海外股权投资第1篇

摘 要 随着经济全球化的迅速发展，贸易投资自由化已经成为不可阻挡的历史潮流。在这种背景下，我国各行业企业应积极实施“走出去”战略，参与国际竞争、分工与合作，不断拓展自身生存和发展空间。因此，需要研究和解决的问题很多，而风险防范便是其中之一。

关键词 海外 长期股权投资 风险 分析 控制

随着我国企业的快速发展，企业对外投资、合作的项目越来越多，但企业的海外投资有着诸多不可控的影响因素，面临着投资国与母国相迥异的投资环境，其投资具有天然的风险性。

一、我国企业海外投资风险案例---以汽车行业为例

随着世界政治、经济形势的复杂多变，国家风险越来越成为企业对外投资必须考虑的一个重要因素。以我国汽车行业为例：

2003年以后，伊朗开始尝试对外开放其汽车市场，由于是起步阶段，他们制定了众多投资限制措施和高额进口关税等。伊朗国内政治集团形成了改革派与保守派，它们在经济发展、外交关系等等众多方面存在着极大的区别，这种格局往往导致政府经济政策无法保持连贯性。另一方面，由于伊朗长期与国际社会关系不佳，再加核问题等困扰，伊朗长期受到美国制裁。另外，它与周边逊尼派主导的阿拉伯国家关系也长期紧张。由于政治上的长期孤立，伊朗无法加入世贸组织。我国汽车企业投资该国后面临着众多方面的困难，无法得到世界贸易组织相关协定的保护，与周边阿拉伯国家关系紧张导致所投资的公司无法将其产品顺利出口整个海湾地区，产品只能面向伊朗国内市场，其潜力大打折扣。

二、海外长期股权投资风险分析

（一）政治风险

针对上面的实例，下面进行具体的分析，从案例中可以看出被投资国家的政局及政策对投资的风险有较大的影响，这主要体现为政治风险：

政治风险是指未能预期政治事件的变化，导致所在国投资环境的变动，进而影响跨国企业对外投资的现金流量和其他目标的实现，其种类很多，主要有以下六种：

1．战争和内乱风险

主要指东道国参与的任何战争或者在东道国国内发生的革命、暴乱和恐怖活动等，使外国企业的投资、生产经营遭到严重影响。

2．国家风险

国家风险是指国际经济往来活动中与参与国国家行为密切相关的特殊风险。

3．国有化风险

国有化是指国家依据其本国法律将原属于外国投资者所有财产的全部或部分采取征用或类似的措施，使其转移到本国政府手中行为的风险。

4．政策变动的风险

政策变动风险是指由于东道国有意或无意变更政策而可能给外国投资者造成的经济损失。

5．资金转移风险

资金转移风险是指在跨国经济往来中所获得的经济收益，由于受东道国政府的外汇管制政策或歧视无法汇回投资国而可能给外国投资者造成经济损失的风险。

6．政府违约

政府违约是指东道国政府非法解除或不履行签订的投资协议。

（二）外汇风险

外汇风险是指外汇汇率的变动对国际企业跨国经营带来的不确定性。外汇风险有交易风险、折算风险和经济风险三类：

1．交易风险

交易风险是指已经达成而尚未完成的用外币表示的经济业务因汇率变动而可能发生损益的风险。

2．折算风险

折算风险是指由于汇率的变动对公司合并财务报表的影响。

3．经济风险

经济风险是指由于汇率变动引起跨国公司的经营环境发生变化，导致业务现金流量可能发生变更而产生经济损益的风险。

（三）经营风险

经营风险是指企业在进行对外直接投资的过程中，由于市场条件的变化或生产、管理、决策的原因导致经济损失的可能性。

三、海外投资风险控制的措施

中国企业规避海外风险应该建立一套风险防范与风险预警应变控制系统。因为企业一旦决定对外投资，就涉及到风险问题。

（一）对投资环境进行风险评估

我国企业应当在决定进行海外投资前，应尽可能地了解投资所在国的投资情况。只有熟悉东道国的政治、内外政策，尤其是其吸收外资政策，对外来的投资有何优惠条件，税收税率以及能否合理避税，掌握资金流动与利润汇出以及外汇管理规定、理解当地风格文化等等，才能从容应对。

（二）确定风险管理的机制

跨国公司对风险进行管理，首先要根据公司的经济实力、管理经验、海外子公司的国别分布等情况，建立不同的机制，这种机制大致包括以下内容：

1．总公司集中统一管理。

2．以海外机构为主体，分别设立风险控制机构，分别对自己所从事的各项业务活动采取必要的措施。

3．设立处理受险部分业务的专门公司。

（三）投资和经济政策的调整

在对外投资过程中，有时会有政治、经济和社会等因素突然变化而导致投资利益受到损失的多种情况发生。因此，投资者必须建立一套有效、灵活的投资与经营政策的调整措施：

1．采取灵活的投资方式，并适时调整。

2．共同投资，共担风险。

3．投资分散化。

4．灵活的货币支付措施。

5．正确选择职能货币。

6．经营策略的调整。

（四）融入投资地文化

正如例子中提到的伊朗，作为一个伊斯兰教国家，伊朗与我国的文化有很大的差异，导致投资习惯及消费习惯与国内也有很大差异，于是在产品的设计上不能犯当地宗教、文化等的禁忌，要与投资地的文化融为一体。中国企业要想把文化的冲突降到最低程度，就应该学会如何构建双方员工共同接受的企业文化，而不是非此即彼地选择一种文化。不应把焦点放在两种文化的差异上，而应该权衡长期保持这些差异的利弊得失。

（五）增强企业核心竞争力

我国汽车企业核心竞争力的提高可以说是企业海外投资的前提条件，而市场占有率是企业核心竞争力的直接表现形式。它是衡量企业核心竞争力强弱的一个重要指标。具有市场竞争力的产品一定要具有可靠的质量、极高的知名度，从而给企业带来可观的市场占有率。因此，培育企业持久的核心竞争力，注重产品创新，对于促进我国汽车企业对外投资的发展具有相当重要的战略意义。

参考文献：

[1]李东阳.对外直接投资中的政治风险防范.东北财经大学学报.1999.112(6).

[2]乔永峰.项目风险分析评价的方法研究.内蒙古:内蒙古工业大学出版社.2005.

海外股权投资第2篇

其时，在上海国资公司的口袋里，资产还不过30多亿元（内部资料显示，截至2001年底，上海国资公司持有的金融类股权资产已经增长到接近44亿元）。作为公司总裁，祝世寅对这部分最让人流口水的资产，头脑中已经有了打算。

祝当时表示，上海国资公司是专门从事资本运作的公司，不是控股集团的概念，所以国资公司手持资产均为阶段性持有。尽管国资公司在参股的董事会和监事会中拥有席位，但并不参与企业的日常经营管理。“我们做的是战略投资，而且只在一定时期内持有这部分股权，具体持有时间需根据不同资产的重组进展和国资公司转让资产的需求来定，长至几年，短则不足一个月。”

祝世寅曾透露，对于包括金融股权在内的资产，转让方案有三种：一是直接转让；二是先重组后转让；三是将资产包装到其他的项目和企业中，实现间接转让。

对上海金融机构股权的转让对象，祝世寅当时给国资公司确定了一条杠杠一一“首选外资”。祝世寅向记者罗列了三大理由：“第一，要吃下像浦发这样的资产，只有外资才有足够雄厚的实力；第二，通常只有外资公司会按照国际惯例以P/E（市盈率）来收购价格。而国内往往只肯按每股净资产来确定，几乎不会考虑企业长期空间；第三，在国家允许开放的前提下，让外资大公司参与进来，有利于上海金融机构的转型与转制，加快和国际接轨的进程，加速提高国际竞争力，真正达到政企分离以完善治理结构的初衷。”

由此牵连出的，是有关国有股（以及国有法人股）对外资转让的政策规定——在上海国资公司金融资产转让的计划道路上，有诸多大大小小的绊脚石。

一位律师介绍，有关国内企业对外资转让金融股权的行为，至少受两方面限制：第一层次是经国务院批准，国家计委、国家经贸委、外经贸部的《外商投资产业目录》（2002年3月修订），其中，银行、保险、证券、信托为限制进入的行业，而期货公司为禁止进入的行业。第二个层次的限制是，人民银行（银监会）、保监会、证监会等金融机构监管机关对投资主体的资格审定，以及对投资上限的规定。

换言之，包括上海国资公司在内，金融类股权转让行为，尚存在不小的障碍。

而外资的胃口似乎也是个问题：“对于外资金融机构而言，收购金融股权的资金绝对不是问题，而对于收购股权的比例有着很高的要求。许多战略投资者往往希望参股后能有较大的持股比例，从而形成对金融机构的力。但是由于对中国市场的不了解，外资机构不可能在市场上收购零散的法人股权，而会选择和有意出让的大股东进行谈判。”上海国资公司一份报告。

另一份研究报告更指出，“金融企业股权转让给外资，将在更大的地域范围内盘活国有资产，但一是容易遇到政策上的障碍，时间上拉得较长；二是外资受让股权，将以国际准则来确定标的公司的每股净资产值，因而其净资产值有可能会比按我国的会计核算来得低。”

相形之下，“金融企业股权转让给内资，政策上的障碍相对较小，转让价格也具有一定的扩展空间……为了更顺利地转让股权，可采取转让给外资与内资相结合的方式，要对现有股权进行仔细梳理，确定哪些股权可重点转让给外资，哪些股权可重点转让给内资”。

腾挪：股权置换与先买后卖

凡此种种，祝世寅两年之前是否已经意识到，不得而知。不过，从上海国有资产经营有限公司“十五战略规划纲要”中，可依稀“辨”出与祝世寅两年前打算的不尽吻合之处：“在金融领域，公司要根据现有金融股权的状况，进行整合重组，既要在某些公司适时退出，又要对某些公司进行战略性的投资与整合……”

这一思路的来由，或许源于金融股权转让过程中的另一重困扰：上海国资公司持有的金融股权，有着“总量大，比例低，整合手段不足”的特点。

上海国资公司资料显示，截至2001年12月底，该公司在东方证券和国泰君安分别占有超过15%的股权比例，并同时占据第一大股东之位；在申银万国占有18.04%的股份，位列第二大股东；在太保集团占有约10%，为当时太保集团第二大股东（2002年底太保集团私募后被稀释到不足6%）；对银行等其他金融机构持股比例为1.25%～8%以上不等。

于是，对手中众多不具控制权的资产进行整合，以达到吸引投资者、提高转让价格之效果，就顺理成章地成为上海国资公司的一个待解命题。

股权置换显然是手段之一。以银行业为例，据了解，上海国资公司不仅持有交通银行股权价值130551.84万元，持股比例3.78%，是第二大股东，而且曾经是上海银行的第一大股东，持有后者股权比例达5.35%。通过股权置换，加大对其中之一的持股比例，不失为可行通道。

先买后卖是第二手段。比如在转让之前，上海国资公司通过收购、拍卖等市场化手段，对所拥有的某些金融机构的股权进行适当的集中持有，在形成相对合理的股权结构后，再一次性转让给有兴趣的战略投资者，从而获得更高的转让溢价。

事实上，上海国资公司目前持有的金融机构股权中，有相当部分原先散落在国资办、上海市财政局，后皆被集中收进前者的金融百宝箱中。

或许是原先持有股份相对不少，又或许是上海企业较多持股，在股权整合计划中，国泰君安与太保集团成为计划重点“培养”对象。在国泰君安股权拼盘中，申能集团有限公司、上海大众交通股份有限公司、上海投资集团有限公司、上海新锦江股份有限公司各持不同股份；至于太保集团，无论增资扩股以前还是之后，申能、上海烟草、久事公司、宝钢集团等上海企业均占大股东席位。

然而，按照中国人民银行1994年的《关于向金融机构投资入股的暂行规定》，单个股东投资金额超过金融机构资本金10%以上的，必须报经中国人民银行、保监会等金融监管机关批准——即便上海国资公司的股权整合能够达到理想效果，在对外转让时，这终究是一个无法回避的问题。

一个看似可行的出路，是模仿外资以及宝钢集团参股太平洋保险集团的系列案例：利用母公司与全资子公司分别持有，达到取得控股权之目的。但前述律师认为，即便是在参股太保集团的项目中，宝钢集团通过关联企业累计持股超过10%，也“肯定是经过监管机关特批的”。

不过祝世寅也曾向记者透露，对于外资直接参股上市公司、金融机构的限制，可以采用变通方式，比如间接收购。

一个为上海国资公司借鉴的经典案例是：1996年3月，法国圣戈班集团于香港分别收购福建耀华玻璃工业股份有限公司的两大外资法人股东——香港三益公司和香港鸿桥公司，以42.16%的持股比例成为福耀最大股东，实现间接收购。

类似地，上海国资公司曾经有过两种想法：一是在国内成立一子公司亦即成立一金融投资公司，将上海国资公司有关金融股权装入这一公司，让外资再来收购这一公司的股权，达到间接转让金融股权的目的。二是为减少政策障碍，由外国公司注册一个国内外资公司（中外合资企业、中外合作企业），这类公司属于公司，具有中国法人资格，由它们去购买金融股权。

在上海国资公司的版图中，除国鑫投资（2000年10月成立，注册资本2亿元）、达盛资产经营有限公司、鼎通投资（香港）等5家全资子公司之外，另有在2001年底取得绝对控股权(56.83%)的上市公司金泰B股。2003年2月，金泰B股更名为阳晨B股。更名月余之后，金泰B股公告称，拟与上海国资公司就共同投资设立投资咨询公司达成合作意向：阳晨B股以现金方式投资4900万元，持有合资公司49%股权；上海国有资产经营有限公司以现金方式投资5100万元，持有合资公司51%股权。

换言之，成立四年以来，国资公司已经不缺乏设想中资本运作所需之前提条件。而祝世寅2002年在其内部署名文章中，亦曾对40余亿金融资产的命运写下这样一笔：“要抓紧完善金融股权打包运作方案，争取政府和监管部门的支持，以香港鼎通投资有限公司为通道，实现引进外资，加速盘活国有资产。”

整合：金融控股六步走

时空移位，遂诸事难料。

两年中，上海国资公司目睹并体会汇丰参股上海银行、花旗海外投资参股浦发银行(600000)全过程，并在后一交易中，向花旗海外投资转让浦发银行3%的股权。如今，上海国资公司已经从外滩老旧的大楼迁到徐家汇路广发银行大厦。

而以“盘活上海国有资本”，诶己任，股权转让似乎并不是上海国资公司盘活金融资产的惟一途径，而是“可以组建金融控股公司，在海外或境内实现上市”。

从对外资转让到内外相结合，再到自行组建金融控股公司，看似跳跃，实则上海国资公司已有一番周密考虑：上海国资公司持有的总量达44亿元之巨的金融类资产涉及银行、证券、保险、信托等各金融领域，然而，或许是由于后天继承的关系，对于这部分所投资金融企业，上海国资公司“控制力与力较弱，而这些金融企业也基本上是各自为政，未能形成金融混业所享有的协同效应”。

兵马未动，粮草先行。

上海国资公司部副总经理杨光平，曾就上海国资公司建立金融控股公司作专门研究。

按照杨的设想，上海国资公司之金融控股公司梦想的实现，大致可分为六个步骤：成立金融投资公司，成为整合公司金融业的平台；对金融资产进行战略性的整合与重组并转型为金融控股公司；将金融控股公司的部分种子资产注入在香港的子公司鼎通公司；由鼎通公司将种子资产另行注册成立公司并在香港打包上市；用上市后募集资金及继续增发新股募集的资金从战略上对金融企业进行重点增持；完善金融控股公司的架构。

海外股权投资第3篇

自然人境内权益性投资的可税性研究

投资者在这个环节中没有取得任何形式的已实现收益，只是取得了一项期权———获取收益的权利和一组责任，只看到期权而无视期责，是一种短视病，是一种严重的机会主义行为。不宜对自然人以非货币性资产对外投资创办新企业征税，否则将严重影响创业、创新和就业，税源不兴税收难增。人尽其才、物尽其用是治世的基本原则。自然人的资产投资到企业，社会可以利用企业的特有功能，充分发挥资产的效用，国家可以征收资产效用提高所创造价值部分的税收。该部分税收可以在该自然人股东转让股份时、减资退出或清算退出时征收。自然人以非货币性资产投资于非上市的原有企业，根据投资资产的来源看，可分为以被投资企业的留存收益转增资本、以被投资单位的资本公积转增资本、以独立于被投资企业的其他个人财产投资，包括股权投资类资产。自然人以被投资企业的留存收益转增资本，留存收益的财产权属于独立于投资人的法人财产权，这个增资的过程可以分解为先向投资者分配留存收益，投资者再向企业投资两个交易，对投资者获取的投资收益可以征收所得税，可由转增企业在转增资本时代扣代缴个人所得税。自然人以被投资单位的资本公积转增资本，如果资本公积是属于原股东初始投资时的溢缴部分，转增不具有可税性，不宜征税。在企业生产经营过程中新股东以高于每股净资产的价格———溢价入股，该溢价部分按照会计准则确认为资本公积；该部分资本公积是新股东对老股东的补偿，是获取同股同权、同股同利的垫付款，是老股东原始投资的持产利得收益，但该部分资本公积的财产权属于独立于投资人的企业财产。该部分收益的财产权在没有实质性地转为投资人所有时，只能是持产利得，不宜征税，不能向投资者征收没有实现的所得税。自然人以独立于被投资企业的其他个人财产投资，如上分析不宜征税。对于非货币资产的资产评估增值，其性质如果从企业投资者的终极层面看，仅是一种基于重新估值的价值调整，不能将其视为持产利得，更不能视为已实现收益。根据公司商法的规定，公司注册时，公司可以根据投资协议约定被投资资产的价格，并以此作为公司承担社会责任的基础。公司责任的豁免，其本身就是一种财富的增加或风险的降低，从整个社会层面来看，这种基于投资关系而导致的资产价格的重估，又可以将其视为一种持产利得，由于没有实现，依然不具有可税性。在个人所得税与企业所得税并行体制下，强调投资资产计税基础的同一性，不会影响两税的税收收入。当然，从促进投资、减少社会交易费用、减轻企业税收遵从成本的角度出发，政府允许企业按照评估价格调整投资资产的计税基础，将构成一项利好的制度性套利机制，形成对投资风险的一项财政补贴。自然人以非货币性资产投资于已上市企业，可以获取上市公司的股份。上市公司的股份，具有良好的变现性特征，属于准现金类资产。投资人可以多种渠道多种方式变现退出。基于上市公司股份的特征，自然人按照非货币性资产评估价格获取等价的上市公司增发股份时，具有较强的可税性，可以对自然人征收所得税。自然人股东在没有将获取的股份出售之前，没有现实的货币资金缴付该部分所得税，使得可税性程度降低，但可以委托证券交易结算单自然人股东出售该部分股份时代扣代缴，定向增发环节所取得股份的所得税。自然人向企业进行债权性投资。自然人向企业进行债权性投资的可税性见“境内债权性投资的可税性研究”部分，不再赘述。自然人持有投资期间，相互间债务豁免或承担。在自然人持有投资期间，自然人股东可能向陷入财务困难的企业输血，除上述增加资本外，还可以替被投资企业偿还债务、直接豁免企业向自己的借款等。自然人股东用货币资金替被投资企业偿还债务，不宜向自然人股东征税，不具有可税性。被投资企业债务的减少将导致其净资产———可供分配利润的直接增加，可以征收企业的所得税。从自然人股东的终极层面看，由于被投资企业可供分配利润的增加，股东取得来自于被投资企业的收益增加，最终将负担个人所得税，总体上自然人股东替被投资企业偿还债务，具有可税性，可以征收所得税。在自然人股东使用非货币性资产、劳务替被投资企业偿还债务时，由于资产产权的实质性变更，可以向自然人股东征收资产劳务交换的商品服务税和所得税。被投资企业对自然人股东的各种负债，自然人股东为了改善被投资企业的财务状况，直接免除其负债的偿还义务，其性质是对被投资企业的直接捐赠，属于自然人自由支配自己的货币性财产，不宜征税。由自然人股东用货币资金替被投资企业偿还债务的可税性分析可知，被投资企业债务的豁免直接增加其净资产，最终导致对企业和股东两个层面的所得税征收。

自然人跨法域权益性投资的可税性研究

自然人向企业进行跨法域的权益性投资，可以分为我国自然人直接投资海外企业和海外自然人直接投资中国企业两种类型。1．自然人直接投资海外企业。自然人直接投资海外企业，一方面可以在海外直接投资创办企业，也可以通过在海外证券交易所购买海外企业的股票从事投资。自然人到海外直接投资创办企业，需要根据东道国的法律依法设立企业，企业形式有公司和非公司组织。东道国根据居民管辖权和所得来源地管辖权，可以对公司和非公司组织取得的各种收入征税，东道国可以对非本国居民自然人征收所得税。自然人居住国按照居民管辖权，可以对自然人的全球所得征税。“自然人———海外公司”投资架构的重复征税问题比较简单；关键是“自然人———海外合伙企业”投资架构，合伙企业可以按照“一体化”或“独立实体”两种方式对其进行征税处理，在自然人居住国和投资东道国采用不同税收处理原则时，将产生复杂的重复征税问题，可税性难度增加。“一体化”认定合伙人是在通过属于自己的独立企业开展业务，“独立实体”认定合伙企业是独立于合伙人的经济实体，可以按照对公司的征税原则处理。自然人通过在海外证券交易所购买海外企业的股票从事投资，主要取得股息收入和股票的二级市场买卖价差收入，可以征收所得税，不宜征收商品服务税。2．海外自然人直接投资中国企业。海外自然人直接投资我国企业，一方面可以来华直接投资创办企业，也可以通过我国证券交易所购买中国企业的股票从事投资。对海外自然人取得的来自于我国的股息所得、股权转让所得、其他资产转让所得可以征收所得税。在海外自然人股东转让其他非股权类资产时，可以征收商品服务税。综上分析，伴随我国金融改革的深化，跨境投资自由化，需要根据自然人投资易的可税性，在梳理现有税收制度的基础上，重点修订跨法域间接性投资和直接性投资的税收制度，抓住历史发展机遇，推进我国民间资本“乘船出海”，加大海外投资力度，深度参与国际经济，同时减少外资投资中国的税收楔子。

作者：王震

海外股权投资第4篇

关键词：私募股权基金；退出方式；障碍；政策建议

一、 引言

从私募股权投资基金的盈利模式来看，其目的是参与企业的管理，以获取长期资本增值收益，而非要控制企业的管理权。实际上，私募股权基金的投资是资本的循环过程，即在投资一个项目后一段时间后，再出售股权，实现价值增值后再投入到下一个项目，然而，一旦无法退出，投资循环链条就会中断，价值增值就无法实现。而且，对于私募股权基金的退出，只有适宜的退出方式与相应的最佳退出时机相配合，才能实现退出决策的最优（Raj Nahata，2004）①。所以，私募股权基金应保持资产的流动性，对于采取何种方式退出，将直接影响私募股权基金的业绩。

二、 我国私募股权基金退出的方式偏好

目前，私募股权基金的退出渠道主要有回购、兼并收购（M&A）、公开上市（IPO）和清算破产四种方式。不同行业在四种退出方式的比例有所差别，但总体而言，比例由高到低分别是回购、兼并收购、公开上市、破产清算。其中，关于公开上市，私募股权基金更偏好于选择A股。根据清科研究中心披露的数据，2011年共有私募股权基金退出150笔，其中，IPO、并购、股权转让、管理收购的占比分别为90%、5%、3%和1%。如图1所示，这进一步证明IPO和并购是私募股权基金的主要退出方式。

1． IPO是主要的退出渠道。事实上，在过去的几年里，我国私募股权基金退出投资企业的退出渠道主要以IPO为主，如图2所示，2011年私募股权基金支持我国企业上市的达到171家融资金额达到295亿美元，而2010年在上市数量和融资金额都更高。由于我国的资本市场存在诸多制度方面的缺陷。国内市场远不能满足私募股权基金退出被投资企业的需要，所以相当部分私募股权基金投资的企业只能选择海外上市。如图3和图4所示，2011年私募股权基金海外上市的数量和融资金额都接近20%，而这两个比重在2006年～2010年更高，其中，2006年这个两个比重都超过75%。

私募股权基金采取海外上市，包括海外直线IPO和海外曲线IPO。海外直线IPO是指注册在境内的企业采取在海外直接发行股票或存托凭证，从而达到私募股权基金退出与企业上市融资的双重目的。海外直线IPO过程中涉及业务及资产重组、独立经营、关联交易、同业竞争、土地权属、税务等多方面问题，对监管当局而言，监管操作难度大。

海外曲线IPO方式繁多，运用灵活，过去几年里，从红筹模式到盛大模式、境外期权模式，再到信托代持股份以及股份回购等。《外国投资者并购境内企业暂行规定》实施前，国内企业海外上市的主要模式是红筹模式，其做法是境内企业实际控制人以个人名义在国外的离岸中心注册成立空壳公司，再将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司，然后用壳公司收购境内企业，最终以壳公司名义在海外股票市场上市，从而实现境内企业的海外曲线上市。《外国投资者并购境内企业暂行规定》实施后，出现了盛大模式，以规避政府对外资收购战略性行业中企业的管制；出现了境外期权模式，以规避政府对个人控股海外壳公司的管制；产生了信托代持股份模式，以规避政府对投资人外资身份的限制；采用股权回购，以规避政府对企业之间提供贷款的管制。

然而，私募股权基金支持企业选择海外上市的回报率却远比在境内上市的回报低得多，如图5和表1所示，2011年后者的账面回报率比前者高出10.88%，若按上市地点区分，境内市场比境外市场的账面回报率高出0.44%。海外上市的收益率更低，而依然有不少的私募股权基金支持的企业选择赴境外上市，这个现象值得反思。

2． 向产业投资者出售股权。随着我国经济的不断发展，我国经济和世界各主要市场不断融合，国内和海外并购活动不断增多，将股权出售给产业投资者是私募股权基金退出的重要渠道。如图6所示，2006年～2011年，我国企业并购的案例数量和并购金额都实现快速增长，尤其是2011年，分别实现86%和92%的增长。而2006年～2011年私募股权基金支持企业并购的案例数量和金额增长速度更快，2011年分别实现113%和88%的增长，如图6所示。而且，并购的领域越来越广泛，私募股权基金支持企业并购已涉及到二十多个行业，但目前重点还在生物技术、医疗健康、电信、机械制造、清洁技术等领域。

收购也越来越成为国外产业投资者进入国内市场的重要渠道，后者希望借助收购打入我国市场或提升其在行业中的地位。例如，摩根士丹利投资南孚电池，然后将其出售给吉列，从而吉列旗下的金霸王电池实际上就控制了整个中国市场，也避免了价格战给吉列带来的损失。

三、 我国私募股权基金退出的障碍分析

私募股权基金运作的基本特征是“以退为进，为卖而买”，而中国私募股权基金的退出严重依赖于IPO。笔者认为，我国私募股权基金退出主要有三方面的障碍。

海外股权投资第5篇

其中的战略投资人上海联创和高盛的收益引人关注。上海联创管理的国外和国内基金于2003年12月同时入股西矿股份，截止到上市前，上海联创的海外基金Newmargin和国内基金分别拥有西矿7%和3%的股份，投资的成本是每股0.5元，由此，在不到三年的时间内，上海联创的投资收益增值177倍，总计获得超过62亿元的收益。而2006年7月入股的高盛，尽管没有具体的转让价格，在短短的一年内，也获得了超过几十倍的投资回报。

此外，那些隐藏在西矿集团背后的投资人，将按照各自的投资比例分享超过200亿元的国资盛宴。

一波三折

西矿股份于2005年7月15日在香港注册了中国西部矿业（香港）有限公司――China West Mining (Hong Kong) Company Limited，注册资本1万港币，总投资100万美元，全部为现金出资，主营业务为矿产品贸易、矿业投资。2005年9月13日又在香港注册了西部矿业投资有限公司――Western Mining Investment Company Limited，其中西矿（香港）持有8000股，占股份总数的80%，Prime Mine Development Limited (BVI)持有2000股，占股份总数的20%。

为了便于海外重组，2006年6月15日在英属维京群岛注册了三江控股有限公司（Sun Rivers Holdings Company Limited），并于2007年2月12日更名为三江控股有限公司，注册股本为5万美元，西矿（香港）为该公司唯一股东。

生不逢时，2005年的“11号文”、“29号文”、“75号文”和2006年的“10号文”，硬生生地将西矿股份挡在海外红筹上市的大门之外。

红筹上市无门之后，西矿股份开始运作到香港以H股上市。眼看着同类企业“洛阳钼矿”在香港成功发行H股，尽管已经向香港联交所提请了上市申请，却迟迟没有得到中国证监会同意香港上市的答复。

山重水复疑无路，柳暗花明又一村。中国证监会“发审绿灯”力促国内上市。2007年5月初西矿股份终于得到中国证监会的内部答复，建议西矿股份放弃H股上市，而选择到国内A股上市。从5月份开始上报材料到7月初的上市，仅仅两个月的时间，西矿股份便完成了国内上市过程，可堪称“神速”。

重温历史

西矿集团原名为西部矿业有限责任公司，是对原锡铁山矿务局进行整体改制，于2000年5月8日设立的有限责任公司。2001年，中国铜铅锌集团公司持有的西矿集团85.45%的股权划转给青海省国资委持有，公司名称变更为西部矿业有限责任公司。2005年12月8日，青海省重工物资供销运输公司持有的西矿集团14.55%的股权由青海省国资委持有。2005年12月18日，西矿集团、青海省国资委、中信信托、中关村科学城和中国新纪元签署西部矿业有限责任公司增资协议。青海省国资委以经评估核准净资产入股，占注册资本的34%；中信信托、中关村科学城、中国新纪元分别以现金入股，分别占注册资本的30%、20%和16%。

2006年1月9日，青海省国资委将所持西矿集团2.8%的股权划转给海西州国资运营公司。

中信信托持有的西矿集团30%的股权为自益信托，信托委托人和受益人均为中国西格玛有限公司，信托期限三年。据此，中国西格玛有限公司为西矿集团的实际股权持有人，借助于中信信托平台，持有西矿集团30%的股权。中国西格玛有限公司的股东及其持股比例为：浙江天和置业有限公司，持股24.9%；北京天地缘投资管理有限公司，持股20.2%；吉林省万隆置业有限公司，持股19.9%；北京金英合投资咨询有限公司，持股19.9%；北京深海鸿投资顾问有限公司，持股14.9%。

中国西格玛公司之所以借助中信信托公司的“信托平台”实现对西矿集团的投资，主要还是受限于西格玛公司的“规模”，毕竟超过5.65亿的投资，不是一家“小公司”，不能满足《公司法》中规定的对外投资要求。也就是投资西矿集团超过了西格玛公司的注册资本有限，所以必须通过“信托投资”的方式实现对西矿集团的控制，待三年后，或者增加自身的注册资本的形式直接持有西矿集团的股份，或者进行股权转让实现获利。

尽管上述股东没有赶上2000年西矿股份发起成立及2003年增资扩股的投资机会，但是通过参与西矿股份控股股东西矿集团的改制，实现间接投资西矿股份。

首先，投资人以较低的成本获得西矿集团的股份（针对国有资产的收购，一般依据每股净资产来定价，而非未来的盈利预测）。根据西矿集团2006年底的财务报告，西矿集团总资产137亿元，净资产24.5亿元，2006年的净利润5.9亿元。此轮投资者仅仅以10亿元的价格便获得了接近70%的股份，按照国际流行的“以盈利为基础”的融资标准来比较，实在是“太便宜”了。

其次，投资人尽管没有直接持有西矿股份的股权，但是借助于西矿集团的平台，实现对西矿股份的间接控制，尽管青海省国资委依旧保持西矿集团的第一大股东，但是民营股份联合起来远远超过国有股份，这为未来的产业整合，比如说大股东资产注入或者整体上市等资本运作，奠定了良好的基础。

伏笔

2000年12月18日，青海省人民政府出具《关于同意设立“青海西部矿业股份有限公司”的批复》，批准由西部矿业有限责任公司（2006年7月18日更名为西部矿业集团有限公司）作为主发起人，联合鑫达金银开发中心、株洲冶炼厂（现改制并更名为株洲冶炼集团有限责任公司）、长沙有色冶金设计研究院、广州保税区瑞丰实业有限公司等四家单位共同发起设立青海西部矿业股份有限公司（2001年4月9日，更名为西部矿业股份有限公司）。

“拉郎配”的股份公司成立。根据中国的《公司法》，股份公司的发起至少需要5个发起人。西矿股份为了“凑够”5个发起人，拉来了4个“产业关联股东”。估计这4位新股东在投资的时候怎么也不会想到，如果能够坚持到西矿股份上市的话，最初的投资将会升值近百倍。

第一轮融资。2003年，西矿股份分别与9家投资者签署西部矿业股份有限公司定向增资扩股合同书，由其认购西矿股份定向增发的共计19000万股的新股，认购价格为每股3元。2004年3月1日，青海省人民政府下发《关于西部矿业股份有限公司定向增发不超过19000万股非流通股的批复》，批准西矿股份向湖北鸿骏投资有限公司、东风实业公司、维维集团股份有限公司、塔城市国际边贸商城实业有限公司（现已更名为新疆塔城国际资源有限公司）、Newmargin Mining Co., Ltd.（以下简称为Newmargin Mining）、China Mining Partners Ltd.（以下简称为China Mining）、上海联创创业投资有限公司、青海新力绒纺对外贸易股份有限公司、葫芦岛盛源矿业有限公司9家境内外投资者以现金方式定向增发19000万股非流通普通股，每股发行价格3元。其中Newmargin Mining和China Mining为外资股东，由此西矿股份变更为一家中外合资股份制企业。

西矿股份在2004年初完成首轮“私募”，其中包含三个外资股东，分别是东风实业公司、Newmargin Mining Co., Ltd和China Mining Partners Ltd，其余均是内资股东。在所有股东中，最引人注目的莫过于由上海联创管理有限公司管理的国内基金上海联创创业投资公司和海外基金Newmargin Fund成立的Newmargin Mining对西矿股份的“平行投资”。上海联创作为本土创投的“领头羊”，嫁接了国内外创投的优势，实现项目投资的“内外结合”，这也是未来国际创投和国内创投合作的大势所趋。

自2004年1月到2006年底，西矿股份的股东实施了系列变更，让人眼花缭乱。但是从系列股权转让中，高盛之“谜”终被解开。在2004年初入股西矿股份的总计有三家外资股东，分别是Newmargin Mining、China Mining和东风实业公司。Newmargin毫无疑问是作为股权投资基金入股的，而当时占有10%的东风实业公司属于谁，一直是个“谜”。

本以为是国内东风集团的海外公司，万万没想到东风实业是高盛为自己投资西矿股份埋下的“伏笔”。“进可攻，退可守”，高盛此招实在是妙。本来所有的海外投资人均寄希望于西矿股份能够海外上市，但是国内的政策变化出乎西矿股份所有投资人意料。藏匿在背后的高盛，不得不在最后阶段走到了前台，于2006年7月，受让了东风实业持有的西矿股份的股权，首次尝试国内退出。

花絮

员工持股计划“失败”，但获利颇丰。西矿集团一直策划着员工持股计划。最终确定的方案是借助于“信托公司”的平台实现员工对西矿股份的持股。西部矿业有限责任公司工会委员会（现为西矿集团工会委员会）与西部矿业股份有限公司及其下属核心生产企业的共计3303名员工分别签署的资金委托投资协议，持股员工将共计9615万元的委托资金交付给西矿集团工会，委托西矿集团工会以工会作为信托委托人和受益人，将委托资金信托给华宝信托。

根据西矿集团与华宝信托于2004年6月11日签订的股权转让协议，西矿集团将其持有的西矿股份中10%的股份共计3250万股转让给华宝信托，转让价格为每股3元，共计9615万元。该项股权转让取得了商务部于2004年7月4日下发的985号文的批准。青海省国资委于2004年6月18日下发批文，同意此项转让。本次国有产权的转让价格主要是依据2003年6月30日由中介单位评估的西矿股份每股净资产2.8元为依据，而确定的最终转让价格。

在西矿股份发行上市前夕，西矿股份对此部分股份进行了清理。西矿集团工会于2006年9月1日通过决议，决定并授权华宝信托将华宝信托代为持有的西矿股份10%的股权以经评估确定的价格转让给西矿集团。2006年9月1日，华宝信托与西矿集团签订了股权转让协议，华宝信托将其持有的西矿股份10%的股权转让给西矿集团，转让价格是依据2005年12月31日的净资产为依据，确定为每股8.69元。至此，西矿集团工会和持股员工不再持有西矿股份的任何权益。

西矿的员工尽管没有享受到最后的盛宴，但是相对于最初的投资来说，不到两年的时间，获得了接近三倍的投资回报，也算是对西矿集团员工的一种“自我安慰”。

在西矿股份所有国内投资机构中，“可圈可点”的是维维集团股份有限公司。维维集团股份有限公司是国内上市公司的维维食品饮料股份有限公司的控股股东，公司的实际控制人为维维的管理团队。

海外股权投资第6篇

2012年5月31日，在香港注册的香港交易所上市公司――复星国际有限公司公告，为会猎海之门事宜，复星国际已向上海市第一中级人民法院潘石屹在电话中提到的3家上市公司。

3家上市公司是谁？海之门会猎怎讲？6名律师又给出了何种法律意见？

会猎“海之门”

潘石屹和郭广昌会猎海之门的真正猎物，是上海外滩国际金融中心8-1地块。

2010年2月初，在香港交易所上市的百慕大离岸公司――上海证大房地产有限公司，以92.2亿人民币竞价拍得外滩8-1地块，此即当年闻名的“蛇吞象”。外滩8-1地块总计占地约4.5万平方米：就南北来看，介于上海外滩豫园和十六铺世博水门之间；从东西观之，处于黄浦江畔，与浦东上海环球金融中心和金茂大厦隔江相望。因属上海金融与商业繁华地段，规划为金融、文化、娱乐等综合商务用途。

同年10月，上海证大通过旗下全资子公司上海证大置业有限公司，设立中国内资企业上海证大外滩国际金融服务中心置业有限公司（图示简称“项目公司”），借以掌控外滩8-1地块。（见图1）

捱到2011年底，证大置业将项目公司100%股权或权益作价95.7亿人民币，出让给上海海之门房地产管理有限公司，此即上述会猎的“海之门”。

海之门，由复星国际、绿城中国控股有限公司、证大置业和上海磐石投资有限公司（图示简称“磐石投资”）出资设立，持股比例分别为50%、10%、35%和5%。其中，绿城控股是在香港交易所上市的开曼群岛离岸公司；磐石投资属在中国注册的私募股权基金。

前度拍卖失手现又复得的外滩8-1地块，是郭广昌关注的仅有的两个沪上地产项目之一；郭广昌未曾掩饰心中的惬意与从容：“我们要做一个对得起历史、对得起这个地方的作品，要为外滩留下一点什么。”至此情势见图2所示。

一年后的2012年3月，在香港交易所上市的开曼群岛离岸公司――SOHO中国有限公司，通过其全资子公司上海长烨投资管理咨询有限公司，收购证大置业全资子公司上海证大五道口房地产开发有限公司和绿城控股全资子公司杭州绿城合升投资公司，总对价为40亿人民币。

此前，海之门直接持股股东上海磐石投资管理有限公司（图示简称“上海磐石”），已经由证大五道口从其母公司磐石投资处收购。（事后，长烨投资替换为SOHO中国全资子公司上海长生投资管理咨询有限公司）。上述变迁过程，见图3、图4、图5。

上海证大董事会主席戴志康力主拍下外滩8-1地块，中道转手复星国际，最后又不得不转让退出。是出让给SOHO中国还是出让给复星国际？由此引发两公司董事长潘石屹与郭广昌会猎海之门。2011年底郭广昌致电阻止的交易，即是长烨投资收购证大五道口和绿城合升。

有没有优先购买权？

海之门虽由复星国际等投资，其直接持股股东为浙江复星商业发展有限公司、绿城合升、证大五道口和上海磐石。如若其它三个股东持股尽为股东外人等收购，则意味着复星国际对海之门的控制权旁落。

为免外滩8-1地块失守，如若股东外人等收购绿城合升、证大五道口或者上海磐石对海之门的持股（即直接收购），复星国际定会行使优先购买权，比如，针对证大五道口手中持股的收购。2005年“公司法”第72条第2款规定：“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意……”同条第3款规定：“经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权……”

问题是，长烨投资直接收购证大五道口和绿城合升，进而达到间接收购绿城合升、证大五道口和上海磐石对海之门的持股的目的，是否规避了公司法第72条第3款？进而言之，在此情形下，海之门股东浙江复星商业发展有限公司是否享有优先购买权？

首先，需要指出的是，据年报披露数据，尽管SOHO中国、上海证大、复星国际和绿城控股皆为外商企业，海之门和长烨投资均属中国内资企业，直接收购也好，间接收购也罢，均属中国内资企业之间的收购，不至于触动更为严厉的有关外商投资企业的管制。

当然，如若触动，浙江复星商业发展有限公司也有享有优先购买权的可能。2001年中外合资经营企业法第4条第4款规定：“合营者的注册资本如果转让必须经合营各方同意。” 2001年中外合资经营企业法实施条例第20条第2款规定：“合营一方转让其全部或者部分股权时，合营他方有优先购买权。”同条第4款进一步点明：“违反上述规定的，其转让无效。”

那么，优先购买权在何种情况下可以享受，也即其前提条件是什么？

在长烨投资收购海之门股权或者权益成行前，潘郭二人多有沟通，郭广昌甚至直接致电潘石屹，挑明优先购买权一节。此为双方会猎。此等事实足资推断，海之门股东先询问郭广昌，在此等条件下，是否收购？如若不愿意，海之门股东再询问潘石屹，在此等条件下，是否收购？如若愿意，收购成交。

海外股权投资第7篇

上海有意打造金融中心

按照上海国际金融中心建设“十一五”规划，预计到2010年，上海金融市场直接融资额(包括在上海金融市场发行的股票、国债、企业债券、企业短期融资券等)占国内融资总额的比重达到25％左右，上海金融市场交易总额达到80万亿元左右，上海金融机构资产总额占全国金融机构资产总额比重达到10％左右，金融生态环境建设继续保持国内领先，逐步实现国际接轨。

到2010年末，预计上海货币市场年交易额将达到40万亿元，成为全国资金集散中心；上海证券市场市值达到7万亿元，成为亚太地区重要的股票市场之一；上海期货交易所建设成为世界排名前10位的有重要影响力的交易所，成为重要的国际商品定价中心；黄金市场发展成为具有国际影响力的金融市场；产权市场发展成为全国性产权交易市场。

“十一五”期间，上海将以吸引和培育骨干金融企业为重点，保持和增强上海作为外资金融机构主要集聚地和总部所在地的地位。

上海作为中国金融中心的定位，以及在人民币升值的预期下，为上海金融机构的发展预留了空间，而持有上海金融机构股权的众多上市公司业绩也将由此而“水涨船高”。

参股金融投资收益明显

由于历史原因，上海本地股往往拥有较多的券商、银行、保险公司、期货公司的股权，同时，本地上市公司经常也会互相参股，从而使得此类个股在牛市背景下获得了股权重估增值的股价催化剂。

一个最为典型的例子是，随着海通证券借壳都市股份的尘埃落定，复盘后出现连续14个涨停。而在参股海通证券的名单中，百联股份、兰生股份、东方明珠、申能股份、东方创业、氯碱化工、轮胎橡胶和二纺机等一大串的上海本地股也由此“一飞冲天”。

随着我国证券市场向国外开放，市场竞争将日趋激烈，为增强国内券商的实力和经营能力，扶助优质券商上市是大势所趋。政策上看来，券商IPO的大幕即将拉开，一旦所参股的券商IPO成功，将大幅增加参股公司的投资收益。

有意思的是，不仅参股海通证券，而且参股国泰君安、申银万国、东方证券等上海本地券商，也是不少上海本地股的集体行为，像大众交通、百联股份等沪市本地公司更是同时持有多家券商的股权。

大众交通持有大量的券商股权，其中投资1.65亿元持有光大证券6000万股，投资1.19亿元持有国泰君安1.54亿股，另外还持有申银万国528万股。目前，光大证券已经获股东大会批准其IPO上市，而证监会也已经正式受理了其IPO许可申请，因此，光大证券有望成为继中信证券之后又一IPO上市的券商。作为光大证券上市的受益者，大众交通持有的光大证券股权必将大幅增值。同时，国泰君安、申银万国等券商IPO也在预期当中。一旦这些券商IPO成功，公司将大幅受益。另外，公司还大量持有上市公司股权，在大牛市行情中，未来将有较为丰厚的收益。

除了券商概念外，上海本地股对参股银行、保险公司同样乐此不疲。大众交通持有交通银行、上海银行、大众保险的股权；陆家嘴持有交通银行、光大银行、大众保险、天安保险的股权等等，这些金融资产的股权投资初始成本均在1元、2元之间，随着越来越多的银行、保险发行上市，很多上海本地股的投资收益相当可观。

值得关注的上市公司

大众交通(600611)

关注点：参股多家券商，出租车牌照含金量大

关注度：

公司大量参股券商如光大证券、国泰君安和申银万国等。由于券商IPO是大势所趋，一旦券商上市成功，股价大涨将大幅提高公司的股权投资增值。此外，公司还拥有交通银行、上海银行、大众保险的股权，其中交通银行已上市，其余两家也有可能在近年上市。

公司是上海市最大的出租车公司和第二大公交公司，旗下拥有8730辆出租车，占有上海出租车市场20％～25％的份额，同时还是上海市规模第一的公共交通龙头。由于出租车牌照具有稀缺性，目前实际价值大约40万元／张，重估后总价值有望高达30多亿元。未来随着公司在出租车行业的扩展，该项资产的重估价值将有巨大的想象空间。由于公司出租汽车经营规模扩大以及投资收益增长明显，公司去年三季度每股净利润同比增加104％。

陆家嘴(600633)

关注点：拥有大量上市公司股权，商业地产资源丰富

关注度：

公司投资了众多上市公司的股权，是上市公司中的“股神巴菲特”。公司大手笔参股金融公司，分别投资浦发银行3000万股、招商银行1820.8万股、光大银行1694万股、天安保险750万股、大众保险1680万股、交通银行578.7万股，此外，公司还拥有强生控股2739万股、申能股份300万股、白猫股份39.6万股、中：卫国脉1384万股。同时，公司还投资其他证券公司共4004.8：万股。可以看出来，陆家嘴的投资项目每一项都可以给公司带来丰厚的收益。

公司在陆家嘴金融贸易区内，拥有200多万平方米的批租及租赁用项目资源，土地的公允价值较之取得成本的增长幅度较高。陆家嘴还以土地作价入股与上海城投共同开发建设陆家嘴金融城最重要的标志性建筑――上海中心大厦。

飞乐股份(600654)

关注点：拥有华鑫证券3％股权，参股交通银行、上海银行

关注度：

公司持有华鑫证券3％股权，还投资参股了交通银行和上海银行，分别拥有333万股交通银行和202万股上海银行股份。目前交通银行已在国内市场成功上市，飞乐股份所持股份市值将近4000万元，增值显著。此外，公司还拥有原水股份、豫园商城等多家上市公司股权。

公司主要从事电子元器件、通信设备以及音响设备的研发，在国内市场具有很高的占有率。

东方明珠(600832)

关注点：投资金融股收益巨大，成功拓展新媒体

关注度：

海外股权投资第8篇

随着渤海产业投资基金（以下简称“渤海基金”）管理公司在天津滨海新区挂牌时间的日益临近，更有多只产业基金正静候国家发改委批复。与渤海基金的诞生、《合伙企业法》等相关经济金融法规的修订出台相伴的是，私募股权基金巨舰从天津下水试航。

揭开私募基金“面纱”

产业投资基金和创业投资基金都属于以非上市企业股权为主要投资对象的私募股权基金。目前在国际上活跃的私募股权机构有大大小小好几千家，KKR、凯雷、黑石、TPG德州太平洋、高盛资本、摩根士丹利资本等动辄数十亿美元规模的国际私募资本巨头，早已不满足本国市场，而将其触角探向了世界各地，在全球范围内寻找投资机会。在美国，产业投资基金一出现，迅速成为推动美国经济发展的“助推器”，大批企业，如微软、雅虎等知名企业通过产业投资基金的支持和培育而迅速成长为国际知名企业。

我国于2005年6月颁布了《产业投资基金试点管理办法》。综合目前国内学术界的主流观点，产业投资基金是指一种主要对未上市企业进行股权投资和参与经营管理的“专家管理、组合投资、利益共享、风险共担”的集合投资方式，即通过向投资者发行基金份额设立基金，委托基金管理人管理基金资产和基金托管人托管基金资产，主要对未上市企业进行股权投资和参与经营管理，从被投资企业资本增值后的股权转让中获得收益，按照投资者出资份额共享投资收益和共担投资风险。

产业投资基金投资与贷款等传统的债权投资方式相比，一个重要差异为基金投资是权益性的，着眼点不在于投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产增值，以便能通过上市或出售获得高额的资本利得回报。所以发展产业投资基金远比发展证券投资基金更具实际意义。

重点支持新区建设

国务院批准滨海新区成为全国综合配套改革试验区，这是国家给予滨海新区的最大政策。其中，金融改革位列滨海新区综合配套改革之首，滨海新区金融改革的目标是建设与北方经济中心相适应的现代金融服务体系和全国金融改革创新基地，建立与完善的社会主义市场经济体制相适应的金融体制，更好地促进经济增长方式转变，参与经济全球化。成立渤海产业基金是滨海新区金融改革方案中最早提出的举措之一。

渤海基金首期60亿元募集计划已基本完成。该基金是国内首只由国务院批准试点的中资产业投资基金，总规模达200亿元，将用于重点扶持具有科技含量和自主知识产权的产业化投资企业。

渤海基金的首期发起机构是中国人寿保险、国家开发银行、全国社保基金理事会、邮政储蓄银行、中银集团以及泰达控股。天津滨海新区具有重大金融改革先行先试的资格，作为滨海新区直接融资创新的第一个典范，渤海基金试点是我国尝试拓宽融资渠道而迈出的重要一步。

渤海产业基金的成立对滨海新区乃至全国的资本市场将带来突破性的影响。目前我国尚未出台有关产业投资基金管理的法律规范，相关主管部门坚持按照“先立法后放行”的原则来推进产业投资基金的运作试点，迄今为止仅以个案处理方式特批了两只中外合资产业投资基金。在国家尚未出台产业投资基金管理办法的前提下，国务院特批滨海新区设立渤海基金，有利于聚集各类生产要素，为滨海新区的开发开放提供有力的支撑条件。

渤海产业投资基金设立后，将按照国家产业政策和滨海新区功能定位要求，投资于具有创新能力的现代制造业项目，为环渤海地区服务的交通、能源等基础设施项目，以及具有自主知识产权的高新技术项目；参股中央企业在津的重大项目；用于符合国家产业政策，有利于产业结构升级和技术进步，与外国企业合资建设的重点项目的股本投入，充实中方股本，优化利用外资结构，引导利用外资健康发展。渤海基金初步计划按5∶3∶2的比例投资于天津（以滨海新区为主）、环渤海地区和国内其他地区的企业。渤海产业基金可能投资的几大产业，包括了滨海新区内的金融商贸业、高新技术、现代冶金、空港物流、海洋渔业、循环经济、海港物流、化学工业、休闲旅游业等。

同时在滨海新区注册成立的基金，还有天津经济技术开发区与天津科委联合出资，分别委托天津泰达科技和天津创投有限公司合作设立的滨海天使创业投资基金。这只总额为1亿元人民币的基金大股东是泰达科技，占有60%的股份，天津创投占有40%的股份。滨海天投资使基金将为处在初创阶段且具有自主知识产权的中小科技企业和项目提供启动和发展资金。

配套措施紧紧跟上

中国市场蕴含的巨大投资机会，自然引来这些世界顶级机构不约而同地大举进入。发生在中国内地第一起典型的私募股权投资案例，就是2004年6月美国著名的新桥资本以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%的股权。此后类似的案例接踵而来，凯雷收购太平洋保险、高盛拿下双汇、华平控股哈药，外资的介入让中国私募股权市场也活跃起来。

目前，活跃在国内的私募股权投资机构绝大部分都有外资背景。在外资机构大举并购我国优秀企业的同时，由于法律框架的缺失和过度的金融监管，我国本土私募股权市场仍处于发展的早期阶段，受制于多种因素，生存空间狭小。

据了解，美国的风险投资组织中，有限合伙制公司约占80%，它们是推动美国风险投资发展的重要力量。而我国修订前的《合伙企业法》中“无限连带责任”的硬约束让不少民营资本望而却步，也使中国合伙企业数量近年来不断萎缩。类似金融法规的诸多限制是制约我国私募股权投资发展的原因之一。

融资、遴选项目投资和退出是私募股权投资者操作项目时的三大步骤，三者环环相扣，任一环节的堵塞都会影响整个项目运作。然而，本土私募股权投资机构却一直处于“两头在外”的尴尬境地――融资渠道的单一和股市创业板的缺失，往往使其融资和退出上市不得不在境外进行。

为了引导产业投资基金服务于滨海新区开发开放，有关部门紧紧跟上，及时制订相应的配套措施，包括编制符合国家产业政策和产业结构调整方向的《天津滨海新区产业投资项目指导目录》，并且实现定期、适时更新，引导产业投资基金把更多的资金投向滨海新区开发开放所急需的重点项目；根据滨海新区不同时期的建设重点和企业的实际需要，积极组织和举办各类优质项目资源与产业投资基金的对接活动；尽快制订并实施一系列鼓励产业投资基金发展的扶持政策等。

私募基金前景广阔

海外股权投资第9篇

[关键词] 私募股权投资基金 企业融资 利益协调

私募股权投资作为一种金融创新，是对非上市公司进行的股权投资。一般认为是以1946年美国研究与发展公司的成立为其起始标志，此后私募股权投资在很多国家发展起来，并促进了世界经济的发展。

国外对私募股权投资基金有诸多深入的论述。例如，乔治亚大学M.F.Hobert提出私募股权投资基金的理论模型，即私募股权投资基金作为金融中介，介入其所投资的项目，发挥减少信息不对称、降低风险、降低自身和经营高风险项目的企业家之间成本的作用。在中国，作为经济发展的客观需要和改革开放的产物，私募股权投资的发展已有十多年的时间，但是一直徘徊于合法与非法的边缘。本文系统的阐述了私募股权基金组织形式和运作，并结合渤海基金实例研究了其在中国的发展。

一、私募股权基金的概念和特点

私募股权投资（Private Equity Investment Fund）是“以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资基金或产业投资基金”（吴晓灵，金融发展论坛，2006年6月9日）。私募股权基金通常投资于包括种子期和成长期的企业，也包括投资扩展期企业的直接投资和参与管理层收购在内的并购投资。投资过渡期企业的或上市前企业的过桥基金也是私募股权基金的范畴。

私募股权投资基金通常具有以下特点:1.在基本属性上。私募股权投资基金仍然是一种进行投资的基金，是私募投资运作的载体。它具有一般基金的特点和属性，本质是一种信托关系的体现。2.在发行方式上。它是非公开发行的，不同于公募基金的公开销售，它的出售是私下的，只有少数投资者参加。在美国，法律规定私募股权基金不得利用任何传媒做广告宣传。这样私募股权基金的参加者主要是通过获得所谓“投资可靠消息”，或者直接认识基金管理者的形式加入。3.在发行对象上。它不是面向所有投资者的，它的发行对象仅限于满足相关条件的投资者。这些条件通常比较高，把投资者限定在一定范围的人群中，人数是有限的。但这并不妨碍私募股权投资基金的资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。4.在信息披露方面。比公募低的多，相关的信息披露较少，一般只需半年或一年私下对投资者公布投资组合和收益。5.私募股权投资基金还有一个显著的特点，就是基金发起人、管理人必须以自有资金投入到基金中，基金运作的成功与否，与其自身利益紧密相关。基金管理者一般要持有基金2%～5%的股份，一旦发生亏损，管理者拥有的股份将优先被用来支付参与者，故私募基金的发起人、管理人与基金是一个荣辱与共的利益共同体。

对非上式公司的股权投资，因流动性较差被视为长期投资，所以投资者要求高于公开市场的回报。投资回报方式主要有三种:公开上式发行;售出或并购;公司资本结构重组。

需要注意的是，私募股权投资基金与私募证券投资基金是不同的。私募证券投资基金是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立资产，有基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。我国当前社会所说的“私募基金”，多数指私募证券投资基金。

二、私募股权投资基金的组织形式

国外的私募股权基金通常以公司或有限责任合伙形式设立，尤其是有限合伙形式基金以其灵活的组织结构、有效的激励机制和有利的避税形式而受到投资者的青睐。在有限合伙体制下设立的私募股权基金，由投资者（有限合伙人）和投资经理（一般合伙人）双方签订合同，合同明确规定，资金供应发承诺分阶段投资，保留放弃投资的选择；对一般合伙人的奖励与他们所创造的价值挂钩；确保企业向私募股权投资公司变现所投资的股权，确保一般合伙人向有限合伙人返回所有资本金和收益。

大多数私募股权基金的存续期为7年～10年，一般可延长1年，期满后，所有基金的资产包括现金和证券必须清算。有限合伙人的资金也并非一步到位，往往一开始注入25%，以后每年再注入一部分，如果有限合伙人放弃继续注入资金，已投入部分只能退回一半，已产生的收益也只能取得一半。

一般合伙人负有无限责任，他们的损失有可能比他们所投入的要多,但实际上并不会发生这样的情况,因为私募股权投资家一般不用借贷,没有多于净资产的负债风险。他们也投入占私募股权基金1%的自由资金,但一般不用现金，主要是作为一种管理承诺和税务优惠上的考虑,一般合伙人可以有占私募股权总额2.5%的资金作为他们的管理费用，包括工资和办公费用等。一般合伙人参与投资收益的分配，通常在15%～30%范围，但目前的趋势是必须产生了最低的投资收益后,一般合伙人才有权获得收益。

就目前而言,我国私募股权投资基金大致由以下几种组织形式:1.投资管理公司。由于前几年的国内A股市场持续低迷，一部分证券投资基金和和金融机构的优秀管理人转行做实业，凭借丰富的投资经验、良好的口碑以及客户关系，迅速聚拢起资金，成立了各式各样的投资管理公司或咨询公司，投资于中国日渐兴起的中小企业并构市场。他们一般是通过将所并购的企业重组，再包装后出售获利，如万盟投资管理公司就是其中之一。2.房地产投资财团。中国房地产市场的持续火爆促成了民间私募房地产投资财团的产生，我国东南沿海一带的民间游资数目巨大，由于当地投资收益日渐低下，正四处寻找投资渠道。近几年广受关注的“温州买房团”正是民间资本大量涌入房地产市场的缩影。抛开其是否干扰了中国房地产的有序发展不谈，我们关注到温州游资投资于房地产正在由最初的亲戚朋友集资的“小作坊”投资模式逐渐向“公司化，规模化”发展。如遭到金融管理机构严查而最终失败的中瑞，中驰两大财团。3.“公私合营”的产业投资基金。2005年11月，国家发改委会同科技部等十部委联合的《创业投资企业管理暂行办法》中规定:国家和地方政府可以创立投资引导资金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业。目的是通过这部分“引导基金”来吸引民间资本。例如“渤海产业投资基金”和福建省筹备的“海峡西岸产业投资基金”。这部分具有“公司合营”性质的产业投资基金在投资方向上更接近国外的私募股权基金。

三、私募股权投资基金的运作

按照国外的经验，私募股权投资基金完整的业务流程有以下几步:1.私募股权投资基金管理机构的客户部与客户进行充分接洽，由私募基金发起人来了解客户的性质、客户委托资产的规模、委托期限、收益预期、风险承受能力及其他特殊情况和要求;客户通过接触来了解基金管理机构的自信、业绩历史和基金经理的技能。2.双方在投资策略取得共识的基础上签订基金契约，确定各自的权力和义务。客户在规定的时间内划拨资金，私募基金管理机构以基金的名义在银行开设独立的资金账号，并安约定日期把委托资产转入专门账户。3.基金管理人按基金章程约定的投资策略对资金进行投资和集中管理，客户如有建议，可及时向管理人反馈；同时，基金管理人必须定期向投资者提供基金活动的重要信息，如递交投资备忘录及审计报告等。4.协议期满或一个投资周期结束后，对专门账户上的资产进行清算，以此鉴定基金管理人的经营业绩，并在此基础上收取管理费，结算盈余和亏损。

四、私募股权投资基金在我国的发展现状

私募股权投资基金在我国又称为产业投资基金，主要投资于实体项目和非上式公司股权，通过对投资项目进行资本运营使基金资产增值。

1.我国私募股权投资发展的历程。我国私募股权投资的发展是随着国际私募股权投资基金逐渐进入而发展起来的。第一波投资浪潮是在1992年前后，大量海外投资基金第一次涌入中国，但后来由于体制没有理顺等原因，这些投资基金第一次进入中国以全面失败而告终。1999年是第二波投资浪潮，大量投资投向中国互联网行业，在硅谷模式的影响下，各地方政府开始成立地方创业投资公司以扶持本地项目，但由于中小企业板没有建立，退出渠道仍不够畅通，一大批投资企业无法收回投资而倒闭。2004年以后，一些成功案例慢慢浮现，如鼎晖投资鹰牌陶瓷、南孚电池等，也就是现在的第三次资本浪潮。在这次浪潮中，华平、凯雷等美国大型投资基金开始出名。

到目前为止，我国私募股权基金的合法地位还未确立，不可避免存在各种内部问题，从而发展缓慢。这既与我国多年来持续快速增长的经济不相称，也不利于提高资本市场的资源配置能力和风险分散能力，不利于产业创新和转型。可以期待的是，随着法律法规的健全，金融创新的不断深入，私募股权投资基金必将迎来发展的春天，从而促进我国经济又好又快的发展。

2.渤海产业投资基金运作模式介绍。2005年11月，经国务院同意，国家发改委批准天津滨海新区筹建和试点运作我国首个中资产业投资资金――渤海产业投资资金（以下简称渤海基金），其总规模200亿元人民币，存续期为15年。2007年初，完成首期募资60.8亿元人民币的渤海基金开始试点运作。渤海产业投资基金是在借鉴国外私募股权基金运作模式和国内类似性质投资基金发展经验的基础上，根据我国的基本国情和滨海新区开发开放的实际需要产生的，一定程度上具有私募股权投资基金的特征。

由于我国市场经济秩序尚不完善，渤海基金在试点初期并未采用国外私募股权基金较常见的公司制或有限合伙形式，而采用的是契约型基金形式。契约型基金采用委托管理模式。委托管理一般由基金持有人与受委托基金管理公司签订一个内容广泛的基金管理委托协议书。在我国现行条件下，产业投资基金要顺利实行委托管理，必须符合两个关键条件:一是基金本金额必须达到一定规模，从而有能力支付的起高昂的基金管理费用;二是基金持有人必须达成高度共识，从而有意愿尊重基金管理公司关于投资策略和业务运营等方面的决策权。

渤海基金的首期资金的募集以私募方式为主,募集对象主要为具有丰富投资管理和资本运作经验的国有控股工业企业和金融机构;当渤海基金运作一定时期和实现良好业绩之后,其后续资金募集可以探索个人投资者参与的认购的公募方式，以适应我国投融资体制改革的需要,引导民间资金投向滨海新区开发区开放和环渤海地区经济发展所急需的基础建设和高新技术产业发展等领域。(1)在交易途经方面。渤海基金在试点初期没有采取开放式基金，因为产业投资多为长期投资，资金沉淀的时间较长，如果遭遇集中赎回的情况，将由于流动资金不足而丧失投资机会，甚至由于资产无法及时变现而令基金公司倒闭。因此，渤海基金在试点初期采用封闭式基金，以充分发挥其稳定筹资和长期筹资的功能。(2)在投资方向方面。渤海基金的试点运作始于滨海新区的开发开放，从城市发展战略上升为国家发展战略之际，源于我国企业直接融资比例过低，渠道狭窄的现实，其的主要投资方向应体现“两个面向”、“三个促进”的目的，即面向主导和优势产业，如电子信息、石油化工、汽车和装备制造业；面向高新技术产业，如生物医药、新能源和新材料。加强交通和基础设施建设，促进滨海新区开发开放;支持具有自主创新能力的现金制造业，促进产业结构调整;探索社会资本进入产业投资领域的有效方式，促进投融资体制改革。(3)利益协调方面。基金持有人通过认购产业基金份额和委托基金管理公司来间接投资于相关企业的股权，将面临两个层面的利益冲突。产业基金与基金管理公司之间可能存在利益冲突。这是由于产业基金及其投资者追求基金价值最大化，而基金管理公司则追求企业利润（主要来源于基金管理费用）的最大化。基金管理公司与被投资企业之间可能存在利益冲突。这是由于作为外部投资者，基金管理公司在为被投资企业提供股权性融资时将不可避免面对两个问题――逆向选择和道德风险问题。

为了协调渤海基金和渤海基金管理公司的利益冲突，渤海基金设立两种机制。一是对良好业绩必要奖励的激励机制，例如允许渤海基金管理公司参与分享投资利润；二是对经营活动进行直接的约束机制，例如对渤海基金的投资方向、单一企业的最高投资金额进行限制。

为了协调渤海基金管理公司与被投资企业之间的利益冲突，渤海基金管理公司建立两种机制。一是与经营业绩相关的激励机制，例如要求被投资企业的高级管理人软又一定比例的企业股权、对外部投资者做出特殊股权安排、与高级管理人员签订与经营业绩挂钩的聘用合同；二是与经营活动相关的约束机制，例如选派董事会成员、分配表决权、控制投资进度等。

参考文献:

[1]夏斌陈道富:中国私募基金报告.上海远东出版社,2002