关键词：国有企业经营者；薪酬激励；年薪制；股票期权
一、国有企业经营者薪酬激励机制的问题
(1)总体薪酬水平偏低。从总体水平上看，国有企业经营者与其他所有制形式企业的经营者收入差距悬殊。2006年国有企业、民营企业和外资企业经营者最高年薪平均值见表1。
表1 企业经营者最高年薪平均值（万元）
资料来源：中国企业家价值报告（2007）。
从表中数据可看出，国有企业经营者最高年薪水平略高于民营企业，但与外资企业平均127万元的年薪相比还相差很远，国有企业经营者的总体薪酬水平仍偏低。
(2)收入水平差距较大。目前，国有企业经营者之间的薪酬水平存在很大差距。从表2中的数据可以看出，虽然同为国有企业，但经营者之间的收入水平差距还是很明显的。
表2 2005年年底三类中央国有企业经营者年收入资料来源：中国企业经营者成长与发展专题调查报告(2006)。
(3)薪酬构成中固定收入所占比例偏大。我国大多数国有企业经营者的收入与经营业绩相关性不大，基本工资依然是经营者收入的“大头”。风险收入未能在薪酬分配上体现和突出经营者在企业经营中的作用和地位。
(4)激励方式倾向于短期激励，缺乏长期激励。目前我国国有企业试行的年薪制不够完善，而股票期权、经营者持股、高额退休金计划等长期激励项目仅在少数地区少数企业进行试点。经营者薪酬结构中的突出特点是短期激励所占比例较大，而与经营业绩相挂钩的长期激励所占比例尚小。
(5）经营者在职消费多,离退后的福利少。由于经营者薪酬激励中忽视了对经营者退位之后的考虑，因此，经营者为了防备“人走茶凉”的境遇，就会出现“59岁现象”。
二、国有企业经营者薪酬激励机制问题的原因分析
(1)经营者薪酬水平确定方法不合理。国有企业经营者薪酬水平确定方法的不合理性主要表现在：按行政方法确定薪酬水平；经营者薪酬水平确定过程中缺乏对多种影响因素的考虑。
(2)企业治理结构不规范。国有企业经营者的职位消费一直居高不下，对国有企业经营者的薪酬激励机制造成了很大的不良影响。
(3)经营者选拔机制不合理。目前国有企业特别是国有大型企业的经营者选拔机制绝大部分还是行政任命制，他们的薪酬不与外部市场挂钩，薪酬激励机制难以发挥正常作用。
(4)经营者业绩考核机制不合理。目前国有企业考核工作中主观经验成分占的比重过大，国有企业经营者业绩考评指标体系也不完善。
(5)企业外部市场发育不成熟。目前国有企业外部市场发育还很不充分，竞争不完全，企业的经营情况受非市场因素影响较大。
三、年薪制和股票期权的组合设计思路
年薪制和股票期权激励的结合是一种有效的激励方式，它既避免了年薪激励中所带来的经营者忽视企业长期发展的短视行为，又使经营者与企业的未来命运联系更加密切，对经营者产生更大的激励，并实现了激励方式的长短期相结合。基于此，本文提出了国有企业经营者年薪制和股票期权的组合设计思路。
1.假设条件
(1)不考虑税收的影响。
(2)假设经营者在期权的行使日当天即将股票转让。
2.结构模式
采用三元结构模式，即：
年薪=基薪+利润分成收入+股票期权收入
在此结构模式中，风险收入所占的比例应适当提高。
3.计算方法
(1)基薪(α)的确定。基薪=本企业职工平均工资×调整系数，调整系数按企业规模、企业上年经济效益状况和经营者个人因素确定。基薪应该反映经营者以前的工作业绩和能力。
(2)利润分成收入(S1)的计算。利润分成收入=超额利润×分成比例系数×考核指标完成系数；考核指标完成系数=Σ各考核指标所占权重×考核指标实际值/考核指标目标值。①调整性考核指标。a.资产保值增值率。此指标是为了防止经营者通过不恰当的处置资产手段来增加利润。资产保值增值率=期末所有者权益/期初所有者权益。b.技术创新投入率。此指标是促进技术改造和技术创新投资。技术创新投入率=技术创新投入额/净利润。c.应收账款回收率。此指标是为了防止经营者虚增利润。应收账款回收率=收回款/应收账款总额。d.速动比率。此指标是为了防止经营者虚增资产。速动比率=速动资产/流动负债。考核指标完成系数K的计算公式为：K(n为考核指标个数， )Wi 为各指标权重, 实际值为,目标值为，各考核指标的目标值应以全行业平均先进水平为基础，并结合本企业前几年的实际值来确定。②利润基数及分成比例系数的确定。设X1*为经营者应实现的基本利润目标，X2*为居国内同行先进利润率水平的利润目标。若完成目标X1*，经营者可获得基薪；若超过目标X1*，则可获得超过部分的分成，分成比例设为b1。若超过目标X2*，则超过部分按b2分成。为避免经营者年薪收入与职工收入相差太大，一般b2
(3)股票期权收入(S2)的计算。假设企业股票期权的行权价格为P1,企业股票期权激励的股票限额为Q*,则授予经营者股票期权数量Q可按下式计算：(Q为整数，且Q≤Q*)股票期权中的股票限额可根据企业的经营效益来制定。若企业经营效益不好时，可把Q*定得相对高点，因为Q*定得越高，经营者与企业命运联系就会更加紧密，经营者为提高公司股票价格，获得期权收入，就会加大在工作中的投入，而经营者效率的提高会带动整个企业经济效益的提高；若企业经营效益较好时，为避免造成经营者收入与其他员工收入差距过大，则可把Q*定得相对低点。进一步假设经营者获得股票期权的费用为C,行权日股票市场价格为P2,股票期权授权日到其行权日时间为T(单位：年），折现率为r，则经营者的股票期权收入S2情况为：若≤≤ C ,经营者放弃股票期权的行使权，则此时经营者的股票期权收入为：在此情况下，经营者的年薪收入为：若2 1(1 )TP P Cr−>+ ,经营者行使此项权力，则此时经营者的股票期权收入为：在此情况下，经营者的年薪收入为：
四、总结
(1)上述设计思路不仅适用于盈利企业，同样也适用于亏损企业，如果经营者基本目标设为扭亏的话，X1*可设为0；如果经营者基本目标设为减亏的话，X1*也可设为负 数。
(2)上述设计思路有一个与众不同之处，即要求经营者取得股票期权时要支付一定的费用。期权费用的加入，可对经营者起到良好的约束作用；同时，只要股票价格与行权价之差大于期权获得费用，其激励作用仍然有效。
作者单位：华北水利水电学院
参考文献：
[1]关伟.企业薪酬激励机制的误区及其完善[J].广西师范大学学报(哲学社会科学版),2006,(1):20-22.
2001年，新浪在美国上市的第二年，其创始人王志东被赶出董事会，失去对新浪的控制权；
2006年，雷士照明引入外部投资者软银赛富，最终引发与创始人吴长江的控制权之争；
2008年，国美引入贝恩资本挑起了管理者陈晓与创始人黄光裕的控制权争夺战；
2015年，沃尔玛全资控股1号店，1号店创始人于刚离开；
2015年7月，俏江南创始人张兰被扫地出门；
近期声势浩大的“万科股权之争”，更是吸引了公众的关注。
资本市场遵循的是市场契约精神，而中国传统文化下，企业创始人往往用传统思维去守住自己的“江山”，由此引发了一波又一波的悲情结局。
创始人控制权保护路径
在企业的成长过程中，融资约束往往促使企业创始人通过资产资本化的方式获取发展所需的资金。企业资产资本化的过程，同时也是股权分散化、投资者多元化的过程。然而，随着企业资产资本化，当企业股权分散，创始人持有股权不足以与外来投资者股权抗衡时，创始人尚有以下三条路径保护其控制权。
股权控制链保护
企业控制权是一组排他性使用和处置企业稀缺资源（包括财务资源和人力资源等）的权利束。控制权衍生于股权，无论在理论上还是实践中，对于控制权的最初理解都是以股权为基础，持股比例表现为控制权。创始人保护其控制权的基本路径是获得足够的股权，更进一步来说，获得足够的股份表决权份额。
由于股权与表决权存在的分x，在自身并不控股的局面下，创始人也可以通过一系列机制与程序的设计来实现自身控制权的保护，如投票权委托、一致行动协议以及境外结构的“AB股计划”等。
内部治理机制保护
控制权是公司治理机制中一项契约性的权力安排，创始人可以通过股权控制链获得较大比例的投票权，也可以通过对董事会运行机制和结构的安排主导董事会进而掌握控制权。
虽然股东大会是公司的最高权力机构和决策机构，但董事会作为行使股东权利的常设机构对公司的日常经营活动影响更大。创始人如果在董事会拥有绝对的话语权和表决权，意味着创始人拥有了公司的实际控制权。因此，创始人更好地设计董事会结构和运行机制成为其保护控制权的另一路径。
社会资本控制链保护
控制权的界定虽然一般是以股权为基础，而现实中控制权却存在名义控制权与实际控制权之别。名义控制权是以股权为基础，由法律契约形成的显性控制权。而实际控制权是由法律契约、管理结构、垄断性资源和其他社会因素形成的对企业的全部控制力，包括显性控制权和隐形控制权。理论研究将非股权因素带来的控制力定义为社会资本，并建立了社会资本控制链分析范式。
根据Jensen和Meckling的企业契约理论，企业的组成及经济行为都是在一系列契约关系的基础上建立的。随着企业经济活动的范围和频率增加，企业与内、外部环境中的利益相关者达成的契约的广度和深度也会加深。在企业与利益相关者互动的过程中，双方达成了某种程度的信任和默契，并愿意为维持现有的关系而付出努力，这些努力构成了企业的社会资本。不过这种社会资本包括个人社会资本与组织社会资本。一般来说，组织社会资本受到了个人社会资本（如企业家、创始人等）的引导，在个人社会关系网络的影响下，组织内外部的利益相关者基于对个人的认同而与企业建立联系并保持互动，个人社会关系网络很大程度上嵌入到了企业的关系网络中。企业创始人凭借社会网络优势，通过社会资本的有效运用有助于其对企业的控制。如雷士照明创始人吴长江曾经依靠员工罢工、经销商倒戈、舆论施压等行动夺回控制权。
他们因何痛失公司控制权
理论可行的控制权保护路径并不总是有效，受传统文化的影响，中国企业创始人往往用“王朝思维”思考和处理企业控制权问题。创始人习惯性把企业看作自己的“江山”，把控制权看作“王权”紧握手中，以个人意志和权威进行权力安排与治理，而忽视企业所代表的众多契约主体利益的实现和平衡。这种缺乏对企业利益相关主体契约关系的动态考量及控制权制度设计、个人决断式的公司治理机制最终可能导致控制权保护路径失效。
股权控制链保护失效
中国《公司法》规定 “同股同权”原则，每一股份有一表决权，同种股票具有同等权利。因此，在中国法律背景下，投资者出资比例决定话语权的多少。但是，股权不等同于投票权，股东大会是基于投票权的比例，而非股权比例做出决策。因此，创始人通过机制设计争取其他投资者的投票权，对保护其控制权显得极为重要。然而在实践中，创始人在融资过程中往往以传统的方式用股权换资金，而不会从股权与投票权分离的角度进行机制设计，建立双赢的治理模式。新浪创始人王志东、1号店创始人于刚等控制权旁落，主要也是在以股权换取资金时没有采取合理的机制设计保留投票权。
王志东无论在四通利方还是后来与华渊合并成立的新浪，一直专注于企业运营，当时良好的业绩使王志东建立起基于自身价值的控制权威，而没有从制度层面考虑自己在公司的股权份额以及这种份额所代表的权力，以致随着股权的稀释，话语权逐渐削弱，最终在互联网行业不景气的大环境下，无法保全自己的利益，无奈被赶出董事会。创始人在经营管理中往往专注于产品、管理模式的运营，缺乏资本运作和股权架构方面的经验，没有意识到可以充分利用先天性优势，通过机制设计将股权与投票权分离，以法律形式保护控制权，导致企业在社会化融资时，不仅稀释了股权，也稀释了投票权，最终创始人在企业经营环境发生变化时被扫地出门、遗憾出局。
内部治理机制保护失效
基于权力制衡和理性决策的制度设计，中国《公司法》要求股份有限公司必须成立董事会，日常重大经营决策由董事会成员一人一票进行表决。然而，权力分散的决策结构在本质上与创始人紧握控制权治理机制是相悖的。因此，为了维护和巩固创始人的控制权，创始人一般通过在董事会成员中安插亲信的方式实现权威治理，集中多数表决权。然而，在董事会中安插亲信，“任人唯亲”的“人治”结构是一柄双刃剑，它可以强化自己对公司的控制，也可能为将来的控制权之争埋下祸根，国美电器的控制权之争就是鲜活的例子。
“人治”思维溯源于中国传统政治文化。自秦大一统，中国进入了君主专制统治和中央集权逐渐加强的历史时期，历经漫长的封建统治，辅以伦理纲常教化，集权和“人治”思维已经融入中国的政治文化中，并深深地根植于中国人的精神层面。人治，顾名思义以个人作为治理的核心，一方面，基于权力安排而非法律程序形成以个人为核心的权力结构进行权威治理，另一方面，治理规则由个人制定和执行，反映权力主体的意志与偏好。这种以权利的不平等和权力的不制衡为前提的“人治”，成为王朝管理的思维支柱。
早在2006年，黄光裕利用国美适用宽松的百慕大法律修改公司章程，授予董事会极大的权力，又通过安排自己的亲信控制董事会进而控制管理层。国美由此形成以黄光裕为核心的权力结构，权力的高度集中为黄光裕更顺利地实行“人治”提供了保障。
在稳定状态下，基于权威和道义约束，创始人能够在相对封闭的权力圈子中形成权威治理，圈子中的成员也会唯创始人马首是瞻，创始人的控制地位得到很好的保护。而如果外界环境发生变化，这个相对封闭的权力圈子被迫对外开放或者权力主体缺位，这种权威和道义的约束能否承载利益冲突带来的冲击？血缘纽带可承载的重量是有限的，更何况非血缘纽带形成的次级信任。黄光裕的入狱使原来权力主体缺位，之前的权力圈子结构失衡，再加上陈晓引入贝恩资本和实行股权激励，力量的对比和利益的考量使国美高管纷纷支持陈晓，逐渐形成了以陈晓为核心的权力结构。由此可见，这种基于“人治”思维设计的董事会结构和运行机制具有不稳定性。
社会资本控制链保护失效
在中国高度重视关系运作的社会传统中，社会资本作为一种基于社会关系网络生成的资源在保护控制权的战争中大行其道。在充满不确定性的市场环境中，社会资本作为一种利益相P者之间的信任消费，确实能为创始人重夺控制权增加筹码。传统社会中对关系的重视，使社会资本从某种程度可以替代正常的市场交易与法律机制，但随着法制环境的改善和利益关系的复杂化，创始人的社会关系网还可以维持其稳定的义务、期望关系，成为争夺控制权的利器？雷士照明创始人吴长江控制权反复争夺战或许能给我们启示。
雷士照明创始人吴长江在长达10年中经历了三次控制权争夺战。2005年，吴长江与另外两位创始人在经营模式上产生分歧而离开雷士照明，但全体经销商集体“倒戈”让吴长江重回企业，重掌控制大权。2006-2013年，雷士照明引入外部投资者，吴长江股权不断稀释，董事会话语权逐渐由吴长江转移到外部投资者软银赛富等手中，吴长江被董事会辞去一切职务。随后，高管辞职、员工罢工、经销商和供应商停止业务往来等形成“逼宫”之势，严重影响了雷士照明日常经营，吴长江作为临时运营委员会负责人回归，重获部分控制权。在这两次争夺战中，社会资本成为吴长江夺取控制权的利器，使其在处于资金或股权劣势地位的情况下反败为胜。然而，在第三次与德豪润达的控制权之争中，德豪润达董事长王冬雷吸取前两次控制权之争的经验，对中高层“大换血”，割裂与吴长江有亲缘关系的社会资本，同时，与经销商、供应商签订合作协议，将吴长江的社会资本转移，最终赢取了公司控制权，吴长江被驱逐出雷士照明。
社会资本内嵌于社会关系网络和互惠互利的经济交易，会随着时间推移、心理变化和相关利益关系的改变而发生动态变化，基于关系的信任可能被基于契约的信任所替代，社会资本具有不稳定性。另外，基于社会资本引发的经济行为可能具有非市场性的特点，在市场经济法治化环境下，仅依靠关系运作、忽视规则制度的行为与市场经济运行机制相违背，其作用渠道和空间将越来越狭窄，非市场性社会资本在市场经济活动中发挥的作用开始弱化，创始人传统思维下依靠社会资本而忽视对其他保护路径的相关选择，可能难以有效保护控制权。
在诡谲多变的市场环境中，中国创始人在传统文化的潜移默化下，仍习惯用传统思维解决问题，企图通过“关系”、“道德”的纽带以王朝管理的方式巩固个人权力、维护自己的控制地位，但无论是“任人唯亲”的 “人治”结构，还是社会关系资源都具有不稳定性，无法长期、稳定地保护创始人的控制权，最终可能落得“树倒猢狲散”这一令人唏嘘的局面。从理性的角度来看，过多的“道德批判”毫无意义，中国社会已经迈进了以市场经济为主导的时代，市场经济的实质是契约经济，在维护控制权时漠视对市场规则和契约精神的遵守最终可能以失败告终。
基于契约精神的控制权保护机制设计
随着企业发展和利益关系的复杂化，传统“王朝思维”、“人治”在作用范围和作用强度上逐渐体现出其局限性，“法治”思维因其以“契约”为依据，以国家法律为执行力，为创始人控制权提供了更有效的保护。无论创始人通过股权、内部治理机制，还是社会资本保护控制权，法律层面的制度设计和创新才是最终赢得控制权的根本路径，创始人需要从基于人治的伦理信任，逐渐过渡到基于理性契约的制度信任，形成契约治理观念和培养契约精神，通过正式的法律程序维护和巩固控制权。
控制权的争夺，实质上就是股权比例或股份表决权的争夺，而股东大会和董事会是控制权实现的场景。一般情况下，股权比例或股份表决权，决定了控制人在股东大会或董事会的话语权与影响力。这为创始人基于契约精神设计控制权保护机制提供了重要思路：控制权保护必须要基于股权比例或股份表决权作制度上的安排，保障创始人在股东大会和董事会的话语权与控制地位。
股东大会层面的控制权保护
对于创始人来说，通过增加持股比例实现控制的方式资金成本太高，企业融资的广度和效度也会降低。在股东大会上，控制权最终表现为股份表决权比重，因此，集中股份表决权而非股权，成为创始人保护控制权更行之有效的途径。创始人可通过创新制度设计，将股权与股份表决权分离，并将股份表决权集中，实现股份表决权控制。目前来说，创始人有效集中股份表决权的方式有股票权委托、一致行动协议、有限合伙实体和员工持股实体等持股平台，以及境外的“双层股权结构”等形式。实践中，不少公司的创始人通过这些途径将控制权紧紧抓住。阿里巴巴创始人马云和腾讯创始人马化腾，分别通过大股东的股票权委托，在自身持股较小比例下获得不低于30%的投票权，增强了创始人的决策话语权；厦门佳创科技、天维尔等股权分散的新三板企业创始人，在企业融资过程中，积极与其他重要股东签订一致行动协议，促使创始人在重大决策面前集中表决权，保证重大决策的一致性；百度创始人李彦宏、京东创始人刘强东、聚美优品创始人陈欧、陌陌创始人唐岩持有一股可代表若干投票权的“特殊股票”， 通过 “双层股权结构”的制度设计，有效保障创始人对企业的实际控制。他们充分利用自身优势设计投票权集中机制，用法律形式稳定投票权比例，以契约精神实施对控制权的保护。
董事会层面的控制权保护
相对于“任人唯亲”“专断独裁”这种具有不稳定性的“人治”结构，创始人应重视制度层面的机制设计，用科学规范、相互制衡的治理制度代替 “人治”思维的治理模式。创始人既要赋予自己或以自己为首的管理团队在董事会相当的话语权，同时也要重视其他力量对自身权力的制衡与约束，防止董事会成为自己的“一言堂”，使公司治理机制和运营机制僵化。对于创始人来说，董事会层面的控制权保护机制设计的关键，在于确保创始人在董事会中有较大的话语权，通过引导董事会的决策达到控制公司整体运营的目的。因此，创始人通过制度设计赋予创始人大部分的董事会成员提名权，但基于权力制衡原则，提名候选人需要经过其他董事会成员或股东会表决通过。除此之外，创始人还可以通过董事会成员罢免权、对公司重大事项否决权等方式，加强自己在董事会的影响力，取得在董事会的控制地位。马云通过招股说明书赋予阿里巴巴合伙人独家提名多数董事会成员的权利；京东招股书上也强调，刘强东及管理团队有权任命9名董事中的5名以及任命董事会主席，在董事会重大问题上以投票权过半数的优势获得主导权，在其他意见充分表达的同时牢牢控制了整个公司。他们从法律、契约的层面明确了自己控制的权利。
在中国法律框架下，法定代表人、公章、营业执照、公司印鉴等重要身份或物件能对公司产生法律意义。因此，创始人除了需要在股东大会层面和在董事会层面争取控制权外，还可以以合法的方式对法定代表人、公章、营业执照、公司印鉴等进行控制。
关键词：新疆城建；“十二五”发展战略；探索
一、引言
新疆城建（集团）股份有限公司是1993年2月经自治区体改委［1992］58号文批准，由乌鲁木齐市自来水公司、乌鲁木齐市市政工程公司、乌鲁木齐市市政工程建设处、乌鲁木齐市计划节约用水办公室、乌鲁木齐市市政工程养护管理处和乌鲁木齐市郊区公路养护处六家企事业单位共同发起设立的乌鲁木齐市首家公用事业类定向募集股份有限公司。
公司成立时，注册资本750万元。近20年来，在政府及社会各界支持下，在公司领导班子的正确领导下，经过员工努力奋斗，不断发展壮大。公司经中国证监会核准，于2003年11月18日公开发行人民币（A股）6000万股，每股面值1元，发行价格5.96元/股。公司股票于2003年12月3日在上交所正式挂牌交易，股票名称“新疆城建”，股票代码：“600545”，注册资本：16054.1029万元。2006年完成股改，2007年及2009年，经中国证监会核准，两次非公开发行股票，公司截至目前注册资本为：67578.5778万元，国有股占股本总额26.56%，资产总额达53亿元。
公司主营业务为基础设施建设，房地产开发，城市公用类事业投入，新型基础材料生产与销售等多项运营业务。
公司具有国家市政公用工程施工总承包壹级；公路工程施工总承包壹级；房屋建筑工程施工总承包壹级；建筑装修装饰工程专业承包壹级；房地产开发壹级；水利水电工程施工总承包贰级等十余项行业资质。取得ISO9001质量管理认证、ISO14001环境管理体系认证、ISO18001职业健康安全管理体系认证，是新疆地区首家获得质量管理体系、环境管理体系和职业安全管理体系国内（BCC）和国际（NQA）认证证书的企业。2006年公司顺利完成质量、环境和职业健康安全“三标一体化”管理体系的融合。
公司组织机构下设：证券管理部、审计监察部、经理办公室、人力资源部、计划财务部、安全保卫部、发展策划部、经营管理部、党委办公室等九个部室；设有房产事业部、供水事业部、国际事业部三个事业本部及新疆城建工程建设有限公司、新疆凯乐新材料有限公司、新疆宝深管业有限公司三家全资子公司。
另有六家控股子公司及七家参股子公司。
二、“十二五”发展战略思路
“十二五”的五年，将是集团公司以科学发展观为指导，结合中央新疆工作座谈会会议精神，实现跨越式发展的五年。集团公司总体发展思路是：
（一）调整结构
以“有进有退、有为不为、进退兼备”为指导思想，坚持走国家大力倡导的“资源开发可持续、生态环境可持续”之路，为集团的可持续发展保驾护航，着力调整集团公司的产业、产权及组织管理结构。
1.产业结构调整初步构想：大力发展集团初步具备核心竞争力的城乡基础设施建设、房地产开发、新型基础材料生产三大核心板块；根据发展的实际情况，考虑逐步淡出公用事业类投入板块；结合新疆实际，适时进入资源、能源开发板块，为集团的可持续发展注入新的活力，形成科学合理、可持续发展的稳定产业板块。
2.产权结构调整初步构想：产权结构调整要与产业结构调整相适应，继续大力推进公司产权多元化改造及二级公司股权多元化，对现有控股子公司要分层次、分步骤地进行调整，形成控股（包括相对控股）、参股等多层次的产权结构。集团逐步发展成为：投资控股综合管理平台。
重点从以下方面开展工作：
工程施工板块：借鉴新疆维泰集团及新疆建工集团资产重组后带来增量市场及资本化运作的经验，探讨引入可带来巨大增量市场的各级国资经营公司、国有投资公司等的资金入股，以股权换市场，将此板块打造成为自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的具有独立法人资格的股份制有限责任公司。
新型建材板块：原有的产业板块要进一步做强、做大，满足集团产业链的需求；节能保温砌块项目要充分发挥在全国的产业、产品领先优势，以资本运作方式，在全国适合区域复制项目，抢点布局；与此同时，在新公司设立开始，严格规范法人治理结构，按照拟上市公司的相关要求，精心培育。
3.组织管理结构调整初步构想：企业组织结构调整需遵循可控、高效原则，以公司为主体、以市场为导向，以产权为纽带，以利润为中心，立足于现有存量资产的合理流动与重组，集中力量，扶优扶强，提高新疆城建品牌在市场上的知名度，推动企业组织结构的优化，加强管理平台建设，尽快完善投资管理、资产管理、科技管理、质量及安全管理等管理板块，有效提升精细化管理水平。
探索实行母子公司管理体制，集团公司作为战略中心、决策中心、资源中心、政策文化中心，行使出资人权利，逐步发展成为：投资控股综合管理平台。
子集团作为经营平台，突出核心专长和主营业务，以品牌知名度和市场占有率为基础构造利润中心。
根据战略发展需要，强化集团战略与投资委员会职能，委员会建议下设战略发展研究中心和投融资中心，以战略发展为拉动，以投融资为助力，带动企业实体经济的发展。
战略与投资委员会组织结构图，如图1所示。
（二）扩大市场份额
以“立足疆内、逐步辐射国内、适时探索国际市场”的思路为主线，循序渐进，在国内适合区域展开合理布局，逐步扩大市场份额。
初步构想：依托城乡基础设施建设及房地产开发板块的传统优势，由乌市至南北疆乃至国内条件成熟的部分区域渗透，提前谋划，科学布局；同时，适时探索国际市场。
[关键词]上市公司审计；法律关系；重构思路；上市公司审计基金
在发现的上市公司虚假信息披露案中，负责对信息披露进行审计的会计师事务所及其经办人员多数都难脱干系。大家开始从各个方面思考注册会计师未能保持应有的独立性的症结所在，并提出了许多的解决办法。从审计法律关系的角度进行思考有助于更加深刻地认识这一问题。
一、上市公司审计法律关系的理论和现状
从制度安排的角度看，上市公司审计法律关系中审计者的独立性是有法制保障的。然而，实践中的情况却与理论和制度大相径庭。实践中，上市公司的管理者实际上拥有了会计师事务所的聘用和更换的决定权，注册会计师开展审计业务应有的独立性被严重践踏[1].
出现这样的局面，人们通常把原因归结于上市公司治理结构的不合理，例如“内部人控制”和“一股独大”等弊病的存在。但我认为，上市公司治理结构不合理并不是根本原因。即使不存在“内部人控制”和“一股独大”，目前作为审计委托人的全体股东也会倾向于与管理者合谋以得到积极的审计报告，即使该报告会与实际情况相背离。因为审计报告直接影响了公司的声誉，也就间接影响了上市公司股票在证券市场上的行情，股东作为股票的持有者，无论是留是卖，都希望股票市值上涨。积极的审计报告可以促成这样的结果，因而无论是主动促成还是被动接受，股东一般都很乐意看到积极的审计报告。而市场上持币观望的潜在投资者、上市公司的债权人以及政府等同样是审计报告的使用者，却希望从审计报告中获悉上市公司的真实情况。因此，要解决注册会计师缺乏应有的独立性的问题，关键在于使使用审计报告的人成为审计委托人。
二、几种重构思路的评析
思路一：审计业务转移
从会计师行业剥离审计业务，还原审计的公共监督色彩是这一思路的基本出发点。政府负责组织对上市公司的审计，实际进行审计的是具有公务员身份的会计专业人员。这种思路通过割断审计者与被审计者之间的利益联系和消除审计业务领域的竞争来保证审计的独立性。审计人员不再仰仗上市公司的“俸禄”，因而不必看管理者和大股东的脸色行事；审计人员无需担心没有业务来源，因而不会为了生存而违背职业道德去迎合客户。
美国1933年制定《证券法》时就曾经设想由联邦政府设立审计部门，负责对公开发行证券的公司进行审计，这个方案最终被放弃了[2].这从反面证明了这个方案的不适宜性。首先，注册会计师行业的从业人员会提出强烈反对，因为审计业务一直是会计师行业的重要业务之一；其次主张缩减政府开支的人士会提出反对。因为要供养一支庞大的会计师队伍将大幅增加政府的财政支出。更为重要的是，由政府包办一切不是市场经济的发展趋势。市场经济条件下，市场机制应起主导作用，只有当市场机制失灵时政府才能介入。如果出现注册会计师与上市公司管理者合谋的情况，政府就将审计业务收回，市场经济就很难发展。
思路二：审计委员会委托
这一思路是从完善公司治理结构的角度出发而设计的。以由独立董事组成的审计委员会作为独立的第四方，在注册会计师与公司管理层之间形成隔离带。这种制度主要效法于美国《奥克斯莱法案》中关于公司审计委员会的规定。上市公司在董事会中设立审计委员会，其成员全部由独立董事构成且至少有一位财务专家。由审计委员会直接聘用和监督注册会计师、决定注册会计师的审计报酬及其支付形式；被聘用的注册会计师定期向审计委员会报告，并对其负责。为保证审计委员会的独立性，要求其成员除董事津贴外，不得从公司或公司的关联方或公司的下属企业领取任何报酬，而且要求他们必须是不受控股股东或管理层影响的非关联人士。应该说，这种思路从上市公司内部治理结构出发，通过对内部治理结构的健全和完善，来营造一个适合注册会计师独立审计的良好公司环境，从而解决“独立审计不独立”的问题，是一个“标本兼治”的模式[3].但从我国目前引进独立董事的实践来看，效果不容乐观：谁能保证从公司领取董事津贴的独董们就能为追求事实的真相、为了他人的利益而保持独立性呢。
思路三：监管当局委托：审计收费监督委员会和证券交易所招投标制度
这一思路试图通过由监管当局行使审计委托权来保持上市公司审计的独立性。由于我国《证券法》和《证券交易所管理办法》都确认了证券交易所的监管职能，因此这一思路又可分为国家证券监管当局委托和证券交易所委托两种模式。
在国家证券监管部门下设审计收费监督委员会，接受公司委托聘任合适的会计师事务所，向公司收取审计费用和手续费；聘请符合条件的会计师事务所，接受注册会计师出具的审计报告并向社会公布，支付审计费用；将审计报告转交给企业；全面协调各相关监管部门工作。这样，审计关系主体三方从形式上和实质上都保持了独立性，注册会计师避免了来自被审计单位由于审计收费金额而产生的压力[4].但是，由监管当局委托会计师事务所的思路与将审计业务收归政府负责组织的思路一样，将大大增加政府的开支，监管当局面对1300余家的上市公司将没有能力为之一一选择合适的会计师事务所；其次，由监管当局来切“蛋糕”，割断了审计市场的供需关系，又回到了计划经济时代；再次，当出现审计失败时，监管当局是否应承担至少是选择失误的责任？更为重要的是，监管当局是不可能也不应该既作为委托方又作为监管者而存在的。
证券交易所委托的基本思路是将上市公司的审计委托权从上市公司转移到证券交易所，同时制定上市公司财务报表审计招投标制度。证券交易所按此制度，在充分考虑会计师事务所执业质量、执业能力和执业记录等因素的基础上，采用公开招标的方式确定会计师事务所[5].有学者指出，由证券交易所委托会计师事务所可以切断公司与会计师之间的“衣食父母”的联系；可以从维系审计市场的竞争力的角度出发，适当多指定小会计师事务所进行审计，改变审计市场垄断的局面。但与此同时，该学者也看到了问题所在：证券交易所本质上是由职业经纪人组成的行业团体，与会计职业之间并不存在高低之分，由证券交易所来指定上市公司的审计者，会计职业人员未必服气，上市公司也未必满意[6].另外，这一思路存在与国家监管当局委托思路一样的弊端。
三、一种新的构想：上市公司审计基金
如上所述，这几种思路都存在着自身无法解决的缺陷，因而笔者在此提出一种新的构想，以期既能解决现有的审计独立性缺失的问题，又能避免出现上述思路所存在的缺陷。
这一构想就是通过设立一个独立于上市公司、证券监管机构的注册会计师行业的公益基金来代表众多审计报告使用者行使审计委托权。首先，基金名称可命名为上市公司审计基金，是经证券监管当局批准设立的代表广大审计报告使用者来委托会计师事务所审计上市公司的财务报告、并支付审计费用的非盈利法人。其次，基金的资金组成主要包括三个部分，一是基金成立之初以及运行过程中的政府拨款，成立之初的拨款是启动经费，运行过程中的拨款则是在现有基金不足而进行整改尚需时日时的补充；第二部分是在每笔证券交易中根据交易金额的一定比例向买方或双方另行收取的审计报告使用费。由于上市公司股票交易频繁，而每年公司审计费用相对固定，具体到每笔证券交易中，此项收费金额必定不会太高，因此不必太过担心推行此项收费的难度；第三部分是上市公司初次发行股票或增发新股时从所募股本中按一定比例提取的审计报告预支费；同样作为使用者的债权人则可免费使用审计报告，因为债权人受审计报告影响最小，而且向其收费也最不现实。再次，为了避免基金管理层利用手中的委托权进行权利寻租，应加强监督，基金的使用即审计委托必须采取公开招投标方式，由行业内专家组成专家库，随机抽选每次招投标的专家组成员，根据竞标的会计师事务所的信誉、业绩、问题率和竞标价等因素决定中标者。由于上市公司数量众多，为解决人力问题，招投标宜按照主营范围或经营规模等标准将上市公司进行分类后分批进行。最后，由证券监管机构和机构投资者作为发起人发起设立基金，制定章程，并成立基金管理机构。为保持基金管理层的问责性，首先要在基金内部设立监事会，实现内部监督与制衡；其次，基金管理层应实行充分信息披露，通过年报等各种形式的公开文件实现财务会计公开，每年的审计委托情况尤其应予以公布，实现外部使用者对审计报告的监督；最后，委托问题应成为考核管理层的一个最主要的依据。
笔者认为，既要解决现有的审计独立性缺失，又要避免出现新的问题，设立这样一个上市公司审计基金不失为一个可以考虑的思路。首先，与现有模式相比，设立基金的思路可以解决审计委托人与被委托人合二为一的问题。上市公司审计报告是作为一个公共产品而存在的。正如前文所述，“审计委托人与被委托人合二为一导致注册会计师缺乏应有的独立性的问题要解决，关键在于使使用审计报告之人成为审计委托人”。现实生活中，是谁在使用审计报告呢？股东、潜在投资者、公司债权人甚至政府都是使用者。由以上多个使用者共同作为委托人来聘请事务所并支付审计费用，实现“谁使用，谁委托，谁付费”，才能真正维护审计业务的独立性。这个委托人必须独立于政府、上市公司、证券交易所和会计师事务所，公益性基金的思路能很好地实现这一目标。其次，基金模式可以克服监管当局委托思路和将审计业务“上缴”思路存在的弊端：设立基金可以避免政府开支的大幅增加，基金的资金来源中政府拨款只需占较少的部分；设立基金实行市场化运作模式，不会改变社会审计的性质，而监管当局委托思路则难免有“计划经济”之嫌；基金独立进行审计委托事务，但接受审计报告使用者和证券监管部门的充分监管，这样既可以避免出现监管当局委托思路中委托方和监管者合二为一的弊病，也可以通过监管部门的监督保证基金的委托权利不被滥用。最后一点，尽管不排除出现基金管理层会与会计师事务所进行寻租交易、狼狈为奸的可能，但由于基金独立于上市公司，基金管理层并不代表被委托人的利益，因此出现前述可能的情形时也不大会影响到审计的独立性，受到影响的只可能是中标事务所的决定权，而这完全可以通过专家库的随机抽选以保持其独立性来克服。最坏的设想是上市公司、基金管理者与中标事务所出现三方合谋，但实现三方合谋要较之现有模式下的两方合谋困难得多，何况在内外部的充分监督下，实现这种三方合谋的可能性微乎其微。唯一遗憾的是，笔者尚未发现有哪个国家或地区正在采用或曾经采用了上市公司审计基金这样一个思路，因而无法通过介绍国外的成功经验来证实该思路的可行性。
[参考文献]
[1]王雅敏。我国上市公司注册会计师审计缺乏实质上的独立性[J].经济师，2003（3）：3435.
[2]刘燕。会计职业改革任重道远———《索克斯法案》评述之二[J].金融法苑，2003（3）。
[3]裘宗舜，郑佳军。我国注册会计师审计委托模式的探讨[J].财会月刊，2005（2）：3132.
[4]会计师事务所审计收费监管问题研究课题组。会计师事务所审计收费监管制度分析及政策建议[J].会计研究，2005（3）：1115.
[关键词]上市公司审计；法律关系；重构思路；上市公司审计基金
在发现的上市公司虚假信息披露案中，负责对信息披露进行审计的会计师事务所及其经办人员多数都难脱干系。大家开始从各个方面思考注册会计师未能保持应有的独立性的症结所在，并提出了许多的解决办法。从审计法律关系的角度进行思考有助于更加深刻地认识这一问题。
一、上市公司审计法律关系的理论和现状
从制度安排的角度看，上市公司审计法律关系中审计者的独立性是有法制保障的。然而，实践中的情况却与理论和制度大相径庭。实践中，上市公司的管理者实际上拥有了会计师事务所的聘用和更换的决定权，注册会计师开展审计业务应有的独立性被严重践踏[1].
出现这样的局面，人们通常把原因归结于上市公司治理结构的不合理，例如“内部人控制”和“一股独大”等弊病的存在。但我认为，上市公司治理结构不合理并不是根本原因。即使不存在“内部人控制”和“一股独大”，目前作为审计委托人的全体股东也会倾向于与管理者合谋以得到积极的审计报告，即使该报告会与实际情况相背离。因为审计报告直接影响了公司的声誉，也就间接影响了上市公司股票在证券市场上的行情，股东作为股票的持有者，无论是留是卖，都希望股票市值上涨。积极的审计报告可以促成这样的结果，因而无论是主动促成还是被动接受，股东一般都很乐意看到积极的审计报告。而市场上持币观望的潜在投资者、上市公司的债权人以及政府等同样是审计报告的使用者，却希望从审计报告中获悉上市公司的真实情况。因此，要解决注册会计师缺乏应有的独立性的问题，关键在于使使用审计报告的人成为审计委托人。
二、几种重构思路的评析
思路一：审计业务转移
从会计师行业剥离审计业务，还原审计的公共监督色彩是这一思路的基本出发点。政府负责组织对上市公司的审计，实际进行审计的是具有公务员身份的会计专业人员。这种思路通过割断审计者与被审计者之间的利益联系和消除审计业务领域的竞争来保证审计的独立性。审计人员不再仰仗上市公司的“俸禄”，因而不必看管理者和大股东的脸色行事；审计人员无需担心没有业务来源，因而不会为了生存而违背职业道德去迎合客户。
美国1933年制定《证券法》时就曾经设想由联邦政府设立审计部门，负责对公开发行证券的公司进行审计，这个方案最终被放弃了[2].这从反面证明了这个方案的不适宜性。首先，注册会计师行业的从业人员会提出强烈反对，因为审计业务一直是会计师行业的重要业务之一；其次主张缩减政府开支的人士会提出反对。因为要供养一支庞大的会计师队伍将大幅增加政府的财政支出。更为重要的是，由政府包办一切不是市场经济的发展趋势。市场经济条件下，市场机制应起主导作用，只有当市场机制失灵时政府才能介入。如果出现注册会计师与上市公司管理者合谋的情况，政府就将审计业务收回，市场经济就很难发展。
思路二：审计委员会委托
这一思路是从完善公司治理结构的角度出发而设计的。以由独立董事组成的审计委员会作为独立的第四方，在注册会计师与公司管理层之间形成隔离带。这种制度主要效法于美国《奥克斯莱法案》中关于公司审计委员会的规定。上市公司在董事会中设立审计委员会，其成员全部由独立董事构成且至少有一位财务专家。由审计委员会直接聘用和监督注册会计师、决定注册会计师的审计报酬及其支付形式；被聘用的注册会计师定期向审计委员会报告，并对其负责。为保证审计委员会的独立性，要求其成员除董事津贴外，不得从公司或公司的关联方或公司的下属企业领取任何报酬，而且要求他们必须是不受控股股东或管理层影响的非关联人士。应该说，这种思路从上市公司内部治理结构出发，通过对内部治理结构的健全和完善，来营造一个适合注册会计师独立审计的良好公司环境，从而解决“独立审计不独立”的问题，是一个“标本兼治”的模式[3].但从我国目前引进独立董事的实践来看，效果不容乐观：谁能保证从公司领取董事津贴的独董们就能为追求事实的真相、为了他人的利益而保持独立性呢。
思路三：监管当局委托：审计收费监督委员会和证券交易所招投标制度
这一思路试图通过由监管当局行使审计委托权来保持上市公司审计的独立性。由于我国《证券法》和《证券交易所管理办法》都确认了证券交易所的监管职能，因此这一思路又可分为国家证券监管当局委托和证券交易所委托两种模式。
在国家证券监管部门下设审计收费监督委员会，接受公司委托聘任合适的会计师事务所，向公司收取审计费用和手续费；聘请符合条件的会计师事务所，接受注册会计师出具的审计报告并向社会公布，支付审计费用；将审计报告转交给企业；全面协调各相关监管部门工作。这样，审计关系主体三方从形式上和实质上都保持了独立性，注册会计师避免了来自被审计单位由于审计收费金额而产生的压力[4].但是，由监管当局委托会计师事务所的思路与将审计业务收归政府负责组织的思路一样，将大大增加政府的开支，监管当局面对1300余家的上市公司将没有能力为之一一选择合适的会计师事务所；其次，由监管当局来切“蛋糕”，割断了审计市场的供需关系，又回到了计划经济时代；再次，当出现审计失败时，监管当局是否应承担至少是选择失误的责任？更为重要的是，监管当局是不可能也不应该既作为委托方又作为监管者而存在的。
证券交易所委托的基本思路是将上市公司的审计委托权从上市公司转移到证券交易所，同时制定上市公司财务报表审计招投标制度。证券交易所按此制度，在充分考虑会计师事务所执业质量、执业能力和执业记录等因素的基础上，采用公开招标的方式确定会计师事务所[5].有学者指出，由证券交易所委托会计师事务所可以切断公司与会计师之间的“衣食父母”的联系；可以从维系审计市场的竞争力的角度出发，适当多指定小会计师事务所进行审计，改变审计市场垄断的局面。但与此同时，该学者也看到了问题所在：证券交易所本质上是由职业经纪人组成的行业团体，与会计职业之间并不存在高低之分，由证券交易所来指定上市公司的审计者，会计职业人员未必服气，上市公司也未必满意[6].另外，这一思路存在与国家监管当局委托思路一样的弊端。
三、一种新的构想：上市公司审计基金
如上所述，这几种思路都存在着自身无法解决的缺陷，因而笔者在此提出一种新的构想，以期既能解决现有的审计独立性缺失的问题，又能避免出现上述思路所存在的缺陷。
这一构想就是通过设立一个独立于上市公司、证券监管机构的注册会计师行业的公益基金来代表众多审计报告使用者行使审计委托权。首先，基金名称可命名为上市公司审计基金，是经证券监管当局批准设立的代表广大审计报告使用者来委托会计师事务所审计上市公司的财务报告、并支付审计费用的非盈利法人。其次，基金的资金组成主要包括三个部分，一是基金成立之初以及运行过程中的政府拨款，成立之初的拨款是启动经费，运行过程中的拨款则是在现有基金不足而进行整改尚需时日时的补充；第二部分是在每笔证券交易中根据交易金额的一定比例向买方或双方另行收取的审计报告使用费。由于上市公司股票交易频繁，而每年公司审计费用相对固定，具体到每笔证券交易中，此项收费金额必定不会太高，因此不必太过担心推行此项收费的难度；第三部分是上市公司初次发行股票或增发新股时从所募股本中按一定比例提取的审计报告预支费；同样作为使用者的债权人则可免费使用审计报告，因为债权人受审计报告影响最小，而且向其收费也最不现实。再次，为了避免基金管理层利用手中的委托权进行权利寻租，应加强监督，基金的使用即审计委托必须采取公开招投标方式，由行业内专家组成专家库，随机抽选每次招投标的专家组成员，根据竞标的会计师事务所的信誉、业绩、问题率和竞标价等因素决定中标者。由于上市公司数量众多，为解决人力问题，招投标宜按照主营范围或经营规模等标准将上市公司进行分类后分批进行。最后，由证券监管机构和机构投资者作为发起人发起设立基金，制定章程，并成立基金管理机构。为保持基金管理层的问责性，首先要在基金内部设立监事会，实现内部监督与制衡；其次，基金管理层应实行充分信息披露，通过年报等各种形式的公开文件实现财务会计公开，每年的审计委托情况尤其应予以公布，实现外部使用者对审计报告的监督；最后，委托问题应成为考核管理层的一个最主要的依据。
笔者认为，既要解决现有的审计独立性缺失，又要避免出现新的问题，设立这样一个上市公司审计基金不失为一个可以考虑的思路。首先，与现有模式相比，设立基金的思路可以解决审计委托人与被委托人合二为一的问题。上市公司审计报告是作为一个公共产品而存在的。正如前文所述，“审计委托人与被委托人合二为一导致注册会计师缺乏应有的独立性的问题要解决，关键在于使使用审计报告之人成为审计委托人”。现实生活中，是谁在使用审计报告呢？股东、潜在投资者、公司债权人甚至政府都是使用者。由以上多个使用者共同作为委托人来聘请事务所并支付审计费用，实现“谁使用，谁委托，谁付费”，才能真正维护审计业务的独立性。这个委托人必须独立于政府、上市公司、证券交易所和会计师事务所，公益性基金的思路能很好地实现这一目标。其次，基金模式可以克服监管当局委托思路和将审计业务“上缴”思路存在的弊端：设立基金可以避免政府开支的大幅增加，基金的资金来源中政府拨款只需占较少的部分；设立基金实行市场化运作模式，不会改变社会审计的性质，而监管当局委托思路则难免有“计划经济”之嫌；基金独立进行审计委托事务，但接受审计报告使用者和证券监管部门的充分监管，这样既可以避免出现监管当局委托思路中委托方和监管者合二为一的弊病，也可以通过监管部门的监督保证基金的委托权利不被滥用。最后一点，尽管不排除出现基金管理层会与会计师事务所进行寻租交易、狼狈为奸的可能，但由于基金独立于上市公司，基金管理层并不代表被委托人的利益，因此出现前述可能的情形时也不大会影响到审计的独立性，受到影响的只可能是中标事务所的决定权，而这完全可以通过专家库的随机抽选以保持其独立性来克服。最坏的设想是上市公司、基金管理者与中标事务所出现三方合谋，但实现三方合谋要较之现有模式下的两方合谋困难得多，何况在内外部的充分监督下，实现这种三方合谋的可能性微乎其微。唯一遗憾的是，笔者尚未发现有哪个国家或地区正在采用或曾经采用了上市公司审计基金这样一个思路，因而无法通过介绍国外的成功经验来证实该思路的可行性。
[参考文献]
[1]王雅敏。我国上市公司注册会计师审计缺乏实质上的独立性[J].经济师，2003（3）：3435.
[2]刘燕。会计职业改革任重道远———《索克斯法案》评述之二[J].金融法苑，2003（3）。
[3]裘宗舜，郑佳军。我国注册会计师审计委托模式的探讨[J].财会月刊，2005（2）：3132.
[4]会计师事务所审计收费监管问题研究课题组。会计师事务所审计收费监管制度分析及政策建议[J].会计研究，2005（3）：1115.
[关键词]上市公司审计；法律关系；重构思路；上市公司审计基金
在发现的上市公司虚假信息披露案中，负责对信息披露进行审计的会计师事务所及其经办人员多数都难脱干系。大家开始从各个方面思考注册会计师未能保持应有的独立性的症结所在，并提出了许多的解决办法。从审计法律关系的角度进行思考有助于更加深刻地认识这一问题。
一、上市公司审计法律关系的和现状
从制度安排的角度看，上市公司审计法律关系中审计者的独立性是有法制保障的。然而，实践中的情况却与理论和制度大相径庭。实践中，上市公司的管理者实际上拥有了会计师事务所的聘用和更换的决定权，注册会计师开展审计业务应有的独立性被严重践踏[1].
出现这样的局面，人们通常把原因归结于上市公司治理结构的不合理，例如“内部人控制”和“一股独大”等弊病的存在。但我认为，上市公司治理结构不合理并不是根本原因。即使不存在“内部人控制”和“一股独大”，作为审计委托人的全体股东也会倾向于与管理者合谋以得到积极的审计报告，即使该报告会与实际情况相背离。因为审计报告直接了公司的声誉，也就间接影响了上市公司股票在证券市场上的行情，股东作为股票的持有者，无论是留是卖，都希望股票市值上涨。积极的审计报告可以促成这样的结果，因而无论是主动促成还是被动接受，股东一般都很乐意看到积极的审计报告。而市场上持币观望的潜在投资者、上市公司的债权人以及政府等同样是审计报告的使用者，却希望从审计报告中获悉上市公司的真实情况。因此，要解决注册会计师缺乏应有的独立性的问题，关键在于使使用审计报告的人成为审计委托人。
二、几种重构思路的评析
思路一：审计业务转移
从会计师行业剥离审计业务，还原审计的公共监督色彩是这一思路的基本出发点。政府负责组织对上市公司的审计，实际进行审计的是具有公务员身份的会计专业人员。这种思路通过割断审计者与被审计者之间的利益联系和消除审计业务领域的竞争来保证审计的独立性。审计人员不再仰仗上市公司的“俸禄”，因而不必看管理者和大股东的脸色行事；审计人员无需担心没有业务来源，因而不会为了生存而违背职业道德去迎合客户。
美国1933年制定《证券法》时就曾经设想由联邦政府设立审计部门，负责对公开发行证券的公司进行审计，这个方案最终被放弃了[2].这从反面证明了这个方案的不适宜性。首先，注册会计师行业的从业人员会提出强烈反对，因为审计业务一直是会计师行业的重要业务之一；其次主张缩减政府开支的人士会提出反对。因为要供养一支庞大的会计师队伍将大幅增加政府的财政支出。更为重要的是，由政府包办一切不是市场的趋势。市场经济条件下，市场机制应起主导作用，只有当市场机制失灵时政府才能介入。如果出现注册会计师与上市公司管理者合谋的情况，政府就将审计业务收回，市场经济就很难发展。
思路二：审计委员会委托
这一思路是从完善公司治理结构的角度出发而设计的。以由独立董事组成的审计委员会作为独立的第四方，在注册会计师与公司管理层之间形成隔离带。这种制度主要效法于美国《奥克斯莱法案》中关于公司审计委员会的规定。上市公司在董事会中设立审计委员会，其成员全部由独立董事构成且至少有一位财务专家。由审计委员会直接聘用和监督注册会计师、决定注册会计师的审计报酬及其支付形式；被聘用的注册会计师定期向审计委员会报告，并对其负责。为保证审计委员会的独立性，要求其成员除董事津贴外，不得从公司或公司的关联方或公司的下属领取任何报酬，而且要求他们必须是不受控股股东或管理层影响的非关联人士。应该说，这种思路从上市公司内部治理结构出发，通过对内部治理结构的健全和完善，来营造一个适合注册会计师独立审计的良好公司环境，从而解决“独立审计不独立”的问题，是一个“标本兼治”的模式[3].但从我国目前引进独立董事的实践来看，效果不容乐观：谁能保证从公司领取董事津贴的独董们就能为追求事实的真相、为了他人的利益而保持独立性呢。
思路三：监管当局委托：审计收费监督委员会和证券交易所招投标制度
这一思路试图通过由监管当局行使审计委托权来保持上市公司审计的独立性。由于我国《证券法》和《证券交易所管理办法》都确认了证券交易所的监管职能，因此这一思路又可分为国家证券监管当局委托和证券交易所委托两种模式。
在国家证券监管部门下设审计收费监督委员会，接受公司委托聘任合适的会计师事务所，向公司收取审计费用和手续费；聘请符合条件的会计师事务所，接受注册会计师出具的审计报告并向公布，支付审计费用；将审计报告转交给企业；全面协调各相关监管部门工作。这样，审计关系主体三方从形式上和实质上都保持了独立性，注册会计师避免了来自被审计单位由于审计收费金额而产生的压力[4].但是，由监管当局委托会计师事务所的思路与将审计业务收归政府负责组织的思路一样，将大大增加政府的开支，监管当局面对1300余家的上市公司将没有能力为之一一选择合适的会计师事务所；其次，由监管当局来切“蛋糕”，割断了审计市场的供需关系，又回到了计划经济；再次，当出现审计失败时，监管当局是否应承担至少是选择失误的责任？更为重要的是，监管当局是不可能也不应该既作为委托方又作为监管者而存在的。
证券交易所委托的基本思路是将上市公司的审计委托权从上市公司转移到证券交易所，同时制定上市公司财务报表审计招投标制度。证券交易所按此制度，在充分考虑师事务所执业质量、执业能力和执业记录等因素的基础上，采用公开招标的方式确定会计师事务所[5].有学者指出，由证券交易所委托会计师事务所可以切断公司与会计师之间的“衣食父母”的联系；可以从维系审计市场的竞争力的角度出发，适当多指定小会计师事务所进行审计，改变审计市场垄断的局面。但与此同时，该学者也看到了所在：证券交易所本质上是由职业经纪人组成的行业团体，与会计职业之间并不存在高低之分，由证券交易所来指定上市公司的审计者，会计职业人员未必服气，上市公司也未必满意[6].另外，这一思路存在与国家监管当局委托思路一样的弊端。
三、一种新的构想：上市公司审计基金
如上所述，这几种思路都存在着自身无法解决的缺陷，因而笔者在此提出一种新的构想，以期既能解决现有的审计独立性缺失的问题，又能避免出现上述思路所存在的缺陷。
这一构想就是通过设立一个独立于上市公司、证券监管机构的注册会计师行业的公益基金来代表众多审计报告使用者行使审计委托权。首先，基金名称可命名为上市公司审计基金，是经证券监管当局批准设立的代表广大审计报告使用者来委托会计师事务所审计上市公司的财务报告、并支付审计费用的非盈利法人。其次，基金的资金组成主要包括三个部分，一是基金成立之初以及运行过程中的政府拨款，成立之初的拨款是启动经费，运行过程中的拨款则是在现有基金不足而进行整改尚需时日时的补充；第二部分是在每笔证券交易中根据交易金额的一定比例向买方或双方另行收取的审计报告使用费。由于上市公司股票交易频繁，而每年公司审计费用相对固定，具体到每笔证券交易中，此项收费金额必定不会太高，因此不必太过担心推行此项收费的难度；第三部分是上市公司初次发行股票或增发新股时从所募股本中按一定比例提取的审计报告预支费；同样作为使用者的债权人则可免费使用审计报告，因为债权人受审计报告最小，而且向其收费也最不现实。再次，为了避免基金管理层利用手中的委托权进行权利寻租，应加强监督， 基金的使用即审计委托必须采取公开招投标方式，由行业内专家组成专家库，随机抽选每次招投标的专家组成员，根据竞标的会计师事务所的信誉、业绩、问题率和竞标价等因素决定中标者。由于上市公司数量众多，为解决人力问题，招投标宜按照主营范围或经营规模等标准将上市公司进行分类后分批进行。最后，由证券监管机构和机构投资者作为发起人发起设立基金，制定章程，并成立基金管理机构。为保持基金管理层的问责性，首先要在基金内部设立监事会，实现内部监督与制衡；其次，基金管理层应实行充分信息披露，通过年报等各种形式的公开文件实现财务会计公开，每年的审计委托情况尤其应予以公布，实现外部使用者对审计报告的监督；最后，委托问题应成为考核管理层的一个最主要的依据。
笔者认为，既要解决现有的审计独立性缺失，又要避免出现新的问题，设立这样一个上市公司审计基金不失为一个可以考虑的思路。首先，与现有模式相比，设立基金的思路可以解决审计委托人与被委托人合二为一的问题。上市公司审计报告是作为一个公共产品而存在的。正如前文所述，“审计委托人与被委托人合二为一导致注册会计师缺乏应有的独立性的问题要解决，关键在于使使用审计报告之人成为审计委托人”。现实生活中，是谁在使用审计报告呢？股东、潜在投资者、公司债权人甚至政府都是使用者。由以上多个使用者共同作为委托人来聘请事务所并支付审计费用，实现“谁使用，谁委托，谁付费”，才能真正维护审计业务的独立性。这个委托人必须独立于政府、上市公司、证券交易所和会计师事务所，公益性基金的思路能很好地实现这一目标。其次，基金模式可以克服监管当局委托思路和将审计业务“上缴”思路存在的弊端：设立基金可以避免政府开支的大幅增加，基金的资金来源中政府拨款只需占较少的部分；设立基金实行市场化运作模式，不会改变审计的性质，而监管当局委托思路则难免有“计划”之嫌；基金独立进行审计委托事务，但接受审计报告使用者和证券监管部门的充分监管，这样既可以避免出现监管当局委托思路中委托方和监管者合二为一的弊病，也可以通过监管部门的监督保证基金的委托权利不被滥用。最后一点，尽管不排除出现基金管理层会与会计师事务所进行寻租交易、狼狈为奸的可能，但由于基金独立于上市公司，基金管理层并不代表被委托人的利益，因此出现前述可能的情形时也不大会影响到审计的独立性，受到影响的只可能是中标事务所的决定权，而这完全可以通过专家库的随机抽选以保持其独立性来克服。最坏的设想是上市公司、基金管理者与中标事务所出现三方合谋，但实现三方合谋要较之现有模式下的两方合谋困难得多，何况在内外部的充分监督下，实现这种三方合谋的可能性微乎其微。唯一遗憾的是，笔者尚未发现有哪个国家或地区正在采用或曾经采用了上市公司审计基金这样一个思路，因而无法通过介绍国外的成功经验来证实该思路的可行性。
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[1]王雅敏。我国上市公司注册会计师审计缺乏实质上的独立性[J].经济师，2003（3）：3435.
[2]刘燕。会计职业改革任重道远———《索克斯法案》评述之二[J].法苑，2003（3）。
[3]裘宗舜，郑佳军。我国注册会计师审计委托模式的探讨[J].财会月刊，2005（2）：3132.
[4]会计师事务所审计收费监管问题课题组。会计师事务所审计收费监管制度及政策建议[J].会计研究，2005（3）：1115.
《经济管理》特约评论员认为，减持国有股意义重大。(1)它是政府利用国有股调控经济的重要政策手段。(2)增强了国有资产存量的流动性。同时也是国有资本退出相关产业或调整所有权结构的重要方式。(3)为公众流通股、法人股、国有股走向统一奠定了基础。减持国有股是中国证券市场规范、健康发展的必由之路。(4)真正实现了国有控股企业股权多元化的功能，形成规范的法人治理结构。
陈淮认为，减持国有股这一举措力图要解决的是国民经济发展与改革过程中的四个重大难题。第一，通过国有资产变现补充社会保障基金。第二，推进国有企业改革。一方面，减持国有股可以推动国有大中型企业进行产权结构的多元化改造和建立规范的法人治理结构，真正将企业的内在运行机制转换到市场经济方面来；另一方面，在不影响国家控股的前提下，通过适当减持部分国有股，可将所得资金用于国有企业的改革与发展。第三，从总体上增强国有经济的控制力。一方面，减持国有股可以推进国有资产的合理流动和重组，调整国有经济的布局和结构；另一方面，可以通过吸收和组织更多的社会资本，放大国有资本的功能，提高国有经济的控制力、影响力和带动力。第四，规范我国的证券市场。实现国有股、企业法人股与公众流通股的“并轨”已成为我国证券市场良性发展的一项迫切任务。
曹远征认为，国有股减持并不是一个单纯的资本市场的操作性问题，也不仅仅是一个股票上市或资金需求的问题。国有股减持本质上与三个方面的问题联系在一起：国有企业法人治理结构的完善，国有企业财务结构的改善以及社会保障体系的建立。从微观而言，形成真正的现代企业制度，良好的公司治理结构，改善企业的财务结构；从宏观而言，建立一个有效的社会保障体制作为支持，从而形成企业的淘汰机制。这些问题集中在一起，国有股减持的真正意义和目标就凸显出来。
二、国有股减持的基本原则
《经济管理》特约评论员认为，减持国有股应遵循以下基本原则：(1)有利于证券市场的长期稳定与全面发展；(2)有利于国有资产的保值增值，积极稳妥地实现退出目标；(3)有利于增强国有经济的控制力和资源配置效率；(4)有利于国有企业调整财务结构，提高企业的盈利能力和竞争能力；(5)有利于吸引社会投资者进入国家垄断产业，建立企业战略联盟；(6)有利于建立起一种长期的经济政策调控手段，不断积累调控经验；(7)适应于法律规范的建设和资本市场的，发育状况，减持办法上不拘一格。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组认为，国有股减持必须坚持公平、稳定、效率三项基本原则。公平原则是指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平的，也就是说要使各方利益分配相对公平。稳定原则是指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力，不能伤及市场的稳定性。效率原则是指在考虑公平和市场稳定的同时，应兼顾社会资源配置效率，在设计减持方案时，必须要考虑行业、地区差距，让市场力量发挥应有的作用，尽量避免政府行政命令对市场机制的替代。
陈湘永、金永忠认为，减持国有股的基本原则有以下三点。(1)坚持“三公”原则，充分保护中小投资者利益，使其能在国有股减持中获取与强者一样的获利机会；(2)要采取多种途径相结合的方式，不可只求“被减部分立即全部流通”；(3)国有资产的保值增值必须以市场的稳定发展为前提，要充分考虑市场的承受能力。
三、国有股减持的思路和方案
在讨论中，理论界和证券界提出了十多种国有股减持方案，对国有股减持问题进行了有益的探讨和尝试。然而，由于对国有股减持基本含义的理解不同，因而提出的减持方式和途径就会有所不同。我们认为，在现阶段，完整的国有股减持概念应包括四个方面的内容，即减让、变现、流通和充实社保基金。减让是指国有股按一定比例地减少；变现是指被减持的国有股由实物资产形态或金融资产形态转为货币形态；流通是指被减持的国有股由不流通状态转为流通状态；充实社保基金是指被减持的国有股变现后部分划给社保
基金，以解决体制转换过程中的社会保障补偿问题。国有股减持概念应是以上四个内容的完整统一，缺一不可。按照我们对国有股减持概念的理解，我们可以把国有股减持方案分为以下四类。
(一)第一种思路：直接减持方案
这
种思路是让国有股直接进入二级市场，在较短的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通和充实社保基金四项基本要求。该思路主要有三种具体方案。
1．配售上市方案
国有股配售方案的操作要点是：上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司的流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金。流通股股东的配售部分可以立即上市，证券投资基金的配售部分在两年内上市。配售价格在净资产之上、市盈率10倍以下的范围内确定。国有股配售方案已经在中国赢陵和黔轮胎的国有股减持试点中试行，是目前被中国证监会推行实施的主要方案。然而，由于中国嘉和黔轮胎的试点方案存在着一定的缺陷，因此，试点的效果并不理想。针对这一问题，在讨论中，不少人士提出了补充、改进和修正国有股配售方案的建议。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了国有股配售修正案。他们建议：(1)在配售定价上限的确定上，应充分考虑上市公司在行业、资产获利能力、成长性等方面的差异，把10倍市盈率的上限放宽至25倍左右，甚至可以考虑用市价折扣定价法来确定上限。(2)在配售余额的处理上，应在承销商以外引入新的机构投资者例如新成立的国有股减持配售基金来承购配售余额。
张训苏等人提出国有股配售方式应市场化。他们建议：(1)取消对市盈率标准的规定。只要配售的国有股股票具有一定的成长空间和较好的业绩，市场认同度较高，超过10倍市盈率也是可以的。如果企业处于传统行业，缺乏成长性，业绩较差乃至亏损，那么低于10倍的市盈率甚至以净资产值出售也是可行的。具体可参照增发新股的模式，通过网上和网下的询价来确定最终的配售价格。(2)配售的对象不再局限于原有股东和证券投资基金，而应面向所有的证券市场投资者，扩大认购群体的范围乃至吸引场外观望者的入市是必要的。
兴业证券股份有限公司“国有股减持”课题组提出了国有股配售价格的定价机制。(1)国有股配售价格的确定应是企业内在价值和市场供求决定的市场价值的统一。(2)国有股的内在价值以证券市场股票综合指数的增长为所在市场的平均收益率，以当期二级市场中长期国债收益率作为市场无风险收益率，以公司预期未来成长作为未来各期股权自由现金流，然后采用股权自由现金流模型计算出国有股的内在价值。(3)国有股的市场价值可以用如下方法确定：采用以市盈率为被解释变量、流通股所占比重为解释变量建立回归模型的方式，确定国有股配售实施后的预期市场股票价格，再用无套利分析计算出国有股的市场价值。(4)以国有股内在价值和市场价值的交叉作为配售定价的底价，以此为基础采用无上限价申购或按一定的送价比例确定配售价格。(5)为充分保护原有流通股股东的利益，可以按照配售定价的10％比例折扣向老股东配售，或者采取分阶段区别定价配售的方式，给老股东以一定的配售价格优惠。
沈凯祥、潘立韫建议，国有股配售价格可以以每股净资产为基础，按一定的净资产倍率确定。净资产倍率N的决定可设定一个浮动范围(一般在1—3之间)，由证券监管部门指定专业资产评估机构根据上市公司所处的不同行业来具体完成，以保证定价的客观性和公正性。
陈梦根、孙罡提出了国有股配售的改进方案，即“定向认股证+配售”方式。其要点是：国有股减持采用配售方式，上市公司根据待配售国有股总额与有权参与配售的原股东所持股份总额的数量比例关系，确定一个配售比例。再根据所持股份数，按照这一比例向有权参与配售的老股东发放定向认股证，认股证可以在一定的时间内在沪深两市上市流通，这些认股证的持有者有权在预先确定的时间定向认购该上市公司的国有股。认股证在沪深两市上市流通期间，所有企业、机构、自然人或其他单位都有权进行买卖，但是到最后交易日为止，在市场中购买了并持有该证的交易者必须接受认购国有股。
杨安明提出了综合定价、定向配售的建议。综合定价、定向配售的规则是以公司净资产为基础，综合考虑每股净资产与二级市场股价之间的差距制定配售价，然后实行定向配售。定向配售出现的弃权部分由承销商包销。依照综合定价、定向配售办法获得的股份，在配售缴款截止日后的5日内，即可上市流通。综合定价、定向配售的价格公式是：每股配售价＝每股净资产+(股权登记日收市价-每股净资产)×净发率×含权率。式中，每股净资产的依据是最近公布的年报或中报；净发率指上市公司公开发行股票时每股净资产占发行价的百分比；含权率指国有股股东代表已履行配股权认购股数占国有股减持前应履行配股权认购股数的百分比。
2．折股上市方案
折股上市又称缩股流通，它是指将不能流通的国有股按照一定比例折成可以流通的股份，然后上市流通。折股上市从表面上看有悖于同股同权的证券市场准则，但对于目前我国证券市场和上市公司中普遍存在的同股不同权的现象来说，折股上市并不存在同股同权的障碍，相反倒是为了实现同股同权。何诚颖等人认为，国有企业在上市之初，资产普遍进行了评估增值。股份化时有些公司按66．7％的比例进行了缩股，有些并未缩股。向社会公众发行的新股价格一般都在14倍市盈率以上，而国有股以1元／股的成本享受企业的经营成果，这对于普通股的投资者来说是不公平的，所以可以考虑将现有的国家股按照当初的发行价进行并股，使国家股的每股价格与公众股的发行价一样。因此，折股正是为了实现同股同权。
陈湘永、金永忠就折股流通方案提出了操作建议。(1)用流通股股价与每股净资产的比值来确定折服比例。首先，计算出折股时的公司每股净资产值和折股进行时前3个月的流通股股价的平均值；其次，用流通股股价的平均值除以每股净资产值；最后，在流通股股价平均值与每股净资产值的比值基础上，根据各公司的具体情况(如经营业绩、成长性)作出一定的浮动(浮动范围不超过15％)，即可得出折股比例。(2)借鉴香港盈富基金的经验，将折成的可流通股比较分散地予以流通。
刘晓兵对折股方案提出了自己的设计。(1)折股依据。它是指在同一股份制企业的同一次认股行动中，国有股东、法人股东与社会公众股东的认股成本应基本一致。(2)折服公式K＝S／G。其中：K为折股比例，表明多少国有股或法人股相当于1股社会公众股；S为社会公众股股东在公司股票初次发行及历次配售发行中的平均每股累计认购金额；G为国有股、法人股股东在公司股票初次发行(含公司组建时净资产折股)及历次配售发行(含以实物资产净额配股)中的平均每股累计认购金额。(3)折股比例。折股比例为原有各类股票认购者之间的认股成本之比。根据市场资料统计，截止到1999年中期，市场平均折股比例为3．59。当然，具体上市公司的折股比例需要单独计算。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了折股修正案。其要点是，将需明确变现的国有股以不大于市价／净资产值的比例折股后卖出，不需变现的国有股不折服，以维持国有股的投票权。折股修正案的操作原理是：(1)确定国有股市价的计算基准，比如基准日前一年或半年的收盘价的算术平均值或按交易量加权平均值；(2)确定国有股净资产值的计算基准，比如以上年末或前三年的平均净资产值为计算基准，得出每股净资产值；(3)将每股市价与净资产值两者相除，在此基础上定出一个不大于市价／净资产值的折股比例，按该比例换算出国有股股东所持有的国有股折算为可流通股份的数量；国有股股东在二级市场上折股出售股票后，办理折股变更手续，注销掉相应数量的国有股。
3．直接上市方案
(1)限时限价方案。为了避免国有股上市导致股市暴跌的风险，可以使国有股在时间上和价位上分散地进入二级市场流通。林义相提出了国有股直接上市流通的限时限价方案。首先由政府有关部门于某一天(国有股流通宣布日)宣布，以一段时间(如两个月)以后的某一天(国有股流通定价日)的收盘价为基准，上浮100％定为国有股有条件流通的价格低限，然后将从次日起的2年—3年规定为国有股流通过渡期。过渡期届满后，国有股原则上可以自由流通，但能否流通，还要看企业的股票价格是否达到了定价日价格的100％以上。只有当企业的股票价格达到了定价日价格的一倍以上时，国有股才能自由流通，如果在定价日企业的股票价格是12元，那么，只有当该企业的股票价格达到24元时，国有股才能进入二级市场流通。这样，在国有股流通之前，尚有100％的赢利空间，在定价日前后入市的投资者将有足够的离市时间和赢利空间，国有股流通在短期内不会对证券市场产生实际的利空影响。
(2)指数基金法。郝联峰提出了以国有股全流通和由股市供求决定转让价格为特征的指数基金法。其操作要点是：第一，新股发行中不再设立国家股、法人股，所有公开发行的股票都是社会公众股，这样才能从源头上解决国有股流通问题。第二，设立指数基金的启动资金由财政提供，待国有股转让取得收入后归还。以后设立指数基金的资金，部分由国有股上市转让收入提供，但也要吸引国家以外的投资者加入。第三，初期设立的指数基金是封闭式基金，待条件成熟后也可以设立开放式指数基金。第四，以国有股转让收入设立的指数基金应该有很多家，让他们之间以及他们与其他投资基金之间展开竞争。第五，指数基金的投资对象是所有A股，对某种股票的投资额占指数基金投资总额的比重与该种肥票在A股综合指数中所占的权重相同。这样，指数基金投资业绩就与A股指数的涨跌相一致。第六，从长期看，随着大盘的趋升，指数基金一般都能盈利。指数基金的盈利分配给国家的部分，主要用作国有企业职工的社会保障基金。第七，以后，国家持有股份的公司公开发行股票，国家持有的股票在股市上转让所得的收入也主要用于设立指数基金，少部分可拨入社会保障基金或设立普通的投资基金。
(二)第二种思路：间接减持方案
这种思路是想通过一些中间环节来转换国有股的持有主体，在一个较长的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通、充实社保基金的四项基本要求。这条思路的主要想法是：国有股减持不宜直接面对市场，即国有股不宜直接上市。国有股减持应参照香港盈富基金的运作方式，由中间机构操作完成。先由中间机构以一定的价格将减持的国有股从国家手中接收过来，将国有股的国家持有转换成机构持有，然后再通过一定的退出方式实现国有股变现和流通的要求。但有人不同意这种看法。袁钢明认为，国有股减持不应由中间机构(特别是国有投资机构)操作完成，而应走真正民营化的道路，即国有股减持应直接面对市场。第一，股权转让直接由买卖双方进行，中间不设中转投资机构；第二，股权转让过程不是完全由国家控股方或与国家控股方站在同一立场的有关机构控制进行；第三，股权转让一开始就应明确国有持股退出控股地位，以便创造出买卖双方公平对等交易的市场条件；第四，接手国有股权的资金完全来自市场，而不是来自国家；第五，股权买卖的任何一方不应得到国家给予的偏向性鼓励政策或优惠政策；第六，转让价格由买卖双方及市场供求的市场机制所决定。国有股减持的民营化道路最好一步到位。
虽然对间接减持思路有这样或那样的批评意见，但还是有很多人赞同这一思路。间接减持思路主要有以下三种具体的方案。
1．把国有股转给大型投资公司
该方案的基本思路是：搭建“一级半”市场，由投资公司在场外将减持的国有股承接下来，然后再通过一定的退出方式使这些股权加入市场流通。投资公司参与减持国有股的过程有四个关键环节。第一，投资公司筹集资金环节。投资公司购买国有胶的资金主要来源于三个方面：一是用股票质押贷款；二是国家以出资人身份给予投资公司一定量的现金或实物资产增资，作为启动资金；三是成立由投资公司负责管理、专门用于减持国有股的若干投资基金。第二，定价及利益分配环节。建议在减持方案中，由中央统一确定减持比例，并明确规定按净资产定价，投资公司按此价格接受国有股权；减持的现金收入由中央和原持股公司按一定比例分成，中央的收入用于补充社会保障基金，原持股公司的收入用于下属非上市的国有企业改造或资产重组；投资公司在股权再转让时的溢价收益要按一定比例上缴国家。第三，国有投资公司持股和参与上市公司产权重组环节。国有投资公司承接所减持的国有股，并非是简单地将股权从一个国有股东转移到另一个国有股东，而是通过“变现”的形式，实现国有资产的产权再配置，促进国有企业的产权多元化改造，推进法人治理结构的完善，以及确保出资人真正到位。国有投资公司应当是一个不断买进产权，参与企业资产重组，通过改善资产质量而提高资产价值，然后通过股权的再转让而获取增值收益的公司。其获利并非来源于股市中另一部分投资人的损失，而是来源于在服市之外的资产增值。第四，投资公司退出环节。一是在条件成熟时直接向二级市场投资者出售；二是在资本整合的过程中向其他国有企业或基金等市场中的战赂投资者协议转让；三是将所持有股份组合为新的企业上市或募集新的基金专门持有；四是向海外投资者转让。
2．把国有股转给国有股投资基金
该方案的实施可分为三个步骤。第一步，在统计国有股减持数量及其净资产数额的基础上，由基金管理公司向社会公众投资者发行大致相同金额的“国有股减持基金”份额，然后，用由此筹集的资金，按国有股的净资产价值，一次性购买有关上市公司所减持的国有股数量，使这些国有股转变为基金持有的服份。第二步，基金管理公司按照有关规定，根据股市走势，逐步出售所持股份(但不可再从二级市场买入股份)，井进行有关信息的披露；售股的资金收入，交基金保管人统一保管；每年年终时，进行结算，将售股盈利以现金方式分配给基金持有人。第三步，经若干年售股后，或规定的基金存续期满后，撤消“国有股减持基金”，同时，归还基金持有人的本金。版权所有
3．将国有股转给社会保障基金
有人提出，可以将上市公司的优质资产(国有股的一部分)剥离给社会保障基金，并允许其有计划地在证券二级市场上出售。这样既解决了国有股流通问题，也解决了社会保障基金不足的问题。王国刚不同意这种思路，他认为，如若实施，必将引致一系列严重问题。第一，从体制上说，我国目前的社会保障基金并非一家，而是由分属于不同级政府管理的诸多机构组成。在这种条件下，要将上市公司的国有股划入社会保障基金，就必须首先解决两个难以解决的问题。其一，上市公司的国有股如何在各级政府间进行产权分割。而要明确上市公司国有股在各级政府间的归属关系，目前是极其困难的，几乎是不可能的。其二，由于各家上市公司的经营业绩和净资产含量不同，各家上市公司国有股的实际资产价值相差甚大，上市公司的国有股如何在各家社会保障基金之间分配呢?第二，从财务上说，上市公司的国有股以什么价格划入社会保障基金是一件极为困难的事。第三，从操作上说，难以避免社会保障基金进行市场投机和操纵股价行为的发生。所以，将国有股直接划给社会保障基金的思路是不可行的。
(三)第三种思路：半性减持方案
所谓半性减持方案也称不完全减持方案，它是指设计的减持方案只是部分地而不是全部地满足国有股减持的(减让、变现、流通、充实社保基金)四项基本要求。
1．国有股回购
国有股回购就是上市公司出资购回国有股并进行注销的国有股缩减方式。许民利认为，上市公司进行国有股回购必须具备三个条件：第一，上市公司的股本结构不符合《公司法》有关股本结构的规定；第二，公司目前有足够多的现金余额且暂无项目可投；第三，回购价格一般略高于每股净资产值。贺强、刘桓认为，国有股的回购价格以每股净资产除以一个系数为宜，该系数为国有股当初发行时的折股比率。中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组建议，(1)可采取现金以外的方式回购国有股。第一，以上市公司资产回购。在上市时，控股公司将资产折股后装入上市公司，回购时将资产出售给控股公司，换回国有股权并予以注销。第二，上市公司向国有股股东定向发行可流通新股，国有股股东以其持有的不可流通的旧股按一定比例折股认购，上市公司换回不流通的旧股后即注销。(2)利用企业的非现金流量支付回购款，即通过向社会公众特别增发新股或发行企业债券的方式筹集资金，专项用于回购国有股。
2．债券(权)转换股权
所谓债券(权)转换股权是指通过债券或债权的形式，将国有股权从公司中退出或转换到证券市场一般投资者手中的国有股减持方式。这种思路主要有以下几种具体的方案。(1)发行可换股债券。可换股债券是上市公司的国有股股东以所持有的国有股为基础发行的债券。债券到期后，其持有者依据约定的条件可以将债券回售给发行人，也可将所持债券按一定比例转换成发行人持有的公司股票，转换后股票可直接上市流通。换股比例等于换股价格除以债券发行价格，换股价格可按债券发行前30个交易日公司股票市价的60％—80％计算。(2)国债的“债转股”。第一步，在每年发行的国债中拿出一定的份额(比如500亿元)作为“可转换为股份的国债”，这些国债在发行时，就公告其转换期限、价格标准、转换方式等，然后向投资者发行此类国债。第二步，在国债到期时，办理国债本息的“债转股”手续，将上市公司减持的国有股按规定的价格交付给国债持有者。第三步，投资者将所得的股份按规定条件在二级市场上逐步卖出。(3)股权转债权。具体来说，国有股通过资产评估和一定的法律程序，直接变更为国家对股份公司的债权。国家与股份公司之间可以约定一个逐步归还债务的合同，以防止国家即时收回债权而造成股份公司现金流不足。这样，通过股权换债权的途径，国家逐步从股份公司股权中退出。(4)零息回购债券。公司以折价方式发行债券，债券存续期间不向投资者支付利息，到期可按面值赎回，也可转换成股票。以发行债券所得现金协议回购并注销部分国有股。零息回购转债是集回购、零息债券、可转换债券于一身的组合工具，能实现国有股按预期比例减持的目标。
《经济管理》特约评论员认为，减持国有股意义重大。(1)它是政府利用国有股调控经济的重要政策手段。(2)增强了国有资产存量的流动性。同时也是国有资本退出相关产业或调整所有权结构的重
要方式。(3)为公众流通股、法人股、国有股走向统一奠定了基础。减持国有股是中国证券市场规范、健康发展的必由之路。(4)真正实现了国有控股企业股权多元化的功能，形成规范的法人治理结构。
陈淮认为，减持国有股这一举措力图要解决的是国民经济发展与改革过程中的四个重大难题。第一，通过国有资产变现补充社会保障基金。第二，推进国有企业改革。一方面，减持国有股可以推动
国有大中型企业进行产权结构的多元化改造和建立规范的法人治理结构，真正将企业的内在运行机制转换到市场经济方面来；另一方面，在不影响国家控股的前提下，通过适当减持部分国有股，可将所
得资金用于国有企业的改革与发展。第三，从总体上增强国有经济的控制力。一方面，减持国有股可以推进国有资产的合理流动和重组，调整国有经济的布局和结构；另一方面，可以通过吸收和组织更
多的社会资本，放大国有资本的功能，提高国有经济的控制力、影响力和带动力。第四，规范我国的证券市场。实现国有股、企业法人股与公众流通股的“并轨”已成为我国证券市场良性发展的一项迫
切任务。
曹远征认为，国有股减持并不是一个单纯的资本市场的操作性问题，也不仅仅是一个股票上市或资金需求的问题。国有股减持本质上与三个方面的问题联系在一起：国有企业法人治理结构的完善，
国有企业财务结构的改善以及社会保障体系的建立。从微观而言，形成真正的现代企业制度，良好的公司治理结构，改善企业的财务结构；从宏观而言，建立一个有效的社会保障体制作为支持，从而形
成企业的淘汰机制。这些问题集中在一起，国有股减持的真正意义和目标就凸显出来。
二、国有股减持的基本原则
《经济管理》特约评论员认为，减持国有股应遵循以下基本原则：(1)有利于证券市场的长期稳定与全面发展；(2)有利于国有资产的保值增值，积极稳妥地实现退出目标；(3)有利于增强国有经济的
控制力和资源配置效率；(4)有利于国有企业调整财务结构，提高企业的盈利能力和竞争能力；(5)有利于吸引社会投资者进入国家垄断产业，建立企业战略联盟；(6)有利于建立起一种长期的经济政策调
控手段，不断积累调控经验；(7)适应于法律规范的建设和资本市场的，发育状况，减持办法上不拘一格。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组认为，国有股减持必须坚持公平、稳定、效率三项基本原则。公平原则是指国有股减持方案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平
的，也就是说要使各方利益分配相对公平。稳定原则是指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力，不能伤及市场的稳定性。效率原则是指在考虑公平和市场稳定的同时，应兼顾社会资
源配置效率，在设计减持方案时，必须要考虑行业、地区差距，让市场力量发挥应有的作用，尽量避免政府行政命令对市场机制的替代。
陈湘永、金永忠认为，减持国有股的基本原则有以下三点。(1)坚持“三公”原则，充分保护中小投资者利益，使其能在国有股减持中获取与强者一样的获利机会；(2)要采取多种途径相结合的方式
，不可只求“被减部分立即全部流通”；(3)国有资产的保值增值必须以市场的稳定发展为前提，要充分考虑市场的承受能力。
三、国有股减持的思路和方案
在讨论中，理论界和证券界提出了十多种国有股减持方案，对国有股减持问题进行了有益的探讨和尝试。然而，由于对国有股减持基本含义的理解不同，因而提出的减持方式和途径就会有所不同。
我们认为，在现阶段，完整的国有股减持概念应包括四个方面的内容，即减让、变现、流通和充实社保基金。减让是指国有股按一定比例地减少；变现是指被减持的国有股由实物资产形态或金融资产形
态转为货币形态；流通是指被减持的国有股由不流通状态转为流通状态；充实社保基金是指被减持的国有股变现后部分划给社保
基金，以解决体制转换过程中的社会保障补偿问题。国有股减持概念应是以上四个内容的完整统一，缺一不可。按照我们对国有股减持概念的理解，我们可以把国有股减持方案分为以下四类。
(一)第一种思路：直接减持方案
这
种思路是让国有股直接进入二级市场，在较短的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通和充实社保基金四项基本要求。该思路主要有三种具体方案。
1．配售上市方案
国有股配售方案的操作要点是：上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司的流通股股东，如有余额再配售给证券投资基金。流通股股东的配售部分可以立即上市，证券投资基金的配售部分在
两年内上市。配售价格在净资产之上、市盈率10倍以下的范围内确定。国有股配售方案已经在中国赢陵和黔轮胎的国有股减持试点中试行，是目前被中国证监会推行实施的主要方案。然而，由于中国嘉
和黔轮胎的试点方案存在着一定的缺陷，因此，试点的效果并不理想。针对这一问题，在讨论中，不少人士提出了补充、改进和修正国有股配售方案的建议。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了国有股配售修正案。他们建议：(1)在配售定价上限的确定上，应充分考虑上市公司在行业、资产获利能力、成长性等方面的差异，把10
倍市盈率的上限放宽至25倍左右，甚至可以考虑用市价折扣定价法来确定上限。(2)在配售余额的处理上，应在承销商以外引入新的机构投资者例如新成立的国有股减持配售基金来承购配售余额。
张训苏等人提出国有股配售方式应市场化。他们建议：(1)取消对市盈率标准的规定。只要配售的国有股股票具有一定的成长空间和较好的业绩，市场认同度较高，超过10倍市盈率也是可以的。如果
企业处于传统行业，缺乏成长性，业绩较差乃至亏损，那么低于10倍的市盈率甚至以净资产值出售也是可行的。具体可参照增发新股的模式，通过网上和网下的询价来确定最终的配售价格。(2)配售的对
象不再局限于原有股东和证券投资基金，而应面向所有的证券市场投资者，扩大认购群体的范围乃至吸引场外观望者的入市是必要的。
兴业证券股份有限公司“国有股减持”课题组提出了国有股配售价格的定价机制。(1)国有股配售价格的确定应是企业内在价值和市场供求决定的市场价值的统一。(2)国有股的内在价值以证券市场
股票综合指数的增长为所在市场的平均收益率，以当期二级市场中长期国债收益率作为市场无风险收益率，以公司预期未来成长作为未来各期股权自由现金流，然后采用股权自由现金流模型计算出国有
股的内在价值。(3)国有股的市场价值可以用如下方法确定：采用以市盈率为被解释变量、流通股所占比重为解释变量建立回归模型的方式，确定国有股配售实施后的预期市场股票价格，再用无套利分析
计算出国有股的市场价值。(4)以国>
股内在价值和市场价值的交叉作为配售定价的底价，以此为基础采用无上限价申购或按一定的送价比例确定配售价格。(5)为充分保护原有流通股股东的利益，可以按照配售定价的10％比例折扣向老股东
配售，或者采取分阶段区别定价配售的方式，给老股东以一定的配售价格优惠。
沈凯祥、潘立韫建议，国有股配售价格可以以每股净资产为基础，按一定的净资产倍率确定。净资产倍率n的决定可设定一个浮动范围(一般在1—3之间)，由证券监管部门指定专业资产评估机构根据
上市公司所处的不同行业来具体完成，以保证定价的客观性和公正性。
陈梦根、孙罡提出了国有股配售的改进方案，即“定向认股证+配售”方式。其要点是：国有股减持采用配售方式，上市公司根据待配售国有股总额与有权参与配售的原股东所持股份总额的数量比例
关系，确定一个配售比例。再根据所持股份数，按照这一比例向有权参与配售的老股东发放定向认股证，认股证可以在一定的时间内在沪深两市上市流通，这些认股证的持有者有权在预先确定的时间定
向认购该上市公司的国有股。认股证在沪深两市上市流通期间，所有企业、机构、自然人或其他单位都有权进行买卖，但是到最后交易日为止，在市场中购买了并持有该证的交易者必须接受认购国有股
。
杨安明提出了综合定价、定向配售的建议。综合定价、定向配售的规则是以公司净资产为基础，综合考虑每股净资产与二级市场股价之间的差距制定配售价，然后实行定向配售。定向配售出现的弃
权部分由承销商包销。依照综合定价、定向配售办法获得的股份，在配售缴款截止日后的5日内，即可上市流通。综合定价、定向配售的价格公式是：每股配售价＝每股净资产+(股权登记日收市价-每股
净资产)×净发率×含权率。式中，每股净资产的依据是最近公布的年报或中报；净发率指上市公司公开发行股票时每股净资产占发行价的百分比；含权率指国有股股东代表已履行配股权认购股
数占国有股减持前应履行配股权认购股数的百分比。
2．折股上市方案
折股上市又称缩股流通，它是指将不能流通的国有股按照一定比例折成可以流通的股份，然后上市流通。折股上市从表面上看有悖于同股同权的证券市场准则，但对于目前我国证券市场和上市公司
中普遍存在的同股不同权的现象来说，折股上市并不存在同股同权的障碍，相反倒是为了实现同股同权。何诚颖等人认为，国有企业在上市之初，资产普遍进行了评估增值。股份化时有些公司按66．7％
的比例进行了缩股，有些并未缩股。向社会公众发行的新股价格一般都在14倍市盈率以上，而国有股以1元／股的成本享受企业的经营成果，这对于普通股的投资者来说是不公平的，所以可以考虑将现有
的国家股按照当初的发行价进行并股，使国家股的每股价格与公众股的发行价一样。因此，折股正是为了实现同股同权。
陈湘永、金永忠就折股流通方案提出了操作建议。(1)用流通股股价与每股净资产的比值来确定折服比例。首先，计算出折股时的公司每股净资产值和折股进行时前3个月的流通股股价的平均值；其
次，用流通股股价的平均值除以每股净资产值；最后，在流通股股价平均值与每股净资产值的比值基础上，根据各公司的具体情况(如经营业绩、成长性)作出一定的浮动(浮动范围不超过15％)，即可得
出折股比例。(2)借鉴香港盈富基金的经验，将折成的可流通股比较分散地予以流通。
刘晓兵对折股方案提出了自己的设计。(1)折股依据。它是指在同一股份制企业的同一次认股行动中，国有股东、法人股东与社会公众股东的认股成本应基本一致。(2)折服公式k＝s／g。其中：k为
折股比例，表明多少国有股或法人股相当于1股社会公众股；s为社会公众股股东在公司股票初次发行及历次配售发行中的平均每股累计认购金额；g为国有股、法人股股东在公司股票初次发行(含公司组
建时净资产折股)及历次配售发行(含以实物资产净额配股)中的平均每股累计认购金额。(3)折股比例。折股比例为原有各类股票认购者之间的认股成本之比。根据市场资料统计，截止到1999年中期，市
场平均折股比例为3．59。当然，具体上市公司的折股比例需要单独计算。
中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组提出了折股修正案。其要点是，将需明确变现的国有股以不大于市价／净资产值的比例折股后卖出，不需变现的国有股不折服，以维持国有股
的投票权。折股修正案的操作原理是：(1)确定国有股市价的计算基准，比如基准日前一年或半年的收盘价的算术平均值或按交易量加权平均值；(2)确定国有股净资产值的计算基准，比如以上年末或前
三年的平均净资产值为计算基准，得出每股净资产值；(3)将每股市价与净资产值两者相除，在此基础上定出一个不大于市价／净资产值的折股比例，按该比例换算出国有股股东所持有的国有股折算为可
流通股份的数量；国有股股东在二级市场上折股出售股票后，办理折股变更手续，注销掉相应数量的国有股。
3．直接上市方案
(1)限时限价方案。为了避免国有股上市导致股市暴跌的风险，可以使国有股在时间上和价位上分散地进入二级市场流通。林义相提出了国有股直接上市流通的限时限价方案。首先由政府有关部门于
某一天(国有股流通宣布日)宣布，以一段时间(如两个月)以后的某一天(国有股流通定价日)的收盘价为基准，上浮100％定为国有股有条件流通的价格低限，然后将从次日起的2年—3年规定为国有股流通
过渡期。过渡期届满后，国有股原则上可以自由流通，但能否流通，还要看企业的股票价格是否达到了定价日价格的100％以上。只有当企业的股票价格达到了定价日价格的一倍以上时，国有股才能自由
流通，如果在定价日企业的股票价格是12元，那么，只有当该企业的股票价格达到24元时，国有股才能进入二级市场流通。这样，在国有股流通之前，尚有100％的赢利空间，在定价日前后入市的投资者
将有足够的离市时间和赢利空间，国有股流通在短期内不会对证券市场产生实际的利空影响。
(2)指数基金法。郝联峰提出了以国有股全流通和由股市供求决定转让价格为特征的指数基金法。其操作要点是：第一，新股发行中不再设立国家股、法人股，所有公开发行的股票都是社会公众股，
这样才能从源头上解决国有股流通问题。第二，设立指数基金的启动资金由财政提供，待国有股转让取得收入后归还。以后设立指数基金的资金，部分由国有股上市转让收入提供，但也要吸引国家以外
的投资者加入。第三，初期设立的指数基金是封闭式基金，待条件成熟后也可以设立开放式指数基金。第四，以国有股转让收入设立的指数基金应该有很多家，让他们之间以及他们与其他投资基金之间
展开竞争。第五，指数基金的投资对象是所有a股，对某种股票的投资额占指数基金投资总额的比重与该种肥票在a股综合指数中所占的权重相同。这样，指数基金投资业绩就与a股指数的涨跌相一致。第
六，从长期看，随着大盘的趋升，指数基金一般都能盈利。指数基金的盈利分配给国家的部分，主要用作国有企业职工的社会保障基金。第七，以后，国家持有股份的公司公开发行股票，国家持有的股
票在股市上转让所得的收入也主要用于设立指数基金，少部分可拨入社会保障基金或>
立普通的投资基金。
(二)第二种思路：间接减持方案
这种思路是想通过一些中间环节来转换国有股的持有主体，在一个较长的时间内满足国有股减持的减让、变现、流通、充实社保基金的四项基本要求。这条思路的主要想法是：国有股减持不宜直接
面对市场，即国有股不宜直接上市。国有股减持应参照香港盈富基金的运作方式，由中间机构操作完成。先由中间机构以一定的价格将减持的国有股从国家手中接收过来，将国有股的国家持有转换成机
构持有，然后再通过一定的退出方式实现国有股变现和流通的要求。但有人不同意这种看法。袁钢明认为，国有股减持不应由中间机构(特别是国有投资机构)操作完成，而应走真正民营化的道路，即国
有股减持应直接面对市场。第一，股权转让直接由买卖双方进行，中间不设中转投资机构；第二，股权转让过程不是完全由国家控股方或与国家控股方站在同一立场的有关机构控制进行；第三，股权转
让一开始就应明确国有持股退出控股地位，以便创造出买卖双方公平对等交易的市场条件；第四，接手国有股权的资金完全来自市场，而不是来自国家；第五，股权买卖的任何一方不应得到国家给予的
偏向性鼓励政策或优惠政策；第六，转让价格由买卖双方及市场供求的市场机制所决定。国有股减持的民营化道路最好一步到位。
虽然对间接减持思路有这样或那样的批评意见，但还是有很多人赞同这一思路。间接减持思路主要有以下三种具体的方案。
1．把国有股转给大型投资公司
该方案的基本思路是：搭建“一级半”市场，由投资公司在场外将减持的国有股承接下来，然后再通过一定的退出方式使这些股权加入市场流通。投资公司参与减持国有股的过程有四个关键环节。
第一，投资公司筹集资金环节。投资公司购买国有胶的资金主要来源于三个方面：一是用股票质押贷款；二是国家以出资人身份给予投资公司一定量的现金或实物资产增资，作为启动资金；三是成立由
投资公司负责管理、专门用于减持国有股的若干投资基金。第二，定价及利益分配环节。建议在减持方案中，由中央统一确定减持比例，并明确规定按净资产定价，投资公司按此价格接受国有股权；减
持的现金收入由中央和原持股公司按一定比例分成，中央的收入用于补充社会保障基金，原持股公司的收入用于下属非上市的国有企业改造或资产重组；投资公司在股权再转让时的溢价收益要按一定比
例上缴国家。第三，国有投资公司持股和参与上市公司产权重组环节。国有投资公司承接所减持的国有股，并非是简单地将股权从一个国有股东转移到另一个国有股东，而是通过“变现”的形式，实现
国有资产的产权再配置，促进国有企业的产权多元化改造，推进法人治理结构的完善，以及确保出资人真正到位。国有投资公司应当是一个不断买进产权，参与企业资产重组，通过改善资产质量而提高
资产价值，然后通过股权的再转让而获取增值收益的公司。其获利并非来源于股市中另一部分投资人的损失，而是来源于在服市之外的资产增值。第四，投资公司退出环节。一是在条件成熟时直接向二
级市场投资者出售；二是在资本整合的过程中向其他国有企业或基金等市场中的战赂投资者协议转让；三是将所持有股份组合为新的企业上市或募集新的基金专门持有；四是向海外投资者转让。
2．把国有股转给国有股投资基金
该方案的实施可分为三个步骤。第一步，在统计国有股减持数量及其净资产数额的基础上，由基金管理公司向社会公众投资者发行大致相同金额的“国有股减持基金”份额，然后，用由此筹集的资
金，按国有股的净资产价值，一次性购买有关上市公司所减持的国有股数量，使这些国有股转变为基金持有的服份。第二步，基金管理公司按照有关规定，根据股市走势，逐步出售所持股份(但不可再从
二级市场买入股份)，井进行有关信息的披露；售股的资金收入，交基金保管人统一保管；每年年终时，进行结算，将售股盈利以现金方式分配给基金持有人。第三步，经若干年售股后，或规定的基金存
续期满后，撤消“国有股减持基金”，同时，归还基金持有人的本金。
3．将国有股转给社会保障基金
有人提出，可以将上市公司的优质资产(国有股的一部分)剥离给社会保障基金，并允许其有计划地在证券二级市场上出售。这样既解决了国有股流通问题，也解决了社会保障基金不足的问题。王国
刚不同意这种思路，他认为，如若实施，必将引致一系列严重问题。第一，从体制上说，我国目前的社会保障基金并非一家，而是由分属于不同级政府管理的诸多机构组成。在这种条件下，要将上市公
司的国有股划入社会保障基金，就必须首先解决两个难以解决的问题。其一，上市公司的国有股如何在各级政府间进行产权分割。而要明确上市公司国有股在各级政府间的归属关系，目前是极其困难的
，几乎是不可能的。其二，由于各家上市公司的经营业绩和净资产含量不同，各家上市公司国有股的实际资产价值相差甚大，上市公司的国有股如何在各家社会保障基金之间分配呢?第二，从财务上说，
上市公司的国有股以什么价格划入社会保障基金是一件极为困难的事。第三，从操作上说，难以避免社会保障基金进行市场投机和操纵股价行为的发生。所以，将国有股直接划给社会保障基金的思路是
不可行的。
(三)第三种思路：半性减持方案
所谓半性减持方案也称不完全减持方案，它是指设计的减持方案只是部分地而不是全部地满足国有股减持的(减让、变现、流通、充实社保基金)四项基本要求。
1．国有股回购
国有股回购就是上市公司出资购回国有股并进行注销的国有股缩减方式。许民利认为，上市公司进行国有股回购必须具备三个条件：第一，上市公司的股本结构不符合《公司法》有关股本结构的规
定；第二，公司目前有足够多的现金余额且暂无项目可投；第三，回购价格一般略高于每股净资产值。贺强、刘桓认为，国有股的回购价格以每股净资产除以一个系数为宜，该系数为国有股当初发行时
的折股比率。中国人民大学金融与证券研究所“国有股减持”课题组建议，(1)可采取现金以外的方式回购国有股。第一，以上市公司资产回购。在上市时，控股公司将资产折股后装入上市公司，回购时
将资产出售给控股公司，换回国有股权并予以注销。第二，上市公司向国有股股东定向发行可流通新股，国有股股东以其持有的不可流通的旧股按一定比例折股认购，上市公司换回不流通的旧股后即注
销。(2)利用企业的非现金流量支付回购款，即通过向社会公众特别增发新股或发行企业债券的方式筹集资金，专项用于回购国有股。
2．债券(权)转换股权
所谓债券(权)转换股权是指通过债券或债权的形式，将国有股权从公司中退出或转换到证券市场一般投资者手中的国有股减持方式。这种思路主要有以下几种具体的方案。(1)发行可换股债券。可换
股债券是上市公司的国有股股东以所持有的国有股为基础发行的债券。债券到期后，其持有者依据约定的条件可以将债券回售给发行人，也可将所持债券按一定比例转换成发行人持有的公司股票，转换
后股票可直接上市流通。换股比例等于换股价格除以债券发行价格，换股价格可按债券发行前30个交易日公司股票市价的60％—80％计算。(2)国债的“债转股”。第一步，在每年发行>
国债中拿出一定的份额(比如500亿元)作为“可转换为股份的国债”，这些国债在发行时，就公告其转换期限、价格标准、转换方式等，然后向投资者发行此类国债。第二步，在国债到期时，办理国债本
息的“债转股”手续，将上市公司减持的国有股按规定的价格交付给国债持有者。第三步，投资者将所得的股份按规定条件在二级市场上逐步卖出。(3)股权转债权。具体来说，国有股通过资产评估和一
定的法律程序，直接变更为国家对股份公司的债权。国家与股份公司之间可以约定一个逐步归还债务的合同，以防止国家即时收回债权而造成股份公司现金流不足。这样，通过股权换债权的途径，国家
逐步从股份公司股权中退出。(4)零息回购债券。公司以折价方式发行债券，债券存续期间不向投资者支付利息，到期可按面值赎回，也可转换成股票。以发行债券所得现金协议回购并注销部分国有股。
零息回购转债是集回购、零息债券、可转换债券于一身的组合工具，能实现国有股按预期比例减持的目标。
(四)第四种思路：假性减持方案
关键词：公司治理结构；分权制衡；股权优化；董事会；监事会
应该说，公司治理结构是个相当庞大广泛的话题，相对而言，似乎跟经济学管理学的关系还更加密切一些。这里权且是换个角度来思考下这个问题，希望能用一个全新的视角来分析这个“非法的”话题，也算是提供一个新的思路罢。
一. 公司治理结构释义
要谈公司治理结构，首先得明白它究竟是怎么回事。对于这个问题，国内外学者们也是仁者见仁，智者见智。比较有代表性的几类说法如下：
1. 制度安排学说
斯坦福大学教授钱颖一在他的《中国的公司治理结构改革和融资改革》一文中说到：“在经济学家看来，公司治理结构是一套制度安排，用于支配若干在企业中有重大利害关系的团体――投资者、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：（1）如何配置和行使控制权；（2）如何评价和监督董事会、经理人员和员工；（3）如何设计和实施激励机制。”
中国学者胡汝银在他的《中国需要公司管制革命》一文中认为，公司治理结构是董事和高级经理人员为了股东、职员、顾客、供应商及提供间接融资的金融机构的利益而管理和控制公司的一种制度和方法。
2. 组织结构学说
吴敬琏先生在《现代公司与企业改革》中指出：“所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员3者组成的一种组织结构。在这种组织结构中，上述三者形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成董事会领导下的执行机构。
3. 控制决策学说
奥利弗・哈特在英国《经济学杂志》上发表文章认为：“治理结构被看作一个决策机制，而这些决策机制在初始合约里没有明确地设定。更确切的说，治理结构分配公司非人力资本的剩余控制权，即资产使用权如果在初始合约中没有详细设定的话，治理机构将决定其如何使用。”
纵观当下诸多学者专家的著作，几乎都持有同一个观点，即公司治理结构应该是现代企业制度的核心，公司治理结构的重要性怎么强调都不为过。十五届四中全会也在《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》提出“公司法人治理结构是公司制的核心”。有关于公司治理结构的相关理论是在对西方的公司治理实践进行总结和概括所形成的。其实我们把上述观点仔细比较后会发现，学者们都是从不同的角度和方面来诠释这个概念的，这些概念在内容上大同小异。张维迎先生说的更加直截了当：“第一，公司治理结构是公司经营者与公司所有人的关系……公司治理结构是一组合同。公司治理结构这个合同对于公司是不完备的：股东承担了风险，经理是股东的人，但人的责任很难在合同中明确规定，所以只能求助于诚信。公司治理结构中的诚信原则是非常重要的。第三，公司治理结构就是一个激励机制。公司治理结构就是要通过权力和责任的分配，使得你干了坏事承担责任，干了好事得到收益。”从他的意思来看，他应该是更倾向于哈特的观点的。［1］
二．目前我国公司治理结构所存在的问题
（一）股权结构优化的问题
首先，现代公司制度本身在我国是个比较新鲜的事物。关于“公司”一词的来源，目前还存在争议。但是可以肯定，当时的“公司概念”和后来的现代公司概念是不同的。近代股份公司最初是在洋务运动中引进西方股份公司企业制度的产物。有人对当时的公司治理结构分析，对于这种官督商办的企业从现代视角予以考量，并从中归结出在当时公司制这种“资合”的企业形式和我国传统的家庭的“人和”企业形式的天然排异性，同时还指出就中国近代企业股份公司的治理结构而言，国家干预主义流行，政府一直占到了比较重要的地位，在大部分时候，政府都起着主导作用。［2］我觉得这种说法是有道理的。其实时至今日，人们对于现代公司制度的认识还不是很清楚，正是由于在认识上存在误区，重视不够，使得我们的现实生活中出现了很多难题: 企业的竞争力如何提升；国有企业改革的问题等，这都需要我们认真来审视当前在公司治理结构中所存在的种种缺陷。
正如上文中张维迎教授所说，公司治理结构的问题说白了就是所有人，经营人，或者还有执行人员几者之间的关系。有学者归纳，公司治理结构的精义即最高境界和理想目标就是“分权制衡”四个字，这令我想到了不少政治学和学上对于政体结构的一些经典论述，两者的理念有着惊人的相似。
那么，我们沿着“分权制衡”这个思路走下去，首先来看所有人的权限范围，这一点具体到我们的现实中就是公司的股东。按吴敬琏先生的说法，“要使公司治理结构发挥效力，首要的条件是所有者（股东或者股东代表）必须在产权明确界定的基础上确实在位。”这里出现了“产权”的概念，可以说这个概念在整个公司治理结构中是一个起着基础性作用的概念，各方之间的法律关系均在此基础上产生。我们经常在各大媒体上见到诸如“产权明晰”“界定产权”之类的字眼，但是究竟“产权”为何物，能解其中真味的并不多。王卫国教授在《产权概念的法律意义》一文中对于“产权”概念进行了详细缜密的分析。在文中，他提到：“学者们对于产权概念的理解较多地受到了英美财产法和美国产权经济学的影响。”“按照英美财产法的概念，‘property’一词具有双重含义：一是指人们所拥有的对物的权利，二是指作为这种权利的客体的各种有形物和无形物。其中，前一种含义处于主导地位。”“产权制度主要关心是市场交易以及通过这种交易所实现的资源配置。”他还对产权与企业的关系做了精辟的分析：“产权的首要作用是划分财产的归属。产权是企业的生命存在的最基本要素。首先，法人的人格以财产为基础的，而产权代表着法人作为财产拥有者的法律地位。其次，企业产权是财产权利整合的结果，它使众多的分散的财产集合为由一个民事主体支配的一体化财产。第三，产权本身就是一种法律关系，它的外部形态是人与物的关系，而本质上是人与人的关系。所谓界定产权，就是要明确人们相互之间的物质利益边界，以建立互通有无的前提。”［3］这段话对于产权的涵义以及其对于企业的重要性进行了明白晓易的阐述。
从建立完善的理想的公司治理结构来考察，作为出资者一方，即股东，在整个结构中应该扮演怎样一个角色呢？从经济学的角度看，主要是完善股权结构，切实保障股东利益，使得股东对于公司能够行使有效的控制，但是另一方面，又必须保证董事和经理人员充分的经营管理权。公司法的目的就是使这一切的运作制度化，法律化。一个优化了的股权结构能够很好的解决公司治理结构中的关于激励与监督，职权配置等问题。不管是我们国家大量存在的家族式企业也好，还是处于垄断地位的大型国企也好，这一点都具有极大的启示意义。有专家对于广东的一家名为“精艺金属股份有限公司”的发展过程进行了详尽的考察，尤其是其从一家生意伙伴合资的公司，到传统的家族控制公司，再到现在改良后的家族控制公司的转变过程，它的整个股权结构不断优化，非产鲜明的体现了一个理想的股权结构对于公司治理结构的重要意义。学者将其归纳为：“股东多元化，股东特征相融”，“高层管理人员和核心技术人员持股使精艺股份公司治理中的激励功能得到充分发挥”，“引进机构投资使精艺家族控股股东和内部人股东的权利行使得到有效的制约。”［4］同时优化的股权结构还能对公司的财务管理产生积极的作用。
我国现今国企所存在的主要问题之一就是吴敬琏先生所说的“所有者缺位”的问题，即国有股权由谁代表行使。很多企业，尤其在国有大中型企业的公司化改制过程中，往往都是由厂长，经理来主持，按吴先生的说法，这种做法“从一开始就存在‘所有者缺位’或‘产权虚置’现象，在这种条件下建立起来的公司治理结构，几乎没有所有者的地位。”［5］
学者们为这个问题开出的药方就是优化股权结构，改变“一股独大”的局面，实现厉以宁先生所说的“多股制衡”。他说：“一个公司内，有几个相对较大的股东，股东会和董事会就不再是‘一个面孔’，企业法人治理结构就可能比较健全。”张维迎先生进一步说：“中国公司治理结构的主要问题绝对不是所谓的一股‘独大’，而在于‘国大’。千万不要以为解决了一股独大，问题就好办了。”“股权越分散，对于诚信责任的要求越高，从而对法官的素质要求也越高。这得慢慢来。”说的明白点，我们现在只是对于国有资产保值增值规定了相应的明确责任，但是没有规定国家股股权代表所应有的利益，结果是导致国家股股权代表缺乏相应的作为所有者的利益驱动力，更多的是向委派他的政府部门负责，并不是来行使作为股东对公司控制的权利。
针对现实生活中有些地方采取由政府“授权”持股公司的主要负责人“代表”国家经营的解决方式，吴敬琏先生表示了他的担忧：“由作为公司的‘内部人’的负责人来代表所有者，并不能解决所有者‘到位’的问题，更不能形成正常的制衡机制。”另外，赵旭东教授从法人财产权的角度对这个问题进行了评析，对新《公司法》明确规定了法人财产权的做法表示赞许，但是他也认为这还不够，还应该对法人财产权的涵义在《公司法》里做进一步的阐释。［6］管晓峰教授提出了诸如通过资产重组与其他上市公司的大股东进行股份置换，国有股减持，限制最大表决权等方法来解决“一股独大”的问题。［7］那么究竟怎样理想而圆满的来解决这个问题，还需要很长一段路要走。
还有一个问题就是对于小股东的利益保护。我们不排除有很多小股东的“搭便车”心理，但是我们必须明确，所有股东的合法权利都必须得到平等的保护，正如法律中规定：“股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权。”
（二）董事会的职权
在这个部分，很多学者都提到了两类公司治理结构模式，即更倾向于效率的美国模式和更倾向于制衡的欧洲模式。我国虽然在法律术语和规定的层面与欧洲大陆法系接近，但企业在实际运作中其实更类似于美国模式。我们现在在董事这个层面所存在的问题主要有以下几个方面：
(1)董事会是整个公司治理结构的核心。有人说，公司治理结构问题其实就是解决人的问题，有一定道理。学者们认为我国现在过分突出董事长的地位和作用，与董事会集体起作用的特征有矛盾。吴敬琏先生指出，对于我国这样一个有着长期家长制传统的国家，董事长似乎有着比整个董事会还要高的地位和职权，更何况现实生活中还往往出现董事长身兼“法人代表”的现象。他曾经从干部任命制度的改革来提出解决这一问题的思路，有兴趣的读者可以参考；
(2)问题二是关于如何来保证董事严格遵循勤勉和诚信义务。美国就曾经出现“内部人控制”的问题，由于其实行的是单层董事会制，董事会权力极大，加之经营过程中的信息不对称等因素，终于酿成该结果。美国人曾尝试过“杠杆收购”（LBO）来解决这一问题，但后来出现了垃圾债的问题，该方法也就渐渐不用了。结合我国的现实状况来看，一方面公司治理结构的内部结构缺位。一股独大、股权分置问题并没有得到解决，股东会也好，董事会也好，基本上是形同虚设，独立董事也缺乏应有的独立性，另一方面，公司治理结构的外部结构基本丧失，尤其是股东、高管与会计师事务所三者之间的关系已经被完全扭曲为高管和会计师事务所二者之间的委托关系，股东被架空，审计的经济监督也丧失了独立性，起不到其该起的监督作用。解决这一问题的思路首先从董事会的产生机制来着手。要严格按照我国《公司法》规定的程序召开股东大会，选举董事，组成董事会，并且董事会成员的选举要始终以保持董事会的独立性为宗旨，改变以往由公司内部职员组成董事会的传统。其次，要划分清楚董事的职责，优化董事会的结构和功能，要细化内部分工和权力制衡。第三，要提高董事们的经营管理水平和业务素质，完善董事对于公司的义务和责任制度，进一步明确董事的义务。我们的《公司法》也在第148条里规定了董事的义务，要求董事“应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠诚义务和勤勉义务”，“不得职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司财产”，第149条还对董事及高级管理人员的行为进行了列举式的禁止性规定。最后，要加强外部制度和监督机构的建设，做好监督。在这里，我们着重对最后一个方面进行阐述。
有人指出，在一个理想的治理结构中，必须要坚持对不相容职务进行分离控制。这里的不相容职务，是指那些如果由一个人担任极可能发生错误和舞弊行为，又可能掩盖其错误和舞弊行为的职务。例如授权批准和业务经办、业务经办和会计记录等。这和英国普通法上的“自然正义原则”有异曲同工之妙。在这个指导思路下，引入诸如利益相关者治理机制，独立董事机制等，可以起到比较好的作用。但是，现实生活中这些方面做的都还远远不够。以独立董事为例，按方流芳教授的说法:“中国设立独立董事先是为了满足香港联交所的上市规则，尔后成为中国公司‘境外上市’的普遍惯例，最后发展成一项对于全部上市公司和部分金融公司的法定的法定要求。”也就是说，最初确立独立董事这项制度是出于外部环境的硬性要求，并不是我们真正想加强治理和内部控制进行的设计。按方教授的说法，“独立董事是一个‘国际惯例’，那么，由主管部门的行政规章、国家的法律强制上市公司设独立董事，强行规定了独立董事的最低比例，却又是一个没有和‘国际惯例接轨’的中国特例”。［8］张维迎教授也对此提出批评：“政府怎么知道三个独立董事就最优了，五个就最优了？如果人家真正需要独立董事，股东会自己选。”［9］对于“独立董事”的“独立性”问题，方流芳教授也提出了质疑：“一个人进入公司之前，关于他有无‘独立性’的判断只是假设，因为，证明或者表现一个人在公司事务中的‘独立性’需要具体场景――当一个人身处局外的时候，他有无‘独立性’是无法检验的。”他从薪酬、责任保险、利益冲突等方面对此进行了精辟的分析，最后得出结论：“一个人进入董事会之后，不可避免地会在一定程度上卷入公司政治，试图排除一切影响，始终保持独立立场，这即不可能也没有必要。”［10］张维迎教授跟方教授的观点一致：“普天之下有多少人能够当独立董事，并且真正独立？恐怕没有。”所以，我们在对独立董事应该有个清晰的定位，对其作用不可估计太高，绝对不要抱着有了独立董事就万事大吉的心态。我们所要做的是厘清独立董事的真正意义，科学的进行相关的制度设计，使其能发挥出其应有的作用。方流芳教授对这个问题没有作明确的回答，但是他从反面即造成独立董事无所作为的原因，进行剖析，从另一个角度给了我们启迪：“即使在中国全面推行独立董事制度是一种客观存在而不必证明的需求，由主管部门推行统一模式，把‘独立性’当作外部董事固有的人格内涵，统一规定独立董事的最低人数，统一划定独立董事专管的公司事务，亦未必妥当”，“即使独立董事真能有所作为，要求他们比普通董事承担更多的使命，也会使他们变得无所作为”，“即使独立董事能够敬以尽职，诚信进行自律，当诉讼对他们毫无威慑作用的时候，他们也会蜕变”。我们在改进现行制度的时候，对于这些问题必须进行细致而深刻的反思，管晓峰教授对此提出了一些解决方案，如将独董定性为一个专职岗位，应由注册专业人士担任，成立对外承担无限责任的合伙制独立董事事务所，综合报酬与公司业绩挂钩，当董事会决议中由独董的反对票时，应当作为重大事件通过临时公告将董事会决议事项予以公开，以舆论力量抑制内部人控制等等，极具启示意义。
(三)关于监事会的职能及其构造
上文提到过欧洲和美国的两种不同的公司治理结构模式。美国模式中更注重效率，往往不设监事会，在美国联邦及其各州的公司法中，没有监事会的机关，主要依靠的是外部力量来实现对管理层的控制和监督；而更重制衡的欧洲模式中，监事会的地位和作用得到了相当的重视。这里我们谨以德国的公司治理为例。在德国治理模式中，监事会之所以能起到真正的监督作用，关键在于监事会事实上位于董事会之上。在监事的选拔标准和激励机制上都有着严格的要求，对于股东监事和员工监事的选举方法,德国相关法律分别进行了规定，股东监事由股东大会选举任命，不能是已经担任10个公司的监事的自然人或者是担任从属公司代表人的自然人，评价机制上有聘请外部中介机构进行的评价或者是监事会、董事会对自身、各委员以及成员个体的评价，薪酬上，监事的薪酬由股东大会或者公司章程确定，而且其收入与公司的年度盈利挂钩，依据经营业绩制定（排除掉利率、汇率等干扰因素的影响）。从德国的相关经验来看，对我国的公司治理结构的完善还是有很大的启示作用的。
从我国的公司法来看，对监事会的职权不仅规定的不够充分，而且规定的是监事会对董事和经理进行事后的、被动的监督，这种规定不利于约束董事和经理们的行为，造成了事实上的监事会的监督作用的缺位。
结语
应该说，公司治理结构所涉及到的问题是多方面的，包括了经济学，法学还有管理学等多方面的知识，不可能用短短的几千字来说清楚，而且，公司治理结构问题与其说是一个理论课题，不如说是一个实践中的问题，任何方法和构想唯有得到实践的检验方能称其为有效。希望学界和商界能够就这个问题不断进行摸索，走出一条适合国情的有效的治理之路。
注释：
［1］张维迎：《中国的问题是“国大”》，载2002年8月26号《经济家观察报》。
［2］金敏：《近代公司治理结构变迁：基于公司法律的视角》，载《湖北社会科学》2009年第3期。
［3］王卫国：《产权概念的法律意义》，见王卫国著《改革时代的法学探索》第230页，235页，法律出版社2003年第1版。
［4］魏明海：《股权结构、公司治理与财务管理》，载《财会学习》
［5］吴敬琏：《建立有效的公司治理结构》，载《天津社会科学》1996年第1期。
［6］赵旭东：《公司法人财产权与公司治理》，载《北方法学》2008年第1期。
［7］管晓峰：《改善公司治理结构的三个问题》，载2002年3月23日《经济日报》。
8］方流芳：《独立董事在中国：假设和现实》，载《政法论坛》2008年9月第26卷第5期。
［9］张维迎：《中国的问题是“国大”》，载2002年8月26号《经济家观察报》。
［10］方流芳：《独立董事在中国：假设和现实》，载《政法论坛》2008年9月第26卷第5期。
参考文献：
［1］厉以宁：《“多股制衡”有利于公司治理》，载《经贸导刊》2001年第12期第21页。
［2］方流芳：《国企法定代表人的法律地位、权力和利益冲突》，载《比较法研究》1999年第3、4期第110页至115页。
［3］吴敬琏：《健全中国公司的治理结构》，载《经贸导刊》2000年第2期第4页。
［4］陈清泰,吴敬琏：《提高公司董事的专业水平》，载《中华工商时报》2004年7月30日。
［5］王卫国：《完善公司法人治理结构的法律思考》，载《施工企业管理》2000年第3期6页至7页。
［6］吴敬琏：《现代企业制度的核心我国公司治理结构存在的问题及其完善》，载《上海国资》2000年第11期第4页至9页。
