债券投资市场分析第1篇

【摘要】文章通过对中美两国债券市场发行规模、品种、流通和投资者结构比较,指出我国应发展债券市场的有效途径.

【关键词】债券市场;中美比较;经验教训

我国的债券市场近些年来发展迅速,取得了长足的发展,为我国的经济建设和社会发展作出了巨大的贡献。但是同发达国家相比,仍处于起步阶段,无论是其规模、品种,还是债券市场的发育程度等诸多方面都存在着巨大的差距。

一、中美债券市场的比较分析

(一)债券市场的发行规模比较分析

在美国资本市场上,债券市场具有很重要的作用,债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。且市场可流通的债券品种丰富,既有国债,市政债券,也有公司债券,联邦机构债券等。

我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右,且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。

(二)债券市场投资品种比较分析

美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。

在我国债券市场中,政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%,且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小,而且地方政府不允许发行债券。

(三)债券的流通市场比较分析

美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时,电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。

在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比较小,整体换手率也仅是美国债券市场的1/10。

(四)投资者结构比较分析

美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主,各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多,但债券持有比例极不均等,外资机构参与度较低。

二、对我国债券市场发展的几点启示

(一)积极扩大债券市场规模,促进债券市场品种的多样化

从中美两国债券市场的比较分析中可以看出,我国债券市场的规模与美国债券市场的规模相比存在着巨大的发展空间。美国的证券化产品在金融市场中超过80%,我国还不到10%;债券余额,美国相当于GDP的二倍,我国也仅接近30%。因此积极扩大我国债券市场的规模是满足金融市场的发展和促进经济发展的需要。同时还要积极促进债券市场品种的多样化,满足不同发行主体的融资需要。诸如积极发展地方政府债券市场;扩大和引导发行企业债券;增加短期债券及短期回购品种;建立基准国债及衍生产品等。

(二)完善做市商制度,促进市场的流通性

从国外的经验看,做市商制度能够活跃证券交易,保证市场有较高的流动性,这已被许多成熟证券市场广泛采用,在发达证券市场已有较好的市场基础。我国银行间市场虽然已经开始推行双边报价商制度,但是目前批准成为做市商机构的均为商业银行,而商业银行资产结构相近,对市场走势预期趋同,导致双边报价偏离市场价格较远、价差较大,难以对市场价格起到稳定作用,更何况其参与二级市场交易的意愿不强,导致这些双边报价商的市场份额存在下降的趋势,远没有发挥促进增强市场流动性和满足市场需求的作用。

因此,在大力推行双边报价商制度时,必须采取核准制双边报价商资格,扩大双边报价商范围、允许有实力的保险公司如中国人寿保险公司、证券公司等机构成为双边报价商,以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。在推动做市商制度的同时,在债券市场上推行经纪商制度,以进一步促进债券市场的发展。经纪商信息发达、灵通,可以有效集中市场需求信息,沟通债券买卖双方,提高成交效率。

目前交易所新推出的降低债市现券和回购交易手续费的政策也将大大降低从事债券套利交易者的成本,提高市场的流通性,鼓励了中小投资者介入债市,有利于改善债券市场投资者结构和投资机构投资者博弈的格局。

(三)促进投资者结构合理化

我国债券持有者主要集中商业银行,特别是在银行间债券市场,其他机构和个人债券持有量很少。我国应进一步扩大债券市场的投资群体,增加金融机构之外的企业及事业单位以及外国机构投资者购买、持有债券的比重;增加参与柜台交易的成员,除商业银行外可以增加证券商成员;增加柜台市场的可交易品种,活跃柜台交易,提高市场流动性;也可广泛吸引其他广大的投资群体。

另外还可以逐渐引导社保基金、外资机构、中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者,储蓄存款分流等资金进入债券市场。这些资金进入债市将有利于扩大债券市场需求量,也可平衡投资者债券持有比例。通过多方面、大范围地促进投资者多元化,依靠国债市场巨大的流动性,可以充分发挥机构投资者发现国债价的格功能,也可最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。

(四)加快债券市场统一化建设步伐

债券投资市场分析第2篇

【论文摘要】 文章通过对中美两国债券市场发行规模、品种、流通和投资者结构比较,指出我国应发展债券市场的有效途径.

我国的债券市场近些年来发展迅速,取得了长足的发展,为我国的经济建设和社会发展作出了巨大的贡献。但是同发达国家相比,仍处于起步阶段,无论是其规模、品种,还是债券市场的发育程度等诸多方面都存在着巨大的差距。

一、中美债券市场的比较分析

(一)债券市场的发行规模比较分析

在美国资本市场上,债券市场具有很重要的作用,债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。且市场可流通的债券品种丰富,既有国债,市政债券,也有公司债券,联邦机构债券等。

我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右,且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。

(二)债券市场投资品种比较分析

美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。

在我国债券市场中,政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%,且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小,而且地方政府不允许发行债券。

(三)债券的流通市场比较分析

美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时,电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。

在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比较小,整体换手率也仅是美国债券市场的1/10。

(四)投资者结构比较分析

美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主,各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多,但债券持有比例极不均等,外资机构参与度较低。

二、对我国债券市场发展的几点启示

(一)积极扩大债券市场规模,促进债券市场品种的多样化

从中美两国债券市场的比较分析中可以看出,我国债券市场的规模与美国债券市场的规模相比存在着巨大的发展空间。美国的证券化产品在金融市场中超过80%,我国还不到10%;债券余额,美国相当于GDP的二倍,我国也仅接近30%。因此积极扩大我国债券市场的规模是满足金融市场的发展和促进经济发展的需要。同时还要积极促进债券市场品种的多样化,满足不同发行主体的融资需要。诸如积极发展地方政府债券市场;扩大和引导发行企业债券;增加短期债券及短期回购品种;建立基准国债及衍生产品等。

(二)完善做市商制度,促进市场的流通性

从国外的经验看,做市商制度能够活跃证券交易,保证市场有较高的流动性,这已被许多成熟证券市场广泛采用,在发达证券市场已有较好的市场基础。我国银行间市场虽然已经开始推行双边报价商制度,但是目前批准成为做市商机构的均为商业银行,而商业银行资产结构相近,对市场走势预期趋同,导致双边报价偏离市场价格较远、价差较大,难以对市场价格起到稳定作用,更何况其参与二级市场交易的意愿不强,导致这些双边报价商的市场份额存在下降的趋势,远没有发挥促进增强市场流动性和满足市场需求的作用。

因此,在大力推行双边报价商制度时,必须采取核准制双边报价商资格,扩大双边报价商范围、允许有实力的保险公司如中国人寿保险公司、证券公司等机构成为双边报价商,以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。在推动做市商制度的同时,在债券市场上推行经纪商制度,以进一步促进债券市场的发展。经纪商信息发达、灵通,可以有效集中市场需求信息,沟通债券买卖双方,提高成交效率。

目前交易所新推出的降低债市现券和回购交易手续费的政策也将大大降低从事债券套利交易者的成本,提高市场的流通性,鼓励了中小投资者介入债市,有利于改善债券市场投资者结构和投资机构投资者博弈的格局。

(三)促进投资者结构合理化

我国债券持有者主要集中商业银行,特别是在银行间债券市场,其他机构和个人债券持有量很少。我国应进一步扩大债券市场的投资群体,增加金融机构之外的企业及事业单位以及外国机构投资者购买、持有债券的比重;增加参与柜台交易的成员,除商业银行外可以增加证券商成员;增加柜台市场的可交易品种,活跃柜台交易,提高市场流动性;也可广泛吸引其他广大的投资群体。

另外还可以逐渐引导社保基金、外资机构、中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者,储蓄存款分流等资金进入债券市场。这些资金进入债市将有利于扩大债券市场需求量,也可平衡投资者债券持有比例。通过多方面、大范围地促进投资者多元化,依靠国债市场巨大的流动性,可以充分发挥机构投资者发现国债价的格功能,也可最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。

(四)加快债券市场统一化建设步伐

随着国债发行规模不断扩大,市场分割问题解决已经显得迫不及待。可以有步骤、有计划地允许可流通国债既可在银行间市场流通转让,又可在交易所市场上市交易;同时允许部分资信较好,实力较强的金融机构在两个市场之间进行套利活动,以促进市场的流通性,发现债券市场价格,为全面统一所有债券市场作准备。

中国债券市场的发展目标是成为全国统一、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的开放的,公开的市场以及一个品种多元化、流动性充分化和功能健全化的中国债券市场。

【参考文献】

[1] 唐震斌,我国证券监管现状及改进措施[J],金融教学与研究,2006,(3).

债券投资市场分析第3篇

一、中美债券市场的比较分析

(一)债券市场的发行规模比较分析

在美国资本市场上,债券市场具有很重要的作用,债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。

且市场可流通的债券品种丰富,既有国债,市政债券,也有公司债券,联邦机构债券等。

我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右,且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。

(二)债券市场投资品种比较分析

美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。

在我国债券市场中,政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%,且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小,而且地方政府不允许发行债券。

(三)债券的流通市场比较分析

美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时,电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。

在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比较小,整体换手率也仅是美国债券市场的1/10。

(四)投资者结构比较分析

美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主,各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多,但债券持有比例极不均等,外资机构参与度较低。

二、对我国债券市场发展的几点启示

(一)积极扩大债券市场规模,促进债券市场品种的多样化

从中美两国债券市场的比较分析中可以看出,我国债券市场的规模与美国债券市场的规模相比存在着巨大的发展空间。美国的证券化产品在金融市场中超过80%,我国还不到10%;债券余额,美国相当于GDP的二倍,我国也仅接近30%。因此积极扩大我国债券市场的规模是满足金融市场的发展和促进经济发展的需要。同时还要积极促进债券市场品种的多样化,满足不同发行主体的融资需要。诸如积极发展地方政府债券市场;扩大和引导发行企业债券;增加短期债券及短期回购品种;建立基准国债及衍生产品等。

(二)完善做市商制度,促进市场的流通性

从国外的经验看,做市商制度能够活跃证券交易,保证市场有较高的流动性,这已被许多成熟证券市场广泛采用,在发达证券市场已有较好的市场基础。我国银行间市场虽然已经开始推行双边报价商制度,但是目前批准成为做市商机构的均为商业银行,而商业银行资产结构相近,对市场走势预期趋同,导致双边报价偏离市场价格较远、价差较大,难以对市场价格起到稳定作用,更何况其参与二级市场交易的意愿不强,导致这些双边报价商的市场份额存在下降的趋势,远没有发挥促进增强市场流动性和满足市场需求的作用。

因此,在大力推行双边报价商制度时,必须采取核准制双边报价商资格,扩大双边报价商范围、允许有实力的保险公司如中国人寿保险公司、证券公司等机构成为双边报价商,以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。在推动做市商制度的同时,在债券市场上推行经纪商制度,以进一步促进债券市场的发展。经纪商信息发达、灵通,可以有效集中市场需求信息,沟通债券买卖双方,提高成交效率。

目前交易所新推出的降低债市现券和回购交易手续费的政策也将大大降低从事债券套利交易者的成本,提高市场的流通性,鼓励了中小投资者介入债市,有利于改善债券市场投资者结构和投资机构投资者博弈的格局。

(三)促进投资者结构合理化

我国债券持有者主要集中商业银行,特别是在银行间债券市场,其他机构和个人债券持有量很少。我国应进一步扩大债券市场的投资群体,增加金融机构之外的企业及事业单位以及外国机构投资者购买、持有债券的比重;增加参与柜台交易的成员,除商业银行外可以增加证券商成员;增加柜台市场的可交易品种,活跃柜台交易,提高市场流动性;也可广泛吸引其他广大的投资群体。

另外还可以逐渐引导社保基金、外资机构、中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者,储蓄存款分流等资金进入债券市场。这些资金进入债市将有利于扩大债券市场需求量,也可平衡投资者债券持有比例。通过多方面、大范围地促进投资者多元化,依靠国债市场巨大的流动性,可以充分发挥机构投资者发现国债价的格功能,也可最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。

(四)加快债券市场统一化建设步伐

债券投资市场分析第4篇

债券投资始终是商业银行资产组合的重要组成部分。近年来商业银行的债券投资更有逐年上升趋势，2005年3月央行下调超额准备金利率使得商业银行投资债券市场的热情高涨，大量资金由信贷市场抽回转而投向债券市场，情形有愈演愈烈之势，是何种原因促使商业银行如此热忠于投资债券市场呢?债券投资对于商业银行而言，究竟是难得的“盛筵”，还是食之无味、弃之可惜的“鸡肋”?

商业银行的债券投资比重逐年上升

目前，商业银行的资金运用渠道主要有贷款、同业拆借、存放央行、债券投资以及其他投资。由于债券投资收益稳定、风险较低，因此，债券投资始终被商业银行当作必不可少的投资工具。近年来，商业银行的债券投资比重始终保持稳步增长，并在2005年呈现较快的增长趋势。根据各商业银行的年报显示，中国银行的债券投资额由2003年的7547．67亿元增加到2004年的9823．37亿元，增长了30．2％，债券投资占总资产的比重从18．96％增长到23％。建设银行的债券投资由2003年的7739亿元增加到2004年的10912亿元，增长了41％，债券投资占总资产比重从21．78％增长到27．95％。五家上市的股份制商业银行的情况也基本相似：2004年债券投资在总资产的占比呈现上升趋势，特别是短期债券占比由2003年末的1．30％上升到2004年末的2．94％，上升了1．64个百分点，而长期债券占比由2003年末的8．96"／0上升到2004年末的9．22％，上升了0．26个百分点。从债券投资的绝对额上分析，各家银行的长期债券投资基本上保持了逐年的增长，而短期债券投资除了华夏银行2004年略有下降外，也都维持上升态势。

统计报告显示：2004年底我国商业银行资产为31 5989．8亿元，同比增长14％；债券投资规模为34161．87亿元，占总资产比为10．81％；2005年1季度商业银行资产规模为328782．8亿元，同比增长14％；债券投资总规模为37022．08亿元，占总资产比为11．26％；从增量上分析，2004年资产增加了39595．3亿元，而债券投资增加了9760．34亿元，占增量部分的24．65％；2005年1季度总资产增加了12793亿元，债券资产增加了2860．21亿元，占比为22．35％。值得注意的是，2005年年初以来尤其是3月份之后，国有商业银行和股份制商业银行加大了对债券的投资规模，商业银行在三四月份托管量分别增加了2670．76亿和1753．28亿元，其中国有商业银行分别增加了2543．21亿元和1265．59亿元。从近期情况分析，商业银行不断增加债券投资的趋势短期内不会改变，商业银行尤其是国有独资银行已经成为债券市场的主要投资机构。

商业银行加大债券投资的动因何在

究竟是什么因素促使商业银行加大对债券市场的投资?这里既受国内金融运行的大背景以及金融政策的影响，也有商业银行自身等方面的原因，主要包括：

商业银行“存差”扩大是商业银行“青睐”债券投资的主要原因。2005年年初以来，在我国金融运行“宽货币、紧信贷”的背景下，商业银行各项存款稳步增长，而近期贷款增长出现放缓迹象，从而加剧了银行资产的非贷款化倾向。2005年1―5月，银行各项存款环比平均增幅为1．24％，而各项贷款环比增幅平均仅为0．61％，并在5月份首次出现了贷款负增长，与此同时债券投资环比增长了2．71％。5月末，银行的“存差”同比增速由年末的28．7％上升到40．6％，规模也由上年末的63162亿元扩大到76574亿元，累计增加13412亿元。在资金的冗余以及资金逐利特性的迫使下，商业银行要提高资金使用效率和流动性管理水平，只有将在信贷市场收缩的资金转而投向投资品种充裕的货币市场，从而加大了商业银行对货币市场交易特别是债券投资的依赖性。

商业银行已将债券投资作为优化资产配置的重要渠道。在目前的分业经营体制下，商业银行投资渠道相对狭窄，投资品种稀少。国内商业银行的盈利资产主要是信贷资产、备付资产与债券资产。由于受商业银行资本充足率的约束，商业银行必须努力寻找风险权重的资产，以减轻资本补充的压力，而债券资产尤其是低风险的国债、金融债券、央行票据等债券资产无疑成为商业银行优化资产配置、降低资产风险权重的重要工具。另外，由于央行在今年3月降低了超额准备金利率，迫使商业银行减持原有的备付资产，导致金融机构的超额准备率由3月份的4．17％下降到4月份的3．38％。因此，一方面商业银行“存差”不断扩大，另一方面信贷资产与备付资产均出现收缩，投资债券转而成为其主要的盈利途径与手段，从而推动商业银行持有的债券资产不断上升，致使大量银行资金涌入债券市场。5月份，银行间人民币日均成交额突破千亿元，同比增加114％。

债券投资日渐成为商业银行拓宽盈利渠道，进而实现自身盈利模式转型的有效途径。在宏观经济指标高位回落，加息预期逐步淡化的背景下，商业银行对投资债券市场的信心大增，并将其作为拓宽盈利渠道，进而实现自身盈利模式转型的有效途径。例如，各商业银行的中间业务也大都瞄准了债券市场，如2004年至今推出的人民币理财产品就大都投向国债、金融债券等产品，通过理财产品为客户提供增值服务来拓展中间业务收入，开辟新的利润增长点。

投资债券市场，收益与风险孰重?

由于商业银行等金融机构加大了债券投资比重，债券交易市场火爆推动了债券指数的持续走高，债券到期收益率则相应下降。今年年初以来，债券市场出现了一级市场发行火爆，二级市场交易活跃，市场规模快速扩张的现象。今年1―5月份，债券市场累计发行债券15625．2亿元，同比增加88．2％，其中3年期及以下债券占比27．30％，3年期以上到10年期债券占15b52．95％，10年期以上债券占比19．75％。前5个月，银行间债券市场现券成交18008．16亿元，同比增长76．9％；5月份现券成交3764．21亿元，同比增长170．5％。

2005年上半年，债券一级市场发行频率加快，债券招标发行利率走低。上半年各发行体共发行债券4349亿元，比去年同期发行量增长了795．4亿元，3月份央行下调超额准备金利率后，发行利率出现了明显下降。二级市场上，银行间市场与交易所市场的债券指数均处于上升趋势，各期限债券到期收益率相应下降。银行间债券指数由年初的104．02点上升555月末的109．02点，升幅4．81％，5月份该指数上升1．0点，升幅0．93％；交易所国债指数由年初的95．69点上升至5月末的103．16点，升幅7．81％，5月份该指数上升1．28点，升

幅1．25％。与此同时，银行间债券市场国债收益率曲线随着债券行情的上涨总体呈现平稳下移趋势。由于债券市场的整体上涨趋势，各期限债券到期收益率的普遍下降导致收益率曲线整体下移，债券收益率呈现下降趋势。

随着商业银行“存差”不断扩大，特别是超额准备金利率下调后，商业银行大量的闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加，债券价格走高，使债券收益率的持续降低，债券市场的投资风险陡然增大。债券收益率曲线变动呈现平坦化走势，而扁平的收益率曲线反映了债券市场长债短炒、短期投机行为严重的现象，其中隐含的投资风险是较大的。

目前一年期国债的收益率由3月初的2．99％下降至7月14日的1．95％，5年期国债收益率由4．23％下降至2．97％，1 0年期国债收益率由4．55％下降至3．47％。7月14日，2年期国债的平均收益率为1．98％，当日发行的2年期国债的中标利率只有1．58％，均低于同期银行存款利率。对于主要依靠利差生存的商业银行来讲，在存款利率与债券利率倒挂，而债券利息收入又远低于存贷利差收入的情况下，投资于债券的收益与风险孰轻孰重已经显而易见了。我们知道，任何一个市场上出现的价格与价值的长期背离都会最终引发风险的释放，债券市场当然也不能例外。因此，商业银行如果继续将大量资金投资于债券市场，随着近期债券收益率走低，商业银行将不得不面对债券利率变动引发的投资风险。

另外，商业银行在前些年低利率时期所购买的长期固息债券也同样面临着利率风险。据估计，四大国有商业银行目前持有约3万亿元的债券，其中中长期固息债券约有2．4万亿元左右。假定四大国有商业银行所持有的中长期固息券平均期限为10年，久期为7年，如果央行升息25bP，其所持债券理论上会下跌1．5％，此时四大国有商业银行将大约损失360亿元人民币。随着近两年利率的提高，商业银行处于持有债券机会成本很高，而低价抛售债券则遭受损失的两难境地。虽然带有做空性质的开放式回购已经推出，但商业银行把握这些避险工具的能力还有待提高。根据《金融企业会计制度》第五十条规定“市价持续两年低于账面价值”要对长期投资计提减值准备，如果按照规定计提长期投资减值准备的话，将会对银行利润产生重大影响。

商业银行如何正确把握债券投资

无论是现在还是将来，债券投资都是商业银行优化资产配置、拓宽收入来源、分散经营风险的主要手段。虽然目前债券市场收益率呈下降趋势，累积风险较大，但是商业银行不可能从债券市场完全退出。而且，目前国家已加大了对债券市场的创新与完善，通过加大短期融资券、企业债券等的发行力度，创新多样化的债券投资产品，加大债券市场制度建设，平衡市场供求，逐步化解债券市场风险，这些由债券市场累积的矛盾与问题将可以得到消化与解决，投资风险也可以通过完善投资品种和创新投资方式逐步化解。

那么，商业银行今后应该如何把握债券投资呢?从自身来看，商业银行应该加大对债券投资的风险防范，这需要从风险内控制度建设、创新业务品种、投资操作策略几方面入手。国有商业银行应该利用债券资源丰富、资金实力雄厚、债券交易经验丰富的优势，尽快适应债券买卖的市场化交易原则，以报价驱动机制为主导，自主创新报价券种，增强报价的持续性，尽快成为债券市场中做市商制度的主力报价商。股份制商业银行应该利用产权约束较为健全、机制灵活、风险意识和自我约束能力较强的优势，积极争取国家的政策支持，力争在债券业务产品与交易方式创新上有所突破，成为债券市场改革的“试点先锋”。商业银行债券投资的操作策略上应重点把握以下几点：

一是变“粗放式经营”为“集约式经营”。目前债券市场的收益率也呈现下降趋势，累计风险不断加大，特别是随着货币政策调控的加剧以及利率市场化进程的加快，加大了对债券市场走势分析判断的难度，原有那种粗放式经营已难以获利。因此，商业银行必须建立科学有效的债券投资分析模型与管理体系，正确分析判断市场，把握市场走向，逐步建立审慎投资的集约式经营方式。

二是变“投机”为“投资与投机并重”。在2004年前的债券投资中，商业银行大多以买入转手卖出的“投机”交易方式为主。今后随着市场的不断发展，债券投资主体的不断扩大，债券收益率(利率)的剧烈变动，原有投机方式的风险已明显加大，商业银行必须根据自身资金来源、资金期限和资金成本的不同以及对不同债券品种的偏好，选择相应的债券期限品种进行交易。这需要商业银行树立投资与投机相结合的投资理念，以长期持有“投资”品种，短期配置“投机”品种，合理配置债券投资组合，整体跑赢大市。

三是变单纯的“盈利性”为“安全性、流动性、效益性三者结合”。商业银行应摆脱原有仅依靠债券投资获利的思路。今后随着债券市场的完善与发展，债券投资不仅是商业银行新的盈利渠道与利润增长点，更要关注债券投资的风险，并要充分发挥债券投资在优化资产配置、增强资产流动性管理的重要作用。商业银行应加大对国家宏观经济形势、金融政策法规的深入研究，加强对银行间债券市场变化的研究，合理定位自身货币市场业务，提高资产的安全性和流动性，实现资金使用流动性、安全性、效益性的最佳结合。

另一方面，国家应逐步加大推进相关债券衍生产品的创新力度，如近期推出的债券远期交易对于商业银行规避利率风险，防止债券交易价格的大起大落，促进债券市场的稳健运行具有重要意义。今后，在保证国家金融体系安全、保证合法经营的前提下，监管机构应该支持和引导商业银行创新债券业务品种，尽量简化审批环节，更好地参与和推动债券市场发展。

如何评价上市银行的债券投资?

商业银行是经营风险的特殊金融企业，随着目前利率市场化进程的加快，商业银行关注的重点已经由信用风险逐渐转向利率风险，利率风险管理已成为国内商业银行日益关注的重点。我们始终认为，风险管理能力及风险定价能力是衡量商业银行经营管理水平的一项重要指标。目前，债券市场的快速发展将为有效的市场利率体系的形成提供良好的市场基础，并在客观上为商业银行风险定价能力的提升创造了有利的市场条件。因此，今后商业银行不会过度收缩债券投资的比重，但却会加大对债券投资的风险管理力度。由于目前上市银行持有债券资产规模较大，如果风险管理水平较差，一旦由于债券市场出现剧烈波动，所持有的债券很可能出现利率风险和流动性风险，如果到时商业银行被迫卖出债券则会给银行造成相当巨大的损失。因此，债券投资的变动情况及债券投资的风险管理水平将是我们今后评价上市银行的一项重要指标。

债券投资市场分析第5篇

【关键词】无风险利率 国债价格 宏观经济变量

在国外许多金融发达国家，都有一种利率作为金融产品定价的基准利率。如，美国的联邦基金利率FFR、英国的LIBOR利率、欧盟的EURIBOR、日本的TIBOR等等。与这些国家不同，我国现在正处于利率市场化阶段，没有一个统一的市场基准利率作为金融产品定价的标准。在我国，中央银行规定了储蓄存款利率、银行对企业的贷款利率、法定存款准备金利率等官方利率。同时，市场上又存在着金融机构间自主定价的利率，例如银行间同业拆借利率、国债回购利率等。虽然，2007年1月，上海银行间同业拆借市场推出了SHIBOR利率，但考虑到中国极其复杂而且分割的利率市场结构，目前SHIBOR是否可以作为中国整个金融市场的基准利率还有待研究和探讨。

因此，分析中国国债价格波动也不能笼统的用利率来对所有市场上的国债进行分析，而需要从个别市场的运行机理出发来对不同国债市场利率期限结构和各种经济变量对国债价格的影响做出详细的分析。本文以上海证券交易所和深圳证券交易所发行的国债为研究对象，分析研究了交易所国债的利率期限结构和各种经济变量影响国债价格的运行机制，并做了相应的实证考察。

一、交易所国债市场的利率期限结构

中国的国债市场可以分为两个层次、三个组成部分。两个层次就是：国债发行市场也就是一级市场和流通市场也就是二级市场；三个组成部分是指我国的国债市场被分割成为柜台市场、银行间交易市场和交易所交易市场三个部分。

既然中国的利率市场是分割的，那么也就没有一个统一的无风险利率。应该说债券市场定价时使用国债作为无风险利率是恰当的（现在也有一些债券采取Shibor利率作为定价基础）。但此时我们有三种选择：柜台债券市场、交易所债券市场和银行间债券市场可以选择。经过一些学者的实证研究发现这三个市场相同剩余期限的债券的到期收益率是有差异的，许多期限的债券到期收益率差异超过了1%，柜台交易市场国债利率缺乏对经济变量的敏感性因而一般不选择。对于选择交易所债券市场利率和银行间债券市场利率不同学者有不同的观点，大多数学者认为应该选择银行间债券市场利率来做无风险利率，因为银行间债券市场的交易量相对较大可以体现国债市场的整体水平；有的学者建议使用交易所国债利率因为它对外部因素的反应更加灵敏。本文认为在分割的利率市场面前对于无风险利率的选择，也应该从投资主体和定价目的两个角度出发，选择与投资主体相对应的无风险利率。

本文利用交易所交易国债剩余到期日和到期收益率之间的关系绘制了2013年初交易所国债的利率期限结构，并运用了“Holt-Winters—无季节性模型”对数据进行了平滑处理（图1）。

从图1中可以看出：期限为1-16年的国债利率在2.50%-4.00%之间，成一个倾斜向上的趋势；16年以上国债的利率在4.00%以上，比较平稳。

二、宏观经济变量对交易所国债价格影响传导机制

根据债券的价格理论，影响债券价格波动的因素包括两个方面：内部因素，也就是债券的利率期限结构；外部因素，也就是除债券本身到期日和票面利率之外的因素，宏观经济变量对债券价格的影响就属于外部因素的影响。外部因素对于债券价格的影响又会集中的体现在债券的利率期限结构的变化上，如果外部因素对债券的利率期限结构造成了冲击，那么债券的利率期限结构就有可能在三个方面产生变化：利率期限结构的整体水平、利率期限结构的斜度和利率期限结构的曲度。为了简化分析，本文假设宏观经济变量对国债价格的影响只表现在水平层次。

（一）交易所国债市场投资者行为分析

根据前言中所述的研究思路，在分析宏观经济变量对交易所国债市场影响之前有必要先对市场参与者的行为规则做一下分析和假定。交易所国债市场的参与者包括：一般企业法人、专业机构投资者、个人投资者和QFII。

1.一般企业法人

很少有生产制造型企业大量买入或持有金融资产，从总量上来说，一般企业法人应该是债券市场的净融资方。从企业的现金流周期来看，假如这个企业是盈利的，那么企业的资金行为过程会表现为一个先融资再投资的过程，并且再投资一般会直接投入到实体经济部门。根据公司理财的观点本文假定一般法人的融资决策符合融资优序理论，即企业按一下顺序满足融资需求：本身持有的可动用金融资产、留存收益、债权融资以及发行股票。

2.专业机构投资者，个人投资者和QFII

这三种投资人的目的都是统一的，都是为了获取市场的高额回报，本文假设其投资行为符合资产组合理论的相关假设。对于他们来说当总的收入增加时投资人的投资需求也会相应的增加，与此同时，实体经济、资本市场、债券市场和房地产市场等等对于投资者来说是投资替代品关系。

（二）宏观经济变量的影响分析

1.货币供应量

（1）货币供应量增加：从一般企业法人角度来看，货币供应量M2增加首先表现为商业银行资金来源增加。由于中国的法定利率一般低于市场资金价格，所以企业更愿意首先通过银行贷款的形式满足其融资需求，企业就不会寻求在交易所债券市场发行新的债券，交易所国债和企业债券处于同一个交易平台，整个平台的资金需求就会减少，因此上述过程会给交易所国债价格造成向上的压力。从个人和专业投资机构角度来看，在实体经济景气的情况下，货币供应量的增加首先表现为企业的利润增加，个人会获得更高的收入专业机构会获得更高的委托资金，根据投资组合理论，国债的需求会增加，国债指数造成向上的压力。但长期来看，过量的货币供应量的增加，也会造成通货膨胀加剧会对债券指数有向下的压力。

（2）货币供应量减少：从一般企业法人角度来看，货币供应量M1减少首先表现为商业银行资金来源减少，企业的融资需求不能通过商业银行得到充分满足，那么企业就会寻求在交易所债券市场发现新的企业债券或支付更高的利率，增加了交易所债券平台的供给，也吸引了一部分原来投资于交易所国债市场的资金，造成对国债指数向下的压力。从专业机构投资者和个人投资者来看，货币供应量的减少首先表现为市场流动性减少，个人收入和专业机构投资者委托资金减少，就会减少资产配置中的国债，也对国债指数造成向下的压力。

综合以上分析，货币供应量增加在短期会使交易所国债指数上升，货币供应量减少在短期使交易所国债指数下降。本文把货币供应量的影响简称为“流动性效应”。

2.GDP增速的影响

从一般企业法人角度来看，GDP增速增加表明实体经济的回报率提高，企业总体的盈利能力变好，企业会拥有更多的可用资金。企业可以进行一个去杠杆化过程用这些资金来偿还债务从而企业的融资需求减少，也可以用多余资金进行投资。个人投资者角度来看，GDP增速增加会导致个人的收入增加，个人的投资需求也会增加。专业投资机构来看，随着企业和个人收入的增加，专业机构委托佣金也增加，总的投资需求会增加。

综合以上分析，GDP增速的增加主要表现为各种投资者可用资金的增多。本文把GDP增加带来的效应称为“收入效应”。

3.通货膨胀的影响

通货膨胀表现为全面的物价上涨，其影响是全局性的，从单个部门的投资行为分析得出的结果比较复杂，但从整体来看，通货膨胀的影响表现为名义回报率的提高。根据资产资本化原理，名义回报率的提高会使得一项资产的现价下降。因此，通货膨胀对于交易所国债价格应该是形成向下的压力。本文将通货膨胀带来的效应称为“名义价格效应”。

4.实体经济、资本市场、债券市场和房地产市场的相互关系

从投资者角度来说，实体经济、资本市场、债券市场和房地产市场是投资替代品的关系，其中某一个市场的回报率提高必然会吸引其他市场的资金流向回报率较高的市场。对于融资者来说，资本市场和债券市场也存在替代关系，如果哪个市场融资成本比较低，那么企业会优先选择哪个市场，也就是说，如果融资成本的差距足够大，那么我们有理由相信企业会突破融资优序理论而优先选择股权融资（此种情况在中国股市就有发生）。

本文把实体经济、资本市场、债券市场和房地产市场对于交易所国债指数的影响分别称为“投资替代效应”和“融资替代效应”。

综上所述，本文认为宏观经济变量对于国债指数的影响也应该是流动性效应、收入效应、名义价格效应、投资替代效应和融资替代效应综合作用的结果。

三、实证检验

本文选取了“000012上证国债指数”作为研究国债价格波动的研究对象。由于此指数是一个全价指数，直接用于波动性分析误差会较大，使用净价的国债指数应该是最佳的选择（但目前交易所国债没有净价指数的公布）。这里本文选择了一种折中的方式，把全价指数的增长率作为研究对象，并且运用“Holt-Winters——无季节性模型”进行了平滑处理。

然后，分别用M2、GDP、上证指数和CPI，2006年至2012年的数据进行了Granger因果性检验，检验结果如下：

（一）M2与国债指数增长率的Granger因果检验

由于F检验的显著性较强，说明M2十分可能是引起交易所国债价格变动的Granger原因，也证明了“流动性效应”对于国债价格变动的影响程度较大。

（二）GDP与国债指数增长率的Granger因果检验

由于F检验的显著性较弱，说明GDP增长率很可能不是引起交易所国债价格变动的Granger原因，也证明了“收入效应”对于国债价格变动的影响程度较弱。

（三）上证指数与国债指数增长率的Granger因果检验

由于F检验的显著性较强，说明上证指数也很可能是引起交易所国债价格变动的Granger原因，证明了“替代效应”在影响国债价格上起的作用较大。

（四）CPI增长率与国债指数增长率的Granger因果检验

由于F检验的显著性较弱，说明CPI增长率很可能不是引起交易所国债价格变动的Granger原因。

通过以上实证分析，我们可以得出结论：交易所国债价格是由流动性效应、收入效应、替代效应和名义价格效应共同决定的，但是，流动性效应和替代效应对交易所国债变动的影响更加明显。

参考文献

[1]（美）斯蒂芬A·罗斯.公司理财[M].北京：机械工业出版社，2011.

[2]何志刚.中国债券市场微观结构研究[M].北京：中国经济出版社，2011.

[3]周沅帆.公司债券[M].北京：中信出版社，2011.

债券投资市场分析第6篇

【关键词】固定收益 市场风险 投资策略

金融风险无时不在。从当前融资渠道趋向来看，证券市场颇受投资者青睐，特别是固定收益证券具有较高的稳定性。但同时要看到，随着金融市场风险的多变性、复杂性，在固定收益证券市场同样存在市场风险。为此，本文将立足固定收益证券市场风险分析，来评价常见的风险因素，并从短久期、宏观经济政策、货币政策层面提出投资策略。

一、固定收益市场风险评价

从定义来看，固定收益证券是依据借款人按预定方式、时间向投资人支付利息、本金的一种债务合同，包括企业债券、国债、资产抵押证券等内容。理论上讲，固定收益证券投资具有较高稳定性，但从金融市场实际来看，收益本身的固定性是很弱的，其主因源自金融市场本身的风险是客观存在的。总体来看，金融机构在对固定收益市场进行金融活动或交易时，因其自身的不确定性，可能带来诸多风险。

（一）利率风险

利率风险是基于现金流的现值，随市场变化而变动。当市场利率升高时，债券价格随着下跌，反之则上升。对于利率风险的评价方法较多，多以久期、凸性为主。久期主要表现为平均到期期限，我们可以利用麦考利期限修正VaR模型来进行说明。如下：■，对于式中的P表示债券价格，R表示到期收益率，C表示票面利息、n表示付息次数、F表示债券面值。对该式进行变换可得dp=-MDXPXdR。也就是说，对于债券市场风险=利率敏感度X价格值X收益不利变动。当然，从利率波动较小时，所采用的修正算法较为恰当，但对利率波动较大时，还要考虑债券的凸性。

（二）违约风险

对于违约风险主要是债务人因无法支付利息或本金而带来投资者的损失风险。在衡量违约风险时，多采用VAR模型，但因本身具有与其他模型的交叉性，使得准确度衡量偏颇。因此，通常采用资产负债率来衡量企业信用等级，藉此来判断违约风险。

（三）再投资风险

从固定收益证券市场投资环节来看，再投资风险是对期中现金流进行再投资而面临的利率波动风险，实质上也是利率风险。由于我国在固定收益证券市场管理上存在监管不足，一些投资者会将利息投资于本金投资金融产品。因此可以将再投资风险与利率风险作为衡量金融风险的主要指标。

（四）通货膨胀风险

金融市场中的通货膨胀风险多表现为现金购买力风险，如果不考虑物价变化，固定收益证券的现金收入是稳定的，但事实上，这种稳定是相对的稳定。当经济形势稳定时，通货膨胀风险可以忽略，但对于近年来我国金融市场实际，通货膨胀率一直在攀升。因此，在衡量债券风险时，也应该关注通货膨胀风险。

二、固定收益债券市场投资策略

从我国货币政策导向来看，随着国家对流动性资金投入的加大，当前债券市场处于资金泛滥状态，尽管央行也从紧缩性货币政策来进行调控，但对于公众来说，投资热潮并未减退。

反观固定收益证券市场，一方面国家从宏观调控上来力促债券市场平稳，比如在资金回笼政策调整中，央行从提高货币的购买力上来保障货币供应，但也从侧面反映出我国货币市场并未出现恐慌局面；另一方面，对于货币升值难度依然存在较大阻碍，尤其是国外货币对债市的冲击，与我国实施紧缩性货币政策所形成的相对稳定状态，可能潜藏债券市场整体稳定性下降风险。为此，国家从整体金融调控层面来优化债券结构，必然需要从扩大债券市场规模，加大债券发行量、平衡公众的投资方式等方面来着手。

（一）短久期策略

固定收益证券市场风险的规避，可以采用短久期策略，来降低中长期债券市场的潜在风险。从债券市场收益图走向来看，随着债券投资期限的延长，其风险相对较大。为此，利用短期债券，特别是对于金融债券、信用债券，其整体收益要高于长期债券。同时，在选择投资方向上，不同短期债券本身因资金流动性差异性，通常短期债券向中长期债券方向的演进，使得短期债券市场也存在一定风险。因此，在选择短期固定收益债券时，还要考虑到利率的波动性。

（二）保持与宏观经济相一致策略

我国宏观经济从大局上保持持续稳定态势，但由于人口多，对宏观经济消费需求的增加，必然对经济结构带来主要影响，经济持续过热，可能导致通货膨胀，食品、能源、服务价格的上涨，必然带来政府金融政策的调控。比如当前我国房地产业、机械制造行业，在固定资产投资上多以国内贷款为主，由此带来的边际贷存比呈现上升趋势，在经济上升期，企业投资资金相对富足，导致投资渠道的多元化，而当经济处于停滞期，则投资资金陷入困境，加剧了企业风险。因此，面对固定收益证券市场风险，在优化债券投资策略上，要遵循宏观经济走向趋向，加强对宏观经济的适应，充分考虑股市的走向、及可能存在的潜在风险，来有效应对债市的风险。

（三）保持与货币政策相一致策略

从当前紧缩性货币政策背景来看，央行在加大市场调控力度上，也对利率进行调整。比如上调利率，上调存款准备金利率、贷款准备金利率等，以降低资金的流动性。固定收益证券在投资策略上，要高度关注国家的货币政策，特别是央行在债券市场出台的货币政策。投资的目标在于利润，而结合国家宏观调控现状，时刻保持与货币政策相一致的投资节奏，来寻找热点投资，增加投资收益率。另外，在对信用债券投资上，要考虑到企业信用分化风险；在对个人债券信用风险评定时，要关注中债券曲线的样本债券，通过对样本债券的分析、评级和市场价格表现，来把握投资的总体进度，合理优化各类类型的债券分配。

三、结语

在固定收益债券市场风险与利润是客观存在的，通过对债券市场风险的分析，结合我国债券市场发展态势，从整体上要协同好与国家宏观调控、国家货币政策保持一致，并从金融市场变化规律上，科学、合理的制定投资规划，来实现投资者利益最大化目标。

参考文献

[1]杨富强.固定收益产品组合的风险管理研究[J].现代商贸工业，2014，（18）：116-117.

债券投资市场分析第7篇

本文的约束性制度分析框架是建立在新制度经济学对制度内涵的理解基础之上的，即制度是与具体行为集密切相关的规范体系。本文所谓的约束性制度安排是在制度抽象内涵基础上的具体化，是为了研究特定问题而做的有目的性的概念框定。所谓约束性制度，是指针对特定的目标和约束对象，由一系列规则(包括正式的与非正式的)、参与人及其实施机制所构成的制度均衡。根据定义，我们可以明确约束性制度的构成要素包括特定的约束目标和约束对象(即被约束的客体)、规则(包括正式的与非正式的)、组织或个人(即实施约束的主体)以及制度实施机制。不同的约束性制度安排会对市场参与主体的行为选择产生不同影响，进而引起市场运行效率的差异。就企业债券市场来说，约束性制度安排是为了保证市场的资源配置机制有效，从而对企业的发债行为实施必要的制度约束，以减少投资者和企业之间由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题。因此，约束性制度安排最重要的实施机制，就是能对企业的信用状况做出很好的鉴别，从而保证市场债务契约的有效执行，既要保护投资者的投资利益，同时又不能因噎废食把信用良好的企业拒之于市场之外，阻碍企业债券市场的正常发展。

本文依据约束性制度安排的规则(包括正式的与非正式的)、博弈参与人及其策略行为选择的不同，进而形成的不同制度实施机制，将企业债券市场的约束性制度分为两类，即政府约束制度和市场约束制度。至于是否存在其他可行的约束性制度安排，本文不做深入探讨。同时，本文的研究有两个基本的假设前提：(1)假设对债权人保护的法律能够得到严格执行，发债主体的债务责任存在法律的硬约束，即如果出现逾期不能偿债付息，发债企业将面临法定的破产清算；(2)假设两种约束制度具有相同的目标，即减少由于信息不对称而出现的逆向选择和道德风险问题，以保证企业债券市场的资源配置机制有效，这一假设是为了消除政府多元目标对模型研究的可能影响。

二、企业债券的政府约束制度分析

企业债券市场的政府约束制度分析的前提是，假设政府具有减少由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题的动机，以实现企业债券市场资源配置机制的充分有效。为实现此目标，政府通过制定行政法规，运用政府管理手段对发债企业的发债资格、债券发行价格以及发行数量实施严格限制，从而对可能的高违约风险企业构成市场进入限制，以保护投资者的投资利益。由此，政府的行政法规，以及由政府、企业、投资者和信用评级机构等市场参与主体构成的动态博弈过程，就形成了政府约束制度的实施机制。市场参与主体依据各自不同的激励和约束条件来选择最优的策略行为，以实现自己的最大化收益。

自1987年《企业债券管理暂行条例》实施以来，我国企业债券市场的制度约束一直是典型的政府约束性制度安排。政府对企业债券的发行实施严格的政府审批制和年度发行额度计划。同时，对发债主体的资格进行严格限定，非国有或国有控股公司几乎没有资格发行企业债券，并且从1994年开始，地方企业发行企业债券也受到限制。在这些限制措施的基础上，对企业债券的发行价格和数量也做了相应的限制性规定，债券的发行价格不得高于相同期限银行定期储蓄存款利率的40%，企业一次性发行的债券数量必须通过相关政府部门的审批并指定用途。政府对企业债券市场的行政性规则约束，对发债企业、投资者和信用评级机构的最优策略行为选择产生了重要影响。

按照一般的财务理论，影响企业融资方式选择的基本决定性因素是融资成本，企业根据不同的融资成本对可供选择的融资方式进行排序，进而选择成本最低的融资方式。理论和经验研究都已证明，通过证券市场进行融资，债券的融资成本低于股票融资成本。因此，在多数发达市场经济国家，企业债券的年融资规模通常是股票市场融资规模的3—10倍。但是在我国，由于政府对企业债券的发行实施繁琐的行政审批程序，从而大大提高了企业发债的非财务成本，比如时间成本和由于不确定性的存在而产生的风险成本。虽然政府对债券发行价格的管制，降低了企业债券融资的财务成本，但由于非财务成本的大幅增加，使企业债券融资的财务成本与非财务成本之和大大高于股票融资的成本。这就使得大部分企业尽管对债券融资有内在的强烈需求，但是在过高的融资成本面前不得不退缩去寻求新的融资途径。

政府通过严格的行政审批，对发债申请企业实行严格的筛选，而其筛选的标准却是选择那些国有独资或具有市场垄断背景的特殊企业，从而实现了政府对企业债券市场的约束目标，即降低了债券市场的违约风险，保护了投资者利益。但是，这一目标的实现却是以牺牲资本的运用效率为代价的。企业债券市场的价格管制，使这些特殊企业获得了相当廉价的资本，从而造成对资本的过度需求。与此同时，由于这些企业具有“准政府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用约束压力。它们相信，即使出现企业信用危机，国家也会承担最后的还债责任。这两方面的原因必然导致资本的低效率运用，无法实现金融资源的最优配置。

对于投资者来说，由于政府对企业的发债资格实施严格的审批，而且被获准发债的企业事实上也都具有“准政府”的特殊性质，这也就向投资者传达了这样一个信息：投资于这些企业债券是没有违约风险的。因为从本质上来说，政府对企业发债资格的审批，其实是承担了对债券的隐性担保责任，企业如果出现违约行为，投资者必然认为是政府的审批环节出现问题，因此必须由政府承担还债义务。在实践当中，政府也确实没有让投资者失望过，许多发债企业无法到期归还的债息，最后都由政府承担了下来。由此造成的后果是，本该由投资者承担的信息搜集、分析和鉴别的责任却被审批制下的政府取代了，这直接导致投资者对市场信息需求不足，信息搜集、分析和鉴别能力低下，对证券市场缺乏风险意识。由此，政府与投资者之间就形成了一个相互畸形依赖的恶性循环，投资者越是不成熟，政府迫于追求社会稳定的压力就越是要出面保护，政府越是通过这种方式保护投资者，投资者就越是成熟不起来。投资者群体的不成熟必然导致不成熟的证券市场。我国证券市场当前所出现的一系列问题，从某种程度上正是这种恶性循环的后果。

由于发债企业和投资者在政府约束制度下的行为扭曲，直接导致对信用评级信息的市场需求不足，严重限制了信用评级机构的健康发展。一个行业的发展必须有持久广泛的需求者作为支撑，而信用评级机构作为信用信息产品的提供者，其真正的需求者是投资者，而不是发债企业。如果一个行业不服务于它的真正需求群体，那么它的发展结果可想而知。而在政府约束制度下的企业债券市场，作为信用信息产品供给者的信用评级机构只能服务于发债企业，而不可能以它的真正需求群体即投资者为服务对象。因为，通过行政审批的发债企业，获取信用评级机构的债券信用评级仅仅是为了履行债券发行的法律程序而已，这样的信用评级信息对投资者到底有多大价值也可想而知。

事实上，投资者也不会根据信用评级信息去判断某一企业债券的潜在市场风险。更何况，政府还对债券的发行价格实施管制，信用评级信息不可能从根本上影响企业债券的定价。这样所导致的后果就是，本应服务于投资者的信用评级机构却转变为以服务于发债企业为导向，从而造成本应作为第三方监督者而存在的信用评级机构，现在却完全成为发债企业的附庸，其对企业债券市场的约束职能根本无法得到发挥。政府约束制度扭曲了整个信用评级行业的运行机制，使信用评级机构不可能在债券市场中内生地成长起来，从而导致我国的信用评级行业的发展严重滞后于证券市场的发展。

三、企业债券的市场约束制度分析

在企业债券市场的市场约束制度分析中，本文假设市场机制内生地存在与政府约束制度相同的目标，即最大化地降低逆向选择和道德风险出现的可能性，以保证企业债券市场资源配置机制有效。之所以作如此假设，是因为这一目标的实现是企业债券市场存在的前提，如果出现严重的逆向选择和道德风险问题将会导致企业债券市场的萎缩乃至最终消失，而这一结果就使研究失去了意义。但是在市场约束制度下，企业债券市场的各参与主体之间是一种平等的契约关系，政府不是作为一个独立的约束主体而存在，而只是作为保证契约执行的仲裁者。在此种情况下，对发债主体的行为约束就不是由单一的市场主体来完成，而是由发债企业、投资者和信用评级机构三者之间的动态博弈过程来实现。市场约束制度本身所构成的激励与约束环境，将使博弈参与人选择不同于政府约束制度下的最优策略行为。

在市场约束制度下，政府对发债企业的资格审批将不复存在，而这一企业筛选过程将由市场各参与主体的互动机制来完成。企业能否进入债券市场，能不能按照既定价格顺利地发行债券，完全是由投资者根据所披露的信息判断之后的购买行为决定。市场化的筛选机制对试图发行债券的企业不会构成不合理的人为歧视，而是以企业所能提供的市场收益和风险为标准，所有的企业都处于平等的市场地位。在这种筛选机制下，进入债券市场的企业，由于没有了“准政府”性质的信用担保，也就必然面临更多的信用约束。因为低效率的资本运行只会增加其破产清算的风险，硬预算约束机制可以有效激励企业提高资本的运行效率，这也是企业能够持续经营的必然选择。

市场约束制度不仅可以促进企业提高资本的运行效率，更有利于形成合理的证券市场融资结构。因为，在市场约束制度下，债券的发行价格是由市场根据企业的信用状况决定的，因此，企业只是根据不同融资方式的财务成本差异来选择债券融资还是股票融资，或者是其他可选择的融资方式。也就是说，企业所面对的融资成本一般都是显性的，很少存在由于不确定性的人为因素所引起的隐含成本。在这种情况下，任何一种融资市场都不可能过度膨胀，金融市场内在的资源配置的价格机制可以有效抑制单一市场泡沫的产生。证券市场的融资结构由市场自身的规律决定，而不是由某种人为的主观意志决定，这样的市场结果必然是遵循效率原则的。

在市场约束制度下，企业债券市场的投资者必须自己承担投资决策失误的风险责任，从而有利于促进成熟投资者和成熟证券市场的形成。分析到这里，我们必须强调的一点是，任何债券市场都必然存在投资风险，并不是没有违约存在的企业债券市场才是健康的市场，重要的是风险和收益的最终承担主体是谁。在政府约束制度下，政府实质上承担了最终的市场风险，因此，投资者只能获得低风险收益。而在市场约束制度下，政府不再承担市场的筛选责任，债券价格也由市场来决定，这时的投资者就必须自己承担债券投资可能存在的风险，同时也可以获得与风险相对应的收益。在此种情况下，投资者在进行企业债券投资时，就必然时刻关注企业的动态信用评级信息，搜集、分析并鉴别不断变化的有关企业的各种相关信息，以便做出合理的投资决策。这样一个理性的投资决策过程，不仅可以让投资者深刻认识债券市场的风险属性，增强投资者的风险意识，而且还可以不断提高投资者的信息搜集、分析和鉴别的能力，促进投资者的投资行为更趋于成熟，进而促进整个证券市场走向成熟。

市场约束制度下的信用评级机构，必然是以投资者的需求为导向的，并由此能够与企业债券市场的发展同步获得内生性成长。因为，在市场约束制度下的企业债券市场的各参与主体的动态博弈过程中，评级机构将深知市场信誉对其生存和发展的重要意义。评级机构只有向投资者提供独立、客观、准确的信用评级信息，才可以在投资者群体当中不断积累信誉资本，获得更多投资者的信任，进而增加对其信用信息产品的需求。而如果只是一味地满足发债企业的筹资要求，那么，在市场重复博弈过程中就可能根本无法生存。市场约束制度下的企业债券市场必然会形成这样的逻辑，即发债企业只有选择拥有雄厚信誉资本，得到投资者认可的评级机构，才有可能顺利进入债券市场，而这本身就构成对发债企业强有力的约束。虽然，这种约束机制完全不同于政府约束制度，但是，这样的约束机制会促使信用评级机构向投资者提供更多、更有价值的信用评级信息，而且投资者也迫切需要这样的信用信息产品，从而促使信用评级行业得以快速发展和成熟。

四、结论

尽管企业债券市场在我国的出现早于股票市场，而且发行企业债券的优势也相当明显，但企业债券在我国的发展却并不顺利，其根源就在于政府约束制度的长期存在。政府约束性制度造成了国家信用的过度倾斜，除了国债之外，中央或地方政府的企业债券、重点建设债券、国家建设债券等均直接或间接地以国家信用作为担保。国家信用过度倾斜的信用制度，使风险收益机制下的市场约束乏力，从而给债券市场的参与主体带来一系列的行为扭曲。政府对企业债券市场的约束性制度安排，已经严重破坏了该市场的内在属性，致使其优势得不到充分发挥，阻碍了市场的健康发展，使企业债券市场带有浓厚的计划经济色彩。

为了消除政府约束制度缺陷给证券市场发展带来的扭曲，向市场约束制度转变就成为一种必然。但是，市场约束制度也不是让政府对企业债券市场放任不管，因为在本事的分析中有一个非常重要的假设前提：市场约束制度得以建立的基础是债权人的权利能够得到法律的严格保护，而这需要政府作为契约执行的仲裁者有效地发挥作用。因此，在逐步取消企业债券政府约束措施的同时，国家还必须严格实施法律，切实保护债权人的正当利益。如果没有较完善的法制作为保障，市场约束制度将很难有效发挥作用，企业债券市场也很难有持久健康的发展。

债券投资市场分析第8篇

关键词：银行；债券投资；风险；建议

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1007―4392(2010)10―0033―04

一、我国银行业债券投资现状

近年来，随着债券业务市场深度、广度的不断扩展和银行业债券投资业务的迅速发展，债券业务对银行业的重要性正不断上升。同我国金融领域中的其它部分一样，我国债券业务正向市场化有序推进，银行间债券市场的参与者类型日趋多元化，债券种类呈现多样性，信用层次不断丰富。从债券发行人看，范围由2004年的人民银行、财政部、政策性银行、商业银行和企业延伸到目前的铁道部、非银行金融机构、国际开发机构；从投资范围看，银行间债券市场的债券品种由2004年的国债、政策性金融债、企业债和商业银行用于补充资本的次级债扩大到政策性银行债、普通金融债、短期融资券、资产支持债券、混合资本债券和地方政府债等十余个品种。从债券投资者看，目前已有银行、证券公司、基金、保险机构、非银行金融机构、信用社、财务公司和企业等类型的投资者，且户数在2009年末已达9247家，较2004年末上升了132.16％。从市场容量看．整个市场2009年累计发行债券4.9万亿元，年末债券托管额达13万亿元：分别较2004年和2004年末增长106.66％、182.61％。

受政策、市场和自身特点三方面因素影响，银行投资债券市场的意愿较高。一是宏观调控政策促使银行加大债券投资。受宏观调控政策的持续影响，银行的信贷投放规模被严格控制，债券市场进而成为银行配置资产的一个重要渠道。此外，存款准备金的连续上调也促使银行增大了对流动性资产的配置。上述现象在2008年及之前几年的宏观调控中均曾反复出现。二是银行间债券市场在广度和深度上的迅速发展改善了银行债券投资的市场环境。债券市场参与者量上的迅速增加和类型上的多元化，为银行提供了更多不同投资取向的交易对手，提高了交易成功的概率；债券发行量的扩大则有利于银行更自由地调整资产结构，使银行的资产管理具有更大的回旋余地。三是银行制度成为投资债券的内在因素。在我国分业经营的管理制度下，银行的资产配置受到严格限定，使债券成为除信贷投放外另一重要资产配置方式。这对小银行业机构尤为明显。此类银行均存在经营规模狭小、营业网点不足、产品创新乏力、营销能力较弱的特点。在市场狭小，优质客户资源有限、中小企业利润偏低的市场背景下，处于竞争优质客户乏力，培育小客户成本过高，无力独自研究和推出新产品的不利地位，限制了贷款业务的发展。相对而言，银行间债券投资业务具有经营成本低廉、参与者市场地位平等、交易可控性强、不需营业网点支持、利息收益相对稳定的特点，有效规避了小银行的市场竞争短板。并可使其通过对债券期限结构的合理配置，兼顾资产流动性需求。

二、我国银行业债券投资业务面临的风险

我国债券业务还处于新兴发展时期，风险管理体系并不健全，风险的控制更多依靠银行间债券市场对债券发行人和市场参与者严格的准人限制这一行政审批手段。债券风险管理相对于业务发展尤为迟缓，更难以抵御市场化程度不断加深的债券风险。

(一)风险投资策略不明确

我国大部分银行，特别是小银行。近年虽已展开了对债券市场的分析研究，但受专业人才缺乏、内外信息资源不足的影响，研究仅处于起步阶段，多集中于单项业务或局部问题，缺乏系统性研究，不足以从全行视角出发为债券投资提供系统性的前瞻指导，未能对债券业务的发展方向、规模、种类、期限配置制定长期规划，致使银行债券业务缺乏市场定位，无法形成明确、持续的具体措施，影响了抵御市场波动的效果。尤其在当前经济金融市场波动较大，国家各项调控政策连续推出，对银行资产负债的配置提出较大挑战的情况下，银行的风险投资策略仍停留在相机决策的被动境地，凸现了市场、政策研究能力的薄弱。

(二)风险管理制度缺失

在业务规范上，多数银行还未建立起一整套能全面覆盖债券业务各风险环节的管理制度，未能针对债券业务特点制定操作性强的自营业务、业务、代持业务具体细则或业务流程；未健全债券投资业务有关的授权管理、授信管理、业务操作程序、计量分析、会计核算、绩效考核、检查监督等管理制度；未建立重大市场风险应急处置预案和违规责任追究制度。制定的资金业务相关管理办法中，缺乏对债券投资业务进行定期或不定期压力风险测试的规定，特别是小银行对债券投资总体规模无明确限制，未设立专门的风险管理部门对债券投资业务的风险进行有效的分析和控制。日常管理主要依靠管理货币市场业务的各项内部制度。而此类制度的内容亦多为各部门的职责规定，无可用于具体操作的风险量化指标，客观上难以在部门和岗位间形成有效制衡。削弱了债券投资管理的约束力。在投资决策上，银行主要依靠从业人员的经验判断，未形成以债券种类、期限、价格和市场利率等因素为基础综合评定的决策机制。上述制度的缺乏使债券业务的操作和风险控制更多体现为决策者的个人偏好，而难以保持持续、稳健的做法。此外，对账制度有欠缺。部分小银行虽在《资金业务管理暂行办法》中对对账管理作出一些规定，但未细化对账业务操作流程，明确对账责任人，也未按照会计核算管理的基本要求逐日进行账实核对。资金中心与托管机构对账，通过台账与托管机构按面值对账，但无对账单。

(三)风险管理能力不高

一些银行的风险防范水平还较弱，虽有风险管理部门负责监控债券风险，并开始逐渐引入市场风险计量模型、限额管理和流动性管理等技术支持，但受人力不足、专业水平有限和工作不专职的影响，在实际监控中未能实现风险分析由定性向定量的转变，没有建立市场风险资本分配机制，亦未在压力测试基础上制定出应急处置方案，制约了风险监控的效果。一些债券业务交易性明显的银行未能建立与自身交易性业务频繁相适应的止损制度，亦未依据业务总量、债券种类、期限等因素提取损失准备金，建立补偿机制。此外，对银行间债券市场稽核审计空白。按照内控风险管理要求，银行涉及任何业务都应纳入监督管理范围。但部分银行稽核部门未对银行间债券市场投资业务制度建设、业务经营、风险管理等情况进行内部稽核检查：对反复套作的风险控制不够严格。金融机构通过购买债券进行质押式回购融入资金、再购买债券反复套作放大风险。当市场利率出现较大波动时，利率风险成倍增加，从而引发资金流动性风险。

(四)内部监督机制虚化

一是岗位设置交叉。债券业务岗位设置应按前台交易、风险控制、后台审核与清算的岗位进行业务操作。部分银行未定人定岗，分工不明确，交易人员既负责前台现券买卖、债券回购、资金拆借业务，又负责

后台复核，前后台未能按要求严格分离，存在混岗操作和“一手清”现象。二是风险管控不到位。部分银行未按银监会《商业银行市场风险管理指引》要求，设立专门的债券投资交易账户；资金中心未建立u盾、密码检查登记簿、印章使用登记簿，且印章使用责任不明确，密码更换无记录、不及时，保管不合规。三是短期逐利性较强。频繁的债券买卖在一些银行已成为日常现象。有的银行频繁通过出售、购回的形式让交易对手代持自身债券，借以推高债券利率，实现更高的债券收益率；有的银行频繁进行债券买卖，以获取价差收益。大量的交易使得一些银行1年的债券买人卖出总量高达其年末债券余额的30倍以上。四是债券业务风险管理在很多银行中长期处于边缘化地位。日常监督中，一些银行董事会风险管理委员会未督促过高级管理层改进对债券业务的风险管理，亦未拟定出相关风险约束指标；稽核审计等风险管理部门未对债券业务进行过全面检查，也未提出过风险审计报告和风险管理意见、建议。

三、防控我国银行业债券投资业务风险的对策建议

(一)构建市场风险管理机制

一是完善市场风险管理的各项规章制度和授权授信办法。包括货币市场业务管理办法、货币市场业务操作规程等业务制度；制定市场风险管理政策和程序、市场风险管理框架、市场风险止损办法等风险管理制度以及完善的市场风险审计制度等。在授权授信制度方面，制定各项业务品种的限额额度和风险敞口额度，明确授权流程和授权业务种类以及可以交易或投资的金融工具等，从制度上规避市场风险的发生。二是完善市场风险的管理流程、架构和信息反馈制度，明确银行内部各部门的风险管理职责。市场风险的管理部门要定期写出交易类账户市值重估报告和市场风险分析报告，报告应采用纵向报送与横向传送相结合方式，纵向为向管理层报送，横向为向前台传送反馈，以更有利于市场风险的分析和控制。银行内部稽核部门要定期对市场风险的管理情况进行检查，向董事会和监事会报告。职责明确，分工明晰，使市场风险的管理更加具体，落到实处。三是制定银行的风险管理政策和战略。中小银行要本着风险管理战略和全行经营战略一致性的原则，考虑自身市场风险承受度、风险识别控制能力、交易规模、复杂程度等因素。制定风险管理战略和风险管理目标。在债券投资中，平衡收益与风险关系，主动采取措施回避市场风险，以减少或避免由于市场风险所引起的市值损失，同时要通过投资组合的多样化来分散风险。根据自身的发展规划，制定合理的市场风险资本占用，避免盲目扩大投资，放大市场风险。四是构建市场风险管理模型，完善市场风险的识别、计量、检测和控制程序。根据《商业银行市场风险管理指引》的要求，划分银行类账户和交易类账户，构建债券组合管理，使用模型每日对交易类账户债券进行市值重估、在险价值分析、关键年期久期分析和收益率曲线分析等。定期进行情景分析和压力测试，为市场风险的控制和防范提供有力的数据支持。

(二)强化内控防范操作风险

一是增强审慎经营理念控制投资规模。在日常的债券业务操作中，准确解析货币政策趋向，及时把握投资机会，同时持有合理数量的债券，确保债券资产的流动性。银行债券投资业务要确保正常支付结算的前提下，结合自身资本实力、发展战略，充分考虑各项业务之间的可协调可持续发展问题。设定适当的债券投资业务总量控制目标。要密切关注宏观政策的变动及可能对债券投资市场产生的影响，严格债券滚动投资管理，合理确定债券投资放大倍数，严防因债券投资规模过大而引发的流动性风险；要根据风险承受能力。明确债券投资选取标准，合理确定债券投资组合，分析投资风险，跟踪监测风险变化，不定期进行压力测试并合理设立止损点。二是加强业务规范化管理。银行要建立债券投资业务授权管理制度、债券投资风险评价办法、风险预警和处理机制方面的制度及管理办法，同时按照全面、审慎、有效、独立的原则，通过全国银行间债券市场和其他合规渠道进行债券投资。按规定办理托管手续。三是对重要岗位进行分离。对前台现券买卖、债券回购、资金拆借等业务要明确专人负责，后台复核人员与前台交易人员必须分离，做到权责清晰、相互监督，防止出现混岗和“一手清”现象，同时要明确专门的部门或风险控制人员负责的风险监控，加强计算机管理，实行分级授权和岗位约束，切实防范投资业务操作风险。四是强化内控制度执行力。债券投资业务管理部门要加强对操作人员执行制度情况的监督，督促业务人员依法合规操作；规范会计核算，按要求设立专门的债券投资交易账户，加强日常对账工作，严格按会计权责发生制原则，及时准确核算债券投资业务，提足风险准备。要充分发挥内部审计部门的监督效力，使稽核人员具备相关的专业知识和技能，加强稽核监督的质量和频率，每年至少对市场业务风险管理体系各个组成部分和环节的准确、可靠以及有效性进行一次独立的审计和评价，对违反内控制度的部门和个人严肃处理。五是银行要加强业务人员培训，提高业务技能和风险管理水平。通过举办债券投资业务培训班、建立银行间货币市场业务定期分析制度等，帮助债券投资交易员及时了解宏观经济金融形势、掌握市场政策、信息和交易技巧，不断提高操作技能和风险防控水平。

(三)细化债券投资业务的监管要求

市场风险是指因市场价格(利率、汇率、股票价格和商品价格)的不利变动而使银行表内和表外业务发生损失的风险。市场风险可以分为利率风险、汇率风险(包括黄金)、股票价格风险和商品价格风险，分别是指由于利率、汇率、股票价格和商品价格的不利变动所带来的风险。市场风险的研究在我国起步较晚，2004年12月银监会出台了《商业银行市场风险管理指引》，要求城市商业银行最迟应于2008年底前达到本指引要求，处于监管要求和商业银行风险调整后的收益需要，市场风险的管理迫在眉睫。此外，银监会出台的《进一步加强商业银行市场风险管理工作的通知》对商业银行的市场风险管理提出了系统要求，但银行在监管部门没有硬性要求的情况下往往从降低成本，简化程序考虑，将风险管理维持在较低水平。而鉴于近年来银行债券投资资产业务规模的迅速增大。其缓慢提升的管理水平已无法适应风险控制的需要。对此，有必要通过进一步出台细化的监管规定，促进银行提高债券管理水平。一是将银行的市场风险管理体系建设阶段化。在综合考虑市场风险、银行投资情况和成本承受能力的基础上，制定从简至繁分阶段建设的市场风险管理体系，逐步细化管理架构和强化技术手段，由各行在监管部门的指导下根据自身的投资规模和交易类型建设对应阶段应拥有的风险管理体系。此后，在自身风险管理体系未达到下一阶段之前，银行的债券投资不得超出本阶段设定的范围。二是将债券业务风险管理规定量化。依据银行风险总体情况，以指标形式明确市场风险资本的配置要求，框定投资的比例、结构、范围，限定风险限额、止损限额的最低要求，并确定开展压力测试的间隔期，强化对银行的监管约束。

债券投资市场分析第9篇

与“全民炒股”的权益类投资的深入人心相比，这一群体是资本市场上更为小众的参与者—专注于对债券、分级基金A类资产、新股申购等相对低风险的投资产品。

说其“小众”，是因为债券市场的直接参与者人数少。国内固定收益主要以机构投资者参与的银行间债券市场为主，参与者从数量上远逊于股票市场。

但是大象无形，债券市场的市值连年扩大。2012年年底，国内债券市场的市值为23.7万亿元，超过了股票市场的22万亿元。虽然参与者数量不多，但是个人投资者中认知度更高的债券基金、银行理财等理财产品背后，主要由这部分人群运筹帷幄。尚未真正公众化的债券领域中，直接参与者正乐在其中，等待固定收益行业盛夏的到来。

“以前表内业务是存款来源和贷款应用，现在则是银行理财提供资金，资金的一边是各种通道，包括信托、券商资管、公募基金等机构来发行产品，另一边是发行债券和票据的主体即各种需要融资的企业。这个主体的规模非常大，每年的增量至少在2万亿元，目前总体规模在10万亿左右。”中国市场第一代债券投资人、乐瑞资产管理有限公司（下称“乐瑞”）董事长唐毅亭说，“从这个意义上看，老百姓买银行理财产品是在间接地参与债券市场，而金融脱媒化的潮流会进一步导致银行理财、债券业务的大发展。我觉得债券业务的夏天快来了。”

把握大势

每周一和周三早上，杨爱斌都是从探讨宏观环境变化的例会开始一天的工作。

杨是中国债券市场元老级人物。从事债券投资13年，曾经是华夏基金固定收益部的灵魂，历任华夏基金总经理助理、固定收益总监。2011年年底，杨爱斌离开华夏基金，创办了鹏扬投资管理公司，继续专注于固定收益投资。

例会从每天早上8点30分开始，有时要开到10点才结束。鹏扬的投研团队成员为9人，包括交易员和从事宏观研究、信用分析、可转债、量化风险控制的研究人 员。

“债券市场的走势与经济形势和货币政策直接相关。因此，需要我们根据不同的经济环境来进行宏观投资策略调整。研究宏观大势是债券投资十分关键的内容。”杨爱斌说。

杨爱斌最早的债券从业经验可以追溯到1990年代末在平安保险的任职。如今，在经历了多轮利率涨跌、政策松紧轮回后，杨爱斌坦言，债券投资者追求的就是“把握节奏，走在曲线之前”。

2002年4季度时，市场上弥漫着通缩预期，债券利率很低。然而，从国家信贷快速增加、货币供应量增速加快的经济数据中，杨爱斌判断中国经济会出现一轮复苏，应当进行战略性地债券减持。

然后理性的判断碰上了一场突袭的非典。2003年上半年，中国经济环境继续向下，利率又创新低。

幸好，非典并未持续很长时间，又逢政府换届、国内投资力度加强，到2003年下半年经济已经出现过热迹象。这时中央上调存款准备金率，导致2003年下半年债券市场暴跌。由于2002年年底已经开始减持债券，杨爱斌和他的团队避免了这次风险。

2004年初，从经济表象上看，继续通胀，继续提高准备金率，继续过热。是年1月，固定资产投资增速竟然超过了50%。“看到这个数据，当时我们都吓傻了。我们判断债券市场可能会进入加息周期。所以在一季度前，我们仍不敢进入，主要以空仓和短期债券为主。”杨爱斌说。4月，宏观调控开始，市场中甚至传出要停止新增贷款的声音，杨爱斌的判断是：机会来了。2004年5月，财政部招标发行记账式四期国债367.5亿，当时负责保险资金资产配置工作的杨爱斌拿下该期国债140亿的份额，抄到债券市场的底部。

随着2005债券市场大牛市的到来，杨爱斌也迎来了事业的新起点。

2005年5月，杨爱斌加入华夏基金固定收益部。加入华夏基金后杨爱斌干的第一件事是大张旗鼓地买入企业债，正好赶上了企业债的最后一波行情。2005年10月，中国宏观经济市场发生大变革，汇率改革被重新提上日程。面对这一消息，当时大多数市场声音认为此举对债券市场是利多，对股票市场是利空。但是杨爱斌却持谨慎态度：汇率松动可能会导致更多热钱流入国内，进而促使通胀压力增大。因此杨爱斌开始逐步撤出债券投资，相应增加权益类资产如可转债的投 入。

市场印证了他的判断。2006年3月，通胀上升，M1增速远远超过M2增速。这时，杨爱斌对债券市场彻底看空，将所有债券空仓，久期缩到3个月以内。杨爱斌至今还记得，3月18日那天，华夏基金占据了市场抛盘50%的成交量。这样坚决的操作，甚至引起了华夏基金风控部的注意，特意来询问他大幅抛售债券的原因。

“利率高低、政策松紧，是一个轮动的过程。如果把握准了节奏，每一轮都是能挣钱的。”杨爱斌说。从债券市场大方向的把握上，杨爱斌鲜少失误，以有记录的业绩来看，华夏债券基金从2005年到2008年都保持着10%左右的收益率。

但是也会有错判的时候。杨爱斌的错判，通常都发生在那些在债券基金中占据仓位更少的股票投资上—比如2009年7、8月间，坊间对4万亿经济刺激计划和信贷扩张的声音反对强烈，杨爱斌虽有所警惕，开始撤出权益类投资，但是速度却有些迟缓。

走在曲线前

如今，杨爱斌这样讲述他当前的投资策略：“从久期看，目前国内处在通胀从低到高的过程中，因此我们回避长期债券，偏向3年左右的中短期债券；从信用角度看，我们的判断是中国经济这一轮回升并非是实质性的而是靠借债来实现的，根基并不稳定。这也导致企业极有可能无法承担未来的融资成本进而产生信用风险，因此我们偏向选择资质较高的债券品种。”

决策是否准确最终需要交给市场验证，但是背后所倚重的逻辑线条，在学院派的债券市场投资者中却是一脉相承的—即通过经济现象判断未来发展趋势，进而转化为合适的操作策略。

宏观经济研究对于这些机构投资者来说，是寻找大方向决战债券市场的关键武器，杨爱斌的偶像们—比如索罗斯、鲍尔森、雷·达里奥（Ray Dalio）都成名于宏观对冲上的出色表现。

雷·达里奥管理着全球最大的对冲基金之一—桥水公司（Bridgewater Associates），他曾经在2007年时预测了美国后来的次贷危机。

“债券市场上的主要参与者都是机构，当你在买入时就意味着有其他机构在卖出，这是一个互相博弈的过程。怎么样才能做到比别人更牛？归根结底比拼的是大家对宏观大势的判断。所以，要找到领先指标，要‘走在曲线之前’。”杨爱斌称。

雷·达里奥也是乐瑞董事长唐毅亭的偶像。唐毅亭已在固定收益市场浸淫18年。2011年成立乐瑞之前，唐毅亭历任中国农业银行总行金融市场部债券投资负责人和安信证券总裁助理，负责主持资产管理部和债券业务部工作。

在债券市场摸爬滚打多年后，唐毅亭也形成了自己分析宏观策略的框架。乐瑞内部有一个自主研发的宏观策略研究系统，它的操作界面类似于万得等金融数据终端，通过宏观数据、货币政策、资金面分析的模块化展示，最终为大类资产配置决策的做出提供支持。

“宏观策略框架包含了程序化后的世界各大经济体数据，并按照我们既定的逻辑展现。”唐毅亭说，“举例来说，进出口增速是衡量经济状况的重要指标，通过历史数据研究，我们发现人民币的有效汇率和OECD国家固定增速增长这两个因素与进出口增速走势高度拟合，并且能够提前三个月做出反应，因此这两个因素将会成为我们考量进出口增速的风向标。”每三个月，唐毅亭都会和团队成员一起，对着系统里的各项指标开会分析，最终形成大类资产配置决策。之后每一个月，团队会回顾并根据市场变化对配置决策进行微调。

个券挑选

“与大多数至下而上的权益类投资不一样，固定收益的投资更多是偏向至上而下的分析，凭借对宏观的深刻理解决定大类资产配置，然后再从微观层面进行个券的选择。”前中金公司固定收益研究团队负责人、连续多年获得新财富固定收益最佳分析师的徐小庆表示，“但是随着债券市场广度的扩大，微观层面的个券选择也成为收益贡献上很重要的倚重点。市场上投资者的投资行为也更加多元化，有些投资者并不擅长分析宏观，而是注重个券的投资机会。”

2008年以前，债券市场中以利率债为主，信用债还未形成发展态势，债券投资的风格仍然主要依靠大类资产配置和转换。2008年以后，信用债开始快速发展，直到今日，信用债在整个债券市场存量的比重已达25%，成为债券市场重要组成之一。

信用债个券之间差异很大，如何从具体的信用债中选出资质好、收益率高的债券，是固定收益投资最具实操意义的工作之一。

“信用债有外部评级，但是我们不信，很少真正采纳。这些年来出问题的债券，比如山东海龙、超日太阳，哪个外部评级不好？我们有自己的个券内部评价体系，以便对信用债进行筛选。”唐毅亭说。

“市场上垃圾债太多了。在超日太阳2011年年报出来之后，我们的内部评级就已经根据其财务数据将它评为CCC垃圾级，这样的个券我们不会碰。”唐毅亭表示，这已经不是他们第一次通过个券分析规避信用风险了。

在乐瑞，投研人员和交易人员们在一个没有区隔的大开间里办公，大多数时候，他们都在安静地做着研究分析，在聊天工具上进行交易沟通，但是一旦交易指令，开放的办公环境就会为他们的沟通提供便利，“只要喊一嗓子都能听见”。

通常的交易流程是，投资总监给出指令，例如“我要一个长期的、高票息的城投债”，交易员便迅速反应开始在市场上询价，并及时反馈市场上该类债券的发行情况，寻找到可以交易的具体个券，而研究员继而根据交易员报告的情况，在内部评级系统上确认资质，最终确认是否要进行交易。

在杨爱斌的鹏扬投资管理公司，投研人员电脑屏幕上最常出现的就是企业财报和债券招募说明书。“很多人觉得债券研究只是纯数学、公式、模型，但实际上这个过程是非常综合的。你要了解企业财务状况、行业特征和周期，甚至一个区域的经济政策、资源禀赋等等，才能对债券的信用等级做出正确判断。”

“所以我总开玩笑地说，玩债券的最好是学政治经济学的，因为无论是宏观分析还是个券信用研究，到最后还是要考虑经济、政策、制度层面的东西。”杨爱斌说。

圈子文化

但是，债券投资者时常会碰到的状况是，因券源有限而抢不到券。“今天早上想抢一只券，但没有买到，晚了1秒钟。”杨爱斌说道。

中国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场，其中银行间债券市场占债券市场交易的95%以上，参与者均为机构投资者，不对个人投资者开放。与交易所市场不同，银行间场外市场最主要的特点就是需要“交易之前先交朋友”。

“场外市场就像一个集市，每一笔买卖都是人与人谈判出来的。”杨爱斌说。因此建立人脉资源也是优秀债券投资者的重要技能。其中人脉资源既包括债券承销商—可以保证在市场火热的时候拿到量，也包括各大机构的交易员—他们知道谁手上有券或愿意接手，以及在债券回购中提供融资的资金拆借方 等。

交易员的日常工作就是挂在路透RM（Reuters Messaging）或是MSN、QQ等工具上进行询价和交易沟通工作，一笔买卖从早上开始谈到成交、结算、清算完成常常需要耗费交易员一天的时间。在路透RM上，债券交易员总户数大约在1万户左右，为自家机构询价谈判，各司其职。大多数交易员之间即便素未谋面，也早已“神交已久”，形成了相对固定的圈子。

机构大佬们也有自己的现实版圈子。杨爱斌、唐毅亭、徐小庆都是北京的固定收益投资圈子成员，他们大约每个月会聚会一次，交流对政策经济的判断。 “固定收益的买方卖方之间，有很多共同利益；而且大小机构互补性又很强，银行可能偏向做国债和金融债，小机构可能更多地做垃圾债和信用债，大家互通有无很有必要。”唐毅亭说。

中诚信资讯副总裁郇公弟这样评价固定收益投资者的特色：“平和、儒雅、老谋深算。”

这种概括与债券市场本身的交易特色有直接关系。债券市场总体来说交易不频繁，以乐瑞管理的70亿资产量和低风险投资风格来看，通常一天的交易不超过10笔，而像中信证券或是农业银行这样的固定收益大机构，每天的交易约在300笔至800笔，即便如此，热火朝天的报价和分秒必争的建仓也鲜少出现。

与此同时，债券市场价格波动区间小，一年中大波行情出现的机会不多，一笔交易的盈利空间也不大，这更需要参与者们有独具慧眼的洞察力，提前预知时机，敏感把握住机会，获得超额收益。

不过，虽然投资品种都是低风险产品，但是通过各种操作手段，可以为这类低风险投资加上杠杆，增加风险收益。在债券投资手法中，最常见的即为债券回 购。

通俗来讲，债券正回购就是投资者用持有的债券进行抵押，不同债券按照不同折算率折算成标准券，从市场中融入资金。通过重复质押，投资者最终可以获得多倍杠杆。这种操作手法在杨爱斌和唐毅亭的产品中都有所涉及。但是通常，机构的风险意识会比较强，杠杆通常不超过3倍，在质押品种的选择上也更为保守。因为一旦债券市场环境恶化，高杠杆的债券正回购很容易产生巨大风险。徐小庆说：“拆卸杠杆是一门学问。需要投资人在判断市场有机会的时候加杠杆，市场有风险的时候降杠杆。”

老谋深算还体现在对套利机会的挖掘上。在债券市场中，偶尔会出现同一产品在不同场所、不同时间段的差价，套利空间由此出现。常见的套利手段有可转债回售套利（如新钢转债）、债券避税套利（如庞大债）等。

其中债券避税套利，是机构和个人都在参与的游戏，这个游戏建立在一个背景信息下：企业每年的付息日，如果个人持有债券，需要交纳20%的利息税；但机构账户是免税的。

债券流动性较差，为了规避付息，许多个人投资者都会在债券付息前将债券卖掉，企业付完息之后再买回来。这样就形成了债券低估的洼地。对于机构来说，这正好形成了套利的好机会，他们可以在付息前买入债券，付息后再卖出。但是，如果个人投资者提前布局，就可以在付息前坐等机构账户抬轿，然后获利离 场。