一种货币要成为国际储备货币，通常认为需要四个条件：一是完全可兑换并被广泛接受；二是它的金融市场——国内资产和外汇——应具有广度和流动性；三是其价值具有一定的稳定性；四是在金融和贸易上有较大的交易量。也有人认为，货币发行国必须是一个经济大国。这与第四个条件较接近，因为一个经济大国的货币通常就会有较大的金融和贸易交易量。
下面我们就来考查牙买加体系诞生以来，所有储备货币发行国(26个以上)是否达到了上述四个条件。
(一)完全可兑换并被广泛接受根据1980年的《国际货币基金年报》，日元在1976年时，已经占世界外汇储备的2％，但是我们知道，日本宣布取消外汇管制的时间是1979年，而实际执行是在1980年。由此可见，“完全可兑换”作为储备货币的条件值得置疑。另外，《国际货币基金年报》每年均列出世界储备货币的构成，自欧元创立以来，《年报》的世界储备货币构成表通常只列出美元、欧元、日元、瑞士法郎这些占世界储备货币之比例最高的四种货币。其中，瑞士法郎虽排在第四位，但其所占比例仅有0．7％(2002年)，除了以上四种货币之外的所有储备货币约占6．3％。因为其他储备货币所占比例不足0．7％，由此可推算出，这些货币至少有10种以上。这就是说，目前世界上已经成为某一经济体储备的货币在14种以上(在欧元发行之前应在26种以上)，其中绝大多数占世界储备货币总量的比例不足0．6％。尽管许多储备货币只有极少数经济体将其用作储备，但我们也不能说它不是一种国际储备货币。所以，“广泛的接受性”的标准也是一个相当模糊的表达。
(二)金融市场应具有广度和流动性这句话通常理解为“开放和有深度的金融市场”(openanddeepfinancialmarkets)。1976～1980年，在世界各国的外汇储备中，日元的比重由2％提高到4．5％。但众所周知在这一时期日本不仅没有开放金融市场，而且还实行着严格的外汇管制，日本对金融市场的封闭遭到西方国家的一致抗议。可见，金融市场的开放程度并非必要条件。
(三)其价值具有一定的稳定性1963～1975年问，日元在成为储备货币的初期存在着较严重的通胀。日元不仅对内通胀严重，对外的价值也不稳定。从20世纪70年代(史密森协议前)初算起至90年代中期，日元从1美元兑换360日元，25年间升值至80日元，然后又跌至120左右，波动幅度之巨可以想象。
二、从现实中归纳储备货币形成的必要条件
以上我们通过比较日元成为储备货币时的条件否定了上述四个条件中的三个。那么，一种货币成为储备货币到底需要哪些条件呢?比较日元形成储备货币的过程，本文认为一国货币成为储备货币需要下述五个并不很难达到的条件。
(一)政治经济稳定储备货币是一种信用资产，储备发行国政治经济的稳定是保证其发行的储备资产安全性的前提。如果这种安全性都保证不了，谁还敢持有这种储备?所以，一国政治经济的稳定是成为储备货币发行国的第一必要条件。
(二)在国际市场上的交易规模较大一个国家为什么要将某种货币当作储备货币，与交易成本有关。一国的外汇储备主要用于贸易或资本项目逆差支付，如果一国与中国有巨额贸易(自然也形成一定量的贸易资本流动)，该国外汇储备支付的大部分将用于中国，如果该国储备当局不储备人民币(假定人民币能用于贸易结算)，而只用美元支付，那么，该国的交易将面临两重汇率风险，即人民币和美元两种汇率风险——有些时候，这两种风险可能是叠加的。而如果该国用人民币直接支付，则减少了一重风险，即降低了交易成本。所以，对于日本和韩国(其第一大贸易伙伴国均为中国)，将人民币当作储备货币将是一个自然的选择。
从另一个角度看，假定中国是某一个实行钉住美元制国家的第一大贸易伙伴，那么该国家的外汇市场上就会有大量的人民币交易，当人民币汇率大幅波动时，美元的汇率可能没有变化，因而为数不多的与美国贸易的进出口商没有汇率风险，而绝大多数进出口商因为与中国进行贸易而面临汇率风险，从而使这种钉住失去了意义(钉住制的目的就是为了减少多数进出口商的汇率风险——或称交易成本)。显然，这个国家至少应该将人民币当作其钉住货币的一种(要钉住，就必须先储备，否则外汇管理当局就无法操作，从而使钉住变成空话)。而如果这个国家将人民币当作钉住货币，当人民币升值时，它就不必对美元升值，从而使外汇市场上的操作变得更简单(减少交易成本)。可见，一国货币成为关键货币的关键是它的贸易(国际交易)规模，如果它的贸易规模足够大，就会有较多实行钉住汇率制的第一大贸易伙伴国；当这些贸易伙伴与该国的贸易占到其贸易总额的一半以上时，钉住这种货币就顺理成章，储备货币自然形成。
布雷顿体系崩溃之后出现的前几位国际货币发行国——德国、日本和法国，其世界贸易额在全球排名也不相上下。可见，虽然交易规模是一个必要条件，但贸易规模更具决定性意义。
(三)允许境外非居民用本币存款账户结算一种货币虽然在“国际市场上的交易规模较大”，但不允许境外非居民持有本币存款账户，那么，这个国家的货币(例如人民币)也不能成为国际储备货币。外汇储备是一国政府保有的用来偿付外债的以外国货币命名的资产。货币发行国不给非居民提供本币账户的清算服务，他国怎么用这种货币来偿付外债呢?所以，一国货币成为储备货币的另一个条件是：允许非居民持有这种货币的存款账户(而不是现金)。如果上述(一)和(二)两个必要条件已经成立，那么，只要境外非居民可使用这种货币账户结算，必然导致这种货币的大量使用。在这种情况下，发行国就没有理由不对储备这种货币的中央银行或相关机构提供清算服务。另外，前面我们提到，在日元成为储备货币的早期，日本政府仅对非居民的贸易账户实施了开放政策，对资本账户却严格限制，但这并没有阻断日元储备化的进程。所以，我们可以更精确地说，一国货币成为国际储备货币的第三个必要条件是：在贸易账户上开放非居民对本币的使用。应该强调的是，这一条件与一国货币的自由兑换性并不是完全相关的。从货币兑换的主体划分，自由兑换可分为四种，一是对本国居民的经常项目自由兑换；二是对本国居民资本项目的自由兑换；三是对境外非居民经常项目的自由兑换；四是境外非居民资本项目的自由兑换。上述分析表明，在这四个自由中只要实现了一、三两个，对于一个贸易大国，其储备货币的形成条件就已经足够了。日本早在1960年实现了第三种自由，但第一种自由却是在1964年才实现，第二种在1980年才开始实施，而第四种直到1997年才全部完成。
(四)实行对主要储备货币的浮动汇率制如果一国出口总值在世界居前列(经济大国)，又实行固定汇率制，则其放开非居民的本币贸易账户就是放开了短期资本，而放开了短期资本就陷人了三难困境(trilemma)：失去了货币政策自主性。由此我们可以说，一个大国的货币要想成为储备货币，它的汇率必须浮动，否则它的货币政策迟早会受到资本流动的制约。进一步，我们能不能说，实行浮动汇率是一种货币储备化的必要条件呢?就目前来看，所有的国际储备货币的汇率都是浮动的。横截面的归纳似乎是正确的，但从历史上看，20世纪70年代后期西德马克曾是世界重要的储备货币，然而它在欧洲共同体内部实行固定汇率制；美元的中心储备货币地位也是始于固定汇率的布雷顿森林体系。所以，根据蒙代尔一弗莱明模型和克鲁格曼的“三难困境”理论，我们可以将第四个必要条件限定为：在牙买加体系下一个经济大国的货币要成为国际储备货币，它必须对主要储备货币(包括美元、欧元和日元)浮动。这个命题不仅符合上述两个理论，而且也举不出反例。
(五)长期保持不贬值的趋势马克从20世纪50年代末至90年代中期，日元从20世纪60年代末至90年代中期，因国家经济的持续增长，货币存在着长期升值的趋势(巴拉萨－萨缪尔森效应)，这种趋势给货币的持有者带来了收益，因此，人们愿意持有这两种货币。可见，长期的升值趋势对货币储备化过程的重大意义；而反过来，世界上还没有一种货币是因为贬值而变为储备货币。由此我们可以断言：一种货币成长为储备货币的第五个必要条件是：在其演化的初期必须保持长期对外升值趋势或保持较强的稳定性(例如瑞士法郎)。
三、人民币成为储备货币的必要条件准备状况
我们知道，每一个国家都希望本国货币成为国际储备货币，作为国际储备货币不仅是国际政治和经济地位的象征，而且还有铸币税的收益。然而根据上述分析可知，一种货币能不能形成国际储备货币取决于两个方面：
一是货币发行国有没有能力提供储备货币。一国只有允许非居民持有本币存款账户才能成为储备货币，而让非居民持有本币账户就相当于在一定程度上开放了短期资本市场，从而使该国将面临着短期资本流动的冲击。所以，一国的金融市场和货币制度能不能消除或经受住短期资本的冲击是它能不能形成储备货币的先决条件。根据克鲁格曼三角，要在制度上消除这种冲击，一个小国可以实行货币局制(实际上香港在1998年也受到金融危机的强烈冲击)；而一个大国则只能浮动汇率。所以，开放本币存款账户和实行浮动汇率制是一个大国货币成为储备货币的两个最基本的前提条件。
二是非货币发行国政府是否愿意持有这种货币。每个国家都希望本国货币能成为储备货币，但最终能不能成为储备货币还取决于他国政府能否接受，而他国政府能否接受又取决于发行国本身的政治经济条件，即政治经济稳定、在国际市场上有较大的交易规模和货币具有长期保持不贬值的趋势三个条件。
人民币在这两个方面的表现又如何?下面我们就来详细地考查。
(一)政治经济形势稳定历经了1980年代末期世界的政治动荡，1990年代末期的东南亚危机冲击，中国政治和经济体制在向稳定点靠近；一系列体制的悄悄变革，使政治体制和经济运行相互配合，演化出令人难以置信的稳定结构；迅速增长的财政收入，使政权稳定性得到了进一步保证。目前无论国内还是国外，没有人担心中国近期的政治经济稳定性。这一条件为人民币演化为储备货币奠定了坚实的基础。
(二)进出口总额高速增长，人民币具备在国际市场上大规模交易和流通的基础从1978—2005年，我国的进出口额从206．4亿美元增加到14221．2亿美元，翻了69倍。尽管我国目前的综合实力仅居世界第60位，人均GDP不足1500美元，但已经是世界第五经济大国和第三贸易大国了，近几年，我国进出口增长速度惊人，2003～2005年的进出口总额增长率分别是37．1％、35．7％和23．2％，2006年上半年达23．4％，表明全年增长速度不会少于20％。按此速度增长，不久将竞争第二贸易大国。此外，目前我国已经成为11个经济体的第一大贸易伙伴(日本、韩国、阿根廷、新加坡、越南、马来西亚、蒙古、马达加斯加、贝宁、台湾和香港地区)。在这些经济体中有5个实行钉住汇率制；日本、韩国、新加坡和马来西亚都是世界外汇储备大国。另外，应该说明的是，中国与泰国在2000年曾达成货币互换协议，2003年和2005年又分别与日本和韩国达成货币互换协议。一旦这些协议执行，人民币将自动成为储备货币。
(三)逐步升值的汇率演化尽管中国经济发动于1980代初期，但人民币开始升值却是从1994年开始的，最初的升值可能是汇率并轨的超调结果，接踵而来的是1997～2000年的东南亚金融危机，尽管这一时期，由于对人民币的担心而出现了大量资本外逃的噪音交易，但中国政府坚持人民币不贬值的政策，不仅保持了人民币与美元名义汇率的稳定，而且因亚洲各国(包括日本)货币普遍贬值，使人民币相对升值。2003年中国经济在脱离了低迷之后呈现出繁荣，人民币预期的突然转向使其名义汇率升值压力突显，从此人民币名义汇率和实际汇率都进入了逐步升值的轨道。近十年来，中国工业生产技术迅速普及，劳动生产率逐步提高，根据巴拉萨一萨缪尔森命题，只要中国经济技术进步的过程不完结，人民币升值的过程就不会完结。
通过上述第二个方面的考察，我们可以看出，人民币的外国政府接受性条件已经基本具备，因此，只要我国政府允许非居民用人民币进行贸易结算，则人民币将迅速成为一种国际储备货币。然而，目前的情况是：我国政府不可能允许非居民用人民币结算。因为目前我国外汇储备增长较快，2005年经常账户顺差和直接投资账户顺差就达2000多亿美元，如果我国允许非居民用人民币进行贸易结算，则外国的进口商为获得人民币升值的利益，必将对中国进口企业提出用人民币结算的要求；而中国出口商为了避免使用外汇而遭受人民币升值的汇兑损失，也必将同意使用人民币结算，结果当然是中国多数出口将不使用外汇。假定有一半出口额用人民币结算，一年就会使我国的外汇储备再增加3500多亿美元。因为非居民的人民币存款记录在国际收支平衡表的短期资本账户上，也就是我国出现了大批的短期资本流入。在2000亿美元储备增量的压力下，我国目前的经济中已经出现了货币流动性强劲的局面，中央银行2006年被迫再次提高存款准备率并对房地产采取了选择性信用控制，若再增加3500亿美元，货币回笼的压力将再增加2．6万亿人民币，人民银行势必大量集中发行中央银行短期票据，大量集中地发行势必导致利率的迅速上升，经济形势将变得异常复杂，很可能失去控制。一年超过5500亿(如果所有出口均用人民币结算，那就可能达到上万亿)美元的外汇储备增长，是我国经济根本无法承受的巨大包袱。
可见，我国不能放开非居民的人民币账户(因而导致人民币不能成为储备货币)的原因是我国经济中存在着短期资本——外汇储备——货币政策三者的联动关系。根据蒙代尔一弗莱明模型，解除这种联动关系的方法只能是实行浮动汇率制。由此我们可以说，我国在货币制度上还不具备提供国际储备货币的内在条件。
四、人民币成为储备货币的路径预测
近年来，我国通过吸引外资政策发展国际贸易，逐步实现了贸易额的世界前列地位，为人民币在国际交易中广泛使用奠定了基础。可当人民币临近国际储备货币的门口时，它又落入了“三元困境”的陷阱；要摆脱这个陷阱，它必须乘上“浮动汇率”这个电梯，从陷阱里上来。在许多人看来，从钉住汇率到浮动汇率似乎是“临门一脚”，但对中国经济来说，却是一段漫长的攀登之路。由于近年来在我国全部价格篮子的商品中，贸易品所占的比例越来越大；与此同时，贸易品的生产率也在不断提高，导致人民币实际汇率的提高，目前由许多研究机构测算的购买力平价已经达到1．48(1美元=5．4元人民币)；另一方面，根据以往的国际经验，汇率波动存在着超调现象(反应过度)，所以，若人民币汇率立即由市场自行决定，则市场价格必升至5．4以下，调整幅度将超过36％。如此大幅度调整必使中国经济遭受沉重打击。这是因为出口是我国经济高速增长的三架马车之一，根据国家信息中心的计算，2005年出口对经济增长贡献率超过35％，如果将间接的贡献(消费和投资)也计算在内，对GDP增量的贡献远远超过40％。所以，人民币突然大幅度升值将使大批贸易企业倒闭，猛烈冲击中国整体经济，其后果是中国人民无法接受的，所以，人民币绝对不能立即浮动(完全由市场定价)。
自2005年7月21日起，人民银行宣布我国实行参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并明确表示要增加人民币汇率浮动的区间；中国人民银行行长周小川2005年7月23日也在中央电视台焦点访谈节目中表示：“此次汇率机制改革是强调以市场为基础的浮动汇率”，这些都表明改革的方向已经确定——以市场定价为基础的浮动汇率制；一年多以来人民币正在逐步升值，至今年9月5日已经升值了4．8％。这些情况都表明，人民银行试图先让人民币汇率在一段较长的时间内逐步接近购买力平价，然后再实行由外汇市场定价的浮动汇率制。
通过上述对人民币储备化的过程中各种必要条件之间的钳制关系的分析，我们实际上已经将人民币未来的路径勾画出来：假定人民银行计划平均每年升值5％，则从现在算起，还需5年半的时间才能完成任务。即在2012年的年初接近购买力平价所确定的汇率。也就是说，从2005至2012年人民币将通过参考一篮子货币计值，并逐步对美元升值，最终逼近购买力平价，并逐步扩大浮动的区间，为完全浮动创造条件；2012年人民币汇率开始试行市场定价；再经过2年左右的试验，在汇率企稳，人民银行基本掌握和熟练了浮动汇率下货币政策操作的要领，约在2015年前后，中国将允许非居民在贸易账户下使用人民币结算。届时，我国可能已经成为世界贸易第二大国；中国可能成为20个或更多国家和地区的第一大贸易伙伴，一旦中国开放非居民的人民币转账结算，这些贸易伙伴国会主动将人民币列为储备货币，人民币占世界储备货币的比例将迅速上升，在五年内(2020年)达到3％(排在日元之后)。当然这是一个比较保守的预测，实际的时间可能会更短一些。
综上所述，人民币成为储备货币的条件并非遥不可及，我国已经基本具备了多数条件，少则6年，多则10年，“国际储备货币人民币”就会变为现实。
关键词：外汇储备；基础货币；协整
在一个开放经济体系中,外汇储备变动已成为国内金融政策和对外金融政策的连接点,成为反映本外币政策冲突的关键性政策指标之一,也是影响货币政策有效性的重要因素。自1994年外汇管理体制改革以来，我国外汇储备持续稳定增长，出现了国际收支结构非对称性的双顺差。在我国现行外汇管理体制下，外汇储备攀升造成的外汇占款问题已影响到我国基础货币的投放，增强了货币供给的内生性，限制了货币政策的操作空间，对维系币值稳定和控制通胀水平都产生了很大压力。因此，研究外汇占款对基础货币供给的影响，探讨相关的政策建议和解决途径，关系到我国货币市场及金融秩序的稳定。本文从理论和实证两方面分析外汇储备对我国基础货币投放的影响,揭示外汇储备及其变动在货币政策中的地位和作用。
本文第一部分探讨了外汇储备对基础货币供给影响的理论基础和影响路径；第二部分为外汇储备对我国基础货币供给影响的实证分析；第三部分给出了实证分析的结论以及从中获得的启示。
一、外汇储备对基础货币供应量影响的理论分析
20世纪60年代前,经济学家大都将货币供给量视为中央银行可加以绝对控制的外生变量,凯恩斯就认为货币是外生变量,中央银行可以决定基础货币的水平,而货币供给又是基础货币的稳定函数,因此货币供给由中央银行所决定。60年代以后,许多经济学家认为货币不是取决于货币当局的政策意愿,而是取决于经济体系中实际变量,新剑桥学派的卡尔多(1977)则认为货币是内生性特征。后凯恩斯学派的格利和托宾从金融创新和货币乘数等角度说明了货币供给具有内生性和不可控性。承认货币供给的内生性，是要分析外汇储备变动是否是引起基础货币变动的前提。
基础货币（Monetary Base）也称为高能货币（High-power Money），是具有货币扩张或收缩能力的货币，是货币供应量形成的基础。基础货币为流动于银行体系之外的现金和存款货币银行保有的存款准备金（准备存款与现金库存）之和，基础货币直接表现为中央银行的负债，表示为：MB=C+R。
根据国际收支货币分析说,在假定一国货币需求函数为一长期稳定函数的前提下,开放经济中一国基础货币由两个途径产生,即国内信贷(用D表示)和国际储备(主要是外汇储备,用F表示),则有:
MB=D+F
其中,D表示中央银行国内信贷,包括中央银行对金融机构的再贷款、对国家财政的透支和贷款以及一些财政性质的贷款以及其他以放款、证券投资等形式进行货币投放的项目;F表示中央银行国外净资产,即国家的外汇储备。而货币供给M为基础货币与货币乘数的乘积,于是有:
M=m·(D+F)
其中,m为货币乘数,m·D为国内货币供应量, m·F为由外汇储备波动引致的货币供应量。
由上述关系式可以得出以下结论:首先,在开放经济条件下,外汇储备变动是货币供给量变动的重要渠道,因而贸易余额和资本流动通过影响外汇储备会对货币供给产生冲击；其次,外汇储备占款是中央银行的一项重要资产,具有高能货币的性质,通过乘数效应对货币供给产生成倍的放大作用。可见,中央银行通过收购外汇,同时投放基础货币的行为影响基础货币,由此外汇储备与基础货币供给产生内在的逻辑联系。
一般情况下，只有当中央银行收购外汇形成外汇占款时，才成为基础货币投放增加的动力，而并不是所有国际收支顺差引起的外汇储备上升都会导致基础货币的扩张。当外汇占款造成了基础货币的投放压力时，如果外汇占款占基础货币的比例不大，也很容易通过收缩国内信贷等方式进行冲销操作，以抵消货币扩张效应。我国自1994年以来实行银行结售汇制度，除境外机构和投资者持有的外汇可以在指定银行开设现汇账户外，国内企事业单位所得外汇收入必须按当日外汇牌价卖给指定银行，而外汇指定银行由于受外汇头寸的限制，多余头寸需要在外汇市场上再出售给中央银行，实际上中央银行成为了银行间外汇市场上唯一的做市商。虽然2003年允许中资企业在指定银行开设外汇结算账户，但也仅只能保持在一定的限额之内。
这种以强制结售汇制以及资本与金融项目的管制为主要特征的我国外汇管理制度，是我国官方外汇储备增加的制度性原因，也是根本性的原因。其造成的结果是：外汇储备被动地集中到国家手中，外汇储备的增加直接引起外汇占款和基础货币投放的增加，银行和企业、居民等微观主体持有的外汇由于政策的制约具有刚性，没有同步增长，中央银行的外汇储备与民间持有外汇所占外汇总量比例的差距日益增大。随着外汇储备规模增加并向国家集中，外汇占款在基础货币中占有相当大的比例，以冲销操作维持合理货币供应量的余地越来越小，外汇占款增加引起的基础货币增加的压力转化为基础货币的现实增加，并导致货币供给量的扩张。本文对我国外汇占款与基础货币关系的研究就是建立在这种传导机制的基础之上的。
二、外汇储备对基础货币影响的实证检验
1. 变量选取与数据处理
本检验以基础货币(MB)为因变量。在自变量的选择方面,从中央银行资产负债表的资产方来看,基础货币的投放渠道主要为外汇占款和对金融机构的债权,而外汇占款主要是受外汇储备的影响,这在本文理论部分已有论述,因而将外汇储备(eF)作为自变量之一。
除此之外,货币当局对金融机构的债权受再贴现利率(RR)的影响。而从基础货币的定义可知,基础货币由流通中的现金和准备金组成,因而受到法定存款准备金率(LRR)的影响。为了保证模型的完整性,也将这些因素作为自变量纳入模型。
2. 实证分析
首先采用ADF检验法对各变量的平稳性进行检验,其次进行协整检验，最后因果关系检验，均通过，说明变量之间存在协整关系和格兰杰因果关系，因此可以用OLS方法对各变量进行回归，得到LNMB和LNEF、LRR、RR之间的长期关系方程为：
LNMB= 7.20120 + 0.3244524*LNEF + 0.05275847*LRR - 0.04825578*RR (3.1) 45.19 18.56 15.42 -4.66
(0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)
R2=0.993124 D.W=1.68 F=1636.866 T=38
由 回归方程的参数可知，模型的拟合优度很高，D.W.=1. 68略微偏低，说明残差序列可能存在着自相关性。对模型进行一、二阶LM检验，结果显示，在5%的显著水平上都不能拒绝原假设，即模型不存在一、二阶自相关。LM和其他残差检验结果见表1。各项检验都表明，模型统计性质良好，残差符合正态分布，且模型不存在异方差。
表1 模型诊断结果 检验
LM1
LM2
正态性检验
White检验
（不带交叉项）
White检验（带交叉项）
F统计值
0.589092
0.589092
2.232411
1.004626
0.582076
P值
0.4482
0.1794
0.327520
0.4026
0.8003
通过对2001年至2010年季度数据的检验可以看到，我国的外汇占款与基础货币之间存在着协整关系，即存在着长期稳定的均衡关系。模型（3.1）是对这种长期稳定均衡关系的数学描述。从各自变量的系数和显著性都可以看出,在长期中,外汇储备对基础货币的影响是最大的,基础货币对外汇储备的敏感程度明显强于其它自变量。需要说明的是，在此模型中由于EF与MB均进行了对数处理，回归系数0.3244524是FE对MB的弹性系数，即EF每增加1%，MB相应增加0.3244524%，这表明外汇储备对基础货币的影响十分明显。这充分映证了前文的理论论述:在我国现行的外汇储备政策和外汇管理体制下,我国外汇储备的变动对基础货币的投放有显著影响,增强了基础货币的内生性。随着我国外汇储备规模的迅速增长,必然给基础货币调控制带来巨大压力。此外,存款准备金率和再贴现率对基础货币的影响虽然具有显著性,但从系数来看,影响程度很小。这也从另一方面论证了随着外汇储备对基础货币影响的增强,基础货币更多地通过外汇占款投放,外汇占款对基础货币的形成及其影响作用过于集中,甚至是比较被动的运用,使得其它调控基础货币中国内信贷工具的作用不大,从而增强了基础货币的内生性。客观地讲,这样对货币政策的有效传导是不利的,因为外汇占款的运用限制了其它政策工具对货币供应量的影响,有可能会降低货币政策工具运用的有效性。
三、结论和启示
利用所构建的理论模型，可得以下重要启示:
1. 从长期来看,外汇储备对基础货币有显著的正向影响。外汇储备每变动一个百分点,基础货币就同方向变动0.324个百分点。外汇储备是货币乘数的格兰杰原因(显著性为0.0326)。这一结论符合中国外汇体制现状: 政府结售汇，通过外汇占款影响基础货币。 而在现实经济中,外汇储备的变动是由国际收支状况影响的,这就加大了中央银行对货币供给调控的难度,给开放经济下本外币政策的协调带来压力。
基于这种影响,在我国目前外汇储备超常增长的形势下,需要通过调节国际收支、进一步改革外汇管理体制以及发展公开市场操作等新的冲销手段方式解决这一问题。国际收支失衡是通过现行的外汇形成制度对基础货币产生影响的。如果现行的外汇形成制度不改变，这种传导途径就会一直存在，中央银行也就会一直处于购买外汇，以外汇占款的形式投放流动性，然后再通过冲销操作回收流动性这一困局之中。因此只有对我国目前的外汇形成体制进行一定程度的改革才有可能从根本上解决这一问题。
2. 根据格兰杰检验，准备金率与基础货币的联动性非常高，准备金率的变动是基础货币发生变动的显著原因。但根据模型3.1可知，准备金率的变动使基础货币变动的比例很小，准备金率提高1%（绝对变动），基础货币仅变动0.053。因此准备金率虽然是影响基础货币的一个重要变量，但影响力不大，如果过于依靠这一个工具，达不到货币政策的既定效果。而过高的准备金率将不利于我国的银行系统，会带来一些难以控制的副作用。
近两年来，为了收紧流动性，央行频繁的提高准备金率，变动次数多，幅度也非常大。与欧美国发达国家相比，我国目前的17%的法定存款准备金比率严重偏高。据统计，发达国家中，美国的法定准备率为3%、德国为5%、日本为2%、英国为0.5%，在公开市场操作和再贴现等其他货币政策工具日益完善的情况下，有些国家甚至已经取消了法定准备金制度。尽管具体国情不同，但是我国的金融业已经日渐开放，并且越来越国际化。从长远来看，偏高的法定准备金率会让我国商业银行在国际竞争中处于不利状态，不利于促使银行主动寻找资金投向，参与市场竞争。
另外，一种政策从开始实施到产生结果，中间会有时滞，准备金率也是如此。在前期政策效果还没有显现之前，就盲目地加大政策力度，往往会造成政策适用过度，本来想对经济降温，保持平稳健康发展，却导致经济降温过渡，抑制了经济的正常发展。
【关键词】外汇储备 通货膨胀 基础货币
一、引言
自改革开放以来，中国经济飞速发展，国内生产总值由改革前3645亿元到2012年519322亿元，将近143倍的增长，使我国的经济水平有了质的飞跃。然而经济的高增长也带来了高通胀水平的严重代价，直到现在，我国始终都没有摆脱通货膨胀的困扰。针对当前的通货膨胀，一种比较新颖的观点是认为当前通货膨胀属于外汇推动型通货膨胀。近年来，我国外汇储备持续增多，截止到2013年3月份，我国外汇储备余额已达3.44万亿美元。又由于实行结售汇制度，由中央银行统一实行外汇结算，导致央行释放大量货币流动性，使国内货币总需求大于总供给，并最终推动一般物价水平上涨。基于这一认识，外汇推动型通货膨胀越来越受到人们的高度认可。
二、相关文献综述
针对我国近十年来的通货膨胀成因，国内学者给出了许多不同的看法。刘世锦（2008）认为，食品价格的大幅上涨会加剧成本推动的压力，所以当前我国通货膨胀是成本推动型通货膨胀。孙莉、张萍（2010）则认为我国的通货膨胀是一种货币现象，市场中流通中的货币超过了实际交易需要，推高了商品的价格。以上观点都是针对物价上涨的国内因素加以分析的，还有一些学者致力于研究引起物价上涨的国外因素。其中，越来越多的学者开始注意到外汇储备这一因素，认为外汇储备可以通过影响货币供应量来影响物价。张鹏、柳欣（2009）采用实证分析，得出外汇储备与基础货币、基础货币与物价指数、外汇储备和物价指数分别存在着单向因果关系，并进一步得出结论，外汇储备的增加会导致通货膨胀。杨缅昆（2011）则基于理论和现实情况，认为我国当前通货膨胀的主要成因是近年来外汇储备的持续增多，央行被迫发行的货币促进了物价水平的持续上涨，并得出我国的通货膨胀属于外汇推动型的结论。
目前关于外汇储备和通货膨胀的文献几乎都暗含了“外汇储备增加——货币供应量增加——物价上涨（通货膨胀）”的传导途径。本文在继承相关文献优秀思想的基础上，又结合当前背景对现有文献的研究思路进行补充和创新，主要通过理论论证对外汇储备与通货膨胀的关系进行分析。
三、对外汇储备与通货膨胀关系的理论分析
1997年受亚洲金融危机影响，在经济紧缩的同时，物价也相应走低。直到2000年以后，我国才基本摆脱改革政策以及金融危机的影响，物价开始正常浮动，但从2007年开始我国物价指数又开始上扬，一再高攀，并在2008年达到近十年以来的物价高峰，月度居民消费价格指数甚至达到8.5%。2009年由于美国次贷危机引起的全球金融危机，导致世界经济低迷，总需求减弱，物价指数急剧下跌，但这并没有改变物价指数上涨的总体走势，从11月份CPI就又开始反弹，到目前为止，物价指数也一直处于高位。
而我国外汇储备自1993实行汇率体制改革以来持续增加，呈直线上升走势，尤其是2001年加入世贸组织以来，外汇储备每年平均以29.01%的速度增加。2006年2月，我国外汇储备规模为8537亿美元，首次超过日本，位居全球第一。然而在外汇储备如此快速积累的同时，我国广义货币供应量也在以前所未有的疯狂态势增长。2000年以来，广义货币供应量（M2）平均每年增长17.98%，相当于年均国民生产总值的2倍。外汇储备与货币发行量的同步增长绝非巧合，而且与当前的通货膨胀也必定存在影响关系。
从通货膨胀的本质来说，就是流通中的货币远远超出了实际需要，过多的货币追逐较少的商品，在供给不变的情况下，商品价格必然上涨。近些年中国外汇储备持续增加，由于国家集中管理外汇储备，在外汇市场进行干预冲销，进而使央行的货币发行中有很大一部分都是被动投放的，被动投放的货币量形成市场中过剩的流动性，引发通货膨胀，总结起来原因有如下几点：一是国际贸易中经常项目和资本项目保持双顺差，而我国自1994年外汇体制改革以来，一直实行强制结售汇制度，银行为了持有大量的外币必须保证足够的人民币进行兑换。随着外汇储备的增多，央行只能靠新发行人民币来保持头寸，这种新增发的人民币就叫做基础货币，也称作基础货币，在商业银行的派生存款作用下，基础货币被货币乘数无限放大，表现为广义货币量的增加，导致的最终结果是货币增加，物价上涨。二是自汇改以来人民币单边升值幅度明显，波动弹性也日益增强，中国政府为了控制这种升值预期，在外汇市场上进行对冲操作，不断买入外汇，抛出人民币，这种做法不但增导致外汇储备进一步增加，而且直接增加了流通中的人民币数量，引发通货膨胀。三是伴随着外汇储备的增加以及人民币升值的压力，国际游资纷纷涌入中国，热钱的流入反过来又会刺激外汇储备增加，进而引发通胀压力。很显然，外汇储备的变动确实会对物价水平产生影响。
四、结论与启示
虽然中央银行可以通过制定货币政策冲销由外汇占款引起的基础货币增加量，进而削弱外汇储备增加的通货膨胀效应。但开放经济条件下，随着我国贸易的不断深化与资本市场的不断开放，外汇储备的量势必会越来越多，央行对冲操作的作用也会不断减小，甚至还会限制到央行货币政策的独立性，影响我国经济结构的调整，并加剧通货膨胀。所以，有必要改革外汇管理体制并有效利用外汇储备，减缓通货膨胀的压力。对当前外汇推动型通货膨胀的治理给出具体建议如下：
第一，加快人民币汇率机制改革，加强外汇储备管理。我国汇率制度的缺陷导致汇率的波动不能真正体现外汇市场上的供求变动，汇率对资源的配置作用扭曲。要进一步改革人民币汇率的市场化形成机制，严格加强资本金融项目的监督管理，以防国内经济受到国外资本的冲击。
第二，实行“藏汇于民”政策。即按照自愿原则将部分外汇保留在企业和个人手中。将一部分外汇藏于民间，有助于我国外汇储备规模在一定程度上得到缩减，从而分散了诸多投资风险，减缓了通胀压力。
第三，协调相关部门共同治理。对外汇推动型通货膨胀的治理，仅凭中央银行的货币政策很难取得成效。只有相关部门共同合作，将调整我国的对外经济政策作为切入点，才能对当前通货膨胀进行标本兼治的治理。
参考文献
[1]杨缅昆.论外汇推动型通货膨胀及其治理[J].统计研究，2011.
[2]张鹏.我国外汇储备变动对通货膨胀的影响[J].世界经济研究，2009.
[3]高瞻.我国外汇储备、汇率变动对通货膨胀的影响[J].国际金融研究，2010.
摘要本文选取1994年至2010年我国外汇储备与货币供应量的年度数据进行分析，研究外汇储备对货币供应量M2的影响机制，高额的外汇储备是货币供应量增加的主要影响因素。
关键词外汇储备 货币供应量 影响机制
文章编号1008-5807（2011）05-007-02
一、研究背景
自1994年我国汇率改革以来，我国的外汇储备一直处于增长状态。截止到2010年12月，我国外汇储备已增加至28473.38美元。我国已成为外汇储备最多的国家，主要的储备资产是美元、日元、欧元等。
一国的外汇储备，对于调节经济增长和保持经济内外均衡有重要作用。外汇储备对于维护国家信用、防范国际金融风险维护金融稳定具有重要的意义。但外汇储备规模不是越多越好。近年来，我国经济经常项目和资本项目双顺差，带来了诸如流动性过剩、持汇成本过高及储备资产多样化等诸多问题。首先，我国高额外汇储备资产投资结构单一，投资水平有限。将外汇资产用于持有美国国债等货币金融权，而不是用于实际的生产经营活动，产生了很大的机会成本。并且我国外汇储备的资产构成中，70%左右是美元资产，随着美元贬值，我国外汇储备资产的安全性和收益性受到影响。这种双重的成本冲击，使外汇持汇成本很高。另一方面，随着我国外汇储备增加，央行大量购买外汇，投放基础货币，经过货币成数的放大效应，我国货币供应量也不断增加。截止2010年12月，我国M2为725851.79亿人民币，同比增长19%， M1为266621.54 亿人民币，同比增长20%，M0为44628.17亿人民币，同比增长17%。随着货币供应量的增加，我国也面临着很大的通胀压力。
货币政策作为我国宏观调控的重要手段，对我国经济调节具有重要的作用。货币供应量作为货币政策的中介目标之一，对货币政策的传导有重要作用。因此，研究外汇储备对货币供应量的传导机制，外汇储备对货币政策有效性影响有重要的意义。本文采取理论分析和实证分析相结合的方法，对外汇储备和货币供应量的影响机制进行研究。
二、模型设定
（一）理论基础
在现代银行制度下，货币供给方程为：MS=m*B，其中，m 为货币乘数，B 为基础货币。基础货币（B）是指能创造存款作用的商业银行创造更多货币的基础，它包括创造存款的商业银行和金额机构在中央银行的存款准备金与流通在银行体系以外的通货两者之和。前者包括商业银行在中央银行的法定存款准备金以及超额准备金，用BD 表示；后者用C 表示。那么，B=BD+C。下面我们利用简化的中央银行资产负债表来说明外汇储备和货币供给量之间的内在作用机制，进而分析我国外汇储备对货币供给量的影响。资产包括：国外净资产（NFA）、对金融机构信贷（BA）、对政府信贷（GA）、其他资产（OA；负债包括：流通中的现金（C）、存款准备金（BD）、政府存款（GL）、其他负债（含自有资本）（OL）。
根据资产负债表的平衡原理：资产=负债，可得：
NFA+BA+GA+OA=C+BD+GL+OL
通过前面分析我们知道，基础货币B=C+BD，则B=NFA+BA+（GA-GL）+（OA-OL）。由于中央银行对金融机构信贷，对政府信贷和其他净资产共同构成国内净资产（NDA），即是：NDA=BA+（GA-GL）+（OA-OL）。那么，基础货币=国外净资产+国内净资产，B=NFA+NDA。又因外汇储备（R）用外币计量，通过e（直接标价法下的汇率）折算成本币则：B=e*R+NDA。用增量法表示：B=e*R+NDA。从这些公式中我们不难看出：基础货币是外汇储备的同项线性函数，即在其它前提条件不变的情况下，外汇储备的增加直接导致基础货币的增加。
进一步分析，中央银行发行的基础货币B 在整个金融银行系统中还通过货币乘数m 放大。用公式表示为：MS=m*e*R+m*NDA。
（二）设定形式
本文用M2 作为货币供给量的代表值。理由有以下几点：其一，M2 与银行活动的联系比其它层次更紧密；其二，M2 具有易于控制和包括范围广的优点，可以更好的与外汇占款联系起来。
本文选择1994――2008 年共17个样本的相关经济数据进行实证分析。之所以选择从1994 年开始，是考虑到1994 年我国外汇体制实行重大改革。所有数据均来自各年度《中国统计年鉴》和《中国经济年鉴》。基于尽量避免数据的波动对分析结果造成影响，数据取其对数，即：货币供给量表示为LN（M2），外汇储备表示为LN（WH）。
模型的形式为：
三、模型估计
OLS对模型进行估计，得到以下结果
LNM2 = 1.56*LNWH -10.6
(0.07) (0.89)
21.13 12.12
R2=0.97 DW=0.26
四、模型检验与修正
根据残差图及DW值，我们发现模型存在一阶自相关。对修正后的模型进行ARCH-LM检验，拒绝原假设，说明模型不存在ARCH效应。
所以，最终的模型为：
LNM2 = 2.92*LNWH - 29.37+ [AR (1) =0.91]
（0.61） （9.12） （0.03）
4.75-3.22 27.83
R2=0.99 DW=1.91
五、结论
通过理论分析，我们知道：在现有的经济条件下，外汇储备变动是货币供应量变动的重要因素之一。外汇储备影响货币供应量主要通过以下途径：
首先，外汇储备增加，减少货币政策的独立性。外汇储备的高额增长，迫使中央银行大量买进外汇，同时投放基础货币，经过货币乘数的放大效应，最终带来货币供给量的迅猛增长。货币供应量作为货币政策的中介目标，又进一步影响货币政策的有效性；另外，外汇储备对货币供应量影响，加剧了货币的内生性，即货币供给受制于经济因素影响，货币当局无法完全控制货币供应量的大小；最后，外汇储备对货币供应量的影响，对外汇政策及货币政策的协调性产生影响。根据蒙代尔-弗莱明模型，外汇汇率稳定、货币政策独立性及资本自由流动存在不可能三角。
在模型的实证分析中，也证明了这一结论，即货币供给量M2对外汇储备的弹性为2.92，这说明外汇储备每增加1个百分点,货币供给量M2就会增加2.92个百分点。货币供给量被动增加，使央行面临通胀压力，影响我国货币政策的有效性和独立性。
六 、政策建议
首先，优化外汇储备结构，适度控制外汇储备规模。其一，改善我国现有的贸易制度，经济增量增长的同时，注重我国经济质量的增长。从贸易顺差和外商直接投资等渠道，适度控制我国外汇储备的增长；其二，控制投机性资本流入，放松资本海外投资的限制。目前人民币存在升值预期，加之国家可能完全放开资本账户，要防范投机性资本流入对外汇储备增加与金融稳定产生的不利影响。除了设立国家主权基金进行海外投资以外，扩宽人民币国际化渠道，支持对外直接投资。
其次，减少外汇增长过快的制度性因素，进一步探索外汇体制改革。改革现行的结售汇制度，建立多级外汇储备体系，发挥商业银行、企业在结售汇中的作用，减轻中央银行的压力。另外，在扩大外汇交易主体的同时，扩大外汇交易品种，开发避险交易工具，增加外汇市场的交易深度。
最后，不断完善货币政策工具，发挥公开市场业务在我国外汇体系中的作用。在发挥传统的货币政策工具作用时，要不断完善，使之与财政政策、外汇政策等国家宏观调控政策相匹配相协调。另外，发挥央行票据、国债在外汇调节中的作用。
参考文献：
[1]张曙光，张斌．外汇储备持续积累的经济后果.经济研究，2007年第4期：18-29.
[2]高领军．外汇储备和M2相互关系各国比较分析及对我国启示.对外经济贸易大学学报，2007年第10期.
【关键词】国际收支；货币供给；传导机制
一、引言
近年来，特别是改革开放以后，我国经济发展迅速并且呈现出稳定增长的趋势。与此同时，在经济全球化的进程不断加快的大背景下，我国积极参与国际经济的合作与发展对外经济也取得了迅猛发展。目前，我国已是世界上的第一大出口国和第二大进口国。随着我国进出口规模的不断扩大，经常项目和资本项目组成的“双顺差”的国际收支失衡也在继续扩张，继而带来的是外汇储备的不断增多，越来越多的外汇储备在促进我国经济积极发展的同时，也对货币供给和宏观经济的运行带来了一些消极影响。因此，有必要研究我国国际收支的变动与货币供给的关系，从而确保我国经济的可持续发展。
二、文献综述
针对国际收支对货币供给的影响这一问题，国内外学者从理论和实证角度对其进行了研究。国外学者对这一问题研究最早的是货币主义学派提出的货币供给量决定论，Johnson（1972）等学者认为，一国国内的货币供给超过需求时，超过需求部分的货币就会流向国外，从而使本国现金减少，国内货币供给量的变动决定了该国的外汇储备需求，因此本质上国际收支失衡是一种货币现象。还有如克鲁格曼（1999）基于内外经济均衡的“三元悖论”，认为开放条件下国际收支变动所带来的资本流动和汇率变动，将对一国货币供给的稳定性产生影响。
国内学者在理论上（田华臣，张宗成，2005；陈岱孙，2011）从货币均衡模型、国际收支对货币政策传导机制的影响、IS-LM模型与不可能三角等不同角度对国际收支对货币供给的影响进行了研究，基本的结论是我国国际收支的变动对货币供给的影响较大，从而增强了我国货币供给的内生性。同时，国内学者还进行了实证研究（周铁军，刘传哲，2009；黄武俊，2010），这些实证研究的结论是我国国际收支与货币供给之间有很强的相关性，并且国际收支通过外汇储备对货币供给的影响较大。
综上所述，随着近年来中国国际贸易顺差的扩大，国际经济学界开始较多地关注中国的国际收支问题，但对中国的货币供给研究很少。而国内经济学界虽然对中国的国际收支与货币供给关系进行了多方面多角度的研究，给后续研究带来了很多启示，但是结论并不一致，且缺乏对其传导机制的研究。本文试图运用实证方法，运用2008～2014年的相关数据对中国国际收支对货币供给的影响进行实证检验，并揭示其传导机制，为改善中国的货币供给提出政策建议。
三、中国国际收支影响货币供给的理论分析
我国央行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”作为货币政策目标。其中，“保持货币币值的稳定”包含两层含义：一是保持国内物价稳定；二是保持人民币汇率稳定。要实现人民币汇率稳定的目标，必然涉及汇率制度安排。因此，中国国际收支影响货币供给的传导途径主要有两条：一是国际收支状况的变化直接或间接影响货币需求，最终影响货币供给，简称“货币需求机制”；二是中国汇率制度安排直接影响到货币供给，简称“汇率安排机制”。
（一）货币需求机制
根据货币供给内生论的观点，货币供给决定于货币需求。而国际收支中的经常项目和资本与金融项目的变化，将直接或间接地引起货币需求的变化。首先是对外贸易带来经常项目变动，形成对货币的直接需求。对外贸易活动扩张导致的实体经济增长要求与之适应的货币信用形式表现为货币需求量增加。具体表现在：贸易扩张带来总需求上升，物价稳定要求下，总需求上升引起货币需求上升，最终导致货币供给的增加。其传导机制是：出口量国内生产规模生产资金需求贷款货币供给。其次是直接投资活动带来资本与金融项目变化，形成对货币的间接需求。资本流入，尤其是外国直接投资增加了国内的配套资金，诱发了更多的国内投资，从而提高了闲置资金的使用效率，同时在投资乘数的作用下，引起货币需求增加，进而导致货币供给增加。
（二）汇率安排机制
汇率安排机制是从供给侧分析国际收支对货币供给的影响。在“维持人民币汇率稳定”的目标下，1994年中国确立了人民币汇率“有管理的浮动”和结售汇制度，并形成了与之密切相关的外汇储备形成机制，从而使汇率制度和外汇储备管理体制成为影响货币供给的重要因素。其传导机制是：国际收支变化外汇储备变化外汇供求关系变化稳定汇率要求下，中央银行进入外汇市场买卖操作基础货币投放变化货币供给变化。
四、我国国际收支与货币供给关联性的实证分析
（一）变量的选择与说明
根据对中国国际收支影响货币供给的传导机制的分析，国际收支对货币供给产生影响的传导途径有“货币需求途径”和“汇率安排途径”，但前者从属于社会总需求的一部分，最终通过国际储备表现出来，而国际储备又会通过“汇率安排途径”影响基础货币，最终影响货币供给量。基于此，本文选择M2和基础货币MB作为货币供给的变量；选择国际收支状况的直接反映指标――外汇储备FR和国际收支状况在货币形态上的反映指标――外汇占款PFE作为国际收支的变量，分别从外汇储备与货币供给量M2的关系和外汇占款与基础货币的关系这两个角度上不同、实质关联的两个方面对中国国际收支影响货币供给的方向和程度进行实证分析。首先，我们采用X12法对相关变量进行季度调整，为消除异方差，对调整后的变量取自然对数，处理后的变量分别用LFR、LM2、LPFE、LMB表示。由于2005年7月至今我国实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度，所以本文选择市场较为成熟的2008.1-2014.09月度数据作为样本。数据来源于中国人民银行网站。
（二）外汇储备与货币供给量M2的关联性分析
我们采用ADF法对外汇储备和货币供应量M2序列进行平稳性检验，表1是相关变量平稳性检验结果。
检验结果表明，两序列均为I（1）序列。因此，可以进行Granger检验，判断变量间的因果关系。根据AIC准则，确定最优滞后期为2。
格兰杰因果检验表明，LM2与LFR之间的因果关系并不显著，说明外汇储备是货币供给量M2变化并不显著的原因。
（三）外汇占款与基础货币的关联性分析
检验结果表明，两序列均为I（1）序列。因此，可以进行Granger检验，判断变量间的因果关系。根据AIC准则，确定最优滞后期为2。
通过格兰杰因果检验，我们发现MB不是PFE的Granger原因，而PFE对MB有99.9%的解释能力，说明外汇占款是基础货币变动的明显原因。
五、结论与政策建议
（一）结论
首先，外汇储备与货币供给呈一定的正向关联性，而且随着外汇储备的增加，其对货币供给的正向作用也增强；结合中国现行的汇率制度和外汇储备形成机制考察，可以得出：外汇储备作为中国国际收支状况的直接结果，其对货币供给的显著影响具有制度条件下的高度可靠性和稳定性，这里的制度因素就是现行的外汇储备形成机制和人民币汇率稳定目标下的“汇率安排”。
其次，外汇占款与基础货币呈现高度而稳定的正相关性，而且随着外汇占款的增加，其作用于基础货币的效力也随之增强，说明在现行结售汇制度下，随着外汇储备的增加，外汇占款占基础货币投放的比重不断提高，对基础货币的影响不断增大，外汇占款成为中国央行投放基础货币的主渠道，使得央行基础货币投放的内生性进一步增强。外汇占款与基础货币的高度关联性成为中国国际收支影响货币供给的主要和直接的传递途径。
（二）政策建议
1.货币供给决定于基础货币和货币乘数两大要素。在以外汇占款为主渠道的基础货币投放格局下，要减轻国际收支失衡对货币供给的冲击，短期对策是调控货币乘数，具体措施是调整法定准备金率。而从长远看，必须弱化或切断外汇储备、外汇占款与基础货币之间的传导关系，其解决之道在于推进中国的外汇储备管理体制改革，加速从强制结售汇制向意愿结售汇制过渡，或者寻找其他合适的渠道来形成外汇储备，如由非央行机构（财政部或专设机构）发行人民币债券筹措资金购买外汇储备等。
2.对于处于“新常态”状态下的中国，在相当长的时间内仍应维持人民币汇率稳定这一目标。汇率稳定有利于国际贸易和投资，更是因为中国影响自身贸易条件的能力不如发达国家；同时，为了控制通货膨胀预期、防范由于本币汇率的过度升值抑制出口进而导致经济下滑，人民币汇率的稳定更为重要。
3.若人民币汇率不再实行固定汇率制度，意味着央行可以不必为“稳定”汇率而进行入市干预，央行持有的外汇储备也不会太多，不会成为中央银行货币供给的占款部分。也就是说，国际收支活动不会通过“汇率安排机制”影响国内货币供给，只会通过本身经济活动产生“货币需求”。
4.截至今年一季度末，我国外汇储备余额为3.19万亿美元，居世界第一位。外汇储备过大反映了我国国际收支失衡，并带来一系列挑战。要解决外汇储备过多的问题应该坚持双管齐下，解决好流量问题，控制好收支平衡。主要措施就是加快推进经济发展方式转变和结构调整，使经济增长由较多依赖投资、出口转向消费、投资、出口协调拉动，以及在稳定出口的同时增加进口，促进贸易收支平衡。另一方面要盘活存量，不断创新和拓宽外汇储备运用渠道及方式，提高外汇资源的使用效率。
参考文献：
[1]周铁军，刘传哲.中国国际收支与货币供给关联性的实证分析：1996～2007[J].国际金融研究，2009，（3）
[2]王方静.我国国际收支对货币供给的影响机制研究[J].金融经济，2014，（6）
[3]王晓雷，刘昊虹.论贸易收支、外汇储备与人民币国际化的协调和均衡发展[J].世界经济研究，2012，（11）
[4]范小云，陈雷，王道平.人民币国际化与国际货币体系的稳定[J].世界经济，2014，9（2）
[5]陈建奇.国际货币体系稳定性的技术条件及经验证据[J].世界经济研究，2015，7（4）
关键词：国际收支顺差； 外汇储备； 货币供给
一、引言
近年来，特别是改革开放以后，我国经济发展迅速并且呈现出稳定增长的趋势。与此同时，在经济全球化的进程不断加快的大背景下，我国积极参与国际经济的合作与发展，对外经济也取得了迅猛发展。目前，我国已是世界上的第一大出口国和第二大进口国。根据中国海关的最新统计数据显示，2013年前11个月我国对外贸易的进出口金额分别为17682亿美元和20023亿美元，其中进口金额累计同比增长7.1%，出口金额累计同比增长8.3%。随着我国进出口规模的不断扩大，经常项目和资本项目组成的“双顺差”的国际收支失衡也在继续扩张，继而带来的是外汇储备的不断增多，越来越多的外汇储备在促进我国经济积极发展的同时，也对货币供给和宏观经济的运行带来了一些消极影响。因此，有必要研究我国国际收支的变动与货币供给的关系，从而确保我国经济的可持续发展。
二、文献综述
针对国际收支对货币供给的影响这一问题，国内外学者从理论和实证角度对其进行了研究。国外学者对这一问题研究最早的是货币主义学派提出的货币供给量决定论，Johnson（1972）等学者认为，一国国内的货币供给超过需求时，超过需求部分的货币就会流向国外，从而使本国现金减少，国内货币供给量的变动决定了该国的外汇储备需求，因此本质上国际收支失衡是一种货币现象。也有学者通过建立理论模型（Edwards，1984；Kumh，2004）来研究国际收支对货币供给的影响。国内学者在理论上（陈岱孙，2011；田华臣，张宗成，2005）从货币均衡模型、国际收支对货币政策传导机制的影响、IS-LM模型与不可能三角等不同角度对国际收支对货币供给的影响进行了研究，基本的结论是我国国际收支的变动对货币供给的影响较大，从而增强了我国货币供给的内生性。同时，国内学者还进行了实证研究（秦宛顺，2003；黄武俊，2010），这些实证研究的结论是我国国际收支与货币供给之间有很强的相关性，并且国际收支通过外汇储备对货币供给的影响较大。
三、国际收支对货币供给的影响机制分析
（一）基本理论
国际收支对货币供给的影响是通过外汇储备的变化而实现的。国际收支为顺差时，外汇储备的增加；国际收支为逆差时，外汇储备减少。有关国际收支与货币供给关系的基本理论是金属货币流通下的价格-铸币流动机制理论和在信用货币制度下的国际收支货币分析说。
价格-铸币流动机制理论最早由英国经济学家休谟提出，后经过李嘉图等人不断发展和完善起来。该理论的基本思想为，在金本位制下，一国国际收支出现顺差，即出口贸易额大于进口贸易额时，会使黄金流入本国，黄金的金流入会增加本国国内的黄金存量，从而相应的增加了本国的货币供给。国际收支能够使货币发生国际流动，自动调节国内市场流通中的货币需求量。
国际收支的货币分析说是由蒙代尔和约翰逊发展起来的，其依据货币数量论并以货币的流入和流出为起点，认为国际收支的失衡本质上是一种货币现象。货币分析说认为一国货币的供求失衡导致了国际收支的失衡，国际收支失衡的变化会引起货币存量的变化。在信用货币流通的货币制度下，货币的发行取决于一国的货币政策和国民经济的运行状况，不再受限制于黄金储备，同时一国主要的国际储备资产由黄金转为外汇。国际收支货币分析说将一国货币供给的来源区分为国内来源和国际来源，国际储备的改变和国内银行体系货币供给的改变都会对一国的货币供给产生影响。
在开放经济条件下，一国的货币供给为Ms=L+meR。其中，Ms表示货币供给量；L表示国内的货币存量；m表示货币乘数；e表示汇率（以直接标价法表示的汇率）；R表示国际储备。从上面等式中可以很明显地看出，理论上国际收支的变动通过货币乘数m、汇率e和国际储备三个因素来影响一国的货币供给。当外汇汇率发生变化时，若国际储备的数量不发生变化，则国际储备会通过外汇占款来影响一国的货币供给。
（二）我国国际收支对货币供给的影响机制分析
1我国国际收支的现状
随着对外经济交往的不断扩大和深化，我国的对外经济发展迅猛，国际收支已经连续多年保持顺差局面。从图1中可以明显看出，我国的贸易顺差额自1995年开始逐年持续的保持增长，1995年至2011年呈倒u型的变化趋势，在2008年时达到最高值，之后贸易顺差又开始继续增长。在国际收支保持持续顺差的同时，我国的外汇储备规模也随之在不断扩大（如图2），保持高速的增长。1996年我国的外汇储备首次突破1000亿美元，此后外汇储备的增速开始加快。进入21世纪后，我国的外汇储备的增速达到40%，2006年我国的外汇储备已高达8537亿美元，成为全球最大的外汇储备国。2006年突破一万亿美元，2009年突破两万亿美元，2011年突破三万亿美元大关。截至2013年9月末，我国外汇储备约为3.7万亿美元。我国外汇储备规模持续快速地增加表明了我国的经济发展实力不断增强，在世界经济中的地位也越来越重要。然而，高额的外汇储备对我国经济发展带来的阻碍也越来越明显。
2国际收支对货币供给的影响机制
国际收支通过对外汇储备的变动对货币供给产生影响。根据国际收支的相关理论，一般情况下，国际收支出现顺差时不一定会对货币供给产生影响，只有形成外汇占款的时候，国际收支顺差才会通过外汇占款的方式影响基础货币的数量，从而对货币供给产生影响。我国基础货币的来源主要是外汇占款和国内信贷，如果外汇占款的比例处在一个合理的水平，由外汇占款引起的基础货币的变动可以通过国内信贷的方式进行调节冲销。但是，我国的实际情况是外汇储备的快速增长形成了大量的外汇占款，通过国内信贷冲销的调节方式的效果有限，从而使我国的货币供给成倍扩大，对我国经济发展产生很大的影响。
我国国际收支持续保持双顺差，在国际收支平衡表（如表1）中经常项目和资本项目都为顺差。总体来说，国际收支对货币供给的影响的传导机制如下：在开放经济条件下，我国参与对外经济贸易，从国际贸易中获得巨额顺差，外汇储备迅速增加，在相对稳定的汇率制度下，为了稳定外汇市场，中央银行需要收购外汇从而形成外汇占款，外汇占款的增加引起基础货币的增加，通过货币乘数的作用后，货币供给量成倍增加。如图3所示，在持续的贸易顺差下，我国的货币供给量也保持较高的增长速度。
（1）贸易收支与货币供给
国际收支中的经常项目主要是指贸易和劳务项目的收支，贸易和劳务项目收支本质上就是国际间商品和劳务的相互交换，在国际收支中所占的比重较大。一国的贸易收支会出现顺差、逆差和平衡三种情况。其中贸易平衡是我国宏观经济目标之一，而现实情况是我国的贸易收支长期处于顺差。当贸易收支发生顺差时，出口企业通过出口产品获得更多的外汇，但人民币是国内市场的流通货币。我国现行的外汇体制是银行结售汇制，即出口企业获得外汇后，通过中国银行进行结汇，中国银行再向中国人民银行进行外汇兑换。如果不考虑经常项目和资本项目下的非贸易项目，由于贸易顺差，国际储备增加，中国人民银行需要进行兑换的外汇数额增加，即外汇占款增加，从而在国内市场新投放的货币量增加，基础货币增加以后，经过货币乘数的的作用，国内市场流通的人民币数量便会成倍增加。
（2）资本收支与货币供给
国际收支中的资本项目包括短期资本往来和长期资本往来。短期资本往来是指偿还期在一年或一年以下的资本项目；长期资本则是指偿还期在一年以上的资本项目，其包括直接投资和对外负债。国际资本的流动不一定会对国内货币供给产生影响，只有需要向中国银行进行结汇时才会对货币供给产生影响。当短期国际资本为净流入时，国际资本流入国内会使我国的进口增加，这相当于是一种国外实物资本的流入，只是增加了国内商品的总供给，而不会使国内的货币供给量发生变化。当流入的国际资本只是增加了我国的国际储备，即外汇储备中的负债增加，并没有使国内的基础货币发生变化，从而也不会影响国内市场的货币供给。
长期资本往来中的直接投资和对外负债对货币供给的影响也有所不同。外国对我国进行直接投资后会引起国内商品和劳务的支付行为。在这一过程中会发生外汇部门向外汇指定银行进行结汇，而外汇指定银行需要再向中国人民银行进行兑换，这一过程的发生会增加我国的外汇储备，从而增加基础货币数量，对货币供给产生影响。外债对货币供给的影响是通过对国内人民币存量的影响表现出来的，外债的使用会引起国内国内固定资产投资资金和流动资金等配套资金的增加，但这不一定会对国内货币供给量产生影响。只有当与外配套的资金来源是新增的货币供给量，而不是来源于国内资金结构的改变（即国家的货币供给总量保持不变，只是改变了资金的使用结构），外债才会通过这些新增货币供给对国内市场上的货币供给产生影响。
（3）高额外汇储备对货币供给的影响
外汇储备的快速增加，会使中央银行需要兑换的外汇增加，增加了外汇占款，使基础货币的投放增加，从而导致货币的供给量增加。过多的货币供给量会使国内面临通货膨胀的压力，高额的外汇储备削弱了中央银行对货币供给这一货币政策中介目标的控制。国际收支经常项目和资本项目的双顺差是我国外汇占款的主要来源，而影响国际收支变动的因素对中央银行的货币政策来说不具有可控性，因此中央银行只能被动的适应外汇占款的变动。这样会使得我国货币供给的内生性增强，降低了中央银行使用货币政策的独立性。为了使流通中的货币供给保持相对稳定，针对由外汇储备带来的不断扩张的货币供给，中央银行需要频繁的使用公开市场操作和法定存款准备金率等政策工具，持续增长的外汇储备也降低了这些货币政策工具的实施效果。
五、结论与政策建议
通过前文的分析可以得到，持续增长的国际收支下的经常账户和资本账户的双顺差，使外汇储备急剧扩大，为了维持稳定的汇率，在我国的汇率制度下，货币当局需要购入外汇，使外汇占款增加，这样就会增加国内基础货币的投放，通过货币乘数效应的作用后，国内货币供给便会成倍增加。持续贸易顺差带来的大规模外汇储备，不仅对货币供给量产生影响，而且增强了货币供给的内生性，对我国货币政策的实施和效果带来了很多消极影响。为了应对国际收支顺差对货币供给的影响，本文提出以下政策建议。首先，在大力发展出口贸易的同时要兼顾进口贸易的发展，在引进国外资本时要以质量为前提，合理控制外资规模，放松资本外流的限制，这样有利于我国国际收支的平衡。其次，进一步完善汇率形成机制，适度放开人民币汇率的波动幅度，减轻为了维持相对稳定的汇率目标对外汇储备规模的压力。此外，还要大力发展和完善我国的国债市场和票据市场，丰富货币政策的操作工具，扩大公开市场的操作空间。
参考文献：
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关键词：外汇储备；物价水平；货币供应量
中图分类号：F832.22 文献标识码： A 文章编号：1003－3890（2008）04－0018-06
当前，外汇储备①过快增长与物价水平上升已成为中国经济的两个突出问题。在经历了从1992-1996年连续5年的严重通货膨胀后，中国CPI在长达10年的时间里一直保持基本稳定，其中还有3年是负增长（1998年、1999年、2002年，见表1）。自2003年以来，国民经济呈现出高增长、低通胀的良好态势。但从2007年开始，这一态势出现重大变化，CPI一改前些年平衡运行格局，开始出现持续攀升势头。2007年中国CPI上涨为4.8%，大大突破了年初确定的3%以内的涨幅目标，也远远高于2006年1.5%的涨幅，是1997年以来CPI的年度最高涨幅。当然，2007年以来的这一轮物价上涨，既有总量原因，也有结构性原因；既有国内的因素，也有国际性的因素和影响；既有需求拉动的因素，也有成本推动的影响，加上市场的预期、财富效应等，原因是复杂的，是一种综合影响的结果。而我国外汇储备在2007年末又再次创出新高，截至2007年12月末，国家外汇储备余额为1.53万亿美元，同比增长43.32%。本文主要分析外汇储备的增长对物价水平的影响。
一、外汇储备增长对物价水平影响的文献综述
关于外汇储备增长对物价的影响，国外侧重于长期分析，国内则侧重于短期分析。
国外学者侧重于从长期考察外汇储备与物价波动之间的关系。主要有Heller（1976）、Khan（1979）、Mohsen和Janardhanan（1997）等。他们的研究结论是：外汇储备与通货膨胀存在正相关关系。
国内有学者侧重于短期分析。我国外汇储备超常增长究竟会对我国物价指数带来怎样的影响以及影响程度会有多大?不同的学者有不同的见解。戴有根（1995）不认为外汇储备增加是推动我国20世纪90年代通货膨胀的主要原因；王传纶、阎先东（1998）研究得出，外汇储备和物价指数不存在相关关系；夏斌、廖强认为外汇占款不一定会影响国内通货膨胀水平，近年来的货币供应量变动与国内通货膨胀变动并不一致；刘荣茂、黎开颜（2005）认为，1981―1996年的外汇储备变动不是通货膨胀波动的原因，2003年1月至2004年6月间外汇储备变动与通货膨胀弱相关；邵学言、郝雁（2004）认为，外汇储备变动与物价变动正相关，但影响强度不大，物价变动还受其他因素影响。但是国内也有很多学者不同意这种观点，封建强、袁林（2000）认为短期内外汇储备增长与物价变动不存在相关关系，但在长期内，外汇储备增加会扩大货币投入，从而引起物价上涨。王元龙（2004）认为，外汇储备增加是以增加中央银行外汇占款形式的基础货币投放为代价，基础货币投放速度加快将影响和制约中央银行的金融调控能力。胡祖六（2004）指出，外汇储备资产的不断增加，迟早会导致货币供应与信贷的过度扩张，引发通货膨胀从而使当局对外汇市场的干预成为徒劳无功。安佳（2005）认为，2004年我国物价指数的升幅为4.7%，从数字上尚且不足考虑，但是这个数字是我国政府采取了各种调控手段的结果，尤其是中央银行通过大规模的公开市场操作使货币回笼，实际上这种控制政策下的价格稳定并不表示价格上涨压力的减轻。
综合国内外学者的研究，结论大致有二：一种结论认为外汇储备与物价水平之间没有相关关系；另一种结论认为外汇储备与物价水平之间有相关关系。本文将从理论分析与实证检验两个方面来对我国外汇储备增长与物价水平关系进行研究。
二、外汇储备增长对物价水平影响的理论分析
从理论上讲，外汇储备是通过影响货币供应量来影响物价的。在国际经济失衡的背景下，中国国际收支近年来持续双顺差，外汇储备不断攀升，外汇储备的增加，导致外汇占款的增加，进而引起基础货币的增加，而基础货币的增加又通过货币乘数引起货币供应量的成倍增加，使社会总需求增加，在该国不存在闲置资源的情况下，社会总供给不能相应增加，只能通过物价上涨来实现商品市场供求均衡。上述过程可以用图简略表示为：
外汇储备增加外汇占款上升基础货币增加货币供应量增加物价上涨
下面从中央银行的资产负债表和货币数量论两方面来分析外汇储备与物价水平的内在逻辑关系。
（一）基于中央银行资产负债表的分析
为了更方便地分析外汇储备对基础货币投放及货币供给的影响，我们可以将中央银行的资产负债表写成下面的简表形式（见表1）。
我们用B来代表基础货币，根据资产负债的会计恒等式，有:
B=C+R=①+②+③+④+⑤-⑥-⑦
即，B=①+（②-⑥）+③+④+（⑤-⑦）公式（1）
可见，影响基础货币的因素有5个:
第一，中央银行对商业银行等金融机构的再贴现及贷款（①）；
第二，中央银行对政府的贷款净额（②-⑥）；
第三，中央银行在公开市场上买卖的各种证券（③）；
第四，中央银行买卖的黄金和外汇储备（④）；
第五，中央银行对其他部门的贷款净额（⑤-⑦）。
由此可见，中央银行投放基础货币的途径主要有：再贷款和再贴现、政府透支和向央行的借款、央行公开市场业务操作、黄金和外汇占款。随着外汇储备的高速增长，外汇占款逐渐成为一个非常重要的途径。
从公式（1）可以明显地看出：基础货币是外汇储备的同向线性函数，即在假设其他变量不变的情况下，外汇储备的增加直接造成基础货币的等量增加。
进一步地，中央银行发放的基础货币B在整个金融银行系统流通中有一个放大的过程，假设货币乘数为k，那么，
货币供给量MS=k・B
根据我国目前对货币的分类，针对狭义货币M1的货币乘数k1，有:
k1=（c+1）/（c+rd+t・rt+e） 公式 （2）
M2的货币乘数
k2=（c+1+t）/（c+rd+t・rt+e）公式（3）
其中，c为现金漏损率，t为定期存款占活期存款的比率，e为超额准备金占活期存款的比率，rd为活期存款法定准备金率，rt为定期存款法定准备金率。
因此，基础货币B每增加一个单位，货币M1将增加（c+1）/（c+rd+t・rt+e）个单位，而货币M2将增加（c+t+1）/（c+rd+t・rt+e）个单位；同时，因为在假设其他变量不变的情况下，外汇储备的增加直接造成基础货币的等量增加，所以，外汇储备每增加1个单位，货币M1将增加（c+1）/（c+rd+t・rt+e）个单位，而货币M2将增加（c+t+1）/（c+rd+t・rt+e）个单位。所以在开放条件下，巨额外汇储备是造成货币供应量增加的主要原因，增加的货币投放直接增加了社会总需求，短期内供给的调整赶不上需求的扩张，再加上货币供给的增加还能降低资本市场的利率，降低的利率又能刺激投资，在投资乘数的作用下，投资需求也会有较大增加，因此商品市场能够观察到的现象就是商品价格上涨。
（二）基于货币数量论的理论分析
参考和修正Kumhof（2004）的理论模型，假设在实行固定汇率制度、资本项目管制和强制结售汇制的条件下，中央银行、企业和居民通过金融市场的交易调整资产负债结构，则
国际收支平衡阶段（此阶段设为t0）：
根据费雪方程式得：P0=M0V0/Y0公式（4）
在式（4）中，P0为t0阶段的物价水平，M0为t0阶段流通中的货币量，V0为t0阶段货币流通速度，Y0为t0阶段的社会总产出。
国际收支盈余阶段（此阶段设为t1）：
设t1阶段国际收支顺差余额f1，货币乘数为k，此时中央银行外汇储备余额：
f1=f0+f1；若此阶段名义汇率为E，则货币供应量被动增加k・f1・E；设新增外汇占款流入商品和劳务市场的比率为x，由此形成外汇占款压力为x・（k・f1・E），原方程（4）变为:
P0+P1=（M0+x・k・f1・E）・V1/Y1公式（5）
假定货币流动速度不变（V1=V0）且不存在外部冲击（Y1=Y0）
则（5）-（4）得：P1=（x・k・f1・E）・V0/Y0公式（6）
式（6）表明，因为f1>0，所以P1>0，即外汇储备增加会造成货币供应量被动地增加，进而产生通货膨胀效应，引发物价水平上升。
三、我国外汇储备增长对物价水平影响的实证检验
（一）短期分析
随着外汇储备持续、大幅增长，在短期内由于中央银行的干预，我国物价水平未出现暴涨的现象。这其中的主要原因是：中央银行通过减少对金融机构、政府及非金融机构的债权来抵消外汇储备增长对增加货币投放的压力，通过发行中央银行票据等方式回笼货币。目前我国中央银行货币投放渠道已发生了很大变化，我国外汇占款年增量占基础货币年增量的比重已超过70%，由于中央银行的干预，外汇储备的增长对物价上涨并没有造成太大的压力。
下面考察中央银行的实际干预情况。根据中央银行的净资产负债表（见表2），我们可以绘制出图1和图2。
在图中1、图2中，nf表示中央银行对金融机构的净债权，ng表示中央银行对政府部门的净债权，nnof表示中央银行对非金融机构的净债权，r表示中央银行对国外净资产（用外汇储备表示），m表示中央银行的货币发行。
图1显示：（1）中央银行对政府部门净债权、对金融机构净债权和对非金融机构净债权总体呈下降趋势；（2）中央银行对政府部门的净债权几乎一直在减少（除2001年有小幅回升外），在1997年以后变为负值；（3）中央银行对非金融部门的债权在2003年以前一直呈下降趋势，2004年回升，接着又下降，除2004年外，中央银行对非金融部门的净债权一直是负值；（4）中央银行对金融机构的净债权自1994-1996年一直保持下降态势，自1996年后开始回升，但这种态势仅仅维持到2000年，达到这几年的最高点（6 100.5亿元）后持续下降，自2003年开始出现负值，尤其在2007年达到了－38 515.0亿元的低点。
图2显示：（1）我国货币发行量的增长与我国外汇储备的增长存在一定程度上的一致性，尤其是2003年以前。在中央银行对政府部门净债权、对金融机构净债权和对非金融机构部门的净债权总体下降的情况下，货币发行却一直在增长，很显然这一负债的增长完全是依赖于外汇储备增长的支撑，即货币的发行不是通过中央银行增加对政府部门、金融部门和非金融部门的贷款实现，而主要是通过外汇占款形式流到经济中去的。（2）货币发行的增长趋势较为平衡，而外汇储备的增长从图上明显可以分为四个阶段。第一阶段为1994-1997年。1994年初我国外汇管理体制进行了重大改革，取消企业外汇留成，实行银行结售汇制，实现汇率并轨，建立银行间统一外汇市场，我国外汇储备数量随之出现大幅度增长。1994-1997年，我国外汇储备增长速度超过了货币发行增长速度。当外汇储备增长较快时，为了不使中央银行资产规模增长太快而导致通货膨胀，中央银行必然会进行一些反向操作，比如减慢中央银行其他资产的增长速度或减少对其他资产的净头寸。图1显示我国实际情况正是如此。1994-1997年我国外汇储备快速增长时期，也是中央银行对政府部门净债权、对金融机构净债权和对非金融机构净债权同时下降的时期。第二阶段为1997-2000年。在此阶段，受东南亚金融危机影响，我国外汇储备增长放慢，增速低于货币发行增长速度。从图1可以看出，这一时期的货币发行增长主要来自于中央银行对金融机构净债权的增长。第三个阶段为2000-2003年。在此阶段，东南亚金融危机过后，我国外汇储备又恢复了迅速增长，增速超过了货币发行的增速，作为对冲操作，这一时期中央银行对金融机构和非金融机构的净债权同时迅速下降，对政府净债权在2001年短暂回升之后也持续下降。第四阶段为2003-2007年。这一阶段受人民币升值预期影响，大量游资进入使我国外汇储备出现迅猛增长，外汇储备的增长速度远远超过了货币发行的增速，各类物价指数开始攀升，通胀压力显现。（3）货币发行余额呈平衡上升趋势，在2003年以前，外汇储备余额与货币发行余额的增长呈现出相似性，趋势几乎一致，偏离程度不大；但自2003年以后，外汇储备余额呈现出明显快于货币发行余额的增长速度，两者出现了较大程度的偏离。2003年我国外汇储备急剧增加，导致外汇占款投放货币量迅速增加。为减轻物价上涨的压力，中央银行对金融机构的净债权出现了急剧下降，2004年降幅达394%。尽管如此，种种对冲措施仍然不能有效吸纳外汇占款投放的过多货币，CPI指数开始上升，物价上涨迹象开始显现，中央银行不得不重新开拓新的思路，采取新的对冲措施。为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长，在2003年诞生了中央银行票据这一新的货币政策工具，这一新的对冲工具暂时起到了较好的效果。
通过上述分析可以看出，从我国近期的短期数据来看，外汇储备的增加并不一定必然导致货币投放的增加，短期内，中央银行可以通过减少对金融、政府、非金融机构等部门的净债权，通过发行中央银行票据来消除外汇储备增长对货币投放增加的压力。中央银行所做的这些反向操作导致了中央银行净资产结构的变化，货币投放渠道也发生了变化，这从另一个角度较好地解释了为什么中央银行的货币投放一直在增长，但物价并没有暴涨这一现象。通过银行等金融机构净投放的货币减少了，而对外贸部门投放的货币增长很快，货币投放的这种结构性变化对宏观经济有显著影响。我国金融机构的货币投放对象主要是国有企业，而这些内向型部门的职工队伍庞大，其工资水平的提高将直接影响到国内市场消费能力的提高，影响到国内市场的物价水平。因此，中央银行对金融机构等净债权的减少影响了以国有企业为主的大多数职工工资水平的提高，从而抑制了物价的上涨。相比之下，外贸部门就业人数比重较小，这些部门职工工资收入的提高对全国物价的影响不大，况且这些外汇收入中有很大部分归外商所有，职工只赚取少量的劳动报酬。因此，该部门收入增加对职工工资的提高影响较小，对总体物价水平的影响就更小。
（二）长期分析
根据20世纪80年代以来计量经济学的最新发展，对两个或多个非平衡经济变量之间的长期均衡关系可以运用Engel―Granger的协整方法识别。我们将应用统计软件Eviews对外汇储备与各层次货币供应量之间的关系作数据分析。数据样本采用的是从1990―2007年的外汇储备量和货币供应量。我国目前货币供应中有三个层次M0（流通中现金）、M1（M0与活期存款之和）、M2（M1与准货币，也就是M1与定期存款、储蓄存款和其他存款之和），由于M0比基础货币的范围还小，我们就不对其进行检验了。首先对外汇储备与其他各层次货币供应量之间的影响关系作统计学检验分析。
应用Eviews对外汇储备和M1进行检验。输出结果如下：
Pairwise Granger Causality Tests
Date:09/02/08 Time:15:54
Sample: 1990-2007
Lags:2
对于M1不是外汇储备的格兰杰成因的原假设，拒绝它犯第一类错误的概率是0.63，表明M1不是外汇储备的格兰杰成因的概率较大，不能拒绝原假设。第二个检验的相伴概率也很大，达到0.77，也不能拒绝原假设，外汇储备也不是M1的格兰杰成因。
应用软件进行关于外汇储备与M2的格兰杰成因假设检验，Eviews输出结果如下:
Pairwise Granger Causality Tests
Date: 09/02/08Time:15:55
Sample: 1990-2007
Lags: 2
对于M2不是外汇储备的格兰杰成因的原假设，拒绝它犯第一类错误的概率也较大，是0.83，表明M2不是外汇储备的格兰杰成因的概率较大，不能拒绝原假设。对于第二个检验，外汇储备不是M2的格兰杰成因的原假设，因为相伴概率只有0.08431，表明至少在90%的置信水平下，可以认为外汇储备是M2的格兰杰成因，即外汇储备的变动是M2变动的原因。
通过以上的统计分析，可以认为我国从1990-2007年的外汇储备与M1、M2的因果关系中，只有外汇储备是M2的格兰杰成因的统计结果是可以接受的，外汇储备是M1的格兰杰成因的统计结果不显著。
由于外汇储备是M1格兰杰成因的统计检验不显著，所以只对外汇储备与M2作回归分析，因为是研究外汇储备的增长对货币供应量的影响，研究两者之间的相关关系可以作一元回归分析。数据样本采用的是1990-2007年的外汇储备量和货币供应量。对货币供应量M2和外汇储备量作一元回归分析，从Eviews软件的最小二乘法做出的结果如下：
Dependent Variable: M2
Method: Least Squares
Date: 09/02/08Time:15:56
Sample； 1990-2007
Included observations: 18
M2=33281.57+43.181 R
（3. 97）（11 .71）
R2=0.91 F=137.14
从变量的显著性检验t-分布来看，拒绝零假设，接受备选假设，两个系数显著不为零。方程的拟合优度R2值也令人满意，这表明方程对真实关系式的整体拟合质量较好。但是自相关检验D-W检验值=0.57，查D-W分布表可得DL=0.81，DU=1.07，0.57落在自相关区域里，这说明残差项存在正相关，这个很好解释，因为影响货币供应量M2的因素有很多，而在本文的回归中，只考虑了一个因素外汇储备，其他未被模型包括的因素都在残差项里，很容易形成正相关。因为本文的写作目的就是要研究外汇储备对货币供应量的影响，因此，就不再增加其他的因素继续回归分析了。
从输出结果来看，每一单位外汇储备的变化，都会带来43.2倍M2的增加，说明外汇储备的增加，确实带来了货币供应的成倍增加，进而造成物价水平上升的局面，统计结果与前文的理论分析相符合。因此，从长期来看，我国外汇储备增长可以通过影响货币供应量而间接影响消费物价指数，从而增加物价上涨的压力。
注释：
①由于笔者数据收集的条件限制，文中所列数据仅指中国大陆。
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关键词：外汇储备；币种结构；资产组合
中图分类号：F820.3 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2009)02-0047-05
外汇储备的管理可以分为规模管理和结构管理。而就目前国内的外汇管理体制而言，总量管理受制于国际社会对于人民币汇率的评估：当外界预期人民币汇率上升时，大量资金涌入国内，外汇储备迅速膨胀，而当外界预期人民币汇率下降时，资金外逃则使得外汇储备总量下滑，这就在很大程度上限制了央行发挥这方面功能的条件。在这一背景下，对外汇储备的结构管理就显得尤为重要。
我国的外汇储备主要以美元为核心，据有关学者估算，我国外汇储备中大约有70%以美元保有，这一方面体现了贸易的需要，另一方面也有很大的历史原因。但是，这样就使得储备暴露于较大的外汇风险之中。也正是由于这个原因，随着近年来美元的不断贬值，我国的外汇储备迅速缩水，损失惨重。因此，加强币种结构管理成为了当前我国外汇储备管理中的最重要一环。
一、外汇储备币种结构管理理论内容
传统的外汇储备币种结构选择理论主要有三个：第一个是资产组合理论；第二个是海勒――奈特模型；第三个是杜利模型。现分别对这三个理论进行介绍。
(一)资产组合理论
资产组合理论是由托宾(J.Tobin)和马克维兹(H. M. Markowitz)提出的，研究任何通过资产的分散来降低风险的理论。该理论根据不同资产的收益水平和风险情况，求出最优资产组合，也就是风险相等的条件下收益最高的资产组合，或者是收益相等的条件下风险最小的资产组合。资产组合理论主要采用“均值一方差分析”法(Mean-Variance Approach)，即资产组合的预期收益由每一种资产预期收益的加权平均表示；资产组合的风险由预期收益的方差或标准差表示。因此，这有可能使整个资产的风险小于其中每种个别资产的风险。其方法可以分为以下四步：第一步是确定一系列可供选择的资产对象；第二步是对欲选择的资产前景进行分析，并估计所有资产的收益率、方差和协方差；第三步是确定有效边界，即利用估计出的预期收益率、方差和协方差来确定构成有效边界的有效资产组合的组成部分和位置；第四步是找出最优资产组合，即无差异曲线与有效边界的切点。
求解有效边界的方法主要有风险极小法、收益极大法和二次规划法。由于风险极小法和收益极大法不能解决对投资比例的限制，因为用这两种方法求出的最优投资组合可能会出现负值，其在投资学上的意义即指对该资产的卖空交易。但二次规划法的约束条件中可以包括不等式，因此，对于投资组合中某种或某几种资产的持有比例有所限制时，要用二次规划法才能解决问题。最终资产组和理论得出的二次规划数学模型，即：
其中， 是资产组合收益率的极小标准差，代表风险；Xi、Xj为第i种和第j种货币在储备资产组合中所占的比重；为第i种和第j种储备货币收益率的协方差；Rp为该国外汇储备资产作为一个投资组合的整体预期收益率；Xi为i种货币的投资比例；Ri为i种货币的预期收益率。
(二)海勒――奈特模型
这一模型是出于海勒(Heller)和奈特(Knight)对资产组合理论应用与储备币种分配时产生的质疑，在他们合著的文章《中央银行的储备货币偏好》(Reserve-currency Preferences of Central Banks)中提出来的。他们认为在使用外汇储备时，不但面临着汇率波动的风险，而且还存在交易成本问题。因此，在该模型中，决定储备币种结构问题的关键因素是一国的汇率安排和贸易与收支结构。
1.一国的汇率安排
前述的资产选择理论主张通过分散资产来实现目标，而海勒和奈特则主张强调中央银行的“干预汇率动机”在决定成本币种选择时的重要意义。在不同的汇率安排下，各国所持有的成本币种分配会呈现差异。首先，对于钉住单一货币的汇率安排，中央银行可以通过以所钉住货币持有外汇储备，从而消除考虑汇率波动风险。其次，对于钉住一篮子货币的汇率安排，要降低汇率风险，则需按照篮子货币的权数分配其外汇储备的不同币种持有额。最后，对于实行浮动汇率制度的国家，要降低汇率风险，则需要按照某种有效性汇率指数(如进口权数)对其外汇储备进行资产组合。
2.贸易与收支结构
在国际收支中，贸易收支占有举足轻重的地位，贸易收支结构是国际收支机构的一个重要的缩影。外汇储备作为平衡国际收支的资产，其币种结构必然与贸易收支的来源及币种结构有密切联系，这样才能对国际支付不产生影响，才不会因为储备货币的频繁交换产生太大的交易成本。海勒认为，一国持有储备货币与该国同储备货币国家的贸易变量呈正比变化。海勒和奈特两人在其论文中建立了反映汇率安排和贸易结构的计量模型，并回归出了基本结果。其他一些因素如一国经济的开放程度，一国的GNP水平等等，都可能影响该国的储备管理政策。但海勒和奈特在回归分析中发现，这些因素与币种分配的相关都几乎为零，所以舍弃不用。
(三)杜利模型
杜利(Michael. P. Dooley)同海勒和奈特一样，认为在决定外汇储备币种分配时，职能实现过程的交易成本所产生的影响远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑。他认为，在一国持有的储备中，持有某一种外汇资产是由贸易流量、外债支付流量和汇率安排共同影响的结果。[1]他摈弃了“均值一方差分析”的资产组合理论，而采用回归分析法建立了计算统计模型。
杜利模型的回归方程式如下：
此回归方程的右边分为五大项，第一项为常数项，第二项反映了贸易流量对外汇储备币种分配的影响，第三项反映了外债支付对外汇储备币种分配的影响，第四项反映了汇率安排对外汇储备币种分配的影响，第五项为误差项。杜利模型表明在一国持有的储备中，持有某种外币资产是由贸易流量，外币支付流量和汇率安排共同影响的结果。由于模型加进了对发展中国家外债状况的考虑，因而比海勒――奈特模型更为完善。在进行回归运算时，杜利根据发展中国家和工业化国家的不同特点，分别进行了回归，使模型的应用性大大增强。杜利模型是目前较为完善的储备币种决定模型。
二、国内外实证研究综述
基于以上分析方法，国内外学者对外汇储备币种结构进行了研究。
(一)国外学者进行的实证研究
早期外汇储备币种结构研究主要是沿用传统的Markowitz资产组合模型，将外汇储备资产看作财富的贮藏手段，中央银行作为投资者，通过资产分散化，尽可能在降低风险的同时实现组合资产价值最大化。Ben-Bassat(1980)就利用这种方法估算出了以色列的最优储备结构。
Dooley(1987)认为，资产组合框架主要适用于分析官方的净国外资产，而不适用于总的外汇储备，并用93个发展中国家的数据进行了实证分析，证明外汇储备币种结构主要受交易动机影响。Dooly，Lizondo和Mathieson(1989)用1976-1985期间58个国家的外汇储备币种结构数据估计了交易动机模型，进一步发现：(1)外汇储备币种结构主要受所盯住的货币、主要贸易伙伴和外债结构影响；(2)交易动机在各国外汇储备币种管理中所占的重要程度是不同的。Roger(1993)研究发现，大多数工业化国家的外汇储备币种结构变化主要与外汇市场公开市场干预有关，而不是资产组合的结果。
Eichengreen(1998)利用数据实证分析了各国国内生产总值和国际贸易相对规模对全球外汇储备币种结构的影响，发现长期内这种影响确实存在，但短期内则不存在。Eichengreen和Mathieson(2000)进一步验证了一国的贸易对象、外债结构、汇率安排、资本账户开放和储备货币之间的利差对外汇储备币种结构的影响，发现各国的外汇储备币种结构具有历史延续性，所有影响因素只能渐进地发生作用。他们通过对1971年到1995年的年度数据进行分析，发现每当一国的对外贸易增长一个百分点，其对外汇储备的贡献度为0. 5个百分点。
随着汇率制度的逐步确立和完善，及外汇储备规模的不断增加，如何在满足流动性和清偿力要求后增加外汇储备的收益性又一次成为讨论的热点。Srichander(1999)采用模糊决策理论论证了决策外汇储备币种的方法。Elias、Richard、Gregorios(2006)采用动态均值方差模型得出了存在交易成本的情况下的外汇储备的最优币种结构。
(二)国内学者进行的实证研究
我国学者对外汇储备币种的研究主要是从定性分析和定量分析两个角度入手的。
1.外汇储备币种结构的定性分析
在定性研究中我国学者主要依据海勒――奈特模型和杜利模型从汇率制度、贸易和国际收支结构、外债结构等角度对外汇储备币种进行选择。
金艳平与唐国兴分别赋予我国的进出口贸易结构、外债结构、储备货币国际地位和收益率因素一个权重，估算出我国外汇储备比较合理的币种结构为：美元55%-65%；日元20%-25%；德国马克10%-15%；英镑和法国法郎各自5%左右。[2]
宋铁波、陈建国在综合考虑我国的贸易结构、外债结构以及储备货币的风险收益和我国的汇率制度的具体情况后，引用Srichander Ramaswamy在其论文中的研究及借用SDR篮子货币的币种组合，计算出我国外汇储备币种组合比例情况。提出我国外汇储备的币种组合为：美元(58%-63%)、日元(13%-18%)、欧元(13%-18%)、英镑等其他货币(5%-10%)。[3]
朱箴元认为外汇储备的货币结构应当因国而异；由于各国对外支付和储备货币汇率都处于不断变动中，外汇储备的结构应是经营的结果，而不应是事先设定的目标。[4]
张文政、许婕颖介绍了海勒――奈特模型与杜利模型在中国外汇储备的币种权重选择中的应用。在海勒――奈特模型与杜利模型中关于一国外汇储备币种结构的选择中，作者分别考虑了贸易结构、外债结构、汇率制度以及各国货币的地位等因素对外汇储备选择的影响。[5]指出我国外汇储备的币种组合为：美元(63%)、日元(15%)、欧元(20%)、其他货币(2%)。
2.外汇储备币种结构的定量分析
在定量分析中我国学者主要是应用Markowitz期望方差模型的思想，建立一个非线性数学模型来确定外汇储备的最佳币种结构。分析的思路是运用资产组合理论，从数量上讨论以风险最小为目标的外汇储备最优结构，利用国际投资的收益和风险的若干数据，来说明具体计算的方法和分析相应的不同币种收益率与各国经济相关度对结果的影响。
易江、李楚霖将资产组合风险最小化的理论应用于外汇储备安全增值问题的研究，在允许卖空和不允许卖空两种情景下导出实现外汇储备最优组合的方法，并利用实际数据进行了分析。[6]
陈建国、谭戈运用均值―方差方法推导了储备资产组合的有效边界，然后通过求得反映货币当局偏好的经验函数，确定了使得效用最大化的储备资产结构。[7]
马杰、任若恩、沈沛龙尝试采用Markowitz的证券组合理论的思想，将外汇储备资产证券化，把外汇储备整体看成一个证券组合，通过分析这个证券组合的最优资产配置比例来确定一国外汇储备资产的构成。[8]
朱淑珍利用Markowitz的组合投资理论，以美元为基准，考察几种具有代表性的国际货币的风险收益情况，分析了中国的外汇储备的风险有效边界曲线，同时给出了理论上最优的外汇储备结构的调整建议。[9]
三、对现有理论的评析
传统外汇储备结构选择的三大理论，即资产组合理论(均值――方差分析)、海勒――奈特模型和杜利模型。这三个模型都分别从不同角度对外汇储备货币结构选择进行了分析，其中资产组合理论强调了资产中收益与风险在安排外汇储备货币结构中的作用，海勒――奈特模型强调了贸易收支在决定外汇储备货币结构的作用。杜利模型在海勒模型的基础上，将影响外汇储备货币结构的因素扩大为贸易流量、外债支付及汇率安排等三个因素。国外对外汇储备币种结构的研究已有一定的理沦基础，这有利于在辅以相关计量工具的前提下，对外汇储备结构的研究从定性分析向定量分析发展。但是这些理论仍然存在一些不足。
(一)对资产组合理论的评析
资产选择理论决定储备最佳币种分配的方法，从收益与风险的角度解释了目前储备货币多元化的现状。但根据目前各国中央银行持有的储备资产币种分配的资料显示，几乎没有任何一个国家的中央银行完全按照资产选择理论的要求分配其外币币种份额，因为作为国家的外汇储备管理机构，不是像金融市场上的投资者一样以投资获利为首要目的，他们要考虑的首要问题是如何迅速方便而且有效地实现外汇储备的职能，其次才是如何降低风险和扩大盈利，这就是资产组合理论的内在缺陷。
(二)对海勒――奈特模型的评析
海勒――奈特模型从国际储备的特点和职能去研究各种储备货币的比例，讨论一国的汇率安排与贸易结构对储备币种分配的影响，比纯粹的运用资产组合理论的结果更具有现实意义。尽管该模型具有较为方便的操作性，但它也存在一些明显的缺陷。首先，由于该模型是一种回归模型，它是通过对以往的统计数据来确定模型中的各项参数，能够用来预测将来的惯性发展状况，但却不能解决外汇储备的币种应该怎样分配这一问题。所以海勒――奈特模型的重要性应在阐明汇率安排与一国的贸易收支结构决定储备币种分配的作用上，而非具体比例的选择上。
其次，该模型缺乏对外债这一因素的考察。保证支付外债对广大的发展中国家而言是外汇储备的重要职能之一，因此外债结构是影响发展中国家储备币种结构的主要因素之一。作为发展中国家，应把储备币种结构与外债结构有机结合起来，避免到期时的汇率风险和在外汇市场市场上换汇、购汇所带来的手续费等额外的费用。
最后，该模型仅仅从中央银行执行储备职能的偏好上进行分析，完全没有考虑各种储备货币之间的收益率与风险，这正是资产选择理论所考虑的重点。但实际上，中央银行在持有外汇储备时，或多或少总要考虑其风险与收益的变化。
(三)对杜利模型的评析
杜利模型对现实的模拟只是一种近似的估计，一些解释变量的数据都是近似的数据，误差可能极大。比如，在计算贸易流量时，以进出口的地区贸易结构来反映各种外汇资产在贸易中所占份额，是不确切的。因为一国的进出口中的货币组合并不完全与贸易的国家结构相吻合。另外，由于是计算模型，模型不能确切的回答储备币种应该按什么比例分配这一规范性的问题，它只能说明“是什么”的问题，
四、今后的研究方向
国外学者对影响外汇储备币种结构因素的研究，对基于我国具体情况的币种结构研究有一定的借鉴价值。国内的研究基于我国的具体情况，将传统的研究外汇储备币种结构的模型应用到我国外汇储备币种结构的研究中，这为以后进一步研究奠定了基础。面对我国目前高额外汇储备状况，在美元贬值背景下，对我国外汇储备结构管理开展研究，并提出相关政策建议，对今后的研究有一定的借鉴意义。
但国外学者对研究外汇储备币种结构的模型较少，目前还不能确定哪种模型对确定合理外汇储备币种结构最为有效。因此，国内学者对外汇储备币种结构研究的文献就相对较少，且进行研究所使用的模型都比较单一，又因国家对币种结构相关方面的数据基本不予公开，数据的可得性较差，故得出的合理币种结构的参考价值较低。
对外汇储备结构的研究除了币种结构研究外，还需对资产的结构进行研究。但是，对外汇储备资产结构的研究很少，当前定量的理论分析模型几乎没有，主要还是一些定性经验规则的阐述。从国际趋势看，对外汇储备结构的研究将会有两大倾向：一是在研究内容上，合理测算较为精确的外汇储备的币种结构与资产结构，将会是今后研究的重要内容。二是在研究方法上，由于对外汇储备资产结构的研究很少，探寻测算效用最大化的外汇储备资产结构的新方法将是一个非常有价值的研究领域。我国正处于经济转轨的重要时期，面对目前高额外汇储备的情况，对外汇储备资产结构的研究缺乏必要的理论和实践积淀。对币种结构的研究，在相关数据可获得性提高的基础上，运用合理的计量方法测算最优的外汇储备币种结构是今后的重要研究内容。因此，今后的研究应本着注重安全性、流动性、收益性的原则，探寻优化外汇储备结构的有效途径，并测算出合理的外汇储备资产结构和币种结构，对外汇储备结构管理提出切实可行的政策建议。■
参考文献：
[1]Michel. P. Dooley：“the Currency Composition of Foreign Exchange Reserves"，IMF Staff Paper，June，1989.
[2]金艳平，唐国兴.我国外汇储备币种结构探讨[J].上海金融，1997，(5).
[3]宋铁波，陈建国.当前我国外汇储备币种组合分析[J].南方金融，2001，(4).
[4]朱箴元.关于外汇储备货币结构的几个问题[J].金融教学与研究，2000，(3).
[5]张文政，许婕颖.试论我国外汇储备币种结构[J].商场现代化，2005，(11).
[6]易江，李楚霖.外汇储备最优组合的方法[J].预测，1997，(2).
[7]陈建国，谭戈.国际储备结构的决定：均值――方差方法[J].广东金融，1999，(8).
[8]马杰，任若恩，沈沛龙.外汇储备结构调整的非线性规划数学模型[J].信息与控制，2001，(4).
[9]朱淑珍.中国外汇储备的投资组合风险与收益分析[[J].上海金融，2002，(7).
Research Review and Prospect on Theory of Currency Structure in Foreign Exchange Reserve
KONG Li-ping
(Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116023，China)
Abstract：The composition of our foreign exchange reserves centre upon U.S. dollars. But with the depreciation of U.S. dollars recently，the value of our foreign exchange reserves has decreased rapidly. Therefore，strengthening management of currency structure is the most important thing in the management of foreign exchange reserves. In this paper，we have introduced the three theories about currency structure of foreign exchange reserves，including theories of portfolio management，Heller-Knight model and Dooley model. Then we concluded the researches about currency structure of foreign exchange reserves carried out by scholars at home and abroad based on the theories. We also pointed out the shortcomings of the theories. At last we forecasted the prospects of the researches in future.
关键词：外汇储备；通货膨胀；传导机制；中国异象
中图分类号：F822.5 文献标识码：A 文章编号：1003－3890(2011)03－0058－05
一、引言与文献回顾
近年来，由于贸易顺差、外商直接投资、汇率体制、人民币升值预期等因素的共同作用，中国的外汇储备一直处于高速增长状态。截至2009年底，中国的官方外汇储备已高达23991.52亿美元，稳居世界第一位。理论上讲，外汇储备的增加一方面增强了中国国家竞争力，提高了国际地位，而另一方面促使基础货币的被动投放，加大了潜在的通货膨胀压力。这一观点得到不少学者的支持。Khan(1979)、Mohsen和Janardhanan(1997)考察了外汇储备与通货膨胀长期之间的关系，认为“长期看外汇储备与通货膨胀是正相关的”，这种观点得到中国部分学者的认同。谢平、张晓朴(2002)认为，外汇占款是构成货币供给的重要部分，是造成20世纪90年代通货膨胀的直接原因之一；封建强、袁林(2000)t*认为，长期外汇储备增加会引起货币投放，从而引起物价上涨；方先明、裴平、张谊浩(2006)也考察了通货膨胀和外汇储备的关系，通过对2001年第一季度至2005年第二季度的统计数据进行实证检验后发现，2001年后中国的外汇储备增加具有明显的通货膨胀效应；赵振全、刘柏(2006)通过VAR模型和方差分解实证得出外汇储备通过外汇占款途径对通货膨胀产生影响，最终影响宏观经济的运行。然而，就中国物价水平的变动趋势来看，显然它并未随着外汇储备的增加而呈现趋势性的上涨。戴根有(1994)从1994年外汇储备大幅增加的原因人手，从现金投放、存款货币的角度指出外汇储备增加并不构成当时中国通货膨胀的原因；夏斌、廖强(2001)的研究也表明外汇占款并不一定会影响一国的通货膨胀水平，通货膨胀由很多其他因素决定；刘荣茂、黎开颜(2005)在《中国外汇储备对通货膨胀影响的实证分析》中指出，1981－1996年通货膨胀指标的波动与外汇储备数量的变动并没有明显的关系，外汇储备的变动并不是通货膨胀波动的原因之一。
无论是支持者或是反对者，在分析通货膨胀与外汇储备的关系时，都遵循了如下的思路：外汇储备的增减导致外汇占款的变化，从而使货币供应量发生变动，并最终影响物价。本文则认为，外汇储备的增加虽会加大一国潜在通货膨胀压力，但是否必然引发通货膨胀则取决于由外汇储备所导致的货币供应量增加是否进入流通环节，这受到外汇储备来源结构的影响。本文下面的安排为：第二部分对外汇储备与通货膨胀理论关系的传统观点进行阐述；第三部分结合中国的现状，指出传统分析对中国现象的不适用性；第四部分从中国外汇储备的主要来源渠道分别分析其与通货膨胀的理论关系；第五部分为本文的结论。
二、外汇储备影响通货膨胀的理论分析
一国的货币供应量由基础货币和货币乘数共同决定，即：Ms＝kMb，Ms为货币供应量，k为货币乘数，Mb为基础货币。外汇储备也将从这两个途径影响一国的货币供应量。
(一)基础货币途径
一国基础货币的创造来自于两个方面：国内信贷Dc和储备资产变化IR，储备资产主要由黄金储备、特别提款权、储备头寸和外汇储备Er构成。前三者一般数量较小且波动不大，因此储备资产的变动基本上由外汇储备的变动决定，一国的基础货币可以用下式衡量：Mb=Dc＋Er。此处笔者假定国内信贷不变，主要论及外汇储备变化对基础货币的影响。假定企业的外汇收入为A(以美元计价)，直接标价法下的即时汇率为f，外汇指定银行动用存放在央行的超额准备金为企业结汇，但由于中国外汇头寸上的限制，外汇指定银行也只能持有全部外汇收入中的一定比例a(0＜a＜1)，即外汇指定银行持有a×A外汇，其他的(1－a)xA的外汇只能由央行在外汇市场上收购，这样央行被迫增加投放(1－a)xA×f的基础货币，从而基础货币投放增加，这部分增加的货币即为外汇占款。
(二)货币乘数途径
完整的货币乘数公式表示为：k＝1/r＋c＋e，r表示存款准备金率，c表示现金漏损率，e表示超额准备金率，显然，任何影响r、c和e的因素都将改变货币乘数。沿用前面的假定，由于外汇指定银行动用了a×A×f的超额准备金，致使货币乘数因超额准备金率的下降而提高。设原来的超额准备金为E，存款总额为D，则新的超额准备金为Eo＝E－a×A×f，新的超额准备金率为eo＝Eo/D＝(E－a×A×f)／D＝e－a×A×f/D，显然新的超额准备金率eo小于原超额准备金率，从而新的货币乘数大于原货币乘数，即外汇储备增加导致货币乘数的提高。
(三)外汇储备与通货膨胀的理论关系
由外汇储备影响货币供应量的两个途径，可以总结出外汇储备对通货膨胀的传导机制大致为：外汇储备的增加导致外汇占款的增加，既增加了一国基础货币的投放，同时也提高了该国的货币乘数，从而使该国货币供应增加，而随着货币供应的增加，必然会加k--国通货膨胀的压力，此传导机制可简单表示为：
三、中国异象的提出
根据外汇储备影响通货膨胀的理论分析，在外汇储备剧增的同时理应伴随着通货膨胀的出现。然而通过观察中国十几年的情况，笔者却难以得出同样的结论。中国自1994年外汇体制改革以来，外汇储备一直处于增长状态，尤其是进入2000年后外汇储备增长速度迅速加快，但中国通货膨胀率却起伏不定，且基本保持低位运行(如图1所示)。
从图1看出，外汇储备与通胀之间的相关性并不明显，这与笔者前面的理论分析严重不符。中国外汇储备与通货膨胀之间的这种异常现象已逐渐引起了学者们的注意，不少专家学者纷纷提出了自己的解释，其中较为典型的一种观点认为是央行近些年来的货币冲销政策产生的效果，化解了外汇储备增加带来的通货膨胀压力。对于这种观点，其传导机制可以表述为：
显然，这种解释是在承认外汇储备增加一定引起通货膨胀的前提下才成立，央行的行为只是在被动地治理通货膨胀。同时，该解释也隐含了在外汇占款占基础货币比重不断增大的情况下，以冲销政策维持基础货币供应稳定的方法必然难以维持，而且增加了一国货币政策实施的难度。简而言之，外汇储
备的增加终将引发通货膨胀，只是时间早晚而已。因此，本文认为，货币冲销干预政策对中国异象的解释并未触及问题的本质，中国外汇储备与通货膨胀之间这种异常的关系，应不完全是央行的冲销干预政策造成的，其本质在于中国的外汇储备构成中，能引起通货膨胀的因素所占比重还不是很大，外汇储备的增加是否必然引起通货膨胀，需要分析外汇储备的来源结构。
四、外汇储备来源结构与通货膨胀
从理论上讲，一国的外汇储备主要来源于三条途径：一是国际收支顺差形成外汇储备；二是借入外汇补充外汇储备；三是用外汇储备收益补充外汇储备。就中国而言，外汇储备收益列入央行的对外资产，不计人中国的外汇储备，中国没有也不需要通过借入外汇以补充外汇储备。因此中国基本上是通过第一条途径增加外汇储备的，根据国际收支项目，中国外汇储备主要由经常项目顺差和资本项目顺差构成，不同的外汇储备来源结构对通货膨胀的影响是不同的。
(一)经常项目顺差与通货膨胀
经常项目顺差是中国外汇储备增加最主要的来源，该项目主要反映本国与外国进行经济往来(主要是进出口)的状况，具体包括四个项目：货物、服务、收益和经常转移。其中经常转移虽然一直是顺差，但数额比较小，收益项从1998－2004年一直为负数，只有近几年为正，并且数额也较小，所以它们对经常项目顺差的贡献不大。贡献最大的是进出口贸易顺差，其中又以货物贸易顺差为主。因此考虑经常项目顺差与通货膨胀的关系，基本上可以转化为考察贸易顺差是否引起通货膨胀。
1.经常项目顺差数量大，利润少，对中国通货膨胀影响较小。由于通货膨胀是流通中过多的货币追逐较少的商品而引起的物价上涨现象，换句话说，对于新增加的任一单位货币，如果有等值的产品与之对应，理论上是不会产生通货膨胀的。中国经常项目顺差虽然巨大，但主要来源于贸易顺差，假设贸易顺差由G商品的国际贸易获得，一单位G商品售价P美元，即一单位G商品的出口创汇收入是P美元，其单位成本为c美元，在只考虑收入和成本的情况下，如果P＝C，意味着这部分外汇收入在国内是有相应的实物资源(如原材料等)与之对应的，因而也就不会产生通货膨胀，只有当P≥C，收入超过成本部分即利润(P－C)，由于没有实物资源的对应，才产生较大的通货膨胀效应。中国出口贸易主要是一些低端产品，附加值较低、利润薄弱，因此中国贸易顺差数量虽然巨大，但实现的利润却十分微小，自然也不会对通货膨胀产生较大的影响。
2.经常项目顺差所形成的货币供应，进人流通领域非常有限。经常项目顺差的创造主体是企业和居民，由此所引起的基础货币注入口主要就是企业和居民，换句话说，由经常项目顺差所形成的货币供应(外汇收入)主要由企业和居民持有，尤其是外商投资企业。高静(2008)的研究发现，外商投资企业出口总额自2001年以来占中国的出口总额一直在50％以上，而吕进中(2008)的研究则表明外商投资企业所获收益中有30％汇出境外，20％转增资于本企业或再投资于境内其他领域或企业，20％以应付股利的形式留在境内，30％以未分配利润的形式留在境内，也就是说，在这部分收入中，有大约60％的货币没有进入本国流通领域。对于内资企业和居民而言，长期以来由于经营思想上的保守和储蓄倾向较高的影响，他们结汇后的收入大部分往往也变成了银行的存款，进入流通领域的货币十分有限，因此我们也不难理解为什么中国外汇储备如此巨大，而物价水平却并未显著上涨，究其原因在于中国增加的外汇储备中经常项目顺差占据了绝大部分(见图2)，由于经常项目顺差所引起的货币供应注入的主体是企业，无论是内资企业或外资企业，它们并未让这部分货币全部进入流通领域，形成对本国投资或消费的有效需求，从而抬高物价，因此，在中国表现出外汇储备与通货膨胀不明显的相关性。
3.经常项目对通货膨胀的传导。由于经常项目顺差所形成的货币供应并未完全传导至物价水平，因此，在外汇储备主要来源于经常项目顺差的情况下，其对物价水平的传导机制可表示为：
(二)资本项目顺差与通货膨胀
资本与金融项目顺差是中国外汇储备剧增的第二个直接来源。中国自1994年以来只有个别年份(1998年)出现资本账户逆差，最近几年，基于人民币升值的预期和中国的高利率政策，资本更是加速流入中国。资本大量流人增加了一国的外汇储备，在一定程度上弥补了该国经济发展过程中的资金不足，但过多的国际资本流入却会产生一系列不良后果，包括引发一国通货膨胀。
1.外商直接投资持续增加引起通货膨胀。外商直接投资是中国资本项目顺差的主要来源。对于外商直接投资引发通货膨胀的观点已得到不少学者的认同。多年来中国追求GDP的快速增长，各级地方政府以各种方法吸引外资，这些被地方政府“请”进来的外资不再像企业创汇所得收入那样，或汇出境外或存进银行，这种进来的资金是与地方经济增长紧密相联的，只会寻找一切可能的投资机会，获得尽可能大的收益，因此这一部分资金几乎全部进入生产流通领域，从而引起物价的上涨；从另一个角度分析，这一部分资金还具有带动效应，能够带动国内货币供给的增加，原因在于外商直接投资的流人通常并不能立即形成生产能力，还需要国内相关部门与之配套投资，这样相关领域的投资会增加，这种投资可以称之为被“挤”出来的投资，而国内投资的提高可能加剧国内商品市场尤其是生产资料供求的紧张状况，其中外商直接投资的一部分资金将转化为消费资金，形成对生活资料的巨大需求，促使国内生活消费品价格上涨。即外商直接投资会刺激国内投资，引起国内配套资金的增加，从而使经济体面临着通货膨胀的压力。
2.短期资本流入推高资产价格，通过财富效应和信用扩张引发通货膨胀。此处讲的短期资本主要指资本项目下的短期资本和误差与遗漏项目的热钱流入，虽然热钱不属于资本项目，但由于其具有与短期资本类似的特点，此处将其统计为短期资本。这种资本的显著特点是具有高度流动性，追逐短期利益，进入一国的方式和途径比较隐蔽，因此这些资本容易导致外汇储备突发性变动，降低外汇储备的稳定性，从而造成基础货币投放的不稳定性。另一方面，这些短期资本进入中国寻找投资机会，首选是房地产市场和股票市场，因为一般而言这两种市场具有高度流动性，收益可观且进退较为容易。短期资本的进入会导致这些市场价格飙升，近几年中国股票市场和房地产市场经历的暴涨与暴跌，短期资本在其中扮演了很重要的角色。不仅如此，这些短期资本在推高中国资产价格的同时还具有明显的“杠杆效应”，境内外许多民间资金受其影响纷纷跟风入市，进一步推高资产价格，这又会吸引更多的外资和内资进入，形成正反馈循环，这会产生两个效应：一是居民财富效应，即资产价格上升增加了居民财富，从而使需求增加，在供给不变的情况下使物价上
涨；二是银行的信用扩张效应，房市、股市等市场的火爆，一定程度上反映经济发展势头良好，同时资产价格的居高不下，会让人觉得投资于这些资产有利可图，因此会增加向银行的贷款，在没有实施紧缩的信贷政策的情况下，货币供应必然增加，进而对物价产生影响。
3.资本项目对通货膨胀的传导。通过这一部分的理论分析可以发现：资本项目顺差与通货膨胀关系紧密，无论是长期资本如外商直接投资的增加，还是短期资本及热钱流入，都将产生通货膨胀效应。从图3中也不难看出中国资本项目顺差与通货膨胀变化较为一致的趋势，因此随着资本项目顺差的持续扩大，中国通货膨胀压力必然加大。外汇储备通过资本项目途径对一国的通货膨胀产生影响，其传导机制如下：
五、简要结论与政策建议
本文以外汇储备与通货膨胀关系的传统理论分析为基础，从外汇储备的来源结构人手，考察了经常项目顺差、资本项目顺差对通货膨胀的传导机制，并对中国异象作出解释，主要结论如下：
1.外汇储备是否会引起通货膨胀，取决于外汇储备来源结构中资本项目顺差所占比重，若外汇储备增加主要来自于资本项目顺差，一国通货膨胀压力必然加大，但如外汇储备中经常项目所占比重较大，则其对通货膨胀的影响较小，中国的外汇储备构成中绝大部分来源于经常项目顺差，资本项目顺差只占很小比重，因此，尽管资本项目顺差与通货膨胀有着紧密的联系，中国仍然表现出外汇储备增加与通货膨胀不明显的相关性，即中国异象。
