力、盈余管理方向的情形下，分析了两种任期交错程度变量与盈余管理的关系。结果显示，无论是对于向上盈余管理还是向下盈余管理，两种任期交错变量都与盈余管理存在显著的负相关关系。而当CEO 权力过大时，这种负相关关系都有所降低。其中向上盈余管理降低了0.01% 到0.02%，向下盈余管理降低了0.08% 到0.11%。这说明任期交错能显著地增强公司治理效率，达到有效地控制盈余管理的作用。不论是资本市场动机等产生的向上盈余管理，还是避税动机等产生的向下盈余管理，这种效果都不会受到影响。而当管理者（CEO）权力过大时，任期交错在控制盈余管理方面所产生的治理效率会有所弱化，且对于向下盈余管理，这种弱化作用更大。这可能说明，权力较大的管理者可以自己设计激励组合，在获取权力收益的同时实现高货币性补偿，并不需要用盈余管理来迎合董事会的激励要求。权力较弱的管理者更关注货币性补偿，只能通过盈余管理虚构利润，以达到薪酬考核的目的（吕长江、赵宇恒，2008）。由此可见，权力较大的CEO 进行盈余管理特别是向上盈余管理的动机相对较弱，当CEO 权力过大时，任期交错在控制盈余管理方面所产生的治理效率会有所弱化，且对于向下盈余管理，这种弱化作用更大，假设3 得到验证。
（四）稳健性检验
本文进行了如下稳健性测试：（1）由于2007 年制度环境变化加大，如新会计准则实施，本文剔除了2007 年观察值，研究结论不变；（2）表（2）描述性统计结果显示，董事（独立董事）与CEO 任期交错均值为11.342 0（12.553 7）， 而最大值为176.625 0（202），对这一类极端值，本文按1% 的标准进行缩尾处理，研究结论基本不变；（3）由于学者对CEO 权力的度量存在着不同模式，Finkelstein(1992) 从组织权力、所有权权力、专家权力和声誉权力四个维度提出了衡量CEO 权力的框架。权小锋和吴世农（2010）也采用上述4 个维度衡量了上市公司的CEO 权力。而Bebchuk 等（2011）则采用CEO 薪酬占董事会前3 位董事薪酬的比例来度量CEO 的相对权力，并且认为该指标体现了CEO 在能力、贡献和权力等方面相对于董事会的重要性。该衡量方法能够很好地解释CEO 权力对公司价值、企业盈利能力和资本市场反应的解释。本文采用CEO薪酬占董事会前3 位董事薪酬的比例来重新衡量CEO 权力，分析其对治理效率的影响，结论基本不受影响。
五、结论
本文研究得出以下结论：董事（独立董事）与CEO 任期交错能够降低盈余管理水平，两者任期错开时间越长，该作用越大。在区分两者任职先后、盈余管理方向、公司产权性质和CEO 权力的情况下，研究发现：当董事（独立董事）任职开始时间晚于CEO 时，任期交错对盈余管理的作用较大；任期交错对向上盈余管理和向下盈余管理均具有控制作用，且对向上盈余管理的作用较大；对于向下盈余管理，任期交错的治理作用不受产权性质的影响，而当实际控制人为政府性质时，没有发现任期交错对于向上盈余管理存在治理作用；当CEO 权力过大时，任期交错在控制盈余管理方面所产生的治理效率会有所弱化，且对于向下盈余管理，这种弱化作用更大。以上结论说明，通过对董事（独立董事）与CEO 任期的适当安排能够提高盈余质量，从而达到提高公司治理效率的目的。
董事会治理机制引入上市公司至今，仍然有很多不合理的治理现象。只是由于当下很多上市公司有业绩处在增长中，这些不合理之处所带来的弊端完全被淹没，因而不被重视，但这些不合理的治理模式时刻在侵蚀着上市公司股东利益。公司治理是企业文化的重要体现，“不健康”的治理制度具有继承性，随着时间的推移会慢慢地改变公司的文化氛围。很多上市公司的失败其实可以从最初的治理传统上找到原因，事后的追责是毫无意义的，重要的是不断改进公司治理模式。本文正是从董事会治理机制问题入手，为董事制度安排提供了重要指导意义。
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关键词：营运资本管理 实证研究 综述
一、引言
营运资本管理是企业短期财务管理的核心内容，其各个组成部分几乎与企业生产经营的方方面面密切相关。国内外学者采用规范研究、实证研究以及二者相结合的方法，对我国企业营运资本管理进行了系统研究。其中，关于营运资本管理与企业绩效、营运资本管理与企业价值、营运资本管理与企业盈利能力之间的关系等方面研究多采用实证研究方法。因此，本文拟对实证研究方法在这三方面应用的基本情况和特点进行归纳总结，以期为实证研究方法在我国营运资本管理研究领域的应用提供借鉴。
二、在营运资本管理与企业绩效关系研究方面的应用
张宁在（2010）对我国制造业上市公司1999-2008年10年间营运资本管理的营运资本投资政策、营运资本融资政策和营运资本管理效率三个方面进行了实证分析。研究采用回归分析法，在相关假设的基础上分别构建了营运资本政策与公司绩效、营运资本管理效率与公司绩效的回归模型。作者采用托宾Q和权益报酬率（ROE）作为公司绩效的代表变量，使分析结果更具说服力；在回归分析模型中加入相关控制变量，剔除相关因素对公司绩效的影响，从而使结论更加客观。
陈晓霞（2011）采用实证分析法对营运资本管理与企业经营绩效进行了定量分析。在实证研究模型检验中，分别采用了描述统计、Pearson相关系数分析、多元回归分析等方法，并给出了经验公式。作者运用计量经济学模型和计量经济学分析软件Eviews较好地完成了营运资本管理与经营绩效关系的实证研究。
张红娟（2009）通过多元线性回归表明，现金周转周期与企业资本回报率存在着显著相关关系，而企业增长率与营运资本管理各方面都不存在相关关系，现金流量也只与现金周转期即营运资本管理效率相关。
柯宝红（2009）以2007年沪、深两市所有制造业A股上市公司为研究对象，运用多元线性回归法分析了制造业上市公司营运资本对企业绩效的影响。结论是：公司营运资本对企业绩效有影响但不显著，并就此提出了改善制造业上市公司企业绩效的对策及建议。
张梅玉（2010）以零售业沪、深两市A股2001年前上市的62家公司为样本，选取2001-2005年的数据，通过实证研究表明：零售业企业的营运资本管理效率很大程度上影响了总资产主营业务利润率。
可见，实证研究方法在营运资本管理与企业绩效关系研究方面，大部分研究主要采用了相关性分析、多元回归分析、描述性统计、Pearson相关系数分析等方法，能够较客观、真实地反映二者间的关系。
三、在营运资本管理与企业价值关系研究方面的应用
王帧（2011）利用2005-2009年连续五年上市的房地产公司营运资本管理财务数据，对营运资本管理与企业价值的关系进行了描述性统计与多元回归分析。通过对理论假设的检验和实证结果诠释得出结论：我国房地产上市公司营运资本管理存在流动资产占总收入水平较高、易变现率较低、营运资本总体管理水平上升。
汪平等（2007）以截至2004年末在沪、深两市上市的A股制造业公司为样本，运用多元回归分析研究了我国上市公司营运资本政策与企业价值之间的相关性。研究结论是：企业价值与营运资本周转期负相关，而与流动资产比例和流动负债比例无关。
韩庆兰等（2008）结合2003-2006年沪、深两市房地产公司数据，利用固定效应模型对营运资本管理与公司价值关系进行了实证研究。研究发现：房地产上市公司价值受一年以上应收账款占应收账款总额的比例、预收账款与营业收入之比、预付账款与营业成本之比以及金融流动资产负债率等因素的影响。
王治安等（2007）从管理资产负债表的角度，对2003-2006年上市的1 050家A股公司进行了研究。通过Pearson检验分析，并利用固定效应模型进行GLS估计。研究认为，我国上市公司营运资本管理与企业价值之间的关系为：营运资本需求与企业价值存在显著的负相关。
董海婷（2010）对2003-2007年394家A股上市公司年度报表中数据利用多元回归模型进行了回归分析，并进行经济意义检验、统计推断检验和计量经济学检验。通过描述性统计结果和实证分析得出结论：营运资本管理越有效率，企业价值越大。
由上分析可见，实证研究方法在营运资本管理与企业价值关系研究方面主要采用了描述性统计、多元回归分析、固定效应模型等方法，从而较好地反映了营运资本管理对企业价值的影响。
四、在营运资本管理与企业盈利能力关系研究方面的应用
营运资本管理对企业盈利能力的影响可归结为两个方面：营运资本结构对企业盈利能力的影响和营运资本政策对企业盈利能力的影响。
（一）营运资本结构对企业盈利能力的影响
万玉晶（2011）运用散点图和描述性统计分析了我国零售业上市公司营运资本结构和盈利能力现状；运用因子分析、相关性分析、逐步回归分析等实证分析法研究营运资本结构对盈利能力的影响，并进行盈利分组研究。研究得出：盈利好和盈利差组盈利能力受不同的营运资本结构指标影响。
李治国（2008）对沪、深两市2006年上市的注册地为山东的企业2006年年报数据采用二步模型法进行了研究。第一步，用简单因子分析模型确定综合盈利指标；第二步，首先用多变量回归模型分析确定第一步确定的因子与资本结构变量的相关关系，提出回归模型假设；然后对样本公司盈利能力指标分析因子得分对其影响，并同时进行显著性检验。实证分析结论是：山东上市公司的盈利能力同资产债率负相关，同长期权益负债比正相关。
张淑英等（2008）对安徽46家上市公司2003-2005年财务数据运用因子分析法进行研究，对资本结构与盈利能力的关系进行了回归分析。研究表明：资产负债率与上市公司的盈利能力存在负相关关系，而长期负债资产比率与盈利能力没有显著的相关性。
宋晨曦（2009）将深市中小企业板块的268家企业划分为九个行业，以2003-2008年的数据为样本，分别对这九个行业的营运资本结构指标和盈利能力指标进行描述性统计。将营运资本结构指标作为自变量，盈利能力指标作为因变量，构建一元线性回归模型。实证表明：合理确定营运资本结构，选择营运资本政策对盈利能力的提高起着关键作用。
不难看出，实证研究方法在营运资本结构与企业盈利能力关系研究方面，主要采用的是描述性统计、因子分析、相关性分析、逐步回归分析和二步模型等方法，从而较好地分析了二者间的关系，结果更具说服力。
（二）营运资本政策对企业盈利能力的影响
王丽娜（2009）对1998-2007年工业上市公司年度报表中的有关数据运用聚类分析法和极值分布模型，分析我国工业上市公司主要采用的营运资本政策盈利性现状；运用聚类分析方法得出我国企业主要采用的营运资本政策类型；使用极大似然法求得概率模型参数，运用极值分布模型求出不同重现期对应的各指标预测值。
王丽娜等（2000）以沪、深两市1998-2004年90家样本A股工业行业上市公司为研究对象，运用聚类分析与极值分布模型方法对其管理实践进行实证分析。结论是：目前，我国上市公司营运资本政策以中庸型和稳健型为主，且中庸型多于稳健型，中庸型政策的盈利能力高于稳健型政策，大多数企业选择的是盈利性较好的中庸型政策。
辜玉璞（2006）首先对沪、深两市1995-2004年的146家制造业上市公司年度报表中的相关数据进行了描述性统计；然后，建立流动资产和流动负债的占用水平与资产报酬率和资本报酬率之间的关系模型，运用相关性分析法分析了营运资本政策与企业绩效的关系。另外，建立流动资产持有水平与销售规模的相关性研究模型、流动资产与流动负债的匹配模型、营运资本水平与现金流量相关性模型等。研究表明：流动资产比例与企业盈利能力无显著相关性；流动负债比例与企业盈利能力呈负相关；现金周转周期与企业盈利能力呈负相关。
高飞（2008）对1998-2007年沪、深两市A股上市公司年报数据，运用描述性统计分析、相关性分析、多元回归分析等方法对提出的假设加以验证，得出结论：我国上市公司营运资本投资政策越稳健，其盈利能力越强；营运资本融资政策越激进，盈利能力越低。
可见，实证研究方法在营运资本政策与企业盈利能力关系研究方面，主要采用了描述性统计、相关性分析、多元回归分析、聚类分析和极值分布模型等方法，从而更准确地分析了营运资本政策与企业盈利能力的影响。
五、结论
综上所述，我国实证研究方法在营运资本管理研究中的应用主要集中在三个方面：营运资本管理与企业绩效、营运资本管理与企业价值、营运资本管理与企业盈利能力的关系。从研究现状看，使用的主要分析方法是相关性分析、描述性统计、回归分析和聚类分析等方法。就应用的主要情况看，较为科学规范的实证研究方法在营运资本管理研究中的应用尚处于起步和探索阶段。此外，在现代财务管理理论的研究中，我国学者比较关注长期财务决策，而对企业短期财务管理的核心和上市公司重要财务政策之一的营运资本管理，目前在我国的实证研究方面基本上还是空白。因此，加强实证研究方法在营运资本管理理论研究中应用的同时，还应积极探索在营运资本管理实践研究中的应用。
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一、国外研究文献综述
1、理论研究综述。自20世纪六十年代，美国财务分析专家奥格洛弗出版颇有影响的投资咨询报告《盈余质量》开始，盈余质量分析在证券业日益受到重视。到了20世纪七十年代末期，由于价值投资理念的兴起，公司的盈余质量更加受到重视。市场上许多知名刊物，如Standard & Poor、Wall Street Journal等都对美国境内的股票进行盈余质量评级并定期公布，对市场具有相当的影响力。
但迄今为止，即使在美国，理论界和实务界也未能对盈余质量有一个统一的定义，但各方一致认为含有虚假信息的盈余是低质量的。奥格洛弗在其《盈余质量》中将盈余的持续性作为盈余质量的主要问题。Beaver认为，盈余数字的功用是向投资者传递某种有助于判断和估计经济收益的“信号”，可用盈余信息与股价的相关系数（即盈余反应系数，简称ERC）作为盈余质量的测度变量，市场对盈余信息的反应程度越高，即ERC越大，说明其盈余质量越好。2002年在由美国会计学会（AAA）主办的关于盈余质量的研讨会上，盈余质量被定义为，“随着时间流逝，由应计制所确认的盈余数额与公司流入的现金数额的弥合程度”。Penman and Zhang认为，“公司披露的目前盈余如果能够较好地表明未来盈余水平，则该盈余是高质量的”。Katherine Schipper，Linda Vincent认为，公司对外披露盈余是为了向投资者提供决策相关的收益信息，他将盈余质量定义为盈余信息的决策相关性，即以当期或历史盈余来预测未来现金流的能力。
2、实证研究综述。在盈余质量的实证研究文献中，国外已有的研究大多从盈余管理角度，以盈余与现金、应计利润的关联程度作为盈余质量的测度变量。应计利润是权责发生制会计所核算的盈余和收付实现制会计所核算的盈余之间的差额。盈余由经营活动现金流量与应计利润两部分组成，应计利润又分为可操控性应计利润（DA）与非可操控性应计利润（NDA）。盈余与现金、应计利润之间的关联程度不仅反映出企业经营的某些特征，更是会计确认计量和会计政策选择，甚至是盈余管理的集中反映。
对于盈余管理的衡量，Healy以总应计利润衡量盈余管理，但这种方法忽略了应计利润中不可操纵的部分；Deangelo则以应计利润的变动部分来衡量盈余管理，但该方法无法控制经济情况改变对非可操纵性应计利润的影响；Jones、Dechow和Sloan等都倾向于以可操控性应计利润作为盈余管理的变量；而Dechow and Dichev，Hribar and Collins，Whisenant and Yohn等则认为，会计盈余中的现金比应计利润具有更高的信息含量，并以应计利润与经营现金净流量的比值来判断盈余质量，该比值越高表示盈余质量越低。总的来说，盈余中应计利润部分越少，特别是可操控性应计利润越少，经营现金流量越多，则盈余质量越高。
二、国内研究文献综述
由于我国证券市场的发展时间较短，因此对于盈余质量的研究比较零散。综观国内近几年的研究成果，笔者分别从理论研究和实证研究两个方面加以总结。
1、理论研究综述
(1)强调盈余的真实性。认为盈余质量的好坏就是看盈余是否真实反映了企业过去、现在和未来的状况。余新培将盈余质量定义为“报表数据在被认定为‘合格产品’的情况下，损益表被使用者直接使用的程度或放心使用的程度。”周斌认为，盈余质量是指会计盈余所表达的与企业经济价值有关信息的可靠程度，高质量的盈余是指报表盈余对企业过去、现在的经营成果和未来经济前景的描述是可靠和可信任的，而误导性的描述则是低质量的。周建波认为，衡量上市公司盈利质量的基础是盈利中有多大比例是企业真实经营业绩的反映，而不是通过盈余管理等方式实现的，也就是说盈利质量的核心在于盈利的真实性。
(2)强调盈余的现金保障性。侧重点放在现金上，认为能够带来现金流量的盈余是高质量的盈余。其典型代表是上海财经大学的储一昀、王安武，他们对盈余质量这样定义：“盈利质量反映盈利的确认是否同时伴随相应的现金流入，即以应计制为基础的盈利是否与现金的流入相伴随，只有伴随现金流入的盈利才具有高质量。”另外，秦志敏认为，“盈利质量是公司盈利水平的内在揭示，是在盈利能力评价的基准上，以收付实现制为计算基础，以现金流量表所列示的各项财务数据为基本依据，通过一系列现金流量指标的计算，对公司盈利水平进一步修复与检验，对公司盈利状况进行多视角、全方位综合分析，从而反映公司获取的利润品质如何的一种评价结果。”
(3)同时强调盈余的现金保障性和持续发展能力。即，一方面强调盈余是否伴有现金流；另一方面强调盈余是否有持续发展能力。艾健明将盈余质量定义为“在谨慎的、一致的财务基础上，一家持续经营企业在某一时期内创造稳定、自由现金流量的能力。”周晓苏这样定义盈余质量，“所谓利润质量，从一个会计期间看，表现为账面会计利润的变现能力；从长远观点看，表现为各期利润持续发展的稳定程度。”
(4)强调盈余的决策相关性。程小可认为，盈余质量是指盈余信息的投资者决策相关性，即当期或历史盈余预测未来现金流量的能力。他从盈余的预测价值、结构性、持续性和及时性四个方面系统阐述了盈余质量的理论及衡量，并就这四个方面分别进行分析，并指出评价方法。但其评价仍然限于基本分析，且没有将这四个方面联系起来综合评价。
这里需要特别说明的是，在讨论盈余质量时，有几个相关的概念，即盈余质量、收益质量、盈利质量、利润质量等。作者认为，这四个概念实质上是对同一概念的不同表述，而且目前研究中对这几个概念是不加区分混合应用而将它们等同的。因此，基于尊重原作者的考虑，本文在引用相关文献时沿用他们原先的提法，并在文章后续部分中统一使用盈余质量来进行表述。
2、实证研究综述。王志台采用公司的主营业务利润作为永久性盈余的表征变量，以主营业务利润比重（主营业务利润/利润总额）作为盈余持续性的衡量标准，对我国上市公司的盈余质量进行了研究。然而，这一假定存在着一定问题，如果主营业务利润受到了人为地操纵，其持续性则值得怀疑。主营业务利润占利润总额比重只是盈余持续性分析中的一个指标，以此来估计盈余持续性，显然比较粗糙。
储一昀与王安武从盈余与经营现金流量联系的角度出发，考察了我国上市公司的盈余质量问题。他们认为，盈余质量反映盈利的确认是否伴随相应的现金流入，只有伴随现金流入的盈利才具有较高质量，具体表现为以应计制为基础计算的有关盈利指标数值与以现金制为基础计算的有关盈余指标数值的差异程度。他们设计出净资产收益率、每股收益、总资产收益率、销售利润率四组8个指标，通过计算这些指标在应计制与现金制下的差额来反映盈余质量。研究表明，我国上市公司的盈余质量不容乐观。
耿建新等从现金流量与净利润比较角度来发现违规公司报表的特点，寻找信息不实公司的预警信号。研究发现，当企业在经营业绩下滑时，若进行盈余操纵，其净利润现金差异率会显著高于同行业平均水平，因此净利润现金差异率既可以作为一个盈余质量指标，也可以作为一个预警监控指标。
周建波选用了经营现金流量、经营现金流量变化、存货、坏账准备、应收账款、毛利、销售及管理费用、非经常性损益等8个指标分别采用两种方法计算盈余质量的综合得分值，并通过回归分析，检验各指标以及盈余质量综合得分对股票回报率和未来盈利的增量解释力。研究结果发现，控制了每股收益、每股收益变化及公司规模等变量后，无论是盈余质量的各指标还是其综合指标都对股票回报率和未来盈余有显著的增量解释力，盈余质量较低（高）的公司，其股票回报率和未来盈余也较低（高）。周建波的研究比较全面，在指标的选取上，考虑了盈利质量的各方面；在方法上，也综合了统计检验、回归分析等方法，较以前的研究有了很大的拓展，但是在某些指标的设计上还值得探讨。
王庆文以1998～2002年沪深两市A股为样本，以应计利润作为盈余质量的表征变量，研究其对公司下一年度盈余及未来两年内股票收益的影响。研究结果发现，第t年度盈余高而经营现金流量低的公司在第t+1年度的盈余会降低，而第t年度会计盈余低而经营现金流量高的公司在第t+1年度的盈余则会升高。
【关键词】CEO任期 盈余管理 产权性质 理论分析
盈余管理是指管理人员通过选择会计政策以实现某些特定目标的手段。尽管理论和实证方面都有证据表明，负责任的盈余管理存在“好”的一面，但更多研究证明盈余管理带来的“坏”影响更加严重。学者们针对盈余管理的动机、方式以及经济后果进行的大量研究已取得了丰硕的研究成果。研究表明，盈余管理行为会带来严重的经济后果，然而结合管理层个人特征分析与盈余管理的关系还鲜有文献涉及。选取CEO任期视角，对盈余管理进行研究，可以结合高管的视野问题丰富盈余管理相关理论，同时可以进一步扩展CEO任期的研究领域。
所有权与经营权相分离引发的委托问题，一直是备受关注的热点话题。国内外不少学者从高管任期、年龄、教育背景、性别等特征出发，研究其与盈余管理、公司业绩、资本投资以及企业价值等之间的关系。CEO作为企业高级管理人员的典型代表，是上市公司股东的人，其由董事会聘请，对董事会负责，一方面受到治理层的监督和约束，另一方面在经营决策上拥有自。高级管理人员的背景特征不同会对企业战略决策以及上市公司业绩产生一定影响。CEO在任期的不同阶段，重点关注的事项有所不同。国内外已有很多学者对CEO任期进行研究后发现，任期对企业盈余管理、经营业绩、R&D支出、资本投资有显著影响。笔者通过查阅经济学、金融学和管理学文献与资料发现，可以结合职业关注理论、声誉机制、“任期五阶段模型”、理论、信息不对称理论、效用论等来解释CEO任期与盈余管理的关系，旨在为CEO任期与盈余管理的关系研究提供一个理论框架。
一、CEO任期与盈余管理关系理论分析
1.职业关注理论和声誉机制。在不完全信息市场下，经理人的能力不为外界所知，外部只能通过公司业绩来推断经理人的能力。职业关注理论认为，CEO会在任职初期努力工作，为了能使外部人员认识到自己的能力。Fama（1980）最先认识到高管对职业声誉关注会影响公司业绩的问题，他认为经理人市场存在的竞争会消除高管的道德风险行为，因为高管更加关注经理人市场中的职业声誉，没有必要对高管进行激励政策，劳动力市场本身已经提供了有效的隐性激励。在经理人市场上，CEO有强烈的动机去建立和维护自己的声誉。声誉系统可以将现阶段的机会主义行为与下阶段的声誉水平联系起来，集中反映经理人任职的信息，对经理人的当期行为形成一种有效约束力（陈德球等，2011）。在CEO任职初期，由于市场还不熟悉和了解CEO的能力，公司当期的业绩会影响到市场对其能力的评价（Hermalin and Weisbach，2012），为了建立良好的声誉，就会有很大的动机进行向上的盈余管理。在发生高管变更时，一些新任CEO可能会采用“洗大澡”等方式进行向下的盈余管理，将责任推卸到前任CEO身上，在以后期间通过应计项目的反转来“邀功请赏”（Dechow et al.，2010）。随着任期的增加，CEO逐步建立稳定的声誉后，开始着重考虑如何保护和维持自己的良好声誉，机会主义行为的动机随之降低（Diamond，1989）。CEO随任期的延伸，其建立的声誉已经达到高点，发生盈余管理带来的收益是有限的。万一被发现，市场会对之前的业绩表现产生怀疑，使CEO声誉急剧下滑，收益小于机会成本。因此，CEO会减少盈余管理行为。但是，在CEO任期的最后一年，为了提高最后收益，又会有更大的动机进行盈余管理。尤其是达到退休年龄的CEO，没有机会再从企业获取高薪，也不需要再考虑经理人市场上的声誉问题，只能抓住最后一次的机会，通过提高盈余来增加自己的离任补偿。
2.CEO“任期五阶段模型”。Hambrick and Fukutomi（1991）在文章中首次提出企业CEO任期存在五阶段动态模型。他们认为，高管在特定职位的任期可以区分为特征鲜明的不同阶段，各个阶段高管行为模式不同，采取的战略决策不同，最终导致组织绩效的不同。五个时期分别为：（1）任命期；（2）实践探索期；（3）模式选择期；（4）整合集聚期；（5）衰退离任期。Hambrick et al.认为，由于五个关键因素在任期中的变化才导致了CEO不同的行为和决策。例如，（1）对自己工作范式即管理模式的认可度。新任CEO认为公司的聘任是对其管理模式的肯定，在任职初期会坚持使用之前的工作范式努力提高公司业绩，在公司立足以后，CEO会经历一个相对的“放松期”，尝试新的方法管理公司，重新调整之前的模式，进行新一轮的范式探索。随着任期的延伸，对新的管理模式认可度逐步增加。（2）工作所需的专业知识。刚入职的CEO对工作环境不甚熟悉，专业知识和技能相对欠缺，就会以较快的速度来积累知识。随着任期的增加，知识积累的速度不断减慢。（3）获得信息的多元化。CEO任职初期有很高的工作热情，积极与各方面利益相关者沟通，信息来源广泛。任期增加，权力增大，下属为了迎合上司，只提供CEO乐于接受的信息，信息多元化程度降低。（4）对工作的兴趣。初始阶段，兴趣浓厚。重复的工作以及其他利益诱惑，工作兴趣会随之减弱。（5）在企业内部的权力。任期越长的CEO越可能经历多轮高管更换，企业内部会形成CEO自己的领导圈子，权力随任期增加而增强。
CEO盈余管理的动机在五个阶段是逐步变化的。任命期内，CEO工作热情很高，但是专业知识和权利不够，为了答谢公司的信任和得到更广泛公众的认可，即使能力很强的CEO也会想要通过盈余管理提交一份“漂亮”的业绩报告。经过实践探索期的不懈努力，专业知识水平不断提高，CEO逐步在企业立住了脚，权利不断增大，能够从多个渠道收集信息，有利于作出最优决策。在模式选择期，高管对先前范式调整改进，选择最适合企业发展的管理方式，并长期坚持采用。完整经历了五个阶段的CEO，管理能力逐步提高，拥有丰富的知识结构，一般会在整合集聚期达到管理水平和公司业绩的顶峰。中间三个阶段，处于CEO的事业上升期，盈余管理对其带来的收益不大。因为一旦被发现，机会成本会相当高，所有盈余管理概率较小。衰退离任期，CEO工作兴趣降低，权利的增大会让高管自我膨胀，即使管理模式陈旧，业绩较低也不会进行改革创新。为了维持先前的业绩水平，盈余管理行为增多。
3.理论、信息不对称和效用论。企业股东和治理层作为委托方，委托管理层对上市公司进行日常经营管理。尽管在公司治理中董事会是最高决策层，但CEO才是真正的最高决策权的行使者。CEO作为一个理性的“经济人”，CEO更多为自身利益考虑，而不是企业利益最大化。委托人和人的利益冲突是盈余管理的动机；所有权与经营权相分离，信息不对称为盈余管理提供了可能。信息不对称和道德风险暗示，经理人更可能为了自身的短期利益而牺牲对公司的长期收益。换言之，经济决策是从CEO的个人利益角度出发进行的最优选择，从企业角度来看可能就不是最优的。
管理者和股东之间还存在视野冲突。管理者的决策视野相对股东的投资视野要窄很多（Jensen and Smith，1985），即经理人更愿意选择能够获取短期收益的投资，而股东偏好于长期收益较高的项目。管理者的决策视野受其预期任期限制。Murad Antia et al.（2010）结合CEO的年龄和既有任期，用行业平均值调整计算其预期任期作为决策视野的代替，来研究CEO决策视野与公司绩效的关系。CEO会在考虑成本与收益的基础上决定是否进行机会主义行为。下文运用经济学的效用论的相关内容来解释不同任期下CEO盈余管理的选择。
边际效益递减规律证明在其他条件不变的情况下，CEO通过持续盈余管理所能获取的边际效用也是递减的。通过选择会计政策进行盈余管理之前，高管会慎重考虑成本收益原则，只有收益大于成本时，才会冒险进行机会主义行为。盈余管理带来的总效用=收益-成本。随着任期增加，CEO的声誉逐步建立起来，万一被政府或者其他监管机构发现盈余管理，将会受到严重的处罚，公众的信任度也会降低，机会成本逐渐增大。综合考虑边际效益递减效应和机会成本递增，CEO任期与盈余管理行为呈反向关系。值得注意的是，在CEO即将离任时，盈余管理可以提高离任补偿，同时不考虑声誉问题，其所需要承担的成本骤降，盈余管理带来的总效用增大。因此，CEO任期与盈余管理总效用呈U型关系。
二、我国CEO任期与盈余管理理论分析
现阶段，我国经济还处于新兴加转轨时期，国有控股上市公司占上市公司的大部分。非国有控股上市公司与国有控股上市公司的任期机制存在较大差异。在国有控股上市公司中，大量存在着所有者缺位现象，其高管关注的声誉既包括职业声誉还包括政治声誉。国有企业的CEO更倾向于盈余管理来实现个人的政治升迁。相反，民营企业中高管的选取和聘用更趋于市场化，CEO更注重经理人市场上的声誉。随着任期的延伸，民营企业的CEO声誉越高，个人能力得到市场的认可，更倾向于选择提高企业真实盈利能力来提升人力资本价值，其进行盈余管理的动机越小。由于国有企业与非国有企业中CEO考核和晋升机制不同，针对我国的特殊国情，应区分企业的产权性质，结合相关理论，对我国上市公司CEO任期与盈余管理行为进行理论分析。
我们可以用职业关注理论和声誉机制解释企业CEO任期与盈余管理关系。由于不完全信息市场下，外界主要通过公司业绩来评价管理者能力。不少国有控股上市公司中的高管是通过公务员机制提拔上任的，其薪资与企业业绩联系不大，可以结合“任期五阶段模型”来解释不同任期下盈余管理行为。刚刚被提升为CEO，为了证明自己任期内的实力，盈余管理的动机会很强。在实践探索期，CEO工作兴趣很高，虚心学习，快速积累知识，其能力逐步提升并且拥有很宽的信息渠道，在经理人市场上建立了稳定的声誉，更倾向于提高实际业绩而非盈余管理；为了维持和保护自己的良好声誉，CEO进行机会主义的动机降低，一般不需要盈余管理就能够呈现一份良好的公司业绩报告。在模式选择期，高管对之前的管理模式进行调整，通过对国有控股上市公司发展最佳模式的定位和选择，CEO在其职位上的业绩表现呈上升趋势，通常在集聚整合期达到管理水平和公司业绩的峰值。在离任前一年，CEO无需关注经理人市场上的声誉，为了获取更高的离任补偿，会牺牲股东利益进行盈余管理，“宁可不做事，不愿做错事”，为了保持之前的业绩水平，一些高管就会进行极端的盈余管理行为。
三、结论
盈余管理一直以来都是学术界和监管者关注的热点问题。学者们针对盈余管理进行了大量研究，包括动机、方式以及经济后果等内容。关于动机的研究颇多，包括薪酬动机、资本市场动机、契约动机、政治动机等。盈余管理行为会导致会计信息失真，损害投资人利益，也将影响资本市场的有效运行。Hambrick and Mason（1984）提出“高层梯队理论”以来，掀起了学者对管理者个人特征研究热潮，现有文献对盈余管理的研究已经突破行业层面和公司层面，加入了管理者个人特征的因素，取得了丰硕的研究成果。已有研究表明CEO任期与盈余管理呈U型关系或者负相关关系，但是没有提供明确的理论支持。本文通过职业关注理论和声誉机制、CEO“任期五阶段模型”、信息不对称、理论和效用论等多个不同的经济学和管理学相关理论，对企业CEO任期和盈余管理行为的关系作出合理解释。最后，针对我国国有控股上市公司和非国有控股上市公司任期机制存在差异的特殊国情，区分企业产权性质进行理论分析。分别运用“任期五阶段模型”和职业关注理论来解释国有控股上市公司和非国有控股上市公司中CEO任期与盈余管理之间的关系。
（作者为硕士研究生）
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【关键词】 财务报表； 指标； 主成分分析； 盈余持续性
一、引言
盈余持续性的研究是会计领域资本市场研究的一个热门话题，它是衡量盈余质量的重要特征，更是投资者进行投资决策的重要参考依据。关于盈余持续性的概念目前还没有统一的定论，一些学者从盈余的时间序列角度定义盈余持续性，认为盈余持续性是当期盈余成为盈余时间序列永久性部分的程度。还有学者从盈余自相关或当期盈余对未来盈余预测能力的角度来界定盈余持续性，认为它反应了本期盈余与未来盈余间的关系。盈余持续性的研究方法随着时间和对概念的理解的不同也不尽相同，可主要概括为三种方式。第一种是使用时间序列模型，从时间序列中估算盈余持续性。这种方法主要在20世纪70—80年代盛行，以过去的盈余（包括季度盈余和年度）为研究基础，利用统计学的理论确定合适的模型并估计相应序列的参数。比较受关注的模型有随机游走模型、自我回归模型、移动平均模型等。这一方法的影响较大，学术成果颇丰，但会计学者们逐渐意识到利用过去的盈余序列来预测未来盈余，利用的信息量太少，直接影响了研究的准确性。第二种是利用线性一阶自回归模型，该法主要考察盈余及其组成部分的持续性，通过回归系数判断盈余持续性的强弱。该方法由Sloan（1996）的研究推动，并成为目前国际主流的方法。他将盈余划分为现金流量和应计盈余，利用此方法发现盈余中的现金流量成分比应计成分具有更高的持续性，这一方法的拓展研究有很多，如Xie（2001），Dechow（2008）均是在此基础上继续分解盈余继而研究分解部分的持续性。这种方法使用的未来盈余是下一年限的盈余，包含的信息含量有限，短期内有限，长期效果有待鉴定。且对于企业间的盈余持续性的比较作用较弱，投资者很难直观的比较多个企业的未来发展能力。第三种是基本面分析方法。与前两种方法相比，它将大量的财务信息综合起来，利用这些综合信息推断企业的盈余持续性。该方法可以弥补前两种方法的不足，能够直观的比较企业间盈利能力。但近年来通过基本面分析盈余持续性的文献并不多见。
本文从企业公布的财务报表基本面（企业公布的财务报告的会计信息）入手，选取影响盈余持续性的财务指标，利用这些财务指标综合反映企业盈余的持续性能力。共分为五个部分，第一部分介绍了盈余持续性内涵及研究方法的比较分析；第二部分阐述了已有研究的贡献；第三部分选取并论证影响盈余持续性的财务变量；第四部分利用主成分分析进行企业盈余持续性的综合评价并验证其有效性；第五部分为文章结语。
二、文献回顾
会计盈余持续性的研究起步于Ball and Brown（1968），他们首次实证了会计信息的有用性，建立了一个线性回归模型和市场反应模型，发现盈余公告后一个月内超额股票回报与当年盈余相对上年盈余变化之间存在显著的正相关性。而运用基本面分析盈余持续性的研究开始与19世纪80年代末期，Ou and Penman（1989）通过统计分析从财务报表科目中选择了68个财务指标作为预测变量，通过综合这些科目预测未来盈余。而后Lev and Thiagarajan（1993）在阅读大量的证券分析师报告和媒体报道后，确定出12个基本面变量，即存货、应收账款、资本支出或研发支出、毛利润、销售和行政管理费用、坏账准备、实际税金、订单、劳动力、后进先出法计算盈余以及审计意见。将这些基本面信息与盈余持续性、反应系数的关系作了梳理研究。并比较了基本面表征持续性能力与时间序列表征持续性能力，发现由基本面质量评分反应的基本面信号比时间序列持续性指标更能反映投资者对盈余持续性的评价。Abarbanell and Bushee（1997）基于Lev and Thiagarajan（1993）的研究，选取九种基本面信号变量，发现存货、毛利率、有效税率、盈余质量及劳动力和一年后的盈余显著相关。还有部分学者使用少量的基本面信息考察其与盈余持续性的关系，如Schmidt（2006）利用单个基本面信息，研究了盈余的组成部分税收变动对未来盈余的持续性和预测能力的关系。
我国对于盈余持续性的研究起步较晚，赵宇龙和王志台（1999）是第一次系统地研究盈余持续性的。他们利用主营业务利润率做永久性盈余表征变量，发现中国证券市场存在明显的“功能锁定”现象，投资者对具有相同会计盈余但盈余持续性不同的公司股票不能区别定价。而后的研究多效仿sloan（1996），集中于盈余分解的持续性研究，方法采用的是一元线性回归法。而利用财务指标基本面分析盈余持续性研究文献并不多见。张兰萍（2006）、胡文献（2010）理论分析了影响或度量盈余持续性的财务指标。钱爱民（2009）选取以利润表为基础选取财务指标，通过因子分析构建了盈余结构质量评价体系，验证其对盈余持续性有较好的预测作用。陈金龙等（2011）从企业的历史盈余表现、现实盈余能力以及未来盈余潜力方面选取财务指标构建出综合指标体系度量企业的盈余持续性水平，采用的是制造业的上市公司验证有效性。通过我国已有研究可以发现，利用基本面文献多见于理论分析，或使用盈利企业的数据或利用单一行业的样本，因此利用基本面分析盈余持续性的研究空间很大，本文从利润表，资产负债表和现金流量表入手，选取影响盈余持续性的财务指标，利用2008—2010年A股上市公司的盈余数据进行验证，综合分析企业的盈余持续性水平。
三、财务指标变量的选取
