[关键词]商业银行；混业经营；利弊
目前，金融界关于“混业经营”的概念界定尚未定论，但关于混业经营的框架性概念似乎已成共识。狭义上的“混业经营”是指商业银行经营保险、证券等金融业务。大多数学者认为无论是分业经营还是混业经营都各有其优缺点。一个国家究竟采用分业经营制度还是混业经营制度，只是一种特定经济情况下的利弊权衡，这种权衡会随着经济环境的不断变化而相应改变。
一、商业银行与保险联合的利弊分析
(1)商业银行和保险联合的优势。首先商业银行跨业兼营保险，可以使得商业银行扩大经营范围，在同一地点同时提供银行和保险业务，即提供一站式服务，充分利用银行设备资源，从而获得范围经济效益；其次由于银行业务收益和保险业务收益的不完全相关，能够分散业务，达到风险的目标；再次金融资产具有同质性，金融资产的专用性较低，这就使得商业银行能够在现有资产基础上跨业兼营保险业务，从而获得规模经济效益。(2)商业银行和保险联合的弊端。第一，我国现在实行的是分业经营、分业监管体系，商业银行跨业兼营保险业务，势必给监管部门带来难题；第二，商业银行可能会将保险收入投入到高风险、高回报的业务中去，这种信息不对称会严重损害保险者的利益；第三，当商业银行跨业兼营保险业务，使得不同类型的金融业之间的关系加强，其相关性也会随着加强，一旦某种金融业风险增加，可能会出现多米诺骨牌效益，最终导致整个金融系统性的风险发生。
二、银证联合的利弊分析
(1)银证联合的优势。商业银行可以通过密切与证券公司的合作，不断扩展表外业务，从而提高自身的盈利水平。商业银行为证券公司提供融资便利、股票抵押贷款，提供资金结算等服务，都可以为商业银行带来一定的收入。商业银行处于对企业违约的担心，可能降低贷款金额或不提供授信。通过与证券公司合作，商业银行也可以获得一些上市公司的信息，提高商业银行对企业经营情况、资金使用筹措情况等的了解，从而提高商业银行提供贷款的信息对称水平，降低信息成本提高收益。(2)银证联合的弊端。在混业体制下，银行为了增加承销收益或规避承销风险，往往利用优惠的融资条件或其它诱惑吸引投资者从事证券交易，从而产生银行信用扩张的效果。银行、证券市场特质迥异，若银行过度介入证券业务，将会增加银行的经营风险，危及银行的安全稳健经营。若银行自行承销、买卖而持有的证券数额较大，在证券市场波动频繁时，银行的清偿能力及经营体系将处于不稳定状态，一俟股市暴跌，便会危及银行的自身安全，进而殃及整个信用体系：
三、银行基金联合的利弊分析
(1)银行基金联合的优势。商业银行兼营基金业务可以增加商业银行收入，商业银行作为基金公司的托管人，除了对基金负有监管责任外，还凭借广泛分布的营业网点成为基金的最好的营销网点。商业银行作为基金资金的清算和过户登记行，可以收取一定比例的佣金或服务费。根据新的发展趋势，商业银行还可以新设基金管理公司，这样商业银行就可以堂而皇之地进入基金业的领域，获得与基金公司一样高的收益。商业银行拥有自己的基金公司，为商业银行将货币市场和资本市场链接起来创造了便利。(2)银行和基金联合的弊端。商业银行目前介入基金公司，不外乎新设、参股、控股三种方式，不管是哪种方式，监管方面的责任都很难划分。混业经营可能给商业银行带来资金分流、融资风险等的不利影响。
四、我国实行混业经营应注意的问题
(1)建立和完善法制建设，为混业经营提供法律、政策依据。法律应该适应经济发展的需要，银行业的体制改革应当以立法形式加以引导对其起推动作用。立法要根据金融发展和金融开放的要求，考虑未来混业经营、防范风险的要求及国际金融法律法规的标准，及时制定新的法律法规，并对已制定的金融法律、法规进行修改、补充和完善，主笔形成完整的法律法规体系。(2)建立完善的内、外监控体系。完备的内部控制制度具有保护银行自身安全运作与文件经营，以及规避风险的功能，是金融法律从规章和约束机制发挥作用的必要前提。我国商业银行在向混业经营转变的过程_中，首先要做好自己的传统业务，增强自身抵抗风险的能力。(3)积极拓宽中间业务，提高竞争力。中间业务与资产业务、负债业务是银行业务的三大支柱，在负债和资产业务中，银行总是直接作为信用活动的一方直接参与；在中间业务中，银行不再作为信用活动的一方直接参与，而是扮演中介或的角色进行有偿服务，风险小、收益稳定。(4)健全市场体制，促进市场健康发展。完善金融市场体系、健全市场机制、建立公平竞争的市场坏境。
参考文献
[1]何柳进，《关于发展全能银行的思考》[J]，《经济师》，2004(4)
一、我国证券市场存在的问题
1.股票发行的行政审批制弊端多，缺乏强有力的证券管理机构
随着股份制改革的深入和证券市场规模的扩大，目前证券市场管理体制的弊端也日益暴露出来，管理行为显得无序和紊乱：(1)受具体管理部门的业务限制和干扰，证券部门在运作过程中的摩擦较多，影响管理效率的提高；此外，有些问题因超出具体管理部门的职权范围又不能及时得到解决。(2)现在管理体制不仅多头分散，而且权责混乱，加之我国的证券交易所和交易中心设在全国各地，当地的党政机关自然也是地方管理机构。多头分散的管理体制，形成了遇事址皮，遇事相争的局面。近几年中，证券市场多次因为这些管理部门的政出多门，朝令夕改而引起股市大起大落。(3)由于证券市场涉及到金融、财政、税收、计划、国有资产管理、工商行政管理、审计、监察、司法、公安等各个领域，目前中国证监会虽然承担了证券市场管理，但现有管理体制还不适应管理的要求。
2.发行公司“包装”上市，“圈钱行为”严重
随着市场的不断扩大，投资理念也愈来愈深入人心。公司上市有若干条件，其中最重要的是以往经营业绩和未来的盈利能力。买企业的股票，实质上是买这个企业的未来。但在实践中，却存在着不是把经营业绩和盈利前景作为选择上市公司的标准，而是不管表现，只重“出身”，同时，加上媒体的过分渲染，包装，使得投资者无所适从。只能判断是否有机构庄家为依据，以投机的心态购买股票，承担的风险可想而知。
3.股权的结构不合理
股权结构是指各种股权在一个股份制企业中的比例。我国股权结构的不合理性，首先表现在自划分方法上的不合理。我国证券市场的发展首先经历的是企业股份制改造的过程，而企业股份制改造却面临着企业所有制性质的问题。在原有的公有制下，企业的财产所有权主要属于国家所有和企业集团积累两个主体，在企业进行股份制改造时，企业的资产折股部分相应也就由国家和企业持有。因此，一家公司中便出现了国家股、法人股、个人股等不同的股票。
4.证券市场结构单一，市场布局不平衡
目前，我国只有上海、深圳两个证券交易所。单纯有深沪两个全国易所不行，除了全国交易中心还应该有一定的区域性的交易中心。应该规定符合什么样的资格和条件可以进柜台交易，符合高一些标准资格和条件的可以上区域易中心，资格更高要求更严格的，可以到全国交易中心。
二、我国证券市场的发展对策
1.证券发行的市场化，从行政审批制转到市场选择
我国证券的发行存在着若干弊端,特别是在行政审批这一环节中,弊端很多,要想从根本上解决这一问题,顺应世界经济发展的大潮,我国证券的发行就应从行政审批制转到市场选择,实现证券发行的市场化,以避免许多人为所造成的问题。一家公司若想上市,就必须对社会真实准确地公布它近几年来的经济发展状况和将来几年可预见的发展,包括若干不确定的因素和存在的风险,以供投资者进行决策。
2.建立完备的市场体系
随着股票、债券、基金等交易品种不断丰富，上市公司质量明显提高，交易登记结算的改进，基本建成集中统一的全国结算体系；证券期货业信息系统初步建成，证券市场信息质量有较大提高；证券中介机构体系不断健全，形成一批功能完备、服务优良的大型证券公司。随着市场规模的扩大和市场体系的完善，实现规模经营，降低交易成本，市场效率将进一步提高。
3.完善法规体系，加大处罚力度
健全完备的法规体系是证券市场规范运作与健康发展的基础。为此，在《证券法》基础上，还要制定并出台其它配套的法律法规，如《证券交易法》、《期货交易法》、《信托法》、《国债法》等。通过完善法律法规，对证券的发行与交易、证券交易所、证券商、股东保护措施、外国投资者等做出明确而详尽的规定。法律法规的制定既要遵循国际惯例，又要结合中国实际。同时还要强化执法意识，加大执法力度，严厉打击证券市场各类违法行为，真正做到有法必依，违法必究，执法必严，维护证券市场正常发展的秩序。
4.提高上市公司的质量
这是保证股票市场健康发展的重要条件，也是引导投资者从事长期投资的物质基础。我国的上市公司大部分由国营企业转制而来，由于受传统观念影响,经营机制转换不彻底，信息披露意识淡薄，股东权益得不到充分保证。一些上市公司只注意增资扩股，对提高经济效益重视不够，经营业绩不佳，致使上市公司平均每股税后收益过低，少数企业甚至出现亏损。在这种情况下，投资者必然转向短期操作,频频换手，贱买贵卖，以赚取价差。因此,规范上市公司行为，把好公司上市关，提高上市公司质量，已成为保证我国股票市场健康发展的一个重要环节。
5.加快证券市场的国际化进程
证券的国内市场和国际市场是相互促进的，没有完善的国内证券市场，证券市场国际化也难以取得良好的效果。从中国证券市场目前的状况而言，应以国内市场为主，不断完善，形成较为规范、按国际惯例运作的国内市场。完善和发展国内证券市场应从以下三方面着手：一是积极稳妥地扩大股票市场试点，以适应企业多方位融资的要求；二是进一步完善证券市场组织体系，改变目前证券机构小而分散的状况，同时，设立一些专门对上市公司的财产进行公正评估，对盈亏进行会计审计，对信用状况进行评级的财产评估公司、会计事务所、评估公司和投资咨询公司；三是理顺市场的运作机制，其中包括增强市场透明度，打破分割以促进统一市场的形成，发挥证券中介机构的作用等。要在完善国内证券市场的基础上，提高我国证券市场的对外开放度。
参考文献:
是分业经营还是混业经营？首先必须回答是为了什么，即行为的出发点。是为了维护客户利益，还是为了维护自身利益。当年美国推出《格拉斯一斯蒂格尔法》，其主要的核心是要把商业银行业务与投资银行业务隔离开来，而隔离开来的目的主要是保护客户的利益，因为一家金融机构如果同时从事商业银行业务和投资银行业务，会产生以下弊端：
（1）以债收贷，即当商业银行客户偿还银行借款有困难时，银行为了及时收回借款，会诱导客户在资本市场上发行债券募集资金，偿还贷款，而这样的诱导在同一家金融机构既能从事商业银行业务又能从事投资银行业务的条件下，其运作极可能是不公正、不公开的，因而是不公平的。因为既然这一客户的资产缺乏流动性，无力偿还银行借款，那么，就缺乏发行债券的信用基础和势力，进一步说，这种做法实际上是把银行可能发生的不良资产转嫁给证券的购买者。
（2）以贷承债，即在从事投资银行业务承销客户证券中遇到困难时，即推销不出去时，同时从事商业银行业务和投资银行业务的金融机构很容易导致发放贷款进行包销。一般来说，承销客户的证券推销不出去，极大的可能性是这一客户信用状况不佳，经营状况不良，在这种状况下，银行以贷包销，就实际上将银行的资产置于所购买的质量不高的有价证券上，而这样做最终是损害银行存款者的利益。
但是，相互转化产生弊端在混业经营下可能产生，在分业经营下也可能产生。因为这两个弊端能够归结到同一个问题，即银行贷款与证券融资相互转化：前一个弊端是把银行可能产生的不良贷款转化为证券融资；后一个弊端是把客户已经发生的质量不高的证券融资转化为银行贷款。应当说这样的互相转化是有条件的：以债收贷的首要条件是所发行的证券有没有人购买。有多少人购买，而要让购买者乐意购买必须是信息公正透明，信用度高；以贷承债的首要条件是管理层的投资决策，要不要贷款包销所承销的客户证券，取决于管理层要不要投资。进一步说，在同一个金融机构既从事商业银行业务又从事投资银行业务的条件下，形成的这两个弊端，即不良资产的相互转化，既受制于客观环境，又取决于主观决策。而这种状况在混业经营中可能产生，在分业经营中也可能产生，。只不过在混业经营的条件下，产生的机会更多一些，存在的概率更大一些。还必须指出的是分业、混业本来就是同一家金融机构的业务界定而言，界定其边界的应当是这家金融机构的约束机制、激励机制和监督机制，而这三大机制的建立和运行最终取决于产权明晰和落实监护人，概括地说最终取决于利益机制。如果金融机构的产权不明晰，监护人不落实，利益机制建立不起来，即使是分业经营也会产生上述弊端。可以说，在这种状况下，表面上的分业，实际上的混业，或者说分业中的混业，在分业经营的条件下，混业经营的负效应仍然会产生。
是无限混业还是有限混业
假定说混业经营，是合理的，是银行业发展的趋势，则站在经营者的角度说，是为了满足客户需要，占领市场，增加利润来源，分散风险。但混业经营≠没有主业，混业经营产没有限制，混业经营≠没有防火墙。
1.混业经营≠（没有主业：美国商业银行资产负债汇总表的启示
根据《纽约金融》2000年第3期刊登的“1999年美国商业银行资产负债汇总表”提供的情况，在美国商业银行资产业务中，贷款仍占绝大部分。1999年商业银行的贷款及租赁总额为34326.03亿美元，资产在10亿美元以上的商业银行占16.7%，资产在1—10亿美元的商业银行占25%，资产小于1亿美元的商业银行占26.9%，这表明银行的总资产规模越大，证券投资比例越小；相反，银行的总资产规模越小，证券投资的比例越大。这种情况，总的来说是因为银行看重它的资产流动性。在他们的证券投资中，绝大部分是随时可以出售的短期证券，而且以国库券和政府机构债券居多。而看重资产流动性的重要原因是对存款的依存度高，只有保持充足的流动性，才能保证存款的支付、转移，才能保持自己的信誉。这表明银行经营证券业务是非常谨慎的，特别是股票投资。
2.混业经营≠（没有限制：德国的现实
全能银行始于德国，德国从20世纪80年代开始，除极少数“专业银行”和金融公司外，所有的商业银行都是全能银行。全能银行的特点是：（1）与工商的联系紧密，表现在：承销企业股票和债券；持有工商企业的股票，是它们的原始股东；派员参与企业董事会，干预企业事务；为企业融通资金，一般占20%左右。（2）既可经营商业银行业务，又可经营投资银行业务，还可经营保险业务。（3）规模较大，但总体上无明显的规模经济效应，全能的实际意义是要为客户提供全方位服务，如果某家银行不能为客户提供全方位服务，这家银行就可能拿不到经营许可证。这表明金融监管当局在市场准入方面，就逼着你成为全能银行。现在德国有3800多家商业银行，其中85%都是全能银行，既可做商业银行业务，又可做投资银行业务，还可向企业进行直接投资，可以说为所欲为，但这种混业经营是建立在内部严格管理和外部风险控制的基础上的。从这个意义上说，德国的全能银行也不是万能的。因为金融服务不能只讲供给，不讲需求，如果供给是万能的而需求不是万能的，万能的供给就会落空，再说，混业经营，不仅要付出额外的成本，而且会使经营没有个性。此外，混业经营还受到金融制度安排的局限，这表明混业经营要受到金融消费者需求的局限，要受到自身行为选择和运作方式的局限，要受到政府政策和金融制度安排的局限，这三个局限又使得混业经营不能为所欲为。
从监管的角度出发，也有立法的限制。1999年11月美国颁布了《金融化服务法案》，该法案结束了《格拉斯一斯蒂格尔法》的，打破了长期以来美国金融业分业经营的界限，但必须指出，《格拉斯一斯蒂格尔法》第16条和第21条仍被保留，这两条对国民银行从事证券活动仍加以限制，如禁止国民银行同时经营吸存和证券承销活动。
3.混业经营≠没有防火墙：三种模式的评析
当代银行的混业经营模式，大体上有三种：一种是英国模式，这种模式是银行可以直接从事证券业务，自己经营证券买卖。这种模式有利于充分利用银行的各项资源，也能带来规模效益，但难以防范风险的传递，一旦发生金融风险将通过非银行金融业务在“集团”内传递，银行将面对集团内所有部门发生的风险而危及公共金融安全。它需要通过金融服务当局进行自律性监管，建立防火墙。另一种是美国模式，即通过金融控股公司建立银行与证券公司之间的产权关系，进行混业经营。金融控股公司不直接参与银行、证券投资活动，只从事股权投资活动。具体业务由各子公司去完成，但必须受股权控制，各子公司既受股权控制又相互按市场原则对待，在此基础上建立防火墙。第三种是日本模式，即通过集团或银行在外部设立子公司，各子公司作为独立的法人实体从事银行、证券、保险业务，实行混业经营。银行和证券子公司、保险子公司之间建立有防火墙。这三种模式相比，第一种模式是通过自律组织建立防火墙；第二种模式是通过控股建立防火墙；第三种模式是通过法人实体建立防火墙。（1）通过自律组织建立防火墙，它的最大特点是上不限制“集团”内的金融交易，而且风险可在集团内部传递，从法律和表象上没有风险传递防火墙，但实际上银行内部按风险内控机制、自律性行为建立有严格的内部制度性防火墙。如管理投资风险模式，可以把证券业的风险限制在集团内的证券机构内部；更为严格的资本充足标准，这种“资本惩罚”可以负担证券业务造成的风险而不至于银行安全等等。（2）通过控股建立防火墙，它的最大特点是银行、证券子公司、保险子公司从立法角度看受控于同—家公司，但他们之间又实行市场化运作，并通过资金、业务渗透、信息交流等建立有风险传递防火墙。资金防火墙，可以保证银行、证券公司、保险公司相互之间在上相对独立，按市场原则运作；业务渗透防火墙可以防止银行将资金大量投入股市及由此引起的股市过度投机，保证银行的安全；信息交流防火墙即墙（China Walls）可以阻止集团内机构间的信息交流，以防止利益侵占和不公平竞争。（3）通过法人实体建立防火墙，它的最大特点是银行与证券公司不可通过金融持股公司建立产权联系而是通过子公司，即银行或证券的子公司是独立的法人实体，他们之间建立有法定资金、身份分离和管理分离三重防火墙。资金防火墙，可以确保银行、证券子公司在法律上的相对独立性；身份分离，可以确保二者在经济上、经营上的相对独立性；管理分离，可以确保他们在市场运作上的相对独立性。
比较三种模式各自防火墙的效果，第一种模式更多地取决于银行内部监控机制的建设与完善程度，取决于银行自身的风险管理能力，与第二、三种模式相比，“墙”的效用偏弱；第二、第三种模式主要取决于“墙”的高度和实行的严格程度。过于严厉的防火墙可能严格限定了集团内财务、营销和管理上的联系，从而抵消了混业的好处。而且，更严重的结果是在增加了成本和限制了规模效应、协同效应的同时，由于某一环节的风险泄露，银行的稳定也没能保证。
是多元化还是专业化
【摘要】本文介绍了柜台市场下的证券公司及两者的联系，由柜台市场未来串联统一大方向中得出证券公司发展重要性，通过对证券公司当前弊端的分析研究，提出在柜台市场下证券公司的发展新思路。
【关键词】柜台市场；证券公司；投资银行；激励机制
一、柜台市场下的证券公司及两者的联系
柜台市场（OTC，Over-the-Counter market）又称场外交易市场。是在证券交易所以外进行证券交易的广泛市场。是一种由证券交易商组织的、实行买入卖出制的市场组织形式。证券公司又可称券商大多是通过电话互联网联系而完成交易。柜台交易市场活动是由众多各自独立经营的证券公司分别进行并不是简单由一个或少数几个同意的机构来组织交易。因此，柜台交易并没有一个集中的交易场所，而是将交易活动分散于各家证券公司。所以证券公司既是柜台市场的组织者，又是直接参与者。他们通过参加市场交易来组织市场活动，为有价证券提供或创造转让市场。这些交易绝大多数都是在投资人和证券公司之间进行的。即证券的实际出售人将证券卖给证券公司，实际购买人再从证券公司买入证券。柜台市场上的交易是行下的证券转让，由证券公司和投资人协商议价。每笔交易的参与双方都是证券公司和一个投资人，柜台交易市场上的每笔证券转让价格，一般是由证券公司根据投资者能够接受程度进行协商调整报出。
二、柜台市场发展大方向
目前证监会推进柜台市场的形式是“自下而上”，是要以地域为立足点，由地方政府、本地证券公司共同搭建交易平台，引导本地企业挂牌交易股权的形式进行试点、推进，进而在全国融合联通成统一大市场模式。现在柜台交易市场仍处在初始建设阶段，但是最终的串联统一肯定是一个大方向。那么如何做好证券公司的创新发展就成为实施柜台市场未来设想的第一步。
三、当前证券公司的弊端
1.证券公司守旧的业务模式
我国百余家证券公司的总资产从最近三年看不断缩水，营业收入和净利润呈阶梯式缩减。整个金融资产120多万亿里边，证券公司只有1.57万亿一点。而这些证券公司财务数据的盘落，正是简单重复过去守旧的业务模式导致的。
以经纪业务为例，证券公司经济业务仍维持最重比例。公司收入大部分都是佣金收入，券商们需要做的只是提供通道。这种工作就好比在修好的高速公路上设置收费口，过一个车收一份钱。并且证监会只对这120家发有牌照的券商开放，一家把一个收费口，也不允许其他的进入。收得太容易就会不思进取。在这样没有压力没有竞争环境下，券商们就不会想如何提高自己的风险控制能力去挣钱了。这个状态要再持续，证券公司竞争性的做交易的能力就没有了。
再有券商奢望A股再恢复到几年前的交易频率，从换手率中赚取佣金，这显然不现实。随着现在股指持续走低，成交量的日渐萎缩，监管部门对市场操纵行为的打击看，中国A股震荡下行的情势已不可能再恢复过去高频的换手率了。所以只因循守旧的走通道业务模式，证券公司的发展只会止步不前。
2.证券公司对人力资源激励机制的空白
金融业内对优质人才需求都是不间断的，但目前较高的人员流动率仍在持续。不难发现现在多家证券公司的高管和核心人才纷纷出现跳槽热潮，他们的频繁变动紧随带来的就是公司业务层面的流动及对原有产品设计的冲击。尽管证券公司热衷于为上市公司做股权激励、重组改制方案，但长期以来都没能建立起自身的股权激励制度。由此可以看出我国证券公司在人力资源激励机制上存在明显问题。这样下去会导致公司高管和核心人员缺乏长期归属感，给企业带来经营理念的中断，研发项目的夭折。继而缺少动力建立长期的公司战略，短期行为严重。所以建立适合公司特色的股权激励制度就变得十分重要。
3.证券公司忽略其投资银行的业务本质
证券公司在国际上一般叫投资银行，现在我们习惯叫证券公司。从侧面显示了我们并没有把投资银行的本质突显出来。无论从我国证券公司的历史演变还是现状来看，均与投行本质相距甚远。几乎所有的中国投行都只考虑了短期的利益取向，且投行队伍的建设也大多采取高度短期化的类个体户模式，没有站在服务实体经济角度、行业专家的角度进行更深层次的定位与开发。证券公司要做投资银行该做的事，经营投资银行的业务，回归投资银行的本质，释放投资银行的基本属性，拓宽现有的金融服务领域，开发投资银行的业务潜能，推进行业向综合金融服务的方向转变。
四、证券公司的发展新思路
（一）首先对证券公司守旧的业务模式问题
证券公司的及时推陈出新。
在券商资产和利润逐级下滑的同时，信托公司、银行的财务数据却在快速增长，这都说明市场上存在着庞大的投资者群体和资金，只是券商在过去不能顺应市场需求有效及时推出新产品新服务。
关键词： 资产证券化； 财务风险； 信用评级
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV（特别目的公司）账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司（TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。
5.由TAPCO公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行CP。
6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
关键词： 资产证券化； 财务风险； 信用评级
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV（特别目的公司）账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司（TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。
5.由TAPCO公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行CP。
6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
一、自然成长型证券市场发展模式的政府证券监管
(一)政府证券监管权的缺失时期
证券市场的发展历史表明，最早的证券市场是以场外市场的形式开始的。证券交易所是证券市场规模化、公开化和有序发展的产物，早期的证券市场监管呈现出松散及以自律监管占主导地位，政府监管缺失的特征。政府奉行不干预政策，各国关于证券监管的法规很不健全，缺乏统一、专门的证券立法。20世纪30年代经济危机之前的美国、20世纪80年代之前的英国、1994年以前的德：国均处于这个时期。
(二)政府证券监管权取得法律授权并逐步强化的时期
随着证券市场规模的日益扩大、交易量的增加和投资者数量的增多，政府逐渐意识到证券市场对一国经济发展所起到的至关重要的作用。伴随着自律监管弊端的暴露，自律监管占主导地位的现状已经无法满足证券市场发展的要求，各国通过立法设立政府证券监管机构，授权其进行证券监管并不断强化其监管权，形成了政府监管与自律监管并行的局面，政府监管不仅需要与自律监管分工协作，还涉及到与其他不同政府部门的配合。
为了应对经济危机对投资者信心的打击，美国证券交易委员会(SEC)根据1934年《证券交易法》设立，作为政府证券监管机构统一管理美国证券市场，违法行为的查处是SEC的工作重心。自律监管机构包括证券交易所和全美证券商协会(NASD)。SEC与自律组织之间的基本分工是：对上市公司、证券商和证券交易的日常监管主要由自律性组织负责，而SEC主要对自律性组织进行监管，但是，仍然保留有限的对证券公司、上市公司和证券交易直接监管的权力。SEC不但扮演监督证券自律机构的角色，更扮演与自律组织合作的角色。SEC除了与自律组织分工外，还涉及与其他金融监管机构，包括：财政部、美国联邦储备委员会、货币监理署、保险业监管机构、商品期货交易委员会(CFTC)之间的协作与合作。
英国和德国设立政府证券监管机构，主要目的在于增强本国金融市场的国际竞争力。1986年，英国议会颁行了《金融服务法》，授权新设立的证券投资管理局(SIB)代表政府对从事证券与投资的金融机构进行监管，自此，英国建立了政府证券监管机构，但SIB之下设立了3个自律机构，因此，英国仍然是以自律监管为主。德国于1994年颁布了《第二部金融市场促进法案》，根据该法授权，联邦证券交易监管局(BAWe)为管理证券市场的联邦政府机关，自此，德国建立起了对证券市场的联邦、州、自律机构的三层监管框架。1994年以后，德国又进行了多项立法，采取一系列措施，对金融市场实施进一步改革，市场管理由自律管理模式向政府监管模式转变。
(三)设立单一金融监管机构之扩权与监督并重的时期
为了适应混业经营下金融统一监管的需要，各国逐渐放弃了以往的分业监管模式，设立了对金融市场进行统一监管的单一金融监管机构，为提高监管效率，逐渐增加该机构权力。与此同时，为了克服监管权力过大带来的弊端，通过明确权力行使程序，建立各种机制，强化对其监督，为合法权益受损者提供多种救济途径。
美国没有建立统一的金融监管机构。但是，由于美国法律采取了功能监管理念，而且SEC十分注重与其他金融监管机构的合作，因此，分立的金融监管机构并不影响对混业经营主体的有效监管。为了提高SEC的监管效率，国会通过对证券法及相关法律的数次修改，扩充了SEC的权力。权力扩大对监管效率的提高发挥了一定作用，但是也带来了一些弊端，其中之一是侵犯了自律组织的原有空间，频繁地行使原来保留的对证券公司进行直接监管的权力，结果导致了政府证券监管权与自律监管权的高度重叠，监管成本提高、效率下降。为了防止类似情况出现，自律机构首先进行了改革，NASD与纽约证券交易所将两者之间的会员监管、执行和仲裁功能进行整合，于2007年7月成立了美国金融业监管局(FINRA)。目前该局为全美最大的自律监管机构，负责监管所有在美国经营的证券公司。SEC下一步必须考虑的问题是如何实现与FINRA的配合。
关键词：证券市场； 无纸化证券； 无纸化证券立法
目前，无纸化已经覆盖了我国证券市场发行、交易的各个环节。无纸化证券立法是关系证券市场健康发展、关系投资者权益的重大事项，我国的无纸化证券立法必须从厘清无纸化证券市场和无纸化证券的基本认识开始。
一、无纸化证券市场的发展历程
我国证券市场在产生之初并非无纸化市场，而是从实物券发行和交易较快地转变为无纸化发行和交易的证券市场。我国证券市场是改革开放的产物。1990年以后，出于建立集中的证券交易市场、提高证券交易效率，并对日益增长的证券交易行为征税的考虑，上海证券交易所和深圳证券交易所先后建立。同时，在电子计算机、网络、通讯技术的支持下，转为交易所主导的证券发行和交易抛弃了证券实物券，进入了市场行为全面电子化的无纸化证券时代。这个过程即为证券市场无纸化的过程。在实现了无纸化的证券市场内，证券发行通过证券交易所的网络平台完成。投资者无须与发行人见面，只要在自己的资金账户上划转资金，并在证券交易所的网络平台上按代码申购，证券登记结算机构再把认购证券的资金划转到发行人指定的账户上，同时把投资者认购成功的证券登记到该投资者的证券账户上，证券发行即告完成。整个过程既没有实物券和货币之间“一手交钱，一手交券”的交付，也没有证券实物券的流通，证券发行人与投资者之间的交易及其权益仅通过证券电子账户上的电子数据信息予以确认。在实现了无纸化的证券市场内，投资者买卖证券必须通过证券公司和证券交易所完成。投资者购买证券，只要在与交易所联网的计算机上输入证券名称(或代码)、数量、价格后发出交易指令，交易所就会自动撮合交易。交易成功后，证券名称和数量会登入该投资者在证券公司的证券账户，同时，资金账户上的资金数额相应扣减，证券交易即告完成。
经过20多年的发展，我国证券市场已经是实现了全面无纸化的市场，但是与发达国家证券市场经过实物券阶段的充分孕育和发展相比，没有经过充分发展就迅速实现了无纸化的证券市场恰恰给其本身的规范发展带来了困难。其中最为重要的，即是政府推动的证券市场的快速发展掩盖了市场主体不规范和市场行为非市场化的诸多弊端。弊端之一即为本应处于基础地位的证券投资者利益未被充分关注和保护。在实物券时代，投资者可以持有证券实物凭证，风险再大，投资者至少还可以通过出示实物券主张证券权益。但在完全无纸化后，投资者无法通过出示证券实物凭证主张权益，而必须按照无纸化证券市场的整套制度安排，通过在证券公司证券账户上的电子数据才能主张无纸化证券的存在，并在此基础上主张证券权益。可以说，证券市场无纸化使投资者的权益更加依赖市场的整体制度安排了。证券的发行、证券的交易、证券所有权的取得、证券权益的行使不再是投资者个人的行为，而是必须通过证券市场整体制度安排才能实现的系列行为的组合。而无纸化证券市场与发展初期的证券实物券市场相比，在证券市场结构、市场主体和市场行为上都发生了根本性的变化，仍然建立在实物券基础上的证券法律制度无疑会面临巨大挑战。证券是证券市场和证券法律制度的基础概念，现行证券法上建立在证券实物券基础上的“证券”定义所遭遇的挑战首当其冲。
一、银行业与证券业兼营下的利益冲突及其弊害分析
利益冲突产生的根源是信息不对称（asymmetric information）问题，原则上这一问题在委托——代理（principal—agent）关系中是普遍存在的。就金融机构与客户的关系而言，客户往往并不了解金融机构的资讯情况及经营方式，也不能象金融机构那样跟踪市场的有关动向，而金融机构则可以“滥用信息”为自己牟利，而不尽到诚信代理的责任。所以只要在某一经济活动中存在着利益主体的多元化问题，就不可能完全消除利益冲突问题。
就金融业而言，商业银行可能发生以下利益冲突问题：（1）多名贷款人向银行的信贷部门同时申请同种类贷款，信贷部门以不公平的贷款条件对待之；（2）多名投资者向银行的债券部门同时希望购买同种类的债券；（3）根据贷款部门了解的信息， 对某一贷款人的存贷款结算业务予以优先办理。
证券商则可能发生以下利益冲突问题：（1）证券承销部门从发行企业购进的不良证券，由证券分销部门销售给投资者；（2）自营部门应某些客户之要求自行购入不良证券，通过营业部门销售给其他客户。
由此可见，银行业的利益冲突主要产生于银行的顾客之间。相比起来，银行若兼营证券业务，利益主体也会更加多元化，因此会产生更为严重的利益冲突问题。特别是银行部门与证券业务部门间的利益冲突问题，例如，贷款给客户用于购买本银行的股份；贷款部门会利用证券部门为企业发放新的贷款以回收贷款；把证券部门承销的证券强卖给客户或信托部门；利用与客户的存贷业务推销证券部门承销的证券；等等。
这种利益冲突造成的弊害较为严重，可以表现为：
（1）危害银行的安全，增大经营风险。若银行自行承销、 买卖而持有的证券数额较大，在证券市场波动频繁时，将使银行的清偿能力及经营结构处于不稳定状态，一旦股市暴跌，便会危及银行的安全，进而波及到整个信用体系。
（2）内幕交易增多，损害投资者利益。 银行利用其存贷业务所掌握的客户资信情况，特别是未公开的可能对证券交易有实质性影响的“内幕信息”，进行内幕交易以谋取自身或关系人的利益，损害广大投资者的利益，破坏正常的证券交易活动。
（3）危害证券市场发展，增加证券市场风险。 银行为了增加承销收益或规避承销风险，去利用优惠的贷款条件吸引投资者从事证券交易，产生银行的信用扩张效果，此外，基于自身持有证券的利益出发，银行会有选择地对某些证券提供融资，增加证券市场的风险。
（4）损害银行的信用声誉。 利益冲突的发生会损害银行在社会公众中的声誉，降低银行的信用功能，如果利益冲突危害了外国投资者或存款人的利益，还会影响一国金融机构在国际上的声誉，损害一国的国际信用。
银行业与证券业兼营所产生的利益冲突问题，如果不通过有效的法律制度进行规范，很可能会导致不可估量的后果。本世纪三十年代席卷西方资本主义世界的经济危机，便是以大量银行倒闭为基本特征的，经过调查，美国政府的结论是“银行业的失败很大程度上是由于银行业通过大量的证券附属机构参与证券业务所造成的，而且，国会认识到由于商业银行直接或间接地从事投机证券交易，在股市暴跌时，他们因此受到了严重的损害。”（注：investment co.institute v.camp.401 u.s.617（1971）。）八十年代以来，虽然很多实行“分业”制度的国家已经不断作出修正，逐步向金融业务的综合化方向过渡，但对利益冲突的法律控制仍然是当代金融业务监管制度不可或缺的核心内容之一。
实质上，在证券法领域内，早有利益冲突的管制制度——中国墙制度（chinese wall），其目的在于防止多功能证券商在自营、承销、分销业务中因信息滥用而可能发生的利益冲突问题。而银行业与证券业兼营下的利益冲突监管，则主要涉及的是“防火墙”（fire wall）法律制度的有关问题。
二、“防火墙”含义探讨
“防火墙”是国内外学者在研究金融业务监管制度时常用的一个概念，但常常引起歧义，甚至于被滥用，因此有必要对其含义作深入的探讨。
实际上，“防火墙”概念的出现是在八十年代以后的事情。1987年美国联邦储备委员会主席阿伦·格林斯潘（alan greenspan）第一次在美国官方文件中使用了“防火墙”概念，特指“限制银行与证券子公司之间的交易，特别是信用交易”的措施。（注：参见（台）施敏雄：《美国银行与证券业务分离制度及防火墙的基本概念》，载《台北市银月刊》第23卷，第6期，第10页。）随后，这一概念被广泛援用，一般被用来泛指“隔离”银行业与证券业的系列措施，如“格拉斯·斯蒂格尔防火墙”指的就是由美国《格拉斯·斯蒂格尔法》所确立的有关分离银行业、证券业的法律制度的统称，喻意传统的“分业”管理制度。
但值得注意的是，目前美、日等国的分业管制制度由于八十年代以来受到的削弱，实际上已具备了新的含义，它本身已经与金融业务的综合化联系起来，不能再认为现行的“防火墙”制度是传统分业制度的代名词，其构成要件有二：
1.法人防火墙——银行须通过“关联公司”（如银行控股公司、异业子公司等具有产权联系的公司，但须为独立法人）兼营证券业务；
2.业务防火墙——在银行与经营证券业务的关联公司之间设立防止利益冲突弊害发生的隔离措施。因此，“防火墙”的概念必须慎用，特别是不得与“中国墙”等概念相混淆。“中国墙”制度早已有之，在各国证券法中已较为完善，但其核心是防止证券机构不同业务部门间有害的信息流动，是证券业中实行的一种“信息隔离制度”，（注：刘丰名：《股份公司与合资企业法》，中国政法大学出版社1998年4月出版，第55页。）有些学者将其随意扩展为“防火墙”的概念是不妥当的。诚然，“防火墙”之设立亦包括限制在银行业和证券业部门间有害的信息流动，有时这种防火墙亦称为“资讯防火墙”，（注：参见（台）施敏雄：《美国银行与证券业务分离制度及防火墙的基本概念》，载《台北市银月刊》第23卷，第6期，第8页。）其规制内涵上近同于“中国墙”，因而“防火墙”与“中国墙”同有促进证券市场稳定发展、保护投资人之作用，但决不可因此招致二者概念之混淆。原因在于二者的规范目标有本质的不同，“防火墙”是针对银行业兼营证券业务而产生的弊端而设立，主要目的在于维护金融业的稳定和协调发展，“中国墙”则针对证券市场上的内幕交易和信息滥用而设立，主要目的在于维护证券交易或金融交易的正当公平。
三、“防火墙”有无必要
银行业兼营证券业务所带来的利益冲突弊害在前文已有昭示，但随着近几年呈现的银行业与证券业再度融合趋势的增强，美国“格拉斯·斯蒂格尔防火墙”的牢固性在一片批驳声中受到削弱，甚至到了要被取消的境地。反对“防火墙”存在的理由主要有二：一是“防火墙”根本就不应当设置，而应彻底采德国“合业”模式；二是“防火墙”即使存在，实质上也起不到有效作用，银行业必然会通过金融创新绕过“防火墙”的限制。
笔者认为，防火墙的存在仍有必要，只是必须适时进行修正。
第一，“合业”模式之弊端根本就在于无法克服银行业与证券业之间的利益冲突带来的弊害。德国全能银行制度下，由于银行业消极从事证券业务会导致证券业务发展滞后，正如1979年德国垄断委员会在其报告中所指出的：‘德国全能银行大多将证券业务置于补充银行本业的地位，未能尽全力协助企业发行证券融资，因而导致资本市场功能低下“。（注：（台）林丽香：《银行兼营证券业务之规制》，载《证券市场发展》（季刊）1992年10月第12期，第6页。）1997 年经济学家布特（boot）、赛克（thakor）亦得出了全能银行体制下，资本市场发展受到抑制的结论。（注：arnoud w.a. boot， anjan v. thakor： banking sope and financial innovation， the revience of financialstudies winter 1997， vol.10， no.4， p1099—1131.）从实践来看，这一结论与现实情况也较为吻合。实行”分业“制的代表国家美国，是大多数金融创新工具的发源地，资本市场相当发达；而实行”合业“制的国家如德国、瑞士、荷兰等股票市场、企业债券市场都不很发达。基于同样的理由，这些国家的企业也较少通过发行公司债券的方式来进行融资。德国法兰克福交易所从 1993年1月起虽然宣布与其他7家交易所合并运作，但距纽约、伦敦、东京证券市场的规模仍相去甚远，在国内国际上的影响力都相当有限。英国1986年 ”大震“（big bang）法案的诞生，彻底地打破了银行业与证券业之间泾渭分明的界限，但”巴林银行“的倒闭，除了向我们昭示了金融衍生工具业务蕴涵的巨大风险外，也再次证明疏于对银行业兼营证券业务进行监管可能带来的可怕后果，如果在银行业与证券业间设立适当的”防火墙“，则巴林分公司期货交易的金融风险就不会这么轻易的向总公司扩散，导致整个金融集团的崩溃。
当然，有的学者认为，通过相应的法律规定可减少银行业与证券业兼营所产生的利益冲突问题，如：（1）要求银行在向其有股权投资的公司提供贷款时，事先取得监管机构的批准；（2）银行披露书和客户同意书表明，政府存款保险不包括客户的股权投资；（3）要求银行的股权投资部门具有较高资本的规定；（4）有关管理部门的监管要求，以保证只有具备资格的专家才能允许其指导股权投资；（5）银行若不遵守有关规定或有过失，监管机构有权予以制裁，等等。然而，随之而来的问题是，对银行监管的成本就会大大增加（注：余劲松：《论我国目前应如何处理银行业证券业之关系》，载《法学评论》1998年第4期，第48页。）。由此可见，设立“防火墙”是较为明智的选择。
第二，“防火墙”是否有效也无需多作说明，美、日战后金融的稳定与证券业的发达就是例证。虽然严格的分业管制具有限制竞争的效果，导致银行业效率低下，迫使它们通过金融创新绕过“防火墙”与证券业融合。但是，决不可认为就是“防火墙”本身导致了金融创新和银行业务多样化的趋向。首先，金融创新的出现是金融市场发展到一定阶段的必然产物，是现代市场经济追求高效率的必然结果，“防火墙”的存在只能作为金融创新和银行业务多样化的外在导因，而不是主因；其次，经济学研究亦证明，在动态模型下，银行是否进入新的业务领域是由多方面因素决定的，包括范围经济、市场的竞争优势，法律限制、进入成本等，在自然存在的经济壁垒较高的情况下，“经济防火墙”本身就会阻碍银行开辟多样化业务，而法律“防火墙”的存在实际上具备两方面的效果，一方面减少了进入新产业的成本（因为银行不须再承担开辟新业务的风险）；另一方面则增加了退出新产业的成本（在进入新产业之前，银行需一次性进行更大的投入）。由此银行的决策必须依赖于二者的比较，在进入成本低于退出成本的情形下，银行才会涉足多样化经营业务。（注：andrew h. chen， sumon c.mazumdar，a dynamic modelof firewalls and non－traditional bankiog， journal of banking finance 21（1997）p393－416.）最后，认为“防火墙”实则起不到有效作用的观点反映了把“金融自由化”潮流等同于“放松管制”的错误认识。金融监管可能“失灵”，也可能因时展而“失效”，但决不可否认金融监管存在本身的合理性。传统的“防火墙”制度确需因时之宜而作放宽的调整，但不可因此而否认金融监管本身的有效性与合理性。
第三，从九十年代以来争论的有关观点来看，美国官方的发言人如联储委员会主席格林斯潘、证监会主席布里登（richard c. breeden）、财政部长布雷迪（nicholas f. brady）、审计署（gao）副总裁福戈尔（fogel）均认为美国的“防火墙”制度仍有存在的必要，但需在原有的“格拉斯·斯蒂格尔防火墙”基础上作适当的放松。（注：参见（台）施敏雄：《美国银行与证券业务分离制度及防火墙的基本概念》，载《台北市银月刊》第23卷，第6期，第12页。）
总而言之，“防火墙”制度存在的必要性是毋需争议的问题。关键在于，如何在减少银行兼营证券的利益冲突与金融业务综合化实现经济效率二者之间取得一种平衡。“防火墙”太严太厚，将使银行无法实现多样化的经营目的，降低银行业的经营效率，传统的分业模式即为例：“防火墙”太松太薄，甚至仅限于资讯上的防火墙，则会突出银行兼营证券业务的各种弊端（传统的合业模式即为例）。在未来的综合化金融业务模式下，设立适度的“防火墙”将是各国金融业务监管共同的发展趋势。
四、“防火墙”的设立
如何设立适度的“防火墙”，各国根据本国的法律、历史、经济发展传统应当有不同的选择，除了符合“防火墙”设立的基本目标以外，还应当考虑建立“防火墙”的成本，一般不至于会导致原有法律体系的较大变动。下面是实行“分业”制度的典型国家美、日两国的作法。
美国原有“分业”制度修正后的“防火墙”仍然沿用了《格拉斯·斯蒂格尔法》的基本框架，其内容主要包括：
1.银行介入证券市场需通过银行控股公司的证券子公司进行；
2.对银行控股公司的规制：（1）除非以清偿美国政府债券为目的，禁止银行控股公司及其它的附属机构向证券公司提供贷款；（2）如果没有可自由上市交易的证券作完全的担保，银行控股公司必须将出于清偿政府债券为目的而向证券子公司提供的贷款从公司的自有资本中扣除；（3）根据联邦储备的资本充足率要求， 除非银行控股公司的资本充足率超过8％，否则不得向证券子公司转移资本。
3.对银行和证券公司的规制：（1）银行与证券子公司间不得有董事或职员的连锁兼职；（2）银行不得为了提高证券公司所承销公司证券的变现性而向公司贷款或为其提供担保；（3）银行不得为了支持证券公司所承销的证券的本息而向个人放贷；（4）证券公司不得在承销期或承销结束后的30日内向银行或信托帐户出售证券；（5）在银行与证券子公司之间设立“中国墙”，未经客户同意，禁止银行与证券子公司之间交换秘密信息；（6）证券公司不得受银行支持，亦不能被联邦存款保险公司保险，由证券交易委员会进行监管。
从上述内容来看，美国现有的“防火墙”制度是在《格拉斯·斯蒂格尔法》原则范围内作出的选择。
日本法不允许银行控股公司的存在，因而其分业模式的修正采取的是异业子公司模式。其现行“防火墙”制度的主要内容包括：（注：（台）林丽香：《银行之参与证券业务——日本近年之修正法》，载《法政学报》1995年第4期，第1—20页。）
1.银行介入证券业务需采取证券子公司形式，证券公司亦然；
2.对母子公司关系的规制：（1）母子公司从事经常性业务的董事和职员不得连锁兼职；（2）证券子公司设立后5年内，自己任免的人员应当达到职员总数的50％，而且证券子公司内的重要职员在离职两年内不得担任母公司内证券关联部门的职员；（3）母子公司经营场所需受以下限制：证券子公司不得与母公司设于同一建筑物内；证券子公司的分公司或其他营业处若与母公司处于同一建筑物内时，则必须位于不同楼层，且须在建筑物外部分别设立出入口以便顾客能够分别出入，但该建筑物若为杂居的大厦能够使顾客明确作出区别时不在此限；（注：此规定之目的在于避免投资者误认证券公司为母公司的某一业务部门，而降低证券投资风险意识。）（4）母子公司电脑设备与会客室的使用需受以下限制：当子公司与母公司需共同使用电脑时，必须有特别的程序设计使双方都无法通过终端获取对方的情报；母公司与子公司需分别设置会客室以遮断情报；（5）母子公司的董事、 监事及重要职员不得同时共同访问顾客。
3.对银行的规制。银行与证券子公司之间的交易条件应当和银行与其他客户通常的交易条件相同，而且上述交易应当以不损害银行的稳健经营为原则，除非该交易或行为经大藏大臣的批准，认为属于公共利益的需要。
4.对证券公司的规制：（1）证券公司明知某项证券发行所募集的资金是用于清偿发行公司对其银行母（子）公司的贷款，但未事先告知投资者分销该证券的，某项有价证券应予禁止；（2）证券公司的母（子）公司发行有价证券时，该证券公司不得担任主承销商；（3）在某项有价证券承销之日起6个月内，证券公司若明知银行母（子）公司对客户提供用于购买该有价证券的信贷，则不得将证券出售给上述客户；（4）非经客户同意，证券公司或其主要职员不得从银行母（子）公司处取得关于发行公司的重要信息，也不得将自身客户的重要信息提供给母（子）公司；（5）银行母（子）公司对其客户提供信贷时， 如附加客户必须与证券公司进行某项证券交易作为条件，证券公司知悉此情形时，则不得与该客户进行指定的证券交易；（6）证券公司与母（子）公司之间的证券交易不得采取与通常交易不同以致于有失公平性的交易条件，资产交易或其他交易不得采取明显不同于通常交易的交易条件；（7）证券公司自承销某有价证券之日起6个月内不得将承销证券出售给母（子）公司。
比较起来，日本的“防火墙”制度规定得更为详细，一方面源自于日本长期以来的大陆法统，另一方面异业子公司与银行控股公司相比较而言，风险遮断效果要弱一些。
五、结论
银行业与证券业相互兼营会带来严重的利益冲突问题，必须通过设立“防火墙”法律制度进行规制。但各国应根据法律文化传统和金融业及其监管发展水平设立适度的“防火墙”，不一定要有完全一样的规制内容，关键在于能否有效消除银行与证券业务兼营可能带来的利益冲突弊害，一般应包含以下规制内容：
1.法人分离。从事银行业务与证券业务的机构需独立承担法律责任，即需为不同的法人，一般不允许连锁董事，但目前一些西方发达国家已允许它们之间以产权关系或其他经济关系相联系而成为综合化业务集团。一般来说，如有“揭开法人面纱”的情形出现，应予以特别立法规定。
2.业务限制。银行与证券公司之间的业务往来需受严格限制，公司集团内部的交易应通常的“公平交易”原则进行，并不得损害银行经营的稳健要求。禁止或严格限制银行向证券公司援以贷款，证券公司向银行出售证券亦同。
3.资本流动限制。银行与证券公司之间的资本流动不得损害银行健全经营的要求，最低不得低于银行资本充足率的限制。
4.信息流动限制。防止银行与证券公司之间有害的信息流动，即在二者之间设立“中国墙。”
