股权投资信息化第1篇

    1.1风险投资退出股权拍卖中的社会网络演化

    股权拍卖过程中微观层面的外部投资者之间存在或强或弱的联系,它们进而形成宏观层面的社会网络。其中,处于社会资本丰富地带的外部投资者具有竞争优势,将这种地带称为关系稠密地带;结构空洞是各关系稠密地带之间的稀疏地带,处于该地带的各外部投资者彼此很少有信息的流通和交互。由于社会网络中存在信息的互动和交流,因此本文将外部投资者的报价策略随每次信息流动发送的变动定义为一个轮次。若外部投资者可以开拓结构空洞,则可将两个关系稠密地带连接起来以完善网络结构,从而为自身引入新的信息获取渠道,使得其竞争优势增强。处于网络中心的外部投资者可以通过直接或间接的联系对其他外部投资者的投标报价产生影响,因此它们在社会网络的信息传递中占有更重要的地位。由此可见,外部投资者在社会网络中的重要性系数根据其拥有联结数目的多少而有所区别。下面,本文运用Netlogo仿真技术来模拟风险投资退出市场中社会网络的形成机理和演化过程。假设t=0时即社会网络形成之初已存在两个相互联结的外部投资者,随后每一轮社会网络演化均有一个外部投资者进入社会网络。假设1:外部投资者i在社会网络中的重要性系数ui受其拥有联结数目的影响,即外部投资者i在社会网络中的联结数量越多,其拥有的社会资本越多。记ni(t)为外部投资者i在第t轮社会网络演化中拥有的联结数量,记N(t)为第t轮社会网络演化中社会网络包含的所有联结数量之和,则外部投资者的重要性系数ui(t)可表示为:ui(t)=ni(t)/N(t)。(1)假设2:各外部投资者为异质主体,对社会资本量的最低阈值要求不同。记nwi为外部投资者i在建立联结关系时所能接受的最低数目。当外部投资者i随机选择j来判断是否与之建立联系时,有Lij=1,nwi≥nj0,nwi≤n{j。(2)式(2)表示:当外部投资者j所拥有的联结数目nj不低于外部投资者i的最低要求数目阈值时,两者将建立联系,反之不建立联系。通过模拟外部投资者建立联结关系的动态过程可得如图1所示的社会网络动态演化示意图。图1中,每个圆点代表一个外部投资者,圆点之间的直线代表联结关系;圆点的面积代表外部投资者在社会网络中的重要性系数,即重要性系数越大,圆点的直径越大,外部投资者建立的联结数目也越多。由社会网络动态演化过程可以看出:第一,新进入社会网络的参与者往往更愿意与影响力较大的外部投资者建立联系,这直观表现为处于网络中心地位的圆点的直径随着时间的推移而越来越大;第二,处于网络中心的外部投资者的重要性系数越来越大,其对社会网络整体的影响力也越来越强,社会网络呈现出一定程度的垄断性;第三,在网络分支中存在直径较大的圆点,表明后进入社会网络的外部投资者也可能成为拥有较大重要性系数的小网络中心;第四,社会网络中的各分支、总体与分支均具有一定程度的相似性,并且社会网络的自相似性随着网络的不断扩张而逐渐增强。

    1.2风险投资退出股权拍卖社会网络中的Deffuant

    局部博弈模型国外学者Deffuant首次提出着名的谈判者模型。该模型通过刻画随机个体之间的信息传导和交互学习来研究群体演进动力学机制,并在信息传递和舆论研究领域得到广泛运用。Malarz从舆论动力学的视角进行研究,发现利用改进的Deffuant模型可以甄别出真实信息的传播者[15]。Dirk认为,社会网络中的舆论形成和信息传递受社会网络特性的影响,处于社会网络中心的行为主体往往承担着领导人的角色,对舆论的形成和演化具有非常重要的影响[16]。本文借鉴Deffuant模型中个体进行信息传递、交互学习的思想描述外部投资者评价股权价值的动态演化过程。假设3:外部投资者i的初始真实估值vi服从正态分布N(15,3),初始报价bi(1)服从均匀分布U(αivi,vi)。其中,α∈[0,1],可用来描述外部投资者揭示其私有信息的程度;αi的取值越大,表示外部投资者i揭示的私有信息越多。由于参与股权竞买的外部投资者为异质行为主体,因此α的取值也有所不同。假设4:每个外部投资者对股权均有各自的评价,评价的高低代表外部投资者参与股权竞买意愿的强弱以及报价的高低。设外部投资者i的初始评价xi为[β,1]中的任意值,其中β∈[0,1],为外部投资者参与竞买的门槛,即仅当外部投资者对股权的评价不低于β时才会参与股权竞买。假设6:记bi(t+1)为外部投资者i在第t+1轮演化中的竞买报价,xi(t+1)为外部投资者i在第t+1轮演化中对股权的评价,外部投资者的报价与其评价成正比,并满足如下报价演化过程:bi(t+1)=bi(t)[γi+xi(t+1)]。(3)式(3)中,γi∈[0,1],为外部投资者i的风险偏好,γi越大表示外部投资者越偏爱冒险。假设每次群体局部博弈中外部投资者i从与其联结的其他外部投资者中随机选择一个对象j进行交互学习,两者对股权的评价分别为xi和xj。当xi与xj之差不超过评价阈值时,两者根据对方的观点和各自的重要性系数调整各自的评价。即:以上风险投资退出市场网络背景下的Deffuant模型刻画了社会网络中外部投资者之间的信息传递过程,并主要集中分析外部投资者对股权评价的演化过程,结合假设3便可得出外部投资者的报价演化策略及其在社会网络中的学习机制。

    2股权关联价值模型

    一套直接拍卖机制(p,c)通常由支付机制c(v)和配置机制p(v)组成,其中c(v)和p(v)均定义在所有外部投资者估价支撑的乘积空间V上。记N={1,2,…,n}为外部投资者集合,表示参与股权竞买的潜在外部投资者有n个;记vi∈[vi,vi]和bi分别为外部投资者i(i=1,2,…,n)的真实估值和竞买报价,其赢得股权的概率pi(v)∈[0,1];记V=[v1,v1]×[v2,v2]×…×[vn,vn]。外部投资者i参与股权竞买的期望剩余为:Ui(bi,v-i)=Ev-i[pi(bi,v-i)vi-ci(bi,v-i)]。(7)式(7)中:v-i=(v1,…,vi-1,vi+1,…,vn)。式(7)表示,当其他外部投资者均报出真实估值时,外部投资者i的竞买报价为bi时所获得的期望剩余为其真实估值与获胜概率之积减去实际支付。Mayerson首次将显示原理运用于拍卖理论,提出了具有激励相容(incentive compatibility)的直接机制包含了最优拍卖机制的结论,从而大大简化了搜寻最优拍卖机制的范围[17]。现代拍卖理论是在Mayerson的研究成果上发展起来的,风险投资退出中股权最优拍卖机制的设计往往需要满足显示原理中的激励相容和个体理性条件。其中,激励相容是指风险投资家能够提供足够的激励诱导外部投资者报出真实估值,此时外部投资者“说真话”是一个弱占有决策,即vi和bi分别为外部投资者i(i=1,2,…,n)对股权的真实估值和报出价格,有vi,bi,Ui(vi,v-i)≥Ui(bi,v-i)。(8)个体理性是指外部投资者参与股权竞买所获得的期望收益不能低于其保留效用,否则外部投资者会选择退出股权竞买。若外部投资者i的保留效用为u,假设行为主体参与股权拍卖所获的收益πi与效用Ui相等,则vi,Ui(vi,v-i)≥u。(9)Milgrom和Weber建立了关联价值模型的一般框架,该模型中竞买者的估价是相互关联的。设有n个竞买者参与股权拍卖,此时有m个关于股权的市场特征信息,股权市场特征信息向量S=(s1,s2,…,sm)。记外部投资者i的私人信息为xi,可得外部投资者群体的私人信息集合X=(x1,x2,…,xn)。在关联价值模型中,外部投资者i的真实估价为vi(S,X),表明其真实估值同时受自身的私人信息、无法观测到的其他竞买人的私人信息以及股权的市场特征信息的共同影响。考虑社会网络中的英式序贯拍卖过程,相互联结的外部投资者彼此可以通过联结传递信息。外部投资者i在社会网络中的联结数目越多,他受到其他外部投资者传递信息的影响越大,同时对vi(S,X)的影响也越大。本文研究风险投资家采用股权拍卖方式减持所拥有的股权,故风险投资家即股权拍卖机制的设计者,他需要通过研究外部投资者之间的股权信息传递过程以及对外部投资者报价的影响来设计满足激励相容和个体理性条件的股权关联价值拍卖机制,诱导外部投资者报出真实估价,最终实现股权拍卖收益最大化,同时将股权分配给外部投资者群体中效用最大的竞买人。考虑前述的社会网络背景下股权关联价值拍卖,在此进一步进行假设。假设6:风险投资家即股权拍卖机制设计者,股权拍卖的交易费用为0。假设7:社会网络中存在联结关系的外部投资者彼此传递信息,但不存在合谋和串通行为。为了激励外部投资者“说真话”,即在股权竞买中报出真实估值,风险投资家将对赢得股权的外部投资者给予大小为kb的激励。其中,k为风险投资家设置的激励力度,b为最终赢得股权的竞买报价。基于以上假设条件和激励规则,风险投资家可以设计出满足显示原理和Deffuant模型的拍卖机制:式(10)表示,机制设计的目的是要使风险投资家的收益最大化,其所获得的效益为外部投资者的支付与风险投资家付出的激励之差。式(11)表明,股权拍卖机制满足激励相容条件,外部投资者如实报告真实估价所获得的效益不小于“说谎话”所获得的效益,其中外部投资者的报价是动态变化的。式(12)表明,外部投资者是个体理性的,其参与股权竞买的效益与所得激励之和不小于其参与股权竞买的支付。式(13)为数量约束条件,表明为了符合实际条件,外部投资者赢得股权的概率必须在[0,1]区间中。式(14)表示,当股权拍卖的报价轮次递增时,外部投资者的报价随着其对股权评价的变化而变化;该式还刻画了外部投资者之间的信息传递过程,即外部投资者对股权的评价受到其他外部投资者的报价的影响。式(15)表明,外部投资者参与股权竞买时对股权的评价不得低于β,且不同外部投资者的风险偏好不同。式(16)描述了外部投资者在社会网络中的重要性程度,某个外部投资者的重要性程度越高,其对其他外部投资者的影响越大。

股权投资信息化第2篇

有着资本界“蒙面侠客”之称的私募股权基金(PE)。在人们的心目中一直带着神秘的色彩。这些年来许多引人注目的企业通过IPO上市，其背后都隐藏着私棼基金的影子。但是在利益驱动下，私募股权基金为吸引更多的投资者。他们有潜在的动机不“说真话”。通过故意高估其持有的未上市公司的资产的价值来提高回报率，从而吸引更多的资本。这种不“说真话”的行为最终可能导致逆向选择问题的产生，也就是被投资企业的实际风险可能比私募股权基金所声称的要高，而实际回报可能比私募股权基金所报告的要低。其结果是机构投资者把钱投给了较差的私募股权基金，优秀的私募股权基金被较差的私募股权基金所驱逐出市场。从投资者的角度来看，投资得到的回报降低了；从全社会的角度来看，社会上的资源未能最有效地得到配置。

私募股权基金的投资对象往往是尚未实现公开上市的新创企业，从技术、市场、财务与管理等方面都存在着较大的不确定性，而且由于缺少二级市场，私募股权基金投资的流动性要远远低于私募证券基金，信息不对称的程度也要高出许多。

私募股权基金持有的资产由于缺乏足够的市场交易，市场的价格发现机制不能得到发挥，这些资产的真实价值难以评估。在投资私募股权基金存在巨大的信息不对称的情况下，基金投资人自然期望其投资的私募股权基金能够建立透明的信息披露机制，定期不定期的披露经营信息，增强企业经营的透明度，减少市场初期最易出现的道德风险。然而，私募股权基金几乎不在公开市场进行交易，也不承担信息披露的义务。一直以来该行业的规模、成本、收益等基本信息几乎不为外人所知。

私募股权基金对其回报水平有限的信息披露，决定了机构投资者的投资决策行为。而在私募股权基金回报水平中最重要的部分，即是对私募股权基金持有的低流动性的未上市公司的资产的未实现回报的估值。

机构投资者对私募股权基金的实际投资情况并不了解，难以了解私募股权基金详细的投资组合、投资比例、投资行业等情况。如果投资者不能从其他途径进一步了解到有关信息，在选择私募股权基金进行投资时，只能用私募股权基金披露的过去的投资回报水平来衡量私募股权基金的运作水平。作为人的私募股权基金经理深知，如果私募股权基金的回报水平很低，将难以再次向机构投资者进行融资。

在私募股权基金的经理与机构投资者之间存在明显信息不对称性的情况下，当前的私募股权基金的投资回报水平“说真话”了吗?加拿大约克大学副教授Douglas Cumming的文章《国际上私募股权基金的收益和信息披露》(Pfivme Equity Returns and Disclosure around the World)探讨了私募基金在信息披露的过程中是否“说真话”的问题。该文认为影响投资组合实际回报水平表现的主要因素有：市场环境、私募股权基金的特性、被投资公司的经营特性，以及私募股权基金与被投资公司的交易安排等。

相对机构投资者而言，私募股权基金对被投资企业的经营状况处于绝对的信息强势地位，完全有可能利用机构投资者的信息不对称性而操纵投资回报水平，进而左右投资人的投资决策行为。如果高估现有投资价值的好处大于高估现有投资的代价时，私募股权基金经理将有动机去故意高估基金中的资产价值。既然如此，那么私募股权基金在什么条件下更有可能不“说真话”呢?

Cumming教授通过位于德国法兰克福的私募股权研究中心(Center of Private Equity Research)搜集了丰富的私募股权基金在1971年至2003年向投资者公布的数据，包括了72位私募基金经理掌管的221家私募股权基金的5038个投资组合。根据Cumming教授的研究结论，私募股权基金在以下条件更有动机去高估尚未实现的投资价值。

第一，越具有信息不对称特性的投资。越容易出现资产价值的高估现象，因为这种信息不对称使得机构投资者很难分辨资产的实际价值，以及对资产实际价值产生影响的主要因素。Cumming教授认为当私募股权基金投资组合中企业数量较多、被投资企业的规模较小，或者被投资企业属于某些特别行业的时候，私募股权基金会更有动机去刻意高估被投资企业资产的价值。这一点和Kanniainen与Keusehnigg(2003)的研究结论十分相似。

第二，相对不够严格的会计标准以及不够清晰的法律体系会诱使私募股权基金不向投资者透露真实的投资情况信息。Cumming教授将不同国家的私募股权基金所处于的法律环境的要素进行了拆分，并对不同法律环境下私募股权基金投资的内部报酬率水平(IRR)进行比较发现，在法律体系以及会计标准相对不完善的国家，私募股权基金未实现投资所报告的内部报酬率水平平均要高于那些法律体系以及会计标准完善的国家的基金。尽管由于私募股权基金内部报酬率数据的方差较大从而使得这种报酬率均值的差异在统计学上并不显著，但至少数据暗示出私募股权基金可能在不完善的体系中不“说真话”的趋势，而且值得今后的进一步研究。

私募股权基金的会计信息披露是减少信息不对称的一种方式。在一些会计标准不够严格的国家。会计信息披露的数量和质量往往不能满足社会需求。在这种情况下，私募股权基金可以将投资回报的高估归因于市场环境恶化导致了被投资企业最终实现价值的下降，那么私募股权基金刻意高估资产价值的行为可能造成的声望损失就较小，更有动机去做出高估被投资企业价值的行为。

第三，私募股权基金经理的个人声望是不可或缺的品牌资源，管理者的投资运作理念先进与否，以及其在市场中形象的好坏决定了该基金能否在市场上获得充裕的资金资源。因此，私募股权基金经理为了维持“声望”这种无形资产的时候。就不得不尽量“说真话”。现实经验也表明，私募股权基金的声誉成本的大小与未实现投资的估值高低之间存在显著的负相关性。

Cumming教授将具有不同经验的私募股权基金经理进行区分，并且以五年的时间为标准区分了这些基金的成立时间长短。结果显示，缺乏足够行业经验和声望的私募股权基金经理由于在市场上积累的声望较小，因此高估资产价值可能带来的潜在声誉损失也较少，而且为了证明他们的投资能力并吸引市场上更多的机构投资者的注意，他们比那些资深的经理们更有动机去高估其投资的资产价值。此外，那些成立时间少于五年的基金更加不愿意向投资者报告他们在尚未实现的投资上的损失，原因可能他们更需要尽快获得足够的声望以吸引市场上其他投资人的投资。相比之下，

有丰富行业经验和声望的私募股权基金经理倾向于保守地对未实现的投资收益进行估值。

第四，高估资产价值的行为应该更容易出现在投资的初期阶段。在cumming教授的数据中，处于起步阶段的56个未实现的投资样本平均内部报酬率为126％，而对应的34个已经实现的投资样本的内部报酬率仅仅为48％，两者相差了78％。在早期阶段的投资中，数据也显示出了相似的结果。而私募股权基金在扩张期企业的投资样本中，未实现投资收益与实际已实现投资收益的差距仅为8％，明显地比那些更早期的投资要少。

私募股权基金所投资的企业在报告期内的估值水平可能显著地高于私募股权基金在退出该企业时所实现的实际回报水平，这种风险投资计量价值的减少可能是由于市场环境的恶化所导致，也可能是某种特殊的影响因素导致了私募股权基金经理未能在报告期意识到这种潜在价值的变化。由于投资初期阶段距离私募股权基金退出被投资公司的期限仍很长，在较长的投资期间内很难区分究竟是私募股权基金有意地高估资产价值还是在报告期至退出期内资产的实际价值发生了不利的变化，从而造成声誉损失的可能性和损失程度也会较小。

第五，私募股权基金全部退出被投资公司的情况下，相比部分退出而言，未实现投资回报总体上有着更高的估值水平。也就是说，私募股权基金的部分退出，可能有助于更加现实合理的估值。私募股权基金部分退出的目的实际上是为了减轻退出时作为出售方的风险资本和购买方之间存在的信息不对称现象。风险资本不选择全部退出而是选择保留原来投资企业的部分股份，是表示风险企业质量较高的一个积极的信号，也在一定程度上暗示着私募股权基金对该企业未来前景的看好和对当前估值水平合理程度的认可。

由于私募股权基金相对投资者在信息方面的不对等地位，决定了私募股权基金在操纵信息上的主动权，降低了资本市场上资源配置的效率。如何纠正这种不对等地位，从而迫使私募股权基金“说真话”呢?

为了使得私募股权基金“说真话”，最根本的解决办法是消除信息不对称问题。我们可以采取一些手段，尽可能准确地反映私募股权基金投资运作的情况，避免信息失真的现象发生。

然而，在私募股权投资项目中，私募股权基金与被投资企业往往通过一些非常复杂的合同关系来约定投资人和创业者之间的利益、风险以及激励机制等等，而且被投资企业出于维护自身在市场中利益的考虑也有着一些经营项目保密的需求，所以完全敞开地向众多投资者披露基金运作的详细信息是不现实的选择。问题的关键在于究竟应当通过何种方式准确地反映私募股权基金的运作情况。

为了准确地反映私募股权基金的运作情况，首先需要考虑的应当是建立并完善私募股权基金信息披露的会计标准。更加严格的会计标准使得私募股权基金的信息披露建立在透明且可比较的基础之上。私募股权基金按照相同的会计标准对其投资的资产回报进行估计，能够使得投资回报之间具有可比性。这样可以有效地减少由于个别私募股权基金高估其投资回报而导致的资本在不同私募股权基金之间的不合理分配。

股权投资信息化第3篇

关键词：股东权益会计；上市公司；信息披露；会计信息

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）15-0072-02

一、引言

会计信息披露就是向信息使用者及时反映企业价值运动的可计量的经济信息，上市公司的会计信息披露主要是通过一定的程序，从维护投资者权益和资本市场运行秩序的角度出发，按照法定要求将其财务、经营等会计信息及时向证券监督管理部门报告，并向社会公众投资者进行公告。

早在18世纪，法律条款首先对金融业的长期风险投资作出了限制，做出了对股东的分配只限于利润的规定，企业的原始投资不能用来对股东进行分红；这在一定程度上保障了债权人的权益，却忽视了对股东权益的保障。根据美国州法对股东股利分配的规定，公司只要有偿债能力，就可以对股东进行分配。但是，对股东分配的来源主要还是留存收益以及实收资本超过面值的部分，并且要在财务报告中说明此项分配的具体来源和公司的偿债能力大小。到了20世纪时，股利分配的限制更为严格，公司董事在对股东的分配上有了更大的自由度。另外，随着公司重组的出现，上市公司的交易量逐渐增大，公司的分配能力以及会计信息披露相关性减弱，导致上市公司股东权益会计信息披露不充分。20世纪末期对公司法的修改虽然提出了法定资本的概念，但是附加条件是当公司的总资产小于负债加上优先股时，依然不得对股东进行分配。

由此可见，法律条款对于上市公司股东权益的会计信息披露虽然有所提及及发展，但并不完善和充分，在保障了债权人利益的同时，却忽视了对股东权益的披露的有效性和充分性。

投资者是证券市场中最主要的信息使用者，向投资者提供完整、充分的会计信息，提高投资者投资的准确性和目的性，充分披露上市公司股东权益会计信息尤为重要。现行财务报告会计披露中，提高对于股东权益会计信息披露势在必行。

二、现行财务报告中股东权益会计信息披露存在的问题

现行财务报告中对于股东权益披露方式的问题主要体现在股东权益列示和披露内容的相关性不强，会计信息披露不完整、不及时等方面。

（一）财务报告中股东权益列式和会计信息披露缺乏相关性

财务报告中股东权益主要包括普通股面值、资本溢价和留存收益三个部分。如果一个母公司和子公司的财务报告中对股东权益的列式金额不一样，就说明母公司通过举债派发了额外的留存收益。这种列式方式不仅没有遵循法定资本对上市公司分配能力的限制，也没有充分披露股东股利分配的相关信息。因此，修改目前财务报告中对股东权益的披露方式，是会计信息披露环节需要重点解决的问题。

我国关于股东权益披露第92条、第93条、第94条规定中都提到，上市公司应该及时披露公司大股东的股份变动情况和实际控股情况以及股份变动的原因、引起股份发生变动的重大事项等。中国证券监督管理委员会公告第20条也规定应详细披露增资扩股、重组合并、股权转让和投资者投入或重组置换资产的概要描述等情况；对于股东权益调整变动幅度较大的公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、可供出售金融资产和少数股东权益部分等也应该在财务报告中进行详细的披露，但是在股东权益的列式和会计信息披露方面缺乏衔接，信息的相关性有待加强，在财务报告中应充分考虑到公司的分配能力和遵循法律限制的情况。

（二）股东权益会计信息披露不及时、不完整

投资者能否做出理性的投资判断，与上市公司能否全面充分地披露相关信息有着至关重要的联系。但是目前股东权益会计信息充分性不足，并且会计信息披露不完整和不及时，主要体现在：关联交易方的相关信息得不到完整披露，尤其是对于企业投资方向与最终利润的构成缺乏完整的信息。另外，在财务报告附注中对于股东权益额外的收益没有详加说明，并且常常以涉及商业机密的接口不予进行对外公布，这就使得投资者对于最终的企业股利分红获悉不准，影响了股东自身的权益保障，尤其对于中小股东更是如此。中小股东对于企业资金的真实使用情况和盈利状况一般了解得不是很透彻，进而导致自己的合法权益很难得到有效保证。

及时性是会计信息披露的内在属性要求。对股东权益会计信息披露如果不及时，那么披露的会计信息的有效性就会降低，进而影响会计信息对投资者的价值。会计信息披露所存在的完整性、真实性和及时性的问题，都会造成对全体股东利益的侵害；同时使得股东对于管理者的有效控制减弱，无法真正控制和管理企业的经营活动。由此可见，股东权益会计信息披露存在的问题比较明显，原因主要是上市公司会计信息披露制度尚不完善，新旧信息披露制度的交替中的矛盾得不到有效地调节；法律对股权会计信息披露的规定不明晰等。因而，鉴于我国会计准则趋同于国际会计准则的发展趋势，应探索一种新的披露股东权益会计的报告形式，通过科学有效的股东权益会计信息披露方式来规避现行财务报告对会计信息披露存在的问题，实现对股东权益会计信息的完整、及时和充分的披露。

三、科学披露股东权益会计信息的方式

第一，在整合和遵循现行法律法规的前提下，应在财务报告附注的资产负债表附注中对于公司遵循股利分配法规的情况进行披露。对财务报告中资产负债表涉及账户进行列式时，可以把涉及股东权益的部分内容合并，此种方式可以尝试到其他类资产的列示方面。同时，在附加注释中列式公司股本额、流通数量以及股东股利分配的比例等相关信息，可以使投资者更有效地掌握公司经营发展的实时动态。

第二，规范公司治理结构，制定科学的会计规范体系，完善股东权益会计信息披露内容。建立规范和有效的公司治理结构，可以提高上市公司披露的股东权益会计信息的质量。财务报告注释要对公司遵循法律规定情况以及其实际的股利分配能力加以披露。分配能力基于各个地区的标准不同有所差异，披露中应该对速动比率等衡量公司偿还到期债务的能力以及净资产的公允价值或账面价值的超额部分进行披露，通过这些会计信息的披露，投资者可以清楚地知道公司的偿债能力，进而对公司的剩余权益进行合理的分配。

第三，严格规范企业信息披露的法律责任，对涉及会计信息披露责任的相关条款明确化、细致化，把相关人员和机构的责任进行规范化和具体化。尤其是在企业发生重组和清算之后，在财务报告中要对公司对法律遵循情况和其分配能力进行披露。这样可以构建起一种外在制约，使公司各有关责任人员在履行职务过程中自觉地把信息披露的质量提高上去，有利于投资者在企业发生重大事件后依然可以通过财务报告中披露的相关信息了解企业的真实情况，有效实施对企业各方面的监控，明确信息披露准则是上市公司组织信息披露工作的基本原则和行为规范，是上市公司履行信息披露义务的准绳。

第四，加强会计信息披露规范监督制度。完善的会计信息披露监督制度是科W有效披露股东权益会计信息的前提。在财务报告附注中对债权人和企业事前签订的相关债权债务协议等内容，在确保债权人既得利益的前提下，对股东权益的既得股利分配方案进行分析和披露，实现投资者和债权人利益的双保障。由于股东权益的确认和计量受到多方面因素的影响，结合现在资本市场的发展变化，在对股东权益会计信息进行披露时不仅要考虑法定资本与公允价值的影响，更要结合时宜更新会计信息的披露方式，从而更全面、正确地披露股东权益相关信息。

因此，鉴于我国上市公司在披露股东权益会计信息时存在的相关问题，对于股东权益会计信息披露方式的改进应借鉴美国会计准则委员会提出的改进建议，同时因地制宜，从企业的自身具体情况出发，提出可行的股东权益会计信息披露方式，达到正确地评估企业的价值和股东权益的目的。这样可以进一步提升上市公司、监管机构和投资者对于股东权益会计信息披露的重视程度，也会使未来的会计报表信息披露更加规范，使上市公司可以更好地运用报表信息披露来进行投资，提升企业价值；对于上级监管机构也可以通过规范报表披露完善信息披露机制，来了解企业投资者投资的具体动向。上市公司信息披露的公正、透明、及时、准确和完整，对市场减少投机、保护投资者权益至关重要。尤其是随着证券市场的快速发展与信息披露违规、盈余操纵、信息失真等问题的出现，强化股东权益会计信息的监管与强化，是保证证券市场有效运作和实施投资者保护的必要条件。

参考文献：

[1] 刘爱东，万芳.公司治理对管理会计信息披露质量的影响研究[J].会计之友，2016，（9）：47-50.

[2] 伍中信，徐新蓝.集团内部关联交易、信息披露质量与权益资本成本[J].会计之友，2016，（17）：45-50.

[3] 美国律师协会公司法委员会.Model Business Corporation Act：修订版[S].费城：ABA出版社，1979.

[4] Michael L.Roberts，William D.Samson，Michael T.Dugan.Accounting Review[J].December，1990：35-46.

股权投资信息化第4篇

[关键词] 机构投资者；信息披露；股权集中度；流通性

[中图分类号] F830.91

[文献标识码] A

[文章编号] 1006-5024(2007)07-0176-05

[作者简介] 陈晓丽，浙江大学经济学院2006级硕士生，研究方向为宏观金融与公司金融；

宋晓宁，浙江大学经济学院2006级硕士生，研究方向为宏观金融与公司金融；

楼 瑜，浙江大学经济学院2005级硕士生，研究方向为证券与公司金融。(浙江 杭州 310027)

20世纪80年代以来，全球金融市场的一个突出表现是机构投资者①的迅速发展。机构化促进了金融市场由传统商业银行为主导向机构为主导的转变，拓展了金融市场的功能，提高了金融市场的效率和国家竞争力。2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，希望通过机构投资者的介入改善我国股票市场的投资者结构，进一步推动上市公司的发展。我国的证券投资基金规模稳步增长，QFII试点逐步放大，保险资金、社保基金和企业年金投资资本市场的工作取得重要进展，初步形成了多元化的机构投资者投资格局。截至2006年3月底，基金管理公司数量达到54家，投资基金总规模达到4768.46亿份，基金持股市值占沪深两市流通市值的14.4%。有关部门共批准35家QFII资格和59.7亿美元投资额度。机构投资者凭借其强大的资金实力，不仅在二级市场上买卖股票，更作为一种积极股东的身份通过公司治理机构实施股东监管。

作为股东的投资者行为能够干预上市公司的信息披露决策已成为共识，而这种干预是以机构投资者为主导的。相对于一般投资者来说，机构投资者常被认为是老练投资者，拥有更丰富的资产与更强大的投资能力，具有规模资金、费用低廉、组合投资、专家理财、提高投资效率、控制投资风险、服务完善、收益高且稳定等特点，在获取信息、公司兼并收购方面更具有优势，对所投资企业往往能施加重要影响(Hand，1990；Kim，Krinsky&Lee，1997；Bartov，Radhakrisnan&Krinsky，2000)。一方面，机构投资者能够清晰地判断上市公司的优劣，并按照公司真实价值确认股票价格，从而引导资源的有效配置、减少股票市场泡沫、增加股市稳定性。另一方面，机构投资者凭借其专业优势，参与公司治理，使上市公司的经营更加规范化、有效化。因此，讨论投资者影响公司信息披露问题的核心是研究机构投资者与公司信息披露的关系问题。在当前形势下，研究机构投资者对公司信息披露的影响，对于完善和发展我国证券市场、增加信息透明度，其意义无疑是深刻的。

迄今为止，较多文献已从信息理论、公司治理、市场竞争等角度研究了决定公司信息披露行为的各种影响因素(Potter，1992；Rajgopal，1998；Santanu，2003)，同时也出现不少有关对信息披露与市场效率引导关系的探讨(Lang&Lundholm，1993； Buchee，2000)，但始终不存在一个核心范式，能够单独地、综合地、深刻地分析机构投资者行为与公司信息披露两者如何作用。本文旨在做该领域的初探，并且结合我国实证数据进行经验论证，讨论我国的机构投资者与上市公司信息披露之间的关系及其影响因素。

一、实证研究假设与设计

(一)研究假设

本文结合我国的实际情况，从股权性质角度分别讨论机构投资者股权集中度、股份的流通性等对上市公司信息披露的作用影响。

1.机构投资者股权集中度与公司信息披露

股权集中度是衡量上市公司股本结构中股权集中程度的指标，通常用前几大股东持股比例按照某一计算公式计算得出。我们认为股权的适度集中能够在一定程度上产生利益趋同效应，使得控股股东和中小股东的利益趋于一致，有利于公司治理效率的提升，但是股权的过度集中将产生利益侵占效应，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益。

支持机构投资者股权集中有利于上市公司信息披露的学者如McKinnon和Dalimunthe(1993)以及Mitchell et at.(1995)认为分散持股与分部信息披露之间的关系弱相关，对于机构投资者的内部(用手投票)影响机制来说，机构投资者股权的集中将减少其干预成本、提高干预效果，最终将提升其影响能力。理论认为股权越分散，经营者侵犯投资者利益的可能性越大，因此股权的适度集中将有利于公司信息披露(崔学刚，2004)。Shleifer 和Vishny (1986) 的模型则表明，大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力， 可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性， 降低成本。

更多学者认为机构投资者股权集中不利于上市公司公开信息。Fama和Jensen(1983)提出，当股权被分散持有时，潜在委托冲突会比股权集中占有要大，因此股权分散持有时的信息披露水平会优于集中持有的信息披露水平。Bipin(2005)认为当公司股权集中被少数机构投资者掌握时，这些机构将在更高的程度上控制公司的治理，由于个人利益的驱使，将不可避免地造成对其他机构投资者以及其他中小股东利益的损害；Porter(1992)认为此类机构投资者能够更容易获取私有信息，因此为了能够获取更大收益，掌权机构投资者将在一定程度上阻止公司进行公开信息披露，以获得相对于市场的比较优势；Bipin(2005)论证了机构投资者股权集中度与上市公司盈利预测信息披露准确度、披露倾向之间的反向关系。Barclay & Holderness(1992)、Huddart(1993)也在研究中得出过类似的结论。

基于以上的分析，本文提出假设：

H1：机构投资者股权集中度的增加将阻碍上市公司信息披露，有较高机构投资者股权集中度的公司，其透明度评级水平较低。

2.股份流通性与公司信息披露

在资本市场上，“股权分置”结构性问题是中国股市特有的现象。在股权分置改革之前，当非流通股占总股数的大多数时，非流通股股东会依赖其自身的控股地位及股权性质，通过公司内部获取大量信息。但在一个健全的资本市场中，流通股股东对公司治理所起的作用是至关重要的，他们通过股票市场的价格信号和接管控制功能影响着公司价值。为了充分发挥这些作用，他们必须获取大量的有关公司财务状况、业绩及未来战略等方面的信息，因而对信息有强烈的需求，进而促使公司披露更多信息。随着股份流通性的提高，机构投资者在资本市场上发挥作用的余地将相应增强，据此，我们建立假设：

H2：流通A股比例越高，公司信息披露程度越高；

H3：股权分置改革后，机构投资者在提高公司透明度事件上的作用力增强。

(二)变量的定义与回归模型的设计

1.被解释变量的定义

在发达国家，学界较多采用了美国投资管理和研究协会下属公司信息委员会的上市公司信息披露评价指数(Lang & Lundholm，1996；Sengupta，1998；Heflin， Shaw & Wild，2003等)，鉴于该委员会的经验与能力，该指标具有较强的权威性；然而在我国，并不存在这样的权威机构对上市公司的透明度进行评级，因此，我国学者在选取透明度变量时通常采用替代变量法，国内学者汪炜、蒋高峰(2004)首开先河以我国上市公司披露的临时公告数量作为信息披露透明度的替代变量；崔学刚(2004)按照自愿信息披露41个条目设计了自愿信息披露指数；此外还有学者(方俊雄、洪剑峭，2004；曾颖、陆正飞，2006)以深圳证券交易所对在该地上市公司信息披露质量指标评级来衡量上市公司信息披露的总体质量。

深圳证券交易所自2001年度开始便实行了深市公司信息披露考核评价制度。鉴于该机构的权威性，本文采用深圳证券交易所网站(省略)诚信档案中公布的透明度指数作为本次实证研究的应变量。根据深交所诚信档案的透明度评级，其对上市公司透明度的评价分为四个水平，分别是：不及格、及格、良好、优秀。我们建立被解释变量RΛNKi，定义为样本公司i在2005年得到的深交所透明度考核等级，不及格为0，及格为1，良好为2，优秀为3。

2.解释变量的定义

根据我们的研究需要和所提出的假设，我们设置以下解释变量：

(1)年度平均机构投资者持股比例WINST：对所获得的各公司每季度末机构投资者持股比例进行简单算术平均，得出公司年度平均机构投资者持股比例，计算公式为：

其中INSTj表示第j季度末公司机构投资者持股比例。

(2)机构投资者股权集中度INSTCONS：我们根据赫芬达股权集中度计算方法(Herfindahl Index)计算该变量，计算公式为：

其中INSTj为第j家机构投资者对i公司的持股比例，N为对i公司持股的机构投资者家数，INST为N家机构投资者总持股比例。

(3)股权流通性指标变量：我们将采用三个变量来衡量股权流通性，分别为：LIQA、STRANS以及WINST*STRANS，其中LIWS是指流通A股(不包括限售流通A股)占总股本的比例指标；DYTSND是指截至2005年末公司是否完成股权分置改革的哑变量，当公司2005年末已完成股权分置改革时，该变量取1，未完成股权分置改革时，该变量取0；EINDY*DYTSND股权分置改革与机构投资者持股水平的交互变量，用以衡量股权分置改革对机构投资者作用力的影响。

3.控制变量的定义

为了加强模型的整体解释能力，我们将在模型中控制公司规模、公司治理、公司财务风险相关的控制变量，变量的设计如下：

(1)独立董事比例OUTSIDER。独立董事作为抵制经营者机会主义行为的手段，有利于内部治理机制的强化，独立董事在董事会中的比例越大，公司越倾向于更大程度地披露信息(Leftwich et al.，1981；Fama & Jensen， 1983)。

(2)控股股东性质指标CONTROL。该变量根据控股股东所有权性质的不同，可以将上市公司控股股东分为国有控股、民营控股、外资股等。国有股的存在往往会减轻公司对外披露信息的压力，而控股股东为非国有股的公司有着更强的信息披露动机。公司为非国有控股时该变量取1，国有控股时该变量取0。

(3)公司规模ASSET。具有较大规模的公司，其内部治理结构通常较为规范，因此信息披露倾向较强(Chow & Wong-Boren，1987；崔学刚，2004)，我们采用公司年末资产总额作为衡量公司规模的替代变量。

(三)样本的选择与统计性描述

1.样本选择与数据来源

我们采用2005年12月31日以前在深圳证券交易所上市的447家A股上市公司作为统计样本②。本文将建立截面模型，选用了样本公司2005年的各季报与年报数据以及公司治理数据③。

2.被解释变量的描述

2005年我国上市公司已有半数以上达到了“良好”的等级，但是由于部分公司透明度水平仍然较低，因此拉低了整体样本的均值。被评为优秀的公司比例从2004年的5.98%上升到2005年的11.9%，被评为不及格的公司比例从2004年的4.38%下降到2005年的2.2%(方军雄，2004)④。

为了证实以上对样本的分析能够代表总体，对样本进行的单样本T检验(One-Sample Test)，检验结果显示，其t值为-0.035，该t值对应的显著性概率为0.927>0.05，在5%的显著性水平下接受总体均值为1.84原假设，可见均值1.84能够在5%的显著性水平上代表总体。

3.统计性均值差异与稳健性检验

为了检验有无机构投资者持股的公司透明度均值上的差异，我们纳入分组哑变量INSTDUMB，当样本公司存在机构投资者持股时，该变量取1，不存在机构投资者持股时，该变量取0。采用SPSS统计软件进行组间比较处理后显示如表1所示：

统计结果显示，在447家样本公司中，存在机构投资者持股的公司有276家，而不存在机构投资者持股的公司有171家，其中，276家机构投资者持股的公司，其透明度评级的均值为1.99，而无机构投资者持股的公司，其透明度评级的均值为1.60。显然有机构投资者持股的公司，其透明度评级均值高于无机构投资者持股公司。对于INSTDUMB值为1的组，无论是秩的和还是秩的均值，均大于INSTDUMB值为0的组，其显著性水平为0.000，因此通过以上稳健性检验，我们可初步得出：有机构投资者持股的公司，其透明度评级平均水平显著高于无机构投资者持股的公司。

二、实证研究与分析

本文建立以下两个计量模型来揭示影响机构投资者持股与公司信息披露关系的主要因素。同时，我们定义连续隐变量ji(RANK)，它是RANKi的映射，此变量符合最小二乘法，可与Xi构成线性关系。

(一)机构投资者股权集中度与公司信息披露：模型一

(二)股份流通性与公司信息披露：模型二

(三)回归结果与分析

模型一、模型二的回归结果如表2所示。根据表2，在引入机构投资者股权集中度变量INSTCONS的模型一中，我们得到了在5%显著性水平下负值的回归系数，因此在控制了公司规模、财务风险以及公司治理变量后，机构投资者股权集中对上市公司透明度的影响为反方向，即当股权集中度提高到一定程度，过度集中产生了利益侵占效应，控股股东和外部小股东之间存在着严重的利益冲突，在缺乏外部控制威胁时，控股股东可能以其他股东利益为代价而追求私有信息(内幕信息)，并通过公司治理机制阻碍上市公司公开信息披露。我们的研究结果和大多数西方学者(Mandelker，1990；Porter，1992)是一致的。Bipin(2005)考察了机构投资者股权集中度与公司盈利预测信息披露关系后发现，随着机构投资者股权集中度的提高，公司将倾向于进行更少的盈利预测信息披露，同时在预测性质与质量上也有相应的降低。

当股权过度集中时，自愿信息披露倾向降低，为了提高上市公司透明度，我们需要更多的外部控制因素来规范公司信息披露行为。例如政府应更多地从中小投资者角度出发，完善强制信息披露制度，优化市场信息环境。在美国，2000年10月，联邦政府颁布了FD约束法案(Regulation Fair Disclosureand Earning Information)，该法案禁止上市公司向投资者进行选择性内幕信息披露，从作用上看，该法案降低了股权集中度对上市公司自愿信息披露的负作用。Bipin(2005)在引入机构投资者股权集中度与法案颁布的交互变量进行回归分析和断点检验后发现，法案颁布后，股权集中度变量的回归系数较法案颁布前有较大的改变，法案颁布后该影响力显著减小，公司透明度有一定的提高。

在我国，以上关于股权集中度的结论也是合乎实际的。我国证券市场上大量机构投资者因其资金与实力而常常成为市场“庄家”，在实际交易中，庄家利用对股票的大量持有，通过私有消息甚至释放虚假消息对股价进行操纵。某些上市公司向大户事先批发“信息”也不无存在，甚至某些上市公司为了使所持有的信息能够为自身带来最大的经济效益，区别对待信息的获取者，将所有公司信息事先给达成协议的大户，之后再根据大户的需要将剩余信息逐步“零售”给公众投资者。可见，当股权过度集中时，机构投资者对上市公司信息披露的促进作用便会降低甚至失去效果，这时便需要更多的制度因素和公司治理要素来对其形成制约。

模型二给出的是股份流通性与上市公司透明度关系的回归结果。A股流通股比例LIQA变量的回归系数在10%的显著性水平下为正，这表明流通股比例越高，公司信息披露水平就越高；引入了股权分置改革哑变量STRANS后发现，其回归系数为0.903235，在5%的水平下通过检验，这表明进行了股权分置改革的公司，其公司信息披露程度将高于未进行改革的公司，理由在于进行了股权分置改革的公司，将更加受到机构投资者的偏爱，机构投资者基于对未来的良好预期将增加对其持股，从而对公司信息披露的影响能力将有所增加。

此外，我们还引入了交互变量WINST*STRANS，该变量的作用在于解释股权分置改革前后机构投资者对公司透明度的作用力大小有无显著差异。该变量的回归系数为正，但是在仅15%的显著性水平下呈现弱相关，即股权分置改革的完成，并不明显提高了机构投资者对公司信息披露的作用能力。回归结果并非是出乎意料的。截至2005年12月31日，276家样本公司中完成股权分置改革的占比33%，且仅“金牛能源”一家是在2005年6月28日完成股权分置改革，只有15家公司是在2005年7月到10月份之间完成股权分置改革，其余的93家公司都在10月份之后实施复牌，而且在这93家公司中，12月份实施复牌的又占了半数以上，因此我们认为时间因素是造成机构作用提升不明显的主要原因，机构投资者的影响作用没有足够的时间得到显示。除时间因素外，我们认为限售股份的存在也是制约机构投资者作用能力提高的另一因素，根据规定，股权分置改革后的原非流通A股必须在12个月后才能够正式流通，这部分A股被称为限售流通A股，可见公司即使已完成了股权分置改革，其股份也未全部实现流通，机构投资者影响能力的提高也必然受到限制。

虽然WINST*STRANS变量的显著性不强，但是其正值的回归系数至少肯定了股权分置改革对提高机构投资者作用能力的积极作用。公司进行了股权分置改革，该变量取1时，WINST的作用系数0.025775从上升到0.061893(0.025775+0.036118=0.061893)，即股权分置改革后机构投资者对公司信息披露的作用力有所提高，相反，当公司未进行股权分置改革，即STRANS变量取0时，WINST的作用系数仍为0.025775，并未得到提高。据此，我们可以得出结论，即流通股比例的增加将有利于上市公司信息披露，股权分置改革后，机构投资者对公司信息披露的作用能力将有一定提高。

三、小结

本文从理论和实证的角度分别探讨了机构投资者与上市公司信息披露之间的关系，从另一个侧面回答了机构投资者对公司治理的作用。令人欣慰的是，我们的模型证实了机构投资者的持股能够积极作用于上市公司信息披露，随着机构投资者持股比例的上升，公司透明度相应得到提高。我们还探讨了影响两者关系的外生因素，发现机构投资者股权集中度与公司透明度之间负相关，股权的过度集中将阻碍公司的公开信息披露；实际流通A股比例越高，公司透明度越高；经历了股权分置改革的上市公司，其披露倾向要高于未改革的上市公司。

注：

①机构投资者是与个人投资者相对应的一个范畴，广义机构投资者不仅包括各类证券中介机构、证券投资基金、投资公司、养老基金、社会保险基金、保险公司，还包括各种私人捐赠的基金会，社会慈善机构甚至教堂组织等(Prowse，1992)。

②保证样本性质的一致性和财务风险与资本成本的准确性，剔除了ST公司77家，银行等金融企业3家。

③所有的数据主要来自于深圳证券交易所网站(省略)和Wind金融咨询，一些辅的数据主要来自于巨潮咨询网(省略)和新浪财经网(省略)

④2004年数据来自于方军雄《信息披露透明度及其经济后果的实证研究》，2004。

参考文献：

[1]Jensen， M.C.， Meckling， W.H. Theory of the firm， managerial behavior， agency cost and ownership structure [J]. Journal of Financial Economics， 1976(3)：305-306

[2]Kim， J.， I. Krinsky and J.Lee. Institutional Holdings and trading Volume Reactions to Quarterly Earnings Announcements. [J]. Journal of Accounting Auditing and-Finance ，1997.12(1)： 1-14

[3]Poerter， G. Accounting Earnings Announcements， Institutional Investor concentration and Common Stock Re-turns [J].Journal of Accounting Research，1992，30.

[4]崔学刚.公司治理机制对公司透明度的影响[J].会计研究，2004，(8).

[5]曹颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究，2006，(2).

[6]封丽萍.机构投资者的积极股东行为分析[J].商业经济与管理，2006，(8).

[7]万俊毅.机构投资股东：理论、实践与政策[M].北京：中国经济出版社，2006.

股权投资信息化第5篇

[论文摘要]缺乏诚信、损害中小投资者利益给我国证券市场带来了严重危害。证券市场混乱的经济秩序亟须股权文化进行整理和规范，建立以诚信为基础的股权文化是证券市场发展的迫切要求。树立诚信理念，完善公司治理结构;增强诚信意识，健全股东保护机制;落实诚信责任，加强监管和执法力度。

股权文化是指股东、董事、监事、经理人员等上市公司利益相关者及其代表，在参与股市交易及其公司治理过程中逐步形成有关股市交易和公司治理的理念、目标、哲学、道德伦理、行为规范、制度安排等及其管理实践。股权文化的核心就是公司管理层应尊重股东的利益，实现股东利益的最大化。一种充分发展的股权文化将使投资者的权益在全社会得到尊重和保护，进而促进资本市场的可持续发展。

一、树立诚信理念，完善公司治理结构

要加强上市公司的诚信约束，根除不诚信行为的发生，根本措施就是要完善公司治理结构。

1.确定股东利益最大化的公司治理结构目标。从委托—理论的角度看，股东既是初始委托人，是公司所有权力的初始源泉，又是终极风险的承担者，所以，股份公司的目标是“股东利益最大化”。我国上市公司之所以出现很多问题，主要原因就是不重视包括中小股东在内的全体股东的利益。必须倡导上市公司所有员工尤其是董事会和经理层人员转变观念，形成共识，真正树立“股份公司是股东的，股份公司的主要目标就是股东利益最大化”的理念。

2.改变国有股“一股独大”的畸形股权结构。市场中只要存在对交易主体的产权界定不清，存在权利与义务的不对称，就可能在道德上诱发只求权利而推卸责任的行为，运用市场而不履行义务的背信。由于实际可操作层面上的所有者缺位，国有企业的经营者往往只追求权利而不承担责任，只求利益而不承担风险，从而引发证券市场上的失信行为。

产权结构与股权文化密切相关，产权结构的变化也影响着股权文化的变迁。产权主体的多元化，尤其是引人具有现代公司治理结构理念的投资者，有利于形成符合现代证券市场发展良好的股权文化。在考虑市场承受能力的前提下，必须坚定不移地进行国有股的减持，培育多元投资主体尤其是机构投资者，促进股东之间的相互制衡，逐步解决股权高度集中和高度分散分别带来的“一股独大”和内部人控制问题。

3.加强公司治理的制度化建设。通过制度明确股东、股东大会、董事、董事会、监事、监事会、经理层的权利与责任，并形成有效的相互制衡、科学决策以及激励与监督机制。要树立“股份公司最高权力机关是股东大会，核心机构是董事会”的理念，保证公司董事会的“独立性”，建立充分履行其职能的运作机制。要在借鉴国际经验教训的基础上，结合我国国情，重构我国上市公司董事会的组织模式，设计一套可行的上市公司董事会运作实务体系。同时，要强化监事会的作用，明确监事的责任和义务，提高监事的专业素质。并且加强对公司董事及高级管理人员的监督，制定董事诚信义务和尽责义务的一般性原则，建立董事责任补偿措施或保险制度，为其履行义务提供保障。

二、增强诚信意识，健全股东保护机制

证券市场是一个最大的利益角逐场，在这个角逐场中，由于信息不对称、资金实力悬殊等原因，中小投资者始终是甲个处于劣势地位的弱势群体。因此，必须增强诚信意识，制定并严格执行股东保护法律，建立健全股东保护机制。我国股东保护法制薄弱的最主要原因，是政府长期对社会经济活动起支配作用，限制了法律制度的发展。同时，对私人财产权的法律保护较弱，甚至没有明确宣布要保护私人财产权，这使股东保护缺乏坚实的基础。由于这种制度环境，加强对股东的法律保护面临相当大的困难。但加强小股东保护、发展公平的市场经济毕竟是大势所趋。

鉴于我国法规制度的“滞后性”，为防止公司管理层、抗衡大股东的膨胀力，有必要采取以下措施来维护中小股东的利益:一是建立中小投资者的维权组织，对侵权的个人和团体进行追究和诉讼。韩国、印度等国的经验表明，维权组织的有效运行是对政府和司法功能的补充，它不仅有利于证券市场的诚信建设，而且能促进这些国家的司法、经济制度的整体改革。二是大力推行独立董事制度，使独立董事在重大交易，董事的业绩评价和提名，董事的薪酬政策制定，董事会投资决策等方面发挥独立评判、客观判断的功能。这既能维护中小股东的利益，又能增强董事会的独立性。改变董事会为控股股东所主导，管理理念a性化、一元化的状况。三是实行累计投票制，就是允许股东将按照候选人数计算的所有投票权集中或任意分散投给任何一个候选人，其结果是控股股东希望当选的候选人在累计投票制度下，可能由于中小股东的反对而并不一定如愿以偿。实行累计投票制，在当前国有股一股独大的局面尚难以改变的条件下具有制约控股股东、增强中小股东参与公司治理能力的作用。

三、落实诚信责任，加强监管和执法力度

作为社会公共利益代表的政府需通过建立证券市场监管机制对市场运作进行干预。在对上市公司监管的改进方面，主要应完善上市公司信息披露制度。政府监督部门必须真正地把保护中小投资者利益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标，把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，从而真正实现证券市场的公平、公正、公开和公信原则。

1.真正树立保护中小投资者利益的监管理念。要明确监管目标使监管者认识到上市公司信息披露的.目的不是在于创造一个“貌似”完善的投资环境，而是给投资者及时了解公司情况进行理性投资增加透明度。提高上市公司的运作质量及充分保护投资者利益是监管者的两个基本目标，不能只重筹资数额和融资规模而轻广大投资者的利益保护。

股权投资信息化第6篇

一、引言

会计信息披露就是向信息使用者及时反映企业价值运动的可计量的经济信息，上市公司的会计信息披露主要是通过一定的程序，从维护投资者权益和资本市场运行秩序的角度出发，按照法定要求将其财务、经营等会计信息及时向证券监督管理部门报告，并向社会公众投资者进行公告。

早在18世纪，法律条款首先对金融业的长期风险投资作出了限制，做出了对股东的分配只限于利润的规定，企业的原始投资不能用来对股东进行分红；这在一定程度上保障了债权人的权益，却忽视了对股东权益的保障。根据美国州法对股东股利分配的规定，公司只要有偿债能力，就可以对股东进行分配。但是，对股东分配的来源主要还是留存收益以及实收资本超过面值的部分，并且要在财务报告中说明此项分配的具体来源和公司的偿债能力大小。到了20世纪时，股利分配的限制更为严格，公司董事在对股东的分配上有了更大的自由度。另外，随着公司重组的出现，上市公司的交易量逐渐增大，公司的分配能力以及会计信息披露相关性减弱，导致上市公司股东权益会计信息披露不充分。20世纪末期对公司法的修改虽然提出了法定资本的概念，但是附加条件是当公司的总资产小于负债加上优先股时，依然不得对股东进行分配。

由此可见，法律条款对于上市公司股东权益的会计信息披露虽然有所提及及发展，但并不完善和充分，在保障了债权人利益的同时，却忽视了对股东权益的披露的有效性和充分性。

投资者是证券市场中最主要的信息使用者，向投资者提供完整、充分的会计信息，提高投资者投资的准确性和目的性，充分披露上市公司股东权益会计信息尤为重要。现行财务报告会计披露中，提高对于股东权益会计信息披露势在必行。

二、现行财务报告中股东权益会计信息披露存在的问题

现行财务报告中对于股东权益披露方式的问题主要体现在股东权益列示和披露内容的相关性不强，会计信息披露不完整、不及时等方面。

（一）财务报告中股东权益列式和会计信息披露缺乏相关性

财务报告中股东权益主要包括普通股面值、资本溢价和留存收益三个部分。如果一个母公司和子公司的财务报告中对股东权益的列式金额不一样，就说明母公司通过举债派发了额外的留存收益。这种列式方式不仅没有遵循法定资本对上市公司分配能力的限制，也没有充分披露股东股利分配的相关信息。因此，修改目前财务报告中对股东权益的披露方式，是会计信息披露环节需要重点解决的问题。

我国关于股东权益披露第92条、第93条、第94条规定中都提到，上市公司应该及时披露公司大股东的股份变动情况和实际控股情况以及股份变动的原因、引起股份发生变动的重大事项等。中国证券监督管理委员会公告第20条也规定应详细披露增资扩股、重组合并、股权转让和投资者投入或重组置换资产的概要描述等情况；对于股东权益调整变动幅度较大的公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、可供出售金融资产和少数股东权益部分等也应该在财务报告中进行详细的披露，但是在股东权益的列式和会计信息披露方面缺乏衔接，信息的相关性有待加强，在财务报告中应充分考虑到公司的分配能力和遵循法律限制的情况。

（二）股东权益会计信息披露不及时、不完整

投资者能否做出理性的投资判断，与上市公司能否全面充分地披露相关信息有着至关重要的联系。但是目前股东权益会计信息充分性不足，并且会计信息披露不完整和不及时，主要体现在：关联交易方的相关信息得不到完整披露，尤其是对于企业投资方向与最终利润的构成缺乏完整的信息。另外，在财务报告附注中对于股东权益额外的收益没有详加说明，并且常常以涉及商业机密的接口不予进行对外公布，这就使得投资者对于最终的企业股利分红获悉不准，影响了股东自身的权益保障，尤其对于中小股东更是如此。中小股东对于企业资金的真实使用情况和盈利状况一般了解得不是很透彻，进而导致自己的合法权益很难得到有效保证。

及时性是会计信息披露的内在属性要求。对股东权益会计信息披露如果不及时，那么披露的会计信息的有效性就会降低，进而影响会计信息对投资者的价值。会计信息披露所存在的完整性、真实性和及时性的问题，都会造成对全体股东利益的侵害；同时使得股东对于管理者的有效控制减弱，无法真正控制和管理企业的经营活动。由此可见，股东权益会计信息披露存在的问题比较明显，原因主要是上市公司会计信息披露制度尚不完善，新旧信息披露制度的交替中的矛盾得不到有效地调节；法律对股权会计信息披露的规定不明晰等。因而，鉴于我国会计准则趋同于国际会计准则的发展趋势，应探索一种新的披露股东权益会计的报告形式，通过科学有效的股东权益会计信息披露方式来规避现行财务报告对会计信息披露存在的问题，实现对股东权益会计信息的完整、及时和充分的披露。

三、科学披露股东权益会计信息的方式

第一，在整合和遵循现行法律法规的前提下，应在财务报告附注的资产负债表附注中对于公司遵循股利分配法规的情况进行披露。对财务报告中资产负债表涉及账户进行列式时，可以把涉及股东权益的部分内容合并，此种方式可以尝试到其他类资产的列示方面。同时，在附加注释中列式公司股本?额、流通数量以及股东股利分配的比例等相关信息，可以使投资者更有效地掌握公司经营发展的实时动态。

第二，规范公司治理结构，制定科学的会计规范体系，完善股东权益会计信息披露内容。建立规范和有效的公司治理结构，可以提高上市公司披露的股东权益会计信息的质量。财务报告注释要对公司遵循法律规定情况以及其实际的股利分配能力加以披露。分配能力基于各个地区的标准不同有所差异，披露中应该对速动比率等衡量公司偿还到期债务的能力以及净资产的公允价值或账面价值的超额部分进行披露，通过这些会计信息的披露，投资者可以清楚地知道公司的偿债能力，进而对公司的剩余权益进行合理的分配。

第三，严格规范企业信息披露的法律责任，对涉及会计信息披露责任的相关条款明确化、细致化，把相关人员和机构的责任进行规范化和具体化。尤其是在企业发生重组和清算之后，在财务报告中要对公司对法律遵循情况和其分配能力进行披露。这样可以构建起一种外在制约，使公司各有关责任人员在履行职务过程中自觉地把信息披露的质量提高上去，有利于投资者在企业发生重大事件后依然可以通过财务报告中披露的相关信息了解企业的真实情况，有效实施对企业各方面的监控，明确信息披露准则是上市公司组织信息披露工作的基本原则和行为规范，是上市公司履行信息披露义务的准绳。

股权投资信息化第7篇

关键词：私募股权投资基金；金融中介

一、问题的提出

私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。

目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。

二、私募股权投资基金存在性的经济学分析

（一）私募股权投资的特点

要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：

1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。

2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。

3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。

4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。

私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。

（二）私募股权投资基金存在性的分析

随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。

1.降低交易成本，提高投资效率。gurleyandshaw（1960）、chan（1983）、allenandsantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。

2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，lelandandpyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。

3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。

4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，diamondanddybvig（1983）提出的dd模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，santomero（1984）、chant（1989）、merton（1989）、allenandsantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。

三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题

通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。

首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。

其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本具有不同的产权特征，非人力资本的控制权与其所有权的分离使得基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的非人力资本形成控制。显然非人力资本所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更值得信赖，而人力资本的所有者可能存在“滥用”控制权或“偷懒”使自己受益。

再次，私募股权投资基金面临的委托—关系更为复杂。一个私募股权投资基金一般存在三层架构，而每个层次都存在一重委托—关系。这三层架构之间的委托—关系相互之间存在何种关系？哪一层委托—关系对其他两层委托—关系起着决定性的作用？私募股权投资基金这种组织形式是如何解决如此复杂的委托—问题的？是否与采用有限合伙制这种产权组织形式相关？这些问题值得我们进一步探讨。我国修订后的《合伙企业法》将于2007年6月1日施行，有限合伙企业的法律地位首次得到了明确，对上述问题的深入研究将对推动我国私募股权投资基金市场的健康发展具有重大的理论和现实意义。

参考文献：

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[4]lelandh.andd.pyle,1977,informationasymmetries,financialstructure,andfinancialintermediation,journaloffinance,vol.32,no.2,pp.371-387.

[5]乔希·勒纳,费尔达·哈迪蒙.风险投资和私人权益资本案例（第二版）（中译本）[m].北京：经济科学出版社,2002.

[6]夏斌,陈道富.中国私募基金报告[m].上海：上海远东出版社,2002.

股权投资信息化第8篇

【关键词】股权融资 债权融资 债券市场 财务风险 公司治理

一、融资方式对比

融资指的是经济主体获得资金的一种经济行为。根据获得方式和渠道等不同，融资模式一般可分为两类，即股权融资和债权融资。股权融资主要指发行股票获得资金，如普通股、优先股、增发股等等。债权融资主要包括银行贷款、发行债券，应付票据、应付账款等，近年来通过信托计划，银行理财来进行债务融资也成为许多企业常用的债权融资方式。股权融资构成企业的自有资金，股东是法律上公司的拥有者，股东有权参与企业的经营，制度决策并分得企业的获利，但无权撤资。债权融资构成负债，企业要按期偿还约定的本息，债权人一般不参与企业的经营决策，对资金的运用也没有决策权，但对新的债权融资有一定的约束力，防止公司承担过多的风险而无法偿还已有债务。企业融资结构若不合理，会给企业带来很大的财务风险，所以必须要合理优化，以便控制风险，同时，要合理分配统筹资金，来提高资金使用效率，从而提升企业的利润率和信用度，为未来再融资打下良好的基础。股权融资与债权融资是相互补充，又互有利弊的的，将股权融资与债权融资合理结合起来，形成适合企业发展的融资结构， 对提高公司的财务管理能力和治理效率具有重要意义。

企业在融资时做出的选择，取决于融资的成本、财务风险、对公司治理的影响等因素。

（一）融资成本

融资成本是指企业在筹措和使用资金所付出的代价，这不仅是实际需要支付的成本，同时也是一种机会成本，是指公司可以从现有资产得到的最低预期收益率。股权融资的成本为股息，与公司的盈利能力及派息政策有关。上市公司利用股权进行融资时，股息发放的时间和数额也要根据公司自身的运营情况和盈利水平来确定，有很强的灵活性。当公司的效益很好时，股东获得的股息会很多，此时该公司在二级市场上股票的价格也会上升，投资者不仅会通过股息获利，而且可以通过出售股票获利，此时股东得到的回报要高于市场上债券的回报。当公司经营不善，效益不佳的时候，很可能没有股息的发放，而且二级市场股票价格表现也不会好。此时的实际成本虽然很低，但通过股票再融资就很困难。由于股权融资有较大的不确定性，股东实际要求的回报率是较高的。

债权融资的成本为利息，与公司的信用水平、偿还能力有关。公司利用债权进行融资时，到期需要偿还本金并支付一定数额的利息。由于合同的强制性，必须按期还本付息，否则必须重组债务甚至有可能破产清算。相比于股权融资，债权融资稳定性较大，投资者需要承担的风险也更小，他们要求的回报率相对低一些。而且，当公司出现破产清算时，由于债权投资者不参与公司经营决策，对公司的经营及风险不可控，上市公司会首先会偿还债务，再将剩余的资产分配给股东，这在一定程度上保障了债权投资者的利益。

从税务角度看，利息的支付在税前扣除，可以有一定的减税效应，故可以进一步降低融资的成本。而股权融资要将税后的净利润拿出一部分或全部分配给股东，作为股息派放，同时股东获得的股息还要进一步交个人所得税。这样股权融资的成本无论对公司还是股东就较债权融资成本高。

因此，基于这几点原因，对于上市公司而言，债权融资获得资金的使用成本要小于股权融资。

（二）财务风险

对于企业来说，股权融资与债权融资带来的财务风险不同，尤其是在盈利下降时，二者的风险区别显著。上市公司进行股权融资时，投资者的股息收入通常随着企业的运营和盈利水平而变化， 当企业盈利水平下降时，股息的支付水平也会变少，这样就为公司的经营减轻了资金压力。此时公司没有固定付息的压力，不存在还本付息的融资风险，不存在违约或破产风险。与之相比，虽然债权融资的成本相对较低，但无论盈利多少，企业必须履行还本付息的约定，对公司的负债管理水平有一定要求，特别是当公司经营不景气导致盈利能力下降时，公司将承担很大的财务压力，产生风险，可能会因为资金短缺而难以还本付息，公司甚至面临破产清算。

对于上市公司来说，股权融资筹集的是永久性资本，是抵抗风险及损失的第一道防线，有利于增加公司的信誉，为债权融资降低成本。债权融资的优势在于它具有财务杠杆效应，无论公司的运营状况和盈利能力如何，公司都仅需要支付固定的本钱和利息费用。当盈利水平上升时，公司可以获得更多的财务杠杆收益。但当财务杠杆达到一定水平时，就会增加债权融资的成本，而且财务杠杆在盈利下降时可放大财务风险。

（三）对股东和公司治理影响

股权融资会出现新的股东，会使现在的股权集中度被稀释。股权集中度越高，股东的监督能力越强，内部对企业控制就越有效。外部控制（信息披露）的有效性则取决于股权的流动性和资本市场的透明度及有效性。同时，股权融资会使普通股的数量增加，每股收益（EPS）和公司在市场上的股价将会相应下跌。因此，股权融资会对股东产生不利影响。然而，债权融资有利于保持股东对于企业的控制力。为了不失去控制力，股东会偏好债权融资。虽然负债融资增加了企业的利息费用，但无形之中抑制了经营者滥用企业自由现金的现象。

综上所述，债权融资和股权融资具备各自的优势，上市公司应当结合自身财务、盈利能力状况，及当时市场状况，选择恰当的融资模式。一般来说，在市场繁荣，企业盈利较好时会选择债权融资，利用杠杆获得更多利润确定最优资本结构。

二、中国上市公司偏好成因及其影响

在我国，上市公司普遍偏好股权融资，例如公司融资是热衷于IPO、过度用配股额度与价格和增发新股等，而较少使用债务融资，特别是发行债券。融资偏好顺序为股权融资，短期债务融资，长期债务融资。这与西方国家上市公司的融资偏好及发展历史不相符，而且也不是最优化的结果，资金使用效率低下，对公司本身，对投资者，对金融市场都有一定的影响。产生这种现象的原因有很多，下面我们一一说来。

（一）制度因素

近些年，我国股票发行体制有着重大的改变，证监会从原来的“额度控制，行政选择”的审批制过渡到现在的核准制，股票发行体制已逐步实现了市场化。由于门槛降低，约束简化，保荐人、投资银行为了获得更多利润，并不会真正为企业考虑最优化融资结构，而是人为的鼓励企业在融资时使用这种方式。

另一方面，由于我国上市公司分红制度的不完善，导致融资成本很低，甚至零成本，而与之对比的债权融资，由于有还本付息压力，有着一定的成本，促使企业在融资时倾向使用股权融资方式。从管理层角度来看，在我国上市公司管理层的考核指标依然习惯以税后利润指标作为主要依据，此指标只考核了企业融资中的债务成本，未能考核股权融资成本，即使考核也很低，甚至为零，而债务融资所支付的利息，势必要降低此利润，降低管理层业绩。因此，上市公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资。另外，新股增发也经常是被看作是管理层的一项业绩，使得管理层更倾向于此方法。

（二）金融市场因素

还有一层金融市场方面的原因，在于中国的债券投资者较少，且投资债券也不十分便利。在西方国家，主要的债券投资者为保险公司，而保险公司在某些国家是金融市场上的第一大机构投资者，对债券的投资于交易十分活跃。在中国，保险业所投资资产约为银行业资产的5%多一点。加之中国利率市场化进程缓慢，对利率风险对冲的工具很少，债券定价因素十分不灵活，受管制较严重，并没有太多的获利空间，债券市场也不是十分发达。从债券供求角度来看，需求不是很旺盛，供给自然意愿不足。民间投资者对债券并不真正了解，投资渠道十分稀少，相反，投资股市却十分便利。但这些投资者对分红制度并不感兴趣，只是为了获得价差收益，而使得股票供需相互促进。对于很多上市公司来说，不发行债券，通过银行贷款来进行债权融资仅仅存在于理论上。中国监管部门如银监会对商业银行信贷管制十分严重，严格控制所贷企业行业与规模，如出口行业，房地产行业，钢铁行业等。使得一些受调控的行业企业无法通过贷款来融资，不得不转向股权融资。一个发达的债权证券化市场的缺失，使得债权融资无法受市场需求而发展。

（三）产业因素

从产业角度来看，由于中国的上市公司很少有靠高新技术创新、靠高附加值来在市场上占有一席之地的持久领先发展的，且竞争激烈，这无疑增加了企业利润的不确定性。这种不确定性越大，债权融资带来的财务风险就越大，股权融资是十分稳妥的选择，而且面对价格战，债权融资的压力会十分巨大而迫使企业不得不退出。

（四）弊端

有以上诸多因素，促使股权融资在中国成为主流，但这种偏好本身并不是最优的股权债权融资比例，由此带来不少负面的影响。首先会使资金使用效率底下。由于股权融资成本极低，且无还本付息压力，融资金额超过所需资金，资金在使用时就显得比较随意，有的公司用所募股权资金来偿还债务或投资债券，也从某种程度反映股权融资在中国的廉价性。其次，股权融资过多不利于公司治理，使得公司可以冒更多风险而失去某些约束，如不会影响信用等级，债权人没有话语权，无法过多约束公司的冒进行为。另外，股权融资在一定程度上丰富繁荣了股票市场，但这不利于资本市场的全面发展，如压抑了债券市场，压抑了债权资产证券化。而在美国，资本市场中份额最大的部分为债券及债权的证券化市场，这类资产极大的丰富与活跃了资本市场，给投资者带来更多的选择与投资渠道，有效的分散了风险。

三、对中国上市公司融资偏好的建议

根据对企业融资方式的对比以及对我国上市公司资偏好成因的分析，就对我国上市公司股权融资偏好提出一些对策建议，希望对我国上市公司和我国资本市场的健康发展有所裨益。

（一）完善公司的奖励制度与约束机制

对管理层的奖励应有所转换，要实现股东利益最大化，要提高资金利用效率，设置更合理的考核指标，而不仅仅是税后利润等。对管理层可实行股权奖励，让他们的利益与其他股东一致。当报酬不合理时，企业家的才能不但不会充分发挥，相反还可能诱发侵犯所有者利益的行为。加强股东的监督功能，约束管理者的资金使用浪费现象，推动管理层实行更合理的融资结构。完善分红制度，使得股东不仅仅通过卖出股票获得价差利润，更是能通过分红获得收益，使他们对公司保持长期的兴趣，更多的参与公司的监督与决策，也有利于保持公司治理的稳定性。对于分红制度不足的公司，可以考虑限制其增发再融资。

（二）积极发展金融市场

要积极发展与丰富金融市场，特别是企业债券市场，多元化拓宽融资渠道，提供选择，分散风险，对于股市也要进一步完善机制，为投资者提供更丰富的选择，也有利于企业融资的优化。

对于债券市场，需要有一个公正公平公开的信用评级体系。增加市场的透明性，提高投资者教育，维护债券市场信用风险体系。加大债券产品的创新力度，增加市场的广度和深度，加快利率市场化进程，使之能提供流动性和风险管理的作用，为融资企业提供一个良好的融资渠道，为投资者提供一个稳健而活跃的投资渠道。为了稳定债券市场的信用风险，可以成立企业建立债券的偿债基金制度，由发债企业共同成立，这样在一定程度上，可以增加发债企业的信用等级，对投资者也是保护，进一步增加债券市场的活跃程度。逐步开发债权资产证券化的进程，让债券和信贷资产进一步增加流动性，使投资者有更好的投资选择，也促进企业转向债权融资。加快利率市场化步伐，可降低企业债权融资成本，增加债券的定价能力，增加交易量和流动性，对债券市场繁荣有很大的促进作用。

当前我国的股票市场上投资者不理性，投机行为很多，很多企业优先选用股权融资方式“圈钱”。针对这种情况，应加强监管力度，打击投机行为，教育市场参与者进行理性投资，增强市场的有效性，促进证券市场健康发展。从市场本身来说，也要充分发挥市场优化配置资源的作用，关键要充分发挥优胜劣汰的市场机制，上市公司不仅有进，更要退，来保持股票市场的优良性，保护中小股东的利益。

（三）加强信息披露，健全法制、法规与政策环境

从公司内部来说，现代企业理论实际上是一个信息不对称的理论，股东与管理层形成一种委托人与人的关系。融资决策也是基于此信息不对称而发生的，融资结构的优化实际上是解决这个问题。要在委托人与人之间建立良好的信息沟通机制，使融资决策更加透明，降低信息不对称所造成的浪费及损失，提高企业的运行效率。当然，融资结构的优化也是有成本的，企业要注意此点。

从外部市场来说，透明性是增强市场有效性的必要条件。加强信息披露管理，将信息反映在价格当中，是优化融资结果，降低融资的有效手段。一个科学规范的会计准则，一个有效而透明的信息披露制度，一套完善相关法规，是优化融资结构、提高资源配置效率、甄别优良企业的必要条件。

参考文献

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[2]杨博.我国上市公司融资模式的思考[J].新会计，2012，12：45-46.

[3]王占文.浅谈融资结构对公司治理结构的影响[J].现代商业，2012，35：275-276.

[4]牛文浩.我国上市公司融资偏好的经济伦理探析[J].桂海论丛，2013，1（29）：76-80.

股权投资信息化第9篇

关键词：股权众筹；成本；信息披露

一、股权众筹的发展意义

股权众筹主要是指通过互联网形式，进行公开小额股权融资的活动。

股权众筹拓展了我国企业的融资渠道，对我国经济增长、金融创新及小微企业发展具有重要的现实意义，应该得到国家和各级政府部门的大力支持。

第一，从宏观经济增长角度来看，有助于提高资本的产出效率。

新古典宏观经济学大师萨缪尔逊讲过，资本、技术、自然资源和劳动力是经济增长的四个轮子。政府持续的公共基础投资，使我国经济持续增长面临着两方面的困局。一方面，政府支出不堪重负，面临着巨大财政压力，另一方面，公共投资的边际产出不断下降，投资结构亟待改善。股权众筹能够引导大量民间资本转向实体经济投资，符合中央“用好增量、盘活存量”的调控思路，既实现了社会的投资增长，降低了政府投资压力：又改善了我国以基建为主的投资结构，提高了资本的产出效率。

第二，从金融创新角度来看，有助于丰富我国的资本市场层次。

我国的资本市场分为两部分，一是由主板市场和创业板（俗称二板市场）组成的场内市场：另外一个是由全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）和区域性股权交易市场（俗称四板市场）组成的场外市场。但是目前而言，尚缺乏一个细分的资本市场，为小微企业和互联网背景下的创业企业提供融资服务。股权众筹拓展了小微企业和创业企业的融资渠道，是我国资本市场的丰富和发展。

第三，从企业扶持角度来看，有助于小微企业和创业企业的发展。

小微企业和创业企业初期的融资非常困难，很难从银行等传统金融渠道获得融资支持。调研数据显示，民间借贷和P2P等债权融资的成本高达20%～30%，并且债权融资要求企业刚性兑付，往往造成小微企业抽血还债的窘迫局面。股权众筹以迅速、直接的方式帮助小微企业向社会筹集资金和资源（如渠道资源、客户资源），有效解决小微企业“融资难”和“融资贵”的困扰：同时，股权融资不需要定期支付利息和本金，小微企业没有负债压力，能将全部募集的资金投入企业经营，利于企业的快速发展。

二、股权众筹行业发展的难点

股权众筹之所以没有实现较大规模的交易体量，是因为受到以下三个问题的制约。

（一）股权众筹的项目良莠不齐

传统资本市场，包括主板市场、中小板市场、创业板市场、新三板以及区域四板的股权交易市场，都根据各自的资本市场定位，制定了严格的上市标准，从产权结构、盈利能力-发展前景等关键指标进行企业筛选。所有上市企业的披露信息，都必须经过律师事务所和会计师事务所等第三方机构的审核，以确保经营信息的权威性和真实性。所以传统的资本市场上聚集了大量的优质项目，吸引了大量的投资者，股市的运营状况，也成为我国宏观经济的晴雨表。

股权众筹平台的融资主体一般都是小微企业和创业企业，企业规模和融资规模相对较低，很难承担会计师和律师事务所的审计成本，信息披露缺乏权威性。同时，各个股权众筹平台的审核标准又不一而同，个别平台为了市场份额和扩张速度，甚至默许融资方欺骗投资者。因此，股权众筹平台上的项目，质量良莠不齐，缺乏吸引投资者的能力。

（二）投资者的成本居高不下

正如上文所言，股权众筹项目缺乏承担第三方审计的能力，需要投资者亲力亲为，对融资项目的运营情况进行监管。在所有权和经营权分离的情况下，所有者为解决问题所发生的各种成本，就叫做成本。根据制度经济学家詹森和麦克林的观点，成本主要由监督成本、约束成本以及剩余损失三部分组成。

首先，投资者为降低经营者发生怠工、欺诈等道德风险的机会，必须频繁的到项目现场进行监督管理。这期间投资者发生的交通费用、误工费用以及所包含的机会成本组成了投资者的监督成本。其次，为了促进规范经营和便于投资者的监督，投资者需要购买各种管理系统监督现金收付和财务运营，这些性质的支出和激励性质的薪酬方案组成了投资者的约束成本。最后，股权众筹的融资方（一般也是经营者）和投资者在经营过程中的决策差异，形成了成本中的剩余损失。比如，股权众筹的投资者希望采购性价比更高的设备，而作为经营方的融资者，希望采购更先进的设备，降低日常运营的工作量，但是先进设备的产能得不到有效利用，这种决策差异形成的资源浪费，就是直接的剩余损失。

成本的存在不仅直接加大了投资者的各种支出，还增加了投资者的机会成本，会在相当程度上挫伤投资者的积极性，影响项目融资的成功率，不利于股权众筹行业的发展。

（三）众筹股权的流动转让举步维艰

股权众筹作为一种投融资方式，必须提供便捷的方式，实现股权投资的进退留转。主板市场之所以实现几千亿甚至上万亿的日交易量，不仅因为市场上有大量的优质股权吸引社会投资：还因为它是一个高效的闭环投资渠道，保证了股权投资的流动性。投资者既可以很方便进行投资，购买意向公司的股票：也能够以低廉的成本和便捷的方式变现股权资产，并获得一定水平的收益。

对比之下，股权众筹的流动性则相形见绌。目前而言，众筹股权只有三种流转退出的方式，一种是协商转让，一种是项目下轮融资时部分或全部退出，最后一种是清算退出，后两者属于非正常的投资退出方式，交易流程异常复杂。协商转让作为众筹股权流转的长效机制，也存在一定的困难。一方面，众筹股权的估值困难。由于缺乏权威的第三方认证，股权众筹企业披露的经营信息缺乏权威性，很难作为众筹股权的估值基础。股权的购买方需要投入大量的精力和财力对企业进行调查，以确定股权报价，每一次协商转让的成本近似于一次风险投资。另一方面，交易过程非常繁琐。由于缺乏统一的众筹股权交易市场，众筹股权的持有者需要自己寻找可能的购买者，并协商股权价格、签订相关费用。这期间信息收集、谈判沟通、法律咨询、契约签订以及股东更改等程序非常专业和复杂，股权众筹的交易成本非常高昂。

三、股权众筹行业的发展建议

股权众筹行业的发展困难，需要股权众筹平台、政府监管部门协同解决。

（一）建立完善的股权众筹信息披露机制

第一，设立结构化的信息披露标准。

结构化的信息披露标准是指针对不同类型的众筹融资企业设定不同的信息披露标准，实事求是的反映股权众筹项目的风险和价值。比如，小微企业和创业企业融资时，融资信息的指标披露就应该有所不同。创业企业缺乏历史数据，投资价值主要体现在行业前景及业务增长方面，企业经营风险与创业团队的质量密切相关，因此信息披露应该侧重于行业前景和团队信息展示。小微企业则具有一定的历史指标，能够在某种程度上反映企业的经营绩效和未来趋势，因此信息披露中，应该侧重于历史业绩信息，为投资者估值和决策提供基础。另外，还可以根据众筹企业的行业属性，建立不同的信息披露标准，反映众筹企业的行业特点、发展前景等，这个需要根据股权众筹平台的细分定位来具体设计。

第二，建立股权众筹平台的动态评价机制。

根据人民银行等十部委《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，股权众筹平台必须纳入到金融分类监管的体系之内。动态的评价机制是股权众筹平台优胜劣汰的竞争基础，也是规范行业发展的必要手段。股权众筹平台的动态评价机制应该由金融监管部门或监管部门委托第三方机构进行，通过对平台运营的规范性、项目信息的真实性、投资风险的揭示水平以及项目的违约水平等关键指标的考核，实现股权众筹平台的优胜劣汰，促进优质项目和社会投资向高水平股权众筹平台集中。

第三完善相应的诚信体系建设。

股权众筹的发展需要良好的信用体系作为支撑，围绕着股权众筹的行业发展，相关部门应该提供配套的信用体系建设，建立涵盖项目发起方、投资人以及股权众筹平台的信用名单、公示制度和准入标准，提高投融资违约者的社会成本，促进股权众筹行业的健康发展。

（二）通过多元化方式降低股权焱筹的成本

第一，通过集中代持的方式降低股权众筹的成本。

集中代持是指项目成功融资后，股权众筹平台代持全部或一定比例的股东股份，代表股东对融资企业的经营管理进行监督，避免经营者利用一线经营的信息优势，侵害投资者的权益。这样的机制设计有两方面的优势。一方面，股权众筹平台对股权的集中代持和专业监管，能够依靠专业化的分工，建设高效率的学习曲线，有效地处理各种委托矛盾，提高针对小微企业的监管效率和监管水平，降低单个投资者的成本。另一方面，股权众筹平台对股权的集中代持和专业监管，可以作为一种增值服务，向投资者收取一定的费用，既体现了平台服务小微企业和普通投资者的创新性和灵活性，又拓展了股权众筹平台的盈利渠道，有利于股权众筹平台发展。

第二，通过提高融资项目的激励相容水平降低成本。

激励相容水平可以简单地理解为股权众筹融资中项目发起方的投资比例。很显然，项目发起方的投资比例越高，项目发起方和其他股权众筹投资者的利益趋向越一致，处于自身利益的考虑，项目方会更加努力的经营股权众筹项目，这样就会大大降低投资者所面临的剩余损失以及约束成本。因此，监管部门或股权众筹平台可以根据监管需要或平台的风险控制要求，适当调整融资项目的激励相容水平，降低股权众筹的成本。

此外，股权众筹平台在项目的选择过程中，可以适当偏向于重资产类的项目，重资产类的众筹项目能够有效降低项目的营运资金水平，在一定程度上减少了项目方发生道德风险的欲望和机会，因此，也能够降低投资者的成本。

（三）分步骤建设统一的股权焱筹交易市场

在政府管理层面，可以借鉴区域四板市场和新三板分层的经验，分两步建立全国性的众筹股权交易市场。