简述创业板市场的风险第1篇

摘要：本文先对我国创业板市场进行了一个简要的介绍，并指出其所面临的退市风险的现状，然后对我国创业板退市新政进行分析和评价。最后在阐述了我国目前创业板上市公司存在的公司风险的基础上提出相应的措施，希望对后续相关研究提供有用的参考。

关键词：创业板 退市 公司风险管理

一、创业板市场及其退市风险概况

创业板市场又称二板市场或者第二股票交易市场，是指股票交易市场之外，专门为暂时无法在主板市场上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场。创业板上市公司由于其高成长性及高科技含量的特征，必将面临比主板上市公司更大的风险，其中退市风险是其所面临的重大风险之一。所谓退市，即是指上市公司由于各种法定的原因，其股票不再具备在证券交易所挂牌交易的资格，从而退出证券交易所的一项市场管理制度。在我国主板市场上出现了一些违规或该退市的公司不退市，只会将风险传递给更多的投资者，同时也助长了投机炒作的市场风气，以致绩优股的内在价值得不到市场充分体现，资源得不到有效配置。因此，针对我国创业板市场具有比主板市场更高的风险，深交所于去年十一月份了《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》（以下简称退市新政），以实现其对上市公司激励和优胜劣汰的作用。

二、关天退市新政的评价

发达国家的资本市场，其IPO与退市机制都十分完善，两者更是相得益彰，让投资者受益。从行为分析与蛛网博弈路径来看，创业板退市新政出炉至少有三个积极的作用。第一，退市机制的推出，不是为了限制创业板，而是为了更好的让发展，让其做大做强；第二，创业板退市新政的出炉，将会让不合格的公司直接淘汰，这会给市场释放出一定的流动性，从而利好于股票市场长期的发展；第三，创业板退市机制的推出，意味着管理层着手于我国股市机制的改革，这也意味着市场规范性的提升，必将会吸引更多资金进入我国股市，这也是为了未来的国际板做准备。

与原来的退市制度相比，此次深交所公布的退市新政，主要是新增了两个退市的条件、缩短了现行两个条件的退市时间，并且废止了创业板退市过程中的退市风险警示阶段，采取直接退市的规定等。尽管如此，这些条件大部分仍显宽松，不仅很难触发也轻易被操控。比如，审计报告为否定或拒绝表示意见、未改正财务会计报告中的重大差错或虚假记载、未在法定期限内披露年度报告或中期报告、公司解散、法院宣告公司破产、公司股本总额出现变化不再具备上市条件等条件基本上不会出现。再比如公司连续亏损、追溯调整致使连续亏损、净资产为负、36个月内累计受到交易所公布谴责三次、连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值、连续20个交易日股权分布或股东人数不符合上市条件、连续120个交易日累计股票成交量低于100万股等条件，虽然可以看做是硬性指标，但是其中某些条件仍然有被人为操控的或将。因此，退市新政条款仍然较为宽松。

三、公司风险管理措施

创业板是给创业期企业提供投融资的市场，投资的是未来，风险非常大。创业期企业的不确定性大，公司经营的不确定性，产业不确定性，宏观经济的不确定性，都会对弱小的公司产生重要影响。公司风险是创业板市场最大的风险。其中，创业板上市公司的退市风险主要是由于公司经营的不稳定性造成的，一旦公司退市，将会面临资金缺乏，融资困难会很大。因此，创业板上市公司应该对积极应对，谨防退市。创业板上市公司退市风险的控制与防范主要从以下几方面进行：第一，改善创业板上市公司的治理机制和股权结构；第二，加强建设创业板上市公司内控制度；第三，提高公司的盈利能力，能够有效避免财务危机，避免被终止上市的风险；第四，增强创业板上市公司的竞争能力。

四、小结

创业板的推出对我国高科技和具有高成长潜力的中小企业提供了一个重要的融资机会，对完善我国创业投资体系也具有重大意义。但是从国际社会看，除美国NASDAQ市场外，韩国、澳大利亚、欧洲以及我国香港的创业板走势难以令人满意。退市新政的出台有利于抑制过度炒作，打击内幕交易，规范上市公司的行为，保护投资者利益。此外，为了保证创业板市场的健康运行、发挥应有的功能作用，其风险控制是首要的任务之一，所以创业板上市公司应加强风险管理，提高退市风险的应对能力。

参考文献：

[1] 李永森.我国创业板市场风险初探[J].中国金融，2009年第8期

[2] 李东卫.我国创业板市场面临的风险及对策建议[J].金融与财会，2009年第4期

简述创业板市场的风险第2篇

创投是创业投资的简称，指专业的创业投资家，帮助以高科技为基础的新创公司，提供融资的活动。创投股是指从事创业投资活动的已上市企业。目前具有创投概念的个股主要集中在主板市场，以投资创业科技园为主要形式。个人投资者该购买创业板股票，还是该购买创投股股票?

市场不同风险差别大

截至2009年11月9日，在中国A股创业板市场上市的股票共有28只。这些企业呈现出“五新三高”的特点，即新经济、新技术、新材料、新能源、新服务和高技术、高成长、高增值。首批28家企业中，有13家为从事软件、商贸、媒体、医疗等服务行业，占比为46.4％。有4家企业为医药与生物科技行业，占比为14.3％。有11家企业为新能源、新材料与新技术企业，占比39.3％。详见表1。

目前，在中国A股主板市场上市的创投股主要有59只，其行业分布非常零散，没有规律可言。创投股主要参股了5大创司：深圳创投、紫光创投、浙江天堂、上海联创和清华创投，其他的创司如山东高新、红塔创新，创投股也有涉及。创业板在企业类型、企业规模、上市条件、监管制度、信息披露，投资者准入制度和投资风险等方面与在主板市场上交易的创投股有较大区别，见表2。

通过上述比较可以看出，创业板和创投股最主要的区别在于，前者主要在创业板市场上交易，后者主要在主板市场上交易，因为交易市场的不同，前者的投资风险远高于后者。55倍市盈率VS创投含金量

对于创业板股票，28家创业板企业发行市盈率，按发行前总股本计算平均为42倍，按发行后总股本计算平均为55.7倍。10月30日创业板开板第一天，所有创业板股票均遭热炒，按收盘价计算，平均市盈率已高达111.03倍。虽在随后的交易日中，创业板股票价格不断下滑，但创业板股票价格被远远高估已是不争事实，已提前透支了其高速的成长性。

简述创业板市场的风险第3篇

关键词：创业板；资本市场；对策

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2014年2月18日

一、引言

我国经济由依赖出口、投资转为以消费、科技创新为导向，可以预见未来将有一大批企业通过经营模式和技术的创新，实现企业的快速发展。如何通过资本市场来支持与扶持这类企业发展，成为国家科技创新驱动发展战略中最重要环节。创业板可以为这类企业提供直接融资，一方面可以通过资本市场进行再融资、并购、重组等方式扩大企业规模；另一方面可以通过引入新股东进行外部监督提升公司治理水平。但现阶段我国创业板市场存在许多问题，如财务造假、包装上市、保荐人不尽责等行为严重影响了我国创业板市场的发展。2013年10月30日中国证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中分别从五个方面做出说明：（一）推进新股市场化发行机制；（二）强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务；（三）进一步提高新股定价的市场化程度；（四）改革新股配售方式；（五）加大监管力度，切实维护“三公”原则。暂停一年之久IPO重新开闸，创业板市场在2014年1月21日迎来五家新上市公司。

二、创业板市场的历史起点和逻辑起点

（一）创业板的历史起点。创业板起源于美国，发展于美国。在19世纪末期，开始有了场外交易市场，其特征是参与广泛、自由竞争、组织灵活、富有活力。1968年美国证券交易商协会开始创建“全美证券交易商协会自动报价系统”（NASDAQ）。1971年2月8日，该系统正式启动，降低了交易费用，提高了交易规模，提升了交易的效率。经过数十年发展，孕育出微软、苹果、谷歌、亚马逊和脸谱等一批国际性企业。各国和地区效仿美国推出自己的创业板市场，建立起审核制度、交易制度、监管制度、退市制度。

（二）创业板的逻辑起点。1、科技创新说。迎合了20世纪七十年代，以电子计算机、信息技术为主的新技术，大量有胆识和技术的企业家纷纷成立企业。新型科技企业对资金的渴望，需要一种匹配的金融制度推动企业创新。美国的纳斯达克正是基于科技创新对金融效率的需求，最终形成一种良性循环机制。2、金融结构说。现代金融体系变动方向是向结构化的金融市场转变。结构化金融市场具有单一金融市场所无法比拟的优势，能有效满足各种不同类型企业的融资需求。3、中小企业融资说。创业板市场的建立，完善了中小企业金融服务和支持，满足中小企业的直接融资需要，带动了创业投资、天使投资及风险投资等进一步向中小企业注入资金。

三、现阶段我国创业板市场发展新特点及其重要意义

（一）我国创业板市场发展新特点。创业板（简称GEM）又称为二板市场，是指无法满足主板市场上市条件新兴公司和高成长性企业提供直接融资渠道，是对主板市场的一种有效补充。2009年10月30日，首批28家企业正式在深圳创业板集中上市，标志着我国创业板市场正式成立。截止到2013年底在创业板市场上市的总额达到356家。随着新一轮股票发行制度的改革，整个资本市场上市企业IPO暂停一年多，而大量的拟上市中小企业选择登陆创业板。根据2014年1月9日中国证监会创业板发行监管部首次公开发行股票申报企业基本信息情况表显示，拟上市企业达到239家。

（二）我国创业板市场发展的重要意义。创业板市场的设立具有重要意义，主要体现在四个方面：第一，帮助中小企业、高科技企业拓宽了融资渠道，提高了社会资源配置效率。创业板市场上市门槛低，大量初创期科技型企业经过数年的发展，在商业模式、技术上积累了优势，通过上市融得企业发展的资金，在社会资源配置上具有导向作用，激励出一大批企业家的创业热情；第二，推动拟上市企业建立现代企业制度。在创业板市场上市中大部分企业由有限公司到股份公司，最终成为公众公司。企业建立一系列配套的企业制度，引入职业经理人管理制度，推行股权激励政策，为企业进一步发展提供了制度保障；第三，为风险投资提供了退出机制。风险投资在企业初创期时，给予资金支持，帮助企业巩固市场，发展先进技术，形成了一套良性循环体系。创业板退出机制为风险投资退出提供较为方便有效的渠道，实现了产业与资本互动；第四，对于我国多层次资本市场建立具有重大意义。创业板采取平行于主板的独立模式，为创新型和成长型企业搭建融资平台，缓解资本市场对中小企业融资需求的层次缺失问题，延伸了资本市场所覆盖的企业范围。

四、各个国家和地区创业板市场成功与失败原因分析

放眼世界范围内，各个国家和地区所推出的创业板市场，除了美国和英国外，其他国家和地区退出创业板不算成功，分析各国和地区创业板市场的优缺点，对发展和完善我国创业板市场具有重要借鉴意义。主要因素概况为以下几个方面：

（一）金融模式与金融文化。国际上把金融模式可以分为市场主导型和银行主导型，美国和英国的金融体系属于市场主导型，日本和德国金融体系属于银行主导型。创业板定位服务于成长型创新企业，不同模式下创业板市场状态有差别。市场主导型下的金融体系，资本市场是主要助推动力，通过资本市场建立起风险转移和过滤机制，创业板市场更能有效地承担创业的风险，有利于高新技术创新企业发展。银行主导型下的金融体系，更擅长复制其他国家成熟技术和产业，创业板成功的概率小，在一定程度上被边缘化。市场主导型下的金融文化更加强调竞争、创新、喜好风险，创业板市场培育出大量优秀企业。银行主导下金融文化更加稳健、保守、厌恶风险，热衷于大型集团和银企合作模式，创业板市场缺乏活力。

（二）制度设计和监管体系。创业板市场的制度安排包括发行、上市、交易、原始股东或创业股东退出、信息披露、退市等环节区别于主板市场。美国和英国创业板市场成功与制度设计有很大关系，但一国和地区的发行制度必须符合本国实际情况标准。美国创业板市场采用做市商制度并规定至少有3家做市商为股票做市，促进了竞争，保证股票足够流动性。英国创业板市场实行“终身保荐人”监管制度，使得保荐人和推荐上市企业形成利益共享，保证上市公司的成长性。严格的退市制度建设，通过较高的退市率，美国和英国创业板市场形成了良好信号传递效应。通过信息披露，严格的监督体系也是美国和英国创业板市场成功的因素。通过信息公开降低信息不对称，引导投资者做出正确选择，保障和维护投资者的权益。

（三）经济的规模和成长性。创业板市场上市公司成长性高，相应承担的风险也大。上市公司的退市速度较主板快，如果没有新上市资源补充，就会使创业板市场丧失成长性，成为一潭无鱼之水，形成一个边缘的创业板市场，使得经济资源配置效率降低。美国的创业板市场的成功得益于第三次科技革命，在国内、国际上占据大量份额，有源源不断的中小创新企业成立，为资本市场提供了大量优质上市资源。同时，美国创业板市场吸引了大量非本土的创新企业上市，促使了科技和经济的快速发展。而其他国家和地区，如新加坡、韩国和台湾地区，经济规模小，创新型企业数量不多，难以形成足够上市资源。

五、我国创业板市场存在的问题

经过三年多的发展，我国创业板市场也暴露出了许多问题，主要突出在未能有效保护中小投资者利益，创业板市场成为上市公司、证券公司和会计事务所等欺诈场所，大量不具有上市资格的企业通过包装进入市场，对我国创业板市场产生不利影响。以下通过三个方面阐述现阶段创业板存在问题：

（一）借顺风车上市前突击入股。在中国创业板市场中大量存在依靠个人的社会关系不参与最初企业的经营管理，而是通过非正常手段突击入股。在IPO之前突击入股，上市后进行套现，破坏了市场的公平原则。在我国资本市场过去存在“保荐+直投”模式，证券公司承销人与发行人合谋抬高一级市场发行价格，以及大量风险投资公司扎堆在首次公开发行前入股，严重扭曲了企业上市的动机。拟上市企业原股东与证券公司合谋财务过度包装，上市之后业绩变脸，对投资者来说是个损失，更是对监管制度的践踏。

（二）上市企业高管离职出售股票。上市企业高管作为企业的创始人，在上市一段时间以后选择辞职，然后等待原始股票解禁后出售股票获得收益。如果创业板市场存在极少数高管离职解禁出售股票不为过，但市场中存在大量这样的企业高管，让我们对企业的前景和未来发展状况担忧，也进一步对创业板市场未来发展困扰。根据choice资讯数据库统计，2013年大股东减持股份金额高达136亿元。

（三）超募资金。对创业初期的企业来说，资金的短缺制约了企业的发展，通过在创业板上市获得大量闲置资金也是一种困扰。过多的超募资金使得创业者容易迷失企业的定位方向，导致企业的投资粗放式发展，盲目扩大，失败的概率也大。过多的超募资金是对社会资源的一种浪费，降低了社会资源配置效率，也降低了股东的潜在收益。过多的超募资金会使得上市公司减少财务费用支出，财务指标容易使投资者产生错误投资决定。

六、改进措施

针对上面阐述的现象提出对策，通过简要的分析能够促使创业板市场和创业板市场上市公司发展更进一步深化。

（一）建立更为公平的交易场所。通过多层次资本市场的建立，大力发展“新三板”非上市的公司股权的转让，国家从制度层面更早的入手，规范并强化信息披露，建立起更为公平的资本市场体系。扩大“新三板”挂牌企业，为创业板提供更为优质的企业资源，既能有效防止突击入股现象，更能让企业取得定向再融资。现阶段新股发行正向注册制过渡，监管部门应以信息披露建设为核心，拟上市公司在招股说明书应更加注重风险的披露，使得投资者能意识到风险。

（二）对造假行为进行严惩。证监会建立违法信息举报制度，通过奖励举报者行为来规范市场行为，在微观层面形成制度约束。证监会改革保荐人制度，对过快业绩变脸上市公司进行处罚，从严治理，进一步净化创业板市场氛围。证监会建立起保护投资者赔偿机制，通过证券公司设立专门赔偿基金，来规范证券公司行为，形成制度上约束。

（三）规范IPO定价。IPO的合理定价不仅使得市场效率更高，而且是对创业家多年经营回报的激励。合理的定价是资本市场能够快速发展的重要因素，创业板也不例外。创业板上市的企业面临风险大，可以通过提前预披露阶段告诉投资者警惕风险。改革询价制度和新股申购交易规定，找出一条适合我国国情一级市场发行方式。虽然新股发行制度引入“老股转让”在一定程度上遏制了超募资金，但比例应有所限制，避免大股东一次性大量套现。

主要参考文献：

[1]吴晓求.中国资本市场分析要义[M].北京：中国人民大学出版社，2006.

[2]吴晓求.中国创业板市场：现状与未来[J].财贸经济，2011.4.

简述创业板市场的风险第4篇

关键词：创业板；创业板上市公司；成长性问题

2009年深圳交易所正式挂牌创业板上市公司，标志着我国创业板市场正式启动。创业板指交易所主板市场以外的另一个证券市场，其主要目的是为新兴公司提供集资途径，帮助其发展和拓展业务。创业板市场上市公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短，规模较小，主要经营一种业务。相对主板市场，创业板上市公司具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点，往往使投资者面临较大的市场风险。

与主板市场不同，创业板市场现阶段的主要目的是为高科技领域中运作良好、发展前景广阔、成长性较强的新兴中小型公司提供融资场所。由于中小型高科技企业普遍经营规模偏小，营运时间较短，市场前景不确定，盈利能力不稳定，存在一定市场风险，使得银行不敢为其贷款；而我国主板市场因进入门槛过高也易将它们拒于门外，这样就特别需要一个有别于主板市场的创业板市场为它们提供融资渠道。国家政策扶持创业板市场的目的，一则是建立多层次的市场体系；二则是希望创业板公司中能脱颖而出明日之星，产生像美国纳斯达克市场中微软、苹果那样的巨人公司。

在考察创业板公司时，思考公司的成长性问题显得特别重要。这也是投资者重点考虑的因素之一。本文将从财务会计、业务与技术和发展规划等方面初步探讨创业板公司成长性问题。

一、财务会计问题

（一）法规规定

根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》规定：“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。”

上述规定是两套财务指标，适用其中一种就可以。若采用第一套标准“净利润标准”，即“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长”，只要净利润有增长即可，没有30%的要求；采用第二套指标“营业收入标准”才有30%成长性要求。

（二）实践中应注意的几点问题

1、对于近期净利润波动的情况

以报告期2007年、2008年、2009年为例，“持续增长”按以下标准掌握：

若净利润2009年大于净利润2008年，净利润2008年小于净利润2007年；如果净利润2009年小于净利润2007年，则不符合“持续增长”规定。

如果净利润2009年大于净利润2007年，则符合“持续增长”规定。

2、对于最近一期净利润存在明显下滑的情况

如最近半年净利润不足上一年度净利润的50%，或者前三个季度净利润不足上一年度净利润的75%的，创业板公司应当提供经审计的能证明保持增长的财务报告，或者作盈利预测。

二、业务与技术问题

（一）法规规定

根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十四条规定：“发行人应当具有持续盈利能力，不存在下列情形：

1、发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；

2、发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；

3、发行人在用的商标、专利、专有技术、特许经营权等重要资产或者技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险”。

（二）实践中应注意的几点问题

1、经营模式、产品或服务分析

（1）行业主管部门、行业监管体制、行业主要法律法规及政策等；

（2）行业竞争格局和市场化程度、行业内的主要企业和主要企业的市场份额、行业进入障碍、市场供求状况及变动原因、行业利润水平的变动趋势及变动原因等；

（3）影响行业发展的有利和不利因素，如产业政策、技术替代、行业发展瓶颈、国际市场冲击等；

（4）行业技术水平及技术特点、行业特有的经营模式、行业的周期性、区域性或季节性特征等；

（5）公司所处行业与上下游行业之间的关联性，上下游行业发展状况对本行业及其发展前景的有利和不利影响；

（6）出口业务比例较大的公司，分析产品进口国的有关进口政策、贸易摩擦对产品进口的影响、以及进口国同类产品的竞争格局等情况。

2、公司在行业中的竞争地位分析，包括产品或服务的市场占有率、变化情况及未来变化趋势，主要竞争对手的简要情况等。

（1）主要产品或服务的用途；

（2）主要产品的工艺流程图或服务的流程图；

（3）主要业务模式，如采购模式、生产或服务模式、营销及管理模式，以及盈利模式；

（4）业务及其模式具有创新性的，应分析其独特性、创新性以及持续创新机制。

3、公司主要产品或服务的核心技术分析，包括技术来源、技术水平、成熟程度。公司保持技术创新的机制，研发的组织、促进技术创新的制度安排等。公司核心技术人员、研发人员占员工总数的比例，所取得的专业资质及重要科研成果和获得的奖项等。

三、发展规划问题

（一）关于“创业板公司主要经营一种业务”的问题

根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》规定：发行人应当主要经营一种业务。

只要是同一类别业务或相关联、相近的集成业务均认可。关键看是否原有业务自然延伸形成的，是否源于同一技术、或同一原材料、或同一客户，只要不是拼凑的。

同一类别业务或相关联，相近的集成业务；一种业务之外经营其他不相关业务的，最近两个会计年度以合并报表计算同时符合以下标准：其他业务收入占营业收入总额不超过一定比例，按30%计算；其他业务利润占利润总额不超过一定比例，按30%计算。

关键要看是否自然形成的，证监会的认定标准为：同一类别业务或相关联、相近的集成业务；一种业务以外经营其他不相关业务的，最近两个会计年度以合并报表计算

（二）发展规划问题分析

分析公司发行当年和未来三年的发展规划及发展目标，在增强成长性、增进自主创新能力、提升核心竞争优势等方面拟采取的措施。

结合募集资金运用，审慎分析公司的未来发展及在增强成长性和自主创新方面的情况，具体分析可能涉及扩大市场规模、提高市场占有率、实现现有产品或服务升级、进行技术开发和持续创新、加强管理和技术团队建设、改善公司财务结构等情况。

公司的发展规划和目标应当具体明确，合理分析规划和目标所依据的假设条件，实施过程中可能面临的主要困难，确保实现规划和目标采用的方法或途径。发行人应声明在上市后通过定期报告持续公告规划实施和目标实现的情况。

分析上述业务发展规划和目标与现有业务的关系。若实现上述规划和目标涉及与他人合作的，应对合作方及合作条件予以分析。

四、创新能力及其他问题

创业板公司主要经营领域为新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务。其他领域中具有自主创新能力，成长性强的企业也可以进入创业板。

投资者应重点关注企业的创新能力，深入分析企业是否拥有关键的核心技术、突出的研发优势、创新的业务模式以及较强的市场开拓能力；并结合企业的行业前景及其地位、业务模式、技术水平和研发能力、产品或服务的质量及市场前景、营销能力等因素；同时考虑企业持续成长的制约条件，综合分析判断企业的成长性。

投资者应重点分析企业自主创新能力对成长性的影响。企业的业务属于产品制造类的，分析其核心技术和持续技术创新能力对成长性的影响；企业的业务属于非产品制造类的，分析其业务的特色和业务模式的创新性对成长性的影响。

另外，投资者应重视相关创业板公司的监管治理问题。创业板的监管原则是“以信息披露为主”的原则和“买者自负”的原则。创业板公司规模较小、业务处于初创期等特点都说明创业板是高风险市场，故创业板市场对上市公司的信息披露要求也比主板要求严格。与主板相比，创业板应更注重效益、追求的是高风险和高效益，因此，创业板的投资者主要是对市场有充分了解并希望参与高风险、高增长性公司的投资机构。

参考文献及注解

[1] 中国证监会于2009年3月31日在其官方网站《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，以下简称《办法》，于2009年5月1日起正式实施。

简述创业板市场的风险第5篇

【关键词】中小企业;融资;资本市场;途径

中小企业是国民经济的重要组成部分,在缓解就业压力、改善经济布局、维护市场竞争活力、促进经济协调发展等方面发挥着重要作用,已成为经济持续增长和社会稳定进步最具活力的源泉之一。在当前金融危机的形势下,解决中小企业融资难问题,是维持其生存和发展的重要保障,对保增长,促就业的宏观经济目标有十分重要的意义。

一、中小企业融资难的研究评述

融资难是长期以来困扰我国广大中小企业成长和发展的瓶颈。破解中小企业融资难首先要明白两个问题:第一,什么是中小企业;第二,为什么会出现融资难。前者是思考问题的基础,后者是寻求解决问题的突破。

(一)中小企业的界定标准

在2003年以前,学界对中小企业界定的研究主要还是定性评价。比如:所谓中小企业就是指独立经营、形式多样、规模较小,在市场上不具有支配地位的经济单位(包锡妹,2000);中小企业是指相对于大企业来说经营规模比较小,在本行业中不居于市场主导地位的经济单位(林民书,2000);中小企业的界定应当以竞争力为基准(管晓永,2002)。

2003年2月19日,原国家经济贸易委员颁布了《关于印发中小企业标准暂行规定的通知》(国经贸中小企〔2003〕143号)。该标准最大的特点是定量评判,按照工业、建筑业、批发和零售业、交通运输和邮政业以及住宿和餐饮业五个大类,从资产总额,销售额、职工人数三项指标进行划分。此外,税务、审计、会计和证券等行业也有相关的区分标准①。

综合上述界定标准,中小企业的划分主要立足于企业规模,行政色彩较浓。笔者认为,不妨从融资难这一角度反向思考中小企业的范围,融资的途径主要依靠金融市场,而在金融市场中过分强调企业规模的实际意义并不大。

(二)中小企业融资难的原因简析

我国中小企业融资的主要方式是债务融资。而在资金借、贷者之间存在的严重信息不对称,导致中小企业的道德风险较大,资金提供方(主要指商业银行)面临的风险成本和评估监督成本过大,预期的成本收益比不理想,因此不愿向中小企业放贷。

国内研究中小企业融资难问题的主要切入点集中在中小企业、资金提供方和政府三个方面。相应地,解决途径也集中在加强中小企业资信建设、建立健全信用担保体系、政策扶持等方面。此外还应从制度创新层面(夏斌,2003)和风险收益平衡层面(何自力,2006)进行相关思考和研究。

笔者认为,融资渠道的单一无疑是中小企业融资难的主要原因。据中国人民银行2003年8月提供的一份调查显示,我国中小企业融资供应的98.7%来自银行贷款,直接融资仅占1.3%。这个数据至少说明了一个问题:银行贷款仍然是中小企业融资的主要来源。

中小企业局限于债务融资与我国银行主导的金融体系密不可分。当前我国的金融资产结构和金融工具尚未完善,以银行为单一主体的金融体系在一定程度上抑制了资本市场的发展②。因此,加快资本市场的建设和金融工具的创新,拓宽融资渠道,应当是破解中小企业融资难的主要途径。

二、中小企业融资渠道的比较评价

目前我国中小企业可供选择的融资渠道主要有银行融资、资本市场融资和民间融资三种。笔者对各种融资渠道进行比较,进而评价其与中小企业融资难之间的联系。

注:* 风险投资(VC)指风险投资家向新兴的、具有巨大成长潜力的高科技创新公司(风险企业)进行权益投资并参与管理的行为。目前我国的风险投资多以政府主导的创业基金和民间投资咨询公司的形式存在。本文所指的风险投资包括但不限于上述涵义,下同。

** 参照国外经验,风险投资的回收期限一般在3-8年,国内的退出机制缺失,回收期限可能更长。

(一)银行融资渠道

我国目前的银行体系以国有商业银行为主体,政策性银行、股份制商业银行,其他中小金融机构和外资银行为补充。在地方政府和媒体要求银行承担社会责任、加大对中小企业信贷支持力度的压力下,各家银行,特别是内资银行的独立性受到了严重的干扰。

事实上,国有商业银行的资本保全,稳健运营的经营原则,和中小企业的“柠檬市场”效应背道而驰。银行信贷资金主要来源于追求低风险低收益的单位和个人存款,不应投向高风险的借款人。此外,信用评价体系和担保体系的不健全,让银行承担了过大的决策成本和风险成本。在预期收益并不是很大的情况下,银行没有义务为风险买单。

(二)资本市场融资渠道

中小企业从资本市场融资的主要局限在于准入门槛过高。中小企业板只是对上市公司流通盘作出了5000万股以下限制,其他要求与主板市场无异。按此测算,中小企业板的上市公司股本总额最大可达5亿元③,最小也要达到《证券法》规定的3000万元的底线,因此市场普遍认为中小企业板是主板市场的一部分。

而从证监会2009年3月31日推出的创业板IPO办法来看,市场评价其还是过于严苛。特别是其中的第二项条件④,被认为是创业企业不可企及的。但这条财务标准能够有效地保证上市公司的质量,防止出现皮包公司圈钱,有利于创业板的安全和维护投资人的利益。从这个意义上说,定名为“成长板”似乎更为恰当。

从债券市场来看,公司债券、企业债券⑤和短期融资券等债务融资工具几乎被大型企业所垄断。此外壳资源有限和证券投资资金来源受到限制等原因,也造成了中小企业很难从资本市场融资。

(三)民间融资渠道

民间资本的规模迄今尚无权威的调研成果,大致认为在2万亿到20万亿不等。即便如此,民间资本能真正投入中小企业实体经济的规模也不会很大。但民间融资渠道的主要问题在于风险而非规模。

首先是资金来源的风险,通过非法集资,套取银行信用或者境外的资金来源都存在着重大的风险隐患。其次是风险承受能力不足,其中大量的资金来自个人,原本属于低风险承受能力的资金被投资于高风险行业。第三是操作风险,民间融资的程序不规范,内部控制缺失,易产生漏洞,且没有相应补救机制。最后,衍生风险过大,易滋生洗钱、欺诈、黑社会等犯罪行为。

即便是资金来源合法的风险投资在我国法律尚未作出统一的规范⑥,且投资指向广泛⑦,组织形式复杂,缺乏有效的监管措施,很难对其风险进行监控和管理。

(四)其他融资渠道

其他渠道包括政府设立的创业扶持基金,政策性贷款。其总体规模不大,行政意义更为明显,不应视为中小企业融资的主要来源。

三、多层次资本市场体系

在贷款利率不能完全市场化、中小企业融资政策以及中小企业投资咨询、财务培训等中介服务体系尚未健全之前,对用货币政策支持中小企业发展不能有过高的、不恰当的期望⑧。因此,破解中小企业融资难必须改变融资渠道单一的局面,充分发挥资本市场的融资功能,引导有风险承受能力的资本投向中小企业。

(一)多层次资本市场体系的涵义

多层次资本市场体系是我国资本市场未来的发展方向和目标。2003年,党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中提出:扩大直接融资,建立多层次的资本市场体系,完善资本市场结构,丰富资本市场产品,规范和发展主板市场,推进风险投资和创业板市场建设。党的十七大报告中提出:优化资本市场结构,多渠道提高直接融资比重。从国际经验来看,理想的多层次资本市场架构应当大致分成四个层次:主板市场,包括全国性证券市场和区域性证券市场。创业板(二板)市场,主要交易高技术性型、高增长型公司的股票,上市标准比主板市场要低。场外交易市场,亦称柜台交易市场或店头交易市场,主要交易未上市中小型公司的证券和公司债券。私募市场,指通过私募融资而形成的资本市场。

我国目前实际上存在的资本市场包括:(1)主板市场――上海证券交易所和深圳证券交易所;(2)中小板市场――对流通盘限制,实际上是人为地划分主板市场;(3)创业板市场――尚处于起步阶段;(4)场外市场――代办股份转让系统和地方产权交易所。

笔者理解的多层次资本市场体系应当向深度和广度两方面拓展,从产品品种、融资层级和交易场所三方面区分。比如无形资产市场和固定资产产权交易市场,主板市场和二板市场,场内市场和场外市场。但无论其组织形式如何,资本市场的基本功能在于融资,多层次资本市场体系的意义在于满足不同层次融资需求。

(二)多层次资本市场体系对中小企业融资的现实意义

现行证券市场准入条件过高无疑是广大中小企业对直接融资渠道望而却步的主要原因。从现行的创业板IPO办法来看,中国创业板市场定位明显不同于纳斯达克市场。解决中小企业融资难的资本市场应当是一个包括创业板在内的多层次多元化的场内场外综合市场体系。

中小企业在不同阶段有着不同的融资需求⑨。完善多层次的资本市场体系,有利于不同风险承受能力的资金自主选择投资方向,以市场化的方式破解中小企业融资难。

(三)培育多层次的合格机构投资者(QII)

与多层次资本市场体系相适应的是多层次的投资者。从国外证券投资市场的经验来看,机构投资者规模远远超过散户投资者。虽然证监会6月30日正式颁布的《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》中允许个人投资者有条件地参与创业板市场交易,但由于其高风险和高退出率的市场特性,散户投资者的风险承受能力有限,笔者还是认为应由机构投资者来进行投资。此外从目前的股权交易市场和产权交易市场来看,基本实行会员制和做市商制,仅允许机构投资者参与交易。

因此,培育多层次的合格机构投资者(QII)是适应资本市场深度发展和场外发展的必然要求,也是规范投资行为,加强投资监管,保护投资者利益的重要方面。

四、中小企业资本市场的融资途径述评

中小企业通过资本市场融资的主要途径有股权融资,债券融资和产权融资。当前我国的资本市场尚处发展完善阶段,资本市场融资在准入门槛、资信等级、信用担保等方面存在诸多较高的要求,造成了中小企业很难从资本市场取得资金。

尽管如此,资本市场公开透明的交易规则和资源配置的基本职能,必定是中小企业融资的重要选择。虽然目前的市场还不健全,但多层次的资本市场体系经初步构成,为中小企业融资提供了新的方向和多元化选择。

(一)股权融资市场

股权融资市场包括即将推出的创业板市场和场外股权交易市场两部分。根据目前的创业板IPO办法,保守估计约有数千家中小企业符合上市条件。即便如此,相对于约400万家的中小企业总量,创业板的市场容量还是很小。因此同时加快推进场外股权交易市场的建设,有助于因各种原因未能上市的公司股权也能实现市场定价,活跃场外融资。

1.创业板市场

作为一个独立的场内市场,创业板应当定位于处于成长期的创新型中小企业融资的重要渠道,而不是高风险公司的集中地和风险资本的密集区。因此,创业板必须有明确的风险防控机制和退出机制,在保障投资者利益的同时,提高创办板上市公司的质量,为主板市场储备优质的后备资源。

应该说,创业板是介于主板市场和场外市场的中间市场,融资的总体规模预计不会很大,适合具备一定规模和实力的中小企业。

2.场外股权交易市场

场外股权交易市场是为在沪深两大证券交易所之外进行非上市股票或股权交易的市场。我国的场外股权交易市场包括代办股权转让系统和股权交易市场⑩。

场外股权交易市场的意义在于为退市股票和未上市股权提供交易平台。但目前场外股权交易市场发展迅速,已不局限于上述功能。比如中关村股份报价系统除了交易功能之外,很多企业还通过定向增发来募集资金;天津股权交易所和天津滨海国际股权交易所均致力于为私募股权投资(PE)机构的募资、投资以及退出提供服务。

据中国证券业协会2009年9月7日的代办系统2009年半年报显示,代办系统八成公司盈利,22家符合创业板上市要求,4家公司已上报创业板IPO申请材料并被证监会受理。

场外股权交易市场的资本市场功能逐渐完善,越来越多的中小企业通过该平台实现了股权的定价和融资,也使其成为我国多层次资本市场的重要组成部分。

(二)债券市场

债券融资是中小企业融资的重要途径。但由于我国的企业债券和公司债券发行程序复杂,要求严格,中小企业几乎不可能通过债券募集资金。尽管如此,各地仍然积极探索各种方法,试图在现有的债券市场框架内实现中小企业的债券发行。

1.中小企业集合债券

中小企业集合债券在我国尚处试点阶段。截止2009年5月,我国共成功发行了三支中小企业集合债券,分别是2007年发行的“07中关村”和“07深中小”,2009年5月发行的“09连中小”。发行对象包括社会公众投资者,机构投资者和银行间债券市场参与者。

简单来说,中小企业集合债券是“捆绑发售”的企业债券,通过集合发行的形式增加债券信用。从已发行集合债的情况来看,信用评级均达到了AA级以上的要求。

发行中小企业集合债券的主要限制是担保问题,特别是银监会明确商业银行不得为企业债券提供担保⑾以来,地方政府或大型国有企业成为担保主体的主要选择,但笔者认为,无论是以财政收入还是国有资产作为担保,均会引起较大争议。

2.探索建立中小企业债券市场

中小企业债券市场是多层次债券市场体系的重要组成部分,其组织形式既可以是场外地区性市场,也可以是债券市场的中小企业板。探索发行中小企业债券,有助于中小企业拓宽融资渠道,推动技术创新,激励公司重组活动,改善经营效率和治理水平。

同时,也要高度重视中小企业债券的潜在风险,完善包括发行制度、承销制度、担保制度和评级制度在内的风险防控体系,加强投资者教育和风险后援机制建设,确保中小企业债券市场的平稳起步和健康发展。

3.中小企业债券评级和担保

与中小企业债券发行密不可分的是信用评级和担保。我国的信用评级业发展历程可追溯到1987年的《企业债券管理暂行条例》,对企业债券及评级进行的统一管理。目前的信用评级市场总体规模小,公信力不足,地方色彩重。笔者认为监管体系的不完善是导致评级市场现状的主要原因。人民银行作为我国的征信主管部门应当设立评级业统一的准入标准,资本证券等特定行业的评级资质应当由相应的监管机构授予。

虽然国外债券无担保化趋势明显,但就我国的具体情况来看,担保是中小企业债券发行的必要条件。拓宽和创新担保体系参与主体,鼓励发展包括保险公司,财务公司及专业担保公司在内的多元化担保主体参与中小企业债券的担保,有助于担保行为市场化和规范化,增进中小企业债券的资信等级,降低系统性风险。

(三)产权交易市场

产权交易市场应该说是我国首创,其成立初衷是为国有企业改制服务。但随着产权交易市场的不断发展,其资源配置和发现价格的功能逐渐显现,为不能进入证券交易所交易的产权在一个公开的平台上最广泛地挖掘潜在投资者。

1.产权交易市场现状评价

我国现存的产权交易市场构成较为复杂,大致分成四个层次:分别是四大直辖市的全国性市场,区域联合市场,以及省市两级市场。产权交易市场以未上市国有独资或控股的公司产权、股权为主要交易对象,兼有部分高科技民营企业股权托管及转让;主要是通过企业转让股权进行融资,少数交易所提供定向募集融资服务。

产权交易市场主要的问题有两个:第一不规范,第二交易品种单一。不规范主要体现在产权交易所数量较多,分布分散,缺乏统一的监管体系,部分产权交易所甚至为了地方利益恶意竞争。其次,固定资产,应收账款,专利技术等产权的转让所占比重较小,产权交易还是以股权为主要对象,不利于中小企业,特别是高科技中小企业拓宽可融资产选择面。

2.中小企业产权交易市场融资的建议

现代资本市场的显著特征是统一和规范,因此我国目前的产权市场还很难定性为真正意义上资本市场,但这并不妨碍其成为中小企业融资平台。产权交易市场资源配置和发现价格的基本功能有助于中小企业在不具备进场融资条件的情况下,充分发挥知识、专利、债权等比较资本优势,吸引具备风险承受能力的资金规范进入。

中小企业产权交易市场融资要认识到其风险集中的特性,尤其要高度重视省市两级规模相对较小的产权交易市场由于不充分信息披露和不完全竞争所导致的系统性风险。此外,监管主体和监管责任不明,交易品种单一,充斥投机资本等诸多问题,也是制约中小企业通过产权交易市场融资的障碍和亟待解决的课题。

注释:

①《增值税暂行条例》中对小规模纳税人有销售额的定量规定;《小企业会计制度》和《中国注册会计师执业规范指南第4号――小规模企业审计》对适用对象有相关的定性规定;深交所对中小企业板上市公司的流通盘有定量规定。

②在银行主导的金融体系中,由于银企交叉持股和相对固定的借贷关系,使得企业基本不需要从资本市场融资,同样也无需面临来自资本市场的并购压力,在一定程度上保护了落后产业,不利于资本市场的发展壮大。我国尚未出台明确的金融体系规划,但无论选择以银行为主体还是以资本市场为主体的金融体系,多层次多元化的市场发展方向并不会改变。

③《证券法》第五十条第三款规定:公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的,公开发行股份的比例为百分之十以上。

④《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十条规定了发行人申请首次公开发行股票应当符合的四项条件,其中第二项的原文是:最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于一千万元,且持续增长;或者最近一年盈利,且净利润不少于五百万元,最近一年营业收入不少于五千万元,最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

⑤公司债券和企业债券不是同一概念。2007年8月14日的《公司债券发行试点办法》标志着我国开始正式发行公司债券,从目前的实际情况来看,有资格发行公司债券的公司均为实力卓著的主板上市公司;而企业债券更加强调国有背景。这两种债券均可近似认为无风险债券。虽然中小企业集合债券也归属于企业债券,但其担保方为政府或大型国企,风险同样不大。

⑥我国风险投资的规范以地方性指导意见为主体,最早见诸于中央文件的是1999年12月30日颁布的《国务院办公厅转发科技部等部门关于建立风险投资机制若干意见的通知》(〔1999〕105号),其对风险投资在推动高新技术产业发展的作用进行了充分的肯定。

⑦我国的风险投资对象过于广泛,包括了技术创新,快餐连锁,家用电器,证券投资,外汇交易,金融服务等各行业的直接间接投资。

⑧夏斌.中小企业融资政策的制度创新思考.2003。

⑨中小企业(包括但不限于风险企业)的发展一般分为酝酿、筹建、扩展和成熟四个阶段。其中第一阶段依靠自有资金和政府创业基金,后三个阶段均有风险投资的不同程度介入,其发展动态为:初始投入――追加投入――资本交换(资本退出)。

⑩具体包括,原代办股份转让系统,中关村科技园区非上市公司股份报价转让系统,天津股权交易所,天津滨海国际股权交易所,此外还包括部分地区性的股权转让市场。

⑾《银监会关于有效防范企业债担保风险的意见》(银监发〔2007〕75号)。

参考文献

[1]夏斌.中小企业融资政策的制度创新思考[J].中国金融,2003,(18).

[2]张伟,张晓迪.我国公司债券的发展现状和对策研究[J].甘肃金融,2008,(11).

[3]安冈.产权市场―我国资本市场的创新之举[J].环渤海经济望,2008,(11).

简述创业板市场的风险第6篇

（安徽省阜阳市发展改革委员会，安徽阜阳236000）

摘　要：在介绍新三板现状及地位的情况下，分别运用财务业绩指标及业绩波动性数值分析其特点和波动性风险大小，并提出相应对策。运用的财务业绩指标有毛利率、每股收益、净资产收益率、营业收入增长率；业绩波动性指标有净利润波动性、扣非净利润波动性以及经营现金流波动性。在与创业板相比后得出新三板高盈利、小规模、高增长、高波动性风险的结论，并提出做市商制度、绿色转板机制以及调整市场监管的对策。

关键词 ：新三板；波动性风险；市场监管

中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1000-8772（2015）25-0056-04

引言

随着产权交易市场的发展，2001年7月16日，中国证券业协会为了解决STAQ以及NET系统中挂牌企业的股份流通问题开展了“老三板”，即代办股权转让系统。但由于其规模太小，场外交易较落后，2006年1月，“新三板”孕育而生，即“中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统”，它是为扶持部级高科技园区的自主创新能力较强、科技含量较高的中小股份制企业而设立的融资服务平台。2013年1月，由国务院的推进对其进行全面扩容后，成为全国性非上市股份有限公司的股权交易平台，成为证券公司代办股份转让系统的组成部分，简称为NEEQ，主要针对中小微型企业。新三板如今已初具规模，吸引了一大批优质的高科技和高成长企业进入。

国内众多学者也都对新三板的现状与发展前景、挂牌制度与监管以及存在的风险进行了分析预测，得出了普遍结论。汉鼎咨询（2013）认为[1]，由于当前新三板准入制度的限制、新三板企业股权集中度过高以及新三板转让交易制度只有协议转让方式等原因，造成了新三板流动性差的问题；我国对新三板挂牌企业信息评估要求限制小弹性大，导致投资风险较高；新三板挂牌企业集中于高新技术行业，技术更新快，市场反应灵敏，对专业单一技术和核心技术人员的依赖程度高，这在本质上决定了其变动性大而带来的运营风险。马旭驰（2014）提出，新三板市场风险分为外部风险因素和内部风险因素。其中，外部影响因素主要是指宏观经济因素包括利率和汇率，内部因素包括挂牌公司信息披露制度不完善、市场资金流动性缺乏、挂牌公司转板上市存在变数等[2]。周科竞（2011）指出，新三板上市公司虽然过往并无明显风险，但这是建立在投资者并未广泛参与的基础上的；越小的企业造假越容易，关联企业为其输送利润也就越简单，若是新三板能有中小投资者参与，难保没有造假企业出现。新三板上市公司或将给投资者带来巨大风险[3]。左永刚（2014）从多层次风险控制体系的角度指出[4]，新三板门槛较低，挂牌企业正在日益增多，投资风险的提示沿用沪深交易所上市公司以自律为主的监管模式也将面临挑战；新三板将构建三个层次的风险控制体系，一是强化主办券商市场卖方角色和持续督导责任，二是构建分层次的市场自律监管体系，三是构建与监管机构之间的联防联控机制。

本文在介绍新三板现状的情况下，从先宏观后微观的角度分析市场风险，从新三板挂牌企业的各项财务业绩指标数据分析其导致的波动性风险的大小；通过毛利率、EPS、ROE、营业收入增长率以及净利润波动性、扣非净利润波动性和经营现金流波动性几项波动性指标来客观表示新三板的波动性风险；在与创业板相比后得出新三板高盈利、小规模、高增长、高波动性风险的结论，并提出做市商制度、绿色转板机制以及调整市场监管的对策。

一、新三板市场的现状描述及业绩波动性指标的选取

1.新三板市场的现状描述

不同投资者与融资者因为其各自的规模大小不同、特征有别等区别而对资本市场金融服务呈现多样化需求的态势。这种多样化需求决定了资本市场的多层次市场体系。我国资本市场从20世纪90年展至今，已由场内市场和场外市场两部分构成并同步运行[5]。其中，场内市场包括主板（含中小板）、创业板（即二板），场外市场包括全国中小企业股份转让系统（新三板）、区域性股权交易市场以及证券公司主导的柜台市场。

新三板市场作为我国多层次资本市场的重要补充，与主板市场、创业板市场相互辅助、共同促进，起到了“孵化器”与“蓄水池”的作用[6]。在一系列政策的推动与支持下，随着新三板的扩容，其企业挂牌数量飞速增长。今年以来，新挂牌数量达到550家。1月份挂牌292家，创历史新高。2月份挂牌130家，3月截至目前，已有128家企业挂牌[7]。截至3月19日，全国股系统挂牌公司数量达到2122家，涵盖了信息技术、新材料、新能源、生物制药、文化传媒、节能环保等战略新兴行业。尽管中小企业对创造就业和活跃经济方面做出了重要贡献，但是目前中小企业仍然很难从银行或资本市场进行融资，因为银行更愿意向国有企业发放贷款，且沪深两市股票上市和债券发行也常将中小企业挡在融资渠道之外[8]。由此可见，新三板不仅为中小企业提供了融资平台，也为投资者开辟了投资渠道。根据其扩容速度、企业挂牌速度等推算，未来五年新三板挂牌企业数量很可能突破5000家，总市值超过10000亿。这对于当前比较充裕的中国民间资金和相对比较少的投资渠道来说，是一个非常可观的规模。因此，新三板市场的扩容开放，对中国中小企业发展的意义毋庸置疑。新三板不仅为中小企业的上市融资开辟捷径，也为更多要求快速IPO的企业带来希望。

然而证券市场运行伴随风险是金融体系不变的定律。尤其在当前各投资者们非理智型狂热之时，对风险的测度与防范显得更为重要。金融风险是指金融市场主体在从事金融活动的过程中，由于市场环境的变化或自身的决策失误等原因造成其收益的不确定性，即实际收益偏离预期收益的可能性。本文主要从市场风险的角度分析新三板市场风险，即整个金融市场的变动引起金融资产价格的波动，从而导致的风险。

扩容前新三板的挂牌公司都是比较优秀的，其中近半数企业基本符合创业板上市条件，但扩容后的“新三板”企业质量良莠不齐，绝大多数难以上市，甚至面临随时倒闭的风险。中小企业的生存特点就是在大量企业产生的同时有大量企业消亡，最终长期存活并获利的屈指可数，这个特点就成为新三板市场高概率高风险的决定因素。且由于新三板市场同创业板市场一样都是为科技含量高、成长性强的高新企业提供资金，其挂牌门槛较低，所以风险更大。虽然在新三板市场挂牌的企业不属于上市企业，但其依然可以融资并通过转板机制来进行上市；虽然证监会严格规定新三板投资者以机构投资者为主，但一般个人散户还是可以通过专业机构发售的基金或理财产品等进行间接投资，风险进一步积聚。

2.各项指标选取

我国现行新三板市场最大的特点就是高成长伴随高风险，其主要存在三大问题，即估值弱、融资难、流动性差。西部证券提供的数据也显示，新三板市场的总体波动较大。2010年新三板市场全年成交均价约为6.1元，不过各月的成交均价变动较大，其中最高均价为11月的9.22元，最低为7月的2.18元；个股的弹性则更为惊人，北京时代和恒业世纪的平均波动幅度分别为1062%和117.7%，在个别月份这种波动尤为突出。例如，恒业世纪在2010年1月的成交价格波动幅度达到1700%，而北京时代在2011年3月的波动幅度更是达到12900%[9]。基于文献梳理和研究需要，本文选择毛利率、EPS（每股收益率）、ROE（净资产收益率）、营业收入增长率等财务指标来观察新三板市场的波动值大小，并通过将其三项业绩波动性指标扣除非经常性损益后的净利润波动性（以下简称扣非净利）、净利润波动性以及经营现金流波动性与创业板市场的相应值进行比较来分析观察其风险波动性。

具体选取的各项指标介绍如下：

毛利率（GrossProfitMargin）：是毛利与销售收入（或营业收入）的百分比，其中毛利是收入和与收入相对应的营业成本之间的差额，即：毛利率=毛利/营业收入×100%=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%。

每股收益EPS（EarningsPerShare）：即每股盈利，又称每股税后利润或每股盈余，指税后利润与股本总数的比率，是普通股股东每持有一股所能享有的企业净利润或需承担的企业净亏损。每股收益通常被用来反映企业的经营成果，衡量普通股的获利水平及投资风险，是投资者等信息使用者据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力、进而做出相关经济决策的重要的财务指标之一。

净资产收益率ROE（RateofReturnonCommonStockholders’Equity）：又称股东权益报酬率/净值报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率。该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。该指标体现了自有资本获得净收益的能力，指标值越高，说明投资带来的收益越高。

营业收入增长率（IncreaseRateofMainBusinessRevenue）：是指企业本年营业收入总额同上年营业收入总额差值的比率。主营业务增长率表示与上年相比，主营业务收入的增减变动情况，是评价企业成长状况和发展能力的重要指标。公式表示为：营业收入增长率=（营业收入增长额/上年营业收入总额）×100%，营业收入增长额=营业收入总额-上年营业收入总额。营业收入增长率大于零，表明企业营业收入有所增长。该指标值越高，表明企业营业收入的增长速度越快，企业市场前景越好。

净利润（即收益）：是指在利润总额中按规定交纳了所得税后公司的利润留成，一般也称为税后利润或净利润。净利润的计算公式为：净利润=利润总额-所得税费用.净利润是一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益就好；净利润少，企业的经营效益就差，它是衡量一个企业经营效益及盈利能力的主要指标。

扣除非经常性损益后的净利润（扣非利润）：其中非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。扣非净利=净利润-非经常性利润+非经常性损失。

经营现金流（OperatingCashFlow）：指企业在一定会计期间按照现金收付实现制，通过一定经济活动（包括经营活动、投资活动、筹资活动和非经常性项目）而产生的现金流入、现金流出及其总量情况的总称。公式表示为：经营现金流=经营性现金流入额-经营性现金流出额。经营性现金流是评价企业获取现金流量能力、偿还能力和支付能力的重要财务指标。

二、各项指标的数据处理与分析

1.新三板历年业绩指标均值分析

通过计算新三板所有挂牌企业的毛利与营业收入的比值并求得均值（毛利率均值）、税后利润与股本总数的比值的均值（每股收益均值）、税后利润与净资产的比值的均值（净资产收益率均值）以及本年营业收入总额同上一年营业收入总额的差额与上一年营业收入总额的比值的均值（营业收入增长率均值）得到表1中的数据：

从表1可以看到，新三板挂牌企业2013年毛利率的均值为50.47%，净资产收益率均值为18.13%，而创业板ROE仅为7.38%。每股收益的均值为0.28元/股，高盈利性使新三板成为各投资机构及各投资者的关注焦点。2013年营业收入增长率为49.07%，该指数整体处于增长趋势。尤其从2010年开始，新三板挂牌企业业绩增速明显提升，良好的发展前景将使其遵循良性循环的规则。但2013年与2007年的业绩相比差距还是不小的，整体波动较大。

2.新三板波动性指标数据分析

由于净利润，即税后利润反映企业盈利能力以及经营能力，其数值大小与经营效益称正比；扣非净利润扣除了非经常性损益，公正真实地反映企业利润；经营现金流反映企业现金流量状况，并反映其偿付能力大小。因此本文选择观察这三个指标的波动性来分析新三板市场的波动性风险，并与创业板做相应的对比，数据处理结果（见表2）。

表2显示：（1）净利润波动性（%）。新三板挂牌企业2013年平均净利润为728.10万元，相比创业板市场企业净利润均值7524.64万元近1∶10。年净利润最大为13475.5万元，而创业板年净利润最大为83991.02万元，比较之下相差甚远。净利润波动性方面，新三板几乎为创业板的3倍，中值几乎为创业板的2倍，而最大值更是达到10∶1的惊人倍数。（2）扣非净利波动性（%）。在扣除了非经常性损益后的净利润的波动性值比较下，新三板的均值数值仍比创业板大2倍多，中值也近乎为创业板的2倍，最大值比创业板大7倍，最小值为创业板的10倍。扣除非经常性损益后我们仍能看到新三板市场净利润的高波动性，并发现其波动风险远远大于创业板。（3）经营现金流波动性（%）。在反映企业偿付能力的经营现金流上，新三板的波动依然大于创业板，表中均值栏，新三板是创业板的3倍多，中值也将近3倍，最大值虽没有前两项指标的相差悬殊，但还是大于创业板，为创业板的3倍，而最小值竟为创业板的14倍左右，波动值极其不稳定。

3.结果分析

通过上述分析，从整体上可得出新三板企业具有以下表现：

盈利能力强、规模小：新三板各项盈利指标数值均可观，并大于创业板，盈利能力较强；而净资产收益率虽然比较稳定但数值并不高。

业绩增速快：其营业收入增长率较高，营业收入增长速度较快，具有良好的市场前景。

波动性大：三项波动性指标中，无论均值、中值、最值，新三板均大于创业板，最值方面更是远远高于创业板，其波动性风险明显高于创业板。

高风险高收益并存：网络数据统计显示，新三板市场的挂牌企业2013年亏损92家，亏损企业占新三板企业总数1/9左右，这明显表现出新三板较创业板高的投资风险带来的危险。

表中的数据整体波动较大，整个新三板市场也只有少数企业才能保持稳定的高盈利。从而可见新三板企业的经营能力、盈利能力、抵御风险的能力并不扎实牢固。新三板的高盈利同时又伴随业绩分化大的特点，具有很大的波动性。我国新三板挂牌制度的不完善更加剧了这一现象的发生，尤其是扩容后，企业数量猛增，质量无保障，企业则将面临更大更棘手的波动性风险。因此，完善的法律制度、合适的政府干预、合理的监管制度以及健康的运行环境才能为新三板市场开辟一条阳光大道。收益与风险是呈正比的，想要在新三板市场中游刃有余，必须要密切关注市场运行状况以及政府各项相关政策并做出正确的分析决策才行。

三、政策建议

1.完善做市商制度

做市商制度作为一种市场交易制度，是由具备一定实力和信誉的法人充当“做市商”，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润，是一种“报价驱动”制度[10]。简单来说就是：报出价格，并能按这个价格买入或卖出。做市商制度对于新三板来说具有很大的意义，由于这种不断报价并接受的报价机制，使得它对提高新三板市场流动性做出了巨大贡献。其次，因为监管机构对做市商的报价有严格限制，做市商不能够随意报价。这样，在做市商制度下，市场的稳定性大大增强。做市商利用自有资金和证券进行吸收，可以降低竞价机制下双方交易量不均衡对市场价格造成的冲击，从而减少了新三板市场价格波动[11]。这就大大优于以前的竞价交易制度。竞价交易制度的特征是开市价格由集合竞价形成，交易系统对进入的投资者发送交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令竞价，进行配对成交，是一种“指令驱动”制度。竞价交易机制中的开盘与随后的交易价格均是由竞价形成的。所有投资者的买卖指令都汇集到交易所的主机中，系统自动让价格相同的买卖单成交，成交价格是在交易系统内部生成的。这样股票价格的波动就会很大，配对成交的方式下系统的不灵活性也是另一大缺陷。

2.完善绿色转板机制

绿色转板机制，即直接转板机制，就是低级证券市场的挂牌公司，如果符合高级证券市场的上市条件，则可以直接转至高级市场的制度[12]。这种为新三板中的优质企业提供转向主板、创业板的捷径的制度无疑能增强新三板市场的灵活性，这样也会一定程度上激励新三板各企业努力改善自身现状以满足转板条件，真正实现新三板市场与主板、创业板市场的良好衔接，进而减小其高波动性并逐步加强我国多层次资本市场的稳定性。

3.规范市场监管

鉴于我国特殊的市场环境，相应的市场监管也要与其相适应，才能保证整个证券市场的健康发展。我国应该尝试统一监管与分层监管相结合的方式，即中国证监会、中国证券业协会两方共同监管的同时，又各担其责，例如证监会负责各项交易制度与规则的制定实施，而证券业协会则做好行业自律方面的监管，双管齐下，共同保证新三板的健康运行与发展。

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[12]熊三炉.我国新三板现状分析及发展对策[J].中国科学技术

简述创业板市场的风险第7篇

[关键词]创业板　上市公司 知识产权　信息披露 内容分析

[分类号]G306

2009年10月30日，中国创业板市场鸣锣开市，截至2010年4月2日，中国创业板市场拥有上市公司65家，总市值3 089亿。据清科研究中心预测，2010年我国将有120家企业在创业板上市…，我国创业板市场处在扩容发展的快速通道。创业板公司大多是高成长性的高新技术企业，无形资产占比高，企业与资本市场就知识产权的对话需求相当迫切。因此，研究创业板上市公司知识产权信息披露的行为，对促进上市公司提高知识产权信息披露程度、减低信息不对称风险、推动中国创业板市场良性发展具有重要意义。

1　创业板上市公司知识产权信息披露的必要性

1.1　是创业板市场发展的内在需求

对于发行条件中的财务指标低于主板(包括中小板)、高成长性、高风险的创业板上市公司，资本市场有着规制其信息披露的义务。纵观欧美日证监会、交易所等对创业板公司的监管，如美国SEC及NASDAQ，无不制定严格的上市公司信息披露规制，强化上市公司信息披露要求，以确保创业板市场的健康发展。

1.2　是创业板上市公司自身发展的需求

创业板公司往往是其细分行业的龙头或翘楚，在产品研发、市场拓展上风生水起，成绩斐然，因而得以进入资本市场，募集资金，得到迅速发展的机遇。所以，创业板企业大都在知识产权上投入颇巨，知识产权成为创业板企业的核心资产，知识产权信息体现企业的核心价值。为自身发展融通资金，创业板上市公司有着披露知识产权信息的内在动力。

1.3　是创业板投资者的要求

事实上，资本市场的参与者，包括机构投资者、私人投资者、分析师对知识产权信息均求贤若渴。2002年日本投资者关系学会的一项问卷调研表明：投资者认为，对于财务报表中未揭示的无形资产，最重要的是信息披露。国内肖华芳等对我国规模最大的100家非金融上市公司2007年的年度报告进行分析，发现我国上市公司智力资本信息自愿披露程度较低。创业板企业和资本市场参与者之间的信息不对称导致逆向选择风险，其结果是两败俱伤：优秀企业的投资价值被低估，企业资本成本上升，从事知识产权管理的积极性受挫；资本市场停滞不前和投资者盈利机会的丧失。因此，为中国创业板市场的健康发展，亟需建立健全创业板上市公司知识产权信息披露规制。

2　创业板上市公司知识产权信息披露的现有制度设计

根据深圳证券交易所《创业板股票上市规则》(以下简称“《规则》”)，创业板有着与主板不同的信息披露制度设计：

2.省略info.省略)。此外，深交所网站(省略)设置了专门的子网页“创业板”，可以登录此网页查询创业板相关信息、规则和动态等。

2.2　知识产权信息披露内容

创业板公司往往依赖核心技术、核心人员，所面临的技术风险较大。因此，《规则》规定了有创业板特色的知识产权信息披露内容。要求上市公司及时披露有关核心技术(如商标、专利、专有技术、特许经营权等)及核心人员(如核心技术团队或关键技术人员)等的重大变化。具体内容包括：①商标、专利、专有技术、特许经营权等重要资产的取得、使用发生重大变化时需及时披露相关情况；②及时披露关键技术人员的离职情况；③交易标的涉及公司核心技术的，应说明出售或购买的核心技术对公司整体业务运行及经营业绩的影响及可能存在的相关风险；④上市公司独立或与第三方合作研究和开发新技术、新产品、新服务或对现有技术进行改造，取得重要进展，该等进展对公司盈利或者未来发展有重要影响的，公司应及时披露该重要影响及可能存在的风险。但有关核心技术的披露内容属于公司商业秘密可申请豁免。

可见，针对我国资本市场“新兴加转轨”的实际和创业企业的特点，《规则》在信息披露制度上有所创新，对知识产权信息披露有所涉及。但是，由于缺乏专门针对知识产权信息的披露工作指引，使得创业板上市公司知识产权信息披露失之简略，不够系统。因此，亟需研究当前创业板上市公司知识产权信息披露行为，分析上市公司知识产权信息披露程度与特征，为我国建立知识产权信息披露指引、指导创业板上市公司的知识产权信息披露实践提供依据。

3　我国创业板上市公司知识产权信息披露现状

3.1　分析样本

本文选择截至2010年2月28日在创业板市场上市的58家企业。由于我国创业板上市公司上市运作的时间较短，除招股说明书披露信息比较全面系统外，上市公司的其他信息披露载体如年报、公告等较为零散。因此，本文选择创业板上市公司的招股说明书为分析样本。样本公司基本情况如表1所示：

3.2 分析方法

由于招股说明书中的知识产权信息多为文字和图表形式，为辨析比较不同上市公司披露的知识产权信息，本文采用内容分析法对分析样本进行剖析。

3.2.1　定义分析单元本文参照日本经济产业省颁布的“知识产权信息披露参考导引”定义分析单元。将知识产权信息披露的分析结构归纳为10大要素，即：①核心技术和商业模式：包括对企业核心技术的说明、各业务领域R&D支出、R&D愿景和商业模式的阐述。②R&D与商业战略定位：包括对每一个R&D领域的商业战略的概述。③知识产权概述：包括企业核心知识产权的类型及其当前用途和潜在用途。④技术市场销路和市场优势分析：包括在竞争优势领域内知识产权和技术的积累、技术用途、潜在用户、市场增长潜力等。⑤R&D与知识产权组织机构图，R&D联盟。⑥知识产权管理：包括对根据企业商业战略所实施的知识产权收购管理、商业秘密管理、预防技术泄露政策的陈述。⑦许可证活动：包括按主要技术领域分列的许可收入和支出，企业的战略性专利许可政策、交叉许可情况等。⑧专利组合：包括按主要部门或技术领域分列的专利数量及其战略合理性；按用途分类的专利数量及其战略合理性。⑨知识产权组合政策：包括对

企业知识产权组合管理的陈述。⑩防范风险对策：包括企业作为原告或被告涉及的知识产权侵权诉讼；专利、许可协议、相关法律变化对企业的影响以及应对上述情形的措施。

3.2.2　知识产权信息披露的计量方法 内容分析法的一个前提假设是披露的次数或频率越高，该内容要素的重要性越高。因我国创业板上市公司招股说明书没有篇幅限制，说明书长度参差不齐，本文选取只计数、不计长度的方法来度量知识产权信息披露程度。参考Bozzolan等的计数法，本文以段落为分析单位来计量知识产权信息披露要素被披露的次数，判断依据是段落的大意，而不仅是特定的词语。当知识产权信息披露结构框架中的任一要素在某段落被披露，则该要素披露计数l，反之，则计数O。招股说明书分析完毕后进行分类汇总，即得某公司知识产权信息披露框架中每一要素的披露程度。

3.2.3　有效性说明 内容分析法利用了数学统计方法，但其有效性高度依赖研究者的个人学识和判断能力。因此，研究者的人为误差会影响研究结果的信度。为此，作者与2名学生组成了一个3人小组，向其详细解释知识产权信息披露10大要素的含义，仔细研读58份招股说明书，确认并计数与知识产权信息披露要素涵义相符的内容，分别独立计量各样本公司的知识产权信息披露程度，然后比对3份计分表，对其中的分歧进行讨论，直至最终达成一致。

3.3　现状分析

3.3.1 创业板上市公司知识产权信息披露的描述性统计分析我国创业板上市公司知识产权信息披露频次的描述性统计见表2。

从表2可见，样本公司在招股说明书中的知识产权信息披露的频次在11-87区间，均值为34.2，标准差为18.648，与欧美国家比较存在差距，如公司年报智力资本自愿披露的平均频次在英国是42.5，在意大利是46.33美国为43.975。我国创业板上市公司知识产权信息披露的程度偏低，且公司之间差异较大，反映出我国创业板市场刚刚起步，不够成熟、上市公司质量参差不齐，总体知识产权信息披露水平不高的现状。从知识产权信息披露的结构要素来看，各要素披露程度差别较大，技术市场销路和市场优势分析的披露频次最高，均值达7.14；其次是核心技术和商业模式的披露，均值为6.95；最小的是知识产权组合政策，披露频次为0。此外，专利组合、许可证活动及知识产权管理等的平均披露频次均不到1。说明我国创业板上市公司较为重视核心技术开发、商业模式和技术市场优势的历炼，但缺乏对公司知识产权等智力资产的系统认知和有效管理，更缺乏对公司知识产权的近期战术和长远战略谋划。

3.3.2 创业板上市公司知识产权信息披露的行业差异分析 以表1中的行业分类作为分析知识产权信息披露行业差异的依据，对11个行业作统计分析，结果如图1所示：

从图1可见，我国创业板上市公司知识产权信息披露的行业差距比较明显，信息技术行业的知识产权信息披露程度最高，其次是电子行业和医药生物行业，这些行业都属于高新技术产业，技术发展日新月异，自主创新能力决定企业存亡，企业对知识产权的依赖度较高，企业的知识产权实践较有基础。披露程度最低的行业是运输仓储、批发零售和社会服务业，这些行业隶属传统行业，主要依赖规模获得市场竞争优势。要素1即核心技术和商业模式披露程度最高的是信息技术业，最低的是运输仓储业；要素2即R&D与商业战略披露程度最高的是医药生物业，最低的是批发零售业；要素3即知识产权概述披露程度最高的是信息技术业，最低的是批发零售业；要素7即许可证活动披露程度最高的是医药生物和电子行业。

4　对我国创业板上市公司知识产权信息披露的几点建议

・建立创业板上市公司知识产权信息披露导引，规范不同行业上市公司的知识产权信息披露实践。目前，我国现有规制虽对知识产权信息披露有所涉及，但缺乏行之有效的知识产权信息披露工作指引，使得创业板上市公司知识产权信息披露失之简略，水平参差不齐。因此，参照欧美国家有关上市公司知识产权信息披露规制，出台我国创业板上市公司知识产权信息披露指引成为当务之急。

・加强有关部门对创业板上市公司知识产权信息披露的审计和监管。我国创业板是一个新兴市场，正处在高速扩容的发展通道，容易出现上市公司鱼龙混杂，良莠不齐的情况。最近曝光的拟上市公司江苏恒久知识产权信息造假丑闻为我们拉响了警钟，要提防上市公司，特别是新上市公司在知识产权信息披露上的粉饰和包装。上市公司应承担知识产权信息披露责任，而相关部门，如证监会及发行保荐机构应承担对上市公司知识产权信息披露的审计和监管责任，以保障上市公司知识产权信息披露的准确性和公正性。

简述创业板市场的风险第8篇

【关键词】 转板；投资者保护；内幕交易；信息披露

本文中的升板是指，新三板挂牌公司以介绍上市等方式，直接到主板市场上市交易。我国资本市场脆弱而混乱，需要特别强调对投资者的保护。虽然现今新三板的转板机制尚未构建完成，所以现在学界对针对“新三板转板”投资者保护的文章并不多。有见及此，笔者希望对未来升板程序中可能遇到的投资者保护的问题进行初步的探讨并提出意见，其中主要涉及利益输送、内幕交易、强制信息披露和投资者准入的问题。

一、升板制度对利益输送的规制

升板制度对利益输送主要指新三板挂牌公司在升板之前可能由于公司的一系列违法的行为对公司的中小股东以及新三板市场上其他的投资者造成的损害。公司升板前可能会出现控制股东增资扩股的问题，以达到在主板上市“圈钱”的效果。而这种圈钱的前提是升板前定向增资发行新股，控制股东低价认购，稀释中小股东的股权，侵害中小股东的利益，这就涉及到控制股东的利益输送问题，[1]而这N利益输送又通过升板放大了其影响力，若无任何限制，控制股东可能在转板之后立即抛售股份，最终影响其他市场股价的稳定。

利益输送的形式多种多样，但主要表现为两种方式，第一是控股股东或大股东利用自我交易或类似的方式把公司的财产抽空和转移，第二是不对公司的财产进行任何的转移，而增加其对公司持有的股票来获利。前者所述的自我交易（self-dealing）在国外各国普遍受到了法律的禁止，这些行为的表现多为直接的偷窃与营私舞弊；销售公司的资产与签订公司里的各种合同，如以对控制股东有利的形式转移定价、管理层的机会主义行为导致的过高薪酬和窃取公司的投资机会等。后者增加股票份额的情况，各国一般也都是作相对的禁止处理，例如以增发公司股份来稀释股权、内幕交易（insider trading）、冻结少数股权等针对股权为目的的其他方式来对付中小股东的各种交易行为。本文主要研究的是第二种情形。

1、中小股东的优先认购权

我国《公司法》对于股份公司没有强制规定优先认购权，新股发行时股东是否享有优先认购权是依据公司章程、股东会的决议等情况而具体确定的。也就是说，股东是否享有优先认购权是公司自治的事项。这样的规定在学理上的理由，主要有以下几点：首先，赋予股东优先购买权并不一定能够保护中小股东的股权不被稀释，因为中小股东并不一定有能力支付股价；其次，对于公开上市交易的公司而言，即使在发行新股后，股东持股比例被稀释，但仍然可以在公开市场通过购买的方式增加持股；再次，股东优先购买权对于公司融资的时效、成本等都会造成很大的困难。此外，还可以通过其他方式来保护股东的股权不因新股发行而导致缩水。因此，无论是现行法上还是理论上，赋予中小股东优先购买权，都没有充分的根据。

2、股份发行需制定最低价条款

有学者认为，新股发行时，为保护原有股东的股权利益不被稀释，需要设定股份发行的最低价格。对于这种最低价格的设定，理论上有很多标准，比如净资产标准、最近上市交易的股价等。对于在新三板挂牌交易的股份公司而言，股权的价值较容易通过供求关系确定，因而采用挂牌交易的市场价格较能反映股权的真实价值，至于是采用一段交易日的平均价格，或是其他方式，需要进一步的研究。设定股票发行的最低价格相对于股东优先认购权而言，更具有可操作性。

3、股东、董事的限售

针对公司的股东、董事可能在转板之前通过增资、收购的方式持有公司大量的股份，升板之后高价出售，影响证券市场的稳定的情形，有必要规定限售制度。在交易所的实践中，可以参照退市重新上市的规定，创设限售制度。但应区分控制股东、董事的限售义务和一般股东的限售义务。

（1）控制股东、董事的限售义务。我国公司法以及证券法都没有规定控制股东、董事在升板过程中的限售义务，但证券交易所为了证券市场的稳定，在升板申请中可以要求申请公司承诺相应的义务。

我国现行的规定中就有类似对控制股东、董事的限售义务，可以以此作升板申请时适当的参照或准用。如《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》第二十七条规定，可以有效防止控制股东或其他利害关系人为达到圈钱的目的而侵害中小股东的利益。因为控制股东与普通投资者间存在严重的信息不对称，而上市或升板都涉及公司股票公开转让，所以法律有必要对处于市场优势地位的控制股东的权利加以限制，以此保护其他投资者的利益。

（2）其他一般股东的限售义务。其他股东一般没有限售义务，只有在升板之前一段时间认购新股的股东才具有。如《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》第二十八条对此做了相关规定，一般来说，除控制股东和董事以外的其他股东并不处于信息优势的地位，对其股票转让的权利进行限制有其不妥当之处。但因升板或退市并上市的公司与一般的股份有限公司不同，在三板挂牌公司上市前，股票有一定的公众性，所以针对特别的情况进行限售，也是无可厚非的。

由上述可知，两大证券交易所为了防止直接的利益输送以及股价的大幅度波动，都对退市并上市的公司控制股东、董事以及一般股东规定了一定期限的限售义务。

本文认为，升板与退市并上市在某种程度上具有很大的相似性。首先，两者都不同于IPO制度，不需要发审委的审查；其次，两者在主板市场上市之前都属于非上市公众公司；两者最终的结果是在公开市场进行交易，需要保护市场投资者的利益。最后，若不设定限售义务，两者都极有可能成为某些大股东圈钱的工具。因此，证券交易所在接受转板申请时，同样可以要求转板公司的控制股东、董事以及转板前一定时间内因增资而获得股份的股东承诺承担限售义务。

二、升板中内幕交易的认定与责任

公司转板是一个利好信息，公司的董事、高管或者其他内幕知情人可能在决定升板之后，公开披露信息之前，利用该内幕信息在三板市埸大量购买股票，使得不知情的其他股东遭受损失。对于这些情形需要判断是否构成证券法上的内幕交易。

1、《证券法》的法律适用

首先，在法律适用上需要明确，在全国中小企业股份转让系统挂牌的非上市公众公司是否能够适用证券法关于内幕交易的相关规定。《非上市公众公司管理办法》第五十九条规定，[2]非上市公众公司的内部人（insider），若有进行内幕交易的行为，应按照《证券法》第二百零二条来进行处罚。由此可见，在法律适用上，股转系统挂牌的公司同样需要遵循证券法关于内幕交易的相关规定。

2、内幕消息形成的时间判断

就内幕交易的构成而言，首先需要明确是否存在内幕消息，即内幕消息的起始点和结束点。升板需要经过前期准备，董事会、股东会的决议，向证交所申请暂停牌，终止挂牌，最终在主板交易等一些列的程序，在这些时间点上，如何判断内幕消息形成的时间，需要重点考虑，因为这会影响到内幕交易的认定。比如，公司前期关于升板的准备活动是否属于内幕信息，董事会决议的内容是否符合内幕消息。首先，根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（下文简称《业务规则试行》）的定，三板挂牌公司若向我国的证券监督机构申请首次公开募股或直接向上海与深圳证券交易所申请上市挂牌时，公司应当向全国股份转让系统公司（下文简称“股转公司”）申请暂停转让。其次，按照《业务规则试行》4.5.1的规定，如我国的证券监督机构批准三板挂牌公司首次公开募股的申请和交易所批准其上市交易的申请时，三板挂牌的公司应当向股转公司终止其股票挂牌交易。也就是说挂牌公司在升板之前必须终止挂牌，也就是停止股票转让。那么截止到终止挂牌之前，需要具体判断内幕消息的确定性或者确切性，即是否存在能够影响股东投资的信息。

3、内幕交易的构成分析

首先，我们需要明确关于升板的信息是否属于内幕信息。我国《证券法》第67条第2款和第75条第2款采取列举方式，分别规定了“具有重大事件性质的内幕信息”和“其他内幕消息”。虽然上述法条列举的情形中没有明确规定，但是，是否属于内幕消息，其实质性的标准在于“未公开性”以及“重大性”。在升板信息没有公开之前，若公司对此采取了保密措施或者只有公司高管等有限人数知道该信息的话，一般就满足“未公开性”这个标准。对于重大性的问题，一般认为，只要该信息会影响一个理性的投资者的投资决定，包括是否购买或者以特定价格购买的决定，就符合重大性标准。关于升板的信息是否会影响投资者的投资决定，即其他股东是否因公司转板的信息对是否进行股份出售而有不同的决定。一般而言，升板意味着公司的业绩或者各项指标符合上市公司的要求，它是判断一个公司经营状况的重要信息，可以说，这是一个利好的消息，对于理性的投资者而言，会影响他们的投资决定，因此符合“重大性”标准。但是由于我国还没有关于升板的实践与实务案例可以检验，很难肯定股票价格一定会上涨。美国司法实践中存在着市场影响标准（market impact standard）。也就是说，对该信息的市场响应可以用作在内部信息公开之后确定信息的重要性的衡量因素。若披露特定信息将导致相关公司股票的市场价格发生重大变化，则该信息将被视为重要的。就SEC v. Tome案而言，地方法院认为，该公司的股票价格从每股30美元跳升到每股45美元，这是因为该公司的信息被公开，很容易看出要约收购（tender offer）的重要性。按照上文所述，当判断转板的信息的重要性时，信息公开之后股价的变化情况也许可以作为一个参考因素。

关于内幕人或知情人的判断，较少有特殊的地方，适用证券法及相关部门规章即可，本文不予展开。

三、升板制度的信息强制披露

对于新三板市场而言，决定升板的公司也需要详细披露其信息，以保护主板或创业板市场的投资者。但是，对于信息披露程序和内容，三板市场的强制性信息披露制度不能继续使用主板市场与创业板市场的现行标准。原因在于以下几个方面：（1）三板市场的强制性信息披露制度有其自身的特殊性。在不同的主板市场间进行强制信息披露制度“简单粗暴”的移植，将增加各方的参与成本，削弱三板市场的流动性。（2）三板挂牌公司的自身质量与上市公司不同。与融资者不同，三板市场的投资者在信息收集和处理上更加弱势，在很多时候他们都会成为内部交易与短线操作等不法行为的受害者。（3）三板市场挂牌公司规模小，市场规模大，挂牌公司退市的并不罕见，政府不能为了保持挂牌公司的价值直接承担价值判断的责任。因此，政府必须制定比主板市场更详尽的强制性信息披露制度，并且平衡投资者与挂牌公司的利益。按照《业务规则试行》4.2.1规定，挂牌公司进行与其有关的事件却未能达到股转公司规定的披露标准，或者股转公司并没有具体规定，但公司董事会认为该事件对公司的股票交易价格可能产生较大的影响时，公司有责任对信息进行及时的披露。升板意味着原来的非上市公众公司的股票可以在主板交易，而公司信息的真实性、准确性势必会影响主板投资者对公司真实价值的判断，如何判断该公司的状况，需要信息披露与其他特别的限制措施。

1、信息披露的标准

拟升板公司需要披露的信息应该符合真实、准确、完整的标准，[3]我国现行法对于升板的信息披露缺乏明确的规定，可参照《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》第四条的规定。具体而言，拟申请公司不得将不存在的事实在信息披露文件中予以记载，不得做出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。同时，按照强制披露制度的本质，只要是有可能影响投资者价格判断的信息都有必要公开。正如美国证券市场监管机构所指出的，投资者具有充分的能力与机会对上市公司的风险和价值做出适当的价值判断的前提是完全与公平的信息披露。监管机构的职责是立法规管发行人，以履行全面与公正披露信息的义务。投资者以市场上披露的信息为依据确定上市公司的价值时，即是市场对上市公司的交易风险和价值做出的市场判断。

2、信息披露的责任主体

根据《业务规则试行》4.2.3的规定，信息披露的管理制度是三板挂牌公司必须制定与执行的。三板公司的董事会秘书的主要任务是负责挂牌公司的信息披露的管理，若公司无董事会秘书一职，公司需指定至少一名有相关专业知识的人员负责信息披露的管理，并且要向股转公司报备。三板挂牌公司信息披露的管理人员需要列席股东大会与董事会。三板公司与其他的信息披露责任人应对其披露信息的真实、准确、完整性负责；主板券商有责任对三板公司拟披露的信息文件作审查。三板公司与其董事以及其他信息披露责任人都是信息披露的义务主体，若存在虚假披露或者隐瞒重大信息的，应该承担虚假陈述的相关责任。

四、投资者准入与适当性管理

1、新三板市场的投资者准入条件

根据资本投资行为理论可以得知，三板市场的风险和投资者的行为有互动的效应。一般而言，有效的投资者准入制度和退出制度可以增强投资者的风险承受能力，提高三板市场信息的精准性与有效性，有助于减少市场上的投机行为，使市场上的风险控制在确定的范围内。此外，以上制度能令投资者减少对不了解或缺乏认识的东西的投资欲望，与此同时可以令能够承受高风险的投资者进入三板市场。投资者准入制度不仅有保护缺乏风险承受能力的投资者的功能，还能减少由于市场风险所造成的社会成本，有助于促进三板市场上所有投资者的利益，保障金融创新的进步。

对投资者而言，投资者应当具有审慎投资的理性。在进行三板公司的股票交易时，应该认识股转公司的制度和规定，明白三板公司股票高风险的特点，结合投资者自身的风险偏好，谨慎的做出是否进行三板公司股票交易的投资决定。

但是这种投资理性并不是任何投资者都具备的，追逐利润可能导致人的行为的非理性。因此，出于对投资者保护的考虑，应当建立投资者准入制度。

在新三板实践中，能够参与新三板股份转让的投资者需要满足一定的条件。根据最新《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则试行）》的规定，对于机构投资者和自然人投资者的准入要求做了明确区分。其中，机构投资者，又可以分为一般机构投资者与特殊金融投资机构。首先，一般的机构投资者须符合一定的资本要求，如注册资本必须超过五百万元的要求，合伙企业则要求“实缴出资总额”超过五百万元。其次，特殊的金融投资机构则没有对资本进行要求，只要其向全国中小企业股份转让系统申请，即可参与三板市场的公开转让。

对于自然人投资者而言，考虑到新三板市场的风险，对于投资者的账户资产和投资经验有明确的要求，符合条件的自然人投资者才可以申请参与挂牌公司股票公开转让。对于参与定向发行股票的投资者，也需符合上述条件。

2、新三板市场投资者适当性管理

投资者适当性管理制度又称合格投资者管理制度，近十多年来，我国的资本市场发展迅速，金融创新不断，金融产品的高风险特点与投资者的风险承受能力的配合问题严重，这使市场对改善投资者适当性制度表现出很大的需求。

在适当性管理方面，主办券商依照业务细则的要求履行投资者适当性的管理责任。主要职责是对投资者的教育与风险评估，审查投资者提交的相关资料，与投资者签订书面的《买卖挂牌公司股票委托协议》和《挂牌公司股票公开转让特别风险揭示书》。若投资者不配合或者上报虚假信息，主办券商有权拒绝投资者进行三板公司股票交易等业务。

3、升板后无需市场准入资格

由于创业板市埸与主板市场的服务对象有所不同，前者的主要服务对象为成长型的中小企，后者则为处于成熟期的大型企业，与主板市场相比，创业板挂牌公司一般都是公司规模较小、营业指标不稳定的公司，所以两者的发行与上市的准入条件都有所不同，特别是强制信息披露和退市机制方面有较大的差异。例如创业板市埸的上市公司临时报告的查阅，只能在证监会制定的网站与上市公司的网站上披露，若投资者使用主板市场的搜索方式，就可能无法得知三板公司发生的重大变动。

再次，创业板的上市公司可以直接退市，不像主板市场的要求需要进入三板市场交易，并且此情况日渐增加，若大量不了解此风险的“散户”入市，这就有可能对市场造成难以弥补的损失，引发严重的问题。而新三板转板公司c创业板市场中的公司类似，因此可参照创业板的相关规定。目前，我国创业版市场没有投资者准入的规定，符合升板条件的三板公司是三板市场优秀的公司，所以应该给予投资者自由投资，同时通过风险揭示等方法强化投资者的风险意识。

没有设置投资者准入门槛并不是说不用对投资者的适当性进行管理。在创业板市场中，投资者适当性管理主要有两方面的要求：（1）在创业板参与交易的投资人应是具有一定风险承受能力的投资人；（2）投资人在参与创业板的交易前应当事先了解创业板市场的潜在交易风险。

由此可见，创业板没有新三板所要求的资本账户等硬性要求，因此，应注重对投资者的提醒注意义务，并且应对不同交易经验的投资者设置不同的提醒注意义务。当然，在提示了风险的情况下，投资者仍然选择投资行为，就可以放弃投资者适当性原则的保护，这也符合权利放弃的法理。

同样，升板公司本身就具有规模小、经营业绩不够稳定等特点，若转入创业板市场，当然需要符合创业板市场关于投资者适当性管理的基本要求，并且强化违法责任的承担。至于是否需要制定更具体、更高要求的提醒、揭示义务可依实践中的情况而定。

【注 释】

[1] “利益输送（Tunneling）”是Johson等在2000年提出的一个概念，原意指通过地下通道转移资产行为，在这里，Johson把它理解为企业的控制者从企业转移资产和利润到自已手中的各种合法的或者非法的行为，这种行为通常是对中小股东利益的侵犯.

[2] 《非上市公众公司管理办法》第五十九条规定，公众公司内幕信息知情人或非法获取内幕消息的人，在对公众公司股票价格有重大影响的信息公开前，泄露该信息、买卖或者建议他人买卖该股票的，依据《证券法》第二百零二条的规定进行处罚.

【参考文献】

[1] 张庆侠，冯建生.中美内幕交易界定的比较研究[J].河北法学，2011（29）8.

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[8] 武俊桥.证券市场投资者适当性原理初探[J].证券法苑，2010.

简述创业板市场的风险第9篇

关键词：创业板；ZZ增长模型；市盈率

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1000-176X(2011)04-0068-06

一、引 言

经过10年准备，我国创业板终于扬帆起航。2009年10月30日，28家公司闪亮登场深圳创业板。创业板的开市给投资者带来更多的投资机会；而作为投资者，最关心的是创业板的股票卖多少钱，增值潜力如何，泡沫和风险多大？同样，股市泡沫和风险程度，同样是证券监管方和交易所（深交所）关心的问题。

衡量股票价格高低的最常用指标是市盈率。在基本条件相同的情况下，市盈率越高，说明股票卖得越贵，从而泡沫和投资风险越大。在创业板上市的第一批28家公司平均发行市盈率为56.7倍。上市当日交易火暴，全日创业板市场总成交219.08亿元，至下午收市28只新股平均市盈率已达111.03倍，创业板总市值为1 399.67亿元，约占深市股票总市值的2.8%。开市之后，创业板市盈率涨涨跌跌，股票之间各有差异，2009年保持在100倍左右，进入2010年以后在70倍左右起伏（如图1所示）。

美国纳斯达克市场平均市盈率33.51，中国香港创业板平均市盈率39.61，国内中小企业板平均市盈率43.63倍――以此比较，深圳创业板市盈率明显偏高。然而，由于美国纳斯达克、香港创业板和中小企业板的公司情况、增值潜力等都不相同，简单比较无法得出谁高谁低的确切结论。就具体股票而言，创业板出现100倍甚至几百倍的市盈率的股票也未必就代表高估。这样的市盈率在美国纳斯达克市场上也不少见；甚至，在我国的主板市场上，也不乏这样的高市盈率股票。比如，统计数据显示，目前沪深主板市场就有天利高新、领先科技、海通集团等30只股票市盈率超过1 000倍。

那么，我国创业板目前的市盈率究竟是否合理？如果不合理，什么样的市盈率水平才是合理的？无论是投资者把握股票的投资区间，还是监管方面掌握市场情况，都需要有一个可以正确反映创业板公司特征的市盈率的理论标准。

二、评估方法

金融理论中，应用最为广泛的股票价值评估模型是Gordon红利增长模型，即P = D1/(k-g)；根据这个模型也可以推导出相应的“理论市盈率”模型，即P/E =(D1/E)/(k-g)。

然而， Gordon模型的评估结果对红利永续增长率极其敏感，而红利永续增长率实际是未来无限长时期的平均增长率。可想而知，其预测难度基本超过人类的智力极限。这就基本否定了Gordon模型的应用可行性。Gordon模型要求红利永续增长率绝对不能等于或高于投资者要求收益率。虽然现实中评估传统行业股票时经常用它，但根据上面的分析，预测较为准确可靠的永续增长率超出人类预测能力的极限，由此可以判断，这种“应用”实际上也不过是“装点门面”而已［1］。

而对于创业板的高增长股票而言，Gordon模型就彻底无能为力了。因为在上市前后若干年中，这些股票都有超出一般股票的增长速度，当然，这种增长速度在近期年份中很可能远远超出投资者的要求收益率。如何将这种近期年份中的“超常增长”“平均化为”一个适当低于投资者要求收益率的“永续增长率”？显然，这比预测一般稳定公司的永续增长率更为困难，恐怕是“神”也解决不了这样的问题［1］。

实际上，人们只能预测未来有限时期的平均增长率（而不是无限长时期的永续增长率）。因此，要想使股票价值评估模型有应用可行性，就应该建立在对人的预测能力的较为合理的假设下，不能采用像Gordon模型中的永续增长率这样的变量。从这个意义讲，张志强［2-3］建立的ZZ增长模型更具有合理性。模型的形式为：

P = ［(1+g)n-1］(1+g)E/g（1）

P/E = ［(1+g)n-1］(1+g)/g （2）

其中，P为股票理论价值；P/E为股票的理论市盈率；g为在可预见的未来时期中，股票每股收益的年均增长率；n为投资者对该股票的要求或期望投资回收期，单位为年，可以取整数或小数。注意，可预见的未来时期应该大于要求的投资回收期；如果预见到要求的投资回收期之后公司有“异常”波动，比如，有破产倒闭的危险，或者有大的增长机会，都应该体现在预计的年均增长率中。

ZZ增长模型注意ZZ增长模型是以发明者的名字命名的，但不能简称为ZZ模型，因为除了本文介绍的模型，发明者还有其他简单实用的财务/金融评估和决策模型，比如ZZ市净率模型、ZZ市销率模型、ZZ确定当量模型、ZZ约当系数模型、ZZ资本资产定价模型以及支持资本结构决策的ZZ杠杆模型等。的证明如下：

Gordon模型代表了折现现金流量的价值评估方法，实际上是以投资者要求收益率为标准来评估股票的价值。与之对应，ZZ增长模型是一种新的价值评估思路和方法，实际上是以投资者要求回收期为标准来评估股票的价值。至今为止，价值评估基本都是采用折现现金流量方法；以要求回收期为标准进行价值评估是一个全新的思路，这或许会有助于解决以往解决不了或解决不好的价值评估或资产定价难题。

在金融理论和实践中，创新固然重要，但更重要的是能解决问题。可喜的是，ZZ增长模型不但是基础性创新，可以轻而易举地突破Gordon模型的局限，解决包括创业板股票的价值评估或合理市盈率的估算等诸多难题。不难看出，与Gordon模型中的红利永续增长率g相比，可预测期内每股收益的平均增长率g容易预测得多；不仅如此，ZZ增长模型中的g可以取大于-100%的任何整数或小数，并且模型的评估结果对基础变量适度而不是过度敏感。这就使ZZ增长模型中的基础变量预测更为可行，而模型的评估结果也更为可靠。

注意要求收益率和要求回收期之间可以简单转换，即两者之间互为倒数关系。如果我国投资者要求收益率为10%，这意味着要求回收期为10年。以10年作为我国主板市场投资者的平均要求回收期，假定未来可预见时期（应该超过回收期，即10年以上）中，我国主板上市公司收益的年均增长率与过去10―20年国民经济增长率相当，即大约为10%。将这些数据代入ZZ增长模型，可得主板市场的理论市盈率为：

P/E=［(1+10%)10-1］(1+10%)/10%

=17.53倍

上述理论市盈率（17.53倍）基本与我国股市最近一次“探低”的市盈率，即大盘在2008年达到1 600多点时的市盈率接近（如图2所示）。这也印证了ZZ增长模型。

根据上面的计算，我国主板市场长期平均有100%的泡沫；而在目前市场较为低迷情况下，大约有43%的泡沫。

长期以来，无论是西方发达市场还是像我国这样的新兴市场，关于股市的泡沫程度问题一直争论不休，其原因在于许多观点往往是基于历史市盈率数据的主观猜测。其实，以历史市盈率为标准需要有一个逻辑前提，即历史的市盈率是正确的。但如何证明历史市盈率是正确的呢？这显然不太可能，因为不同市场不同历史时期有不同的（平均）市盈率，证明了某个时期某个市场上的市盈率都是正确的，就意味着其他时期和其他市场的市盈率是不正确的。由此可知，历史市盈率不可以作为评价的标准。更明显的一点是，目前的市盈率也将成为历史市盈率。所以，以历史市盈率为标准的评价，是循环论证，逻辑上不成立。而有了ZZ增长模型，这个问题就迎刃而解，因为可以得出一个与未来经济形势和企业实际发展潜力相联系的客观或理论标准，从而可以跳出以历史证明历史的循环。

三、创业板的合理市盈率

市场参与者普遍认同市盈率的高低应该取决于公司的增长潜力，这也是大家认为创业板市盈率应该高于主板的原因。根据上面的讨论，ZZ增长模型适当地考虑了公司的增长潜力。下面借助这个模型测算一下我国创业板的理论市盈率。

首先估算一下有关的变量。10%是常用的普通股票投资的要求收益率，假定根据深圳创业板的上市股票的风险情况，平均合适的风险补偿率为3%，即要求收益率为13%。因此，投资者的平均要求回收期n为1/13% = 7.6923年。根据中国证券报的资料统计（paper.省略/html），创业板公司近三年投资利润率平均为36%―41%。在收益的分红比率为零的情况下，投资利润率就等于收益的增长率。假设预计深圳创业板股票未来10年左右（超过7.6923年）保持这一增长率，取g为中间值38%。将n和g的估计值代入ZZ增长模型，可得：

P/E=［(1+38%)7.6923-1］(1+38%)/38%

=39.63倍

这个39.63倍即是目前深圳创业板股票的理论市盈率。这是传统概念的市盈率。根据证券日报的报道（news.省略），截至到2010年6月10日，在创业板挂牌上市的86只个股中，平均市盈率约为66.1倍。根据上述静态市盈率标准，市场泡沫为：

66.1/39.63-1 = 66.8%

66.8%的泡沫显然高于目前我国主板市场的泡沫，也高于美国NASDAQ市场、香港创业板以及国内中小企业板的泡沫。我国目前金融媒体（网络、报纸等）经常用动态市盈率，即股票价格与预计下年度每股收益的比率。上述传统概念的标准不难转化为动态市盈率标准。即P/E1 = P/E/(1+g) = 39.63/(1+38%) = 28.72。

与任何模型一样，ZZ增长模型计算的结果正确与否，也取决于基础数据估计的准确性。如果上述要求回收期和增长率估计基本正确，就可认为目前深圳创业板的确存在66.8%的泡沫。当然，如果遇到风吹草动，比如，像2000年的网络泡沫破灭，则会有大量资金出逃，股票价格将会大跌。最大下跌空间平均为目前价值的：

1- 39.63/66.1 = 40.0%

也就是说，如果遇到股市危机，我国创业板股票价格可能会下跌40%左右。这也就是我们在熊市过程中经常争论的“底”。可见，有了ZZ增长模型，以往争论不休的许多问题，包括股市泡沫、（长期）“底”在何处都可以轻松解决。

对于投资者而言，不但要知道股市（大盘）的估值或泡沫情况，还要知道具体股票的被高估或低估的程度。不难看出，ZZ增长模型完全可以用于分析和计算具体股票的理论市盈率和理论价值，当然需要为此估计该股票的年均每股收益增长率和投资者的要求回收期。需要说明的是，ZZ增长模型完全符合风险与收益决定价值的基本公理。其中对未来可预见时期的收益平均增长率的估计在很大程度上决定了未来收益，而要求回收期的估计则包含了投资者对风险的考虑。各个投资者对这两个基础变量估计的差异将引起最后评估股票价值的差异，从而进一步引起投资（买卖）决策的不同，这便是市场交易形成的基础。

由于不同的投资者对各只股票估计的增长率和回收期都有不同，表2针对创业板高风险、高增长的特征，基于ZZ增长模型计算列出了若干常见情况下的理论市盈率。注意回收期是收益率的倒数，要求回收期3年到10年对应着要求收益率为33.3%到10%；要求回收期越短，代表风险越大，要求收益率越高。投资者和监管者都可以对照评价或计算具体股票或股票市场总体的价值和市盈率。表中的数据都是理论市盈率，如果要计算某只股票的理论价值，在要求回收期和预期收益增长率对该股票预期相符的情况下，只要将表中的理论市盈率再乘以该股票的每股收益即可得到。

金融人士都知道，市盈率的高低不是在绝对意义上说明股票卖得贵贱；也就是说，市盈率高不一定说明股票被高估；而市盈率低也不一定说明股票被低估。具体还要根据股票的增长潜力来判断。但在ZZ增长模型之前，没有可以依赖的确切的定量标准可以用于判断股票的高估和低估情况。由表2可以看出，如果未来10年左右年增长率可达到100%左右，而风险不是很大（要求回收期在10年左右），则市盈率达到1 000倍也并不意味着高估。相反，如果未来10年左右年增长率在10%左右，而风险又很大（如要求回收期在5年左右），则市盈率达到10倍已经是高估了。我国创业板开市以来，许多创业板上市公司的股票市盈率在100倍左右。同样，如果投资者平均的要求回收期为7年，只要未来7年以上的年均增长率可以达到70%左右，则100倍的市盈率还算是没有高估。可见，由于ZZ增长模型以最为简洁的逻辑描述了增长率与股票价值以及市盈率之间的定量关系，根据ZZ增长模型，就可以方便地计算理论市盈率，从而解决诸如股市泡沫计量等理论和实际难题。

四、关于ZZ增长模型的两点讨论

1.关于贴现的回收期

金融学中早就有回收期的概念，但在基于回收期的价值评估思路提出之前，回收期的应用局限于实业项目的投资评估。最初的回收期概念如上面描述的一样。然而，随着折现方法在投资评估中的应用，大家逐渐认同不折现是回收期评估的一个缺点。于是，有人提出了贴现的回收期的概念，即将回收期定义为用各年收益的现值收回全部投资所需要的时间。这个概念在提出之后被各大金融教科书版复一版地传抄至今。

受财务和金融教科书的长期影响，时常有理论和实务专家提出，在推导ZZ增长模型时应该采用“贴现的回收期”。我们对此不敢苟同。主要原因有二：

一方面，非贴现的回收期是原本约定俗成的概念，这样选择概念符合习惯，也方便理解和应用；另一方面，贴现要用到贴现率，也就是要求收益率。但如前所述，回收期与收益率可以相互换算。比如，要求收益率为20%，则要求回收期为1/20%=5（年）。将两个高度相关的自变量同时纳入模型，会发生多重共线性的问题。另外，要求回收期和要求收益率是两个决策标准，如果都纳入模型，在两个标准一致的情况下，就有一个标准是多余的；而在两个标准不一致的情况下，就出现了标准上的矛盾。由此可知，“贴现的回收期”本身是自相矛盾的概念，合理的价值评估模型当然不能建立在这样的概念之上。

2.关于回收期后的现金流量

在实业项目的投资评估中，回收期还有一个缺点，即无法考虑回收期之后的现金流量情况。一个常举的例子是，有两个投资项目，回收期内现金流量相同，而回收期后现金流量有明显差异。在这种情况下，根据回收期标准评价，就不能明确判断项目的优劣。业内人士基本认同，这是比“不折现”更严重的缺点，或者说是回收期评估的主要缺点。

在各种场合介绍ZZ增长模型时，也有专家担心上述两方面的问题。然而，在ZZ增长模型中，这样的问题基本不存在。因为ZZ增长模型根据可预测时期的平均增长率来计算理论市盈率或股票价值，如果能预测到回收期后的现金流量大或增长率高，则模型中的增长率必然高，从而意味着模型考虑了回收期后的现金流量情况。所以，只要能预测到的情况，都应该反映到模型中g的估计上，从而也就考虑到理论市盈率和股票价值中。

也有人担心可预测期后还有过高或过低的现金流量。虽然不能排除这种可能性，但既然是在预测期之后，也就是无法预测的，任何模型都无法考虑这样的情况。同样，作为投资者，无论他/她用什么模型，或者不用任何模型，没有预测到的情况将不会影响他/她的投资即买卖决策，从而也就不影响股票价值。既然无法预测的情况不影响股票价值，也就没有必要依据这样的不确定信息建立评估模型。

五、结论与建议

根据上述分析，我国创业板市场市盈率确实存在一定程度的高估。同样，现实股市中也难免有或多或少的泡沫。作为监管方，可公布根据ZZ增长模型计算的股票理论价值和泡沫程度，给投资者提供更多的投资决策参考；当然在市场泡沫较为严重的情况下，可采取适当的措施，抑制过度投机行为，减少市场泡沫。作为投资者，在市场泡沫严重的情况下应该逢高减仓，轻仓避险；在市场泡沫少（比如，根据ZZ增长模型计算泡沫在10%以下）的情况下大胆加仓。如果在市场泡沫严重的情况下仍然有投资愿望，比如，尽管泡沫已经很严重，但由于种种原因，预期未来股票价格还有上升空间，可根据ZZ增长模型计算各只股票的泡沫程度，选择泡沫程度相对低的股票投资，是相对安全的做法。

模型评估或测算的正确与否，既取决于模型的正确性或合理性，也取决于模型中基础数据估计的可靠性。任何模型都不可能在基础数据不正确的情况下得到正确的结果。对于ZZ增长模型而言，未来可预测时期（超过要求回收期）收益的平均增长率（g）是其中关键的基础变量，应用时应该做出尽可能准确的预测。可以肯定的是，在各种股票价值评估模型中，ZZ增长模型的基础数据是最为简单和容易预测的。

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