关键词 创业板私募股权基金投资机制
一、引言
1998年3月,有“中国风险投资之父”之称的成思危代表民建向中央提交了《关于借鉴外国经验,尽快发展风险投资事业的方案》,开启了在中国设立创业板的征程。2009年10月30日,酝酿了十年之久的创业板终于华丽登场,首发日即以几乎全部涨停的业绩在资本市场上上演。前有纳斯达克的繁荣及香港等一些国家和地区的失败,中国的创业板到底如何,必然引起各方关注。同时,在资本市场亟待完善的中国,创业板的推出还带有标志性的意义。私募股权基金及私募股权融资产业作为一种创新的融资方式,通过一个个中小企业高速发展,回报可观,近年来在中国资本市场受到高度关注。创业板对于完善私募股权投资的退出机制起到了至关重要的发展,对PE及中小企业的发展起了巨大的推动作用。以下,我们通过分析PE与创业板来具体阐述。
二、文献综述
国内外学者对创业板的研究不仅在于美国等已经推出的市场,还有对中国的预期。Lee.Joy(2001)分析了中国很有可能在深圳设立创业板,并分析了新设立的创业板对深圳乃至广东经济的深厚影响,以及对中国完善资本市场体系的巨大作用。对于风险投资的研究也不在少数。Tomas Hellmann&Manju Puri(1999)的研究结论表明在投资者类型和产品市场空间之间具有显著的相互联系,同时还表明了风险资本对创新型高新技术企业的潜在作用。Gilson和Chelier(2003)从税收角度出发对不同风险投资退出方式进行比较,得出在可转换优先股条件下,IPO是效率最优的退出方式。
国内对于创业板及风险投机的研究早已有了,只是缺少案例实证。赵文昌、童牧、何奕(2000)在欧洲风险资本的退出机制分析认为:顺畅的退出机制是风险资本融资投资和退资链条中的重要一环。若没有安全有效的投资出口,高风险所要求的高收益就无法得以实现,风险资本也无法实现收益。何帅领(2002),王立国(2004)等对中国创业板市场的制度问题研究比较深入,从理论与实践两个层面分析了创业板实际运行的机制,对创业板市场上市条件、程序和规则都作了比较详细的论述。国证监会副主席范福春(2007)指出,尽快推出适应市场需要,符合中国国情的创业板是资本市场所面临的一项重要任务。
三、风险资本的来源与运作
风险资本是一种以私募方式募集资金,以公司等组织形式设立,投资于未上市的新兴中小型企业(尤其是新兴高科技企业)的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态。在我国,风险资本主要以私募股权基金的形式存在。私募基金是指通过非公开方式,一般形式有三种,公司型的私募基金,契约式,有限合伙制。所谓私募股权基金(PE),是指通过非公开方式向特定的机构投资者和个人投资者募集资金,对非上市企业进行权益性投资,待企业成熟后通过上市、并购、管理层收购等方式出售持股获利,实现退出。
从制度经济学角度来看,私募股权投资基金是一种成功的制度安排,它一方面可以为市场参与者提高收益和降低交易成本,同时又解决了问题。从这种制度的需求来看,对今年中国中小企业对私募股权投资基金之所以需求增长如此迅速,是因为它的制度上的创新,替代了原有的融资制度难以获得的潜在收益,提供给其消费者经济价值。私募股权基金为解决我国中小企业融资难题日益提供了解决渠道方法。从制度的供给角度来看,私募股权基金一方面能筹集社会的闲散资金,满足人们金融工具多样化的需求,获得更高的资本预期收益,提高社会闲散资金配置效率。另一方面,私募股权基金又有相对与单个个体投资者,多样化的经营又使其风险承受能力增强,能降低交易成本,同时帮助企业提高自身价值,获得更广的融资渠道。
目前,私募基金在中国正处于高速发展时期,2006年12月30日,天津滨海新区筹建和试点运作我国首个中资产投资基金――渤海产业投资基金,是真正意义上的PE。而在2009年6月10日在天津召开的“第三届中国企业国际融资洽谈会”,与会的我国基金类投资机构达374家,可见一斑。
四、风险投资资本行为分析
根据Pecking Order理论,存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构,并且以对不同性质的资本进行排序的方式,给出了决策者应当遵循的行为模式。当要为自己的项目融资时,往往苦于找不着资本支持,发展遇到瓶颈。考虑到股权融资,而股市门槛较高,此时的私募股权基金无疑是雪中送炭。通过对较高整长潜力创业企业注资、风险控制和增殖服务等,将企业推入资本市场后,实现退出。
2009年10月30日,中国的创业板终于开启,这对以创业板上市为主要退出机制的私募股权基金是重大的好消息。截至2010年3月29日,在创业板上市的61家企业中,引入私募股权基金的达到50家之多。同时,数家私募股权投资资金投资两家或更多的创业板企业。以国信宏盛为例,国信弘盛同样通过“突击增资”的方式分别持有金龙机电、阳普医疗、钢研高纳、三川水表700万股、380万股、300万股,成本分别为2.68元、2.8元、4.0元、3.9元。国信弘盛持有的这4家创业板公司账目价值为3.66亿元,而其成本不过4920万元,浮盈达643.90%。
基金管理者通常以企业成长潜力和效率作为投资选择原则。投资者用自己的资金作为选票,将社会稀缺生产资源使用权投给社会最需要发展的产业,投给这个行业中最有效率的企业,只要产品有市场、发展有潜力,不管这个企业是小企业还是民营企业。这样整个社会的稀缺生产资源的配置效率可以大幅度提高。
风险投资(VC)是对“创业”阶段的,具有高成长性的公司进行资金注入,投资这些公司,要比它们后期进入资本市场的私募股权投资,承担更大的风险,存在极大的波动与不确定性。风险投资者是运用优先权、债券、普通股等投资方式,与企业家将投资项目组成一个共同创立的新公司。通过以类似债务的证券和普通股来为新公司融资,风险投资者可以降低其投资所带来的财务风险,并在某些司法辖区可以获得对公司和企业家更为优惠的税收政策。可转换优先股通常能够保证投资者优先于其他股东换回投资本金以及事先约定好的利息。之后,公司的剩余资产将在持有可转换优先股的风险投资者和其他股东(包括企业家)之间按普通股持有比例进行分配(李静筠,2008)。
可以优先回报,风险投资者也可以获得一个或多个公司董事席位,参与公司的重大决策,但也有例外。回天胶业招股说明书显示,大鹏创投持有回天胶业1255.16万股,占发行前股份数的25.62%,占发行后股份的19.02%(所占比重远远超过其它公司创投投资比重)。不过,按照2004年大鹏创投和回天胶业核心管理层签署的协议,大鹏创投承诺只作财务投资者,不具有经营控制权。
但在我们中也发现了一些私募股权投资公司,他们并不是投资于成长性的企业,而是从事Pre-IPO后期的直投项目,类似于临门一脚,而这些在创业板市场,按照风险投资划分,主要都是PE,而非真正意义上的VC。如国信弘盛于2009年6月,以780万元对三川水表增资200万股,占发行前总股本的5.13%,增资价为3.90元/股(又比如神舟泰岳和特锐德的风投股东都是类似这种上市前的股份改制中介入的)。由于从事后期的直投项目风险大大降低,因而这些私募股权投资公司的成本大大增加。
五、风险投资对创业板发展影响
登陆创业板的61家企业中,50家背后有创投的身影,比例占到了81.96%,可见私募股权对我国创业板以及上市企业的意义重大。我国的高新技术行业,在完成资本的初始的原始积累阶段,它们并不乏高新技术,不乏在企业管理,行业运作,供应链管理等放面的卓越能力与经验。但由于权益性资本缺乏,难以找到合适的资产进行商业银行抵押贷款,缺乏资本的支持,难以持续发展。而这正体现在如下几个方面:
1.私募股权融资可以提供中小企业,尤其是高新技术(统计下共20家)服务业等行业,在上市前快速扩张所需要的资金,保持企业在上市前的高速发展,获得更高的销售收入和利润,根据《福布斯》杂志的统计,在首批上市的28家创业板公司中,20家有风险投资公司参与,它们在这些公司上市前一共投入了6.89亿元的资金,赢得了平均5.76倍的回报,资金相当可观。
2.中国的中小企业在公司治理结构、财务制度和信息透明度等方面都存在一些问题,有些甚至不能满足IPO的种种限制和要求,而私募股权基金在这些方面有着丰富的经验,通过重组等手段,帮助企业在财务、管理、决策方面等实现规范化,许多私募股权公司冠以投资管理公司(如上海力鼎投资管理公司等),也是在强调这一职能。
3.引入创投,一方面既可优化股本结构,同时可吸纳企业治理经验和管理模式,增加了上市成功率。声誉良好的私募股权基金,尤其是企业如果能吸引到国际知名私募股权基金,无疑将为企业的投资者带来正面影响,提高企业的信誉。
六、结论
风险资本退出在风险投资中的中心地位使得致力于提高退出的效率成为必然,退出的效率体现在较小的退出成本和较高的资本收益,而不同的退出方式对产权制度的影响也是不同的,通过股票市场可将原风险资本持有的大宗股权方便快捷地出售给公众股东,再加上增发的新股,使大量新加盟的投资者进入公司所有权结构中。一是企业家作为创业者往往拥有较大份额的股权。二是企业家作为管理者,即使股权份额较小,由于没有控股股东的存在,他也会成为企业的实际控制者。另一方面,在风险企业进入股票市场以后,企业也引入了新的治理机制。蓬勃发展的NASDAQ市场对于推动美国风险投资业的发展所起的功不可没的作用已是众人皆知,而创业板的推出无疑也将成为未来推动我国年轻的风险投资业发展的强大孵化器创业板最终将起到进一步优化风险投资产权制度和推动国内风险投资实现良性循环的巨大作用。
参考文献:
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自从20世纪60年代起，以美国为代表的北美和欧洲等地区为了解决中小型企业的融资问题，开始大力创建各自的创业板市场。中国创业板历经十年磨剑，终于2009年10月30日也正式上市了。创业板发展至今已经发展成为帮助中小型新兴企业、特别是高成长性科技公司融资的市场，但是创业板上市公司也存在着一些风险，比如：在创业板市场上，部分公司客户较为单一，依赖于一两家规模巨大的企业，业绩波动较大；根据深交所已公布的2011年报、预报和2012年一季报数据显示，已有多家创业板上市公司财务状况明显恶化，隐现退市风险；从已披露的2011年年报来看，上市公司并未显现高成长特性，整体盈利能力仍与高成长脱节。
学术界对创业板上市公司抗风险性研究的兴趣渐浓，尤其是经济危机的冲击使许多学者意识到，抗风险能力是制约创业板上市公司发展的重要因素。目前国内外学者对风险进行了大量研究，国外学者Y.L. Everingham、R.C.Muchow等人（2002）通过价值链研究增强企业的风险管理和决策能力；Forstmoser（2006）从企业声誉风险管理出发，研究风险管理，将对企业风险管理的研究扩展到了一个新的领域。Kallenberg（2007）分析风险管理对于公司价值的影响，指出随着世界经济一体化的发展，风险管理渐成为企业经营的重要内容。Arfaoui和Abaoub（2010）从全球宏观经济的角度出发，运用GARCH模型分析全球系统性风险因素。Wagner和Cockburn认为上市公司创新失败的风险将可能影响到投资者参与的积极性，从而影响到创业板市场健康运行。而我国对风险的研究比较晚，主要集中在风险因素的研究和评价。国内学者戴胜利（2008）研究风险因素的识别、处理和评价，缺乏抗风险能力的研究。郭晓玲（2010）认为我国创业板上市公司面临着中介服务水平不高带来的风险。李晓明（2010）认为创业板上市公司主要面临着技术创新与市场风险、估值风险和股价波动高于主板市场的风险。刘志业（2010）从创业板上市公司的市场风险、财务风险、智力控制风险和投资者自身造成的风险四维度研究风险，控制风险，建立模型体系；王建中和徐征（2011）从创业板上市公司的内部风险和外部风险分析、认识和研究风险，并采取相应的措施。
综上所述，本文研究创业板上市公司抗风险能力是必要的。但是对抗风险能力没有一个统一的定义，所谓抗风险能力是指在市场环境、宏观经济政策、不可抗力以及产业发展周期等条件恶化情况下维持正常运营，并保持企业长远发展的基本素质。
二、创业板上市公司抗风险能力指标体系设计
（一）设计初衷 创业板上市公司大多数是从事高科技、创新能力强的业务、具有高成长性且处于初创期的公司，这些公司对未来的发展具有很大的不确定性。在其发展的过程中，为了自身与环境相适应，需要不断地竞争，同时会对抗各种风险，才能使企业更好地发展。通过国内外研究表明，处于该阶段的企业的人力资源、产品技术和市场营销权重所占比例较重，多达90%上，其他指标的权重所占比例较小。因此，本文将从人力资源、产品技术和市场营销三个维度来研究创业板上市公司的抗风险能力。人力资源是一种以人为载体的资源，是存在于人体中以体能、知识、技能、能力、个特征倾向等为具体表现的经济资源。人力资源管理里面包括培训和人员分配！而一个企业最重要的部门往往就是销售部，那么如何给销售人员培训如何组成一个好的销售团队，对于人力资源管理来说销售知识和市场营销是重要的。产品技术创新的过程需要强化市场营销，市场营销不仅指新产品开发后的市场推广能力，而且是指技术创新的市场研究能力。在当今市场经济中，要进行产品技术创新，离不开人力资源，人力资源是经济发展中最宝贵的财富，其三者间的相互关系如图1。
（二）具体设计 主要如下：
（1）人力资源。为了分析人力资源对创业板上市公司抗风险性的影响，通过设计问卷并进行专家调研，筛选出有效程度较高的指标，即管理者教育程度、管理者的决策能力、管理者技能和经历、员工教育程度、员工的经验和履历、员工的知识和技能、员工的发展空间和员工的凝聚力。通过分析这些指标，了解人力资源的现状，开发人力资源，提高公司的抗风险能力。
（2）产品技术。在当今如此激烈的竞争市场，要想脱颖而出、出类拔萃，就必须有特色的产品，使产品不断创新，且以较小的成本收到较高的利润，因此产品技术也是影响创业板上市公司抗风险性的关键因素。为了分析产品技术对创业板抗风险能力的影响，通过设计问卷并进行专家调研，筛选出有效程度较高的指标，即产品质量水平、成本领先优势、技术更新能力。通过分析这些指标，掌握核心技术，不断创新产品，提高企业在同行业的核心竞争能力。
（3）市场营销。在创业板市场上，企业的成长状况及结果决定在市场上的命运，也决定着创业板市场发展的成败，企业的成长性是创业板市场运作的核心问题。因此，创业板上市公司成长性及影响因素指标的选取成为关键。为了市场营销对创业板抗风险能力的影响，通过设计问卷并进行专家调研，筛选出有效程度较高的指标，即市场占有份额、营销渠道的多样性、营销策略的灵活性。通过分析这些指标，掌握市场的最新动态，提高企业在同行业的占有率。
三、创业板上市公司抗风险能力评价方法研究
（一）AHM模型和熵值法 由于属性层次分析法确定评价指标权重具有较大的主观性和随意性，而熵值法确定评价指标权重具有客观性，因此本文将采用属性层次分析法和熵值法相结合，采用主观与客观相组合方法来确定评价指标的权重系数，可以有效地避免完全主观或客观赋权的片面性，使得计算的结果客观准确。
（1）熵值法。在信息论中，熵是对不确定性的一种度量。信息量越大，不确定性就越小，熵也就越小；信息量越小，不确定性越大，熵也越大。根据熵的特性，可以通过计算熵值来判断一个事件的随机性及无序程度，也可以用熵值来判断某个指标的离散程度，指标的离散程度越大，该指标对综合评价的影响越大。其步骤如下：设有m个参评对象，n项评价指标，形成原始数据矩阵X=（Xij）m×n；对原始数据矩阵X进行无量纲化处理，计算第j项指标下第i公司指标值的比重Pij=Xij/■Xij；计算第j项指标的熵值Ej=-k ■PijInPij，其中k=1/Lnm；计算第j项指标的差异系数Gi=1-Ej，其值越大，该指标越重要；确定第j项指标的权重Sj=Gj /■Gj。
（2）AHM模型。AHM是层次分析法AHP的改进，将定量分析和定性分析相结合， 把人们的思维系统化、层次化和数量化，并根据所求问题的性质和目标， 将问题分解成不同的因素， 按照因素间的相互关系和隶属关系，将诸多因素按不同层次组成一个多层次结构分析模型。与AHP相比，AHM最大的优势就是其两两比较判断矩阵不存在一致性检验问题。AHM 的两两比较判断矩阵可通过AHP中判断矩阵转换得到，这样利用AHM判断矩阵就可以计算出各指标的权重值，具体过程如下：设元素为u1，u2，...，un，n个球队，每两个球队进行1场比赛，每场比赛为1分。在准则C下，ui和uj比赛（i≠j），ui得分？滋ij，uj得分？滋ij。问题：已知？滋ij，（1≤i，j≤n），在准则C下对元素进行排序，即按得分多少对元素排序。
在属性层次模型（AHM）中，元素ui与uj的比较可由相对比例标度aij给出，比例标度的确定可采用多种方法，常用的是1-9标度法，本文在1-9标度法的基础上将采用一种精度较高的新指数标度法（见表1）。
四、实证研究
（一）权重计算 为了应用熵值法和改进的AHM模型确定评价指标的权重，进行了多次调研：首先，设计创业板上市公司抗风险能力咨询表；其次，请专家对同一层次指标两两进行比较，根据评价指标的相对重要程度进行打分，打分的标准是采用90/9-98/9标度法，调研专家选择的是大学教授、 同一地区的高科技类企业的财务总监等；最后，对专家咨询的结果进行统计，用熵值法和层次分析法计算出评价指标的综合权重。此次调查问卷发放256份，有效回收186份，有效回收率达72%。
（二）企业调研 本文从创业板市场316家上市公司中选取3家创业板上市公司作为研究样本，这3家公司都是高科技类企业。为了保证数据的真实性、完整性和代表性，尽量消除异常样本对研究结果的影响，对样本数据进行以下筛选：为了排除新上市公司的影响，样本公司选择2011年以前上市的；样本公司2009～2011年的经营范围未发生重大变化；样本公司2009～2011年的主营业务收入必须是正数并且数据必须是完整的。采用李克特量表的七梯级方法对3家公司进行专家打分，其具体过程是首先建立评价集，评价集可设为V = {很不好、不好、不太好、一般、较好、好、很好} ，对应的值N={1、2、3、4、5、6、7}；其次，请专家对3家公司抗风险性的影响因素进行打分，调研专家选择的是大学教授、同一地区的高科技类企业的财务总监等；最后计算出3家公司的综合得分。此次调查问卷发放256份，有效回收186份，有效回收率达72%。
（三）综合评价结果计算 综合上述分析，本文对公司1、公司2和公司3的评价指标进行综合得分处理（见表2）。
从评价体系的评价结果可以看出，公司1、公司2、公司3抗风险性的综合得分分别是4.557、5.519、3.918，可见，公司2抗风险性最高，公司1居中，公司3最低。从分项指标分析，人力资源对创业板上市公司抗风险性影响最大，其次是市场营销，最后是产品技术，而且三者是相互关联、相互影响，共同影响创业板上市公司抗风险性。从总体上看，三家公司综合得分都在6分以下，抗风险性相对较弱。
五、结论
本文通过分析创业板上市公司抗风险能力的影响因素，建立了上市公司抗风险能力的评价体系，采用改进的AHM模型和熵值法计算上市公司的抗风险能力的评价指标的权重，同时用李克特量表的七梯级方法对3家公司进行专家打分，分析企业抗风险能力的影响因素，为创业板上市公司提高自身抗风险能力提供了一定依据。但是本评价系统中存在着一些不足：由于研究的需要，本文选择的指标大多数是定性指标，虽然采用了改进的AHM模型和熵值法相结合，主观和客观相结合，避免了一定的主观因素的影响，但是各专家的知识结构和环境的不同，认识问题也会有一定的差别，采用专家打分法对定性指标进行量化的过程仍具有一定的主观性，以上存在的不足需要进一步研究探讨。
关键词：中国创业板 ipo定价效率 风险投资
1 概况
1.1 研究背景 2009年10月30日，创业板首发28只股票在中国内地上市。创业板市场建立的初衷是希望建立一个有效的融资平台，扶植新兴企业的发展，通过有效的进入与退出机制盘活针对新兴企业的资本流动。正因为创业板企业具有的高成长和高风险的性质，再加上创业板市场在在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险、退出机制等方面不同于主板市场，创业板企业在上市时备受风险投资者的青睐。在目前已上市的114家创业板企业中，有风险投资背景的上市企业占了75%以上。
1.2 研究意义 在股票发行中，ipo(initial public offering)抑价率是一个重要的指标，它能够衡量股票首次发行的定价效率，是市场是否有效的体现。也能通过ipo定价效率了解到在特定退出机制之下投资者在企业上市及后续运作中的获利水平等信息。
中国大陆及世界其它大部分国家和地区的股票发行都实行询价制度。理论上，在完全竞争的市场机制之下，通过询价机制确定的ipo是不存在抑价现象的。但实际情况中，各类板块的ipo往往存在或高或低的抑价现象，而且相同板块中，有风险投资背景的企业其抑价率也与无风投背景的企业ipo抑价率有较大差异。
我们希望通过这次课题的研究，从定量的角度分析出风险投资对内地创业板市场ipo定价效率的影响。同时分析上市企业除风险投资外的其它各项指标对ipo抑价率的贡献。
2 研究方法与样本选择
2.1 方法选择 我们的目的主要是找出风险投资对创业板企业是否有影响，其影响效果如何，并分析风险投资对创业板企业的影响机制。
因此，我们此次研究将先用中位数方法对创业板各上市企业的指标进行分析，在排除极端值的较大波动的情况下，找出整体情况上风投对ipo定价效率的影响。然后再用多元回归分析法，在考虑所有影响因素的情况下分析各影响因素的影响效果大小。
最后，我们同样从风险投资的角度对这样实证结果的原因进行分析。
2.2 样本选取 较大样本容量能得到更准确的模型与回归结果，因此，我们选择自2009年10月30日以来到2010年8月27日所有的112家创业板企业作为样本。样本处理中，我们根据前五大股东里是否有风险投资性质的股东参与来定义企业是否为有风险投资背景的公司。据此，我们找出具有风险投资参与上市企业有79家。
2.3 变量的选择 首先，针对中位数分析，我们按照样本选取标准，将有风投背景和无风投背景的企业分开，用市盈率、账面价值/市值、承销收入、抑价率、承销商质量、公司成立年限、持股人发行后拥有比例、资产负债率、收益增长率、资产收益率roa、销售利润率ros。
然后，针对多元回归，我们以抑价率为被解释变量，解释变量有发行规模、净资产、资产负债率、净资产收益率、发行市盈率、中签率、上市首日换手率、虚拟变量vc。
3 数据处理及实证分析
3.1 中位数分析 其中un为偏低定价率，p_e为市盈率，b_m为book/market ratio，op为发行成本，rop（ratio of operation process）为发行成本占公司最近一年年收入的比值，age为公司成立年限，uq为承销商质量(用历史承销家数衡量)，roa_1为上市前一年的资产收益率，ros_1为上市前一年的销售利润率，dr为资产负债率，egr为利润增长率，l为中签率，cr为上市首日换手率。（见表一表二）
可以从中位数分析结果表里看到，在样本数量为112的创业板企业中，有风险投资背景的79家上市公司的ipo抑价率均值为0.591438，中位数是0.524768，高于无风投背景上市公司的均值0.474134和0.447368。这样的结果表明，风险投资对创业板上市企业的ipo抑价率有正相关的影响，也就是说，有风险投资背景的企业其偏低定价率往往高于无风险投资背景的企业。这也与世界其它地区的创业板情况类似，也符合adverse selection/grandstanding模型的作用结果。但是影响程度只高了约10个百分点，虽然不是太明显，但已是上述影响因素中差别最大的变量。
除风险投资外的其它影响因素的平均数和中位数相差不大，均未超过5个百分点。这样小的差别源于大陆创业板严格的审核机制，这样的机制使创业板上市的企业的各项运营指标被限制在一定的范围内，所以不会有较大差别，对偏低定价率的影响也不会像风险投资的介入那么大。
3.2 多元回归分析 为了进一步验证结论的正确性，并且找到风投对ipo抑价率影响的程度，我们再对数据做多元线性回归分析。分析过程中，我们利用逐步回归的方法来逐一判断ipo抑价率的解释因素，并最终分析风险投资对ipo抑价率的影响。
可以看出，虚拟变量vc与ipo抑价率成正相关，证实了我们用中位数方法进行的分析，说明风险投资进入时创业板企业的ipo抑价率会升高。但是，从显著性的角度来看，风险投资对ipo的影响效果却不是那么明显，不能达到10%的显著性检验标准。回归方程的整体拟合优度为0.5137。f检验显著，说明多变量回归有效。
对创业板ipo抑价率解释能力较强的系数主要为首日换手率、公司成立年限和发行净收益率。其中，首日换手率（rc）与偏低定价率程显著正相关。公司成立年限（age）与偏低定价率成反比关系，这是由于公司成立年限越长其经营记录就越多，价值不确定性越小，而风险投资更加青睐高成长、高风险的企业，因此年限长的公司其ipo抑价水平就会相对更低。而rop则从承销商的角度反映了发行净收益率与偏低定价率的负相关性。
4 风险投资使ipo高抑价的机制分析——逆向选择模型
创业板市场是风险投资资本的主要退出机制，风险投资者（机构）在这种机制之下，投资的目的并不是用了拥有投资企业，也并不是为了获得股息和红利，其目的是为了通过投资管理帮助企业实现潜在价值进而获得超额的资本增值回报。
如下图所示，可以说风险投资处于承上启下的关键地位。而在众多退出方式中，ipo又是最受风险投资者青睐的一种。原因在于其拥有最高的退出收益。
在此，我们应特别注意逆向选择模型的作用机制。经表一与表二的对比，我们看到，有风险投资的企业其平均成立年龄小于无风险投资介入的企业的平均成立年龄。同时，有风险投资介入的企业在资产回报率（roa）、销售回报率（ros）等方面的表现均次于无风险投资介入的企业。正因为如此，这类企业能为风险投资带来更多的成长性收益。风险投资在选择这类企业的时候即产生了逆向选择。我们也可以将其理解为风投因为企业的高成长性而对其选择这样一种因果关系。
ipo的定价由发行企业和承销商共同完成。基于中国大陆股票市场的相对不成熟所导致的发行人和投资者间信息不对称等因素，在询价发行机制下，定价不能高度市场化，风险投资者能与承销商控制发行价格，从而在以ipo方式退出时获得更多收益回报。当然，在这种情况下要求风险投资者拥有足够控制运营的股权。
5 结论与启示
经过以上分析，我们认为，风险投资对创业板企业的ipo抑价率有一定程度的影响，即有风险投资背景的创业板企业其ipo抑价率高于无风险投资背景的上市企业。这也符合目前国内外对创业板，包括中小企业板块的风险投资研究的理论。
但是中国大陆的创业板又与香港地区和国外的创业板有多方面的不同。首先，由于大陆创业板开板的谨慎性较高，企业上市的审核条件更为严格，在企业的盈利、资产、股本、主营业务、成长性与创新能力、保荐人等方面均有不同要求。其次，中国大陆的股票市场相对于香港地区和世界其它发达国家的股票市场来说并不是一个成熟的市场，在风险控制、保荐人质量、企业与公众的信息对称度、道德环境、投资人退出机制等许多方面并不完善。这一系列原因都造成了市场上过高的ipo抑价率。
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关键词：创业板 资本资产定价模型(CAMP) 贝塔系数(β) 回归分析
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2012）01-097-02
自2009年10月23日我国创业板市场在深圳证券交易所启动至今，已有260余家公司登陆创业板舞台，流通市值近2616.55亿元，其为具有高成长性的中小企业和高科技企业的融资提供了便利。创业板的建立标志着我国资本市场逐步建立了由主板、中小板、创业板以及海外市场构成的多层次资本市场体系。
一、资本资产定价模型
资本资产定价模型(CAMP)已经被广泛应用于股票、基金、债券等定价的分析和投资决策中，其中贝塔系数尤为重要，它是一种风险系数，表示单个证券或证券组合相对于证券市场系统风险变动的敏感度。理论上讲，风险和收益是同方向变化的，它还可定义为单项资产的收益率相对于市场组合收益率变化的敏感性。
CAMP可表示为：
E(rk)=rf+βk(E(rm)-rf)(1)
公式中βk是资产k的贝塔系数，rm是证券市场的收益率，rk是单个证券或证券组合的收益率，rf为无风险证券收益率。基于此，可以利用某段时期内的市场收益率、某种证券组合的收益率以及无风险利率的数据，通过最小二乘法(OLS)回归出该贝塔系数。
二、用Eviews软件进行计量经济学分析
通过大智慧软件，获得创业板综指(399102)、深证综指(399106)和上证指数(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每个交易日的收益率数据，并以目前我国商业银行一年定期存款利率3.5%为无风险证券收益率rf。对创业板综指日收益率(Y)、深证综指日收益率(x1)和上证指数日收益率(x2)进行回归分析。
模型形式如下：
Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)
其中，ui代表随机扰动项。
得到如下回归分析结果如表1。
1.回归模型修改。由表1可看出，创业板收益率(Y)和上证指数日收益率(x2)呈相反方向变动，这与理论不符。同时公式(1)与资本资产定价模型(CAMP)形式上还存在一定差别，且c的数值(0.031025)与无风险证券收益率rf不十分接近。理论上讲，上证指数与深证综指存在很强的线性相关性，故分别作x1-rf对Y；x2-rf对Y的估算，发现前者估算的模型较好，结果如表2。
回归方程为：
Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)
其中：
标准差 0.001278 0.03471
t统计量 29.76473 31.69008
可决系数R2=0.7975；调整的可决系数R－2=0.796706；F统计量F=1004.261。
但是，通过对模型进行White检验，发现样本容量与可决系数的乘积远大于临界值，即该模型存在异方差。所以，需通过权数对回归方程进行调整。我们将权数设置为W=1/|ei|，回归结果如表3。
回归方程为：
■=■+1.099504×（x1-rf）+■(4)
2.显著性检验。
①对于β1，t统计量为242.961，给定α=0.05，查t分布表，在自由度为n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒绝原假设H0:β1=0，表明深证综指日收益率(x1)对创业板综指日收益率(Y)有显著性影响。
②对于F=223.9995>F(1,255)(显著性水平为0.05)，表明模型从整体上看创业板综指日收益率(Y)与各解释变量之间线性关系显著。
3.异方差检验。由表4，样本容量与可决系数之积为0.010562，在给定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，样本容量与可决系数之积小于x20.05（2），所以接受原假设，模型随机误差项不存在异方差。
4.序列相关检验。由表3得到，Durbin-Watson统计DW=1.780533，给定显著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU
由以上分析得出，创业板市场的贝塔系数约为1.20，既说明创业板市场的收益率明显高于主板市场，也说明创业板的风险比主板市场要高。
三、促进我国创业板市场健康发展的对策
1.丰富股票结构，行业多元化。我国创业板在吸收高成长、高风险性的高新技术企业的同时，也要使股票的行业分布多元化，使市场资源配置多元化和资本结构合理化，以达到保持市场稳健发展、分散风险的目的。
2.提高上市公司质量。应提高上市企业的质量，增强企业的竞争力，从而主动减少企业的经营风险、退市风险。方法如下：一是加强高校、科研机构与中小企业之间的联系，加快科技的产业化，从而在解决企业技术问题的同时，促进高校和科研机构的发展，实现双赢。二是政府应为中小企业提供全方位的服务，为中小企业发展提供良好的硬件、软件支持，如提供信贷、担保、税收优惠、与大企业合作以及企业管理咨询等一条龙服务，为中小企业的发展提供便利。
3.加强上市公司及股票监管。国外成功的创业板市场离不开严格的监管。我国应该对创业板实行比主板市场更为严格的监督管理制度。一是建立健全法律法规及相关规定，加大违规违法的处罚力度，尤其要键全对于创业板上市公司后续监管方面的规章制度，并追究相关责任人的责任，树立上市企业诚信形象。二是对创业板上市公司实施强制信息披露制度。要做到内容详实，且及时、持续地进行披露。三是严格退市。对于已经不具备投资价值的企业要根据退市条件坚决予以退市，以保护投资者的利益，使损失降到最低程度。
4.培养大批监管人才。我国的证券市场缺乏高素质的行业监管人员，监督管理机构由于专业人员欠缺而导致监管力量不足的问题日益凸显，对高素质的监管人才的需求愈发强烈。
通过上述分析可看出，我国创业板建立意义重大，且收益率较主板高，但由于创业板风险远高于主板，降低其风险十分必要，故维护我国创业板市场的平稳、健康、可持续发展势在必行。
参考文献:
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6.吴晓求.证券投资学[M].北京：中国人民大学出版社.
关键词：创业板；市场风险；法律防范
一、我国创业板概述
创业板GEM（Growth Enterprises Market）board，也称二板市场，是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场。创业板是20世纪国际金融市场中出现的一种新的融资方式，它于20世纪70年代初发端于美国，即美国的纳斯达克（NASDAQ）市场，2009年10月30日，筹备十年之久的深圳创业板正式开板上市。推出创业板，一方面可以进一步完善我国的创业投资体系，建立多层次的资本市场；另一方面是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制。同时，这也是我国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。与主板市只接纳成熟的、已经形成足够规模的企业上市不同，我国创业板市场以自主创新企业及其他成长型创业企业为服务对象，具有上市门槛低、高成长性高风险性、市场监管严格等特点。我国创业板自开板以来取得较大成绩但争议不断， “三高”（ 高发行价、高市盈率、高额超募资金）问题严重，业绩变脸、高管套现等一系列“绯闻”始终缠绕其身，这对我国创业板市场的风险防范建设提出了严格要求。
二、我国创业板市场风险分析
创业板在中国是一个全新的市场，除存在企业自身风险外，市场风险也相对较高，加之市场机制的不完善、投资者的盲目投资等决定了我国创业板市场必将面临较大的风险。
（一）上市公司的风险
在创业板上市的企业通常处于创业期或产业化初期，不确定性相对较大，因此企业主要面临经营风险、技术风险、道德诚信风险。1.经营风险。创业板上市公司大多是规模较小且处于发展初期的中小企业，没有建立起完善的现代企业制度，传统的经营管理模式和管理理念将会对企业发展造成不利影响。于此同时，企业的经营稳定性整体上低于主板市场，所以在经营方面存在比较大的风险。2.技术风险。创业板上市企业主要是高新科技企业，而高科技成果能否转变成产品并占有一定市场往往具有很大的不确定性。在创业板上市的企业，其现有的盈利能力相对不高，抵御市场风险和行业风险的能力也相对较弱，因而出现技术风险在所难免。3.道德诚信风险。一些企业为了在创业板上市，采取恶意虚假包装，特别是在设立初期，上市公司大股东为获取财富分配效应，恶意披露虚假信息，隐瞒真实经营业绩等。由于在创业板上市的公司大多是民营企业，信息不对称问题尤为突出。如果较大范围出现披露虚假信息、人为抬压价格、暗箱操作等不道德行为，不仅会使投资者的投资面临巨大风险，也会使整个创业板的发展遭遇诚信危机。
（二）创业板市场风险
创业板的市场风险主要体现在市场波动风险和市场操纵风险。市场波动大是国际创业板市场的一个共同特征，我国创业板市场也不例外。创业板上市企业大多是科技型创业企业，此类企业又有高经营风险，易造成股票价格随经营状况大幅波动。此外，创业板高增长、高风险的特点使得操纵市场风险更为突出。在创业板发展的初级阶段，市场规模小、上市公司数量少、全流通的股份性质，市场操纵行为发生的可能性较高，危害也较严重。
（三）投资者的风险
我国资本市场投资者主要以中小散户为主，其技术分析、资金实力、信息获取、抗风险能力及心态经验等方面还不够成熟，再加之创业板市场操纵、内幕交易及市场投机性严重，因此投资创业板风险很大。创业板上市企业大多是科技型创业企业，产品科技含量高，市场前景难以预测，而投资者由于缺乏较高的专业知识和分析能力，不能对上市公司基本情况做全而、正确的了解，容易造成盲目投资判断失误。再者，由于创业板上市公司经营业绩的不稳定及投资者对高科技企业的过分热情和盲目追捧，个别机构或个人极有可能利用其信息优势或资金实力操纵市场，在股价受庄家意志左右的情况下，广大的中小投资者随时会面临血本无归的风险。
（四）证券中介和服务机构的风险
证券中介和服务机构是指在证券市场上为证券的发行与上市提供保荐、承销、审计、资产评估、法律、咨询等服务的专门机构，其做出的证明文件是投资者进行价值判断的重要依据。如果这些机构及其人员受利益驱动，在制作发行文件、上市辅导以及股票承销过程中与相关上市公司共谋，提供虚假的证明文件，将会导致上市公司披露虚假信息的风险，误导大的投资者，造成整个证券市场的混乱。此外，中介机构还面临着承销业务风险、信誉风险、人员流失风险等。
（五）监管主体的风险
目前我国主板市场监管手段相对落后，监管能力不强，上市公司虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法行为屡禁不止。此外，围绕创业板更多的是发行、上市和交易的制度设计，对于创业板上市公司的后续监管等方面的规章制度几乎处于空白，涉及创业板上市公司的治理准则、信息披露管理办法的建立和健全也迫在眉睫。创业板设立初期法律法规不健全、监管体制不完善等诸多问题，将使监管部门面临比主板市场监管更大的风险，监管难度相应也会大大提高。
三、我国创业板风险的法律防范
创业板固有的特征决定了其风险要高于主板市场，这种风险不仅可能直接损害投资者的利益，而且可能影响整个资本市场乃至社会的稳定。面对上述创业板市场可能产生的风险，必须从我国的国情出发，借鉴国外创业板市场的成功经验，采取有效措施，严格市场准入，建立多层次、全方位的监管体系，力争将风险控制在最低限度。
（一）严格市场准入，提高上市公司质量
合理、适当的准入制度是我国创业板成功的关键。我国创业板的外部环境尚未成熟，创业企业经营风险较高，加之在制度上放宽无形资产比例及股份限售期可能带来的风险，创业板需要更加严格市场准入，努力筛选优质企业。具体而言，在所有符合上市条件的公司中，再进一步审核公司的主要财务指标及成长性指标（如主营业务增长率、净资产利润率等），将各个指标确定为一定的权重，并加权平均，将结果予以排序，排在前面的企业优先上市。与此同时，要强化公司治理及控股股东与实际控制人责任，强化独立董事的独立性和审计委员会功能的发挥，推动企业建立较为完善的公司法人治理结构和管理制度。
（二）建立严格的信息披露制度
创业板市场的高风险性及严重的信息不对称性决定了其应该实行比主板市场更为严格的、强制性的、持续性的信息披露制度，加大信息披露的频度、力度和范围，增加定期报告的次数，使披露的内容更全面具体充分细致，确保公开信息的完整性、真实性、及时性和易得性。如全面详尽地披露公司每个季度的财务报表，即活跃业务、业务发展规划和融资规划，并逐项予以说明；定性定量地披露有关业务、财务、法律、资金投向等方面存在的重大风险，尤其是技术风险的披露要有特别的风险提示；必须对涉及的重大关联交易进行披露；对高级管理人员的非财务信息的定期披露，对高级管理人员、核心技术人员及其亲属直接、间接持有股份及其处理情况进行定期披露等。
（三）建立高效诚信的保荐人制度， 强化中介机构责任
保荐人作为专业性的中介机构，对拟上市公司进行严格把关，以降低市场风险，保护投资者利益。具体到我国来说，一是对保荐人资格进行严格审核，不断提高保荐人的专业素质水平和业务创新能力；二是进一步扩大保荐责任范围，适当延长保荐人对创业板公司的保荐期限，增加保荐人的违规成本，加大惩处力度；三是保荐人应督促企业真实、准确、完整、及时地披露信息，督导发行人持续履行各项承诺，并对发行人的定期公告撰写跟踪报告；四是明确保荐人、发行人、中介机构之间的责任分配与衡量，建立责任追究制。
（四）加强对投资者的教育
目前我国在投资者建设方面取得了一定进展，但仍存在众多中小散户，投资者抵御风险的能力较低，投资理念也尚未成熟，所以有必要对在创业板市场上的参与者进行广泛而深入的教育，以培养我国证券市场高素质的投资者队伍。首先要进一步加大创业板投资知识的宣传力度，提高投资者风险收益意识，提倡理性投资与价值投资；其次通过向投资者进行全面的市场风险提示，促使广大投资者正确了解创业板市场并把握投资机会，增强自我保护能力；最后促进机构投资者发展，引进国际上成熟的管理经验，不断优化我国的投资者结构，为创业板和资本市场的繁荣发展创造条件。
（五）实行多层次、全方位的监管
创业板市场的高风险使监管显得更为重要，因此，必须建立多层次全方位的监管体系，以维护市场秩序。政府监管机构应转变监管理念，采取措施，促使证券交易所和证券公司加强自身的自律建设，改进和加强内部管理，使公开公平公正的原则得以真正贯彻执行；建立健全较为完善的法律、法规，完善创业板市场运作和监管细则；全力支持证券业协会的工作，增强行业自律管理的能力，使其真正成为规范证券业行为的行业自律性组织；建立实时监控监督制度，即时发现问题并即时检查处理公告等，以保证创业板市场的有序运行。
参考文献
[1]张蕾.论创业板市场风险控制法律制度的创新与借鉴[J]. 北京工业大学学报，2008，（2）.
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关键词：创业板 主板 风险 ARCH效应
问题的提出
我国的创业板市场自启动以来，就出现的诸多问题：高管离职潮、高溢价发行、股价剧烈波动、跌破发行价等。因此，如何对我国创业板市场的风险进行识别并建立相应的预警机制，就显得尤为重要。
学术界关于我国创业板市场风险的研究，大部分集中在创业板启动之前和启动之初的时期，主要是借鉴国外经验并结合我国实际做的一些前瞻性的规范性研究。在创业板市场风险来源方面，李永森（2009）认为创业板市场的风险主要来自于上市公司的成长性风险、制度性风险以及新兴加转轨市场特征下的理念风险3个方面；孙云辉（2009）指出创业板市场的流动性风险将是未来我国创业板市场风险的重要组成部分。在创业板市场风险管理的研究中，祁斌（2006）通过对海外创业板市场经验进行总结，认为可以从制度层面上构建完备的创业板市场管理体系，但对具体构建的内容未有深入研究；张蕾（2008）认为可以从创业板市场设立模式、市场准入、信息披露机制等法律规范建设角度来构建防范创业板市场风险的管理体系。
然而，与上述丰富的理论研究成果相比，在我国创业板市场成立以后针对市场风险进行的实证研究并不多。我国的创业板市场与主板比较，风险有无放大？对此，较少有文献进行过比较。为此，本文以日回报率为分析对象，对创业板的市场风险进行量化分析，比较了同时期我国主板市场与创业板市场的风险，以期弥补相关文献的不足。
研究设计
（一）模型设定
1.股票市场的ARCH效应。比较不同市场的风险有多种方法，常见的方法是比较各资产价格的方差或标准差。在均值一定的情况下，方差（标准差）越大说明该市场的资产价格波动越大。但是对于证券市场上的资产价格而言，仅比较方差还是不够。恩格尔（Engle.R，1982）发现，资产价格大的及小的预测误差常常会成群出现，表现存在一种异方差，其中预测误差的方差取决于后续扰动项的大小。
时间序列数据的异方差体现了资产价格风险的波动性。在经典线性回归模型中，我们经常假定随机误差项ut是同方差的，即假设yt=β0+β1x1t+β2x2t+…+βkxkt+ut。但是如果存在异方差，方差则是时变的，并表现出“波动聚集性”的特征。对此ARCH模型可以较好地刻画金融时间序列的这种特征，该模型假定随机误差项的条件方差与误差项滞后的平方有关，对于ARCH（q）模型，其一般形式为：δt2=α0+α1ut-12+α2ut-22+…+αqut-q2。
通过上述ARCH（q）模型的一般表达式可以发现，t期资产价格的方差还受从t-1到t-q期所有误差项的影响，因此会导致资产价格的波动聚集性与长记忆性。波动聚集性与长记忆性体现在股票市场上就是股价的暴涨暴跌，即一旦股价下跌（上涨）后随后的股价也跟着下跌（上涨），股价向均值回归的速度相对较慢。因此ARCH效应从波动性的角度刻画了股票市场的风险。
2.ARCH效应的LM检验。Engle提出的检验残差序列中是否存在ARCH效应的拉格朗日乘数检验，即ARCH LM检验方法可以有效地判别出金融时间序列的波动聚集性。自回归条件异方差性的这个特殊的设定，是由于人们发现在一些时间序列中，残差的大小与最近的残差值有关。其检验方法是由一个辅助检验回归计算。为检验原假设：残差序列中直到p阶都不存在ARCH效应，需要进行如下回归：
该式表示残差平方对一个常数和直到p阶的残差平方的滞后所做的一个回归。此检验回归有两个统计量：一是F统计量，是对所有残差的滞后的联合显著性所作的一个省略变量检验；二是T×R2统计量，即Engle`s LM检验统计量，它是观测值个数T乘以回归检验的R2。原假设下F统计量的准确有限样本分布未知，但LM检验统计量在一般情况下是渐近服从χ2（p）分布的。
（二）实证分析
1.数据来源与指标设定。本文的数据来源于香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的“中国股票研究市场交易数据库”（CSMAR数据库）。数据的时间跨度为2009年11月2日至2011年11月1日，为两年。各证券市场收集的日回报率数据除去节假日等，有487个。数据处理与分析采用软件为stata11.0。
考虑现金红利的日回报率公式计算如下：
其中：Pn，t为股票n在t日的收盘价；Pn，t-1为股票n在t-1日的收盘价；Dn，t为股票n在t日为除权日时的每股现金分红；Fn，t为股票n在t日为除权日时的每股红股数；Sn，t为股票n在t日为除权日时的每股配股数； Kn，t为股票n在t日为除权日时的每股配股价； Cn，t为股票n在t日为除权日时的每股拆细数。
2.基本统计特征。从表1的均值比较可以看出，创业板日回报率比主板要低很多，而且从极差、方差比较来看，创业板要比主板市场大。因此，这一段时期我国的创业板市场不仅收益偏低而且风险偏大。另从偏度与峰度来看，这些收益序列都呈现尖峰厚尾的特征。
3.单位根检验。采用ADF方法对日回报率直接进行平稳性检验。滞后阶数以SIC值最小为原则，且最大滞后阶数为10，原假设为“原序列存在一个单位根”，检验结果（见表2）显示三个变量的原序列平稳，符合本文建模的要求。
4.波动性比较。在比较ARCH效应之前，首先对于三个市场的日回报率进行自相关检验，求自相关函数值与偏自相关函数值。通过Q检验可知，三个市场的日收益回报率之间相关性并不明显。其次，再用LM异方差检验方法比较三个市场的日回报率序列。结果如表3所示。
从表3的结果可以看出：创业板市场设立以来，主板市场的日回报率异方差不明显，与之形成鲜明对比的是创业板市场的异方差却很显著，其概率全部在0.01的水平上显著。异方差现象的存在，说明创业板市场的日回报率存在集聚性和长记忆性两个特征，从而加剧了市场风险。再结合表1的分析结果，可以判断：我国创业板的市场风险要明显强于同时期的主板市场。
我国创业板市场风险控制对策
本文的实证分析表明与主板市场比较，我国创业板市场的风险更加突出。因此，对市场投资者而言，加强有效的风险管理就显得尤为重要。然而，系统性的风险控制必须在更为宏观的体制机制上进行优化，这就对市场监管部门提出了更高的要求。
（一）控制上市公司合理的发行价格，防止股价大幅波动
在创业板设立初期，上市公司数量较少、规模较小，作为一个“明星市场”被社会关注的较多，从行为金融学的角度来说，这一时期流入创业板市场的资金会相对比较多，因此容易出现高溢价发行。然而从长期来看，股价必将回归正常价值，因而会导致高溢价发行股票的价格暴跌。股价的大幅波动使得审慎投资者和机构认为创业板市场不是一个健康的市场，从而导致流入创业板市场的后续资金持续减少，产生创业板市场的流动性风险。因此监管层必须对创业板市场高溢价发行的现象有所控制，让股价的波动回归正常。关键是要培养合格的中介机构。激励中介机构对企业的盈利状况、盈利能力、行业发展前景、公司内控等进行全面细致的了解。在确定价格时，中介机构应对上市企业的状况及愿意对该企业投资的投资者进行全面的调查，在此基础上，科学合理的确定股票发行价格，从而降低和化解发行风险。
（二）加强投资者教育，培养理性投资者
创业板真正的投资机会，不应该来自于股价大幅度波动带来的交易性机会，而是来自于那些拥有核心竞争力的上市公司的成长价值。希望在我国的创业板上诞生出中国版的微软和英特尔，并给广大投资者带来丰厚的投资回报。对于创业板的投资者而言，必须充分认识市场风险，坚持理性投资，严格执行投资纪律，在此基础上确立适应创业板特点、符合自身风险承受能力的投资策略，精挑细选，紧抓成长性、核心竞争能力和人力资本实力等重要指标，这应是创业板市场风险控制的根本之道。对于机构投资者，应结合创业板的市场特点和上市公司的实际情况，对处于不同阶段的上市公司采用不同的投资方法和投资策略。对于散户投资者而言，应该增强其对市场风险的认识，培养其价值投资的理念，抑制过度投机并养成一定的风险承受能力。
（三）建立严格的信息披露机制，确保公众投资者知情权
通过对我国创业板市场有关信息披露准则与主板市场的比较，更加突出了信息披露的强制性和及时性，体现了创业板市场的特点：一是加快了定期报告披露的频率；二是在临时报告中强调了涉及技术的重大事件的及时披露。应当说，针对创业板市场应建立更严格的信息披露机制。因此，监管部门要加强内部协作，着力提高上市公司的透明度。同时，为了防止创业板上市公司大股东恶意套现风险，要求上市公司大股东预先披露减持计划，减少对股价的冲击。上市公司控股股东或实际控制人要披露减持股份获取资金的使用计划，确保公众投资者的知情权。
结论
我国的创业板市场从近三年的实际运行情况来看，可以发挥为众多的中小创新型、成长型企业提供高效融资平台服务的功能。然而，创业板一如其它层次的资本市场，在运行过程中同样也会遭遇到较多的冲击，因而具有较大的运行风险。本文通过对创业板市场成立以来，三个不同主要证券市场的风险比较，发现创业板的市场风险要明显强于主板市场。对此，既要在战略上辩证地看待创业板市场这一新鲜事物，鼓励其健康发展；又要在战术上重视运行中出现的各种风险，通过科学合理的方法建立预警模型进行风险规避，并加以科学的管理与合理的控制，从而推动我国创业板市场的健康发展。
参考文献：
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【关键词】创业板市场;资本市场;风险;发展预期
一、前言
创业板市场,是指在主板市场之外的专门为暂时无法上市的中小企业和高新技术企业提供融资途径和成长空间的证券交易产所。创业板以自主创新型企业及其他成长型企业为主要的服务对象,主要目的在于促进创新型企业及其他成长性企业的发展。创业板市场具有上市门槛低、信息披露监管严格的特点,其成长性和风险性要高于主板。
二、创业板股票推出的背景
1、中国的国民经济正在处于经济周期中复苏的阶段,有助于经济发展
股价波动和经济周期有着密切联系。经济周期的循环要经过高涨、衰退、萧条、复苏4个阶段,在经济复苏和高涨阶段,股价回升、上涨;在经济衰退和萧条阶段,股价出现下跌、低迷。如图2―1所示,经济的周期波动通过影响公司利润的增减、股息增减、投资者心理的变化的环节,最终通过股票的供求影响股价。2009年8月以来,我国的国民经济处于复苏的阶段,会进入经济周期中的高涨阶段,股价也会相应上涨。推出创业板市场符合国民经济的运行规律。
2、国家进行产业结构调整,完善中国的资本市场体系
党的十七大提出了进一步的而优化完善资本市场结构,多渠道提高直接融资比重的目标。国家加大对自主创新性企业的支持力度,进一步的优化产业机构。席卷全球的金融危机尚未消退,中国的国民经济回暖的基础仍然不平衡,“扩内需、调结构、保增长”仍然是我国政府面临的重要任务。国家推出创业板市场,不仅是解决中小企业的融资难问题,也是国家“扩内需、调结构、保增长”的重大的发展战略。
3、中小型企业的融资难问题依然存在
2008年以来席卷全球的金融危机,我国中小企业的融资环境受到严峻的挑战。随着国际金融危机影响的逐步消退,金融危机集中暴露出了中小企业资金链脆弱的问题。对于创新性企业来说,存在风险和收益高度的不对称,大部分商业银行和其他的金融机构,对中小企业的贷款门槛高、要求严格。特别是在金融危机的背景下,中小企业面临订单减少、出口受阻的严重困难。融资困难、业绩下降,中小企业存在严重的发展瓶颈。
三、创业板上市公司的经营和状况分析
股份有限公司的经营状况和未来发展最终决定股票价格。对于公司经营,可以从以下几个方面进行分析。
1、公司的治理结构和管理层的质量
公司治理结构的重点在于完善公司的法人治理结构,对于公司治理结构的分析包括对公司股东、管理层、公司董事会监事会的构成及运作等。公司的管理层负责公司的日程经营,对于管理层分析包括人员素质、管理水平、团队稳定性、团队分工与合作等方面。
创业板公司存在经营风险,若公司经营战略不当,主营业务不突出,不利于形成核心竞争力;创业板上市公司治理结构不完善,企业的创建者集中掌握股份,若其为了实现其个人利益最大化,就会损害大部分股东的利益。创业企业可能出现突出的信息不对称的问题。完善公司治理、加强诚信建设的任务更为艰巨。
2、公司的竞争力分析
具备良好竞争力的公司容易被投资者认可。公司的竞争力可以进行SWOT分析,优势strengths),劣势(weaknesses)机会(opportunities)威胁(threats)。对于创新型企业来说,重点分析一下研究与开发(R&D)和产品生命周期。
(1)研究与开发(R&D),公司的发展在很大程度上取决于公司产品的延伸和创新。R&D投入的多少,对公司的发展和经营有重要影响。大部分创业板企业主营业务属于国家产业政策重点支持领域,符合产业升级趋势,具有可持续自主研发创新能力。在创业板企业中,研究和开发(R&D)对于企业的发展具有重要的意义。
(2)公司的产品周期
在产品的生命周期中,成长期和成熟期公司的盈利水平是最高的。成长期是指新产品扩大市场份额,产品成本下降,企业利润快速增加的阶段。创业板主要为自主创新型企业及其他成长型企业提供融资服务,主要目的在于促进创新型企业及其他成长性企业的发展。可以说,创业板公司大部分处于成长期,企业能够获得较大的利润,对于投资者具有很大的投资价值[1]。
3、上市公司的财务分析
公司的财务分析要重点研究公司的营利性、流动性和安全性等指标。
(1)公司的盈利性 公司盈利水平的高低是股东权益基本的决定因素。从图3-4中看出,2009年创业板和中小板年报比较看,中小板在总市值和净利润方面有优势,创业板企业总市值3454.24亿元,利润总额实现41.25亿元,但是创业板市值总额约为净利润总额的82倍。创业板在2009年的盈利状况较好,但是创业板的市值总额较高较大,高估值水平依然存在。
公司的市盈率=公司每股市价/每股收益
(2)流动性。流动性较强的公司抗风险能力较好,在经济低迷时,往往有较好的表现;反之,公司易遭受损失。衡量流动性的指标有流动比率、速动比率等。
中小创新型企业产品科技含量较高,从产品的研发到产品的商业化生产,在这一过程可能会出现资金流动性不足的问题。创业板企业的业绩的稳定性要低于主板上市公司,公司的抗风险能力弱,容易造成资金链的断裂,公司资金的流动性减弱。投资者要谨慎投资。
(3)创业板上市公司安全性分析
上市公司的安全性分析主要公司偿还债务的能力。因为对上市公司资产的安全性威胁最大的是上市公司无力偿还到期债务导致破产。上市公司资产的安全性应包括两个方面的内容:一是有相对稳定的现金流和流动资产比率;二是短期流动性比较强。
创业板自身的风险,股价波动的风险,创业板公司的规模小,市场估值结果稳定差,而且大量的购买股票的行为会诱发股价的大幅波动,股价的操作也更为容易。这使投机之风盛行,因而增加了整个创业板市场的风险。
四、创业板股票上市的影响
1、对中小企业的影响
创业板股票的上市为中小企业融资提供了一个较为有效的融资渠道。
财务指标 创业板
净利润/营业收入 标准一:最近两年盈利,且最近两年净利润累计不少于1000万元;
标准二:最近一年盈利,净利润不少于500万元,营业收入不少于5000万元,最近两年的营业收入增长率均不低于30%;
标准一和标准二达到任意一项即可。
无形资产占净资产比重 按新《公司法》实施,没有对此作出特别规定
股本总额 发行后股本总额不低于3000万元
可分配利润、净资产 最近一期不存在未弥补亏损、净资产不低于2000万元
由上表看出:创业板上市的入市门槛这比国际创业板市场来说门槛稍高。对于创新性企业来说,投资的需求量大,投入大于产出,需要稳定的资金支持,银行贷款的难度大而且成本高。股权融资则可以避免上述风险和收益的不对称问题,使企业的发展获得成本低而又相对稳定的资金。
2、有助于中小企业完善公司治理结构,提高企业自主创新能力
创业板上市公司多为中小企业,公司的法人治理结构不完善。在创业板发行市场中设立独立的创业板发行审核委员会,对上市公司的业绩和公司的治理结构进行较为严格的监管,这利于企业建立现代的企业制度。企业法人治理结构的建立,有助于优化企业的资源配置,提高资源的使用效率,加强企业内部部门的协调,实现技术的整合,提高企业的自主创新能力。中小企业通过股权融资获得了巨大的资金支持,推动产品和技术的创新。
3、对风险投资的影响
风险投资,是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域、生产与经营技术密集型产品,以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为[2]。风险资本投资于目的是通过投资处于高成长期的企业来实现高额的投资回报。这为风险资本提供了一个有效的退出渠道,可以使其在资本增值后顺利的退出。创业板的上市,为风险基金提供了“出口”,分散了风险投资的风险,促进了高新技术投资的良性循环,提高了高科技资源的流动和使用率。
4、对中国资本市场的影响
(1)丰富中国多层次的资本市场体系
主板、中小板、创业板和场外市场都是我国多层次资本市场的组成部分。主板市场主要面向经营相对稳定、盈利能力较强的大型成熟企业;中小板主要面向进入成熟期、规模较主板较小的企业;创业板主要面向那些尚处于成长期的创业企业,重点是自主创新企业。中国资本市场在金融危机下加快发展并走向国际化,要根据自己的实际制定恰当的发展战略,增强中国资本市场在国际上的竞争力。
(2)创业板市场对主板市场影响有限,不会大规模的分散主板市场的资金
从A股的走势来看,创业板启动对主板造成的影响有限。相对于主板而言,创业板上市公司股本规模较小,主板市场的表现更多的是由宏观经济趋势以及上市公司的基本面所决定,从长期来看,创业板的启动是为了满足建立多层次资本市场体系的要求,对整个A股市场的影响是积极和正面的。
(3)促进产业结构的调整和升级、技术创新,推动国家自主创新战略的实施
调整产业结构,寻找新的经济增长点,高新技术产业和创新型企业备受市场青睐。高新技术企业有充足的资金,提高了R&D在公司支出资金中的比重,有助于企业科技的创新,产业结构的调整和升级,使企业获得巨大的发展空间。推动国家自主创新战略的实施,促进了我国高新技术产业的发展
五、创业板股票的发展预期
创业板市场在经过初期的资金推动型炒作后,股价表现的结构性分化将会逐步形成。如图五所示,吉峰农机、乐普医疗、华谊兄弟、神州泰岳、立思辰的每股收益及净利润情况。七大战略性新兴行业――新能源、节能环保、电动汽车、新材料、新医药、生物育种和信息产业,将受到市场追捧[3]。在这些行业中,净利润和每股收益均有较好表现。
我国创业板市场未来会出现高增长的公司,因此要不断的发掘和研究其中的投资机会。从短期看,由于涨幅过大,估值过高。需要慎重对待创业板的投资。根据市场预期,创业板的定价机制会逐步的形成和发展,无论是对企业来说还是对资本市场来说,合理的股价都是十分有利的。
经过连续调整,创业板估值过高的风险得到较大释放,但价值回归的过程尚未结束,较高的估值水平仍然存在。投资者应从行业前景、盈利模式、市值规模、利润增长能力等指标来选择长期看好的行业及股票。从近期看,应规避那些业绩增长能力不足以支持近期涨幅的股票。要吸收当年中小板开市的教训,谨慎投资。
创业板市场面临急剧震荡的走势,创业板股票价值被极大的爆炒。目前创业板股票市盈率仍然过高,预计在未来3至6个月,创业板公司的跌幅会在30%-50%之间,创业板股票价格将会逐步的走向其价值的回归。这样,不仅有利于上市公司的发展,对于中国资本市场、国民经济的发展都是非常有力的。
参考文献
[1]陈火星.中国新股民炒股必读[M].中国纺织出版社,2007,6.
论文关键词:创业板市场风险投资披露为本买者自负主营业务
论文摘要:创业板市场是专门为中小企业直接融资而设计的新型资本市场。同时,其做为中小企业风险投资的主要退出方式之一,又是创业资本市场制度健康发展的关键因素。创业板市场的推出是我国经济发展的必然趋势,它的构建仅仅是时机问题。在我国目前市场还不甚健全、监管仍不够完善的现实条件下,构建创业板市场应与健全资本市场监管相结合,发展创业板市场应与完善公司监管机制相结合,完善创业板市场应与培育理性市场投资者相结合。
创业板市场是专门为中小企业直接融资而设计的新型资本市场。同时,其做为中小企业风险投资的主要退出方式之一,又是创业资本市场制度健康发展的关键因素。创业板市场的推出是我国经济发展的必然趋势,它的构建仅仅是时机问题。然而,在我国目前市场还不甚健全、监管仍不够完善的现实条件下,有必要对如何建立我国创业板市场做一深入分析。
一、创业板市场建立的前提
1严格的市场监管机制
创业板市场是面向高风险的新兴中小企业,上市标准低于主板市场。上市公司普遍规模较小,与主板市场相比,企业发展具有不确定性,其技术风险、市场风险和经营风险也较大,资产与业绩评估分析的难度更高,出现内幕交易和操纵市场的可能性更大。因此,要保证创业板市场的运作质量和运作效率,就需要相对严格、完整的市场监管制度。创业板市场的监管理念是“披露为本”、“买者自负”,为保护投资者的利益,必须对日常交易进行监管,执行严格的信息披露制度,保证信息的准确性、及时性,使股票价格真实、全面、迅速地反映其内在价值,投资者可以根据披露的信息进行分析、判断,理性地选择投资对象,以保证证券市场充分发挥资源配置的功能。
2健全的上市公司机制
在创业板市场上市的公司必须有一个前提是产权明晰,明确持股主体,建立现代企业产权制度与组织制度,实现价值形态分割;其二,创业板虽对企业无最低盈利要求,但上市企业必须有两年以上活跃业务记录,而且主管业务突出;其三,对公司管制有严格的要求,以促使上市公司遵守上市规则及符合适当的商业守则。以香港创业板市场为例,创业板上市公司必须委任至少两名独立非执行董事,聘任一名全职合资格会计师负责监督财务、会计及内部监管职能;指定一名执行董事为监察主任,督促公司及董事遵守上市规则;成立审计委员会审查有关内部监管事宜。健全的公司管理机制是创业板市场正常运作的必要条件。
3成熟的机构投资者
创业板市场的风险偏高,因此要求其投资者应是有能力对公司的业务情况及其风险作出透彻、客观评价的熟练投资者。通常,由于散户理解和处理信息能力相对较差,绝大部分以做短线、追求买卖差额获利为主,投机成分较大,易造成股市的动荡。创业板市场所具有的高风险、高收益的特性及其“买者自负”的监管理念急需理性的市场投资主体,其主要是指机构投资者。机构投资者的一个重要特点是具有资金优势、拥有专业的投资人员和分析人员,因此可依据市场分析形成科学的投资决策,追求稳定的中长期投资收益,有利于稳定市场、减少投机、降低交易成本、提高资金分配效率。
二、对我国建立创业板市场的建议
在我国特定的市场条件下,仍存在许多制约创业板市场建立的外部制度环境因素,而这些因素正是我们在构建创业板市场应的过程中必须协同解决的:
1构建创业板市场应与健全资本市场监管相结合
积极规范政府对证券市场的管理,降低市场系统风险。在规范信息披露方面应尽量减少信息披露的突发性和频繁性,增加信息披露的透明度和统一性,杜绝政策、法规由内幕渠道传出。监管机构对违规情况,应积极主动采取整顿和执法行动,加大执法力度。健全市场法规,使投资者可以通过法律渠道对违规者采取诉讼行动。在非系统信息中,会计信息是影响上市公司股价的最重要因素。我国目前财务会计的发展趋势主要是和国际接轨,因此应借鉴国际管理对信息披露的要求,那些已经在国际证券市场上被证明有信息含量的会计信息,我们也可以在适当的时候要求披露。同时,由于我们投资者的素质有待提高,需要上市公司和信息媒介在披露方式、披露语言的运用、信息披露的顺序、披露的范围等方面注意投资者的需求,向投资者的需求靠拢。
2发展创业板市场应与完善公司监管机制相结合
香港创业板市场的建立,使国内的中小企业看到了希望,纷纷要求上市。然而,在第一批上市公司中,国内竟无一家,究其原因是国内许多企业规模已具备,业绩也不错,但离国际化的差距还很大。在公司财务管理、规范运作方面有许多亟待加强的地方。创业板市场的建立与完善需要有高质量的上市公司。因此,现阶段国内企业应在解决好产权明晰的基础上,建立规范的法人治理机构,设立有效的内部监控系统,确保公司遵守财务及监管规定,并按照香港联交所的有关规定,实行专业化管理,突出主营业务,完善公司治理结构,建立起对公众股东负责的有效机制,以促使其遵守上市规则和商业规则。
3完善创业板市场应与培育理性市场投资者相结合
[关键词]创业板；上市公司；系统性风险
[DOI]1013939/jcnkizgsc201716050
1引言
11研究背景及意义
股市作为经济发展的晴雨表，其价格波动情况在一定程度上预示着经济发展的景气程度。2007年8月份美国的次贷危机席卷全球，波及全球经济发展，加速了全球经济的下滑和萧条。在全球一体化的进程中，中国经济也受到一定程度的影响。对于中国股市而言，2015年确实是不平凡的一年，上半年表现为疯牛状态，下半年呈现出暴跌状态。从千股涨停到千股跌停，这种股市的大幅震荡，对金融市场造成了较大的系统性金融风险。
β系数是衡量系统性风险的重要依据，β系数取值的大小反映了个股对市场变化的敏感程度。一般地，如果某只股票的β>1说明该股票的波动大于市场的波动幅度，如果0
12文献综述
在系统性风险的测度中，大部分学者采用β系数来度量。耿庆峰、宋秀峰、许莲凤（2016）以上海证券交易所上市的21家福建公司为研究对象，分别基于季度、月度和日度数据，计算跨期的区域上市公司β系数。研究发现，季度和月度β系数标准差较小，且具有一定的稳定性，证实系统性风险可衡量。吴可（1999）运用资本资产定价模型对沪市400余只股票（基金）测算了β系数，并对投资风险敏感度进行了划分，提出了基于系数风险域的投资组合策略。宋宝（2013）对山西主板上市公司的风险进行预测，计算β系数对风险作出度量。
2方法介绍
资本资产定价模型最早由威廉・夏普根据马科维茨投资组合理论提出，该模型的提出为金融市场收益结构分析提供了重要的理论依据。根据资本资产定价模型，对股票这一有价证券进行研究可得：
E（ri）=rf+βi（rm-ff）（1）
其中，E（ri）表示单只股票的期望收益率，rm表示市场平均收益率，rf表示市场无风险收益率。
将原模型转化成单指数模型，即为：
ri=α+βirm+μi（2）
式2表示，个股收益率与市场平均收益率之间存在线性回归关系。根据式2估计得到的样本回归方程在二维坐标平面上对应着一条样本回归线，也即证券市场线。
3实证分析
选取创业板的13家山东省上市公司以及创业板指数，通过Eviews 80软件进行回归分析，从而得到个股β的系数估计值。考虑到样本容量的要求及上市公司本身上市时间的不同，搜集2011年6月29日到2017年3月31日的每日收盘价数据计算日收益率、月度收益率、季度收益率，利用最小二乘法分别回归得到13家山东创业板上市公司的β系数估计值。
利用日度稻菁扑愕纳蕉13家创业板上市公司系数均值是03152；利用月度数据计算的系数均值是02858；利用季度数据计算的系数均值是02947。日度数据计算的系数稍大于月度数据和季度数据，而月度数据计算的系数与季度数据相差不大。由于受样本容量等因素的影响，在月度数据系数中，华仁药业所对应的系数00148未通过显著性检验；在季度数据系数中，华仁药业、东软载波、正海磁材所对用的系数均未通过显著性检验。
参照吴可对上海证券交易所400余只股票（基金）β值的划分标准，0≤β≤05属于风险迟钝区域。山东省13家创业板上市公司的β系数均落入风险迟钝区域，表示这13家上市公司与创业板指呈正相关关系，但风险反映迟钝。截至2016年第三季度，这13家上市的平均净资产收益率是655%，业绩一般。其中有两家上市公司的净资产收益率为负，即精准信息的净资产收益率为-157%，龙源技术的净资产收益率为-263%，业绩很差。
β系数的大小也反映了个股系统性风险的大小，表1中显示的13家山东创业板上市公司β系数均在0～05，说明这13家上市公司的系统性风险均较小，比较稳定。
4结论
文章选股的山东创业板上市公司不同时间跨度下的系数波动较小，具有一定的稳定性，对于投资者有一定的参考价值。创业板上市的13家山东省上市公司风险与创业板指同向变化，13家上市公司的个股波动幅度小于市场波动幅度。同时，这13家山东创业板上市公司的系统性风险均较小，股价波动性幅度小，比较稳定。
参考文献：
[1]耿庆峰，宋秀峰，许莲凤次贷危机以来福建省上市公司系统性风险实证研究[J].福建江夏学院学报，2016，6（5）：21-29.
[2]吴可沪市β―风险域分析及其投资组合策略[J].华中理工大学学报：哲学社会科学版，1999，27（5）：1-5.
