企业投资的方式第1篇

关键词：投资；内部融资；短期借款；长期借款；股权融资

中图分类号：F830．91 文献标识码：A文章编号：1005-0892(2006) 08-0038-06

一、引言

自从信息经济学产生以后，新古典派的投资理论以理论为依据，阐明了内部资金与外部资金成本的差异。而Myers and Majluf(1984)基于信息经济学理论，提出了融资顺序理论(pecking order theory)。此后，许多学者开始以投资理论和融资顺序理论为依据，从理论和实证两个角度分析了企业投资和融资的关系。Bernanke and Gertler(1989)认为，在信息不对称的情况下，企业外部资金的获得相对于企业内部资金而言具有更高的成本，而外部资金与内部资金成本的差异被认为是外部融资的成本。外部融资的成本与融资企业的净财富之间存在相关关系，如果企业的净财富水平提高，则企业外部融资的成本就会下降，从而企业投资水平将会提高；相反，企业的投资支出则会减少。

Fazzari，Hubbard and Petersen(1988)利用美国制造业的财务数据，对企业投资支出与内部资金的关系进行了实证分析，并验证了投资支出受到企业内部资金的约束。Hoshi，Kashyap and Scharfstein(1991)、Chapman，Junor and Stegman(1996)、冯巍(2002)等利用不同国家的样本数据进行了检验，其结果都表明企业投资受到融资约束。这些研究都将现金流量作为内部资金的变量，通过分析现金流量对投资支出的影响来检验企业投资受资金约束的程度。尽管现金流量可以被看作是内部资金，然而该变量也可作为企业投资机会或者企业收益的变量。用因此，内部资金对投资支出的显著影响也可能反映了投资机会或企业收益引起的投资变动，并不能说明一定存在融资约束问题。

鉴于上述研究中存在的局限性，Gilchrist andHimmelberg(1995)、郭丽虹(2004)等从现金流量反映企业预期收益这一角度，分析了投资支出与内部资金的关系，并且验证了两者之间显著的相关关系，从而可以认为企业的投资机会或企业收益越高，其内部资金量就越丰富，企业投资水平就越高。

然而，现有的这些研究主要分析了投资与内部资金的关系，很少涉及到其他融资方式对企业投资的影响。Kalecki(1937)在其投资理论中不仅考虑到实物因素，还考虑到金融因素对投资决策的影响，即企业的投资支出不仅依赖于内部资金量，还依赖于外部融资能力。但他强调，内部资金和外部资金作为投资资金来源并不是无差别的。具体地说，外部资金成本高于内部资金成本，而且资本成本随负债的增加而增大。同时，企业的自有资金越多，越有可能从外部筹集资金，因此内部融资比外部融资更具有优先性。那么在中国，内部资金和外部资金等不同融资方式的利用是否会对企业投资支出产生不同的影响?而且，由于中国上市公司的特殊股权结构特征，在不同股权结构的上市公司，各种融资方式与投资的关系是否又会不同?造成它们之间关系不同的原因又是什么?

基于上述问题，本文以中国上市公司为研究对象，通过将内部融资、短期借款、长期借款以及股权融资等不同融资方式引人到投资模型，以检验各种融资方式对企业投资支出的影响，并据此分析中国企业的融资选择偏好以及中国企业面临的融资条件对其投资行为究竟产生了什么影响。同时，由于股权结构与企业的财务决策和融资方式之间存在一定的相关性，本文还根据第一大股东的持股性质，将上市公司划分为国有上市公司与民营上市公司两类，以检验在相同的市场环境中，两种不同股权结构的上市公司所选择的融资方式对投资支出的影响是否表现出明显的差异，并揭示出不同的股权结构是否成为影响我国上市公司选择融资渠道的制度性因素。

二、样本数据与研究方法

(一)样本的选取

本文的研究样本包括1998年至2003年深沪两市所有A股上市公司的数据。考虑到本文的研究目的，样本中并不包括金融类公司。另外，由于部分数据缺乏而剔除一些样本，最后剩下1078家上市公司。样本数据主要来源于天相数据库和wind资讯数据库。

(二)研究方法

本文将企业的融资方式引进投资模型，以检验融资方式是否对企业的投资支出产生了显著影响。具体而言，本文将运用横截面分析和面板(panel)分析两种方法，分别考察内部融资、短期债务融资、长期债务融资以及股权融资对中国上市公司投资支出的影响。如果能够确认融资变量对企业投资的显著性，那么就可以验证融资方式与企业投资支出之间存在密切的相关关系，而且可以解释在资本市场中，企业融资条件的变化，通过企业投资能够促进经济的增长。同时，当企业在不完善的资本市场筹集资金时，企业净财富水平的增加将减少在资本市场上的筹资，降低外部融资的资金成本，从而促进企业投资水平的提高。因此，企业内部融资相对于外部融资而言可能给投资水平带来更大的影响。根据Kalecki的投资理论，我们得到如下的回归方程式：

其中：Iit用i公司在t期的固定资产增加额与折旧之和表示；k为资本存量，用期初固定资产余额表示；CFit,是i公司在t期的内部资金，用留存收益与折旧之和表示；SDEBTit用i公司在t期的短期借款的增加额表示；LDEBTit用i公司在t期的长期借款的增加额表示：SHAREit为i公司在t期的新股发行融资额。为了消除企业规模的影响，利用资本存量对被解释变量和解释变量进行标准化处理。

另外，内部资金既是企业未来还本付息和支付股利的保证，又可以用来反映企业的投资机会或者企业的预期收益，因此在本文的投资模型中并没有引进代表企业投资机会的Q变量。

下面我们将利用中国上市公司的财务数据来检验融资方式对投资支出的影响。由于不同行业的企业、不同规模的企业在融资结构上各有不同的特征，尤其在我国特殊的资本市场中，不同股权结构的企业在融资方式的选择上也可能存在差异，因此，不同的融资方式可能会对企业投资水平产生不同的影响。鉴于此，本文不只是分析融资方式对企业投资的影响，还分析不同股权性质的上市公司的投资与各种融资方式的关系。

三、实证分析

(一)中国上市公司的融资方式对投资支出的影响：横截面分析

关于企业投资与融资的关系，利用横截面分析对上述模型进行检验的结果如表1所示。从表1的回归结果可以看出，企业内部融资与投资之间存在显著的正相关关系。除2002年外，其余样本期间的内部融资参数的显著性水平都是5％或1％，大部分的估计值都大于外部融资的参数估计值。这表明与外部融资相比，内部融资对企业投资支出产生的影响更大。

内部融资主要来源于企业留存收益，即企业利润中支付股利后的剩余部分。由于我国上市公司绝大部分是由原来优质的国有企业演变而来，相当一部分具有较高的盈利能力和发展前景，因而有能力积累内部资金来提高投资水平。另一方面，我国投资者普遍存在投机心理，从而产生对资本利得的偏好；而内部人也具有强烈的圈钱动机，使得上市公司即使有盈利也要打着“长远发展”的幌子，将利润留在企业。同时，2001年以前的法规没有对支付现金股利进行明确规定，这使得上市公司只支付较少的现金股利或不支付现金股利，而将绝大部分利润留存在企业内部用于再投资。尽管自2001年起，现金股利的支付已成为上市公司获得新股发行的条件，实施现金股利支付政策的公司有所增加，但由于未对现金股利支付率作出明确规定，实际上分红派现的比例和绝对额都较低，上市公司的大部分留存收益仍被留作自由现金流量，以增加其内部资金量。因此，低成本的内部资金的积累就促进了企业投资支出。

在外部融资方式中，除1999年外，其余年份的短期借款的参数都是显著性的正值；长期借款的参数都具有显著性，但部分符号与预期的相反；股权融资的参数在2000年、2002年以及2003年都出现显著性的正值。从各种外部融资的参数估计值可以判断，短期借款对投资支出的影响最大，股权融资次之，最后才是长期借款。关于中国上市公司的投资与外部融资关系的实证结果，我们可以从以下几个方面来考虑：

(1)企业筹资的目的是为了固定资产投资项目。当企业自身的积累资金难以达到目的时，企业必须进行外部融资。由于绝大多数上市公司由国有企业改制而来，具有企业规模大、固定资产多等特点；企业规模越大，抵抗风险的能力就越强，信息不对称的程度也越低，因而更容易获得贷款。同时，可用于担保的资产越多，就越有可能获得更多的负债。但由于长期贷款风险较高，使得金融机构并不偏好长期贷款。另外，我国商业银行的功能尚未完善，金融机构对企业的资金运用并不能进行及时、有效的监督，而且长期贷款的资金成本也高于短期贷款，因而中国企业可能会借新债还旧债，或者利用短期借款进行长期项目投资，达到以低成本的短期借款替代高成本的长期借款的目的，从而摆脱长期债务资金的“硬约束”。

(2)上市公司在利用长期资金来满足投资需求时，主要是选择发行股票的融资方式。这可能是由于中国证券发行制度不健全造成的。在中国特殊的证券市场环境下，上市公司的大股东和中小股东之间形成了一种特殊的委托关系。由于大股东实际控制了上市公司的运营，中小股东投入上市公司的资金实际上也就交给了大股东经营，中小股东的权利得不到有效保障。同时，公司对股东没有还本付息的义务，没有支付股利的“硬约束”，而股票的发行成本也低于长期借款。因此在不考虑支付股利的情况下，企业的股权融资成本低于债务融资成本。相反，进行债务融资到期必须还本付息，这种“硬约束”就导致企业经营者宁可放弃享受债务融资的税减好处。

(3)上市公司还可能变更权益资金投向，即利用权益资金偿还债务资金，或者进行金融资产的投资，从而导致股权融资对投资支出的影响小于短期借款产生的影响。

(二)不同股权模式下企业投资支出与融资方式的关系：横截面分析

从中国上市公司总体融资行为与投资行为的关系来看，内部融资与企业投资水平的相关关系最显著，短期借款次之，其后是股权融资，最后才是长期借款。然而，由于股权结构与公司的融资方式和财务决策之间存在相关性，我们根据第一大股东持股性质将所有的样本企业划分为751家国有上市公司和327家民营上市公司，以验证在相同的市场环境中，两种不同的股权结构是否会导致其融资选择出现差异性，以及不同融资方式的选择是否会对企业投资支出产生不同的影响。

在两种不同股权模式下，上市公司的投资支出与融资关系的检验结果如表2、表3所示。从表2和表3的实证结果来看，我们可以发现以下结论。

(1)国有上市公司和民营上市公司的投资与内部融资之间的相关关系得到了验证，而且在国有上市公司，内部融资对投资支出的影响相对于外部融资带来的影响更大；而在民营上市公司，外部融资对投资支出的影响更大一些。这是因为绝大多数的国有上市公司是由国有企业改制而来，历史上沉淀了大量的固定资产；同时，由于享受国家的政策扶持，利润比较稳定，有足够的内部融资来源――折旧和留存收益，而内部资金的积累为企业提供了大量的低成本资金，在很大程度上促进了企业投资支出的增加。然而，民营上市公司受限于原有固定资产投资规模，折旧所占比例很低，因而缺乏足够的内部资金量来保证投资的进行。

另外，现金股利的支付也会影响内部资金的积累。在国有上市公司，由于“所有者缺位”产生了“内部人控制”问题，而相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额的特权消费现象较严重，因而具有决策权的国有股大股东并未通过股利分配政策来实现其合理的收人。也就是说，国有上市公司很少支付现金股利，从而积累了大量的留存收益。然而在民营上市公司，持有非流通股的大股东却偏爱现金股利收入，从而减少了民营上市公司内部资金的积累。而且，民营上市公司主要是“买壳上市”，那么在上市之后其积累的资金可能会被耗尽，因而导致民营上市公司的投资支出更多地依赖于外部融资。

(2)在外部融资方式中，短期借款对投资的影响最大，股权融资次之，然后是长期借款。尤其在民营上市公司，这种倾向非常明显。这可能是因为所选的样本期间正值民营企业享受政策优惠大量获准上市，故而大量的股权融资缓解了民营上市公司投资资金的压力，从而增加了其投资支出。相反，国有上市公司可能随意变更权益资金用途，即将发行股票筹集的资金用于偿还长期借款，或者将权益资金存入银行以及购买有价证券，或者将资金借给其他关联企业等等，因而导致国有上市公司的股权融资对投资支出的影响甚小。此外，在样本期间，国有上市公司新发或增发股票相对较少，尤其是2001年更少，这也可能影响了实证结果。

(3)在债务融资方式中，短期借款对投资的影响大于长期借款，这表明大多数上市公司的经营者不喜欢长期债务的硬约束。而且，相对于国有上市公司而言，在民营上市公司，短期借款对投资产生的影响更

大。这是因为民营上市公司大多处于发展初期，投资机会较多，但长期以来一直受到资金约束，使得其发展受到限制。随着融资限制的缓和，民营上市公司开始利用一切可利用的外部资源以求尽快发展。然而，资本市场上融资规模的限制使得其资金需求依然得不到满足，那么，短期债务融资自然也成为其重要的外部融资渠道。因此，短期借款的增加将在很大程度上促进民营上市公司的投资支出。

而对于国有上市公司而言，由于债务融资会带来财务风险，到期必须还本付息也增加了经营者的压力，特别是在经营不善的情况下有可能导致企业破产。因此，为了避免长期借款所带来的经营和还贷压力，即使进行债务融资，也会尽量选择短期债务融资。

(三)对企业投资与融资关系的面板(panel)分析

以上是对全体上市公司、国有上市公司及民营上市公司进行的横截面分析。虽然横截面分析可以反映企业投资行为与融资行为的逐年变化，但其检验结果存在不稳定问题。实际上，以上各年的检验结果并不完全一致，因而对问题的解释力也就有所下降。为此，我们再利用上市公司的面板数据对投资支出与各种融资方式的关系进行检验。

从表4的面板分析结果可以看出，对全体上市公司而言，内部融资对投资支出的影响最大，股权融资和短期借款产生的影响次之，而长期借款对投资的影响却是显著的负面影响。这一实证结果与前面的横截面分析的结果基本一致。因此我们可以认为，在中国，内部融资对企业投资支出的影响大于外部融资，同时，企业内部资金的增加可以促进投资项目的进行。为此，中国企业应该努力增强盈利能力和资金积累能力，为好的项目提供良好的融资条件，从而促进经济的发展。

其次，国有上市公司的实证结果与全体上市公司的实证结果大致相同。不过，内部融资的影响更显著，同时股权融资的影响稍大于短期借款。而在民营上市公司，外部融资对投资支出的影响大于内部融资；短期借款的影响要大于长期借款，但是长期借款对投资的影响却大于股权融资。总体来看，面板分析的结果验证了横截面分析的稳健性。由此我们认为，国有上市公司的内部资金积累能力远远超过了民营上市公司。但是，资金积累能力是受固定资产的影响还是现金股利支付的影响这一问题，有待于我们下面的检验。另外，就外部融资产生的影响而言，国有上市公司似乎在逃避债务资金，尤其是长期债务资金的硬约束；而处于快速发展中的民营上市公司，由于资金的大量需求，再加上缺少内部资金积累，所以仍然利用了大量的短期和长期债务资金来进行项目的投资。

(四)企业收益对投资支出的影响

在前面的分析中我们认为，国有上市公司的利润稳定，且很少支付现金股利，因此积累了大量的留存收益可用于扩大投资支出。而民营上市公司通过“买壳上市”，耗费了大量的自有资金，又由于控股股东偏爱现金股利收入，从而大大降低了民营上市公司在投资时对内部资金的依赖性。为了确认以上观点，我们还将内部资金划分为留存收益和折旧两部分，分别检验它们对投资支出的影响。通过利用面板数据和横截面数据进行的两种实证分析表明，在国有上市公司，留存收益对投资支出的影响大于折旧的影响，这说明稳定的利润和较少的现金股利支付，使得国有上市公司形成了大量的留存收益，从而对促进投资支出起到了很大作用。相反，在民营上市公司，留存收益和折旧对投资的影响虽然得到了确认，但很难断定哪个因素的影响更为显著。因而不能绝对地认为民营上市公司的现金股利支付和“买壳上市”减少了其自有资金的积累，从而减少了其投资支出。

(五)融资方式对金融资产投资的影响

在对固定资产投资与融资关系的分析中，我们提出了一种解释，即中国的上市公司可能会随意变更权益资金投向。为了检验这种解释是否正确，并增强前面实证结果的解释能力，我们还将金融资产投资(即对现金、存款、有价证券的投资)作为被解释变量，内部融资、短期借款、长期借款以及股权融资作为解释变量，对金融资产投资与各种融资方式的关系进行实证分析。其主要目的是检验股权融资对金融资产投资的影响是否大于其他的融资方式，并据此判断中国上市公司是否改变了权益资金的投向。实证结果表明，在全体上市公司、国有上市公司及民营上市公司中，股权融资对金融资产投资的影响明显大于其他的融资方式，而且在国有上市公司，这种影响最为显著；而在民营上市公司，股权融资的影响最小。这表明国有上市公司确实存在随意变更权益资金用途的问题，所以导致其股权融资对固定资产投资的影响非常小。

四、结论

本文以信息不对称、理论以及Kalecki的投资理论为基础，对中国上市公司的投资支出与融资方式之间的关系进行了理论和实证分析；同时考虑到不同股权结构的上市公司在利用融资方式时存在一定的差异，本文还比较分析了国有上市公司和民营上市公司之间融资方式对投资的影响。研究结果表明，上市公司的内部资金量对投资支出具有显著影响，这说明低成本的内部融资在很大程度上促使了上市公司的投资支出。其中，在国有上市公司，内部融资对投资支出的影响相对于外部融资产生的影响更大；而在民营上市公司，外部融资对投资支出的影响更大一些。这可能是因为国有上市公司具有较强的盈利能力和较多的固定资产，而且，国有上市公司具有不支付现金股利或支付很少现金股利的倾向，从而保证了稳定的内部资金来源，因而内部融资对扩大企业投资支出产生了显著的影响。

企业投资的方式第2篇

现状分析

随着全球竞争的加剧和技术的发展，越来越多的企业开始寻求国际化经营。对外直接投资的主要方式有绿地投资和跨国并购两种。然而，企业必须选择以何种方式进入。

绿地投资是指采用独资或合资的方式在东道国兴建全新的企业，形成新的生产能力，是一种传统的对外直接投资方式。跨国并购是指跨国公司通过一定的程序和渠道，依照东道国的法律取得东道国现有企业的全部或者部分资产所有权的投资行为。

一、2005年后跨国并购所占比重上升，但绿地投资仍是主要方式

我国跨国并购比重于2005年开始上升，而2005-2009年中，只有05年和08年跨国并购所占的比重略高于50%，其余三年都明显低于50%。同时，05年和08年两年跨国并购额明显上升，主要是由少数几宗大型并购推动的。

二、跨国并购多由国有企业完成，民营中小企业多采取绿地投资方式

目前，我国81%的海外并购交易是由国有企业进行的，民营企业在总量中只占12%。已完成的比较著名的民营企业跨国并购案例都是由国有企业完成的。调查表明，目前民营中小企业的对外直接投资多采取新建独资企业和新建合资企业的绿地投资方式，并购方式采用较少。

三、跨国并购的主要目标是获取战略性资产，而绿地投资则是拓展新市场

调查结果显示，寻求市场是发展中国家对外直接投资的第一诱因，其次是寻求降低成本和获得效率。然而，我国企业跨国并购的主要目标是获得战略性资源。调查表明，45%的大型国有企业跨国并购的首位目标是获取自然资源，而民营中小企业绿地投资的首位目标是拓展新市场。

四、跨国并购主要集中于经济发达地区，绿地投资集中于经济不发达地区

绿地投资主要集中于经济不发达的亚洲和拉丁美洲，比重分别为71%和20%；跨国并购在经济发达的北美和欧盟的比重则明显增加。这主要是因为中国企业进行跨国并购往往是为了获取全球性的营销网络资源和达到世界先进水平的技术资源，而这些资源通常存在于一些发达国家和地区的老牌企业之中。

对策建议

本文通过分析绿地投资和跨国并购的现状，从而知道了企业在选择绿地投资和跨国并购时，均受到了企业自身特征、行业因素和地区因素等的不同影响。因而，我国企业在进行对外投资时，应注意以下几个方面：

一、企业在进入前要对东道国的法律政策和市场状况等情况有一定的了解

若东道国对跨国并购进行相关的法律限制，那么就尽量避免采用此方式。若东道国的市场是一个新兴市场，其潜在的市场空间较大，较已饱和的市场容易开发，则可以采用绿地投资方式。若东道国存在一些能为企业提供互补性的战略资源，投资企业可以采用跨国并购的方式直接获取所需资源。

二、在持有股权比例方面，企业应尽量避免一次性获取绝对控股权

企业在能够对海外企业的生产经营决策发挥实质性影响的前提下，尽量避免一次性获取绝对控股权。这样一方面可分散投资，实现资产多元化，保障海外资产安全；另一方面，可降低东道国政府和民众对我国企业的疑虑，降低失败风险。

三、对于不同地区的投资，企业应采取差异化的投资方式

对于在东南亚和非洲的投资，应采取绿地投资方式；对于澳大利亚、加拿大和中东等能源、资源丰富的地区，应以跨国并购方式为主；对于欧美发达国家，也应以跨国并购为主；对于转型国家，更多采取绿地投资方式。

四、要帮助企业实现并购后的文化整合

对企业并购的支持，不能停留在并购前的资金支持上。并购后企业整合的成功，才使并购真正的成功。政府应发挥驻外机构、行业协会等组织的作用，帮助企业实现并购后的文化整合。

企业投资的方式第3篇

内容摘要：本文探讨了我国企业对外投资和合作方式创新路径。当前，我国经济的发展面临着结构调整和优化，传统的对外投资方式越来越不能满足当前经济发展的要求，客观上要求创新对外投资和合作方式。这不仅是我国开放型经济进一步发展的需要，也是我国企业“走出去”战略稳步实施的重要内容。

随着我国经济的快速发展和综合国力水平的不断提高，国内企业探索跨国投资的步伐逐步加快。但是和当前以跨国并购为主流的对外直接投资相比，我国传统的对外投资和合作方式已经无法满足国内经济发展的要求，也制约着国内企业的做大和做强。因此，当前创新对外投资和合作方式是我国企业国际化过程中不可或缺的一环，更是我国经济发展的迫切要求。但是对外投资和合作方式的创新，必须有利于我国在更广范围和更深层次参与国际经济合作，促进我国企业、行业乃至整个产业整体竞争力的培育。在创新过程中，既要遵循当代跨国投资发展的规律，借鉴发达国家企业对外投资实践的成功经验，又必须结合国内产业结构调整的要求以及国内企业发展现状，基于此，我国企业现阶段对外投资和合作方式的创新应着重从以下方面入手：

对外投资和合作领域向国际分工框架中高附加值环节扩展

从国际投资实践来看，投资流向遵循由第一产业向第二产业和第三产业转移、从低附加值产业向高附加值产业转移这一规律。早期的投资大多是为了利用当地廉价的生产要素，因而诸如采掘业、种植业和技术含量低的制造业等资源、劳动密集型行业往往成为投资的对象。其后随着技术进步和企业经营能力的提高等因素的影响，投资逐步转向诸如化工、电气机械和汽车等技术含量较高的制造业。而服务业能在国民经济的各个环节产生良性效应、发挥积极作用，同时由于其投资普及面广、影响范围大，与制造业相比更能获得较高的投资收益，这都将进一步促使投资更多的流向第三产业。投资在三次产业间的梯度转移这一规律实际上也反映了一国产业结构调整和优化升级的方向。

从当代国际分工的发展来看，分工已深入到产品内分工这一层次。价值链、外包、代工、竞合关系等词汇反映的正是这一状况。在产品内分工中，同一产品的生产过程被划分为不同的工序和环节，分散到多个国家和地区进行生产，进而形成在同一产品内基于不同工序和环节为对象的分工体系，这在很大程度上拓展了国际分工的广度和深度，使得相关部门和行业得到了快速发展。从上世纪90年代中期以来，我国大力发展的加工贸易即是以比较优势原理参与到产品内分工，对国内经济发展起到了显著作用。但当前国内加工贸易的发展亟待转型，以摆脱加工贸易层次低、处于产业价值链底端的尴尬局面。

当前，我国经济发展正处于结构调整和优化升级之际，经济总量的迅速增长对经济增长方式提出了新的要求，原有产业结构已越来越不能适用经济增长的新要求，即在产业结构上实现由资源、劳动密集型向资本、技术密集型的转变。这就要求我国企业的对外投资活动也要遵循这一要求，在原有资源开发和劳动密集型产业直接投资的基础上，尽快跨越对外投资的各个阶段，最终实现在附加值较高的产业领域参与国际经济合作。

有针对性地选择对外投资和合作方式

基于目前国内经济发展状况，我国应在继续发扬传统对外工程承包方式的基础上，把握当代以跨国并购为主的对外投资发展方向，积极推动国内企业以更多样化的投资方式参与到国际经济合作之中。

跨国并购之所以成为当代对外直接投资的主要方式，与这一方式自身的优点密切相关，这从理论到实践皆已被证明。产业组织理论认为通过跨国横向并购，可以有效地降低或消除行业壁垒。近年来随着企业自身实力的增强以及对并购方式的深入认识，并购方式逐渐被国内企业所采用。而此次金融危机为我国企业的跨国投资奠定了良好的基础，企业应抓住这一危机所带来的潜在机遇，通过并购方式以较低的成本进入发达国家市场，更为深入的进入全球价值链，特别是向产业价值链上端拓展。通过这种学习型投资，不断加强企业技术积累的速度和效果，增强其所有权优势，进而有利于其后期的竞争策略投资（冼国明与杨锐，1998）。

新建的方式在我国企业对外投资活动中一直被较多的采用，特别是针对发展中国家市场。当前我国产业结构在国际分工中处于低端环节，存在着严重的结构性过剩，工业生产能力的利用率只有60％左右。国内产业结构的不合理体现在一般技术含量的产业重复建设现象严重，而高新技术产业的发展明显不足。在发展中国家，我国企业应进一步开展以新建方式为主的投资活动，转移国内的过剩产业，将国内有限资源投资于具备竞争优势的产业，进而促进我国产业结构的不断优化和升级。

组建大中小企业联合的企业集团进行对外投资

改革开放以来，我国对外投资规模不断扩大。但相对于境内利用外资而言，对外投资的发展不尽人意。这在很大程度上与国内投资主体不成熟、企业缺乏较强的国际竞争力密切相关。此外，从产权制度角度分析，现行的企业制度也在很大程度上制约着企业的跨国投资活动，加快企业制度改革以使我国企业在运行机制上能够与市场经济迅速接轨，对于促进企业的对外投资至关重要。针对国内企业目前对外投资现状，应重新构建对外投资的主体，加快大中小企业的联合重组，建立对外投资的“联合舰队”，形成多个具有较强自主创新能力和国际竞争力的特大型企业集团。

为此，可以学习和采用日本综合商社模式。从日本企业的跨国化进程来看，综合商社这一模式的运用对于日本经济国际化的发展起到非常重要的作用。从我国经济发展现状看，国内大多数企业的国际竞争力较差，缺乏在国际上产生扩散效应的优势产业，综合商社这种模式比较符合我国现阶段对外投资的实际需要。通过综合商社模式的运用，改变以往对外投资活动中的小规模、分散化的局面，形成集团化、多功能、综合型的投资，以此作为我国跨国投资的主体，在与其他国家跨国公司抗衡的过程中进一步发展壮大。

此外，组建银行和企业相结合的银企财团进军国际市场是非常必要的。总结国际经验，跨国投资走向成熟并向高级阶段发展的重要标志是产业资本和金融资本的联合和渗透。跨国银行及其银企财团的建立不仅可以为跨国企业提供信贷支持，而且也为其提供资金支持、信息咨询、风险管理等多方面的服务。因此应组建以银行等金融机构为核心，以大中小企业的联合体为主体，以贸易为纽带，集多种功能为一体的巨型、综合企业集团。通过银行业的国际化发展推动企业的跨国投资，通过企业和金融机构的股权渗透，使金融业和企业相辅相成、协同发展，实现产业与金融资本的融合。

积极参与国际投资协调以推进对外投资环境的建设和改善

近年来随着国际投资活动的日益扩大，各国之间基于投资的利益冲突时有发生，这在很大程度上阻碍了国际直接投资的健康发展，客观上要求进行有效的国际投资协调，以保护投资活动各方的权利和利益并协调彼此之间的关系。但从目前的状况来看，与以WTO为核心的国际贸易体制和以IMF为核心的国际金融体制相比，现今以国际投资为中心的国际性协调机制的建设明显滞后。现存的与国际投资有关的各种制度安排由于缺乏一致性、连贯性、综合性和权威性，而未被国际社会普遍接受，难以对当前不断扩大的国际投资活动进行有效协调和规范。因此，制定一套全面的、具有法律约束力的多边投资协定以创建一个稳定的、可预见的和透明的国际投资环境已日显其迫切性和必要性。

我国作为全球主要的外商直接投资目的地和主要的新兴对外直接投资国，理应加强与各国之间的投资协调活动、积极主动地参与制定国际投资规则和标准。因为从本质上讲，国际投资协调不过是参与各方为分享世界经济利益而进行的活动，其最终结果通常是各方在利益方面的相互妥协，而未参与国的利益在规则中难以得到充分体现。所以我国政府应积极推动和参与有关投资议题的多双边层次的国际协定的缔结，不断推进和实现我国企业跨国投资外部环境的改善。

总之，开展和参与国际投资协调对国内企业的跨国投资活动具有重要的意义。一方面，它有利于保障我国投资者、投资企业以及我国的合法权利和利益，可以促进我国企业跨国投资活动的稳步、快速和健康发展；另一方面，有利于解决我国投资企业和东道国之间可能发生的矛盾和利益冲突。虽然世界上多数国家对外资的进入都持欢迎的态度，但在涉及到各方利益的时候总是会产生矛盾和冲突，这需要由双边的投资协定加以规范和解决。此外，由于各国之间在国内政策上存在差异，这反映在国际投资政策上必然有所不同，而通过持续不断的国际投资协调和谈判则有利于这一差距的缩小，进而促进统一的国际投资规则的形成，最终形成一套在国际上被广泛认可和接受的国际投资规则。

建立境外工业园区以构建对外投资平台

工业园区是发展区域工业的重要载体。在境外建立工业园区就是以国内园区的成功经验和国外园区的先进理念为基础，集聚国内大中小企业的对外投资活动，在实施“走出去”战略时将整个或大部分产业链转移到国外，形成较为完整的产业链。在境外建立工业园区，能够聚集各种相关或相似的产业集群，产生规模效益和外部经济，形成所谓的产业中心。处于产业中心的企业可以通过缩短供给链等获得额外的经济收益，降低生产成本和交易成本，从而吸引更多的企业向产业中心聚集。随着中心规模的扩大，其集聚能力也将越强，进而进入良性循环，进一步带动和扩大国内企业的对外投资活动。

在境外工业园区内投资有利于维护投资企业自身的利益，避免境内企业在境外的恶意竞争。在园区内，企业在外部经济、集体效率和优胜劣汰的自然选择机制作用下，形成强大的竞争力。同时基于人文历史或者专业化市场等因素而形成的区域品牌，将是园区内企业可以共享的无形资源。总之，在工业园区内聚集了相同的、相近的或相关的社会文化背景、共同的价值观念的企业家集群，有利于园区内企业之间的密切合作，构筑低成本的经济运行环境。不但能够提高企业的竞争能力，而且也带动更多的企业走出去。“走出去”的企业通过进驻工业园区，不但可以享受到政策上的优惠，而且还可以实现资源、生产要素的共享，更加有利于实现资源的合理配置，从而带动更多的企业走出国门。

可见，境外工业园区的模式，能够解决国内企业在跨国投资活动中所面临的区位选择和产业选择的难题。特别在金融危机所带来的贸易保护主义升温的背景下，通过境外工业园区的模式展开跨国投资，不仅有利于减少我国的对外贸易摩擦，也能够更好的贯彻和实施国家的“走出去”发展战略，促进有比较优势的各类企业参与国际经济技术合作和竞争中。

积极探索对外投资的有效路径，创新对外投资和合作方式，不仅有重大的理论意义，而且对我国“走出去”战略的实施具有现实指导意义。综上所述，在新一轮的国际产业转移推进中，在全球金融危机导致国际资本流速减缓的背景下，应发挥我国资本要素相对丰裕的优势，积极通过合理的投资方式投资于发达国家的高新技术产业，或是产品内分工价值链的中上游环节；在境内继续承接发达国家产业转移的同时，遵循国际产业转移规律，将那些在我国国内产能过剩的产业，或是在国内已经发展成熟并具有较强国际竞争力的产业向非洲或拉美地区转移，将有利于实现国内产业结构的调整和优化，促进经济的整体良性发展。

参考文献：

1.卢锋.产品内分工：一个分析框架.北京大学中国经济研究中心讨论稿系列，No.2004005

企业投资的方式第4篇

关键词：对外直接投资方式选择综合分析框架策略建议版权所有

随着越来越多的国内企业走向海外，实施跨国经营，我国对外直接投资规模大幅增加。2003年，我国对外直接投资净额28.5亿美元，比上年增长5.5％，2004年将达到70亿美元，比2003年增长145％，2005年达到140亿美元。不同对外直接投资方式在资源投入、控制水平和风险承担上对企业要求各不相同，这不仅影响着企业对外投资的管理和控制，而且还影响企业自身投资的风险和绩效，因此选用合适的对外直接投资方式是确保企业海外经营成功的前提。国内已有学者对海外投资中各种对外投资方式的优劣（刘松涛，2004）、独资和合资的选择（尹建桥，2001）、对外投资的国际经验（陈浪南等，2005）等作了研究，但基于直接投资理论系统提出企业海外投资方式选择的影响因素的研究甚少，也缺少选择对直接投资方式的建议。

本文从如何高效转移和利用企业优势的视角，通过对外直接投资理论的梳理，将影响企业直接投资方式选择的因素概括为：企业优势资源转移起点因素、转移终点的因素和企业战略因素。并据此提出企业选择对外直接投资方式的一个综合分析框架，最后应用这个分析框架就我国企业选择对外直接投资方式提出了相应的策略和建议。

投资方式选择的影响因素

从知识转移的视角，对外直接投资理论主要是说明企业所具有的特有技术、管理等优势如何有效转移到国外，与东道国的资源和能力结合，产生最大效益。早期的主要理论有海默的垄断优势理论，巴克利等的内部化理论，以及弗农的国际产品周期理论和区位理论。垄断优势理论主要强调企业拥有的特定的生产和过程专有技术，从而具有相对优势，通过对外直接投资，将这些优势生产和过程专有技术转移到海外，就能产生更多的经济收益。直接投资的内部化理论主要认为能使企业利用内部组织体系和信息传递网络能比市场以更低的成本发挥将企业专有的知识和技术优势转移到国外。国际产品生命周期理论和区位理论认为直接投资在那些适合企业知识和技术充分发挥作用的区位条件下，企业专有的技术和知识才能充分发挥作用。邓宁对上述三个理论进行了综合，提出了折衷范式，认为对直接投资的成功不仅取决于企业拥有特定知识和技术等无形资产，而且还要有特别适于企业特有技术和知识发挥作用的国家和地区的有利配套条件，而这二者的结合取决于企业转移和利用这些知识和技术的内部化能力对外直接投资方式选择的主要影响因素是企业所专有的技术和知识的性质，东道国的政策，所要转移知识的价值，企业转移的能力，东道国的配套资源和文化差异等因素。

从企业国际战略的视角，对外直接投资是企业总体市场战略和竞争战略的一部分，对外直接投资是为了战略防御、分散风险、提高企业形象或者协调战略行动，是为了避免竞争地位被削弱，而不是仅仅为了获取利润，或者是为了抢占一种有价值且有限的资源或生产要素，以防止其落入竞争者手中，或者是企业为了出于海外战略协调，加强各子公司之间的战略支持和协作。对外直接投资方式的选择主要是基于企业的战略动机或者投资动机考虑。

综上所述，各种对外直接投资理论和投资方式选择的影响因素概括见表1。

对外直接投资方式选择的分析框架

对外直接投资方式按其海外企业的股权安排，可分为独资和合资两种方式，前者是指海外企业中的股份全部为母公司所有，后者是指海外企业股份为母公司与合作伙伴共同拥有。而按照海外企业的建立过程不同，对外直接投资可分为并购和新建两种方式，前者是指母公司直接收购或者兼并国外已经存在的企业，将其纳入母公司的运营体系，后者是指企业通过在海外建立全新的企业，形成新的生产能力。并购相对新建，优点在于能快速进入市场，利用原有的供应、分销渠道，不确定性和风险比较小；缺点在于进入市场后整合难度大，短期内投入大，同时可能购买到企业不需要的资源，并可能受到东道国政府政策的限制。独资相对于合资优点在于控制程度高，企业技术扩散风险低，可能的投资收益高，但缺点在于投入资源多，投资风险大。

企业对外直接投资方式选择就是围绕如何将企业国内优势高效地转移到国外，实现其战略目标，让这些优势充分发挥其价值的过程。从企业优势跨国转移和利用这一视角，我们对上述从理论推演中得出的影响因素进行分析，大致可以分为三类：一是来自优势转移起点的因素，如企业优势资源的性质和价值，企业的国际经验等；二是来自优势转移终点的因素，如东道国的政治、经济环境，社会文化差异和配套资源等；三是企业海外战略，如企业海外投资战略，投资动机等。企业直接投资方式的选择就是这三类因素共同作用的结果，由此我们可以得出一个投资方式选择的综合分析框架，见图1。

对我国企业对外直接投资方式选择的策略建议

从企业优势资源转移起点因素看

我国机械、纺织、轻工和家电等行业的企业在发展中国家直接投资，应采用独资新建或合资新建方式。我国的机械、纺织、轻工、家电等在国内已经处于市场饱和，处在产业的成熟阶段，而且有比较成熟的技术，企业所具有的技术、知识和管理优势相对比较容易转移。如果当地政府对直接投资股权有所限制，则可采用合资新建模式投资。

对于以高技术和创新为特征的行业，在发达国家直接投资，应该采用合资并购方式。对以高技术和创新为主要特征的行业，发达国家资金、人才等配套实施方面比较齐全，具有技术上的优势，而且考虑到这些行业技术更新快，投资金额大，合资可以降低投资风险，并购可以节省进入时间，能比较迅速地获得新技术，促进企业技术进步和产业升级。因此，我国企业以直接投资进入发达国家这些行业时应采用合资并购方式。

对拥有较多国际经验和实力的大企业，宜采用独资新建；而对缺乏国际经验的小企业，宜采用合资并购。当前，我国对外直接投资中，以国有大型企业为主，但中小民营企业表现日渐突出。我国对外投资的大企业往往拥有较先进的技术、管理和营销技能，具有较多国际经验，对国际市场比较了解，熟悉东道国投资环境，为了防止这些优势的扩散，需要较强的控制程度，应该采用独资新建为宜。而实力比较弱小的企业，缺乏国际经验，对国外经营环境比较陌生，宜采用合资并购的方式，以充分利用合作者在技术、管理等方面的优势。

从优势资源转移终点因素来看版权所有

东南亚国家和我国社会文化差异比较小，经济发展水平差异不很大，直接投资中，应采用独资新建方式。东南亚各国与我国有着相似的地理、人文环境，社会文化产差异比较小，这些国家经济发展比较快，市场潜力比较大，对我国企业具有的技术、知识和管理能力有良好的吸收能力，具备相应的配套资源和环境支撑，投资风险相对较小，因此在这些国家的直接投资，我国企业可采用独资新建的方式。

欧美各国，和我国社会文化及经济发展水平差异都比较大，则在直接投资中，宜采用合资并购方式。对于欧美等西方国家，我国的直接投资总量比较少，一般是为了获得其先进的技术和管理经验，应采取合资并购的方式进入。通过并购，企业可以直接获得所需的技术和知识资源，带动国内技术的快速发展和升级。采用合资的形式，企业可以减少资源的投入，而且在企业运营中得到合作伙伴的帮助，以充分利用和转移这些技术和管理知识。

从企业海外投资战略看

为了获得全球资源，实行全球一体化战略，则直接投资应该采用独资新建方式；如果是为了实现当地化战略，则应该采用合资并购方式。如果企业投资的战略是为了获得全球的资源，则倾向于采用独资新建方式，加大母公司的控制程度，以获得全球的协调和资源最优配置，实现企业的全球规模经济和范围经济。而对于海外投资战略是为了寻求当地化战略，以快速有效地对当地需求变化等市场环境做出反应，则企业应该给当地企业充分的经营自，发展他们和当地供应商、顾客、政府等的关系网络，采用合资并购方式。

企业投资的方式第5篇

[关键词] 中国企业对外直接投资方式

一、主要对外直接投资方式的比较

1.跨国并购

跨国购并是指国际投资主体通过购买其他企业的股权，并取得该企业实物资产或无形资产的全部或部分所有权和控制权，把该企业直接纳入自己的经营体系的一种投资行为。

(1)跨国并购的优点:①迅速获取资产，灵活进入市场。跨国并购避免了在东道国进行厂房，办公用地的建设， 极大程度上降低了生产成本，即使对原来的并购企业有所改造， 项目的建设周期也大大缩短，能够快速地进入东道国目标市场。②低价获得资产，获得市场份额。跨国公司进行跨国并购往往选择公司运营遭遇困境的当地公司，因而能够压低并购价格。同时，由于被并购的公司的客户关系市场渠道仍然存在，跨国公司能够获得被并购企业的市场份额。③便于扩大经营范围，实现多角化经营。近年来，跨国并购发展迅速，跨国公司为了超越自己原有的经营范围，在缺乏有关新行业生产和销售等方面的技术和经验时，收购东道国现有企业是实现多角化经营行的有效途径。

(2)跨国并购的缺点:①投入大。跨国并购需要一次性投入大量外汇现金且难用机器设备等资本品和技术折价投入。②文化差异大。由于被并购企业在本国环境中成长，其经营制度，管理方法等与跨国公司存在不同程度的差异，跨国公司在东道国若有人事管理或财务控制等方面的不当，容易造成跨国经营的失败。③价值评估存在困难。在评估现有企业时，涉及到固定资产原值、使用年限等许多技术参数。此外，还存在东道国和本国的会计标准可能不同、虚假或错误的财务报表等问题。④东道国限制多。由于并购对东道国裁员和市场势力等经济方面的不利影响，东道国政府对并购的干涉与限制较多。

2.新建企业

新建企业是指跨国公司等国际投资主体依据东道国的法律，在海外目标市场通过创建新的企业，进行跨国经营的一种对外直接投资方式。

(1)新建企业的优点：①投资者在较大程度上把握项目策划各个方面的主动性。对于新建企业工厂的地理位置、经营规模，跨国公司能够独立地选择，极大程度上控制了资本的运营。②在资金投入方面，跨国公司可以利用专利、技术、材料、设备等作为资本投入来弥补外汇资金的不足。③在组织控制方面，不存在对原有企业制度适应的成本和并购方式下双方建立信任磨合适应方面的成本。风险小，麻烦少，可以无障碍地实施自己的一整套行之有效的管理制度和风格理念。

(2)新建企业的缺点：①因需要一定的建设期，所以进人目标市场相对缓慢，从而影响企业产品的销售和获利，使投资成本回收期相应延长。对于某些市场供求及价格波动幅度巨大且频繁的产品，这方面的风险必须加以慎重考虑。②以新建企业方式进人国外市场，必然涉及到原有市场份额的重新分配问题，因此新进入的企业通常会遭遇到来自多个方面的狙击，市场竞争十分激烈，尤其是进入初期的生存竞争非常艰难，风险也大。

3.独资企业

独资企业是指根据东道国法律，经东道国政府的批准，在东道国境内设立的资本全部由外国投资者所有的一种企业经营方式。独资企业是目前国际直接投资的重要方式之一。

(1)独资企业主要优点是:①外国投资者独立进行经营管理，具有充分的自。独资企业能避免各种外界因素的干扰，完全按照自己的意志和目标进行经营管理。由于投资者拥有经营管理的绝对控制权，跨国公司能够确保子公司按照母公司统一的战略目标实行经营活动，易于贯彻如实行价格转移等经营策略。②独资企业能够采用先进技术和管理方式，垄断技术优势，避免母公司的在技术与经营战略方面的泄露，维护了跨国公司的利益。

(2)独资企业不足:①由于建立独资企业需要投入较多的资金，且经营环境不甚熟悉，故风险较大。因此，除非跨国公司在财务、市场运作方面有较强的能力，否则不要轻易采用该方式。②由于当地政府往往对独资企业有所限制，也难获得当地企业的合作。这对跨国公司是极大的挑战。

4.合资企业

合资企业是指两个或两个以上的国家的投资者在东道国境内，经东道国政府的批准，依照东道国法律设立的合资各方共同投资、共同经营、共负盈亏、共担风险的股权式合营方式。

(1)合资企业主要优点 :①外商进行直接投资采用合资企业，能够减少出资额，降低经营风险。其原因是虽然世界总的投资环境在逐步改善，但仍存在让外商担忧的地方，如基础设施配套建设、法制环境、政策的稳定性、政府行政干预等方面。②能取得当地合资者的帮助，充分利用合资方的营销网络和市场信誉，方便地获得当地市场信息。

(2)合资企业不足:①容易造成分歧。合资双方由于在企业文化、管理上存在分歧，外方注重的更多的是如何获取最大利润，并把合资企业纳入其全球战略系统，而东道国那方则在乎的是就业、稳定甚至政绩等很多非市场因素，思维不同造成合资双方发生矛盾。②采用合资企业进入方式对拥有技术优势的进入企业，容易造成技术和其他商业秘密的泄露，从而处于不利地位。

二、中国企业主要对外直接投资方式选择考虑因素

中国企业在对外直接投资时，是并购还是新建，是合资还是独资，应在权衡各种方式的优劣利弊基础上，结合企业投资目的、产业特性等因素做出正确的选择。

1.跨国公司的投资目的

中国跨国企业的对外直接目的主要是学习先进的技术和管理经验，因此，并购和合资是中国企业对外直接投资方式的首选。并购和合资进入方式使得中国技术人员置身于拥有先进技术和管理经验的环境中，利用东道国的人才资源培养自己的人才，掌握先进技术。提高中国企业的跨国经营能力。因此为了减少进入成本和时间，学习先进技术，进入技术程度较高、进入障碍较少的发达国家市场，采用并购和合资的方式是有利的。

中国企业对外直接投资的另外一个重要目的是寻求国外的自然资源。中国的对外直接投资不是西方国家跨国公司的资本的跨国经营，而非资本过剩型的对外直接投资。因此，中国企业的跨国投资应符合利用两种资源，开拓两个市场的战略导向，直接从国外取得低成本的自然资源供给，以弥补国内资源的不足。此种对外直接投资应以合资为主，其原因有三:一是合资经营还有利于与东道国建立长期的相互信任的合作关系，有助于风险的共担资源的共享，确保长期稳定的海外资源供给;二是对自然资源的开发，各国都有严格的控制;三是资源开发型的投资规模一般较大，合资有利于对投入资源的分担。

2.中国的行业特性

目前，一些中国有优势的行业在进行产业转移的时候，中国跨国公司应以新建企业和合资进入为主要进入方式。现阶段，电视机、电冰箱等家用电器制造业和机床、自行车、钟表等机械加工业是中国技术方面比较成熟的。这些产品国内市场已经饱和或者生产能力相对过剩,其出口又面临发展中国家和新兴工业国家的激烈竞争,而且还受到发达国家贸易保护主义的制约,需要通过大力发展对外直接投资来转移富余的生产能力,扩大国际市场份额。这些行业是中国进行产业转移的对象。投资市场主要某些相对发达国家。许多发展中国家均有某些限制和制约，而对于企业新建、合资企业比较欢迎。如果对发展中国家直接投资的目标是实施跨国发展和控制时，为了更好地贯彻企业的战略意图，可采用新建方式。为了充分利用当地合资方的市场开发优势，快速占领市场和加强与当地政府的联系，更好地利用各种优惠政策，合资方式的确是一个不错的选择。

三、中国企业对外直接投资方式选择的策略

经济全球化己经成为当今世界经济发展的一个必然趋势。随着中国加入WTO，经济全球化的浪潮必然席卷中国经济的各个领域,企业间的竞争不仅突破了行业、地区的限制，而且淡化了竞争对手的国籍。中国企业要想在全球化中处于不败之地，必须进行全球化经营战略，进行对外投资。中国企业由于跨国经营管理经验缺乏，技术创新能力弱，因此在国际市场上竞争力薄弱。进行对外直接投资时，要结合东道国的实际情况，采用正确的进入方式。以下是在主要投资方式选择的建议下为了更好地加快中国企业对外直接投资发展的一些建议。

1.一些在技术、管理、营销等方面具有优势的跨国企业可采用非股权方式打入一些发展中国家市场。非股权参与方式包括特许经营、技术转让、BOT融资和国际工程项目承包等。中国跨国企业在对一些发展中国家进行跨国经营活动时，若技术、管理、营销机制十分复杂，而东道国又无力经营此类项目，便可利用自身优势，采用非股权参与方式，机动灵活地渗透到国际市场。这样企业不但减少投资风险，而且能对国外企业实施控制。

企业投资的方式第6篇

【关键词】财务管理；企业投资；纳税筹划

企业在投资之前，必须进行投资策划及其项目的前期准备工作。投资决策是十分重要的工作，在很大程度上决定着投资活动的成败，决策的本质就是一个比较选择的过程。因为方案是多种多样的，决策要对各方案进行比较、分析，选择最佳方案。投资是企业永恒的主题，它既是企业诞生的唯一方式，也是企业得以存续和发展的最重要手段。

一、纳税筹划的企业投资规模的选择

根据相关的企业投资理论，项目规模的大小会直接影响企业将来的生产经营规模及生产过程中的纳税水平，反过来，企业的税赋水平也制约着投资规模的确定。首先，投资规模的大小决定纳税人身份的界定。我们知道，增值税是我国的主体税种，它具有普遍征收的特点，适用于生产、批发、零售和进出口商品，及加工、修理修配等领域的各个环节，因此，大部分企业都会遇到缴纳增值税问题。而我国现行的增值税对一般纳税人和小规模纳税人实行差别税率。小规模纳税人指从事货物生产或提供应税劳务，以及从事货物生产或提供应税劳务为主，并兼营货物批发或零售，年应纳增值税销售额在100万元以下和从事货物批发或零售，年应纳销售额在180万元以下的纳税人。如果投资者在投资决策中确定的投资规模，使项目建成投产后企业适合小规模纳税人标准，则按小规模纳税人身份纳税，否则以一般纳税人身份纳税。因此，投资者便可以在分析、比较小规模纳税人和一般纳税人的税赋水平后，对拟定的投资规模进行调整，使其适用低税赋纳税人身份。其次，投资规模继而影响企业纳税的绝对水平。而企业应纳税额现金支付的刚性约束也反过来制约投资规模的确定。一般情况下，规模大，企业的获利能力大，纳税的绝对额也大；规模小，获利能力小，纳税的绝对额也小。依税法规定，企业应纳税额的计算依托于法定税率和企业账面记载的应税收益额，而不考虑这种账面意义的收益所实际取得的现金流入状况。

但企业纳税行为规范却是，只要体现出账面或会计观念下的应税收益，企业就必须依法及时足额地动用现实的现金予以缴纳，否则会受到税法的严厉制裁，使企业利益遭受极大损害。由此可见，在课税条件下，由于按会计收益计算的应交税额与应交税款按现实现金支付的刚性约束矛盾的客观存在，使企业规模最大化在纳税目标的约束下，并非是最优的。因此，投资者在确定投资规模时，必须充分考虑纳税现金支付的刚性约束，即合理确定纳税目标约束下的投资规模，避免因规模最大化导致税前账面收益极大化，由此发生的纳税现金需求超过企业现金供给，给企业带来诸如声誉受损等不利影响。

结合纳税筹划活动对企业投资规模进行界定，首先要对企业自身营运能力进行分析，即通过对存量投资重组、潜能开发及增量投资优化组合的分析，确定投资的既有能力、潜在能力和追增能力；其次要把握企业外部环境变动情况，利用预测手段来把握经济环境发展态势，决策投资规模的大小；此外，还需要对税前收益最大化的投资规模进行实证分析。投资规模因该趋近于企业营运负荷能力的极限，即投资的追加边际成本等于其边际收益，此时投资规模是适宜而且有效的。需要注意的是，投资规模的确定依据是企业运营能力和外部经济环境，因而必须注意到其动态演进的变化特征。

二、企业投资方式的选择分析

不同的投资方式，企业所得税的政策有所不同。投资是企业得以存续和发展的主要手段，对投资主体来说，盈利是投资的主要目的，而所得税对企业净利润的影响是非常大的，所以投资决策中所得税筹划就成为了重要的内容。投资在方式上可分为两大类，即直接投资 和间接投资。直接投资形成各种形式的企业，其生产经营成果既要征收流转税，纯收益还要征收企业所得税；间接投资的交易须征收证券交易税（目前仍征收印花税），其收益则征收企业所得税。对直接投资的综合评估主要考虑投资回收期、投资的现金流出和现金流入的净现值、项目的内部报酬率等财务指标。我们需要考虑的税收因素主要是指影响这些指标的税收政策。投资者首先要判定其投资项目按照税法规定应征收的税种、税率以及征收方式等，这一切都将影响企业的税费负担，并因此进一步影响到投资者的税后收益。这需要投资者在估算销售收入的时候必须考虑销售税金及附加，这样才能搞好纳税筹划。比如某企业有A、B两个项目可投资，假设这两个项目的企业所得税税率没有差别，并且预计两个项目投产以后，年含税销售收入均为100万元，外购各种允许扣除项目的含税支出均为90万元。已知A项目产品征收17%的增值税，B项目产品征收5%的营业税。不考虑其他因素，请进行投资决策。

（1）计算A项目税后销售收入净值：

A项目年应纳增值税（万元）

A项目增值税后生产经营所得（万元）

A项目应纳所得税（万元）

A项目税后利润（万元）

（2）计算B项目税后销售收入净值：

B项目年应纳营业税（万元）

B项目营业税后生产经营所得（万元）

B项目应纳所得税（万元）

B项目税后利润（万元）

（3）A、B项目税后利润差额：

A项目与B项目税后利润差额（万元）

通过以上比较可知，由于两个项目的应征税种和税率存在差异，在其他条件一致的情况下，A项目将为投资者带来更多的税后利润，故应该选择A项目。除了流转税外，直接投资更重要的是要考虑企业所得税的税收待遇。我国企业所得税制度规定了很多税收优惠待遇，包括税率优惠和税额扣除等方面的优惠，比如设在国务院批准的高新技术产业开发区内的高新技术企业，其企业所得税税率为15%；其他诸如第三产业、“三废”利用企业、“老、少、边、穷”地区新办企业等都存在企业所得税的优惠政策。投资者应该在综合考虑目标投资项目的各种税收待遇的基础上，进行项目评估和选择，以期获得最大的投资税后收益。

参考文献：

[1]刘泓.浅析全年一次性奖金个人所得税的纳税筹划[J].中国外资，2013（04）

企业投资的方式第7篇

关键词：资本运营股权投融资境外投资思考

中图分类号：F272文献标识码：A文章编号：2096-0298（2017）11（a）-030-02

随着国际贸易的日益深化，在“走出去”资源战略的推动下，企业也开始注重境外投资，丰富资本运营的方式，利用境外先进的技术，或者比较低廉的劳动成本。在境外投资的过程中，资本运营的方式方法直接决定着投资的质量及收益，也关系着境外投资的风险大小。企业在境外投资的过程中，必须提前设定好股权投融资的思考，运用动态化的管理方式，对已投资的子公司股权采取“有保有压，有进有退”的动态管理，对未来计划投资的目标企业采用“境外为主、境内为辅、成熟为主、勘探为辅、大中型为主、中小型为辅”等。

1“走出去”资源战略下资本运营的必要性分析

随着国际贸易的日益频繁，我国企业在快速发展的过程中，面临着激烈的市场竞争。企业若想在激烈的市场竞争中，赢得生存与发展的契机，必须积极优化资本运营的方式。当前不少企业在资本运营的过程中，缺乏统一的理念，缺乏系统的规划，缺乏专业化的管理，这些都使得企业资本运营的水平非常低，严重影响企业的长效快速发展。当前国内市场的原材料价格、劳动力价格上涨等，都使得企业成本增加，急需通过境外投资来获取优势原材料，也急需通过境外投资来利用境外相对低廉的劳动力。但传统的资本运营方式，与境外投资是不相匹配的。因此，必须对资本运营进行全面优化和整合。

1.1资本运营能够为企业带来稳定的原材料供应

在“走出去”资源战略下，企业进行资本运营是非常必要的。资本运营的主要手段是兼并和收购，主要方式是股权的投融资。企业通过这样的资本运营方式，能够快速精准地获得境外企业的股权，从而成为境外企业的股东。在国內原材料价格上涨、国内原材料供应不足的情况下，企业通过资本运营的方式，能够获得稳定的原材料供应链。同时，企业在股权投融资过程中，本身具有较大的自主选项。企业可以根据自身的发展需求以及对原材料的要求等，对应性地选择目标企业，从而获得物美价廉、质量上乘的原材料，全面规避企业在发展过程中，因原材料不足产生的经营风险，切实有效地推动企业的长效可持续发展。

1.2资本运营能够推动企业实现跨越式发展

在境外投资的过程中，企业通过资本运营，通过股权投融资，能够快速实现企业的跨越式发展。企业在境外投资的过程中，能够结合经营需求及子公司的实际发展条件等，来主导成长性优良的控股子公司，运用资本运营的协同和放大效应，通过合并会计报表的方式，使得企业的发展领域扩大，产品类型多样化，这本身能够实现企业的跨越式发展。比如生产销售单一产品的企业，通过境外投资的方式，能够扩大产品销售的类别，进而推动企业的跨越式发展。

1.3资本运营能够提升企业的市场竞争力

在“走出去”资源战略下，企业通过境外投资，基于股权投融资的方式，能够切实提升企业的市场竞争力，优化企业在市场行为中，对抗竞争对手的能力。企业运用股权投融资的方式，控股子公司或者收购部分股权，能够实现优势互补，能够提升企业的竞争力，通过规模效益和市场扩展效应，充分发挥规模优势来左右市场价格、数量。特别是在激烈的市场竞争下，企业所面临的竞争是非常激烈的。股权投融资的资本运营方式，既可以提升企业的整体竞争力，同时也可以通过境外投资，扩大企业的经营范围，提升企业的经济效益，优化企业的盈利水平。

2“走出去”资源战略下资本运营的方式

在“走出去”资源战略下，企业在进行境外投资的过程中，采用的资本运营方式是多种多样的。企业需要结合自身的实际情况，需要全面分析自身在市场中的整理能力，以及企业自身的盈利能力等来选择运用科学合理的资本运营方式。同时，还应该全面审视子公司或者目标企业的市场能力，以提升股权投融资的整体水平，优化企业的盈利能力。“走出去”资源战略下资本运营的方式主要有以下几个方面。

2.1全部控股

企业在资本运营的过程中，运用股权投融资的方式，收购目标企业的全部股权，以获得目标企业的全部收益和权利。这样股权投融资的方式，需要大量的资金，企业需要有雄厚的资本。当然投资大收益也大，目标企业将成为企业的子公司，受企业的直接管理和约束，收益也归属于企业。

2.2绝对控股

企业在资本运营的过程中，运用股权投融资的方式，收购目标企业的大部分股权，收购比例必须超过51%，但又没有达到100%。在收益分配的过程中，企业获得股权比例相适应的收益。当然由于企业拥有大部分的股权，所以在子公司的决策等关键问题上，企业具有绝对的权利。

2.3对半控股

企业在资本运营的过程中，运用股权投融资的方式，收购目标企业的一半股权。当然企业所享受的收益也是按照股权比例来分配的。在这种形式下，目标企业一般称之为参股子公司。

2.4相对控股

企业在资本运营的过程中，运用股权投融资的方式，获得目标企业的49%及以下的股权。但企业在运营的过程中，可能需要对比分析其他企业的股权比例，以此来判定企业是否拥有控制权。比如B企业是相对控股的母公司，它拥有子公司30%的股权，但A公司则拥有子公司32%的股权，则B企业则没有实际控制权。

3“走出去”资源战略下股权投融资的思考

在“走出去”资源战略下，企业开展境外投资来获得相应的收益，扩大原材料的供应，提升企业自身的竞争力。但在股权投融资的过程中，需要运用科学的管理方式，运用先进的管理理念，以规避企业股权投融资的风险，保障企业的盈利能力和股权收益。

3.1运用动态管理的方式来全面管理子公司

在“走出去”资源战略下，企业的资本运营既能够带来可观的收益，同时也具有相应的风险。企业境外投资的过程中，运用股权投融资的方式，必须落实动态化的管理方式。结合不同企业的实际特点来选用相应的管理方式，只有这样才能规避企业股权投融资的风险，才能扩大企业的收益，提升企业的整体竞争力。首先，对已投资的子公司要运用动态管理的方式，“有保有压、有进有退”能够全面规避母公司的投资风险。动态管理的方式具有一定的灵活性，可结合子公司的发展能力来作出及时性的调整。其次，对于计划投资的子公司，应该运用全面的管理理念。“境外为主境内为辅，成熟为主勘探为辅，大中型为主中小型为辅”这种全面管理的方式，有助于母公司采用对应性的投资方式，有效提升了母公司的甄别能力和判断能力。此外，对于存在风险的子公司，若已经投资，要及时进行减负处理，避免“尾大不掉”。若尚未投资，还处于勘探阶段，则可以适当减少这些风险子公司的数量。最后，运用股权投融资的方式来获取原材料企业的股权，尤其是一些重金属或者稀有材料的子公司，要扩大股权比例，获得实际控制权。

3.2大型项目的投资可以采用联合体投标

“走出去”资源战略下资本运营，不仅标志着企业可以通过开设跨国公司的方式来扩大经营范畴，获得境外投资收益，同时还昭示着，企业可以联合具有资金优势、技术优势的国外集团，共同来进行股权投融资，以实现风险共担，尤其是对于一些大型的投资项目而言。这类项目的投资额巨大，企业若独立进行股权投融资，势必会加大企业的风险。但若企业联合其他公司共同来进行，则可以在获得收益的基础上，降低企业的经营风险。同时，联合投资的优势是巨大。企业可以与联合企业实现资源共享、优势互补、股权分担。比如非洲地区的矿产资源丰富，劳动力价格低廉，企业在进行境外投资的过程中，为了规避风险，可以选择美国等国家的大型企业来共同投资，还可以联合非洲本地的企业，来进行共同投资，以降低政策风险。

3.3在股权投融资过程中强化专业管理

在“走出去”资源战略下，我国企业纷纷进行境外投资。但由于企业缺乏专业的判断能力以及缺乏境外投资的经验，使得企业在股权投融资的过程中，所面临的市场风险是巨大的。基于此，为了降低企业股权投融资过程中的风险，企业应该主动强化专业管理。一方面，企业应该主动出击，选择专业的中介结构来介入到股权投融资的环节中。委派他们来股权投融资。特别是在跨国公司如雨后春笋纷纷成立的今天，专业管理在股权投融资过程中的作用越来越重要。“专业的事交给专业的人”才能提升股权投融资的质量，才能降低企业境外投资的风险。另一方面，在股权投融资的过程中，运用专业管理，还应该科学判断企业进行股权投融资所面临的市场风险以及企业所获得收益，对比分析收益与风险的大小，以确定下一步的股权投融资计划。此外，公司自身也应该加强专业管理。尤其是要处理好子公司内部的管理，基于人权、当地法律、社会责任等方面来实施科学管理，避免子公司在发展过程中，与当地经营环境、社会环境、人文环境的冲突，将利益相关者的矛盾降低至最小程度。

3.4基于差异来精准筛选跨国并购的地域

“走出去”資源战略下，企业可以选择的股权投融资场所非常丰富。但在地域选择上，也需要运用精准的判断力，基于地域差异、文化差异、经济差异等来科学选择投资地域。首先，遵循先近后远的原则。在股权投融资过程中，企业应该遵循先近后远的关系。一般近邻国家与我国的经济贸易频繁，经济政策也有助于企业股权投融资，比如东南亚诸国。其次，以小差异为优选目标。企业在股权投融资的过程中，还应该格外注重自身与投资地域的经济差异、文化差异等。优先选择差异小的地域进行股权投融资，积累经验后，逐步过渡至差异大的地域。此外，企业在进行股权投融资的过程中，股权比例的获取，应该结合实际情况。若公司无法主导该项目，则股权比例要尽可能的低，以达到获取原材料为主要目的。

4结语

“走出去”资源战略下，企业的资本运营是非常关键的。企业在进行股权投融资的过程中，必须运用科学的动态化的管理方式以及专业管理的理念，全面分析风险，努力提升自身的经营能力，确保股权投融资的科学。

参考文献 

[1] 印向阳.企业资本运营战略体系的研究[J].中外企业家，2017（9）. 

企业投资的方式第8篇

[关键词] 创业投资 创业投资企业 立法

由国家发展和改革委员会、科技部等十部委联合的《创业投资企业管理暂行办法》（以下简称《管理办法》）已于2006年3月1日实施，这对规范与支持创业投资的健康发展无疑具有重要的意义。但该《管理办法》在内容上尚存在一些缺陷，有待进一步完善。鉴于此，本文拟就完善我国创业投资企业立法略陈管见，供有关部门和学术界参考。

一、创业投资企业的法律界定

任何一部法律都应对所调整的对象加以准确界定。《管理办法》第2条对创业投资企业作了如下界定：“本办法所称创业投资企业，系指在中华人民共和国境内注册设立的主要从事创业投资的企业组织。前款所称创业投资，系指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。前款所称创业企业，系指在中华人民共和国境内注册设立的处于创建或重建过程中的成长性企业，但不含已经在公开市场上市的企业。”

诚然，正如有的学者所言，上述定义统一使用“创业投资”概念以取代学界和实务中通常采用的“风险投资”这一不科学的提法，并且揭示了创业投资所具有的本质特征，具有合理性。但我们认为，其尚存在以下问题：其一，界定方法不妥当。科学的定义应当能够准确、精炼地揭示概念的内涵和外延，其表述不能过于复杂。而《管理办法》对创业投资企业的定义则采用三个条款加以说明，第2条第2款解释第1款中使用的“创业投资”概念，该条第3款解释第2款中使用的“创业企业”概念，这显得十分累赘，不如使用一个条款直接定义创业投资企业显得简洁明了。其二，对创业投资本质特征的概括不全面。《管理办法》虽然揭示了创业投资所具有的以股权投资方式投资于未上市的创业企业、支持创业企业发育成熟或相对成熟后退出投资等本质特征，但其遗漏了一个重要的方面，即创业投资企业应积极参与所投资创业企业的创业过程，以弥补所投资创业企业在创业管理经验上的不足，并且主动控制创业投资的高风险。从国外对创业投资企业的界定来看，尽管定义不尽相同，但大多均将“为创业企业提供管理服务”作为创业投资企业的典型特征。

因此，我们认为，创业投资企业可界定为：向处于创建或重建过程中具有成长性的未上市创业企业进行股权投资，并通过提供经营管理服务参与所投资创业企业的创业过程，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的企业组织。

二、创业投资企业的组织形式

一般而言，创业投资的组织形式有公司型和契约型两种。公司型创业投资所体现的是一种“委托―关系”，即以创业投资公司的名义对外投资、承担风险和责任；投资者为公司股东，有权通过出席股东大会、选举董事等方式参与公司重大决策；管理人作为创业投资公司委托的经营者只能以公司的名义而不能以自己的名义管理和运用公司的财产。契约型创业投资所蕴涵的是一种“信托―受托关系”，即创业投资财产本身为一财产集合体，由管理人以自己的名义对其进行经营管理；投资者仅作为受益人分享创业投资财产所生利益，无权参与财产运作的重大决策。《管理办法》第6条第1款规定：“创业投资企业可以以有限责任公司、股份有限公司或法律规定的其他企业组织形式设立。”

我们认为，我国的创业投资企业宜按公司型设立。其理由如下：（1）公司型本身即为一种较为完善的组织形式。公司的组织结构一般包括股东会、董事会和监事会，由投资者组成的股东会是最高权力机关，董事会为业务执行机构，而监事会则负责监督董事会的工作。公司所具有的这种制衡机制显然比其他组织形式更有利于防止管理人为自己或利害关系人牟取私利，有效地保护投资者的权益。（2）公司型能更好地满足创业投资行为的组织形式需求。首先，创业投资企业投资成功的关键在于对所投资项目或企业的准确判断，管理人对投资项目或企业进行的考察、评估和决策固然至关重要，但若由创业投资公司董事会对投资项目或企业进行合法性审查（如审查其是否符合公司章程规定和投资原则），则更有利于提高投资的准确性；其次，创业投资企业投资于未上市的创业企业，必须取得所投资企业的股权并参与经营管理，而公司作为现代企业制度中最完备、最有代表性的组织形式，具有产权清晰、权责明确、管理科学等特征，创业投资企业采取公司型组织形式更有利于实现创业企业的科学管理和健康发展。而若创业投资企业采取其他的组织形式，则难以实现上述目的。（3）从国际经验看，证券投资基金既有以公司型为主的（如美国），也有以契约型为主的（如英国）；但对于创业投资而言，即使是在证券投资基金主要按契约型设立的国家，其创业投资也一律采取公司型组织形式。在英国，创业投资企业虽然被称为“创业投资信托”，但就其本质而言，依然是一种公司型投资企业。

三、创业投资企业的投资运作与退出机制

1.创业投资企业的投资方式

创业投资企业所投资的创业企业在其成长过程中一般要经历种子期、创立期、扩充期和成熟期四个阶段，每个阶段投资都会面临不同的风险。为了降低投资风险，国外普遍允许创业投资企业在投资时作出特别的制度安排，如取得各种优先股等。《管理办法》第15条规定：“经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。”有学者也主张，我国创业投资企业可以采取可转换优先股和可转换债券为主的投资方式。[4]对此，我们表示赞同。因为采用这些投资方式能使创业投资企业在被投资企业未上市前获得较高的股利或债券利息，而在被投资企业上市后将可转换优先股或可转换债券换成普通股，享受股息红利。但问题是我国《公司法》仅仅为公司发行普通股和上市公司发行可转换公司债券提供了法律依据。尽管1997年国务院颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》将发行可转换公司债的主体扩大化，但也只限于重点国有企业。这样，便很难满足创业投资企业投资的要求。因此，相关立法应当对创业投资企业的投资方式作出特别规定，扩大可转换债券的发行范围，适当降低发行标准，从而降低创业投资企业的投资风险。

2.创业投资企业对被投资企业的监督管理

创业投资企业对被投资企业一般不控股，管理人对所投资企业的控制相对薄弱，可能会出现外资企业损害创业投资企业利益的现象；同时，创业投资企业投资期限相当长，其间难免会出现管理人与外资企业存在严重分歧乃至于双方难以维系合作关系的情况。基于此，在国外往往事先由创业投资企业与被投资企业订立投资合同，对所投资企业的行为及创业投资企业享有的权益作出详细规定，以保持对企业的有效监督和管理。《管理办法》第15条虽然也规定了创业投资企业可与被投资企业签订投资协议，对未上市企业进行投资，但没有对投资协议的内容作出具体规定。

我们认为，我国创业投资企业与被投资企业签订的投资合同应主要包括以下内容：(1)强制被投资企业履行的行为：提供给创业投资企业详细且正式的财务及营运情况报告；企业如有增资计划，给予创业投资企业承购股票的优先权，或与其他股东相同的优先权；将董事会会议的结果及其他重要决策告知创业投资企业；将流动比率、营运资金或净值维持在相近产业或规模相似企业的水准；提供给创业投资企业一定的董事会或监事会席位，一方面可使其参与企业决策，以便监督该企业的营运，另一方面可为该企业提供咨询；遵守法律法规等。(2)禁止被投资企业从事的行为：未经创业投资企业许可，不得与其他企业并购；不得改变其企业的经营主业；未经许可，不得发行现金增资股，以免股权遭到稀释；不得从事与企业经营主业无关的投资活动等。（3)被投资企业违约时，创业投资企业有权撤回资金等。值得注意的是，我国现行《公司法》等法律尚不支持诸如撤回资金权、特别许可权等创业投资企业与创业企业所订立的合同中的通常条款。但实际上这是创业投资企业加强对创业企业约束力的合理做法，是保证创业投资项目得以成功实施的必要措施。因此，对创业投资企业所应拥有的上述权利在立法时应予以特别考虑。

3.创业投资企业的退出机制

创业投资企业作为一种旨在通过专门支持创业企业发展而获取资本增值的投资企业，其投资目的是期望所投资企业成熟后能退出投资，以便实现资本增值并进行新一轮投资。为此，《管理办法》第24条规定：“创业投资企业可以通过股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购等途径，实现投资退出。”

我们认为，《暂行办法》所规定的创业投资企业的退出机制有以下需要完善之处：第一，关于股权上市转让。由于我国主板市场的要求较高，如股东的人数、公众股东的持股数量和赢利年限等使得大多数创业企业都望而却步。因此，我国应仿效美国的NASDAQ市场和欧洲的EASDAQ市场，尽快建立上市标准较低的第二板市场，为创业投资企业持有股权的变现提供畅通的渠道。值得注意的是，目前我国证券市场发展尚不成熟，如果在创业企业上市开始就允许创业投资企业全部转让，会造成股票价格波动太厉害，因此可考虑采取分期限转让的方式。在国外也有这样的立法例，如美国创业投资企业所持股份的转让必须受联邦证交会第144A条的限制，即创业企业初始上市后，创业投资企业的份额只能少部分转让，直到一定年限（通常为2年）后才能逐步转让其他部分。第二，关于创业企业回购股权。创业企业回购股权通常是在签订投资合同时设定，要求创业企业以确定的价格和支付方式回购创业投资企业拥有的股份。但我国《公司法》第143条仅允许公司在减资、合并、将股份奖励给本公司职工或股东对公司合并、分立决议持异议而要求公司收购其股份时，才能回购本公司股份。这显然成为了创业投资企业退出投资的法律障碍。因此，在创业投资企业立法中应明确创业企业回购股份不受上述规定的限制。第三，若其他企业收购创业企业，则创业投资企业股权被收购就成为创业投资企业的一种退出方式。此外，若创业企业经营失败，破产清算也应成为创业投资企业的退出方式之一。

四、创业投资企业的管理体制

1.创业投资企业的行政管理

由于创业投资企业规模大，关乎众多投资者的利益，因此，必须加强主管机关对创业投资企业的管理。从《管理办法》的规定看，创业投资企业没有统一的管理机构，管理权限在国家发展和改革委员会、科技部、财政部等十个部委，这样的多头管理难以实现对创业投资企业的有效监管。

我们认为，我国应由证监会统一监管创业投资企业。其理由如下：其一，证监会为专门从事证券发行与运作监管的机构，以保护投资者权益为宗旨。而创业投资企业与证券投资基金虽在投资领域方面不同，但二者本质属性上是一致的，均为通过募集资金形成的集合投资组织，由证监会统一管理既符合其职能，也有利于保护投资者利益。其二，由证券监督管理机构统一管理创业投资企业也是世界上多数国家的通行做法。该机构应重点加强对创业投资企业以下方面的监管：(1)经营准入监管。应规定创业投资企业设立的具体条件，认真审查其经营能力；(2)投资运作监管。应对创业投资企业的投资范围、投资比例和投资方式等问题作出明确规定；(3)信息披露监管。要求创业投资企业必须充分、准确、及时地披露与投资有关的信息，以保障投资者的合法权益。此外，还应对创业投资的各种违法违规行为进行调查和处罚。

2.创业投资企业的自律性管理

对创业投资企业的有效管理，除行政管理外，还应当加强创业投资企业行业的自律性管理。境外创业投资企业的发展与成熟，都离不开自律性机构。如美国、英国、日本和我国台湾地区等都成立了创业投资协会，其在创业投资企业的健康发展中发挥了重要作用。为了规范和促进我国创业投资企业的发展，我国也应设立创业投资企业协会，明确规定其管理创业投资企业的职责，使其成为创业投资企业的自律性管理机构。其具体职责有：（1）制定有关创业投资企业的行业规则，并协助执行有关创业投资企业的法规；（2）监督创业投资企业的设立和运行，维护创业投资市场秩序，保护投资者合法权益；（3）为创业投资企业的发展提供情报信息服务；（4）帮助培养创业投资企业发展所需的专门人才等。

参考文献：

[1]郭向军 刘健钧:创业投资企业管理暂行办法解读[J].证券市场导报,2006,(3):12

[2]刘健钧:对创业投资概念的总结[J].科技创业,2005,(1):72

[3]武士国 宋 立:创业投资:国际经验与中国抉择[C].北京:中国计划出版社,2001

[4]刘 军:风险投资基金的建立与规范化运作[J].省略

企业投资的方式第9篇

[关键词] 文化企业； 企业生命周期； 直接融资； 正式资本市场； 非正式资本市场

自20世纪90年代末以来，我国文化企业普遍偏好通过上市首次公开发行股票（IPO）的直接融资模式。然而，我国正式资本市场尤其是A股市场严格的上市审批融资条件和一定时期内上市公司扩容数量的有限性，以及文化产业及其企业自身体制机制的制约，成为我国大多数处于初创期、成长期阶段的中小文化企业上市IPO融资难以逾越的障碍，因而单一而狭窄的上市IPO直接融资模式远远满足不了我国大多数文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略所产生的中长期直接融资需求。全面探析我国各个生命周期阶段文化企业的多层次直接融资模式，以满足其直接融资继而直接投资的需求，已成为当前我国文化企业可持续发展迫切需要解决的现实问题。将各生命周期阶段文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略思路而产生的多层次直接融资需求与多层次资本市场的各类投资主体对我国不同类型文化企业的投资模式有机结合，是我国各生命周期阶段文化企业拓展多层次直接融资模式的战略新路径。

一、 各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求

美国著名管理学家伊查克·爱迪思在《企业生命周期》一书中提出了企业生命周期理论，将企业生命周期分为：孕育期—婴儿期—学步期—青春期—盛年期—稳定期—贵族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十个阶段[1]。笔者根据我国文化企业的具体情况将我国文化企业的生命周期划分为四个阶段：从无到有的初创期、从小到大的成长期、从弱到强进而达到顶峰的成熟期、逐渐走下坡路的衰退期。

我国文化企业要可持续发展需要从诞生起就确立可持续的战略发展思想，即树立文化产业“链”式观念，将自己的价值取向融入文化产业链的坐标体系中[2]49，最终目标是使各生命周期阶段的文化企业在某类文化产业链中具有核心竞争优势。然而，我国各生命周期阶段的文化企业基于文化产业关联的可持续发展战略的直接投资活动，往往存在较大的资金缺口，其融资需求随之产生。我国文化产业的初兴决定了其融资需求以直接融资需求为主，具体包括内源直接融资和外源直接融资两大类。其中，外源直接融资是其主要来源，尤其以外源的中长期直接融资需求为主。外源资本吸收大量社会游资，并将其直接投资于文化企业中长期生产经营活动中，满足其可持续发展的资金诉求。

金融成长周期理论表明，企业融资需求的来源和方式的选择与企业所处的成长阶段有关[3

4]。在企业不同的生命周期阶段，由于企业的信息、资产规模等约束条件的变化，企业融资的难易程度及其融资需求的满足方式显示出不同的特点：越是处于成长早期阶段的企业，外部直接融资渠道和方式越狭窄（主要限于非正式资本市场的私募股权融资），外部直接融资困难，因而，这一阶段的融资需求以内源融资为主；越是处于成长后期阶段尤其是成熟期的企业，越具备进入正式资本市场公开发行各类有价证券（股票、债券、基金）的条件，正式资本市场的多种融资渠道已打开，外部直接融资约束小、方便和快捷，融资渠道多元化，可最大限度地满足这一时期的外源直接融资需求。

2013年2月 刘友芝： 我国文化企业的多层次直接融资模式探析

2013年2月 浙江大学学报（人文社会科学版）

企业内外部的融资环境直接决定了企业融资的难易程度，继而影响企业融资需求的满足程度。由于我国文化企业规模普遍偏小，内源融资能力较弱，远远满足不了中长期直接投资的大额直接融资需求；而以知识产权和品牌价值等无形资产为主体的文化企业“轻资产”结构、投资周期长、市场不确定性风险较大的特点，制约了商业银行对文化企业的中长期贷款（间接融资）。尽管近年来商业银行通过“版权质押”方式对文化产业的贷款项目纷纷涌现，截至2011年10月，各大商业银行支持文化产业贷款余额约为两千三百亿元，涉及新闻出版、广播影视、网络文化等多个领域[5]，但这些商业银行主要限于对文化企业的短期项目的小额贷款，难以满足大多数文化企业中长期大额直接融资需求。

2010年4月，国家九部委共同了《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》。《意见》明确指出：“大力发展多层次资本市场，扩大文化企业的直接融资规模，推动符合条件的文化企业上市融资；支持文化企业通过债券市场融资；鼓励多元资金支持文化产业发展。”这为我国文化企业的直接融资尤其是中长期直接融资提供了更为宽松的投融资政策环境。

与此同时，近年来我国多层次资本市场（正式资本市场和非正式资本市场）体系已初步形成，利用我国多层次资本市场直接融资的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各类社会资本、金融资本，并能直接投资于文化企业的战略经营活动中。这类直接融资具有直接性、长期性、流通性的特点，与我国文化企业基于可持续发展战略的直接投资活动的资金诉求特点相匹配。各生命周期发展阶段的文化企业可根据自身直接融资诉求特点和我国不同资本市场的融资条件拓展多层次的外源直接融资。不同阶段的需求如表1所示。

总体而言，我国文化企业可持续发展及其直接投资的资金诉求以内源直接融资需求为基础，以外源直接融资需求为主导。其中，成熟期（包括成长后期）的文化企业有机会发展为上市文化企业，可利用正式资本市场有效吸纳各类外部资本，满足多层次的公募直接融资需求；处于初创期、成长期的大多数中小文化企业受我国正式资本市场（A股市场）严格的上市融资条件以及文化企业自身体制机制的制约，难以通过正式资本市场实现公募直接融资需求，迫切需要开拓非正式资本市场的多层次私募直接融资。

二、 多层次资本市场对我国文化企业的投资模式

2010年《国家“十二五”时期文化改革规划纲要》指出：“在国家许可范围内，要引导社会资本多种形式投资文化产业。建立健全文化产业投融资体系，鼓励和引导文化企业面向资本市场融资，促进金融资本、社会资本和文化资源的对接。”目前，我国的文化产品仍存在70%的供应缺口，文化企业的发展空间十分巨大，文化金融的需求市场广阔[5] 。当前我国资本市场上大量金融资本和社会资本开始将投资思路转向国家政策大力扶持的文化产业。

探析不同层次资本市场的各类外部资本对我国文化企业的投资模式（包括外部资本的来源及性质、各类资本对我国文化企业的投资类型及投资对象、主要的资本投资方式及退出方式），有助于满足各生命周期阶段文化企业的多层次直接融资需求。

（一） 正式资本市场对我国文化企业的公募资本投资模式

我国正式资本市场中的投资市场主要以境内外公开的股票市场（尤其是境内A股市场）、基金市场、债券市场为主，汇聚着各类公众证券投资者（如各类金融机构投资者、中小股民以及上市公司和企业法人投资者）的大量流动性公募金融资本，这类资本对我国文化企业投资对象的首选是处于成熟期的上市文化企业。目前，我国上市文化企业主要包括两大类：一是处于成熟期并在中国A股市场主板市场（含中小板）上市的国有改制文化企业；二是处于成长后期并在中国创业板和境外资本市场上市的民营文化企业。上市文化企业的投资渠道公开、信息较为透明、投融资工具多样化。近年来，在国家政策大力支持下，文化娱乐传媒上市公司受到公众投资者的追捧。但截至2012年7月，在我国几十万个文化企业中，成功登陆中国A股市场的上市文化企业仅有31家（其中创业板8家）。伴随我国国有文化企业（尤其是新闻出版企业）两分开的“事转企”改制和企业股份制改造进程的不断推进，将有更多的国有文化企业符合我国A股主板（或中小板）市场上市的条件。在影视业、数字出版以及动漫（含动漫衍生品）、游戏、广告与品牌传播等新兴文化产业领域，民营文化企业较为活跃，其中，一些已成长起来的优秀文化企业符合我国A股创业板上市的条件。中国A股市场上未来将涌现出更多可供各类公众证券投资者投资的上市文化企业。

我国现行正式资本市场体系呈现出以公开的股票市场和基金市场为主体，以债券市场为辅的特征，以及较强的周期性发展特点，并且股市发展周期与债券市场发展周期形成替代性互补关系。因而，我国正式资本市场中的大量流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式和退出方式均与正式资本市场的上述特征密切相连。一方面，我国各类流动性公募金融资本对上市文化企业的主要投资方式呈现出较强的股市、债市互补的阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场强劲活跃时，投资方式主要以公募股权投资或偏股型公募基金或指数型股票基金投资为主，如参与拟上市文化企业的新股认购，或直接购买拟上市文化公司首次公开发行（IPO）的股票以及已上市文化公司公开增发和配股发行的再融资股票和各类基金公司发行的偏股型或指数型公募基金；而当我国A股二级交易市场低迷时，投资方式则以直接购买上市文化公司发行的公司债、可转债、可分离债等形式的公募债权以及偏债型公募基金或货币型基金等为主。另一方面，投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本退出文化企业的渠道和方式也开始显现出阶段性周期特征。当我国A股二级交易市场处于上升活跃期时，主要通过正式资本市场（主板、中小板、创业板市场或新三板场外交易市场）中的A股二级交易市场出售各类已投资的有价证券而便捷地退出文化企业，但并不影响已投资于文化企业的总股本融资总额，因而，我国A股市场强劲活跃时，正式资本市场是我国上市文化企业吸纳大量流动性公募金融资本的主要便捷渠道；但当我国A股二级交易市场处于下行低迷期时，不仅难以通过正式资本市场融资，而且已投资于我国上市文化企业的大量公募金融资本也很难通过正式资本市场方便快捷地退出。

（二） 非正式资本市场对我国文化企业的私募资本投资模式

我国非正式资本市场中的投资市场主要以创业（风险）投资及私募投资市场、并购投行类资本市场等私募股权投资市场为主，汇聚着各类私募投资主体的两大类私募股权资本：一是私募法人股权资本，即由文化企业发起并通过公司型合资结构吸纳资金的具有法人实体地位的私募股权资本；二是私募机构股权基金，即由金融机构发起并通过合伙制结构设立的不具有法人实体性质的私募金融股权资本。这类基金的募集方式虽然是私募的，但其管理和运作模式却是阳光的。根据投资的行业范围，私募股权资本可划分为两种类型：其一，综合性的私募机构股权基金，如可广泛投资于各行业市场领域的以私募形式出现的创业投资（VC）、私募股权投资基金（PE）。文化产业或企业只是这类基金的细分投资领域之一。如2004—2010年中国VC/PE对文化产业的投资总数是165个，其中，户外媒体58个，占3515%；影视制作与发行36个，占2182%；广告创意与24个，占1455%；动漫19个，占1152%；传统媒体14个，占848%；其他14个，占848%[6]。其二，文化产业投资基金，是一种专门投资于文化产业（文化企业）的私募股权投资基金。截至2011年11月，我国已设立111只文化产业基金，已经披露规模的基金数量为83只，总规模折合达1 33045亿元人民币[7]。目前，我国文化产业投资基金以国有文化产业投资基金为主导，由财政部、中银国际、中国国际电视总公司等联合发起的总规模为200亿元的中国文化产业投资基金是迄今为止规模最大的文化产业基金。此外，由民营文化上市公司和专业机构发起的民营文化产业投资基金也正在涌现，前者如腾讯设立规模为5亿元人民币的影视投资基金，凤凰卫视设立6亿至8亿美元规模的凤凰文化产业基金；后者如浙商创投以培育影视文化公司为目标，将公司资金主要投资于影视文化类法人公司。

非正式资本市场中的各类私募股权资本的主要投资对象以我国初创期、成长期或衰退期的非上市文化企业为主，还包括部分成熟期的已上市文化企业。其中，私募法人股权资本主要通过实业参股方式投资于处于初创期或改制期创办的新文化企业，是目前我国传统新闻出版领域和影视制作领域文化企业初创期的重要实业资本来源；私募机构股权基金主要以金融参股方式投资于非上市文化企业（或文化项目）和部分上市文化企业。目前，私募股权资本具体投资主体和方向主要有两大类：一是以文化产业投资基金为投资主体，对某个文化企业的单个项目的私募参股式股权投资。2009年8月成立的“一壹影视文化股权投资基金”是国内首只以影视文化产业为主要投资方向的人民币私募股权投资基金（总规模5亿元人民币），基金首期投资于国内优秀的电影、电视剧项目。二是以专业VC/PE为投资主体，对文化机构（文化企业）的私募参股式股权投资，是目前我国专业VC/PE对文化产业（文化企业）投资的主要投资方式。2010年，VC/PE对我国文化传媒产业的投资案例中有17笔投资于文化机构，仅有2笔投资于影视剧项目 清科研究中心“2010年文化传媒市场部分获投企业一览表”，2011年1月15日，htttp：//.cn，2012年8月15日。。VC一般投资于创业期或成长早期的非上市文化企业，PE一般投资于成长中后期的拟上市文化企业或快速成长为中型企业的上市文化公司（私人股权投资已上市公司股份，PIPE）。

在退出方式上，投资于非上市文化企业的各类私募资本总体上偏好正式资本市场的一级发行市场的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式为主，以非正式资本市场的二级交易市场（产权出售、场外股份转让、并购、管理层回购）的退出方式为次，如2011年VC/PE市场退出方式分布：IPO为312笔，占684%；并购为55笔，占121%；股权转让为41笔，占90%；管理层回购为22笔，占48%；清算为2笔，占04%；回购为1笔，占02%；其他为17笔，占37%；未披露为6笔，占13% 清科研究中心“中国创投暨私募股权投资市场2011年数据回顾”，2012年1月15日，， 2012

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25.][7]佚名： 《2011年中国文化产业投资基金规模》，2012年2月18日，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[Anonymity，″The Size of Chinese Cultural Industry Investment Fund in 2011，″ 2012

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18，http：///news/201201/18/213925_84.shtml， 2012