资本市场审批制会计信息法制
一、我国资本市场中出现的问题
1、从证券发行方（即公司）角度来看，上市公司整体实力有待提高，一是法治理结构不完善，控股股东损害中小股东权益的现象时有发生；二是决策机制不协调，经理人只注重公司短期效益而往往忽视长远发展，从而做出不利于股东利益的决策；存在控股股东操纵董事会、干预经理层，直接控制上市公司事务甚至操纵上市公司资金的现象；三是公司的素质参差不齐、股权结构不合理、财务报告披露质量差。
2、从证券购买方（即投资者）角度来看，正如所说“Casino capital”赌场资本，目前我国大多数投资者质量较低，属于投机而不是投资。更多的是随便买入，像赌博一样看运气，而不是经过对公司所处的环境及其经营状况进行分析理性投资。
3、从资本市场整体来看，我国资本市场不够完善，政府干预现象严重，财务造假事件时有发生。
二、我国资本市场存在上述问题的原因
1、我国公司上市仍然采用由政府过渡干预的审批制，掠夺了本该由投资者根据自己对公司的评价和预期来对公司证券估价的权利。而真正完善的资本市场，政府的职责就只是进行程序性审批，对于实质性的决策由投资者自己决定。我国资本市场法制不够健全，重审查轻监管，从而一定程度上导致了监管无效、执法效率低下，上市公司财务造假事件时有发生，众所周知的银广夏、琼民源等就是最能说明问题的例子。
2、我国投资者结构不合理，中小投资者比例偏高，而大的机构投资者比例偏低，短期投资特征明显。正是由于这一原因，大部分投资者更注重公司的分红而不是内在价值的增长，这也就迫使很多公司即使在有很好的投资机会或者业绩不好的年度也要被被迫分红，一定程度上阻碍了公司的长远发展，这也是我国资本市场跟美国成熟的资本市场的一个重要区别。例如在美国，苹果公司连续17年未分红仍然有投资者看好其强劲的发展势头而愿意做这个价值投资；在我国资本市场上，这样的例子几乎是找不到的。
3、上市公司财务信息披露的要求不够严苛，虽然对于上市公司报告披露的要求越来越高，但是仍然缺乏一套严密的制度来规范上市公司，使得财务信息质量较差；但另一方面，我国资本市场上也存在一些不太合理的规定，举例来说，我国《证券法》规定，上市公司连续3年亏损就要面临ST的风险，这也就使得很多公司无法投资于那些回收较慢但是总的投资报酬率很高的项目，而在美国资本市场是不存在这个问题的。
三、对策
1、优化资本市场结构，发展多层次的股票市场，大力促进中小板、创业板的成熟，使那些规模不大但是高速成长的企业和一些高科技企业有更好的融资和发展机会。同时推进场外市场建设，使那些无法在场内交易的证券也能很好地流通，形成完整的资本市场体系，优化资源配置。
2、在符合实际的前提下，学习西方成熟资本市场的经验，逐步完成企业IPO由审批制向注册制的转型，把资本市场真正交给投资者，由投资者自己对公司的价值和潜力做出预期。
3、政府转变职能，将主要力量用在完善法制建设，制定一整套有效的法律规范来约束上市公司和投资者；同时注意对上市公司治理结构、财务信息披露等的监管，以此来保护资本市场的有序和投资者的权益。
4、加强对大型机构投资者和中小投资者的宣传教育，提高投资者的素质，逐步由投机转向投资，注重企业的内在价值增长和长远发展，而不是短期的分红
四、总结
资本市场在市场经济环境下的作用不可估量，为了国家经济更好的发展，我们必须加大力度完善我国的资本市场，改善资本市场中存在的各种各样的问题，使资本市场真正实现市场化，为经济发展服务。同时也要加强对企业和投资者的教育和管制，是资本市场高效有序的运行。
参考文献：
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注册制“靴子”待落地
近一年来，围绕整个资本市场谈论最多的就是注册制，它可谓“小步慢跑”，吊足了各方参与者的胃口。
“注册制，2016年一定会顺利推出。”同济大学法律系副教授、金融衍生品研究所所长刘春彦对《经济》记者说。如若注册制落地，无疑是中国资本市场的一次“成人礼”。在12月9日的国务院常务会议上，审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定（草案）》。草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上交所、深交所上市交易的股票公开发行实行注册制制度。
寥寥数语，却意义非凡。这意味着，注册制改革将在《证券法》修订之前先行落地，打破了很多投资者的预期。注册制推出时间的明确终于让悬在市场上的那只“靴子”落地了，对于2016年政策的出台，多方业内人士均表示可以预期。
众所周知，中国股市成立25年来，虽经不断改革与发展，但仍无法摆脱诸多顽疾的困扰与折磨，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新就对《经济》记者表示，“其中最突出的问题是A股‘上市难、退市更难’，以及垃圾股‘死不退市’的恶梦，其次是A股‘暴涨暴跌、短牛慢熊’的市场格局，经常将投资者折磨得死去活来、痛不欲生，A股的‘政策市’也严重阻碍了市场化、法治化、国际化改革进程，并为IPO审批制预留了权力寻租的腐败空间”。
但需要强调的是，注册制改革不会一步到位，将会渐进式推进。中国人民大学金融与证券研究所教授李永森向《经济》记者解释，“注册制不是大家想像的一步到位，目前最有可能的是在交易所市场实行，因为新三板市场门槛、运行情况以及市场化色彩相对比主板浓一些，注册制是一个渐进式的过程，市场化的程度会不断提升，行政的色彩会不断弱化，所以2016年上半年注册制落地场内市场的可能性更大”。
中国人民大学金融信息中心主任杨健也对《经济》记者表示，“注册制的推行，目前只是一个概念，并没有说主板一定推行，美国目前也只有纳斯达克是注册制，渐进式的方式也最适合中国国情”。
中国社会科学院金融研究所所长助理杨涛也表示，一旦注册制政策落地，“还要注意与注册制配套的相关法律法规，否则注册制也可能是个灾难”。
刘春彦也对此表示赞同，“注册制的政策出台后，要强化一些相关的制度，例如上市公司信息披露以及国家相关法律对信息披露有虚假陈述、欺诈的严格制裁”。
新《证券法》快马加鞭
抛开注册制，《证券法》的修订也时刻牵动人心，据了解，修订草案共涉及5个方面的主要内容，包括实行股票发行注册制，建立健全多层次资本市场体系，加强投资者保护，推动证券行业创新发展，简政放权、加强事中事后监管。根据原计划，《证券法》修订草案经过2015年4月20日至24日召开的十二届全国人大常委会第十四次会议的初审之后，应于2015年8月进行二审，并且最快在10月完成三审。三审完成后，《证券法》修订案就可以正式出台了。
但从目前的情况来看，《证券法》修订案只是如期进行了初审。二审与三审均未能按计划进行。对此，负责审议《证券法》修订草案的全国人大财经委副主任委员吴晓灵公开表示：“《证券法》（修订草案）的二审最快也得12月，后面的三审以及出台只能等2016年了”。
如此一来，《证券法》修订案的出台让2016年的资本市场又多了一重期待，新法“扔靴”一事，有业内人士却给出了不同看法。刘春彦就表示，“由于受到了2015年6、7月份股票市场异常波动的影响，二审已经延后了，所以2016年二审是有可能的，三审目前看没办法确定。同时，由于国务院提请全国人大审议的注册制发行先于新《证券法》一事本身说明了《证券法》修改的进程要延后”。
毕竟2015年年内这场股灾暴露出中国股市的很多问题，决策层需要对此进行总结，找到解决问题的办法，并最终立法，以避免股灾重演。李永森也对此解释，“新《证券法》对注册制而言可能更重要，但是目前《证券法》修改并不仅仅是为了注册制而修改，它涉及到很多层面，其他的变化包括机构投资者的发展、市场规模、交易机制等。法律的修订有固有的程序，所以《证券法》修订内容上也需要一定的周期”。
对于旧有法律中亟待解决的问题，市场期待新法到来已然迫在眉睫，董登新告诉记者，新的《证券法》除了赋予注册制以合法地位，还解决了“证券”本身的范畴，“过去的《证券法》只界定了股票和债券两个品种，新法会不会把证券的范畴进行拓展是大家期待的，另外目前《证券法》里也未涉及到证券交易中的杠杆交易，这在新法里有也应该有所体现，市场普遍认为证券犯罪的量刑和定罪力度不够，也期待新法做出重大的修改”。
但《证券法》的修订显然不能是无期限的，杨涛也表示，目前来看，《证券法》修订也在不断加快，2016年新法出台概率很大。
资产证券化连续爆发
按目前新三板企业的挂牌速度来看，2016年挂牌企业有望突破一万家。随着挂牌企业数量的增多，新三板市场企业良莠不齐、做市商供求不平衡等问题也开始凸显，而即将落地的分层制度或将成为完善市场的一剂良药。
李永森告诉记者，挂牌企业数量的增加导致市场良莠不齐，企业情况差别很大，分层方案的出台可谓雪中送炭，分层机制虽已板上钉钉，但是否一步到位还不确定。“因为分层之后还会涉及到例如转板问题、不同层次交易机制问题、信息披露问题、甚至对应的投资者门槛问题，这都有赖于分层实施差异化的制度设计”。
“分层的管理办法还会不断地改进”，董登新说，目前，意见稿还是带有比较强的功利性，监管最主要的就是信息披露，对比国外的场外市场，其分层救市是按照监管的目标导向和功能导向去做，也就是按照信息披露的质量去分层，而目前我国的新三板分层是按照财务指标去分，这是否有效还有待时间的检验。
对比新三板的发展热度，我国的资产证券化市场也不甘落后。近年来中国资产证券化出现爆发式增长。有数据显示，截至2015年11月底，我国资产证券化发行总量超过4851亿元，存量规模超过4000亿元，已超过2014年全年的市场规模。2016年的资产证券化市场会是一番什么样的景象？
目前，市场普遍认为，预期2016年资产证券化发行量会超过2015年，杨涛解释称，“从趋势上看资产证券化市场还会继续膨胀，首先来自于需求方面，资产证券化类似于直接金融和间接金融之外的第三方结构化融资模式，随着我国金融需求的改变，资产证券化前景很大，这从国外的发展历程看有很多可借鉴的经验”。
未来一年，协调监管模式的创新，也为资产证券化产品的发展提供了更多的空间和条件。从金融自身角度来说，中国资产总量近年来上升得非常快，但是各类金融资产流动性普遍不足，资产证券化有利于盘活资产存量。“综合来看，资产证券化市场会有一个快速的爆发式增长，但在这个过程中，风险防范非常重要，一方面要防止结构性风险转化为系统性风险，另一方面还要打破刚性兑付，所以也要面对挑战。”杨涛说。
但也有业内人士向记者表示，资产证券化在我们国家还处在起步阶段。对此董登新解释道，“市场目前还缺乏人气，投资者对证券化产品的了解还不够，资产证券化产品的开发专业性较强，需要大量的人才储备，目前市场缺乏创新。但总体看，2016年资产证券化市场处在快速扩容的过程中”。
股市暗流涌动 波涛不再
看过2016年资本市场的几枚重磅利好，一切还是要回归到投资者最为关注的股市。展望2016年股票市场，到底有多少资金能流入，是市场关心的焦点问题。回顾过去3年，股市由2013年存量资金博弈到2014年增量资金入市，再到2015年上半年场外资金疯狂入市，伴随着股价呈现出了不同的表现。在利率不断下行的背景下，2016年股市将会朝着什么样的方向发展？
可以看出，券商对2016年行情的高涨预期明显回落，不再慷慨激昂、铿锵有力地扬言看多，反倒显得有些纠结谨慎、保守低调。随着政策面宽松，大类资产配置有向A股转移的趋势，经过了2015年的异常波动，2016年的证券市场将恢复常态，走向平稳。
中国人民大学金融学院副院长赵锡军向《经济》记者解释，“2016年，是投资者风险意识占主导地位的一年，在风险意识下，投资相对比较谨慎，谨慎下市场活跃度就会受到影响，因此投资热度会降低”。
除了投资人自身风险意识的影响，监管意识的改变也会带来相应的影响，“2015年的大波动，监管层也具有一定的责任，也应该吸取经验教训，而不是任由市场所说的‘4000点才是牛市的开始’。”刘春彦说。
杨涛也表示2015股市已经受到了大涨的冲击，上半年股市的暴涨也脱离了基本面，是短期大量资金涌入造成的失衡，“现在来看，一切都以‘练好内功’为前提，政策层也多次强调要强化资本市场原有最基础的功能也就是融资。2016年股市大涨大跌的可能性都很小，这是因为暴涨的条件开始减少，另一方面，随着一系列夯实政策的出台，投资者信心也会进一步强化，所以暴跌的可能性比较小，走稳的可能性最大”。
但平静之余，2016年证券市场从容量上来看多少还是会有变化，杨健告诉记者，“一切围绕着注册制的实施，在证券市场的总体市值上会有很大的变化，其次，在这个过程中，资金方面变化的趋势是社保基金，养老基金的入市”。
人社部新闻发言人李忠10月27日在新闻会上透露，人社部将抓紧开展工作，按照2016年启动实施基本养老保险基金投资运营工作的目标，尽快出台委托投资资金归集和划拨的办法，确保地方委托资金及时到位。按照上述规定，最终我国养老保险基金中有6000亿元左右可以入市。这会带来对市场投资的影响。
[关键词]保险市场，资本市场，对接模式，保险投资
一、引言
金融是现代经济的核心，金融创新和金融的深层次发展客观上要求相对分割的金融市场子市场间突破金融抑制、清除市场壁垒，实现市场间的对接融合与一体化发展，这不仅是金融深化的显著标志，也是现代金融业制度变迁与制度创新的必然需要。与之相适应，作为金融市场三大支柱中的保险市场与资本市场的对接问题逐渐成为全球金融业可持续发展的一个重要议题，为各国所普遍重视。就国际范围来看，以保险市场与资本市场对接为主要内容的综合性金融的发展正日益成为各国金融业改革与发展的取向。就我国而言，现阶段，尤其是2005年我国保险投资政策调整后，探索我国保险市场与资本市场对接模式也具有承前启后的时代意义。
理论上，保险市场与资本市场的对接是一国金融体系内部系统性结构整合与发展的深化过程，也是一个由市场分割走向市场融合的制度变迁过程，其内容不仅涉及两个市场的资金互动，还包括资本市场为适应保险机构入市在交易机制、产品结构、交易质介、风险监控等方面的改革创新以及保险机构自身的管理框架、监控制度、经营战略、产品结构等方面的调整和创新。从实践上看，各国两市场对接的进程中涌现了大量成功的案例与值得借鉴的对接模式，但也不乏失败的教训。总体而言，发达国家在对接的实践中走在世界前列，有众多成功经验可循，且一般而言，成熟国家保险市场与资本市场对接主要通过以下三条渠道进行：资金对接、产品(服务)对接和制度对接。
本文针对目前研究中普遍存在的将保险市场与资本市场对接局限于资金对接或将资金对接、产品对接和制度对接分散研究的问题，将两市场的对接模式纳入一个整体框架，通过对美、英、日、德四国资金对接、产品(服务)对接和制度对接基本情况的介绍和比较指出，保险市场与资本市场的和谐对接是资金对接、产品(服务)对接和制度对接的统一体，而保险市场和资本市场生态环境的构建则是对接的微观经济基础，并针对发达国家对接的成功经验对我国保险市场与资本市场的融合模式提出了相关的制度安排。
二、文献综述
(一)国外研究
国外关于保险市场与资本市场对接模式的探讨已是一个古老的话题，1929年大危机之前西方国家就有金融混业经营和不同金融子市场间对接的实践，20世纪90年代，以美国《金融现代法案》的出台为标志，西方国家再次走上混业经营的道路。从国外的研究来看，由于发达国家两市场对接模式已基本形成，现有文献大多集中在保险资金运用具体问题以及保险资金资本市场投资定量分析技术和风险控制理论的研究上，关于金融市场对接的表述仅见于arvanitis，adanasios v(1995)和kollmann，robea(1998)。
在保险资金运用方面，alan gart&david(1983，1994)研究了保险投资的渠道，发现二战后金融市场的发展完善、市场利率的上升以及行业竞争的加剧推动保险资金运用形式由贷款向证券投资转移，证券化资产在保险投资组合中比重提高，且投资风险管理技术也日趋丰富，衍生金融产品、资产负债管理等在保险投资领域得到了广泛应用。de alessi&louis(1996)论述了保险投资监管的问题，指出对保险资金的科学监管是一种必然，无论是严格型监管还是宽松型监管，保险监管的目的都是引导保险资金运用的健康发展。neil crockford(1998)和morganstanley(2002)则强调保险资金运用的必要性和意义，前者发现保险资金运用途径的有效拓宽以及保单证券化等创新方式的出现对区域经济的发展起到了很好的推动作用，后者则提出资金运用是保险业的核心业务，没有资金运用就等于没有保险行业的论点。
目前，国外保险投资的技术操作主要依据的是现代投资理论，具体包括资本组合理论、资本市场理论和资本市场的效率理论。在保险投资风险控制理论上，schlesinger和doherty(1985)将企业风险管理理论成功地引入到保险领域，提出要对各种风险进行综合管理的思想。gerber(1979)和beard，pentitainen和pesonen(1984)以及cummins，derrig(1989)在概率论和数理统计的基础上具体研究了保险精算的风险控制和管理，从而将风险的控制从实际操作的层面提升到了风险控制理论的高度。babble&klock(1988)、lamm-tennant(1989)&bouyoucos&siegel(1992)的分析则表明保险企业资产负债匹配的风险管理手段与企业的利润目标存在一定的冲突，如何协调二者之间的关系是未来保险风险控制理论发展的方向。另外，santomero a.(1995)和babbel(1997)从保险技术工具选择的视角提出了风险管理的具体思路，并详细论述了保险风险管理的4种主要技术工具。
(二)国内研究
国内关于保险市场与资本市场对接问题的研究主要集中于两市场对接必要性以及对接路径的探讨上。吴敬琏(2000)《让保险与资本市场互动》分析了我国这两个市场间相互依存的重要性，为我国保险市场和资本市场的资产方对接提供了一个思路，但该文未从操作层面加以论述；陈东升(2000)和傅安平(2004)对中国寿险业与资本市场结合的必然性及趋势进行了系统论述；严建红(2000)通过对两个市场对接对经济增长贡献的测定说明了对接的重要意义；魏华林和刘娜(2006)从经济学的角度分析了两个市场融合发展的动因、微观基础及重要性。与此同时，朱楚珠和严建红(2001)系统研究了中国保险市场与资本市场对接的动力、进程及影响，并从资产、负债和资本方对接3方面。设计了一个对接操作系统；于殿江、周成建(2004)通过对两市场互动发展的国际经验实证以及不同保险投资模式的分析，提出了我国可选择的融合路径；张卫(2007)则从绩效的角度分析了我国保险市场与资本市场对接的最优路径。
其他方面的研究主要有：王宪章(2001)指出两个市场对接需要培育基本的环境和条件，保险公司和资本市场都需要准备和改革；詹绚伟(2005)对保险资金直接入市的比例问题以及投资策略进行了探讨；于承(2006)对我国保险资金运用于资本市场的法律监管问题进行了研究；张成军(2001)、王丽英和曲士英(2004)以及杜若宇(2006)等对中国保险资金介入资本市场以及不同模式的选择进行了比较研究。
从以上文献可以看出，目前国内关于两个市场对接问题的研究较为分散，未形成一个完整的理论框架，且绝大多数的学者在谈到两个市场对接时仅局限于资金对接，并且往往侧重于从保险企业这一主体的角度考虑问题，分析其如何拓宽资金运用渠道、提高投资绩效等，而对资金对接的其他方面，如两个市场生态环境的构造、保险市场推进资本市场发展的路径却很少论及，且在谈到市场对接这一问题上，只有极少学者能够将对接的三个方面(即资金对接、产品对接和制度对接)全部纳入对接模式的框架。
三、发达国家保险市场与资本市场的对接机制分析
如前所述，完善的保险市场与资本市场的对接模式是资金对接、产品对接和制度对接的统一，本部分主要以美国、英国、日本和德国为例对这三方面的对接机制进行分析。
(一)保险市场与资本市场的资金对接
资金对接是保险市场与资本市场对接的首要环节和基础性内容。一方面，保险企业通过发行股票、债券等进入资本市场筹集资金，并通过股权融资的资本结构优化效应和债券融资的杠杆效应，在增强保险公司风险分摊和损失补偿能力的同时，借助外部资金补充渠道，实现公司经营的稳定性和企业价值的最大化；另一方面，保险公司，尤其是寿险公司，作为资本市场上理性的机构投资者和长期稳定的资金来源，以保险基金的形式，运用股票、债券、不动产投资以及抵押贷款等形式参与二级市场的流通，在为资本市场提供稳定资金供给、提高资本市场流动性的同时，也对资本市场规模的扩大、结构的完善以及市场效率的提高起到重要的推动作用。
由于发达国家资本市场发展历史悠久，市场较为成熟，对保险市场的开放度普遍较高，一般对保险资金入市不加限制或限制极少，各国的资金对接主要集中在后一方面——保险资金的资本市场投资上，且保险投资效益成为衡量各国保险市场与资本市场融合度的基本尺度。
1.美国
在美国，保险资金是资本市场重要的资金来源，保险公司，尤其是寿险公司是美国资本市场上长期稳定的机构投资者，美国保险公司持有的上市公司的股票市值在整个资本市场市值总额中的比重长期维持在25%左右。且美国保险资金投资于资本市场的方式灵活多样，如政府和公司债券、股票、抵押贷款、保单贷款、不动产投资等。在投资结构上，以寿险公司为例，从美国寿险公司历年资产分布表(表1)可以看出，在美国寿险公司近半个世纪的投资历史中，公司债券一直是寿险公司投资的主要工具，且大多数年份这一比例维持在35%~40%之间，逐渐形成了美国以债券为主导的保险资金投资模式。
2.英国
英国保险业和资本市场发展历史悠久，保险投资活动也十分活跃，与美国相比，寿险公司在资本市场投资的品种同样涉及股票、债券等领域，但从英国寿险公司投资结构表(表2)来看，英国保险资金投资的一个突出特征在于以股票为主导，股票在资本市场投资的比重远远超过其他形式，从而形成了以股票为主的保险资金运用模式。
3.日本
日本保险市场与资本市场的资金融合经历了一个漫长的发展过程，直到20世纪80年代以后保险投资的主要领域才从贷款转向有价证券投资，并且由于其特有的“以法人为中心”的股票持有结构，日本寿险公司以交叉持股的形式持有多家上市公司的股票，成为对方稳定的大股东，从而成为证券市场上的重要参与者，证券化投资的比例逐渐上升。至2003年6月，日本保险公司证券投资的比率已达59.8%，其中外国证券投资占14.1%，股票投资占股票总市值的15%左右。以日本生命保险公司为例，1996年3月其就已在94家日本上市公司中处于第一大股东地位、在104家公司中处于第二大股东地位，作为第一至第五大股东持股的公司总数达到450家。
4.德国
作为保险与证券两业始终融合的典型代表国家，德国的保险公司也在资本市场上大量投资，但从其投资结构看，债券投资占有绝对的比重，其次为抵押贷款，股票投资的比例极低，这主要与德国金融体系的结构以及本国保险公司的投资理念有关。
(二)保险市场与资本市场的产品(服务)对接
产品(服务)对接以及连接两市场、兼具两市场优势的创新型产品和服务的出现是特定环境下的产物。近年来，金融全球化、自由化趋势的推动以及保险市场上风险事件的频繁发生，使得作为保险业经营主体的保险公司具有更大的借助资本市场发展的动力，各国陆续在保险产品市场上推出了一系列资本创新的品种，主要表现为投资型保险产品的创新、负债证券化和服务创新等方面。
1.美国
适应金融监管放松、混业经营等形势，20世纪70年代众多集保险市场与资本市场功能和优势于一身的投资性保险产品创新在美国应运而生。如变额人寿保险(variable life insurance)以通货膨胀为背景，于1976年在保险市场首次出现；1979年万能寿险(universal life insurance)问世，具有缴费灵活、保险金额弹性化、非约束性等优点。
同时，从各国巨灾风险证券化发展情况来看，美国巨灾风险证券化的产品开发也居世界前列。自1996年12月st.paulre.发行全球首支巨灾债券以来，国际金融市场先后成功发行了swissre的加利福尼亚地震债券、usaa美国海湾和东海岸飓风债券、winterhur re.暴风雪债券等。在保险衍生证券开发方面，1992年美国芝加哥商品交易所最早推出了自然灾害期货和财产理赔服务(pcs)期权，1997年11月百慕大商品交易所推出了gcci指数期权。另外，美国的巨灾风险证券化产品还广泛涉及巨灾买权差价、意外准备金期票、备用信用限额等。
此外，保险市场与资本市场的深度渗透和协调发展也使得美国保险服务的领域、服务机构的设置以及服务品种等逐渐与资本市场相关联，保险服务演变为集传统的保险业务、投资者理财服务、资产管理的咨询、运作于一体的综合性服务。在美国，美国国际金融集团(aig)、usaa等大型保险集团均在提供传统产寿险业务服务的同时，积极发展投资银行、投资管理等业务。
2.英国
在英国，投资性保险被称为单位连接保险或持份连接保险，由于这类产品能够将保单的保障因素与投资因素相分离，具有保险和投资双重功能，因此在英国发展迅速，产品业务量在整个寿险业的比重由1980年的不到10%迅速扩展到1997年的50%。在负债证券化方面，英国的负债证券化产品曾一改目前大多数负债证券化产品主要集中于旨在分散巨灾风险的财产保险领域的现状，出现了一些可观的寿险风险证券化产品和交易个案，如英国国民公积金公司(national provident institution)、american skandia寿险公司和alleanza／generali公司均曾成功地进行过寿险风险证券化交易。在服务创新方面，英国寿险公司也将其服务的范围外延至银行信贷、基金管理等领域，逐步转变为金融服务公司，保险服务朝着多元化、广泛化的方向发展。
3.日本和德国
与美国和英国相比，日本和德国保险市场与资本市场的产品对接无论从深度还是广度上都较为滞后，具体的产品创新品种也相对匮乏。投资型保险产品创新方面，日本、德国相继开发了此类险种，日本的投资性保险以美国为师，主要有变额保险和变额年金两类；在德国，投资性保险被称为基金连接保险，近年也得到了迅速发展。另外，上世纪末发生在法国、德国、瑞士的损失巨大的冬季暴风也使欧洲国家认识到保险证券化的重要性，1999年以后德国开始发行针对暴风风险的巨灾债券。
(三)保险市场与资本市场的制度对接
从国际惯例来看，保险市场与资本市场的制度对接包括两个方面的内容：投资管理对接和保险监管对接。前者主要针对保险市场的主体——保险公司，指保险公司通过不同的投资管理模式对投资于资本市场的资金加以运作和管理；后者是就外部监管者而言，主要体现在各国的保险法、证券法以及相关配套法律法规的规定上，同时，在混业监管的框架下，西方发达国家对投资于资本市场的保险资金往往采取的是各监管部门联动监管、保险与证券联合监管的模式，通过各方监管的协调性和政策的一致性保证保险市场运行的合规性和融合发展的效率性。
首先，在保险投资管理模式的选择上，目前，国际上通行的保险投资管理模式主要有投资部管理模式、第三方投资机构管理模式和资产管理公司管理模式。从各国的情况看，由于专业的资产管理公司与资本市场联系较为紧密，并且较好地弥补了前两种管理模式交易费用增加、竞争低效或信息不对称的不足，因此成为各国保险投资管理的主流模式，为各国所普遍采用，如美国国际金融集团(aig)、美国纽约人寿、英国保诚公司、英国鹰星集团、德国安联集团都是通过资产管理公司模式对保险资金加以管理。当然也有部分国家或个别公司采用前两种模式，如美国大都会人寿保险公司(metlife)就是通过在总部设立专门的投资部管理其1500亿美元的账户资产。
其次，在保险投资监管方面，由于真正完美的强式有效资本市场在现实中并不存在，即使是发达国家，其资本市场目前也仅处于半强式有效状态，因此，即便是发达的资本主义国家，对保险资金在资本市场的投资问题也较为谨慎，各国保险监管部门普遍通过立法形式从不同层面对保险投资进行规制。就现阶段对保险投资的监管法律规定上看，各国对保险资金运用的监管主要集中在对保险投资的宽度和深度的规定上，即对保险资金投资于资本市场的品种(投资渠道、投资规模)以及各种投资方式的比例加以规定或限制。各国具体的监管规定如下。
1.美国对保险投资的监管规定
美国对保险在资本市场投资的范围和比例均以立法的形式加以严格限制，如美国1995年的《保险公司的投资示范法(规定限制版)》就曾对10种不同投资方式的数量和质量限制作了详细规定，由于美国的保险立法权掌握在各州，因此各州对保险投资的监管规定又略有差异。但总体而言，美国的监管模式较为严格，限制性措施较多，尤其对某些具体的保险投资形式，如普通股和不动产投资。
2.英国对保险投资的监管
英国对保险投资的监管可以说是宽松型监管模式的典型代表。英国的保险投资监管体系依托于非正式的市场协定以及高度的行业自律，保险监管局一般不对保险资金运用作直接具体的规定，主要授权投资管理监管组织(imro)和人寿保险和单位信托监管组织(lautro)等行业自律机构进行管理，监管主要通过1982年的《保险公司条例》、1986年的《保险服务条例》(fsa)以及《1994年保险公司条例》等法规执行。
3.日本对保险投资的监管
日本对保险投资与资本市场的品种和比例的规定以保险业法为依据，并通过施行规则、公告和指导方针等行政监管方式加以规定。投资品种上，日本保险法许可的投资方式主要有：(1)购买国家债券、地方债券、根据特别法令设立的法人债券、公司债券和股票等；(2)购买外国的国家债券、地方债券和股票；(3)以前两项所列有价证券为抵押的贷款；(4)购买不动产等。并在投资比例上对以上投资形式在总资产中的最高上限作了明确规定：购买股票不得超过30%；购买不动产不得超过20%；购买同一家公司的公司债券和股票以及以此为抵押的贷款不得超过20%。
4.德国对保险投资的监管
德国保险投资监管模式最突出的特点是严格型和事前审批式监管。德国规定，除个别险种外，均须严格执行保险监督机构审批的统一的保险条款和费率以及各项保险准备金的提留，且对保险业许可的投资方式及各种方式的最高比例限制均以法律的形式作了详细规定。
四、保险市场与资本市场对接模式的国际比较
以上我们以美国、英国、日本、德国为例介绍了发达国家保险市场与资本市场的3个层次对接机制，可以概括出这4种模式的基本特征：
美国模式：债券主导的资金融合模式+多样性的产品对接模式+多层次、严格型、综合性的监管模式。
英国模式：股票主导的资金融合模式+弹性化、灵活性的保险监管模式。
德国模式：稳健型的资金投资模式+严格的事前监管模式。
日本模式(失败的案例)：泡沫化的资本市场与偏失的保险投资理念严重异化了日本保险市场与资本市场的融合模式，使其呈现出不伦不类、相互排斥的特征。
以下依据各国两个市场发展的现实以及对接的现实情况，对这4种模式的共性和差异性作一比较。
(一)共性
保险市场与资本市场对接模式的共性，即对接的国际惯例，是各国在长期实践的基础上自发形成和动态博弈的非正式制度，使各种模式优胜劣汰的结果。把握这些共性、遵循两市场对接的国际惯例，有助于各国认清保险市场与资本市场对接的规律性，为探讨符合本国国情的对接模式提供参考。从美英日德四国来看，对接的共性主要表现在以下两个方面：
1.保险资金投资演进规律与资本市场的发展进程表现出高度的协同性
从以上各国保险资金投资与资本市场的演进历程来看，各国保险业的发展并非坐待资本市场规范和成熟后再发展，而是随着资本市场的不断完善与资本市场同步发展，且不论是保险资金与资本市场初次对接的时间还是保险资金投资与资本市场的品种结构均与各国资本市场的发达程度相匹配，两市场的发展表现出较高的协同性。以美国为例，美国的资本市场在全球最为完善和发达，其市场组成分为5个层次：主板(纽约证券交易所)、创业板(nasdac)、第三市场(otcbb)、第四市场(粉单(pink sheet)市场)和第五市场(如券商之间约定的不定期交易的市场)，这5个层次的市场市场流动性依次减弱、市场投资风险逐渐增大、企业发行上市条件依次降低、信息披露责任依次增加、做市商、保荐人等中介机构与上市公司的连带责任不断增大，从而形成了一个多元化、多重覆盖和风险分散的无缝紧密的市场体系。与此相对应，美国保险企业作为这一市场上重要的理性投资者，无论从其资金运用的规模、范围、报酬率还是资金管理模式等方面来看，保险市场与资本市场均呈现多层次发展、深层次融合的特征。
2.从对接的具体情况来看，学习效应的存在以及先进对接经验的渗透使得各国两市场的对接呈现多种趋同特征
首先，在资金对接上，各国资金融合的一个共同趋势就在于在遵循保险投资原则、重视保险投资思想的指引下积极推动保险资金投资组合的证券化以及保险资金运用的国际化，使保险投资的领域突破国界的限制，拓展到国际资本市场上，通过资产证券化形式在国际资本市场上筹集和融通资金。且无论是直接融资为主还是间接融资为主的资本市场，债券均是各国保险资金运用的一个重要方向。
其次，在产品对接上，各国均积极开发各种保险衍生工具规避和转嫁风险，保险产品类型由传统的保障性产品向投资性产品、风险分散证券化产品转化，且这些创新性产品是根据保险公司资金运用的需要和公司的发展战略，在对收益性和风险性综合权衡的基础上设计出来的。
再者，在制度对接上，各国保险市场与资本市场的制度融合越来越呈现管理专业化、多样化和监管规范化、统一性的特征，虽然目前国际主导的保险投资管理模式仍是资产管理公司管理模式，但随着各国资本市场的纵深发展以及保险公司资产规模的扩大和竞争能力的提高，多元化的投资管理模式以及系统性的联合监管模式将逐渐成为各国保险市场与资本市场制度融合的前瞻性模式。
(二)差异性
1.各国保险业在资本市场进行多元化投资的同时又具有各自主导的投资领域
从各国保险资金的投资类别来看，各国保险资金运用均广泛涉及股票、债券、不动产、抵押贷款等领域，但从投资结构上看，各国保险公司投资的资金构成却表现出不同的特点。以寿险公司为例，美国寿险公司的投资以债券为主，债券投资比例约占70%左右，而股票投资比例较低，约为5%；英国寿险公司的投资以股票为主，股票投资比例高达50%；日本寿险公司的投资以有价证券为主，投资比例约为50%；德国寿险公司的投资则以记名债券为主。
2.各国保险投资于资本市场的绩效存在较大的差异性
保险资金投资的效果主要表现在两个方面：保险投资的效率和效益和保险投资与经营的稳定性，具体而言，可用保险投资收益率以及保险投资失败导致的保险公司破产情况等指标加以反映。从各国保险投资收益率看，美英两国保险投资的效率和效益较日德两国偏高。此外，从各国保险投资的实践来看，美德两国因保险投资导致保险公司受损的情况较为少见；而英国由于管理等方面的原因，保险投资受损的事件时有发生；而日本的保险投资本身就可视为一种失败的模式，股票市场的泡沫化、过分追求高收益的投资理念，再加上政府主导的经济发展模式以及保险公司严重的利差损问题，导致日本保险公司在资本市场上损失惨重，由此引发的保险公司破产事件也屡有发生。由此可以概括出美英日德四国保险投资效果的总体特征：美国保险投资的效率和稳定均很高，投资效果比较理想；英国保险投资的效率较高，但稳定性较差；德国保险投资的稳定性很强，但效率一般，投资效果不甚理想；而日本保险投资的效率和稳定性均一般，投资效果表现平平。
3.保险投资监管模式的差异
从以上四国对保险公司资本市场投资的规定上看，各国虽然都以立法的形式对保险公司投资的品种和比例加以限制，但各国保险投资监管的具体模式又有各自的特点。美国的保险投资监管呈现多元化、多层次、严格型、综合性的特点，相反，英国的保险投资监管则较为宽松、灵活，强调行业自律；日本也对保险投资加以严格限制；而德国对保险投资资本市场的管制可谓极其严格，完全限制保险投资的自由度。
4.各国保险市场与资本市场对接模式差异的原因
之所以在以上国家保险市场与资本市场对接的实践中出现这些相对差异化的市场融合模式，其根源就在于各国不同的国情，它是各国金融体系和资本市场的历史、现状、市场结构以及市场的效率、稳定性等多种因素交互作用的结果。具体而言，一国金融体系和资本市场的结构以及本国的保险监管体制决定保险投资的结构，而资本市场的效率和稳定性决定保险投资的绩效，保险投资的绩效又是衡量各国保险市场与资本市场融合程度的关键性标志。美英两国的直接金融居主导地位、资本市场发达且效率高，因此两国保险投资回报率均较高。就两国各自而言，美国的资本市场结构以债券为主，再加上美国完善的市场规制制度以及多层次、严格的投资监管制度，并强调系统监管与个体监管并存，由此决定了美国的保险投资结构以债券为主导，而在英国，由于其证券市场结构以股票为主，因此反映到保险投资结构上也自然以股票为主导；同时，由于两国监管宽严程度以及监管方式的差异性，英国资本市场的稳定性弱于美国，所以反映到投资效果上，英国保险投资于资本市场的绩效不如美国。相反，德日两国的资本市场则以间接金融为主、直接金融为辅，证券市场的发展滞后于银行、信贷等行业，但由于德国金融体系的整体特征表现为稳健平和，因此德国保险投资虽然收益率较低但稳定性较高，投资效率一般，而日本的投资收益率和稳定性均表现平平。由此可以得出关于以上4国保险市场与资本市场融合程度的比较性结果：除美国保险市场与资本市场融合度较高、融合效果较为理想外，其他3国在保险市场与资本市场对接的基础性环节——资金对接上均不同程度地存在问题，无论在融合程度、结构还是效率方面均有待进一步改善。
五、结语
以上4种模式基本上代表了现阶段国际上保险市场与资本市场对接的主流模式，但同时也必须认识到，还没有一个统一的对接模式适用于所有国家，各国只能根据本国国情、在将国际惯例与本国国情相结合的基础上，探索适合本国的对接模式或融合路径。
（一）保本基金实际上是一种低风险的半封闭式基金
从资金的运作模式看，保本基金（principalguaranteedmutualfund或guaranteedreturnmutualfund）强调的是在一定的保本周期内，通过投资债券市场、以及金融衍生市场的对冲操作等方式，给予基金投资者一定比率的本金的保证（通常是100％或者90％）；同时，通过股票市场的杠杆投资，获得市场上的高风险投资收益。这使得保本基金具有结合防守和进攻的投资的独特特点。同时，因为保本基金存在一个保本的周期，因而可以归类为一种半封闭式基金产品。
从整个基金的产品线角度看，保本基金首先强调的是通过稳健的投资方式获得基本的保本保证，同时在条件具备时进行金融衍生产品的市场操作，因此实际上保本基金是一种低风险的基金类别。按照其投资策略和成熟市场的实践看，通常保本基金在低迷市道是比较理想的投资品种。
（二）保本基金本身就是对一些传统的共同基金理念的突破
一些基金公司在论证保本基金的合理性时，通常过于强调保本基金在海外市场的大规模发展。实际上，从总体上看，保本基金在成熟市场基本上是一种不占据主导地位的、或者说是边缘化的基金产品。传统的共同基金通常是严格限制基金管理者对投资者承诺保本或者收益的，也很少采用保本基金所采用的结构性的投资策略。从主要的成熟市场看，保本基金在美国市场上的发展也仅仅是十多年的历程，传统上只存在于退休计划中，而且美国保本基金发展的主要推动力是依赖自动加入的退休计划。中国台湾地区的保本基金也是刚刚得到监管机构的审批，并且对于其信息披露、基金的担保等作出了十分严格的限制。中国香港地区保本基金近年来的快速发展，实际上是香港经济结构性大调整、股市的低迷和利率的低企的背景下出现的金融结构调整的反映，未必具有典型的意义。因此，从总体上看，保本基金所占据的市场影响力是有限的。
同时，保本基金也在许多方面形成了对于传统的共同投资基金理念的突破，特别是在资产组合、投资结构方面。因此，如果以传统共同基金的理念和标准对保本基金进行衡量，必然是存在不少难以理解的地方。
（三）保本基金实际上存在多种保本的形式
从发展历程看，保本基金实际上起源于保险公司，以GIF保本基金为代表的保本基金是其中最有代表性的形式，通常由保险公司设立保本基金，管理人将基金资产全部投资于一个共同基金产品，保险公司通过增加保本承诺和银行等的担保，构成一个完整的保本基金。在具体的投资组合上，为了达到保本的目标，有重点地将基金资产的大部分投资于债券来保证本金、剩余资产通过放大效应博取更高收益的投资策略，还有的保本基金更多地依赖金融衍生工具产品，也有采取相机抉择的方式动态地调整资产在股票、债券、金融衍生产品等之间的分布。因此，不宜以单一化的方式来理解保本基金。
二、保本基金在当前发展的积极意义
据了解，近期积极打算推出保本基金的基金管理公司，基本上是在进行市场调查之后才决定推出保本基金这种形式的基金产品的，在市场调查中，一些代销的商业银行根据自身对于基金市场的了解也积极建议基金管理公司开发此类产品。看来，保本基金等低风险基金产品的现实需求是不小的。
从海外成熟市场保本基金的发展看，保本基金所具有的低迷市道中吸引市场资金的功能在当前中国的市场上同样存在，但是，从更为广泛的意义上看，保本基金在当前中国市场上的积极意义还不仅仅局限于此。
（一）保本基金具有良好的储蓄替代功能
当前中国的居民储蓄已经突破10万亿元，同时还有继续向银行体系集中的趋势，这种社会金融资源过分向银行体系集中的金融结构具有相当大的风险。如何分流这些储蓄？最为关键的是提供与这些储蓄者的风险偏好接近或者一致的储蓄替代品。目前看来，保本基金就具有较好的储蓄替代功能，因为当前居民的储蓄中，有相当部分是基于社会保障、教育、医疗等对于保本有强烈需求的储蓄，保本基金的风险收益特性能够较好地与其契合。
（二）保本基金具有培育投资者的功能
保本基金在证券市场低迷时，能起到培育资产管理行业的作用。在中国，公众对投资基金了解甚少，目前市场上的主流基金品种为成长型基金，高收益伴随高风险，难以为普通投资者接受。相对而言，保本基金风险比较低，公众通过投资保本基金，了解基金的基本运作方式、而且基金公司的经营风险容易控制。所以，保本基金实际上起到了扩大基金投资的渗透力，培育潜在投资者的作用，这对我国年轻的基金业的迅速、健康发展是至关重要的。从基金投资者结构的现状看，现有基金过度依赖机构投资者，这种投资者结构不仅不合理，而且蕴含了一定的风险。保本基金的推广，有助于改善这种局面。通常来看，大多数基金业发达国家的基金品种发展都经历了一个从低风险产品向高风险产品发展的过程，此时低风险基金产品的主要作用实际上可以归结为扩大基金对于公众的渗透率，推动投资者教育的进程，然后在此基础之上开发风险逐渐增高、收益潜力也越来越高的基金产品。目前，我国基金市场上高风险的股票型基金居于主导的地位，这实际上也使得基金这一大众投资产品的公众参与程度有限，显然是不利于扩大投资者队伍的。
（三）保本基金的发展有利于构建更为完整、连续的基金产品线
保本基金作为一个新的投资品种，有别于我国基金市场上的其他品种。首先，保本基金的投资对象主要是债券等风险相对不高的投资品种，基金保证投资者在保本期结束时可以取回本金，符合市场大多数投资者的风险偏好；其次，该种基金还可能获得一定的收益率，回报源于将债券收益乘以放大的倍数在股票市场上进行投资。低风险类产品在目前仍然是投资者选择的重点之一，具有避险概念的产品将更容易为投资者认可，有利于弥补低风险产品不足的基金产品线方面的缺陷。
三、不必高估保本基金的风险
（一）具有保本性质的金融产品已经有了相当活跃的实践
从当前的金融市场看，实际上已经有多种保本性质的金融产品存在。例如，有一些投资公司、银行、集团公司甚至地方财政也对一些信托产品提供第三方收益担保。由于信托产品均采用“预期收益率”或“目标收益率”等不具法律约束力的陈述，因此所有名义上提供收益担保的第三方实际上承担了保证收益承诺的第一责任。同时，目前也较多地存在着金融机构（包括银行）为企业债和可转债提供担保的实际案例。与其他类型的金融机构相比，基金公司的内部治理、信息披露和风险控制更为清晰严格，因此基金管理公司的制度平台具有更好的条件来推行类似性质的金融产品。
（二）要区分整个保本基金的亏损和主动投资部分的亏损
当前一些分析者之所以容易高估保本基金的风险，原因之一是常常混淆保本基金中的两个不同的亏损概念，其中一个是整个保本基金的亏损率，另一个是其主动进行相对较高风险投资部分的亏损率。基于特定的资产结构安排，整个保本基金保证不亏损并不是困难的事情，而高风险投资以博取收益的投资部分出现亏损则将可能是一件十分常见的事情。
（三）保本基金并不必然存在管理人承担或者分担投资者亏损的制度安排
目前常见的对于保本基金的批评之一，是其可能以其保本的承诺挑战了共同基金长期形成的“管理人不承担风险”的惯例。实际上，从保本基金的运作机制看，保本基金并没有要求基金管理人分担或保证分担投资人的亏损，实际上通常是从基金的资产中列支担保费用的。从一定意义上说，保本基金更多的是一种严格地向投资者承诺的投资策略和投资纪律，以便严格地控制基金出现本金亏损的危险。即使可能出现亏损的风险，真正承担风险的并不是基金管理公司，而是担保的机构。
有的分析者认为基金一旦有保本的经营目标，在资产管理中就可能很难勤勉尽职，在实际操作过程中就是一切以保本为出发点，而拒绝可能的收益。这可能是对保本基金的一个误解。保本基金就其风险收益特征而言，本来就是一种低风险的金融工具，这种金融工具强调的是保守的保本与进取的博取高收益的结构性统一。如果保本基金的管理者过分强调保本而忽视收益，其业绩表现必然显著落后于其他经营更为积极的保本基金。担保机构的引入，实际上是对基金管理人的表现引入了一个新的市场监督主体，只不过这个主体更为关注的是整个基金出现亏损的风险，但是显然我们也不宜过分夸大担保机构对于整个基金运作的影响力。
（四）在缺乏金融衍生工具的市场环境下，保本基金同样可以通过资产组合来达到保本的目标
常常有人以为，因为中国没有一个发达的金融衍生工具市场，因此保本基金的发展环境不成熟。实际上，从保本基金本身的发展轨迹看，并不是所有的保本基金都运用金融衍生工具的，在保本基金的多种表现形式中，同样存在通过资产配置来达到保本目标的保本基金类型。反观当前中国的证券市场环境，尽管我国的证券市场缺乏通过衍生工具进行对冲的机制，金融衍生产品市场也并不发达，但是，保本基金同样可以依靠资产配置来达到分散风险的目标。
仅仅以当前的市场环境为例，保本基金可以选择的操作方法之一，就是通过购买一定剩余期限的债券，从而锁定风险。同时，管理人将安全垫（风险损失限额）进行放大投资于股市，并随着时间的变化和股票资产价值的变化，不断调整计算风险损失限额，根据基金净值和风险资产值的变化，适当调整放大倍数重新计算股票投资上限后，按新上限相对于老上限的变化进行股票买入或卖出的动态调整。在具体操作上，确保基金保本的关键就在于保证股票在完全平仓后，其损失不超过安全垫。只要股票开始下跌，基金经理就会开始减少股票仓位，因此当股票损失接近安全垫，股票数量已经不多。因此当股票损失接近安全垫时的平仓即使有流动性损失，其损失也不会超过安全垫。根据中国证券市场波动的历史轨迹进行模拟，保本基金按照保本机制投资的保本概率几乎都相当高，不能保本的风险极小。从欧美、香港等市场实际运行情况看，至今尚未出现一例保本基金出现亏损、担保机构赔付的事例。
四、对于保本基金的担保，其风险程度明显低于一般意义上的商业担保，因而在初期阶段可适当扩大符合资本要求的担保机构范围
从对保本型基金的保本策略或保本机制上看，即使在中国这样缺乏衍生产品的市场环境下，基金也可以用债券的到期收益为限进行少量的股票投资，其风险已经锁定，本金不存在损失的可能性。对保本型基金到期的本金安全提供担保，可以说风险是相当小的。对保本型基金担保的风险在于如何控制基金管理公司严格执行其所承诺的投资策略，一旦其投资操作偏离既定的投资策略，可能导致风险的发生。参照基金托管银行对基金操作进行监控的办法，基金担保人可以通过各种方式对基金管理人的投资进行严密的监控。监督基金管理人按照基金契约规定进行操作的情况，防止基金管理人因违反保本机制而导致本金亏损。在一定程度上可以说，这实际上对基金管理公司的经营引入了一个新的市场监督力量。当然，在具体业务执行过程中一定要突出基金担保的特殊性，有关的担保条款必须要列入基金契约之中，尽向持有人明示的义务。
实际上，由于保本基金的特定投资策略以及基金管理公司所具有的比其他类型的金融机构更为严密的内部控制制度，其担保的风险实际上是小于一般意义上的商业担保的。因此，从理论上说，只要能够提供商业担保的机构，在其风险承受范围之内，都可以承担相应的保本基金的担保。当然，监管机构可以设定信用评级等方面的准入门槛。在目前情况下，金融机构尤其是银行为保本基金提供担保还存在着理念认同等方面的障碍，因此，为了促进保本基金的发展，在保本基金的起步阶段，可以适当放宽能够对保本基金提供担保的机构的范围，具有一定的风险承担能力的商业银行、保险公司、财务机构、证券公司、以及大型企业集团等都是可以考虑的对象。特别是一些证券公司、企业集团参与发起了基金公司，有的还是基金公司的大股东，对于基金公司的经营状况本来就有持续的监督和了解，因而由这些基金管理公司的有实力的大股东等机构提供担保，也是一个可以考虑的方案。从香港市场看，许多基金管理公司发行的保本基金基本上都是由金融控股集团下的银行或者控股公司来担保，这些同一控股集团旗下的银行和基金公司之间具有良好的信息沟通，可以降低担保机构的监控成本。
五、目前条件下推行保本基金并不存在法律问题，但从发展阶段上应只属于探索阶段
实际上，包括《信托法》、《担保法》、《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式基金试点办法》等在内有关法律法规都没有保本基金的禁止性条款，因而从现行法律法规来看，保本基金不存在法律障碍。
国务院1999年颁布的《金融机构违法行为处罚办法》第十八条规定：金融机构不得违反国家规定从事证券、期货或其他衍生金融工具交易，不得为证券、期货或其他衍生金融工具提供信贷资金或担保。对于这一点的理解往往容易导致分歧，不过，市场上金融机构对于可转换债券等的担保显示，金融机构为保本基金提供担保也是完全可以的。另外，《担保法》中一般性企业对债权性担保提供了法律依据。在目前情况下，大型企业集团等非金融机构为保本型基金依法提供担保也是可以的。
（一）保本基金实际上是一种低风险的半封闭式基金
从资金的运作模式看，保本基金（principal guaranteed mutual fund或guaranteedreturnmutual fund）强调的是在一定的保本周期内，通过投资债券市场、以及金融衍生市场的对冲操作等方式，给予基金投资者一定比率的本金的保证（通常是100％或者90％）；同时，通过股票市场的杠杆投资，获得市场上的高风险投资收益。这使得保本基金具有结合防守和进攻的投资的独特特点。同时，因为保本基金存在一个保本的周期，因而可以归类为一种半封闭式基金产品。
从整个基金的产品线角度看，保本基金首先强调的是通过稳健的投资方式获得基本的保本保证，同时在条件具备时进行金融衍生产品的市场操作，因此实际上保本基金是一种低风险的基金类别。按照其投资策略和成熟市场的实践看，通常保本基金在低迷市道是比较理想的投资品种。
（二）保本基金本身就是对一些传统的共同基金理念的突破
一些基金公司在论证保本基金的合理性时，通常过于强调保本基金在海外市场的大规模发展。实际上，从总体上看，保本基金在成熟市场基本上是一种不占据主导地位的、或者说是边缘化的基金产品。传统的共同基金通常是严格限制基金管理者对投资者承诺保本或者收益的，也很少采用保本基金所采用的结构性的投资策略。从主要的成熟市场看，保本基金在美国市场上的发展也仅仅是十多年的历程，传统上只存在于退休计划中，而且美国保本基金发展的主要推动力是依赖自动加入的退休计划。中国台湾地区的保本基金也是刚刚得到监管机构的审批，并且对于其信息披露、基金的担保等作出了十分严格的限制。中国香港地区保本基金近年来的快速发展，实际上是香港经济结构性大调整、股市的低迷和利率的低企的背景下出现的金融结构调整的反映，未必具有典型的意义。因此，从总体上看，保本基金所占据的市场影响力是有限的。
同时，保本基金也在许多方面形成了对于传统的共同投资基金理念的突破，特别是在资产组合、投资结构方面。因此，如果以传统共同基金的理念和标准对保本基金进行衡量，必然是存在不少难以理解的地方。
（三）保本基金实际上存在多种保本的形式
从发展历程看，保本基金实际上起源于保险公司，以GIF保本基金为代表的保本基金是其中最有代表性的形式，通常由保险公司设立保本基金，管理人将基金资产全部投资于一个共同基金产品，保险公司通过增加保本承诺和银行等的担保，构成一个完整的保本基金。在具体的投资组合上，为了达到保本的目标，有重点地将基金资产的大部分投资于债券来保证本金、剩余资产通过放大效应博取更高收益的投资策略，还有的保本基金更多地依赖金融衍生工具产品，也有采取相机抉择的方式动态地调整资产在股票、债券、金融衍生产品等之间的分布。因此，不宜以单一化的方式来理解保本基金。
二、保本基金在当前发展的积极意义
据了解，近期积极打算推出保本基金的基金管理公司，基本上是在进行市场调查之后才决定推出保本基金这种形式的基金产品的，在市场调查中，一些代销的商业银行根据自身对于基金市场的了解也积极建议基金管理公司开发此类产品。看来，保本基金等低风险基金产品的现实需求是不小的。
从海外成熟市场保本基金的发展看，保本基金所具有的低迷市道中吸引市场资金的功能在当前中国的市场上同样存在，但是，从更为广泛的意义上看，保本基金在当前中国市场上的积极意义还不仅仅局限于此。
（一）保本基金具有良好的储蓄替代功能
当前中国的居民储蓄已经突破10万亿元，同时还有继续向银行体系集中的趋势，这种社会金融资源过分向银行体系集中的金融结构具有相当大的风险。如何分流这些储蓄？最为关键的是提供与这些储蓄者的风险偏好接近或者一致的储蓄替代品。目前看来，保本基金就具有较好的储蓄替代功能，因为当前居民的储蓄中，有相当部分是基于社会保障、教育、医疗等对于保本有强烈需求的储蓄，保本基金的风险收益特性能够较好地与其契合。
（二）保本基金具有培育投资者的功能
保本基金在证券市场低迷时，能起到培育资产管理行业的作用。在中国，公众对投资基金了解甚少，目前市场上的主流基金品种为成长型基金，高收益伴随高风险，难以为普通投资者接受。相对而言，保本基金风险比较低，公众通过投资保本基金，了解基金的基本运作方式、而且基金公司的经营风险容易控制。所以，保本基金实际上起到了扩大基金投资的渗透力，培育潜在投资者的作用，这对我国年轻的基金业的迅速、健康发展是至关重要的。从基金投资者结构的现状看，现有基金过度依赖机构投资者，这种投资者结构不仅不合理，而且蕴含了一定的风险。保本基金的推广，有助于改善这种局面。通常来看，大多数基金业发达国家的基金品种发展都经历了一个从低风险产品向高风险产品发展的过程，此时低风险基金产品的主要作用实际上可以归结为扩大基金对于公众的渗透率，推动投资者教育的进程，然后在此基础之上开发风险逐渐增高、收益潜力也越来越高的基金产品。目前，我国基金市场上高风险的股票型基金居于主导的地位，这实际上也使得基金这一大众投资产品的公众参与程度有限，显然是不利于扩大投资者队伍的。
（三）保本基金的发展有利于构建更为完整、连续的基金产品线
保本基金作为一个新的投资品种，有别于我国基金市场上的其他品种。首先，保本基金的投资对象主要是债券等风险相对不高的投资品种，基金保证投资者在保本期结束时可以取回本金，符合市场大多数投资者的风险偏好；其次，该种基金还可能获得一定的收益率，回报源于将债券收益乘以放大的倍数在股票市场上进行投资。低风险类产品在目前仍然是投资者选择的重点之一，具有避险概念的产品将更容易为投资者认可，有利于弥补低风险产品不足的基金产品线方面的缺陷。
三、不必高估保本基金的风险
（一）具有保本性质的金融产品已经有了相当活跃的实践
从当前的金融市场看，实际上已经有多种保本性质的金融产品存在。例如，有一些投资公司、银行、集团公司甚至地方财政也对一些信托产品提供第三方收益担保。由于信托产品均采用“预期收益率”或“目标收益率”等不具法律约束力的陈述，因此所有名义上提供收益担保的第三方实际上承担了保证收益承诺的第一责任。同时，目前也较多地存在着金融机构（包括银行）为企业债和可转债提供担保的实际案例。与其他类型的金融机构相比，基金公司的内部治理、信息披露和风险控制更为清晰严格，因此基金管理公司的制度平台具有更好的条件来推行类似性质的金融产品。
（二）要区分整个保本基金的亏损和主动投资部分的亏损
当前一些分析者之所以容易高估保本基金的风险，原因之一是常常混淆保本基金中的两个不同的亏损概念，其中一个是整个保本基金的亏损率，另一个是其主动进行相对较高风险投资部分的亏损率。基于特定的资产结构安排，整个保本基金保证不亏损并不是困难的事情，而高风险投资以博取收益的投资部分出现亏损则将可能是一件十分常见的事情。
（三）保本基金并不必然存在管理人承担或者分担投资者亏损的制度安排
目前常见的对于保本基金的批评之一，是其可能以其保本的承诺挑战了共同基金长期形成的“管理人不承担风险”的惯例。实际上，从保本基金的运作机制看，保本基金并没有要求基金管理人分担或保证分担投资人的亏损，实际上通常是从基金的资产中列支担保费用的。从一定意义上说，保本基金更多的是一种严格地向投资者承诺的投资策略和投资纪律，以便严格地控制基金出现本金亏损的危险。即使可能出现亏损的风险，真正承担风险的并不是基金管理公司，而是担保的机构。
有的分析者认为基金一旦有保本的经营目标，在资产管理中就可能很难勤勉尽职，在实际操作过程中就是一切以保本为出发点，而拒绝可能的收益。这可能是对保本基金的一个误解。保本基金就其风险收益特征而言，本来就是一种低风险的金融工具，这种金融工具强调的是保守的保本与进取的博取高收益的结构性统一。如果保本基金的管理者过分强调保本而忽视收益，其业绩表现必然显著落后于其他经营更为积极的保本基金。担保机构的引入，实际上是对基金管理人的表现引入了一个新的市场监督主体，只不过这个主体更为关注的是整个基金出现亏损的风险，但是显然我们也不宜过分夸大担保机构对于整个基金运作的影响力。
（四）在缺乏金融衍生工具的市场环境下，保本基金同样可以通过资产组合来达到保本的目标
常常有人以为，因为中国没有一个发达的金融衍生工具市场，因此保本基金的发展环境不成熟。实际上，从保本基金本身的发展轨迹看，并不是所有的保本基金都运用金融衍生工具的，在保本基金的多种表现形式中，同样存在通过资产配置来达到保本目标的保本基金类型。反观当前中国的证券市场环境，尽管我国的证券市场缺乏通过衍生工具进行对冲的机制，金融衍生产品市场也并不发达，但是，保本基金同样可以依靠资产配置来达到分散风险的目标。
仅仅以当前的市场环境为例，保本基金可以选择的操作方法之一，就是通过购买一定剩余期限的债券，从而锁定风险。同时，管理人将安全垫（风险损失限额）进行放大投资于股市，并随着时间的变化和股票资产价值的变化，不断调整计算风险损失限额，根据基金净值和风险资产值的变化，适当调整放大倍数重新计算股票投资上限后，按新上限相对于老上限的变化进行股票买入或卖出的动态调整。在具体操作上，确保基金保本的关键就在于保证股票在完全平仓后，其损失不超过安全垫。只要股票开始下跌，基金经理就会开始减少股票仓位，因此当股票损失接近安全垫，股票数量已经不多。因此当股票损失接近安全垫时的平仓即使有流动性损失，其损失也不会超过安全垫。根据中国证券市场波动的历史轨迹进行模拟，保本基金按照保本机制投资的保本概率几乎都相当高，不能保本的风险极小。从欧美、香港等市场实际运行情况看，至今尚未出现一例保本基金出现亏损、担保机构赔付的事例。
四、对于保本基金的担保，其风险程度明显低于一般意义上的商业担保，因而在初期阶段可适当扩大符合资本要求的担保机构范围
从对保本型基金的保本策略或保本机制上看，即使在中国这样缺乏衍生产品的市场环境下，基金也可以用债券的到期收益为限进行少量的股票投资，其风险已经锁定，本金不存在损失的可能性。对保本型基金到期的本金安全提供担保，可以说风险是相当小的。对保本型基金担保的风险在于如何控制基金管理公司严格执行其所承诺的投资策略，一旦其投资操作偏离既定的投资策略，可能导致风险的发生。参照基金托管银行对基金操作进行监控的办法，基金担保人可以通过各种方式对基金管理人的投资进行严密的监控。监督基金管理人按照基金契约规定进行操作的情况，防止基金管理人因违反保本机制而导致本金亏损。在一定程度上可以说，这实际上对基金管理公司的经营引入了一个新的市场监督力量。当然，在具体业务执行过程中一定要突出基金担保的特殊性，有关的担保条款必须要列入基金契约之中，尽向持有人明示的义务。
实际上，由于保本基金的特定投资策略以及基金管理公司所具有的比其他类型的金融机构更为严密的内部控制制度，其担保的风险实际上是小于一般意义上的商业担保的。因此，从理论上说，只要能够提供商业担保的机构，在其风险承受范围之内，都可以承担相应的保本基金的担保。当然，监管机构可以设定信用评级等方面的准入门槛。在目前情况下，金融机构尤其是银行为保本基金提供担保还存在着理念认同等方面的障碍，因此，为了促进保本基金的发展，在保本基金的起步阶段，可以适当放宽能够对保本基金提供担保的机构的范围，具有一定的风险承担能力的商业银行、保险公司、财务机构、证券公司、以及大型企业集团等都是可以考虑的对象。特别是一些证券公司、企业集团参与发起了基金公司，有的还是基金公司的大股东，对于基金公司的经营状况本来就有持续的监督和了解，因而由这些基金管理公司的有实力的大股东等机构提供担保，也是一个可以考虑的方案。从香港市场看，许多基金管理公司发行的保本基金基本上都是由金融控股集团下的银行或者控股公司来担保，这些同一控股集团旗下的银行和基金公司之间具有良好的信息沟通，可以降低担保机构的监控成本。
五、目前条件下推行保本基金并不存在法律问题，但从发展阶段上应只属于探索阶段
实际上，包括《信托法》、《担保法》、《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式基金试点办法》等在内有关法律法规都没有保本基金的禁止性条款，因而从现行法律法规来看，保本基金不存在法律障碍。
国务院1999年颁布的《金融机构违法行为处罚办法》第十八条规定：金融机构不得违反国家规定从事证券、期货或其他衍生金融工具交易，不得为证券、期货或其他衍生金融工具提供信贷资金或担保。对于这一点的理解往往容易导致分歧，不过，市场上金融机构对于可转换债券等的担保显示，金融机构为保本基金提供担保也是完全可以的。另外，《担保法》中一般性企业对债权性担保提供了法律依据。在目前情况下，大型企业集团等非金融机构为保本型基金依法提供担保也是可以的。
一、资本市场是典型的博弈竞局
从博弈论角度看，资本市场具备了一般博弈的全部要素，是典型的博弈竞局。
1、资本市场的博弈主体。资本市场作为证券交易和资本融通的场所，其博弈主体主要有股份公司、投资者、交易所、券商、证监会等。这些主体之间实际上都是博弈关系：股份公司和投资者之间是一种是否（以某一价格）发行股票和是否提供资金的博弈；投资者与投资者之间是一种是否买进股票和卖出股票的博弈关系；券商和公司之间是一种是否愿意承销股票的关系；证监会与其他市场参与者之间是一种约束与遵守、监管与反监管的博弈关系。这些参与者构成了资本市场的博弈主体。
2、资本市场博弈的目标函数。资本市场博弈者都是理性的“经济人”，具有明确的目标函数。股份公司的目标是在发行费用最低的前提下，以较高的价格发行股票，筹集最多的资金；投资者买卖证券的目的就是获得股息分红或低买高卖，赚取价差，实现投资收益最大化；券商在证券发行时的目标是赚取更多的承销费，在证券经纪时则希望交易量越大越好，以获得更多的佣金收入；交易所在股市低迷时希望庄家炒作，活跃股市，在股市过热时则希望投资者理性行动，防止过度泡沫化；庄家炒作时希望散户（中小投资者）跟风，以便进出；散户交易时希望跟庄又不希望被套，赚钱而又规避风险；证监会的目标则是希望资本市场活跃而规范，希望高效运行而又持续发展等。因此，博弈者都有明确的目标函数，资本市场实际上就是博弈者单独决策、追求利益最大化的场所。
3、资本市场博弈者的相互影响和对抗。传统的技术分析理论把资本市场看成是一个不受博弈者自身行为影响的客观系统，没有考虑到人的操作行为对市场的影响。实际上，资本市场博弈者之间不是孤立的，而是直接作用、相互影响的，每个主体的决策不仅影响自己的行为，而且影响他人的行为，进而影响整个资本市场的运动，特别是当资金量大时对市场的影响更大。博弈论把资本市场看作一个竞局，市场参与者处于博弈对抗中，投资决策就是一个博弈计算过程。博弈计算过程必须要有对手意识，考虑对手的存在，考虑到对手的多种可能的选择，同时还要考虑到对手决策时也会考虑到我的存在和我的多种选择的可能等。从博弈论角度分析资本市场，更注重博弈者之间的这种相互影响和对抗。
4、资本市场的博弈“规则”。资本市场的博弈并不是杂乱无章的，而是在一定规则约束下运行的。这些规则就是“博弈规则”，博弈规则的集合就是经济学上所说的“制度”。资本市场上的规则是多种多样的，包括有关法律、法规、规章、条例、章程、政策等。从结构上讲可以分为组织制度、发行制度、上市制度、交易制度、监管制度、信息披露制度等主要方面。具体来说，宏观上包括《公司法》、《证券法》、《信托法》、《基金法》等大法，微观上还有各种有关发行、上市、交易的规则和条例等。博弈规则对资本市场博弈者来说，是一种“共同知识”，是一种公开信息，是博弈者行动决策的依据。博弈规则是资本市场正常运行的制度保障，资本市场监管当局的主要职责就是通过博弈规则的制定和市场制度的完善而求得资本市场的公平交易和安全运行，否则，没有“博弈规则”和相应制度，资本市场就无异于完全投机的“赌局”，只能是一片混乱，不会持久地存在和发展下去。
显然，从博弈论角度看，资本市场是一个典型的博弈竞局，把资本市场看作博弈竞局更接近于资本市场的实际状态。
二、资本市场博弈的信息问题
资本市场博弈中信息是一个重要因素，更是博弈胜负的关键。我认为资本市场是信息最重要、信息最集中、信息最不对称、信息时效性最强、信息价值体现最充分的市场。
1、信息是资本市场的“轴心”和“生命”。首先，信息是决定证券价格的基本因素，不同的资本市场上价格对信息的反映程度是不同的，据此资本市场可以相应地划分为弱式、半强式、强式市场三种类型，三种类型市场的效率和成熟程度是不同的。而且，信息是资本市场有效运行的内在要素，它是市场参与者进行证券交易、进而实现资本融通的决策基础；市场参与者既是信息需求者，同时又是信息供给者，它们的交易活动既需要信息，又会产生和显示信息；资本市场既是资本交换的场所，又是信息交换的场所，正是从这个角度讲，可以说现代资本市场也是一个信息市场。
2、资本市场博弈的信息是不完全的。这是因为资本市场有两个方面的不确定性：第一，资本市场外部环境状态的不确定性。包括国家的经济政策、市场监管当局的监管政策、实物市场的状况和上市公司的经营状况等，这些因素是资本市场博弈竞局外部的力量，硬性影响着竞局的发展，市场博弈者只能接受而没有能力改变它。这些外部信息对资本市场博弈者来说是“不完全”的。第二，资本市场内部的不确定性。资本市场本身信息也是不完全的，例如投资者对其他投资者的市场操作行为和状态缺乏了解，即对市场博弈状态缺乏了解。通过行情报价人们只能看到股价的涨涨跌跌，而不可能知道这股价涨跌背后是谁在推动，每个人的行为都隐藏在背后，博弈过程信息极不完备。而且退一步讲，即使获取了这些微观信息也不能直接指导操作，因为没有办法直接计算这么多人各自采取行动对市场的影响，而只能用统计的方法分析，但统计方法本身必然带来随机误差，所以这种不确定性是内生的不可避免的。不管是外部信息还是内部信息，对于每一个博弈者而言都是不完全的，因此资本市场是一种不完全信息博弈竞局。
3、资本市场博弈信息也是最不对称的。在资本市场博弈中，信息不仅是不完全的，而且是不对称的。表现在：（1）有些人能通过特殊的信息渠道获取其他人所不具有的信息，例如上市公司的内幕消息、庄家持仓情况的信息等；（2）有些人掌握了比较快捷的信息传递通道，能更快地获得市场公开信息。（3）即使是获取信息方面是平等的，不同人掌握的信息分析方法和分析工具不同，从原始信息中加工和提取有价值信息的情况也不同。（4）庄家至少了解自己的仓位情况，获取信息的能力更强，因而在市场博弈信息方面天生就比散户更具优势。（5）广大散户在信息占有方面处于最底层，多数人不仅不能得到优于他人的信息，即使公开信息都无法有效利用，甚至对许多公开信息都不知道。这样，现实资本市场上，信息的分布是不对称的，总有一些市场博弈者必其他博弈者占有更多的信息。无疑，具有较多信息的博弈者在竞局中处于优势地位，而信息少的博弈者则处于不利地位。现实资本市场博弈中庄家之所以常常战胜散户，主要就是信息不对称造成的。
4、资本市场信息的不完全和不对称，不仅直接影响着博弈者的经济利益的差别，而且会引起“劣股驱逐良股”的逆向选择和道德风险等效应，更为严重的是会引起市场交易的不公平，降低市场运行效率，引起市场萎缩甚至市场失败。
信息在资本市场的重要性要求我们在资本市场运行、管理和制度设计中给予信息因素以足够的重视，建立完善的强制性信息披露制度，以减缓资本市场信息不对称程度，实现资本市场的公平交易和有序运行。三、资本市场博弈的“零和”性
博弈按照收益分配结果可以分为零和博弈和非零和博弈两种类型。零和博弈指的是博弈各方收益的和正好为零，即博弈中一方博弈者所得到的收益恰好是另一方博弈者的损失。非零和博弈是指所有的博弈者的收益（支付）的和不为零，是一种变和博弈。变和博弈又包括正和博弈和负和博弈两种情况。一般来看，资本市场应该是一种变和博弈：在这里，市场交易费用如交易税、佣金等是一种负的因素，从市场上抽走资金；上市公司利润分配如现金派息是一种正的因素，它向市场注入资金。两种因素同时存在、共同作用的结果，资本市场应该是一种变和博弈；到底是一种负和博弈，还是一种正和博弈，就看正负两种因素那一方力量大。总的来说，资本市场基本上是一个负和博弈或是总和很小的正和博弈，近似地都可以看作是零和博弈（杨新宇，2000）。中国资本市场目前的情况是交易费用（税收和佣金）较高，而分红派息比例很低，所以是显著的“负和博弈”。
资本市场总体上的“零和博弈”特征，可以帮助我们理解人们通常的一个疑惑：为什么投资者总是“输多赢少”。（1）作为一种零和竞局，甚至是更严酷的负和竞局，考虑到交易费用的支出，股市实际的平均线不是不赚不赔而是输，结果处于平均线附近的投资者实际上都是赔钱的。（2）输赢的分布也是不平均的，庄家由于资本、信息、技术、人才等方面的优势，一般为赢家，而中小投资者（散户）多为输家。可见，资本市场“零和博弈”甚至“负和博弈”的特征是决定投资者“输多赢少”的根本原因。
四、资本市场博弈的现实性
现代博弈论研究的是理想博弈。理想博弈是理论上的，一般假设博弈者是理性的人，以自身利益最大化为目标，有足够的智力做出正确的计算和决策。理想博弈排除了人的行为不确定性对博弈的影响，其演化方向仅仅取决于博弈规则，带有很强的必然性。理想博弈有自己稳定的最优解，当博弈达到均衡状态时，任何一方若离开这一均衡点都会利益受损，因而没有积极性改变策略。理想博弈是从各种现实博弈中抽象出来的，是对复杂的现实博弈的简化和“理想化”。
资本市场显然不是理想博弈。资本市场的参与者都是现实的人，不可能达到理性人的境界，他们的类型多种多样，智力有高有低，分析能力有限，在市场中的决策和计算不可能完全正确，而且经常出现错误，在现实中参与者的一个错误就可能完全改变博弈竞局的态势。这些因素决定了资本市场不可能是理想博弈，而是现实博弈。
资本市场博弈的现实性并不否认博弈论对资本市场研究的指导作用。由于理想博弈毕竟来源于现实博弈，因而博弈论对现实博弈具有启发性意义。（1）虽然现实资本市场博弈中对单个投资者的行为很难把握，但是，所有投资者的整体行为还是可以研究和分析的，资本市场整体的运动还是有一定规律的，博弈论可以从整体上对资本市场博弈进行分析和研究，发挥其理论指导作用。（2）资本市场作为信息不完全、多方参与的现实博弈竞局，传统理论是很难分析的，但我们可以运用博弈论中“海萨尼转换”原理，将资本市场的不完全信息博弈转换成“完全但不完美信息博弈”，从而使股市变得可分析。（3）资本市场又是一种“概率性”博弈，也就是说，投资者的行为虽然是不确定的，但根据由大量统计得出的主观概率判断进行决策，可以提高决策的科学性，避免盲目性，从而有利于在现实博弈中取胜。
五、结论
总结以上分析，我们的结论是：（1）资本市场是众多投资者参与的、相互作用、利益争夺的博弈场所，是一种典型的博弈竞局；（2）资本市场博弈是在严格的“规则”约束下运行的，规则的集合就是“制度”，缺乏“制度”约束的股市无异于“赌场”，制度建设是资本市场管理的头等大事；（3）在这种博弈中，信息是至关重要的，可以说是信息不完全且最不对称的博弈竞局；（4）资本市场博弈具有“零和博弈”甚至是“负和博弈”的特征，总是表现为投资者“输多赢少”的结果；（5）资本市场不是一种理想博弈，而是一种“真刀实枪”的现实博弈，具有极强的对抗性和残酷性。显然，资本市场的博弈性是其有生俱来的特征，是资本市场真实状态的反映。
参考文献
张维迎，1996：博弈论与信息经济学[M]，上海三联书店、上海人民出版社。
近几年来，我国证券市场上市公司并购活动快速发展，2009年沪深两市参与并购的上市公司总数及交易资产总量均创下了历史记录。在公司并购过程中，目标公司价值评估的准确与否很大程度上决定了交易是否能够完成，而在目标公司价值评估中，评估方法的选用更是重中之重，是目标公司价值评估的关键所在。根据中国资产评估协会2004年发布的《企业价值评估指导意见(试行)》第二十三条规定，注册资产评估师受并购企业或目标企业之托执行企业价值评估业务时，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，恰当选择评估方法。从理论层面来看，或者说从我国现行的资产评估相关准则来看，在评估业务中需要遵循这样两个逻辑：其一，评估时应首先明确评估目的，根据评估目的确定资产评估的价值类型，而价值类型又决定着具体操作过程中评估方法的选择，也即评估目的和价值类型会对价值评估方法的选择产生一定的影响，且在选择评估方法时，还需要针对被评估企业所在行业特点，竞争情况和被估企业自身的具体情况进行分析比较，根据现实情况可以搜集到的材料最终确定评估方法。其二，并购时收购方主要看中的是目标公司或其资产能够为公司带来的未来价值，如果从这种角度讲，在价值评估方法的选择中应该首选收益法。那么，我国上市公司并购中的价值评估方法选用时是否受到评估目的、价值类型、行业、竞争等因素的影响？实务中价值评估方法的选择是否与评估理论有效的契合？如果实务中价值评估方法的选择没有受到评估目的、价值类型等的显著影响，原因何在？我国现行并购中是否较多的应用收益法来进行价值评估？鉴于此，本文针对上市公司2009年并购重组中价值评估方法的选择进行研究，以期能够描述上市公司并购重组中价值评估方法选择的现状，进而对其进行剖析。
二、文献综述
(一)国外文献 国内外学者对企业价值评估进行了深入探讨，对企业价值评估方法亦做过较为系统的研究。梳理国外关于企业价值评估方法的文献可以发现，1938年威廉姆斯博士在《投资价值理论》一文中提出的现金流价值评估模型是以后很多折现法估值模型的衍生基础。1953年威斯顿较为详细地论述了公司价值评估的表格方法。1958年Modigliani和Miller教授阐述的MM定理以及1965年William Sharpe 提出的资本资产定价(CAPM)模型等为现代公司价值评估理论和方法的发展奠定了基础，以后几十年，国外企业价值评估评估方法不断完善。20世纪80年代，蒂姆·科勒、马克·戈德哈特、戴维·维塞尔斯对企业价值评估方法进行了较为深入和系统的研究，提出了著名的麦肯锡价值评估模型即现金流折现模型。Gebhardt，Lee and Swanminathan(2001)和Chenetal(2003)认为采用折现现金流量法估计创业企业的价值时，由于企业所处的发展阶段不同，可以对股价模型的内在假设进行修正，从而导致模型参数设定有所变化。布瑞德福特·康纳尔(2002)系统介绍了现金流量折现法理论，并用福特公司作为实例具体介绍了该方法的实际应用。阿斯沃斯·达莫达让(2005)阐述了在新经济环境中高科技公司等非传统行业的企业价值评估问题，研究了如何用现金流量贴现法来估计技术性公司的价值，此外还讨论了运用相对价值评估法和实物期权法评估技术性公司的可行性和适用性。Phillip R. Daves、Michael C. Ehrhardt、Ronald E. Shrieves在《Corporate Valuation: A Guide for Managers and Investors》中构建了一个完整的评估框架，从实践角度阐述了企业价值的评估方法和程序，具体介绍了如何预测未来财务报表和公司未来自由现金流的方法。除去上述研究主流企业价值评估方法的文献，还有一些文献研究其他评估方法在企业价值评估中的应用，如EVA价值评估法和期权法等。
(二)国内文献 对比而言，国内许多学者也对企业价值评估方法进行了较为深入的研究，研究者对企业价值评估的方法体系及具体方法都进行了一些研究。一部分学者对企业家之评估的方法体系进行了研究，汪平(2000)从财务视角探讨了企业价值评估的具体方法，对公司自由现金流量法进行了较为详尽的论述；傅依、张平(2001)借鉴国外价值评估模式的思路，建立了企业经营战略分析、会计分析、财务分析、前景预测到具体的企业价值评估方法框架。李麟、李骥(2001)，陆敏(2002)，李光明(2005)，武勇、刘曼琴(2005)，刘捷、王世宏(2006)，赵建华(2007)，王志华、王跃(2010)，赵坤、朱戎(2010)等从理论上系统总结了企业价值评估的成本法、市场法、收益法等各种方法，并对评估方法的适用性和局限性做出了较充分的理论分析。还有一些学者针对价值评估方法的选择以及具体的评估方法适用性进行了研究，王莹莹(2004)研究了根据不同动因对价值评估方法选择的影响。王建中等(2004)、邓秀英、颜永平(2007)等进行了股权自由现金流量估价模型评估值与各企业市场价值的比较，验证了现金流量折现(DCF)模型在我国资本市场上的适用性。顾银宽等(2004)分析了EVA贴现估价法的理论模型，探讨了其在我国上市公司价值评估中的应用。吕学梁、王连华(2005)对基于实物期权理论的企业价值评估方法进行论述并分析该方法在实例中的应用，分析结果表明实物期权方法能够正确评价企业的价值。谭文(2009)对基于价值链的企业价值评估方法进行了研究，对各种评估方法进行分析和比较，提出应运用价值链进行企业价值评估。史静(2009)对基于现金流量折现法的企业价值评估进行了研究，并采用案例研究方法对现金流量折现法评估价值和市场价值进行比较分析，认为现金流量折现法能够较精确地评估企业价值。曹中(2009)在研究收益法核心思路的基础上，针对我国企业价值评估的现状和存在的问题，指出了收益法的缺陷并对收益方法的度量方法进行了更深入地讨论并构建以下模型：企业当期实现的价值=企业当期资本的投入+资本当期实现的增值。黄静，王菊(2009)对传统企业评估方法和实务期权定价法进行了比较，并在此基础上研究了实物期权理论在企业价值评估中的应用领域及其局限性。张宏霞、陈泉(2010)认为可以期权法对高科技创新企业进行估价。
从上述中西方文献发现，现阶段评估界对企业价值评估方法的研究越来越丰富，但主要还是集中在理论研究，实证研究相对较少，尤其是较少有研究运用数据来分析评估目的、价值类型、行业 等因素对价值评估方法选择的影响。本文则结合2009年深证上市公司并购案例，对评估方法的选择及其运用中出现的问题进行分析，研究我国上市公司并购重组中的价值评估方法选用时是否受到评估目的、价值类型、行业、竞争等因素的影响？实务中价值评估方法的选择是否和评估理论能够有效契合，实务中价值评估方法的选择没有受到评估目的、价值类型等的显著影响。
三、上市公司并购价值评估现状分析
(一)样本选取和数据来源 本研究是以从CSMAR数据库和巨潮咨询网站上搜集的2009年深圳证券交易所内上市公司发生的140笔上市公司并购相关交易所发生的评估事件作为样本。选取样本的标准为：评估报告披露日期为2009年1月1日至2009年12月31日期间；委托方为深圳证券交易所内的上市公司；评估目的为收购、转让股权或收购资产；已披露评估报告和交易公告。本文以2009年我国上市公司并购评估事件为样本，选取可能对评估方法的选用有影响的几个因素进行重点描述统计。描述的因素主要包括评估目的、评估价值类型、目标企业所属行业以及评估方法的具体选用状况。
(二)上市公司并购价值评估统计 主要从以下方面进行了统计：(1)上市公司并购总体概况。据CSMAR数据库统计，2009年度深证上市公司中共69家上市公司发生并购交易，涉及140宗资产评估以及交易，2009年发生并购交易的上市公司行业分布情况如(表1)所示。可以看出，从发生并购业务的上市公司所属行业来看，房地产行业是2009年并购交易规模最大的行业。交易额占2009年上市公司并购交易总额的31.33%，该行业也是并购业务发生宗数最多的行业，2009年共发生21宗交易，占并购交易宗数的15%，由此可见资金需求量较大的房地产企业是资本市场中并购的积极参与者。电力行业发生的并购交易宗数比例也较高，交易规模最大、产业整合和升级力度较强。(2)并购价值评估方法统计。2009年深证上市公司并购价值评估方法的选择和最终结果选用的评估方法如(表2)所示。可以看出：第一，从评估时选择的评估方法来看，2009年上市公司并购交易评估方法仍是以成本法和收益法两种方法结合为主。同时使用成本法和收益法进行评估的案例共83宗，占评估案例总数的59.3%；单独使用成本法的有46宗，占评估案例总数的32.9%，选择成本法进行评估的原因大都是认为收益法受到各种因素的限制或评估对象为企业一部分资产；单独使用收益法的有9宗，占评估案例总数的6.4%；没有一例评估单独使用了市场法，140宗交易中一共只有两宗交易在评估时使用到市场法。其中一笔交易同时使用了收益法和市场法，但最终还是以收益法的评估结果作为目标公司的评估值。另外一宗交易是使用了成本法与市场法，但最终还是选择了成本法的结果作为最终的评估值。第二，从评估最终结果的选用来看，很少有并购交易采取对评估时选用的不同评估方法产生的评估值进行综合来确认最终的价值，绝大多数并购交易都是选用了某一具体的评估方法。在评估结果选用方面，成本法占据了最主要的地位，共117宗，占评估案例总数的83.6%，其原因可能是源于我国目前市场化程度不高，收益法和市场法的运用并不成熟，成本法较其他两种方法资料收集容易，使成本法运用比例较高。在2009年上市公司并购的案例中，收益法的使用所占比例不高，多数情况下只作为辅助方法使用，最终结果选用收益法共22宗，占评估案例总数的15.7%。140宗交易中有一宗交易综合了成本法和收益法的结果，并将最终结果定为成本法和收益法评估结果的算术平均值，其原因是由于该交易被估公司属于发电供气企业，有一定的垄断性，评估人员考虑到成本法对其评估无法体现出垄断的优势，同时对目标公司的未来收益预测又有一定的不确定性，最终选择了将两种方法取算术平均来确定评估价值。从结果来看，没有并购交易选用市场法作为目标公司的评估值。(3)分行业评估方法选用。将深证上市公司发生的140笔并购中评估时选用的方法和结果选用的方法进行统计，如(表3)所示。可以看出，2009年深证上市公司并购交易中成本法占据了最主要的地位，很多行业所有评估项目最终都是选择了成本法的评估结果，只有塑料制品行业较多的选用了收益法的评估结果。总的来说，行业对于评估方法选择上的影响在实践中并不突出。从发生并购交易较多的房地产行业来看，大都以无法准确预测被并购公司未来收益为理由选择了成本法，且以成本法的评估结果作为最终的评估价值，只有2宗交易选用了收益法的结果，其选择收益法评估结果的评估报告给出的理由是该公司已经获得了开发项目的土地使用权，有了项目初步的建设规划开发进度时间表及成本收入预算等，而且收购方及转让方主要关注的是其在参与被并购公司的合作经营期间从被并购公司可能获取的收益。(4)评估目的与价值类型和评估方法选用。理论上资产评估目的会对资产评估对象及其面临的市场条件具有约束和限定的作用，并且对价值类型和价值评估方法产生影响。价值类型会在整体上对资产评估对象面临的市场条件具有约束作用，从而对评估方法的选择产生一定的影响。在价值类型确定的情况下，评估方法的选择具有多样性，只要能够获得满足价值类型结果的方法都可视为可行，在实际选择评估方法时要根据评估目的、评估条件和确定的价值类型合理选择有效的评估方法进行评估。因本文主要研究上市公司并购中采用的评估方法，故选取的2009年度深圳上市公司69家上市公司140宗并购交易进行研究，其评估目的及其选用的评估方法如(表4)所示，可以看出2009年深圳上市公司并购主要是以股权收购、股权转让、资产收购为主，股权变动、股权受让、股权投资、吸收合并所占比例较少。从其选用的评估方法来看，资产收购选用成本法居多，而股权收购和股权转让选用成本法和收益法结合的方式比较多，且股权收购中选择成本法和收益法结合方式的比例远大于股权转让方式。而从评估结果选用的方法来看，资产收购中选择收益法的比例较高，股权转让中选择收益法的比例高于股权收购中选用收益法的比例。可以看出，评估目的对评估方法的选择产生一定的影响，但就总体而言，还只选择成本法作为评估结果的交易案例较多，收益法应用比例较低。从(表5)价值类型表可以看出，虽然(表4)中列示2009年深圳上市公司资产评估目的不同，但其选择的价值类型无差异，评估所选用的价值类型除一宗是清 算价值以外，其余全部选用市场价值，评估目的对价值类型的影响未能得到充分体现。因并购交易价值类型较为单一，没有发现不同价值类型对价值评估方法产生影响。(5)企业性质与评估方法选用。从(表6)可以看出，企业性质对评估方法的选择并无明显影响。在有国有持股和无国有持股的企业中，成本法的使用比例都超过了80%，占主要地位。
(三)企业并购评估方法选择与运用存在的问题分析 我国《企业价值评估指导意见(试行)》第二十三条中规定：“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。”且在第三十八条中规定：“注册资产评估师对同一评估对象采用多种评估方法时，应当对形成的各种初步价值结论进行分析，在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及所使用数据的质量和数量的基础上，形成合理评估结论。”但从2009年并购实践来看，无论是在评估方法选用和评估结果选用的评估值来看，均存在成本法应用比例较高，而收益法和市场法应用比例较低，尤其是在评估结果选用的评估值来看，市场法的应用比例极低，而这与我国《企业价值评估指导意见(试行)》中对评估方法的有关规定存在一定的差异。而就2009年深证上市公司并购中选用的评估方法来看，成本法仍然占据主要地位，市场法应用比例极低。本文认为我国现行并购价值评估中尚有一些问题需要进行分析并引起注意：
(1)评估方法选择存在的问题分析。由上述描述性统计结果可以发现，上市公司评估方法选择存在如下问题：第一，价值类型单一，影响了评估方法的选择，且价值类型和评估方法之间的拟合程度有待提高。我国《企业价值评估指导意见(试行)》中规定：“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的等相关条件选择适当的价值类型”，在《资产评估价值类型指导意见》中规定：“资产评估价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值类型，市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。市场价值以外的价值类型包括投资价值、在用价值、清算价值、残余价值等”。按照国际评估准则和《专业评估执业统一准则》(美国)以及国外有关资产评估论著，价值类型又可分为典型市场价值和非典型市场价值，其中非典型市场价值又可以分为在用价值、投资价值、持续经营价值、清算价格、保险价值等。理论上而言，从企业并购情况来看，价值类型应更多体现为市场价值或投资价值，且当并购是以获取目标企业的未来获利能力为主要目的时，则价值类型应为投资价值；当并购是以获取目标企业的资产或资源为主要目的时，且存在可比市场的公平市价，双方比较容易寻找参照物，并购价值的评估价值类型可以体现为市场价值。2009年深证上市公司并购评估样本中，只有一例使用了清算价值，其余全部使用的是市场价值类型，无一例选择投资价值。应该说，从国内外并购趋势来看，战略性并购已经成为一种趋势，潜在购买者看中的是企业未来的获利能力，是目标企业被并购后能否与原企业产生协同效应、能否实现并购方的企业发展战略，对于战略性并购来说投资价值更能体现出并购公司的要求。此外，在控股股权转让的情况下，股权受让人通常已有明确的投资目标，选择投资价值更加合理。但从并购实际中选择的价值类型来看，与理论上的预期并不一致。究其原因，可能是因为长期以来，市场价值是被普遍接受的价值形式，抑或是评估师出于对市场价值以外的价值类型无法准确把握或较难评估的角度考虑，因此选择市场价值作为评估价值类型。并购中单一选用市场价值作为价值类型可能导致评估结果不能合理反映特定评估目的且影响了评估方法的选用。本文认为，在并购中应该更多的使用投资价值类型，以正确体现公司价值。而且在投资价值类型的前提下，在评估过程中应该考虑目标公司被并购后，对并购公司获利能力等因素的影响。从价值类型和评估方法的配合来看，选择市场价值类型似乎应较多的选用市场法来进行评估，但用2009年并购样本来看，虽然在选择价值类型中绝大多数样本均选择了市场价值类型，但在具体选用的评估方法来看，在评估时33%的样本选用了成本法，59%的样本同时选用了成本法和收益法，选择市场法的样本只有2家，且还均是和其他评估方法同时运用，从评估结果选用的评估值来看，117宗样本选择以成本法的评估值作为最终结果，占总样本的83.6%，更是体现了选择市场价值类型和评估方法之间的不完全匹配。第二，选择性的使用评估方法，且评估方法选择理由不充分。理论上而言，注册资产评估师应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。但从2009年深证上市公司并购样本来看，无论在评估方法的选用上，还是在评估结果选用的评估值来看，存在的现状是成本法应用比例较高，市场法应用比例极低，虽然其原因可能是源于参照物等可比数据的缺乏，或者是被评估对象与参照物之间的可比性和个体差异很难确定，抑或是交易案例和交易时间、市场条件等很难比较等导致市场法较难运用，且从某种角度上来看，也存在着评估师选择性的使用评估方法的问题。且从样本总体来看，尽管采取不同的资产评估方法在评估结果上具有趋同性，但不同评估方法评估出的结果之间往往存在差异，在本文研究的2009年上市公司并购样本中同时使用成本法和收益法的评估案例共83宗，在这83宗评估中，成本法与收益法的评估结果差异平均值为25.86%。其中差异超过100%的共5宗，最高差异率达232.96%。评估方法及其评估值之间存在的差异导致评估师最终到底选择以哪种方法的评估结果作为评估值会对并购交易价格产生较大的影响。应该说，现有评估中尚存在有时评估师在客户的要求下选择对客户最有利的一种方法，利用不同评估方法可能产生的差异来从专业角度为客户要求的评估结果找出“恰当”理由，从而人为地造成了资产大幅增值等问题。在2009年上市公司并购的案例中，作为最适合企业价值评估的收益法的使用所占比例不高，多数 情况下只作为辅助方法使用。评估报告中多以公司近年收益状况不佳、受金融危机影响等为理由，没有使用收益法对公司进行评估或最终没有选用收益法的评估结果，其理由有些牵强，国外有很多公司经营状况不佳的情况下选用收益法进行评估的案例。且从2008年的全球金融危机来看，虽然其确实对一些行业的经营造成了严重的影响，如旅游业、航空业等，导致这些行业中的企业近年收益低于正常时期，甚至出现亏损，从而不太适合收益法来评估企业价值。但也有很多行业受金融危机的影响并不是很大，且近几年收益良好，这种笼统地将金融危机作为不使用收益法的理由，以免去对公司未来收益的预测等过程，表明评估方法的选择理由有时并不充分。且即便是近两年收益不佳的情况下，依然可以采用对收益额、收益期限和折现率进行合理预测而采用收益法，从此角度来看，2009年上市公司并购中选择评估方法的理由并不充分。第三，对目标公司所处行业因素考虑不足。在评估的过程中评估师应该重视行业研究和分析。公司价值要放到环境中去考察，而最主要的环境是其所处的行业。处在不同行业的两个公司假设所有数据都是一样的，但是因为行业不同，其资产构成与结构特点也会不同，公司价值一定是不同的。公司所处行业是影响评估方法选择的重要因素。但由上文按行业统计的评估方法选择情况可以看出，几乎各个行业中都是以成本法作为主要的评估方法，在评估方法选择上并没有明显的行业特点，这在一定程度上体现出评估过程中对行业特征的忽视。以电力行业为例，2009年我国电力企业上市公司的估值主要采用了成本法。但成本法不能反映企业未来的营利能力，对于获利能力较强企业的价值不能很好反映，且电力行业是垄断行业，其具有的“特许经营权”等价值并不会在成本法中体现，因而可以说价值评估方法未充分体现公司价值。在评估实践中，应该根据企业所处行业特点，合理选择评估方法。对于具有垄断性质的行业和以无形资产为主的行业，如高新技术行业，收益法应当占据主要地位。
(2)评估方法运用存在的问题分析。同样在评估方法运用上也存在一些问题：第一，成本法运用时未考虑资产的配合效率。被并购公司整体价值并不等于其各个单项资产的简单加和，即1+1并不一定等于2，且在很多情形下可以说整体资产的价值应该大于单项资产的价值加和。就2009年公司并购整体来看，评估公司在运用成本法进行企业整体价值评估时，对于其中许多重要资产的估值，也大量采用了现金流折现法，特别是在对无形资产、矿权、房地产评估方面(中国资产评估协会联合课题组，2010)，但可能还是存在着对资产整合价值考虑不足的问题。若在收益法受到各种因素限制，如被并购公司刚成立，未来收益无法确定只能使用成本法进行评估的情况下，评估人员也应考虑被并购公司中各项资产之间配合的优劣，考虑资产组合能够带来的价值。对配合效率低的资产进行相应减值，对配合效率高的资产应考虑相关因素进行相应增值。根据具体并购的评估目的，评估人员还应该考虑到资产负债表中未列出的对并购企业有价值的资产，如企业的管理、客户资源、所在行业前景等。第二，忽略了控股权与非控股权、流动性大小对企业价值折价和溢价的影响。在并购活动中，很多情况下只是收购公司部分股权。企业里拥有控股权的股东享受一些非控股股东享受不到的很有价值的权利。如果在企业价值评估中涉及控股股权，评估师应该判断和评价在各种具体情况下控股的因素是否存在以及控股的程度，并考虑这些因素对于控股价值的影响，也即应该考虑控股权溢价问题。股权流动性的大小也会对其价值产生影响，流动性高的股权和缺乏流动性的股权的价值之间可能存在较大差异。而在评估实践中，因为控股权溢价和股权流动性对价值的影响很难确定导致评估师很少考虑控股权、流动性大小对折价溢价的影响。第三，以评估值作为最终交易价格所占比例过高。在本文所研究的2009年上市公司并购评估样本中，有70%的交易是以评估值定价。应该说，资产评估价值只是为资产评估委托者提供的参考意见，是买卖双方交易的底价，并不是实际成交价。评估价值体现的是资产的客观价值与内在价值，是资产交易活动定价的主要参考，最终的成交价应由资产买卖双方通过谈判确定。国际评估界通过对大量评估与资产交易实例的统计分析表明，评估值与实际交易价间的偏差一般在15%左右(郭苧锶等，2003)。我国以评估值作为最终交易价格的比例过高，评估价值与交易价格的不一致问题没有充分显露出来。这种直接将评估价作为交易价格的行为一方面违背了市场经济的客观规律，不能真正体现企业的市场价值，另一方面也为评估机构和交易企业勾结埋下伏笔(苏平，2010)。
四、并购资产评估方法选择与运用的建议
(一)各种评估方法综合运用 任何一种评估方法都具有使用条件和局限性。在条件允许的情况下，应尽量选择两种或两种以上的评估方法。在综合使用多种评估方法的情况下，对各种评估方法得到结果的差异进行合理分析，选择对企业价值考虑最全面并具有足够客观依据的合理的评估结果作为最终的评估值。对于多种评估方法产生的过高与过低的评估结果应在分析原因后采用合理方法合理确定最终评估值，或者是在应用某一评估方法时，如运用收益法时，对确定的未来收益、折现率以及收益年限等，可以采用敏感性分析来使得确定的评估值更为合理。通过综合运用各种评估方法，实现评估值在最大限度上反映评估对象的真实价值。
(二)评估价值类型多元化 在公司并购中应该根据并购原因不同选择不同的价值类型。在实际评估过程中，评估师应根据评估目的和具体并购竞争环境等情况，选择更适合的评估价值类型，而不是笼统地使用市场价值这一种价值类型。《资产评估价值类型指导意见》中规定：“市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额。”并购的动因中很大一部分原因是源于并购对象将来产生的预期投资价值与现有市场价值之间的差异，所以并购中在选择价值类型时，应考虑并购对象在并购后的战略、规划等因素以及对未来的判断采用合适的价值类型。当被并购企 业按原有企管战略持续经营条件下评估时，较适合用市场价值。当被并购企业将按兼并方企管战略发展并会产生特定的协同效应时，应使用投资价值，许多战略并购应该适合使用投资价值类型，评估价值类型多元化将使评估结果更加与具体评估目的相匹配，并对评估方法的选用产生一定的影响，如选用投资价值作为价值类型无疑可以增加收益法的应用比例等，并为并购交易提供更准确的参考价值。
(三)提高评估人员的执业水平 评估方法的选用是影响评估结论的关键性因素，这就需要评估人员在评估方法选择与运用中以及具体评估方法中评估参数的确定时进行职业判断。因此评估人员要具备较高的执业水平，才能更准确地进行估值。在评估时，评估人员应综合分析评估对象所处的地区经济状况、行业环境、公司在行业中的地位以及其自身经营状况等，并结合其自身经验对评估方法进行选择，选择的理由要充分合理，不能随意选择评估方法或刻意选择对客户最有利的结果。作为最适于战略性并购的收益法，在我国的实际运用中仍存在很多难点，如未来收益的确定、企业未来运营情况合理预测、贴现率的预测等，这都需要评估人员通过不断学习新的相关理论，来不断提高收益法的运用水平。
(四)吸收国外先进理论，并结合国内实情进行研究 上市公司并购起源于西方，我国并购虽起步较晚但发展速度迅猛，随着并购实务的迅猛增加，并购价值评估的理念和方法也应更新以和世界同步。应积极加强国际交流，认真学习国外同行的先进经验，不断更新企业价值评估技术，在价值评估时充分反映每一企业的特殊性，兼顾企业的有形与无形资产，管理团队、人员资源，企业未来的增长潜力和可持续发展的能力等会对企业价值产生影响的因素，并结合我国市场和企业的实际情况合理运用价值评估方法。近些年，国内外学者对并购价值评估方法做了很多研究。比如在收益法方面，有人提出预测现金流可以尝试设立几种情景，分别赋概率值(戴书松，2009)，从而使预测结果更加合理。还有学者提出了采用收益法评估在建企业，可以将企业完成全部在建工程的缺口资金设定为虚拟借款(赵强，2008)。这些新思路都非常值得我国评估界借鉴参考。当然，西方的价值评估理论研究是基于西方发达资本市场的，而我国的市场状况与西方有很多不同之处，所以对适合我国企业的价值评估方法研究还有待发展，特别是规范评估实践应用的研究，评估理论也还有很多问题需要解决，例如如何结合我国实际状况将新的评估理念、评估方法运用于评估实践中等等。
五、结论
依笔者之见，公司设立门槛降低包括两个基本含义，一个是公司设立实质性条件的宽松化；一个是公司设立程序性条件的简便化。前者比如发起人或者股东人数的最低法定要求的下调、最低法定注册资本的降低以及出资方式的放开等。后者主要是指公司设立时登记手续的简化，也就是登记核准事项的压缩以及公司经营范围限制的减少。而在上述诸多的门槛降低事项中，笔者认为，资本门槛之下调是公司法对公司设立门槛修正的核心环节，也是公司法治和法治公司的必然要求，我国公司法修该应降低公司设立时的资本门槛。
（一） 降低公司设立的资本门槛，是公司资本在形成机制上的法治要求。
公司资本制度与公司治理制度是公司法治化进程中的两大重要制度，对后者的探究早已形成了一股理论热潮，而最近学界对前者的关注也达到了空前之程度，归根结底皆因资本制度在公司法治中的支柱地位。公司资本制度是一个系统的公司法律制度，其中，公司设立时的资本门槛问题是公司资本形成制度的基础性环节。目前，我国现行公司法实行的是较为严格的法定资本制，且最低法定注册资本数额偏高，而大量的公司实践证明，这一门槛设置实际上削弱了有些投资者的投资机会，也超出了有些投资者的投资能力，不利于吸收民间资本进入到公司这一市场主体中去。笔者认为，在资本制度这一问题上，应该借鉴美国、日本等国家的“归零思考”（笔者理解为突破传统立法旧框）和“朝底竞争”（笔者理解为实现投资环境最优）的立法思路，同时结合我国经济体制改革之实际和商事活动之现状，采用一种比较折衷的立法思路，引进授权资本制，改进法定资本制，即实行“折衷授权资本制”，让出资人在一个法定资本门槛上，按照一定比例出资，允许出资人分期缴付出资，从而降低公司设立的成本，最大限度的吸纳投资，给公司资本注入新鲜的血液，给公司生命注入源源不断的活力，从而构建既适合我国公司实践这一国情，又贴近国际潮流与国外先进立法经验的公司资本制度的形成机制，从而完善我国的公司资本法治，构建优良资本环境下的法治公司。
（二）降低公司设立的资本门槛，是公司人格在诚信机制上的法治要求。
诚实信用是现代法治的一个重要理念和要求，笔者曾经指出，诚实信用是人之为人的人格堤坝，是商之为商的交易后盾。为人，不讲究信用，就会滋生人际交际障碍，错过人际交际机会，从而阻断人际交际道路；为商，不讲究信用，就会丧失商事交易市场，损害商事交易利益，从而葬送商事交易前途。公司是现代市场经济中的重要主体，从商事法角度观察，公司具有商事主体的地位，享受完整人格的立法待遇，因而必须遵循商事法律关系主体的诚实信用原则，早就公司人格的诚信机制，而公司诚信机制的形成在很大程度取决于公司自治，说到底是公司人格的自治。如果对进入市场的公司人格进行过多的限制和干预，那么就会因为缺乏竞争而使诚信打折扣，反之，如果赋予公司人格以合理限度内的充分自治，那么将会为公司人格之诚信理念培育提供内在张力，从而有效构建公司诚信机制。因为建立社会主义市场经济，关键要靠发挥市场自身的功能，要靠强化公司人格的自治程度，单纯通过法律手段和行政手段，将设立公司的最低注册资本过高的固定下来，这与市场主体的灵活性、自主性这一性格特点相背离，削弱了自治就等于诚信机制丧失生存土壤，不利于公司诚信机制的建立。所以，降低公司设立的资本门槛，又是公司人格在诚信机制上的法治要求。
（三）降低公司设立的资本门槛，是公司行为在竞争机制上的法治要求。
公司主体一旦进入市场，就要与各种市场主体发生大量的经济行为，而竞争是市场经济的本质特性，现代市场经济体制也要求建立正当的竞争机制。所以，现代法治环境下的公司必须在法律规则框架内发生公平、自由的正当竞争行为，而参与竞争的前提是公司取得准入市场的平等和自由资格，公司法完全有可能做到这一点，因为私法二元结构理论告诉我们，商法是私法的一个基本分支，平等、自由是私法的基本理念，而公司法属于商事法律部门，自然应该包含平等和自由的私法理念。公司设立的资本门槛降低，会使“平等准入、平等竞争”、“自由准入、自由竞争”的法律环境更加优化与宽松，从而发挥包括公司法在内的现代商法的激励功能，激励更多的投资者实现资产的有效运用，做到“物尽其用”，如此以来公司这一市场主体数量增加，更多的市场主体能够进入到市场，参与公平的市场竞争，这反过来又会促进市场健康发育和协调发展。可见，法治环境下有序而合理的竞争机制的形成，客观上要求市场上出现更多而不是更少的竞争主体，这对提高经济效益、反垄断、保护广大消费者的合法权益都有着非同寻常的法律意义。
（四）降低公司设立的资本门槛，是公司主体在市场机制上的法治要求。
法治环境下的市场机制的一个前提就是必须拥有统一、开放、竞争、有序的市场，公司作为一个市场主体，只要依法成立，合法经营，只要其数量规模能被一国市场所容纳，那么，对带动整个市场走持续、健康、稳定发展之路，对构建我国完善而成熟的市场机制，都有不可低估的重要推动意义。比如，大量的公司发生商事行为可以活跃金融市场，公司就业岗位的增加可以拉动劳动力市场、房地产市场、信息市场等。单就劳动力市场而言，我国在经济体制改革中出现了部分下岗失业工人，政府非常重视他们的再就业和社会保障问题，为他们顺利就业提供各种便利，其中创办企业、开设公司是好多下岗失业工人的一个理性选择，然而，理性的选择却在筹集资金不足、投资能力薄弱等现实问题面前甘拜下风，好多人没有能力按照现行公司法规定的最低注册资本要求进行出资，无法跨越过高的资本门槛，如果公司法修改后能够降低这一门槛，就可以有效地缓和这部分计划投资者“强烈的投资愿望与过高的资本门槛之间的矛盾”，从而通过设立更多的公司来吸纳更多的投资者和劳动者，不仅壮大了资本市场，劳动力市场也会协调的走向健康发展之路。
（五）降低公司设立的资本门槛，是公司立法在发展机制上的法治要求。
关键词：风险投资；退出机制
中图分类号：F830.59
文献标识码：A
文章编号：1672-3198(2009)04-0171-02
1 风险投资概述
风险投资(Venture Capital，也被称作创业投资)，是指通过一定的机构和方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将其投入到具有高风险和高潜在收益的中小型高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资风险企业的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等方式获取高额预期收益的一种投资行为。在风险投资的运作过程中，风险投资的退出具有重要意义。风险投资能否顺利的退出，关系到风险投资企业能否收回资本，使资本得以循环的流动，从而实现投资－升值－退出－再投资－再升值，这样一个风险投资的良性循环的过程。
我国正在进入一个科技快速发展的新纪元，要想使高科技企业在世界竞争中占有一席之地，就必须建立我国的风险投资体系以推动高科技产业的发展。而风险投资的退出机制在整个风险投资体系中处于核心地位，因为风险投资是高风险与高收益的结合，而高收益必须通过一定的退出渠道实现。为了实现投资者的目的，就要求市场上有健全的退出机制。让投资者能够顺利的把资金撤出。
2 我国风险投资预期的退出方式分析
2.1 从主板市场来看
主板市场进入门槛过高，对上市公司在历史、规模、业绩、行业等方面都有严格规定，中小风险企业很难达到这样的条件。因此，风险投资通过主板市场退出的可能性不大。
2.2 从二板市场来看
我国风险投资专家预期最多是通过二板市场这一最佳的方式退出。但是中国目前利用二板市场来实现风险投资的退出是不现实的。原因如下：二板市场的成长和发展，客观上取决于它本身成长发展的条件和环境，尤其是证券市场的规范程度以及高新技术产业和风险投资的发达程度。
首先，从证券市场的规范程度来看。我国目前主板市场上还存在很多问题。如机构投资者少，中小散户多，抗风险能力差；证券市场透明度低，上市公司规范运作程度低，投机现象严重，违规活动分频繁，监管的手段还不成熟；一个基本的公开、公平、公正的环境还没有真正形成，中小投资者的合法权益得不到保护。在这样的情况下开辟二板市场会增加市场监管的难度，也会增加投资者的风险。
再次，单独的而二板市场在结构上是否合理还值得研究。一个单独的创业板可能规模不够。美国的NASDAQ市场也是由全国市尝小型资本市场和店头市场三方面构成的。
2.3 从风险企业并购来看
根据风险企业的特性和我国现行的有关法律法规的规定，风险企业购并的方式及方法主要可以采取以下几种：一是购买式，即兼并方出资直接购买被兼并方的资产；二是吸收股份式，即被兼并风险企业的所有者将其企业的净资产作为股份投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东；三是控股式，即风险企业购买其他企业的股权，达到控股的目的，实现兼并。
(1)风险企业之间进行购并。
当风险企业发展到一定的规模和拥有一定的实力后，往往会追求进一步的超常规的发展，购并会提供给其最便利、最迅捷的机会。四通利方(新浪)购并华渊资讯就是一个很好的例子。
(2)风险企业直接被上市公司收购。
由于投资高科技具有较高的投资回报率，这吸引着我国的上市公司不断加强在高新技术领域的资本运营。不管上市公司在购并中所使用的是自有资本、借贷资金或是配股资金，上市公司对风险企业的收购兼并都可以看作是风险企业的一种间接上市，从而使得风险投资间接利用资本市场退出。
(3)与拟申请上市公司合并。
由于风险项目通常涉及的信息产业、生物工程、环境工程等是未来产业发展的重点，也是我国产业调整的主导方向。一方面，这种购并活动使得风险投资公司将风险企业交于拟上市公司，使风险资本得以退出；另一方面，这种购并活动使得中小高科技风险企业得以在一个资金更充裕、实力更强大的环境下存续和发展，更有可能获得壮大与成功。
(4)被跨国公司收购。
国际上一些著名的跨国公司基于对产品市场、开发成本、技术垄断等方面因素的综合考虑，常常愿意与风险投资公司接触，以获得自己所需的项目或产品。我国风险投资公司在风险企业发展的各个阶段皆可与国际跨国公司合作，进行最优的退出选择。
2.4 利用场外交易市场
另外一个比较可行的退出方式是建立场外交易市场，场外交易的优点在于十分灵活，既没有上市标准，也不需要严格的交易监管；既可以为投资者和风险企业提供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换。又因其范围较小而得以有效地防范金融风险。所以目前各国证券交易所大多保留着这种交易方式。场外交易的最大问题是无法形成统一的价格，交易者的寻价成本和谈判成本较高，其市场效率远低于交易所内的交易。
纵观目前我国的市场状况，我国几乎不存在场外交易市场，即使有其规模也相当小，且十分不规范，但它仍是一种比较适合中国风险投资发展现状的产权交易方式。可以考虑在一定范围内设立风险投资项目和风险投资企业的场外交易，作为一种过渡时期的试点。
2.5 破产清算
风险投资的基本特点是高风险、高回报。高回报是就总体和个别项目而言的，高风险却意味着多数项目的投资失败。失败的项目以及部分受到挫折的项目只能以公司清算的方式退出风险投资。我国对风险企业的清算破产缺乏相应的法律法规。目前的《企业破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，而对其他企业适用《民事诉讼法》中的破产程序，显然是不利于风险投资业发展的。
3 结论
