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A.中国创投市场规模
2007 年9 月份与8 月份相比，创业投资案例数量增加8 起，月度增长率为38.1%，投资金额增加1.2908 亿美元，月度增长率高达54.7%；平均单笔投资金额也有增加，与上个月的1123 万美元相比，月度增长率为12.0%。本月平均单笔投资金额持续增长主要是由于教育产业及食品饮料加工领域披露多起大规模投资案例。如安博教育获5400 万美元高额投资，新世界教育、巨人环球教育各获得2000 万美元投资；江西润田获得2 亿元人民币投资，草原牛妈妈乳业获得3500 万美元投资。
本月中国市场PE 投资依然活跃。虽然本月共披露6 起PE 投资案例，案例数仅为上月案例数量的一半，但投资总金额高达9.9 亿美元，是上个月投资额的2 倍多，月度增长率为110.6%；本月平均单笔投资金额达1.65 亿美元。本月PE 投资案例除TMT行业的巨人网络获得1 亿美元战略投资，其他均为非TMT 行业投资，其中化工产业的蓝星集团获得黑石6 亿美元巨额投资。
B.TMT与非TMT
2007 年9 月份，中国创投市场非TMT 行业投资案例数量和金额远远超过TMT 行业。TMT 行业披露创投案例10 起，投资金额为1.3870 亿美元，平均单笔投资金额1387 万美元；非TMT 行业披露创投案例19 起，投资金额为2.2623 亿美元，平均单笔投资金额为1191 万美元。本月TMT 平均单笔投资金额较高主要是由于提供远程教育服务的安博教育集团获得5400 万美元巨额投资，网络视频厂商PPlive 获得2100 万美元投资。
2007 年1 月以来，非TMT 行业投资发展迅速，其投资规模虽然各月份上下有所波动，但整体仍然呈现快速上升态势。至今年9 月份投资案例数量披露19 起，达今年以来最高水平，投资金额为2.2623 亿美元，仅稍微次于7 月份2.3968 亿美元的投资金额。TMT行业投资案例数量则大部分保持在10-20 起之间，没有明显地上涨或下降趋势。
2007 年9 月，中国创投市场TMT 行业投资规模仍然持续了3 月――7 月份的下降趋势。从案例数量上看，TMT 行业占整个创投市场案例总数的34%，非TMT 行业占66%。从投资金额上看，TMT 行业占整个创投市场投资总额的38%，非TMT 行业占62%。
C. TMT行业投资分析
2007 年9 月份，中国创投市场共披露TMT 行业投资案例10 起，投资金额1.3870 亿美元。
互联网行业披露投资案例6 起；投资金额1.1220 亿美元，占TMT 行业投资金额80.9%；平均单笔投资金额1870 万美元。IT 行业仅披露投资案例1 起；IT 行业投资总金额600 万美元，占TMT 行业投资金额4.3%；平均单笔投资金额600 万美元。电信及增值产业共披露3 起案例；投资金额2050 万美元，占TMT 行业投资金额14.8%；平均单笔投资金额683万美元。
2007 年9 月份，互联网行业案例数量占创投市场案例总数20.7%；投资金额占创投市场案例总数30.7%。
本月互联网行业有2 起网络教育行业投资案例，投资金额达6220 万美元。其他四起分别属于电子商务、网络视频、电子杂志、分类信息搜索领域。
D. 非TMT行业投资分析
2007 年9 月份，中国创投市场披露非TMT 行业投资案例19 起，投资金额为2.2623亿美元，平均单笔投资金额为1191 万美元。本月创业投资案例涉及的细分领域有：教育培训、传媒娱乐、机械制造、食品加工、医疗健康等领域。
关键词 创业资本 纳斯达克 资本市场
1 创业投资的概念及其特征
创业资本（venture capital）就是一种适应高新技术创新对资金需求的新制度安排。按照经合组织的定义，创业投资是为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的小型公司而持有一定的股份额形式承诺的资本。从本质上看，创业资本是投入高成长企业中的一种权益资本。
创业投资有三个基本特征:一是投资周期长，一般需要3～7年；二是这种资本不仅给企业提供资金，而且参与企业的战略决策和经营管理；三是不追求长期的资本收益，往往是以转让股份的形式一次性退出。
创业投资常常经过五个阶段。
第一阶段：种子（研制开发）阶段。指创业者仅有某一想法，或者某项技术仍然处于试验阶段。在该技术进入产业化之前，一般需要经过多次试验来检验其可靠性、稳定性和可行性。在此阶段，少量的风险基金开始介入，企业融资具有资本需求金额较小、潜在投资收益大以及投资风险极大的特点。
第二阶段：初创（事业开创）阶段，企业进入起步期。在这个阶段，技术仍不成熟，产品性能还不够稳定，市场慢慢启动，企业开始有了少量的正现金流。这时，企业对风险资本的需求不算太大，但由于存在诸多不确定因素，投资风险依然很高。
第三阶段：幼稚（早期发展）阶段，企业进入了成长期。为了适应企业的融资需求，需要启动新一轮的股权融资。随着企业的规模扩张，企业的股权结构和治理结构将进一步完善，信息透明度逐步提高。
第四阶段：产业化（完善成熟）阶段，高新技术产品逐步成熟并初步展示出其产业化前景。因此会激发大批战略投资机构的兴趣，特别是有金融背景的投资者的参与，并可能争取到一定数量的借贷资金。企业的资本规模得以迅速扩张。
第五阶段：市场化（持续发展）阶段。企业借助投资银行的帮助成功上市，在公开市场中募集资金。不断利用资本市场的融资功能，进行规模扩张，特别是对中小创业企业进行兼并收购。
公司进入成长期后，创业资本逐步淡出，往往以募集新股或公司重组方式进入证券市场。这样创业投资者就可以抽出资金，实现创业资本投资的增值，并将套现的资金再投入新的项目，形成良性循环。
但创业开始时，企业规模、经营业绩以及其他条件，相对于正规的股票交易市场所要求的上市条件都有一段距离。因此，建立适合创业企业上市、可供创业资本退出的证券交易市场就成为创业资本顺利发展的不可缺少的重要环节。这种可供创业资本退出的证券交易市场，相对于正规的证券交易市场(主板市场)，被称为“二板市场”（the second board）。
2 NASDAQ市场的阐述
国际上成熟的证券市场大部分设有二板交易市场，目前美国的NASDAQ（全美证券交易商协会自动报价系统）在世界各国的二板市场中最为成功，为高科技企业的成长和创业资本的退出提供了制度保证。本文将通过对NASDAQ市场的详细分析，探讨其有益之处对我国才在深圳证券交易所开办的中小企业板市场的借鉴和启示作用。
纳斯达克起源于场外交易市场的自动发展，并于1971年正式建成了通过计算机对场外交易的股票自动报价的系统（NASDAQ）。NASDAQ根据上市公司的规模、业绩状况分为两个市场:一个是全国市场(National Market)，另一个是小型资本市场（Small Capital Market）。前者门槛很高，进入的是市值很高的大型公司；后者门槛较低，进入市场的是创新型高科技中小企业。其详细特征如下：
2.1 先进的通讯工具和交易手段
作为现代化的证券市场，纳斯达克是一个利用先进的通讯设备进行证券交易的，没有集中交易场所或交易大厅的股票市场，是世界上第一家电子股票市场，它拥有每秒可完成520笔交易，每天处理10亿股交易的能力。
2.2 完善的“做市商”交易制度
所谓做市商，是指以赢利为目的，用自己的资金购买并且持有特定公司股票的证券公司。在纳斯达克上市的每只股票都拥有众多相互竞争的做市商，它要求每只股票至少有两个做市商，但做市商数量没有上限要求，多则如Microsoft有60多个做市商，平均而言，每个纳斯达克公司股票有11个做市商。在各做市商之间公开的、在计算机网络屏幕上显示出来的报价竞争，是纳斯达克股票市场的一道亮丽的风景。
2.3 市场稳定且流动性强
做市商通过为做市的股票进行即时和连续交易提供巨额资金支持，增加市场流动性。尽管三年内倒闭了80%的上市公司，但因为Intel、 Microsoft 、CISCO Systems 、Oracle和American On Line五家公司的市值就占纳斯达克市场70%的市值，构成了市场稳定的基础。
2.4 宽松的上市条件
纳斯达克对上市公司的要求非常宽松，它认为决定一个公司是否满足上市标准的是投资者，而非纳斯达克。对公司的上市要求主要有非量化和量化两种，前者涉及公司治理结构，与具有普适性的非量化公司治理标准不同，纳斯达克的量化上市标准极低。
3 中国的二板市场
1992年以来，我国的一板市场发展很快，逐步形成了系统性的法规和政策，界定了该市场的准入条件。但由于准入条件太高，适用对象主要是经营业绩比较好的大中型公司。另一方面如果放松一板市场的准入条件来支持创业企业，则将大大加剧一板市场的运行风险。因此有必要建立与之相对应的二板市场和场外市场，为创业企业服务。
经国务院批准，中国证监会于2004年5月17日正式发出批复，同意深圳交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。中小企业板块是深圳证券交易所主板市场的一个组成部分，它将安排主板市场拟上市公司中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上市。它相对于主板市场而言，具有自身的一些特征:
3.1 中小企业板的特征
3.1.1 交易的相对独立性
中小企业板市场是一个附属于主板市场的相对独立的市场。在国外，资本市场是多层次的，各自发挥其重要作用。例如，美国有柜台市场、纽约证券交易所、纳斯达克市场、地方易所等；香港有主板市场，也有创业板市场。国际证券交易所联合会就把创业板的市场经营模式划分为平行市场和独立市场两种。纳斯达克是典型的独立市场，它有自身独立的交易系统。但我国中小企业板市场是附属于深圳证券交易所中的一个市场，它将与目前的深圳主板市场保持距离，即“中小企业板独立挂盘、独立交易、独立披露信息、独立设立指数(独立指数不计入深成指和深综指等)”，这显然是为了方便将来和创业板对接。准确说来，它应该属于我国创业板前期的一个雏形。
3.1.2 上市对象的特定性
中小企业板市场的上市对象锁定为符合条件的中小企业，既包括高科技企业，也包括传统企业，重点是成长性较好、科技含量较高的企业，而非大型企业。所谓中小企业，主要是从规模上来界定的，《中小企业促进法》第2条规定，中小企业划分标准由国务院相关部门根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定，报国务院批准。据统计，2000年我国中小企业达3 980万户，约占全国全部工商注册登记总数的99%，实现的总产值占全国工业总产值的60%，上缴利税占全国利税总额的43%，中小企业已成为促进我国改革开放的重要力量。
3.1.3 不同市场的可转移性
中小企业板市场中的中小企业在条件成熟时可以向主板市场转移。以美国为例，1983~1994年，纳斯达克市场共有420家上市公司转到纽约交易所，平均每年35家。1995～2001年，纳斯达克市场共有374家上市公司转到纽约交易所，平均每年53.4家。此外，中小企业板市场最终将会被创业板市场所替代。中小企业板市场的推出，可以说是为下一步建设创业板市场作铺垫，是“创业板市场的预演”，待条件成熟时，极有可能整体划归至创业板。
3.2 中小企业板与创业板市场的区别
如前所述，中小企业板是正式引入创业板之前的我国构建多层次资本市场的初步尝试，那么中小企业板与创业板之间又有什么区别呢？①中小企业板的进入门槛较高，上市条件较为严格，接近于现有主板市场。而创业板的进入门槛较低，上市条件较为宽松。②中小企业板的运作采取非独立的附属市场模式，也称一所两板平行制，即中小企业板附属于深交所，与深交所组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的主要是上市标准的差别。例如，新加坡证券交易所的Second Board、吉隆坡和泰国证券交易所的二板市场与香港创业板等都是这样。而我国今后设立的创业板，其运作将采取独立模式，即创业板与主板市场分别独立运作，拥有独立的组织管理系统和交易系统，采用不同的上市标准和监管标准。美国的NASDAQ、日本的JASDAQ、我国台湾的ROSE等即是如此。
3.3 建立中小企业板的意义
中小企业板块的推出主要取得了两个重要进展:其一，中小企业板块的服务对象明确定位为具有较好成长性和较高科技含量的中小企业，这既是对过去所提出的主板市场定向为国企改革服务的制度纠偏，也为中小企业搭建了直接融资的市场平台，进而极大地拓展了其市场空间。其二，中小企业板块的建立使沪、深两个证券交易所第一次有了相对明确的功能定位，这既有利于多层次资本市场体系的建立和完善，也有利于逐步矫正沪、深两个证券交易所在上市基准与发展机制上的同构化倾向，有利于更充分、更合理、更有效地利用中国资本市场的现有资源，降低市场发展与市场转型中的制度成本和发展成本。
参考文献
1 张育军.国家竞争中的资本市场战略[M].北京：中国金融出版社，2003
一、我国高技术产业投融资体系建设的目标模式
按照融资主体的不同，高技术产业投融资体系可分为高技术创业企业投融资体系和高技术成熟企业投融资体系两个子系统。以成熟企业为主的大型高技术企业的融资需求主要通过商业银行、股票市场、债券市场等传统金融体系来满足。包括创业企业在内的中小型高技术企业的融资需求则需要以创业投资和中小型股票市场等股权资本市场为主的创新金融体系来满足，因此，健全有效的高技术产业投融资体系应该是商业银行体系、证券市场体系和创业资本体系协调发展、传统金融体系与创新金融体系协作互动的完整体系。我国传统上是以银行为主的金融体系，证券市场正在发展之中，创业资本市场体系不完善。因此，现阶段我国高技术产业投融资体系建设的首要任务是建立适应高技术产业发展需要的创业投资和多层次资本市场体系。要在进一步改革商业银行体系、加快发展成熟企业股票、债券等证券市场体系、完善传统金融体系的同时，进一步加快发展以创业投资和创业企业股票市场为主的创新金融体系。最终形成政府投资和政策性融资支持体系有力引导、以高技术产业创业投资体系和多层次资本市场体系为主导、银行贷款、股票、债券融资与股权投资协调发展、合理分工、健全有效的高技术产业投融资体系。
（一）健全的创业投资体系
创业投资体系作为专业性的投资制度，是促进高技术产业发展尤其是中小型高技术企业发展的重要力量，应该成为构建符合我国国情的高技术产业投融资体系的主要组成和战略突破口。创业投资体系主要包括：（1）高度组织化制度化的创业投资公司（基金），包括国内社会资金投资的创业投资机构、外商投资的创业投资机构等；（2）政府设立的创业投资种子基金以及政策性引导基金等；（3）大型企业附属的创业投资机构――公司创业投资，包括一般工商企业设立的创业投资机构，保险公司、证券公司以及其他机构投资者设立的创业投资机构等；以及（4）少数特别富有的个人投资者等。
（二）多层次证券市场体系
包括股票市场和债券市场的证券市场尤其是主要面向中小企业的创业企业证券市场，是高技术产业进行公开的直接融资的重要场所，应该成为我国高技术产业投融资体系建设的重要组成部分。多层次证券市场是包括主板、创业板、代办系统和其他形式的区域性、地方性的初级证券市场在内的金字塔式开放体系。现阶段多层次证券市场体系建设应该主要包括：（1）高级市场性质的全国易所证券（即所谓主板市场），（2）全国或区域性质的创业板市场，（3）全国及地方性柜台交易市场，以及（4）初级市场性质的创业企业交易所市场。
（三）竞争有效的商业银行体系
竞争有效的商业银行体系应该是全国性、区域性、地方性并存、大中小型银行共生的金字塔机构，各类商业银行可以为高技术成熟企业提供有效的金融服务，也可以为高技术中小企业包括创业企业提供必要的辅的融资支持。
其中，创业投资体系与创业板市场、柜台交易市场以及初级性质的创业企业交易所市场等构成的多层次资本市场体系是适应高技术产业尤其是高技术创业企业发展需要的创新金融体系的主体和核心。商业银行体系是高技术产业投融资体系不可或缺的重要组成部分。
二、“十一五”期间我国高技术产业投融资体系建设的思路与建议
“十一五”时期是建设创新型国家的起步时期，为高技术产业发展提供了难得的重要机遇，加快高技术产业投融资体系建设十分必要和迫切。为保障高技术产业发展“十一五”规划的全面落实，必须把健全和发展高技术产业投融资体系放到增强国家综合实力和科技经济竞争力的战略高度来认识，抓住有利时机，加快建设以创业投资和多层次资本市场为主体的创新金融体系。
（一）有效发挥政府在高技术产业投融资体系建设中的应有作用
1、进一步健全完善促进高技术产业投融资体系发展的法律保障和政策优惠。一要制定创业投资企业管理暂行办法的配套规章，完善创业投资法律保障体系。二要抓紧落实创业投资机构的税收优惠政策。三要探索建立创业投资机构的融资贴息和担保制度。对创业投资公司所从事的创业投资项目提供部分担保；同时为创业投资企业举借长期贷款或发行长期债券融资提供担保和贴息。
2、鼓励有关部门和地方政府设立创业风险投资引导基金。设立创业风险投资引导基金，是政府在高技术产业投融资领域发挥引导作用的重要方式。应鼓励有关部门和地方政府设立创业风险投资引导基金，为创业投资机构提供一定的财政支持，以体现政府推动创业投资发展、与民间资本共担风险的政策意愿，引导、带动民间创业资本向国家倡导的高技术产业领域投资，发挥政府引导、放大民间资金的杠杆作用。
3、积极建立高技术产业投融资信息平台。高技术产业投融资信息平台是高技术产业信息服务系统的重要组成部分和高技术产业发展的重要基础设施，建立高技术产业信息服务系统十分必要，应该作为“十一五”时期高技术产业投融资体系建设的重要内容。
（二）进一步发挥银行等金融机构对高技术产业的支持作用
1、加大政策性金融机构对高技术产业的融资支持作用。“十一五”时期，政策性金融机构应该根据国家的政策导向，加强对科技成果转化、高技术产业化、高技术产品出口等领域的贷款支持力度，从融资方面支持高技术产业发展。
2、运用政策手段引导资金流向高技术产业。政府应利用贴息、担保等方式，调动市场资金投资高技术产业的积极性，引导各类商业金融机构支持自主创新和高技术产业化。这样才能够充分发挥政府资金的杠杆作用，形成“四两拨千斤”的效果。
3、支持保险公司为高技术企业提供多元化保险服务。财产、产品责任、出口信用等保险服务能够分散企业经营中的风险，降低风险事件给企业带来的损失。通常来讲，高技术产业的风险比传统产业更高。因此应支持保险公司积极为高技术企业提供保险服务，促进高技术产业平衡发展。
4、探索发展科技类专业性商业银行。探索发展适合中国特点的科技信贷管理模式，支持中小型银行发展搭桥贷款等专业性贷款业务。
（三）加快发展服务高技术产业的创业投资体系
创业投资是高技术产业投融资体系最重要的组成部分，应该作为“十一五”时期国家高技术产业投融资体系建设的核心任务。
1、鼓励社会资本进入创业风险投资领域，进一步发展规范运做的创业投资公司。要鼓励和促进民间创业投资公司快速发展，争取在不太长的时间内使民间创业投资公司有比较快的发展。
2、完善创业投资外汇管理制度，进一步发展中外合资合作业投资机构
发展创业投资不能闭门造车，要通过“走出去，请进来”的方式发展中外合作创业投资基金，注意和港台地区的创业投资公司合资合作，发挥的互补优势。要进一步完善创业投资外汇管理制度，为中外合资合作创业投资机构发展创造更加有利的条件。
3、支持鼓励保险公司、证券公司以及大型企业集团发展公司创业投资。在法律和有关监管规定许可的前提下，支持保险公司发展创业投资企业，允许证券公司开展创业投资业务。同时要引导、支持和鼓励具有一定实力尤其是在资金运作、产业投资和经营管理方面具有优势的上市公司和企业集团发展公司附属的创业投资机构，实现大型企业高技术投资的专业化和制度化。
4、建立全国性创业投资行业组织，促进创业投资行业有序发展。要抓紧建立全国创业投资行业组织，作为创业投资机构与创业投资中介服务机构的行业服务组织，促进创业投资健康有序发展。
（四）稳步推进有利于高技术产业发展的多层次证券市场体系
1、大力推进中小企业板制度建设，适时推出创业板市场。要抓紧完善现有的制度安排，大力推进中小企业板制度建设，支持有条件的高技术企业在主板和中小企业板上市，加快中小高技术企业上市进程。加快推进制度创新，及时正式推出创业板市场。
2、有选择地开放柜台交易市场，积极利用证券公司代办股份转让系统。应该考虑在条件相对成熟的区域中心城市，有计划有步骤地开放面向中小企业股票交易、企业债券交易和企业产权股权交易等的柜台交易市场。积极利用已有的证券公司代办股份转让系统，为具备条件的非上市高技术企业提供代办股份转让服务，作为交易所市场的有益补充。
3、规范发展地方性产权交易市场，在此基础上探索建立初级市场性质的创业企业交易所。从我国现阶段的实际来看，地方性产权交易市场应该是多层次市场的重要组成部分。“十一五”时期要从优化结构、合理布局的角度，可以考虑在中西部地区经济科技比较发达的中心城市进行技术产权交易所制度创新试点。条件成熟时在中西部地区比较规范的技术产权交易市场中选择2―3家，探索建立初级性质的区域性产权交易所市场。
4、面向高技术企业和创业投资企业探索发展企业债券和公司债券市场
支持符合条件的高技术企业发行公司或企业债券，同时探索创业投资公司的债券融资。
（五）建立健全高技术产业投融资体系的支撑配套设施
1、健全完善信用评价体系。信用体系是高技术产业融资体系最重要的基础设施建设。“十一五”时期，要总结社会征信体系的试点经验，在科技企业尤其是高技术企业密集的高新区等率先推行社会征信制度，逐步建立起高技术产业相关的信用评价体系。
2、健全发展信贷担保机构。要稳定发展相对规范的政策性担保机构，并积极推进省级再担保和全国性再担保机构建设，形成多层次全面覆盖的信贷担保体系。
一、创业板市场风险的定性分析
创业板市场是有上市企业、投资者和风险三个层面的风险，而且与其他部门相比风险较高。上市企业的风险包括技术风险和经营风险；投资者面临的风险主要有投资理念不成熟引致的风险、投资判断失误导致的风险、价格风险和道德风险；社会层面的风险有市场运作失败的风险、影响系统性金融安全的风险和社会震荡的风险。这些风险的来源和性质是完全不相同的，有市场自生性的，有成长性的，有人为的，也有因创业板市场可能带给社会的冲击。我们应进行定性分析和区别对待。
首先，上市企业所面临的技术风险和经营风险，是市场经济特征的表现，是任何自主经营自负盈亏的企业主体都不可回避的。可以说，这是市场自生的风险，只要市场经济存在，这些风险也将长期存在。市场之所以有效率，其动力来源是竞争。在竞争中，有追求到经济利益的可能，也有丧失其利益的风险。随着市场化程度的提高，人才和技术的竞争空前剧烈，技术风险和经营风险也就更加突出。企业不上市，同样也存在这些风险，上市并未使它增大，只不过使它更公开、更透明，有更多的人去关注它。这些风险在市场经济条件下是永远客观存在的，只能降低或减轻，却永远无法消灭。降低这类风险，要靠自身从工作的完善入手。技术人员和经营管理人员的素质越高，工作越努力，这类风险就越低。所以又可把这类风险视作工作性风险，它来源于工作的不完善。只要充分挖掘工作潜力，其降低的空间是很大的。
其次，投资者投资理念不成熟及判断失误导致的风险，属于成长性风险。随着市场经济不断发展，人们的投资理念日臻成熟，风险意识加强，判断和驾驭市场的能力提高，风险强度是可相对减轻的，但这种风险就整体而言是不能完全消除的。目前我国投资市场上投资理念不成熟是不争的事实，投机性强，风险意识淡薄。笔者认为应对此进行认真反思。长期以来，国家一直在为投资者提供隐性担保。隐性担保改变了投资者对风险的看法，扭曲了投资者的行为，投资者只关心是否能从股票投机中获得高额利润，不愿成为企业的长期投资者，监督企业经营。既然这样，企业也就不懈于改善经营管理，只关心怎样从股市上圈到钱。国家为投资者提供隐性担保的做法，表面上减小了股市的波动，稳定了市场，但并没有减少股市的风险，只是将市场参与者的风险转移到政府身上，由此导致了资产质量下降和不良资产大量积累，这才是威胁经济体系安全的重大风险。其实，几乎每项金融活动都蕴含着个别风险，这种风险与营利动机相伴而行，往往成正相关关系，它不可避免也无必要去回避和消除。既然投资者选择了这样的活动，在期待收益的同时，就要做好承受损失的准备。只有这样，市场经济才可能成熟起来，投资者才能成长为自担风险自负盈亏的真正市场主体。由此可见，国家取消各种隐性担保，促进广大投资者投资理念成熟起来，已是当务之急。而创业板市场的设立为此提供了一个契机，它可以通过更为市场化的运作让投资者深刻体会到“要对自己的行为负责”，纠正错位的投资理念。从这一点来说，其对市场经济的发展是利大于弊的。至于由于判断失误导致的风险，在任何市场中都是难以避免的，即使付一点“学费”，也是成长的需要。随着投资者的日渐成熟，判断力提高，这类风险自然会降低。
第三，价格风险和道德风险就其来源而言，既有制度性因素，又有人为因素。价格上下波动是市场经济制度的必然。创业板市场的某些制度如其入市门槛低于主板市场入市门槛、上市企业股权可全额流通（主板市场上为部分流通）以及不设涨跌停板制度（或涨跌停限制放宽）等等，这些制度安排给那些价格操纵者和浑水摸鱼者提供了较主板市场更为宽松的环境，从而决定了创业板市场的风险必然比主板市场的风险高。但这是由创业板市场的特定功能及定位所决定的，是适应高科技企业和良好成长性中小企业发展要求的，体现了创业板市场的必要性和意义。因此为了防范其风险而去改变某些制度安排，是不合适的。从人为制造的价格风险和道德风险来说，对市场的伤害力是最大、最致命的。人为抬压价格、披露虚假信息、暗箱操作等不道德行为妨碍了市场的正常运行，破坏了市场的透明度，进而会摧毁投资者对整个市场的信心。一旦投资者对市场丧失了信心，证券市场也就丧失了其生存和发展的根基。要降低这样的风险，就要尽力完善某些制度安排。
第四，创业板市场的社会风险是创业板市场可能对社会产生的冲击，是较难把握的风险，也是创业板市场迟迟未能推出的原因之一。确实，在一个体制刚刚转轨、市场化程度不高、初步参与世界经济大流的发展中国家，一旦因为股市原因发生社会风险，后果是很严重的。但是，既已加入WTO融入世界经济，为了提高竞争力，就要求产业结构提升并寻求新的经济增长点，从而要求具备相应的金融支持系统。世界上有些国家的二板市场在这方面已发挥了显著的作用。如果我国再按兵不动，不通过尝试在实践中学习，岂不更加落后了？况且社会风险的爆发不是突然间发生的，有较长时间的积累过程，是前述各种风险的总汇集。如果在前述各方面做好了工作，把技术风险、经营风险、投资风险、道德风险、价格风险都降低到最低限度，健全各项制度，防患于未然，也就无法形成社会震荡的大气候。所以，不能再顾虑重重，应尽快把这种“可上市”或“退出”机制建立起来。机制的建立是重要的，运作方面则可在实践中总结经验教训，在探索中前进。目前，我国高新技术企业和民营中小型企业正蓬勃发展，民间投资资金丰富，二板市场建立起来后，只要引导有方，运作方面应不会出现交投清淡问题。至于影响系统性金融安全的风险，加入WTO后因要执行国民待遇条款，即使不推出二板市场也同样存在。国家必须根据新情况做出新的金融制度安排以抵御境外游资的冲击。因此，笔者认为，在国家新的金融制度安排的框架内，加强对二板市场的引导和监管，二板市场对系统性金融安全可能造成的风险是完全可以防范的。不能因为加入WTO后风险度增大了，而妨碍二板市场的推出。
二、控制创业板市场风险的措施
1.要培育市场主体成熟的投资理念，增强风险意识。市场组织者和监管者应大力宣传“买者自负”的理念，使投资者懂得参与创业板市场的高风险。通过各种宣传媒介使投资者对创业板市场的功能、定位及特点有较充分的认识，在入市投资之前就做好承担风险的准备，谨慎行事。政府应从隐性担保的立场后退，让市场决定投资者的命运。在此过程中，要特别强调进行风险提示。香港创业板市场的做法，可以提供借鉴。
2.实行严格的信息披露制度，同时以“诚信为本”加强创业板市场的道德环境建设。由于上市企业具有很大的不确定性，且对其规模及盈利能力没有太高的要求，因此市场监管不可能以其营运及盈利情况为核心。为了有效地保护投资者的合法权益，尽量减少道德风险和由于信息不充分导致的投资失误的风险，市场监管的重点应当放在信息披露上，并从两方面入手：一是道德环境的建设，二是制度的规范。减信是实施市场规则的必要条件，是市场正常运转的基础。要以“诚信为本”加强创业板市场的道德环境建设，提高各市场主体的思想素质，规范自己的行为，自觉地遵守市场规则，维护市场秩序。当然，道德是种软约束，关键还要靠制度的硬约束。创业板市场要实行严格的信息披露制度，要求上市企业及时、准确地提供各种报告；对于涉及技术的重大事件如技术出售或转让、核心技术人员的变动等应及时通报。直到其披露为止。对于披露虚假信息，以不实陈述误导投资者的行为，要对行为人追究责任，严厉惩罚，使其付出惨重的代价。
3.建立严格的保荐人制度，让中介机构确实承担起责任。保荐人制度应是建立创业板市场的一顶重要制度安排。保荐人由中介机构担任。由保荐人推荐符合条件的企业上市，并全面承担推荐责任。保荐人在企业上市后一段时间内要担任上市企业的顾问，帮助企业改善经营管理，督促企业履行有关义务。这样，一方面可以从国家直接组织市场的政府行为改变为市场自组织行为，政府从组织市场转变为只对市场进行监管；另一方面又能充分发挥中介机构具有一定专业知识、信息广、熟悉市场运作等优势。由于企业申请上市经过一定程序的专业手法处理，有人担负保荐责任并督促企业披露相关信息，所以还能帮助投资者充分了解上市企业的风险程度，增强投资者的投资信心。可见保荐人制度在控制创业板市场风险中起着十分重要的作用，是一道防范风险的“防火墙”。因此创业板市场的组织监管部门对保荐人的资格认定必须严格把关，要选择那些有一定专业水平、人员素质高、有清白良好的业绩记录的中介机构担任保荐人，并制定保荐人职责和管理制度，加强管理。对不认真履行职责或弄虚作假者应给于严厉处罚，以保障创业板市场的良好秩序。
4.建立多层次的监管体系，提高监管的有效性。创业板市场的高风险使监管显得更为重要。因此除了政府部门的监管，还必须形成多层而多方位的监管体系，以维护市场秩序。企业要建立合理的公司内部治理结构，加强内部监管。上市公司必须设有足够有效的内部监控系统，确保公司遵守财务及监管规定；必须设立独立董事，成立由独立董事为主席的监察委员会，委员会应具备适当的权利及清晰的职权范围，等等。只有建立了合理的公司内部治理结构，才能提高上市公司恪守本身上市责任的能力，减少上市公司的道德风险，确实保障投资者的利益。在企业外部监管体系设置方面，应形成证监会、证交所、保荐人、社会公众等四层次的监管。证监会是制定规则、监控市场的最高层，其专门面向创业板市场的企业发展审核委员会将代表证监会把好市场第一关；证交所将履行主要的监管职责，根据监管制度对市场参与者进行监管，对违规行为进行查处；保荐人在推荐企业上市后的一定时期要担任顾问角色，帮助企业改进经营管理，监督其按规运行，真实、准确、完整地披露信息；其他社会中介机构、新闻媒体等也具有监督职能，这主要依靠会计师事务所、评估机构等提供信息及媒体曝光来实现。
5.形成创业板市场主体的合理结构，防范潜在风险和防止因创业板市场导致对社会的冲击。创业板市场主体结构合理不合理，是关系到风险造成的后果能不能消化、会不会对社会产生冲击的大问题，不可等闲视之。投资者方面，创业板市场应以那些在投资于上市企业之前就有能力对企业的业务情况及所涉及的风险做出客观透彻评价的投资者（即专业投资者和充分了解市场的散户投资者）为对象，不鼓励对于高风险公司缺乏适当认识或主要受传言牵引的散户投资者参与市场。因此，应大力培养创业板市场的机构投资者，如养老基金、保险基金、风险投资公司等，使机构投资者成为创业板市场的中坚力量。当创业板市场主要由熟悉投资技巧的机构投资者来运作时，市场投机性将会大为降低，风险也将大为降低。上市企业方面，应更多地让属于实体类的高科技成长性企业上市，这些企业必须有实实在在的产品制造出来并有市场。这样做可以防止股市产生大量泡沫，从而降低风险。
「参考文献
[1]王开国。建设我国二板市场的战略构想[J].投资与证券，2001，（3）。
1.要培育市场主体成熟的投资理念，增强风险意识。市场组织者和监管者应大力宣传“买者自负”的理念，使投资者懂得参与创业板市场的高风险。通过各种宣传媒介使投资者对创业板市场的功能、定位及特点有较充分的认识，在入市投资之前就做好承担风险的准备，谨慎行事。政府应从隐性担保的立场后退，让市场决定投资者的命运。在此过程中，要特别强调进行风险提示。香港创业板市场的做法，可以提供借鉴。
2.实行严格的信息披露制度，同时以“诚信为本”加强创业板市场的道德环境建设。由于上市企业具有很大的不确定性，且对其规模及盈利能力没有太高的要求，因此市场监管不可能以其营运及盈利情况为核心。为了有效地保护投资者的合法权益，尽量减少道德风险和由于信息不充分导致的投资失误的风险，市场监管的重点应当放在信息披露上，并从两方面入手：一是道德环境的建设，二是制度的规范。减信是实施市场规则的必要条件，是市场正常运转的基础。要以“诚信为本”加强创业板市场的道德环境建设，提高各市场主体的思想素质，规范自己的行为，自觉地遵守市场规则，维护市场秩序。当然，道德是种软约束，关键还要靠制度的硬约束。创业板市场要实行严格的信息披露制度，要求上市企业及时、准确地提供各种报告；对于涉及技术的重大事件如技术出售或转让、核心技术人员的变动等应及时通报。直到其披露为止。对于披露虚假信息，以不实陈述误导投资者的行为，要对行为人追究责任，严厉惩罚，使其付出惨重的代价。
3.建立严格的保荐人制度，让中介机构确实承担起责任。保荐人制度应是建立创业板市场的一顶重要制度安排。保荐人由中介机构担任。由保荐人推荐符合条件的企业上市，并全面承担推荐责任。保荐人在企业上市后一段时间内要担任上市企业的顾问，帮助企业改善经营管理，督促企业履行有关义务。这样，一方面可以从国家直接组织市场的政府行为改变为市场自组织行为，政府从组织市场转变为只对市场进行监管；另一方面又能充分发挥中介机构具有一定专业知识、信息广、熟悉市场运作等优势。由于企业申请上市经过一定程序的专业手法处理，有人担负保荐责任并督促企业披露相关信息，所以还能帮助投资者充分了解上市企业的风险程度，增强投资者的投资信心。可见保荐人制度在控制创业板市场风险中起着十分重要的作用，是一道防范风险的“防火墙”。因此创业板市场的组织监管部门对保荐人的资格认定必须严格把关，要选择那些有一定专业水平、人员素质高、有清白良好的业绩记录的中介机构担任保荐人，并制定保荐人职责和管理制度，加强管理。对不认真履行职责或弄虚作假者应给于严厉处罚，以保障创业板市场的良好秩序。
4.建立多层次的监管体系，提高监管的有效性。创业板市场的高风险使监管显得更为重要。因此除了政府部门的监管，还必须形成多层而多方位的监管体系，以维护市场秩序。企业要建立合理的公司内部治理结构，加强内部监管。上市公司必须设有足够有效的内部监控系统，确保公司遵守财务及监管规定；必须设立独立董事，成立由独立董事为主席的监察委员会，委员会应具备适当的权利及清晰的职权范围，等等。只有建立了合理的公司内部治理结构，才能提高上市公司恪守本身上市责任的能力，减少上市公司的道德风险，确实保障投资者的利益。在企业外部监管体系设置方面，应形成证监会、证交所、保荐人、社会公众等四层次的监管。证监会是制定规则、监控市场的最高层，其专门面向创业板市场的企业发展审核委员会将代表证监会把好市场第一关；证交所将履行主要的监管职责，根据监管制度对市场参与者进行监管，对违规行为进行查处；保荐人在推荐企业上市后的一定时期要担任顾问角色，帮助企业改进经营管理，监督其按规运行，真实、准确、完整地披露信息；其他社会中介机构、新闻媒体等也具有监督职能，这主要依靠会计师事务所、评估机构等提供信息及媒体曝光来实现。
5.形成创业板市场主体的合理结构，防范潜在风险和防止因创业板市场导致对社会的冲击。创业板市场主体结构合理不合理，是关系到风险造成的后果能不能消化、会不会对社会产生冲击的大问题，不可等闲视之。投资者方面，创业板市场应以那些在投资于上市企业之前就有能力对企业的业务情况及所涉及的风险做出客观透彻评价的投资者（即专业投资者和充分了解市场的散户投资者）为对象，不鼓励对于高风险公司缺乏适当认识或主要受传言牵引的散户投资者参与市场。因此，应大力培养创业板市场的机构投资者，如养老基金、保险基金、风险投资公司等，使机构投资者成为创业板市场的中坚力量。当创业板市场主要由熟悉投资技巧的机构投资者来运作时，市场投机性将会大为降低，风险也将大为降低。上市企业方面，应更多地让属于实体类的高科技成长性企业上市，这些企业必须有实实在在的产品制造出来并有市场。这样做可以防止股市产生大量泡沫，从而降低风险。
二、创业板市场风险的定性分析
创业板市场是有上市企业、投资者和风险三个层面的风险，而且与其他部门相比风险较高。上市企业的风险包括技术风险和经营风险；投资者面临的风险主要有投资理念不成熟引致的风险、投资判断失误导致的风险、价格风险和道德风险；社会层面的风险有市场运作失败的风险、影响系统性金融安全的风险和社会震荡的风险。这些风险的来源和性质是完全不相同的，有市场自生性的，有成长性的，有人为的，也有因创业板市场可能带给社会的冲击。我们应进行定性分析和区别对待。
首先，上市企业所面临的技术风险和经营风险，是市场经济特征的表现，是任何自主经营自负盈亏的企业主体都不可回避的。可以说，这是市场自生的风险，只要市场经济存在，这些风险也将长期存在。市场之所以有效率，其动力来源是竞争。在竞争中，有追求到经济利益的可能，也有丧失其利益的风险。随着市场化程度的提高，人才和技术的竞争空前剧烈，技术风险和经营风险也就更加突出。企业不上市，同样也存在这些风险，上市并未使它增大，只不过使它更公开、更透明，有更多的人去关注它。这些风险在市场经济条件下是永远客观存在的，只能降低或减轻，却永远无法消灭。降低这类风险，要靠自身从工作的完善入手。技术人员和经营管理人员的素质越高，工作越努力，这类风险就越低。所以又可把这类风险视作工作性风险，它来源于工作的不完善。只要充分挖掘工作潜力，其降低的空间是很大的。
其次，投资者投资理念不成熟及判断失误导致的风险，属于成长性风险。随着市场经济不断发展，人们的投资理念日臻成熟，风险意识加强，判断和驾驭市场的能力提高，风险强度是可相对减轻的，但这种风险就整体而言是不能完全消除的。目前我国投资市场上投资理念不成熟是不争的事实，投机性强，风险意识淡薄。笔者认为应对此进行认真反思。长期以来，国家一直在为投资者提供隐性担保。隐性担保改变了投资者对风险的看法，扭曲了投资者的行为，投资者只关心是否能从股票投机中获得高额利润，不愿成为企业的长期投资者，监督企业经营。既然这样，企业也就不懈于改善经营管理，只关心怎样从股市上圈到钱。国家为投资者提供隐性担保的做法，表面上减小了股市的波动，稳定了市场，但并没有减少股市的风险，只是将市场参与者的风险转移到政府身上，由此导致了资产质量下降和不良资产大量积累，这才是威胁经济体系安全的重大风险。其实，几乎每项金融活动都蕴含着个别风险，这种风险与营利动机相伴而行，往往成正相关关系，它不可避免也无必要去回避和消除。既然投资者选择了这样的活动，在期待收益的同时，就要做好承受损失的准备。只有这样，市场经济才可能成熟起来，投资者才能成长为自担风险自负盈亏的真正市场主体。由此可见，国家取消各种隐性担保，促进广大投资者投资理念成熟起来，已是当务之急。而创业板市场的设立为此提供了一个契机，它可以通过更为市场化的运作让投资者深刻体会到“要对自己的行为负责”，纠正错位的投资理念。从这一点来说，其对市场经济的发展是利大于弊的。至于由于判断失误导致的风险，在任何市场中都是难以避免的，即使付一点“学费”，也是成长的需要。随着投资者的日渐成熟，判断力提高，这类风险自然会降低。
第三，价格风险和道德风险就其来源而言，既有制度性因素，又有人为因素。价格上下波动是市场经济制度的必然。创业板市场的某些制度如其入市门槛低于主板市场入市门槛、上市企业股权可全额流通（主板市场上为部分流通）以及不设涨跌停板制度（或涨跌停限制放宽）等等，这些制度安排给那些价格操纵者和浑水摸鱼者提供了较主板市场更为宽松的环境，从而决定了创业板市场的风险必然比主板市场的风险高。但这是由创业板市场的特定功能及定位所决定的，是适应高科技企业和良好成长性中小企业发展要求的，体现了创业板市场的必要性和意义。因此为了防范其风险而去改变某些制度安排，是不合适的。从人为制造的价格风险和道德风险来说，对市场的伤害力是最大、最致命的。人为抬压价格、披露虚假信息、暗箱操作等不道德行为妨碍了市场的正常运行，破坏了市场的透明度，进而会摧毁投资者对整个市场的信心。一旦投资者对市场丧失了信心，证券市场也就丧失了其生存和发展的根基。要降低这样的风险，就要尽力完善某些制度安排。
第四，创业板市场的社会风险是创业板市场可能对社会产生的冲击，是较难把握的风险，也是创业板市场迟迟未能推出的原因之一。确实，在一个体制刚刚转轨、市场化程度不高、初步参与世界经济大流的发展中国家，一旦因为股市原因发生社会风险，后果是很严重的。但是，既已加入WTO融入世界经济，为了提高竞争力，就要求产业结构提升并寻求新的经济增长点，从而要求具备相应的金融支持系统。世界上有些国家的二板市场在这方面已发挥了显著的作用。如果我国再按兵不动，不通过尝试在实践中学习，岂不更加落后了？况且社会风险的爆发不是突然间发生的，有较长时间的积累过程，是前述各种风险的总汇集。如果在前述各方面做好了工作，把技术风险、经营风险、投资风险、道德风险、价格风险都降低到最低限度，健全各项制度，防患于未然，也就无法形成社会震荡的大气候。所以，不能再顾虑重重，应尽快把这种“可上市”或“退出”机制建立起来。机制的建立是重要的，运作方面则可在实践中总结经验教训，在探索中前进。目前，我国高新技术企业和民营中小型企业正蓬勃发展，民间投资资金丰富，二板市场建立起来后，只要引导有方，运作方面应不会出现交投清淡问题。至于影响系统性金融安全的风险，加入WTO后因要执行国民待遇条款，即使不推出二板市场也同样存在。国家必须根据新情况做出新的金融制度安排以抵御境外游资的冲击。因此，笔者认为，在国家新的金融制度安排的框架内，加强对二板市场的引导和监管，二板市场对系统性金融安全可能造成的风险是完全可以防范的。不能因为加入WTO后风险度增大了，而妨碍二板市场的推出。
「参考文献
[1]王开国。建设我国二板市场的战略构想[J].投资与证券，2001，（3）。
关键词：创业板市场；风险投资；解决对策
前言
风险投资机制是在20世纪80年代中期传入我国的一种特殊的投资机制。在这一机制在我国的发展过程中，资金来源单一和资本市场不完善的问题，已经成为了影响我国风险投资机制发展的一个重要问题。在对制约我国风险投资机制的瓶颈问题进行处理的过程中，创业板的构建，成为了完善风险投资退出渠道的有效措施。这就说明创业板的发展，对我国风险投资的发展有着一定的促进作用。但是从创业板市场的发展现状来看，这一市场还存在着发展相对不完善的问题。因此我们需要对创业板市场与我国风险投资问题之间的相关问题进行探究
一、创业板市场给我国风险投资带来的新问题
风险投资的投资者、风险投资的接收方和从事这一业务的相关机构，是风险投资体系中的三个重要组成部分。在我国风险投资机制的发展过程中，创业板对上述三种因素的影响，使我们在对二者之间的相关问题进行探究的过程中所不能忽视的一个问题，因此在对两者之间的关系问题进行探究的过程中，我们首先需要了解的是创业板给风险投资带来的新问题。在创业板的发展过程中，套现问题成为了创业板市场存在的一大主要问题，这一问题的存在，让风险投资成为了一些别有用心者进行投资套现的重要媒介[1]。第二，创业板带来的投资成本增加给投资风险带来的影响，也是创业板市场给我国风险投资领域带来的一种新问题。
二、问题的产生原因
在对上述问题的产生原因进行探究的过程中，我们可以发现，法律环境和风险投资公司组织形式不完善的问题，是引发上述问题的两个主要原因。其中，法律法规相对不完善的问题已经得到了一定的解决。国家对《公司法》《合伙企业法》等相关法律法规的修改，就可以被看做是一种为风险投资提供法律保障的措施，在最新修改的《合伙企业法》中，有限合伙问题的出现，就对风险投资非工作的开展提供了一定的保障。从风险投资企业的自身状况来看，公司制的弊端是影响我国风险投资的一个重要因素。《公司法》的修改，让采用公司制的企业在未来的避免了陷入重复纳税的困境之中，这就对风险投资企业的未来发展提供了一定的保障[2]。这样，在风险投资体制的发展过程中，这两种不利因素已经得到了较为充分的改善。巩固这一成果，是国家在投资体系发展过程中需要关注的问题。
三、问题的解决措施
在对两者之间的关系进行探究的过程中，针对创业板市场在自身发展过程中给我国风险投资领域带来的不利影响。在国家法律法规体系有所完善的基础上，有关部门应该从创业板市场和风险投资领域两方面入手，对解决二者之间的问题的措施进行完善。
(一)对创业板市场运营机制的完善
从创业板的角度来看，监管体系的缺乏，是引发套现问题的一个重要原因，为了让创业板更好地推动风险投资的发展，对自身的监管体系的强化，是促进这一市场规范发展的一种可行措施。从国外的创业板市场发展问题来看，法律法规体系和自律监管机制的共同作用，是保障创业板市场有序发展的重要因素。从我国的实际国庆来看，对证券监管机构在创业板市场发展过程中的监管作用和自律组织和中介机构的自律作用的充分发挥，是创建自律体系的过程中可以采用的有效措施。除此以外，对中介服务质量的强化，也可以让创业板更好地促进我国风险投资事业的发展，在世界经济的全球化进程中，会计准则的国际化趋势，成为了各个国家和地区都需要关注的问题[3]。从我国企业的发展现状来看，假账问题不仅仅是在创业板市场中存在的问题，也是在经济领域中普遍存在的一个问题。为了让我国的创业板市场更好地在国际竞争中生产，提升会计服务，已经成为了提升中介服务质量的有效措施。信息披露水平的提升也是相关人员需要关注的重要问题。从我国相关中介结构的现状来看，对会计工作和信息披露机制的完善，已经成为了帮助中介机构获得投资者信任的重要方式。
(二)我国风险投资领域的完善措施
在对创业板与风险投资之间的问题进行优化的过程中，风险投资领域自身的强化作用，可以通过以下方式表现出来。首先，法律体系的进一步完善，是对我国风险投资问题进行完善的一种有效措施。风险投资在我国正处于发展的初期阶段，法律措施的完善，是保证其公平性和公正性的重要因素。在投资领域，知识产权案件业是存在于风险投资中的一种典型案件。这样，知识产权问题专门法院的构建，就成为了处理这些案件的一种有效方式。2014年以来，我国已经在北上广三大一线城市国建了知识产权法院，这一措施制定可以让法院更好地对知识产权进行处理，在笔者来看，针对我国企业数目众多的问题，国家也应该在广大二三线城市或在各个直辖市、省会城市中设立类似的审判机构。以解决知识产权案件的诉讼问题。针对最高人民法院出台的巡回法庭制度，在司法审判领域的发展过程中，各个巡回法庭也需要对一些知识产权案件进行关注。第二，针对风险投资的成本增加问题，鼓励对新能源产业、网络相关产业等新兴产业的发展，也可以通过吸引投资的方式，降低投资成本。在吸引投资者进行风险投资的过程中，各路投资者所引发的集聚效应，对地区投资氛围的创建，也会起到一定的促进作用。
四、结论
创业板的设立，是国家对中小企业才去的扶持政策的一种表现形式。风险投资是促进本国技术创新，推动产业结构调整的有效方式。在我国的经济发展模式中，创业板市场与我国风险投资领域之间存在这一种相互作用的关系。在处理二者之间的关系的过程中，有关部门在对创业板的监管机制进行完善的基础上，对知识产权在风险投资中的作用进行关注，是促进我国风险投资有序发展的有效措施。
参考文献：
[1]汪洁.创业板市场与我国风险投资相关问题研究[D].西安电子科技大学,2009.
[2]路帅.创业板推出后我国风险投资面临的问题及对策研究[D].对外经济贸易大学,2015.
关键词 创业板私募股权基金投资机制
一、引言
1998年3月,有“中国风险投资之父”之称的成思危代表民建向中央提交了《关于借鉴外国经验,尽快发展风险投资事业的方案》,开启了在中国设立创业板的征程。2009年10月30日,酝酿了十年之久的创业板终于华丽登场,首发日即以几乎全部涨停的业绩在资本市场上上演。前有纳斯达克的繁荣及香港等一些国家和地区的失败,中国的创业板到底如何,必然引起各方关注。同时,在资本市场亟待完善的中国,创业板的推出还带有标志性的意义。私募股权基金及私募股权融资产业作为一种创新的融资方式,通过一个个中小企业高速发展,回报可观,近年来在中国资本市场受到高度关注。创业板对于完善私募股权投资的退出机制起到了至关重要的发展,对PE及中小企业的发展起了巨大的推动作用。以下,我们通过分析PE与创业板来具体阐述。
二、文献综述
国内外学者对创业板的研究不仅在于美国等已经推出的市场,还有对中国的预期。Lee.Joy(2001)分析了中国很有可能在深圳设立创业板,并分析了新设立的创业板对深圳乃至广东经济的深厚影响,以及对中国完善资本市场体系的巨大作用。对于风险投资的研究也不在少数。Tomas Hellmann&Manju Puri(1999)的研究结论表明在投资者类型和产品市场空间之间具有显著的相互联系,同时还表明了风险资本对创新型高新技术企业的潜在作用。Gilson和Chelier(2003)从税收角度出发对不同风险投资退出方式进行比较,得出在可转换优先股条件下,IPO是效率最优的退出方式。
国内对于创业板及风险投机的研究早已有了,只是缺少案例实证。赵文昌、童牧、何奕(2000)在欧洲风险资本的退出机制分析认为:顺畅的退出机制是风险资本融资投资和退资链条中的重要一环。若没有安全有效的投资出口,高风险所要求的高收益就无法得以实现,风险资本也无法实现收益。何帅领(2002),王立国(2004)等对中国创业板市场的制度问题研究比较深入,从理论与实践两个层面分析了创业板实际运行的机制,对创业板市场上市条件、程序和规则都作了比较详细的论述。国证监会副主席范福春(2007)指出,尽快推出适应市场需要,符合中国国情的创业板是资本市场所面临的一项重要任务。
三、风险资本的来源与运作
风险资本是一种以私募方式募集资金,以公司等组织形式设立,投资于未上市的新兴中小型企业(尤其是新兴高科技企业)的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态。在我国,风险资本主要以私募股权基金的形式存在。私募基金是指通过非公开方式,一般形式有三种,公司型的私募基金,契约式,有限合伙制。所谓私募股权基金(PE),是指通过非公开方式向特定的机构投资者和个人投资者募集资金,对非上市企业进行权益性投资,待企业成熟后通过上市、并购、管理层收购等方式出售持股获利,实现退出。
从制度经济学角度来看,私募股权投资基金是一种成功的制度安排,它一方面可以为市场参与者提高收益和降低交易成本,同时又解决了问题。从这种制度的需求来看,对今年中国中小企业对私募股权投资基金之所以需求增长如此迅速,是因为它的制度上的创新,替代了原有的融资制度难以获得的潜在收益,提供给其消费者经济价值。私募股权基金为解决我国中小企业融资难题日益提供了解决渠道方法。从制度的供给角度来看,私募股权基金一方面能筹集社会的闲散资金,满足人们金融工具多样化的需求,获得更高的资本预期收益,提高社会闲散资金配置效率。另一方面,私募股权基金又有相对与单个个体投资者,多样化的经营又使其风险承受能力增强,能降低交易成本,同时帮助企业提高自身价值,获得更广的融资渠道。
目前,私募基金在中国正处于高速发展时期,2006年12月30日,天津滨海新区筹建和试点运作我国首个中资产投资基金――渤海产业投资基金,是真正意义上的PE。而在2009年6月10日在天津召开的“第三届中国企业国际融资洽谈会”,与会的我国基金类投资机构达374家,可见一斑。
四、风险投资资本行为分析
根据Pecking Order理论,存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构,并且以对不同性质的资本进行排序的方式,给出了决策者应当遵循的行为模式。当要为自己的项目融资时,往往苦于找不着资本支持,发展遇到瓶颈。考虑到股权融资,而股市门槛较高,此时的私募股权基金无疑是雪中送炭。通过对较高整长潜力创业企业注资、风险控制和增殖服务等,将企业推入资本市场后,实现退出。
2009年10月30日,中国的创业板终于开启,这对以创业板上市为主要退出机制的私募股权基金是重大的好消息。截至2010年3月29日,在创业板上市的61家企业中,引入私募股权基金的达到50家之多。同时,数家私募股权投资资金投资两家或更多的创业板企业。以国信宏盛为例,国信弘盛同样通过“突击增资”的方式分别持有金龙机电、阳普医疗、钢研高纳、三川水表700万股、380万股、300万股,成本分别为2.68元、2.8元、4.0元、3.9元。国信弘盛持有的这4家创业板公司账目价值为3.66亿元,而其成本不过4920万元,浮盈达643.90%。
基金管理者通常以企业成长潜力和效率作为投资选择原则。投资者用自己的资金作为选票,将社会稀缺生产资源使用权投给社会最需要发展的产业,投给这个行业中最有效率的企业,只要产品有市场、发展有潜力,不管这个企业是小企业还是民营企业。这样整个社会的稀缺生产资源的配置效率可以大幅度提高。
风险投资(VC)是对“创业”阶段的,具有高成长性的公司进行资金注入,投资这些公司,要比它们后期进入资本市场的私募股权投资,承担更大的风险,存在极大的波动与不确定性。风险投资者是运用优先权、债券、普通股等投资方式,与企业家将投资项目组成一个共同创立的新公司。通过以类似债务的证券和普通股来为新公司融资,风险投资者可以降低其投资所带来的财务风险,并在某些司法辖区可以获得对公司和企业家更为优惠的税收政策。可转换优先股通常能够保证投资者优先于其他股东换回投资本金以及事先约定好的利息。之后,公司的剩余资产将在持有可转换优先股的风险投资者和其他股东(包括企业家)之间按普通股持有比例进行分配(李静筠,2008)。
可以优先回报,风险投资者也可以获得一个或多个公司董事席位,参与公司的重大决策,但也有例外。回天胶业招股说明书显示,大鹏创投持有回天胶业1255.16万股,占发行前股份数的25.62%,占发行后股份的19.02%(所占比重远远超过其它公司创投投资比重)。不过,按照2004年大鹏创投和回天胶业核心管理层签署的协议,大鹏创投承诺只作财务投资者,不具有经营控制权。
但在我们中也发现了一些私募股权投资公司,他们并不是投资于成长性的企业,而是从事Pre-IPO后期的直投项目,类似于临门一脚,而这些在创业板市场,按照风险投资划分,主要都是PE,而非真正意义上的VC。如国信弘盛于2009年6月,以780万元对三川水表增资200万股,占发行前总股本的5.13%,增资价为3.90元/股(又比如神舟泰岳和特锐德的风投股东都是类似这种上市前的股份改制中介入的)。由于从事后期的直投项目风险大大降低,因而这些私募股权投资公司的成本大大增加。
五、风险投资对创业板发展影响
登陆创业板的61家企业中,50家背后有创投的身影,比例占到了81.96%,可见私募股权对我国创业板以及上市企业的意义重大。我国的高新技术行业,在完成资本的初始的原始积累阶段,它们并不乏高新技术,不乏在企业管理,行业运作,供应链管理等放面的卓越能力与经验。但由于权益性资本缺乏,难以找到合适的资产进行商业银行抵押贷款,缺乏资本的支持,难以持续发展。而这正体现在如下几个方面:
1.私募股权融资可以提供中小企业,尤其是高新技术(统计下共20家)服务业等行业,在上市前快速扩张所需要的资金,保持企业在上市前的高速发展,获得更高的销售收入和利润,根据《福布斯》杂志的统计,在首批上市的28家创业板公司中,20家有风险投资公司参与,它们在这些公司上市前一共投入了6.89亿元的资金,赢得了平均5.76倍的回报,资金相当可观。
2.中国的中小企业在公司治理结构、财务制度和信息透明度等方面都存在一些问题,有些甚至不能满足IPO的种种限制和要求,而私募股权基金在这些方面有着丰富的经验,通过重组等手段,帮助企业在财务、管理、决策方面等实现规范化,许多私募股权公司冠以投资管理公司(如上海力鼎投资管理公司等),也是在强调这一职能。
3.引入创投,一方面既可优化股本结构,同时可吸纳企业治理经验和管理模式,增加了上市成功率。声誉良好的私募股权基金,尤其是企业如果能吸引到国际知名私募股权基金,无疑将为企业的投资者带来正面影响,提高企业的信誉。
六、结论
风险资本退出在风险投资中的中心地位使得致力于提高退出的效率成为必然,退出的效率体现在较小的退出成本和较高的资本收益,而不同的退出方式对产权制度的影响也是不同的,通过股票市场可将原风险资本持有的大宗股权方便快捷地出售给公众股东,再加上增发的新股,使大量新加盟的投资者进入公司所有权结构中。一是企业家作为创业者往往拥有较大份额的股权。二是企业家作为管理者,即使股权份额较小,由于没有控股股东的存在,他也会成为企业的实际控制者。另一方面,在风险企业进入股票市场以后,企业也引入了新的治理机制。蓬勃发展的NASDAQ市场对于推动美国风险投资业的发展所起的功不可没的作用已是众人皆知,而创业板的推出无疑也将成为未来推动我国年轻的风险投资业发展的强大孵化器创业板最终将起到进一步优化风险投资产权制度和推动国内风险投资实现良性循环的巨大作用。
参考文献:
[1]左松林.风险投资项目内容研究.2007.6.
[2]汪洁.创业板市场与我国风险投资相关问题研究.2009.3.
[3]王磊.我国私募股权投资的融资研究--基于中美比较的视角.2009.6.
关键词：创业板市场；风险投资；解决对策
中图分类号：F830.59 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）031-000-01
前言
风险投资机制是在20世纪80年代中期传入我国的一种特殊的投资机制。在这一机制在我国的发展过程中，资金来源单一和资本市场不完善的问题，已经成为了影响我国风险投资机制发展的一个重要问题。在对制约我国风险投资机制的瓶颈问题进行处理的过程中，创业板的构建，成为了完善风险投资退出渠道的有效措施。这就说明创业板的发展，对我国风险投资的发展有着一定的促进作用。但是从创业板市场的发展现状来看，这一市场还存在着发展相对不完善的问题。因此我们需要对创业板市场与我国风险投资问题之间的相关问题进行探究
一、创业板市场给我国风险投资带来的新问题
风险投资的投资者、风险投资的接收方和从事这一业务的相关机构，是风险投资体系中的三个重要组成部分。在我国风险投资机制的发展过程中，创业板对上述三种因素的影响，使我们在对二者之间的相关问题进行探究的过程中所不能忽视的一个问题，因此在对两者之间的关系问题进行探究的过程中，我们首先需要了解的是创业板给风险投资带来的新问题。在创业板的发展过程中，套现问题成为了创业板市场存在的一大主要问题，这一问题的存在，让风险投资成为了一些别有用心者进行投资套现的重要媒介[1]。第二，创业板带来的投资成本增加给投资风险带来的影响，也是创业板市场给我国风险投资领域带来的一种新问题。
二、问题的产生原因
在对上述问题的产生原因进行探究的过程中，我们可以发现，法律环境和风险投资公司组织形式不完善的问题，是引发上述问题的两个主要原因。其中，法律法规相对不完善的问题已经得到了一定的解决。国家对《公司法》《合伙企I法》等相关法律法规的修改，就可以被看做是一种为风险投资提供法律保障的措施，在最新修改的《合伙企业法》中，有限合伙问题的出现，就对风险投资非工作的开展提供了一定的保障。从风险投资企业的自身状况来看，公司制的弊端是影响我国风险投资的一个重要因素。《公司法》的修改，让采用公司制的企业在未来的避免了陷入重复纳税的困境之中，这就对风险投资企业的未来发展提供了一定的保障[2]。这样，在风险投资体制的发展过程中，这两种不利因素已经得到了较为充分的改善。巩固这一成果，是国家在投资体系发展过程中需要关注的问题。
三、问题的解决措施
在对两者之间的关系进行探究的过程中，针对创业板市场在自身发展过程中给我国风险投资领域带来的不利影响。在国家法律法规体系有所完善的基础上，有关部门应该从创业板市场和风险投资领域两方面入手，对解决二者之间的问题的措施进行完善。
（一）对创业板市场运营机制的完善
从创业板的角度来看，监管体系的缺乏，是引发套现问题的一个重要原因，为了让创业板更好地推动风险投资的发展，对自身的监管体系的强化，是促进这一市场规范发展的一种可行措施。从国外的创业板市场发展问题来看，法律法规体系和自律监管机制的共同作用，是保障创业板市场有序发展的重要因素。从我国的实际国庆来看，对证券监管机构在创业板市场发展过程中的监管作用和自律组织和中介机构的自律作用的充分发挥，是创建自律体系的过程中可以采用的有效措施。除此以外，对中介服务质量的强化，也可以让创业板更好地促进我国风险投资事业的发展，在世界经济的全球化进程中，会计准则的国际化趋势，成为了各个国家和地区都需要关注的问题[3]。从我国企业的发展现状来看，假账问题不仅仅是在创业板市场中存在的问题，也是在经济领域中普遍存在的一个问题。为了让我国的创业板市场更好地在国际竞争中生产，提升会计服务，已经成为了提升中介服务质量的有效措施。信息披露水平的提升也是相关人员需要关注的重要问题。从我国相关中介结构的现状来看，对会计工作和信息披露机制的完善，已经成为了帮助中介机构获得投资者信任的重要方式。
（二）我国风险投资领域的完善措施
在对创业板与风险投资之间的问题进行优化的过程中，风险投资领域自身的强化作用，可以通过以下方式表现出来。首先，法律体系的进一步完善，是对我国风险投资问题进行完善的一种有效措施。风险投资在我国正处于发展的初期阶段，法律措施的完善，是保证其公平性和公正性的重要因素。在投资领域，知识产权案件业是存在于风险投资中的一种典型案件。这样，知识产权问题专门法院的构建，就成为了处理这些案件的一种有效方式。2014年以来，我国已经在北上广三大一线城市国建了知识产权法院，这一措施制定可以让法院更好地对知识产权进行处理，在笔者来看，针对我国企业数目众多的问题，国家也应该在广大二三线城市或在各个直辖市、省会城市中设立类似的审判机构。以解决知识产权案件的诉讼问题。针对最高人民法院出台的巡回法庭制度，在司法审判领域的发展过程中，各个巡回法庭也需要对一些知识产权案件进行关注。第二，针对风险投资的成本增加问题，鼓励对新能源产业、网络相关产业等新兴产业的发展，也可以通过吸引投资的方式，降低投资成本。在吸引投资者进行风险投资的过程中，各路投资者所引发的集聚效应，对地区投资氛围的创建，也会起到一定的促进作用。
四、结论
创业板的设立，是国家对中小企业才去的扶持政策的一种表现形式。风险投资是促进本国技术创新，推动产业结构调整的有效方式。在我国的经济发展模式中，创业板市场与我国风险投资领域之间存在这一种相互作用的关系。在处理二者之间的关系的过程中，有关部门在对创业板的监管机制进行完善的基础上，对知识产权在风险投资中的作用进行关注，是促进我国风险投资有序发展的有效措施。
参考文献：
[1]汪洁.创业板市场与我国风险投资相关问题研究[D].西安电子科技大学，2009.
巨大的估值溢价空间将推动分拆上市
在市场普遍将上述消息理解为创业板可能大规模扩容出现利空之际,规则的出台也带来了主板市场巨大的投资机会。许多主板上市公司控股一家甚至多家具有良好成长性、并与母公司主营业务相差较大的子公司。这些子公司完全可以成为未来创业板的上市公司。
值得注意的是,截至今年三月底,创业板平均市盈率已经超过80倍,部分个股超过一百倍,而同期A股平均市盈率仅略微超过30倍,若扣除中小板股票则该数值会更低,创业板相对于主板市场存在显著的溢价。考虑到如此明显的溢价水平,如果主板上市公司将旗下具有高成长性的子公司在创业板上市,则其拥有的股权价值将获得数倍的提升,由此也增加了母公司自身的市值。我们相信这样巨大的套利空间更将推动主板上市的上市公司分拆其控股的子公司去创业板上市。
传统上,“创投概念”的投资机会存在于部分控股或参股创司上市公司。如果创司投资的企业成功上市,作为创司股东的上市公司毫无疑问将获得巨大的回报。但是这次新规的推出为我们寻找另一类“创投概念”的上市公司提供了机会。如果主板上市公司拥有可以独立在创业板上市的子公司,这些公司将直接获得资产的增值。
新规有助于上市公司提升治理效率
目前,许多高新科技公司业务不清上市,以综艺股份为例,其主营业务遍布芯片、新能源、新材料技术等多个热门行业,其营业占比也无太大区别。但是,从公司治理的角度上看,如果主营业务不清,则可能拖累公司的整体业绩。创业板大门的进一步打开,有助于加快高新科技公司梳理资产并向控股公司转变的进度,有助于提升公司治理的效率。
案例研究:东北高速拆分上市
2010年2月10日,在获得了证监会的核准后,原ST东北高分立为龙江交通和吉林高速,而每股ST东北高可以分别转换为1股龙江交通股份和1股吉林高速,于是3月19日,中国证券史上首个分离上市个案诞生,随即成为市场追捧的热点,3月23日、24日,龙江交通和吉林高速双双封住涨停,3月25日复牌后,两家公司也立即冲向涨停板。(见图1)
拆分后原公司大股东独大和利益纠葛问题得到解决。1998年,龙高集团以哈大高速公路的经营性净资产及其拥有的黑龙江省哈松公路大桥公司的权益、吉高集团以长平高速公路经营性净资产、华建交通以其在上述两路一桥中的投资作为出资,共同发起设立了东北高速公司。
为了达到上市的硬性标准(上市公司需要连续三年赢利,且上市资产的净收益率平均不得低于8%),在出资几方的共同协商下,东北高速将“两路一桥”资产的一部分,合计9亿元变为负债,净资产瞬间达到14亿元。而上述9亿的负债则被分为两部分:4.45亿元和4.55亿元,分别归属吉林方面和黑龙江方面,名义上是上市公司欠两大股东的,但大股东明示可以给上市公司免费使用,不用偿还,利息也暂不计算。(见图2)
这个操作埋下了公司股东之间的裂痕。由于东北高速的股东会由三名国企背景的大股东组成,因而在公司治理的表面下运行的是行政指派的逻辑。而且由于在东北高速,董事、经理等高管层从来都是各家的行政管理者直接指派,这种所有高管都由各个股东直接委派的方式已经架空了股东会。
股东实力的不平衡造成了公司经营情况恶化。在东北高速公路股份2006年度股东大会上,三个股东一致否决公司《2006年度报告及其摘要》、《2006年度财务决算报告》、《2007年度财务预算报告》共三项议案的形式,分别表达了对其他两方的不满。而东北高速的股票从2007年7月3日起变成了“ST东北高”。
我们认为:此次拆分上市之后,股东间的利益纠葛得到了解决,股东的权责得到了明确,其权利也得到了保障,为公司的未来发展也提供了良好基础,所以资本市场给予了积极响应。
受益分拆上市的个股
我们认为如下公司可能会从创业板上市公司新规中获益。当然,这一主题将有继续深度挖掘的机会,还可能会有其他的主板上市公司从本次新规中获益。
同方股份投资要点
数字电视业务将受益于三网融合。公司参股的百事通拥有国内近80%的IPTV用户,同时公司拥有完整的数字电视产业链,在数字电视传输/接收系统、多媒体数字终端设备、数字内容服务领域均有布局。数字电务将大大受益与三网融合。
布局物联网产业链,与中移动合作建立M2M中心。公司拥有完整RFID产业链,在RFID标签封装、二代身份证、SIM卡和EMV芯片领域处于国内领先地位。M2M指非IT机器通过网络与各种IT系统的通信,可以认为是物联网的第一步,受到中移动大力推行。公司与重庆移动合作成立M2M运营中心,业务前景广阔。
孵化器模式步入收获期,背靠清华大学技术优势明显。公司一直坚持“技术+资本”的科技成果产业化模式,以资本为纽带,以技术注入为手段、以科技成果产业化为目标,不断培育新兴业务,促进公司快速发展。创业板的开板为同方股份退出部分成熟企业带来条件。公司本身即为“高科技+孵化器”类型企业,旗下控股子公司众多,并且多位高科技产业公司,具有分拆在创业板上市的可能性。
可能在创业板上市的子公司
同方威视(76%):射线装置及核仪器仪表设备的生产、设备安装服务;同方微电子(86%):半导体集成电路芯片及相关产品;同方知网(100%):网络知识存储与信息检索;同方工业(100%):目前主要投资了全资子公司江西无线电厂和九江同方江新造船有限公司,其中,江西无线电厂主要从事军用民用通讯设备、电子产品的制造;江新造船公司主要从事军民用船舶的制造;北京同方凌讯科技(93.1%):数字电视系统建设与运营;山东同方鲁颖电子(83.07%):中高压瓷介电容器、片式化电子元器件;同方锐安科技有限公司(100%):RFID研发;同方炭素科技有限公司(94%)活性炭产品以及相关机械设备装置的研发、生产、销售清芯光电有限公司(55%):高亮度发光二级管外延片、芯片及其系列产品的开发、生产;同方光电科技有限公司(100%):高亮度发光二极管外延芯片的开发、生产和销售。
综艺股份投资要点
综艺投资了一大批具有自主产权的高科技企业,其在国内均属于行业标准的制定者或是属于未来新兴产业发展方向,主要包括:(1)高温超导滤波器,大规模用于3G和军用领域,并获得军方和联通的高度认可;(2)中国唯一具有自主产权的CPU―龙芯;(3)电子密码支付器芯片;(5)非晶/微晶薄膜太阳能电池。
可能在创业板上市的子公司
公司控股的综艺光伏是公司未来重点发展的新建企业,目前主要生产非晶/微晶薄膜太阳能电池。
由综艺股份与清华大学共同创办的综艺超导公司,是继美国之后世界上唯一能够进行高温超导滤波技术研究、开发并产业化的国家高新技术企业。
公司控股我国最大的软件连锁企业连邦软件和我国最优秀的PE公司。连邦软件拥有200家结盟店。
公司控股的江苏省高科技产业投资有限公司是我国最优秀的PE公司,先后投资了康缘药业(600557)、华星化工(002018)、联环药业(600513)、南大苏富特(08045.HK)等一批优质企业,获得了巨大的股权增值。
海虹控股投资要点
医药电子商务谋求转型,电子交易业务持续推进。2009年受国家医改及配套政策调整的影响,公司医药电子商务业务处于调整期,各地均未开展新的药品招标采购项目,该业务正在寻求转型及新的立足点。以信息流、资金流、物流合一为代表的公司电子交易业务持续推进,预计军队统筹集中采购项目年度金额将达25亿元,同时药品网上结算金额也呈高速递增趋势,业务量的快速增长带动公司电子交易业务收入大幅增长,随着医药产品销售过程中电子交易模式的进一步普及,预计未来几年该业务仍将保持快速增长态势。
参股50%的北京联众电脑技术有限责任公司(联众世界)预计将为公司贡献大量投资收益。
与北美最大的综合性医药福利管理公司美国ESI集团将与公司在医药电子商务领域展开合作。
可能在创业板上市的子公司
海虹参股了北京联众电脑技术有限责任公司。截至2009年6月30日,海虹控股持有北京联众母公司OurgameAssetsLimited公司35.28%股权。根据海虹控股公告的信息,联众电脑总公司OAL公司2007年盈利为1296万,2008年盈利1384万,2009年上半年盈利为739万。
