关键词：金融市场 结构问题 文献综述 启示
中图分类号：F832 文献标识码：A
一般来说，研究对象的概念很重要，因此金融业市场结构的定义是此类研究的前提条件，明确了研究起点之后，才能对具体的内容进行展开。依据这样的逻辑推理，本文在以下的内容中，首先从金融结构定义的回顾开始，依次对分析方法、市场效率研究、市场的进出障碍等方面的文献进行了说明，最后还对我国的情况作出了综述和分析。
一、研究出发点的辩证回顾
戈德.史密斯（Goldsmith）对金融市场结构的定义是：金融工具和金融机构的相对规模。这是一个很抽象的概念，我们可以从两个方面认识：第一，金融工具、金融机构资源自身在金融市场上的配置，这是金融市场结构的数量含义；第二，金融工具和金融机构之间的比例分配，这是金融市场结构的微观构成。本文认为，这个定义存在缺陷，即从逻辑上来看，仅局限在金融市场的宏观分析，而没有考察市场主体的行为特征。另外，完全竞争市场理论对金融业市场结构的研究也产生了影响，使得很多金融市场结构的研究过于理想化。因此，作为研究的出发点，我们将金融业市场结构定义为：以金融工具、金融机构为基础，微观决策主体之间的构成及其关系的总和。
随着各国金融业的快速发展，金融学家们发现原有的定义存在问题，这为他们的研究工作带来了影响，于是出现了新的认识。 哈佛大学的迈克尔・波特 （MichaelE・Porter） 在分析产业竞争战略时指出“产业结构分析是建立竞争战略的基础，理解产业结构永远是战略分析的起点”。波特的竞争战略理论强调竞争战略的制定要结合产业结构的特点，也就是把企业行为加入到市场结构的范畴。美国哈佛大学的梅森（ E. S.Masson ）和贝恩（J. S. Bain ）提出了分析现代产业组织的S （structure ） -C （ conduct） -P （ per-formance）理论（SCP模型）：从市场结构、市场行为和市场效率三个方面研究产业结构，其中心思想是市场结构决定了市场主体的行为和市场效率，而后两者对产业市场结构起反作用。这一理论对市场结构提出了新的分析，并在很长的时间内指导着金融业市场结构的研究。
在回顾金融市场结构的定义、理论基础之后本文认为，随着政府对金融业严格管制逐渐减弱，金融业在世界各国已经成为影响宏观经济的重要产业。研究金融业市场的出发点不应局限于理论上的定义、概念，而需要结合不同国家、不同市场经济模式的特性，找到金融业市场结构的共同规律，探索最佳的金融市场结构。
二、金融业市场结构相关研究的评说
（一） 关于金融业市场组成
金融业市场的组成在很大程度上影响着金融业市场结构的性质，我国学者林毅夫（2001）认为金融市场由两个主要的部分组成：1.银行业内部的结构，即信贷资产在不同银行间的分布状况，特别是不同规模的银行在信贷活动中所处地位和相应的分工；2.指金融市场的融资结构，即以股市融资为代表的市场型直接融 资（MS型）和以银行融资为代表的关系型间接融资（BS型）的相对比例及其分工。
谢平（2003）将我国的金融市场组成概括为：由银行、证券、保险分业经营和分业监管共同组成的金融体制。
蔡丛露（2007）的研究了银行集中度和金融稳定关系，并对银行业产权结构改革提出了政策建议。
汪静波（2013年）主要从银行业市场结构对金融稳定的间接和直接影响进行了分析，并其与金融系统稳定性的关系进行了阐述。
本文认为金融业市场的组成具有层次性，如图所示：
国家监管部门
第一层次 宏观金融 货币、财政政策（中央银行）
国际金融形势
单一国家经济发展水平
影响 决定
银行业机构（商业银行为主体）
第二层次 微观金融 金融融资结构（资本、保险市场）
公司金融
从目前的文献来看，这方面的研究不多，而且存在着层次划分不明确的缺陷，有时会将宏观金融结构的组成与微观金融的组成相交叉，在本文看来，两者的关系是决定与影响，这种分层次的金融结构组成分析，有利于发挥它们的协同效应，准确把握金融行业市场的结构。
（二） 金融业市场组织模式
1、金融市场结构与资本市场模式。
Asli Demirguc-Kunt 和 Ross Levine（1996）的研究表明，中央银行资产、商业银行资产、非银行金融机构资产、公司信用、金融深化程度与股票市场资本化之间的比例关系在不同收入水平的国家和不同的时间截面上有所不同，主要表现在高收入国家非银行金融机构的资产比例和股票市场资本化明显高于中低收入国家，中低收入国家中央银行资产比例则要高于高收入国家。由此可见，金融结构对资本市场的有效使用可以提高金融市场的效率。
2、金融市场结构与金融中介。
Gurley 和Shaw（1955，1960）以及Goldsmith（1969）论证了银行中介债务融资的产生以及证券市场出现的必然性。本文认为，金融中介的发展是优化金融业市场结构的重要因素，从西方国家产业发展的历史来看，加大中介组织在产业结构中的比重有利于产业市场的信息传递。
3、国家对金融业结构的管制
这是本文的分析，因为通过对国际金融的分析发现，国家的金融管制政策和力度会对金融业结构产生作用。由于缺乏相应的实证论据，本文只是基于合理的逻辑分析。前文已经把金融市场结构划分为微观、宏观两个部分，宏观金融的主体以政府为主，而一般来看，不存在纯粹的无管制的自由金融市场。主要原因是：金融市场以商品市场为基础，自由放任的金融政策可能会导致两个市场的连动，在国际贸易较为发达的情况下，如果处理不当则存在着较大风险，所以国家必须进行必要的管制。
国家管制的手段主要是外汇、货币政策，这其中又包括对利率、汇率等重要指标的调节，这些政策、指标都是微观金融主体进行决策的依据，从而影响着金融市场资源的配置，最终调节了金融业市场结构。
4、金融业市场结构与公司融资
Titman 和Wessels （1988）对美国公司债务/权益比率的实证研究、Rajan和Zingales（1994）对一些工业化国家样本的研究、Demirguc-Kunt 和Maksimovic（1994）对一些发展中国家样本的研究以及Mayer（1989）和Singh（1995）对工业化国家和发展中国家公司融资状况的比较研究都表明，不论是在发达经济体还是在新兴经济体，金融结构与公司融资行为之间的相关程度并不高。
学者们根据自己进行的实证分析结果，作了分析。本文认为，金融业市场结构一定会影响企业的融资，但是具体的影响程度不同，原因是：金融市场是企业重要的融资渠道，但是企业也会依靠其他市场融资，这种多元化融资降低了金融市场结构变动与企业融资的相关度。
三、金融业市场结构与经济增长
研究金融市场结构的最终目的是实现宏观经济的重要目标-经济增长，从现在的研究来看，这是该领域的研究热点。
林毅夫等人（2001）从资金使用的机会成本、金融体系的融资成本、资金提供成本与金融分工和融资成本、资金供求多个角度分析了金融结构与经济发展的关系，他们的结论是：如果银行结构、融资结构（作者注：金融结构）与经济结构的内容和要求相匹配，将会有利于经济的发展和增长；反之，则会对经济的发展和增长起阻碍作用。在研究方法上，林毅夫等人的研究是以资源禀赋优势理论、交易成本理论为依据，这与很多西方学者的信息经济学研究方法不同。本文认为所谓的金融结构与经济结构相匹配是指，金融市场配置资源的流向要符合效率原则，同时也要满足国家宏观经济发展的要求。
我国学者孙杰（2003）指出：从金融结构与经济发展的关系来看，发达经济体比发展中经济体显得要密切得多。这个分析结论表明，金融业市场结构的组成、内容、运行方式都收到经济增长水平的影响，体现了作用与反作用的关系。
此外，还有其他角度的分析，例如Goldsmith教授（1969）使用1860-1963 年的数据证明了人均收入随着的金融中介资产与GDP 的比例（金融结构的指标之一）增长而增长，而且增长速度高于平均水平的国家，金融中介资产与GDP 的比例也高于平均水平。
Mckinnon（1973）则强调了金融部门的改革对于增长的重要性，他指出，金融部门的改革主要是金融信息服务、健全金融法制的改革。
基于上述的研究成果和一些文献的实证分析，可以得出结论：金融业市场结构从多个方面促进或制约着经济增长状况，完善金融市场结构是重要的经济发展动力源。
四、我国的金融业市场结构
在名为《中国金融结构调整问题研究》的报告中阙紫康（2003）对我国的金融结构进行了系统、全面的阐述，研究内容包括：中国金融结构的特征；当前我国金融结构合理性的判断；我国金融结构是否存在帕累托改进的可能性；金融结构演变的需求驱动因素分析；我国金融结构调整的方向。
该报告的主要结论是，
（一）我国的金融市场结构属于政府主导型，在很多方面体现了现代金融市场结构的特点
（二）我国现行的金融结构不利于新企业的出现和成长，存在缺陷。
（三）我国金融结构具有帕累托改进的可能。
（四）储蓄投资转化需求是塑造中国金融结构最主要的需要驱动因素。
（五）中国金融结构调整，报告认为调整有两条主线：一是稳步推进多元化，
二是尽快形成金融市场的分层化。
五、主要启示
综上所述，本文对金融业市场结构的几个方面进行了回顾和简要评述，本文认为，在当前经济全球化的大背景下，中国经济已经计入稳定增长的“新常态”，加之利率市场化和未来存款保险制度的双重冲击，金融业市场结构将面临相机抉择的调整机遇，同时，市场风险加大也必然带来银行也结构的大调整。本文认为，未来金融业市场结构的相关研究将更加注重市场在资源配置中的决定性作用，金融业市场结果也将表现为出以下特征：一是传统五大国有银行将继续扮演推动经济发展的主力军，同时，面临着严峻的冲击和挑战，总体市场规模增长速度将放缓；二是民营银行、外资银行等将会逐步分化，一部分实力较弱的银行将面临转型或退出；三是金融创新力度将不断加大，银行系统外运作的资金规模将随着电商的发展而加大，对银行利润造成冲击，原有较为单一的商业银行结构将真正过渡为较为多元化的金融机构与非金融机构并存的结构。
参考文献
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[2]蔡丛露；银行业市场结构、产权结构与金融稳定研究[D] ；厦门大学；2007年
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[4]彭欢；中国银行业市场结构研究[D]；西南财经大学；2010年
【关键词】相依风险 Copula理论 金融业 证券市场风险
一、金融市场的关联性及金融风险相依研究的缘起
世界金融体系的形成和构建与资本主义经济世界体系同步，经受过多次经济危机，业已相对成熟。改革开放后，国内金融市场在加入WTO的同时日渐融入国际金融市场，内在结构逐渐实现国际化同构，有由里到内均和国际市场融为一体的趋势和倾向。也就是说，海内外金融市场的关联性或者说相关性越来越强，研究某地域或某方面的金融现象必须有相对系统的观点来关照。
在金融经济发展的过程中，最为关键的问题之一是管控各种金融风险，其重要前提是金融风险的量度和预测问题。在金融市场关联性和相关性越来越强的情况下，各种金融风险的相关性也逐渐增强，其具体的风险量度问题也应该充分考虑相关风险的系列情况，即联合风险或者说是相依风险的度量问题。
基于对风险相关即风险相依具体复杂内在情况的认识和估量不足，早期开展金融风险相依研究的主导思路是线性相关系数分析法或Granger因果关系分析方法。另外，VaR风险价值的计算方法以其较强的操作性及相对的准确度为综合风险度量提供了一个便利的框架，被大量金融机构接受，成为后者研究综合风险或者相依风险的主导计量方法。
二、Copula理论的内涵及其对金融相依风险研究的推动维度
Copula本是数学统计范畴内的一种理念方法，其核心是利用样本数据和各种风险资产收益率的边缘分布近似确定其联合分布。Copula理论发展成熟于海外，2002年张尧庭撰文其在金融领域应用的可能性后，Copula理论随着金融市场的关联性、金融风险的相关性、证券市场风险相依等顺序和逻辑不断深入，逐渐成为风险相依研究的主流，从多方面推动了风险相依风险研究的发展。
（一）克服了传统风险度量方法的缺陷，推动了相依风险度量预算研究的进一步发展
随着交易活动及工具的不断增长变迁，金融市场的波动性日趋激烈，基于正态分布假设的传统风险度量方法及线性相关系数指标面对复杂的金融风险相依实务的时候本身缺陷尽显，导致出现了实务层面和研究层面的双重困境。而Copula理论以其不变性导出的系列相关性描述指标比线性相关系数更切合风险实务，Copula通过对相关结构和边缘分布分别建模的灵活性可构建出比多元正态分布假设下更合适准确的多元分布，比传统方法有明显的优势，推动了相依风险度量预算研究的进一步发展。
（二）推动优化VaR风险价值的计算，提升风险度量预算的准确度
VaR风险价值的计算方法虽然有操作性强且相对全面的优势，但随着研究的深入和实践实务增多其在不同模型计算结构差异及尾部损失信息反映等方面的缺陷也逐渐被人意识到。对此，马艳民、谢赤、罗付岩等部分学者探索构建基于Copula理论的VaR模型，提炼基于Copula函数的VaR与CVaR算法，通过将Copula融入VAR中优化VaR风险价值的计算，构建更为有效的风险管理模型，进而得出与实际分布更为近似的联合分布或者说相依分布。
（三）以对尾部相关性的敏感优势，推动证券相依风险研究的长足发展
对于证券市场风险而言，尾部相关性因其在市场大跌时的强烈反应对预防、管控股市重大风险非常关键，但是相对简单的线性描述不能够充分展现复杂而多变的尾部相关性，限制了其对证券风险相依研究的力度。对此，Copula以其刻画相关性的全面而灵活的优势，可充分地展现尾部相关的全部信息。基于此，Fre、马艳民、任仙玲、司继文等海内外学者陆续利用Copula的这个优势深化研究证券相依风险，并使Copula理论之成为证券相依风险研究的主导理论。
（四）以其较强的普适度，Copula理论扩大了金融风险度量的论述研究范围
在引入Copula理论之前，基于当时国内金融风险管理实务的局限及传统风险度量方法及指标的缺陷，论述范围一直比较有限，主要以相对西化的理论分析欧美成熟市场的金融现象为国内提供借鉴意义。引入Copula理论之后，论述范围有所扩大，相当一部分研究者把视角转向沪深股市甚至以韩国、台湾为代表的东亚金融市场。
三、Copula理论应用的局限及金融相依风险研究未来走向探讨
风险相依研究引入应用Copula为确保为金融风险管理提供更切实有效地基础信息，同时研究者和实务负责人员还应该清醒地意识到Copula理论应用的局限、难点和先天不足。
首先，Copula理论本来属于数学统计范畴，其在金融领域的应用需要克服跨学科和领域的界限，不同学科和领域的某些内在实质差异会影响Copula在金融领域的应有深度和效果，即风险相依研究引入应用Copula理论要克服不同学科的异质性特点、
其次，国内风险相依研究或金融市场研究引入应用Copula理论的借鉴参照是海外的相关研究和实务开展。对此，值得注意的是，海外在这方面的研究和关注开始于1999年前后，到2008年的时候已经比较成熟了，不过依然没有拦住2008年全球性金融危机的爆发，这说明海外相关研究和探索本身在整体上不能算是成功的经验，或者说Copula理论在金融领域的应用本身存在先天性不足。
最后，从传播流程上说，风险相依研究或者说金融市场研究引入应用Copula理论属于舶来品，存在着本土化路径探索的问题。虽然着国内金融业在融入世界金融市场方面的深度不断增大，不过基于政治制度和监管体制等原因，国内金融市场有其自身的独特性，目前在转型期间的成熟度也相对不足，海外的相关经验在国内的适用度比较有限。
总之，国内风险相依研究引入运用Copula理论面临着跨学科异质性难点，其本身还要有借鉴失败探索进而本土化成功转型的难点。在这种情况下，国内风险相依研究：一应该清醒意识到这些不足和难点，避免绝对盲从和不假思索地肯定和盲从；二应该立足国内现实，强化国内实务实证研究，在此基础上探索应用路径；三应该引入多种相似理论和方法进行对比博弈，扭转以Copula理论为绝对主导的局面；四应该将Copula理论量度和预测风险相依与相依风险的管控相结合，利用前者为管控风险提供方便，利用后者的效果倒逼证实风险量度的科学性和合理性。
参考文献
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关键词：利率市场化;金融抑制;金融深化风险
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2014年10月31日
引言
利率是指一定时间内因持有一定量某种计价单位（人民币、美元甚至购买力）而承诺的回报率。利率可以视为金融产品的另一种价格表现形式，在调节资金供求中发挥着重要作用，直接影响金融市场配置资源的效率。相关理论和研究表明，利率市场化条件下所产生的利率水平有利于最大限度地发挥金融市场效率。利率市场化是发挥市场在利率产生过程中的决定作用，由供求决定市场出清状态下的均衡利率水平，政府仅在市场出现失灵时进行利率调控，也称为利率自由化。
我国利率市场化改革开始于1996年银行间同业拆借市场利率的市场化，此后，债券市场利率、外币贷款利率、大额外币存款利率、小额外币存款利率也先后实现了市场化，同时，逐步放宽人民币存贷款利率的浮动区间，2013年7月20日，人民币贷款利率实现了市场化。目前，我国只有人民币存款利率还处于上限管制状态，其他利率均实现了市场化。
我国的利率市场化改革是全球金融自由化浪潮的组成部分，伴随着世界各国的利率市场化改革，学术界对利率市场化进行了深入的研究，本文选取与我国利率市场化改革相关的文献进行梳理、评述，总结已有研究成果，尝试展望后续研究方向。
一、利率市场化理论基础
利率市场化的理论基础为MacKinnon（1973）的金融抑制理论和Shaw（1973）的金融自由化理论。MacKinnon（1973）和Shaw（1973）通过对发展中国家金融干预与经济落后之间关系的研究，认为政府对金融的干预尤其是对利率的管制造成了资本市场的分割，而这种分割造成了低利率甚至是负利率（均为实际利率），特权阶层能够轻松获得融资，而无特权阶层难以获得高层次创新所需的资金，导致发展中国家经济只能维持低层次数量增长，难以出现由创新带来的飞跃式发展。因此，MacKinnon（1973）和Shaw（1973）认为金融抑制是造成发展中国家经济落后的主要原因，而为了化解金融抑制对经济发展的阻碍，需要放开政府管制，由市场决定金融资源配置，实现金融自由化。
MacKinnon和Shaw开创了金融抑制理论和金融自由化理论，当时包括美国在内的发达国家和发展中国家均存在不同程度的金融抑制，金融抑制理论和金融自由化理论的提出从一定程度上加速了世界各国的金融自由化进程。同时，给出了发展中国家经济落后的一种解释，对提升发展中国家经济水平具有探索和参考价值。
MacKinnon和Shaw对于金融抑制理论和金融自由化理论的开创性论述也存在粗糙和有待改进的地方：没有论述发展中国家摆脱金融抑制实现金融自由化的外部经济环境、具体改革路径和相应的改革时机，同时忽略了金融自由化之外的其他因素对经济发展的作用，比如原有的科技发展基础、劳动者的平均素质、资本市场的发展状况和金融市场参与者的素质，政府的调控监管能力等，缺乏实践指导意义。金融抑制理论和金融自由化理论开创不久，拉丁美洲的智利、阿根廷等国以该理论为指导，纷纷开展了激进的金融自由化改革，以期通过金融自由化打破本国经济增速缓慢的困局，但是这些国家的改革均已惨败而告终，有的甚至引发了全国性的经济危机，使得原本落后的经济雪上加霜。
二、金融抑制理论的改进和发展
金融抑制理论提出后，世界各国学者对该理论展开了更为深入的研究并对理论进行了修正和完善。
20世纪90年代，MacKinnon通过总结发展中国家金融自由化改革的经验和教训，对其早先提出的金融抑制理论进行了补充，提出了经济自由化的顺序理论，对金融自由化改革的顺序和可能路径进行了论述。MacKinnon认为政府不能够也不应该同时采取全部的自由化措施，受到各国国情以及自由化进行时国际经济环境差异的影响，各国的金融自由化的最优顺序可以存在差异。MacKinnon的经济自由化的顺序理论承认了自由化改革所需的客观条件，认为金融自由化改革应当遵循一定的顺序推进，具有了较强的实践指导意义。
Gibson、Tsakalotos（1994）对以往论述发展中国家金融自由化改革的文献进行了回顾，认为发展中国家金融市场的某些缺陷阻碍了其自由化的进程，同时认为以往许多文献中所设想的过于简单的金融自由化战略不适用于发展中国家实际。他们认为自由化的战略应当包含符合经济实际状况的金融机构发展方案。Gibson、Tsakalotos（1994）的观点考虑到了发展中国家实际经济状况在自由化进程中所发挥的作用，使自由化理论有了较强的实践指导意义。
赫尔曼、穆尔多克、斯蒂格利茨（1997）提出了金融约束理论，认为金融抑制理论的假设与发展中国家的现实相去甚远，发展中国家并不具备推行金融自由化进而提振经济的前提条件，发展中国家存在管制的金融体制具有其合理性，这种合理的金融管制体制被称为金融约束。该理论充分考虑了经济欠发达国家的实际状况，为发展中国家金融自由化过程中如何实施政府干预提供了理论依据和政策框架。
对金融抑制理论的修正和完善，使得金融抑制理论形成了完整体系，对世界各国金融自由化改革具有很强的指导价值，有助于各国制定合理的金融自由化路径、降低相关风险，最大限度发挥金融自由化对经济的正向作用。
三、我国实行利率市场化的必要性
我国学者以完善后的金融抑制理论体系为出发点，结合我国国情，从金融抑制造成的经济损失和金融约束的合理性两方面入手，研究我国实行利率市场化的必要性。
一部分学者认为金融抑制和利率管制是我国经济效率低的主要原因。周业安（1999）通过实证研究证明金融抑制导致了信贷资源使用效率低下，提高了企业利息支出以外的融资成本，同时造成非国有经济融资困难的局面。黄桂田、何石军（2011）认为利率和汇率管制催生了超额货币需求，同时扭曲投资和外向经济结构，这些都导致了经济效率的损失。
有些学者认为我国的金融制度有其符合客观规律和合理的一面。王晋斌（2000）认为90年代实行的金融政策并不是金融抑制，而是扎根中国实际、权衡利弊得失后的权宜之计，其在促进融资和化解风险方面起到了积极作用。黄金老（2001）则认为上世纪80年代，我国并不具备通过利率市场化提升经济效率的客观条件，即使实行了市场化也无法发挥市场化的预期作用。曾康霖（2004）认为金融抑制论在对欠发达国家实际情况的分析方面具有积极的指导意义，不应当只关注其强调取消金融管制的方面。
综合上述两方面学者的意见，我国确实存在金融抑制阻碍经济发展的问题，需要实行利率市场化消除金融抑制，但是利率市场化的推行需要综合考虑经济环境、金融市场发展水平等多方面因素，我国利率市场化应当逐步、审慎推进。
四、我国利率市场化的风险
自金融抑制理论创立至今，对利率市场化理论的研究使得学术界达成了共识：利率市场化改革能够提升经济效率，但是改革应当遵循一定的顺序逐步进行，并且改革伴随着较大的风险。随着我国利率市场化改革逐步地顺利实施，近年来，学术界对利率市场化的研究集中到利率市场化的风险方面，基本可以划分为两类：一类主要研究利率市场化过程中的风险，即阶段性风险;另一类主要研究利率市场化后的风险，即利率的恒久性风险。
吴炳辉、何建敏（2014）在我国贷款利率下限取消、存款利率市场化逐步推进的背景下，从理论角度深入研究了存款利率市场化改革中可能产生的流动性风险、信用风险和汇率风险，为存款利率市场化的风险研究提供了理论借鉴。这篇文献的创新之处在于，将存款利率市场化的阶段性风险由商业银行拓展到了企业和居民，从整个国民经济的不同角度较为全面地研究了存款利率市场化的阶段性风险。
李庆水（2013）通过比较研究美国、日本利率市场化的过程，提出我国利率市场化改革中应当重视监管的作用，以其他国家利率市场化改革中的经验和教训为借鉴，提前建立完善的监管体系，以此作为应对存贷款利率市场化改革风险的方法，从监管角度提出了管理利率市场化阶段性风险的策略。
杨梅（2013）运用敏感性压力测试的方法，定量研究了我国上市商业银行在贷款利率市场化中的阶段性风险，提出当前温和的改革步骤不会造成我国上市商业银行难以承受的损失，更不会引发系统系风险、带来经济运行混乱，并提出了相应的阶段性风险应对策略。
巴曙松、严敏、王月香（2013）以我国中小商业银行为研究对象，论述了利率市场化改革后其所面临的恒久利率风险。周颖辉（2013）论述了利率市场化对我国商业银行体系的利润水平、经营模式以及监管带来的影响。张慧莲、周晓乔（2014）研究了我国利率市场化改革至今所产生的影响以及应对利率市场化风险的策略。
五、利率市场化研究展望
总结以往有关利率市场化的研究成果，已经形成了较为完善的利率市场化理论体系，并对我国的利率市场化实践产生了积极的指导意义，有效降低了我国利率市场化改革中的风险，是我国利率市场化改革得以较为顺利进行的有力保障。
当前，我国利率市场化改革进入了最为关键的存款利率市场化改革阶段，本文认为后续研究重点应当集中在以下两个方面：一是存款利率市场化的路径以及阶段性风险;二是全面市场化后的恒久性利率风险研究。研究方法应当是以利率市场化理论为坚实基础的定量研究为主，以期能够较为准确地指导利率市场化改革的实践。
主要参考文献：
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[关键词]金融证券类专业 课程体系 金融学 证券投资 学科体系
[作者简介]刘建和（1973- ），男，浙江绍兴人，浙江财经大学投资系主任，副教授，博士，主要从事证券市场和理论经济学的研究工作。（浙江 杭州 310018）
[中图分类号]G642.3 [文献标识码]A [文章编号]1004-3985（2013）30-0142-02
随着中国这个世界第二大经济体不断努力使其金融市场全球化，10年后A股市值已经超过12万亿美元。自从中国去年超过日本成为世界股市市值第二大的国家，中国两大证交所――上交所和深交所的市值总和为4万亿美元左右。而据美国高盛公司预测，到2030年，中国的股市市值有可能超过美国。
一、提出问题
如此庞大的证券市场需要得到维持以及发展，必须依靠大量的证券人才才能得以实现。目前，我国证券市场已经进入了一个新的阶段，证券市场的人才需求越来越呈现出复合型、高端型、高素质、具有创新和竞争意识多方面要求并进的特点。培育具有这些特点的人才，有必要对内地的金融证券类课程体系进行相应的专业化本土化改革。
林毅夫曾指出“被解释现象的重要性决定社会科学理论的贡献大小”。当前金融大学科的理论主要来自于西方发达国家，西方发达国家的金融市场发展历史长，制度设计比较完备，而内地金融市场发展时间短，制度建设仍处于不断完善的过程中。所以如何利用现代金融理论体系对内地金融市场尤其是证券市场进行安全分析，这是金融证券类课程体系设计面临的一个大问题。因此，本文认为进行专业化本土化改革研究，就是要把金融证券类课程体系结合内地金融业的实际情况进行专业化和本土化，使得金融证券类课程体系适应本地金融市场的要求。一方面，课程体系改革的目的是可以把金融证券理论与中国股市的实践活动结合起来，可以用理论知识来指导实践、面向实务；另一方面，课程体系改革的结果是培养能够把金融证券理论与中国股市的实践结合起来的人才，这样才能面向金融类企业对于实务人员的需求，推动金融市场合理化发展。
二、金融证券类的课程体系设计
内地学术界对于金融证券类课程体系的设立，虽然基本上沿袭海外金融体系的模式，但是受到我国金融体系以银行为基础的特征的影响，金融学专业教育主要以银行管理为主体，与金融学理论以投资学和公司金融为主体存在一定的差异。正是如此，随着内地证券市场的发展，内地学术界对金融证券类课程的教学改革已经有了一定程度的研究，这些成果主要可以归类为宏观和微观两大类。
宏观上，对于整个学科体系的建设诸多学者提出了不多的意见和建议。如“内地金融学内涵界定模糊，理论和学科建设滞后”“美国专业课程设置上比较灵活丰富，培养目标侧重于实用性”“我国金融学的教学有必要跟上时代步伐，增养适应市场需要的金融人才”。微观上，主要是对于学科体系中某门课程教学方法的研究。如“应发展实验金融学来推动资本市场的规范化”“案例讨论是调动学生积极性主动性的关键环节”。还有个别学者从“分层化教学的角度提出对金融证券类课程体系的改革”。
从这些前人的教学改革研究上，不难发现仍具有许多值得进一步发展的方面。目前内地金融证券类课程体系的设置与海外相比差距并不大，也具备了从金融学、金融市场学、金融经济学到投资学、金融工程、期权期货及衍生工具等一系列课程，也充分应用了多媒体教学手段和案例教学的方法。正是如此，笔者认为金融证券类课程体系的症结在于专业化和本土化问题，并试图提出一种针对整个课程体系的可行性解决方案。
三、目前金融证券类课程体系设计的不足
综上所述，金融证券类学科的理论体系基本上来自于西方，如何利用西方的金融证券类理论体系对内地的金融市场和证券市场进行剖析，以使得内地的金融证券类人才的培养符合内地金融市场的需求，这是金融证券类课程体系设计面临的重点，但是现有高校的金融证券类专业课程更多地专注于理论体系的传授。专业化和本土化的提出，能够有效地解决证券类专业课程体系的实用性问题。总体来看，笔者发现现有的相关课程体系设计存在三个方面缺陷。
（一）论文教学走形式
虽然在本科生和研究生课程的教学培养方案中会设立一些关于文献研读或是论文写作方面的课程，但是这些课程的安排时间一般都是偏向于最后的一个和若干个教学学期。但是对于相关涉及的学生来说可能要求的学分已经完成得差不多了，所以这方面的课程可能会由于选课人数不够或是其他原因而开设不了，那么对于学生来说只能依靠自己去自学论文的撰写而缺乏一定的系统性教学。正如孙音在《探讨当前金融学研究方法及研究生教育存在的缺陷》一文中所认为的那样，甚至连金融专业研究生的毕业论文也缺乏分析和解决问题的能力。总体而言，论文的教学并不符合专业化和本土化的要求。
（二）课程设置不合理
在内地金融学专业人才培养体系中，金融学基础课程主要是经济学、货币银行学和国际金融等。一方面，基础课程体系主要侧重于宏观研究，使得学生对内地金融业的运作机制理解不多；另一方面，课程体系设计偏重理论性的文字描述，相关数理知识类课程相对较少。同时数理经济学方面课程设置虽然比较重要，但实际这方面许多课程有可能设置为选修课且被学生认为难度过高而选择性忽略。
（三）教学内容有偏差
同时内地金融证券类专业课程体系在教学上缺乏专业化和本土化的案例实践。内地相当大部分的投资者在投资分析中以技术分析为主，因此证券分析课程中教学内容也往往偏向技术分析，对基本分析和价值投资的内容涉及较少。学生也以为A股并不适合基本分析和价值投资，对课程的学习重视程度不足。这种思路的偏差使得固定收益证券和投资学等课程中大量的价值评估内容被学生认为难以在实践中得到应用。同时，金融证券类课程体系中大量使用海外的案例进行教学，最终导致理论的教学与内地金融市场尤其是A股的实践相脱节。
四、提高专业化和本土化的对策
正是如此，针对目前金融证券类课程体系设计的不足，笔者认为有必要从提高专业化和本土化方面来弥补。
（一）提高课程教学专业化
要提高金融证券类课程体系设计的专业化特别要加强理论与实际的联系。
1.加强写作能力的培养。以普通高校的金融专业研究生教学培养方案为例。许多高校并未设置有关应用文（特别是研究生论文）的培养，即使是设置了例如像文献选读这样的课程，但是这些课仅是面对各自的相关专业方向。有相当部分金融证券类专业的学生毕业后的就业方向为券商、投资管理公司、商业银行和信托公司的投资管理部或投资银行部等相对专业的投资岗位。因此，本文建议在研究生期间第一学期或在本科生大三年级就开设一门应用文或毕业论文写作的必修课程，不仅系统地教授未来走上工作岗位可能会用到的一些文书格式，而且详细为学生撰写论一个全方位的引导与讲解。
2.完善课程体系的设置方向。内地的金融学科体系主要面向货币银行学和国际金融两大专业为主，就业方向上以商业银行为主。随着内地金融体制改革的深入，金融体系由以银行为基础将会逐步转变为银行体系和证券市场体系两条腿走路的模式。那么相关金融证券类专业课程体系的设计有没有可能在内容上进一步向证券投资和公司金融为主体的微观金融学科靠拢？这种可能性还是比较大的。因此，对于金融证券类专业课程体系的设置有必要在方向上进行调整，逐步从货币银行学方向向公司金融和金融工程方向进行转化和完善。比如，通过在大金融专业方向下设置各个小专业的做法有效实现从原有的货币银行学和国际金融学为主转变化以银行、证券、保险、金融工程等多学科的大金融专业为主。
（二）课程设置的本土化需求
金融证券类专业课在教学上有必要在更高层次上提供本土化的理论内容。
1.完善专业课程体系的层次化。比如在金融学专业基础理论课金融经济学的教学内容上，金融工程专业方向作为必修课可以以数理经济的理论教学为主体，其他专业可以作为选修课以投资学和公司金融基础理论教学为主体；本科学生可以以说明分析为主讲述主要的教学内容，而对于研究生则可以量化推导为主讲述主要的教学内容；同时对不同年级的学生分别从应用和数理推导的角度进行教学内容的再分层设置。而其他的专业课如投资学、金融工程学也是如此，都可以针对不同层次的学生设置I、II和III等层次的进阶课程，进行分层次教学。
2.提高课程教学的本土化。刘建和、吴纯鑫在《金融证券类专业课本土化改革方法浅析》一文中把金融证券类专业课程体系从不同层次递进分为公司金融、投资学和金融工程等。笔者进一步认为可以在这三个层次之下分别进行本土化案例的培养和完善。比如，虽然贴现率的不确定使得贴现现金流模型（DCF法）难以在实践中得到应用，但是可以从特定行业出发应用DCF法，同时设定不同的贴现率进行敏感度分析。这样就可以从A股市场中选择相应的实例让学生利用DCF法的敏感度分析来对上市公司进行基于现金流的价值评估。
当然，笔者也不过从专业化和本土化等方面对金融证券类课程体系的设计和教学进行了一些粗浅的分析，也希望相关专业人士能够对金融学教学的各个方面进行相应的探讨，共同推进内地金融证券类课程的理论和实践教学，为金融证券产业培养更多的人才。
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关键词：行为金融学；市场微观结构；中观视角；资本子市场
一、行为金融理论研究现状
现代金融学理论作为一套严密而成熟的理论体系，其“有效市场假说”（EMH）与亚当·斯密“看不见的手”一脉相承；自冯·诺伊曼和摩根斯坦（1944）建立期望效用理论以来，先后发展了利息理论、投资组合理论、MM定理、CAPM定理、套利定价理论（APT）、期权定价公式（BS公式）、有效市场理论（EMH）、托宾Q值理论等，它们一起构成了现代标准金融理论的核心内容和严密的科学化体系。但人们却发现金融市场中存在大量的“异常现象”，如羊群行为、规模效应、一月效应、股票溢价之谜、股利之迷、赢者输者效应、账面市值比效应、反转效应等，股价剧烈震荡等金融市场价格偏离基本价值的现象。此外经济学家发现的阿莱悖论（Allaisparadox关于预期效用的悖论）和艾尔斯伯格（Ellsbergpa-radox关于主观概率的悖论）。这一切都说明理论与实际之间出现了背离，经济学和金融学的发展已经需要新的表现出人类行为特征的研究方法。于是在以新古典为代表的所谓主流经济学和金融学经过一个多世纪的迂回又回到了源头，因为它所依据的基本行为假设的本质是心理学意义上的。
因此，“行为金融学”（BehavioralFinance）便成为了学界的关注点，除了实验经济学的实验测试的支持以外，行为金融理论更多地受到现代认知心理学（CongnitivePsychology）的影响，将心理学作为研究金融问题的一种工具，它对投资者心理和证券市场效率的研究源于对一般经济主体心理和商品市场价格的研究。StatmanMeir（1999）认为：行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差异，它们的主要目的都是试图在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，解决金融市场中的所有问题。唯一的差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的情感心理学、认知心理学和社会心理学的研究成果。例如，认知心理学中的启发式推理方法、确认性偏差和框定依赖等，情感心理学成果中的过度乐观、保守主义和情绪性效应等，社会心理学成果中的信息串流、羊群效应等研究成果。行为金融学研究者认为：人们并不总是以理性态度做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差，这些偏差不可避免地要影响到人们的金融投资行为，进而影响到资产定价。在学术研究和金融实务中，正有越来越多的人认识到，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资决策中起着不可忽视的作用。行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性，与行为金融学的产生和发展有着密切联系的相关科学基础包括心理学、行为学、实验经济学、行为经济学等。
因此自20世纪80年代以来，大量的有关投资者行为偏差和市场非有效的研究纷纷涌现。由于新近出现的行为金融学理论更多的是借用认知心理学和实验经济学等方面的研究成果对金融市场上出现的异象进行解释和判断，各种研究视角、方法和观点纷至沓来，相信在未形成统一的理论框架和研究体系之前，将是行为金融学理论各种假说和解释的“理论丛林”时代。因此，对于行为金融的研究视角也各不相同：Shefrin（2000）将行为金融学的研究主题分成三类，分别是经验法则偏误、框架相依和无效率市场。Barberis&Thaler（2001）认为行为金融领域的研究由两大部分构成：一是有限套利；二是心理。李心丹（2003）从有限理性的个体行为研究、金融市场中的群体行为研究和非有效市场研究三个层面为行为金融研究提供了系统论的思路。王宁（2005）从微观角度研究了国内投资者33种心理偏差，以期打开投资者“认知黑箱”，探寻投资者内生偏差的微观机理。
从上可知，行为金融学研究的视角主要分为宏观和微观两个层面，宏观层面主要是针对市场非有效性和风险资产定价模型的研究；微观层面主要是针对投资者心理偏差所导致各种市场异象的研究（王宁，2005）。而且，绝大多数的研究都是基于股票市场对非有效市场均衡和投资者行为偏差所进行的研究，对于其他的市场则仅有少量的研究，对于基金市场的研究仅集中于基金折价方面，对于期货市场、外汇市场、固定收益市场等的研究则更不多见，目前在行为金融学领域除了股票市场，对于其他资本子市场还有待深入研究。不同的资本子市场的市场结构和交易规则不仅相同，因此需要结合市场微观结构理论对行为金融学进行中观研究。
二、市场微观结构理论的研究现状
市场微观结构的概念有广义和狭义之分。广义的市场微观结构是各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等诸方面，狭义的市场微观结构仅指价格发现机制。
从广义上来看，市场微观结构由5个关键部分组成，即：法规或规则、市场参与方、信息、技术和金融工具。市场通常采用流动性、波动性、交易成本和透明度四个指标来反映市场质量或者市场效率。从狭义的交易机制角度看，市场微观结构主要包括以下六方面内容：（1）价格形成机制；（2）指令形式；（3）交易离散构件；（4）价格稳定机制；（5）信息披露方式；（6）交易支付机制。
最早进行市场微观结构研究的是Working（1953）和Houthakker（1957），而Demsetz（1968）的《交易成本》一文则奠定了市场微观结构理论的基础。市场微观结构理论的研究主要包括两方面内容：一是关于价格发现的模型及其实证研究；二是关于市场结构与设计方面的理论、实证和实验研究。市场微观结构理论的早期文献侧重于研究价格确定模型和对价格形成过程进行实证检验，包括交易成本的确定和交易价格对信息的动态调整等问题，如存货模型和信息模型。20世纪90年代以后，市场微观结构理论开始关注市场结构与设计问题，即研究不同的市场结构和交易机制安排对市场质量和价格的影响，如流动性、存活性、稳健性和市场设计等一系列问题。
相比于传统金融学理论，市场微观结构理论的研究已经逐渐打开资产交易过程的黑箱，研究不同的市场微观结构对于资产价格和市场效率的影响。但是，资产的市场出清价格是市场参与各方，尤其是大量的投资者在特定的市场微观结构中不同的买、卖决策的结果。相比于传统金融学理论，市场微观结构理论的研究已经逐渐打开资产交易过程的黑箱，研究不同的市场微观结构对于资产价格和市场效率的影响。但是，资产的市场出清价格是市场参与各方，尤其是大量的投资者在特定的市场微观结构中不同的买、卖决策的结果。因此，进一步分解交易黑箱绕不开在特定的市场微观结构条件下投资者如何认知，如何判断，如何决策等问题。
我们认为，市场结构以及交易规则会对投资者的心理产生影响，进而影响其投资行为；透过对众多投资者投资行为隐性的制约和影响，市场微观结构和交易规则将对资产价格和市场效率产生显性的影响作用。从市场微观结构理论和行为金融学交叉的视角进行研究，并逐渐吸收不完全竞争理论、博弈论、实验经济学、行为金融以及认知心理学等一些新的方法和理论，以探寻市场结构影响投资者行为，投资者行为影响资产价格的形成，这将是金融学另一个新兴的研究领域。
三、行为金融学的中观视角：市场微观结构与投资者异构行为
对于已有理论的检视为发现新的研究视角提供了可能，通过上面的讨论可知，现在行为金融学理论研究大都关注宏观的市场非有效性和微观的投资者心理偏差机理的研究，而从中观层面对于金融市场各个子市场的横向研究还不多见，可以说还是空白。再说，对于股票市场的行为金融学研究是否可以适用于整个金融市场，是否仅凭对股票市场的研究就可以建立起统一的行为金融学理论？这个问题值得深思。
而市场微观结构理论则更多的是应用信息不对称理论和博弈论来研究资本市场微观结构在资产价格发现与价格确定机制中的影响与结果，其实质是市场微观结构与资产价格之间的互动关系。虽然市场微观结构理论已经初步涉及打开资产价格形成过程的“黑箱”的目的，但准确地说其仍然是从物（市场微观结构）到物（资产价格）的过程，如果说市场微观结构理论揭示了市场微观结构与资产价格之间的相关关系的话，那么则是“知其然”；如果要进一步打开“黑箱”，逼近资产价格形成的“所以然”，则绕不开对市场中最活跃的因素——投资者的研究。市场微观结构的不同和发展、变化是市场规则制定者和投资者互动博弈的结果。投资者持续的决策和选择给市场注入强大的活力，使得市场一直处在变动不居的状态；而市场微观结构和交易机制的更替则相对要少的多。连续变化的投资者行为和间断变更的市场结构和交易机制之间存在相互影响、相互适应、相互匹配的过程。众多投资者的投资或投机博弈能够在短期内形成与之适应的市场结构与交易机制；而某阶段的显性或隐性市场结构和交易机制则是市场长期演化发展的节点和基础，这些显性或隐性的结构和机制当然也被市场中“冷暖自知”、“风险自担”的投资者所获悉，对投资者的心理产生影响，进而影响到投资者的决策和投资行为。可见，市场微观结构是透过有限理性投资者的认知，影响其心理或与其心理产生交互作用，投资者心理的变化会影响其决策，并最终传递至市场交易结果——资产价格和交易量。这就是市场微观结构理论和行为金融学理论存在的焦点，也是本文拟将研究的主要方面。
市场微观结构对投资者心理和投资行为影响的研究有纵向和横向两种方式，所谓纵向，即市场微观结构在时间序列上的演化发展对投资者心理和投资行为的影响；所谓横向，即在同一时期空间上异质的市场微观结构对各自投资者心理和投资行为的影响，包括不同地域和不同资本子市场间的比较。图1是行为金融学进行中观研究的脉络。
关键词：外部金融冲击；农村金融；金融风险；风险剖析
引言
国内诸多学者对农村金融供给不足、农村经济的货币化程度、金融发展与经济增长的相关性等问题展开过大量的研究。这些研究涉及了农村金融的金融风险问题，但并没有分析金融市场的外部冲击会对农村金融市场风险产生什么样的影响？本文对此问题，尝试着进行了剖析。
一、外部金融冲击的特性
这里将要分析的外部金融冲击，是指一国相对独立于农村金融的经济主体在制度和行为等方面所导致的金融市场波动，它包括利率、汇率、债券、股市和期市、资产价格、流动性等的波动。
将国际金融市场予以抽象而专以国内金融市场为考察对象，并将国内金融市场划分为两大组成部分，是出于从板块划分的角度简化对农村金融市场风险问题展开专门分析的考虑。很明显，将服务于第二次、第三次产业的金融市场所出现的波动看成对农村金融市场的外部金融冲击，有利于在板块层面上说明外部金融冲击对农村金融市场风险影响的机理。
如果只以国内或区域内的相关金融冲击即只是从本文所界定的外部金融冲击来考察农村金融市场风险的形成，就可从农村外部金融市场上资产价格波动和流动性受阻两个方面来对农村金融市场风险做出理论考察。
农村外部金融市场的波动或冲击，主要发生于金融市场对第二次和第三次产业运行的资金配置、支付处理以及与此相关的投融资活动。这种金融市场波动或冲击，通常在导致金融体系难以跨地区和跨时间地有效配置资源的同时，使厂商难以根据市场供求所确定的价格来进行交易。也许是因为金融波动或冲击的这种效应十分明显，许多经济学文献都将其作为界定金融市场存在风险的重要理论依据。
金融市场出现风险的显著标志，是短期内资产价格会在基本面未变化的情况下发生波动，资产价格波动会引起以信贷危机为特征的金融市场风险的形成。经济理论围绕金融制度框架、金融系统监管、中央银行和商业银行运作、汇率和国际贸易等来展开以金融冲击是否发生为内容的制度性或体制性的解释，不仅包括国际金融投机和国际贸易等的冲击，也包括国内或区域内的相关金融冲击。
从整个金融市场的运行来考察，如果不考虑国际金融而单纯以国内金融市场为考察对象，农村金融以及与此相对应的外部金融市场可被看成两个相对独立的板块，如果以静态或相对动态的视角来研究这两个板块的金融关联或“传染”，能够拓宽对农村金融市场风险的研究。
如上所述，中国农村金融市场存在着内在风险，但从外部金融冲击对其客观存在的传导机制来讲，这种风险的内生性质在相当大的程度上被外部金融冲击所淡化。
二、外部金融冲击对农村金融风险的形成原因
从农村金融市场与外部金融市场的关联来看，当外部金融市场出现资产价格异常波动和流动性受阻时，如果农村金融市场与其相关性显著增加，那么，外部金融冲击就已对农村金融市场风险的形成或加剧起到了推动作用。
关于这种相关性的检验，可以前阶段某一特定时空上这两组资产价格和流动性指标为参照系，在把这两类指标区分为前后相继的两个时段的基础上，通过对反映这两类指标的相关系数的比较，检验冲击发生后农村金融资产价格和流动性对外部金融市场的依存度，即通过对这两组指标的相关系数的比较来检验外部金融冲击与农村金融市场风险的关联。
如果统计和计量分析结果表明外部金融冲击已造成这两类指标的协方差明显增大，则可认为农村金融市场受外部金融冲击较大。
三、外部金融市场（非农村）的主要风险
目前，中国外部金融市场（非农村）的主要风险表现为：（1）场内金融的部分政策支持性贷款缺乏效率，场外金融使一些中小企业的信贷成本超过官方贷款利率，企业金融资产在高利率重负和资金流发生断裂时容易成为死呆账；（2）金融市场的大宗资金流动、拆借以及与此相关的债权债务被房地产“套牢”，大量金融资产的本金和利息存留于在建或完工的房产形态上；（3）银行资金被巧立名目的大量中长期投资项目“信贷”到股票、期货和债券等市场，资产价格波动致使债权债务关系得不到保证，大量社会储蓄经由信贷体系或被市场蒸发，或被内幕交易等等。 转贴于
值得研究的是，以上金融风险会通过各种路径传递到农村金融市场。
从外部金融市场对农村金融市场的冲击来看，涉及两个方面的重要问题：一是冲击传导的一般机理；二是将外部金融冲击的主要因素综合成波动传导的特征值，以作为说明这种波动传导的计量分析依据。
四、外部金融冲击下的农村金融风险分析
鉴于农村金融在信贷运作、信息传递、监督管理以及与此相对应的资产价格波动和流动性等方面的特殊性，揭示外部金融波动对农村金融市场冲击是最主要的困难。其实，研究外部金融市场对于农村金融市场风险的冲击，是将其视为作用于农村金融市场风险的条件或环境来看待的。当外部金融市场出现风险乃至于出现金融危机时，外部金融市场上资产价格波动和流动性变化对农村金融市场冲击的一般机理可以理解为：价格波动尤其是价格持续或剧烈下调时，通常会通过利率、汇率、股价等的波动来影响农村金融资产价格和资金的流动性，这种冲击对正规金融和非正规金融的传导方式、力度和范围是不同的，其中，对正规金融的直接传导显示出这种冲击的力度和范围要大要广，而对非正规金融的间接传导却反映出这种冲击的力度和范围要相对较小较窄。
但在现实中，这些冲击所内蕴的传导机理并不以清晰的方式表现出来。针对这种情形，需要探寻有助于揭示这种冲击的理论分析方法。
将外部金融市场不稳定视为一种引发农村金融市场风险的条件或环境的分析思路，提供了一种可选择的分析方法：如果把外部环境中有可能引发农村金融市场风险的最主要金融变量加以分类，并适当考虑对这些变量发生影响的相关的经济基础因素，就有可能依据外部金融市场的冲击度来预测农村金融市场风险发生的概率。
结语
现实中的农村金融市场风险在有些情况下是由外部金融冲击引发的，在理论分析上将整个金融市场划分为两大块，有利于对问题的说明。关于外部金融市场对于农村金融市场冲击的研究，要涉及很多问题。本文以资产价格波动和流动性作为理论分析的主线，是一种抽象的删繁就简的解说，但它所留下的缺憾是没有从市场中利率、汇率、股价等的波动来研究外部金融市场对农村金融市场风险形成的具体作用过程。作为对农村金融市场风险问题的一种理论探讨，可考虑借鉴和运用西方金融“传染”理论的某些分析方法，对外部金融市场如何引致农村金融市场风险展开一些模型导引下的计量分析。如果能够在依据中国实际的基础上选择变量，那么，关于农村金融市场风险的理论研究或许会取得某些成功。
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本文主要是通过借鉴相关文献及资料对近年来金融学的新理论研究成果进行相关总结和评述，主要有金融学的新理论的内涵、发展、研究及应用。
关键词：金融学；新理论研究；应用；发展
金融学，顾名思义，是一个应用经济学科，研究内容是以融通货币和货币资金的经济活动为主，可以分为微观金融学和宏观金融学，在我国的经济学中占有非常重要的位置。微观金融学主要是通过研究金融市场体系来合理调控金融市场中的资源，目的是实现利益最大化，而宏观金融学是将相关金融产品的定价及风险管理作为研究内容。通过金融学的新研究成果可以给金融市场带来准确的发展趋势，评估金融市场未来的发展趋势，还能帮助企业进行更好的管理与经营，也能在实践中证明其合理性，只有做到金融市场与金融理论体系完美融合的目的，才能确保金融市场的可持续发展，金融理论理论体系的进一步成熟。
一、金融学的新理论研究概述
由于受到经济、科技等外部环境因素的影响，为了适应金融市场的发展，传统的金融学理论也在不断进步与发展中。近些年，金融学的新理论在慢慢建立起来，是通过依据传统金融学理论和其他学科理论的精髓形成的。传统的金融学的新理论已不能满足当今金融环境的需求，金融学新理论主要是吸取其他学科的精髓的基础上发展而来的，对眼下的金融市场更有帮助。虽然新的理论研究成果出现了，但是仍受到很多挑战与质疑[1]。
金融学的新理论在有效性、方差对市场波动度量的可靠性等方面有一定的进步，为各个学科的发展奠定了坚实的基础，但是在经济学、非线性复杂动力学金融理论上也存在很多差异，因此，现阶段的金融学的新理论并不是协调统一的，但是在未来的发展中，金融学的理论与实践必定会走向和谐一致。因此，对于金融学新理论研究也必然会持续很长一段时间，研究的方向和趋势也会更加多元、多样化，进一步分析影响金融市场的相关因素，这对于未来的金融新理论的发展也具有一定的推动意义，金融学新理论研究的未来发展会逐渐成熟、协调统一的。
二、金融学的新理论的研究进展
由于眼下的金融市场在进行运行时会受到多种因素的影响，所以它是一种比较复杂的非线性系统。例如，部分投资者会根据相关反应进行投资，或者金融市场不稳定而造成价格的不稳定等，由于金融市场的无序、混乱等问题，这时候往往会给投资者加大一定的难度，所以说，金融市场也是非常复杂、多变的体系[2]。金融学的新理论的研究主要包括两个方面：行为金融学的理论研究和非线性复杂动力学金融理论研究。
美国金融学专家曼特尼亚对金融学的新理论进行了相关研究，他认为在这个复杂的金融市场中，金融学的新理论的是非常明确的复杂体系。我国著名金融学家周炜星也通过非线性物理相关研究方法分析金融市场的经济数据，从中可以获取相应的运行规律。此外，我国著名金融学家白钦对金融学的理论进行了大量研究，主要研究了金融市场理论的内涵、功能及相关理论依据。
之后，曾康霖也对金融市场进行系统性研究，他认为当下的金融市场环境必须要符合其相关制度安排，为了确保其能健康、稳定、有序的发展下去，适应当下多元化的市场制度至关重要。目前的研究还处于发展的初级阶段，但是对于未来的金融市场研究与发展也具有一定的推动意义。
根据以上研究可知，由于金融市场新环境的到来，传统的金融学理论已经落伍了，不能适应当下市场的发展要求，金融学的新理论研究能给金融市场带来准确的发展趋势，评估金融市场未来的发展趋势及在实践中证明其合理性。为了能从实际情况中出发解决问题，还需根据金融危机时代进行执行，这同时也能有效加强金融市场的发展与成熟。
三、金融学的新理论的应用
（一）行为金融学的理论应用
行为金融学是一个将金融心理学和心理学结合起来的理论体系，借鉴了相关的研究方法和渠道，因此，被广泛的应用于金融市场中。但是，随着金融市场的不断发展与复杂化，广大研究学者们对其有了一定的重视，这在一定程度上让其在资产定价上进行再一次突破。
行为金融学能在很多问题上做出合理的解释，比如，股票市场的价格。由于股票市场的价格中经常出现混乱这一问题，股票的价格也在不停的波动着，大家很难能预测到未来的股市，但是，行为金融学理论就能完美的解释造成这种问题的原因及现象。行为金融学在投资中也有很好的应用，由于很多投资者都无法预测到金融中可能存在的风险，谁都不想有所亏损，但是有些人过早将手中的盈利的股票抛出或者迟迟不愿放弃那些正在亏损的股票，这样最终结果就会损失更多[3]。而行为金融学的理论能很好的解释这一现象，这也是眼下被广大研究学者们一直研究的重点内容。
（二）非线性复杂动力学金融理论应用
非线性复杂动力学金融理论主要是通过利用有限理性人、分形和混沌等途径进行分析，在分析中找到其中所蕴含的规律。随着全球经济的高速发展，当下的金融市场环境是比较开放的，国际化的金融特征也非常明显，而这个理论主要是用来研究未来金融市场发展的走向和趋势，也能很好的解释这个市场中所蕴含的复杂性和随机性。我国著名研究学着周炜星经多年研究发现，是可以通过一定的研究方法进行处理经济数据，只要探索出其中的规律与奥妙，采取才能用的方法与对策进行实施，这样就能有效帮助大家往理想中的状态前进。因此，非线性复杂动力学金融理论研究应用还需要进一步的研究与探索。
（三）政策性金融学的理论应用
对于政策性金融学的理论应用是国内外很多学者一直研究的重点内容，我国著名研究学者白钦先也对此进行了系统性的研究与概况，主要是探索了政策性金融学研究的内涵、特点、功能等理论[4]。此外，曾康霖也对此作出解释，通过应用政策性金融学，在一定程度上能有效确保金融市场的稳定运行，将金融学理论与财政学理论进行结合，还能对政策性金融学理论进行概括、研究。政策性金融学的理论应用不仅可以反映出金融市场的内在规律，还能反应出客观条件和金融资产的合理配置，从而可以分析出金融学科的内在联系与金融活动的更多详情。
四、结束语
目前，全世界的金融理论都是在在宏观金融学领域和微观金融学领域中发展，主要分析与论证了金融的发展、金融市场的效率等，这对于未来金融市场的稳定发展具有一定的指导意义。对于在金融市场中很多模糊和不确定的认识在金融理论体系中都能得到很好的解释，可以说当下的金融的新理论都是结合金融市场的现状发展起来的，就目前的情况来看，其发展还只是处于初级阶段，但是，还需根据金融危机时代进行执行，这不仅能有效解决金融市场中的实际问题，对未来金融市场的实践与发展具有无法忽略的指导意义。
相信在不久的将来，金融学理论体系能与金融市场的健康发展起到相互影响、共同发展的双赢格局。本文主要是对金融学的新理论研究及应用进行了具体分析。由于我本人对金融学的新理论研究及应用研究不太全面，所以研究还有部分不太严谨的地方，这也是我以后继续要努力、探索的方向。
（作者单位：浙江财经大学东方学院）
参考文献：
[1] 李扬、王国刚、安国俊等.中国金融改革开放30年研究[M].经济管理出版社，2008.
[2] 布赖恩・克特尔.金融经济学[M].北京：中国金融出版社，2010.
关键词：金融市场；银行效率；竞争
文章编号：1003－4625（2009）02－0032－03中图分类号：F830.9文献标识码：A
本文尝试建立银行与金融市场的竞争―互补关系模型来分析金融市场发展对银行效率的影响。
一、银行与金融市场关系的相关理论回顾
银行与金融市场的关系实质就是金融中介与金融市场的关系，也即间接融资与直接融资的关系。关于金融中介与金融市场的关系，众多学者做了大量研究，传统理论认为金融中介与金融市场仅仅是一种竞争替代关系，近期则有部分学者开始关注二者之间的相互补充关系。这其中最具有代表性的观点莫过于由默顿（1995）提出的金融功能观。默顿认为金融中介与金融市场在金融产品的提供上是相互竞争的，技术进步、金融创新导致交易成本持续下降，而交易成本下降加剧了这种金融中介与金融市场之间的竞争，金融市场的优势逐步显现，金融市场在金融体系中的作用越来越重要，最终导致金融市场对金融中介的替代，这实质是对传统的交易成本观的一种发展。当然默顿并没有就此止步，其所提出的金融功能观最大的贡献在于根据金融产品的性质对金融市场与金融中介作了具体分工。默顿认为金融市场倾向于交易标准化的或者成熟的金融产品，这种金融产品能服务于大量的消费者，而金融中介则更适合于量少的新金融产品，服务于那些具有特殊金融需求的消费者，这样金融市场和金融中介各司其职，共同满足消费者的金融需求，二者缺一不可。
事实上，金融市场与金融中介既存在竞争关系，又存在互补关系，更为重要的是，金融市场与金融中介之间的互补关系不仅体现在二者提供不同性质的金融产品的分工合作上，更体现在相互促进对方发展上。这里尝试建立模型来说明金融市场与金融中介（银行）之间的竞争―互补关系，着重说明银行与金融市场之间的动态竞争，以及通过动态竞争实现的银行效率与金融市场效率的相互促进提高。
二、银行与金融市场的竞争―互补关系模型
（一）模型基本假定
假定在资金供求市场上，只存在资金供给方银行及金融市场，资金的需求方公司。公司需要通过融资来投资一个项目，市场无风险利率为r，公司可以选择在金融市场上融资，也可以选择通过银行融资，融资方式的选择取决于公司管理者的效用最大化。管理者的效用由公司价值及管理者的私人控制租金决定，即U=U(V，C)，其中V为公司价值，C为私人租金。当公司使用外源融资时，公司融资后在资金的使用上可能具有一定的道德风险：这里假定公司不具有道德风险（即公司必定投资于好的项目）的可能性为P，公司具有道德风险（即公司可能投资于好的项目，也可能投资于坏的项目）的可能性为1-P。此外，当公司使用内源融资时，公司不具有道德风险，即使用自有资金投资时，公司必定投资于好的项目。
（二）银行融资、金融市场融资两种情形下的管理者效用
情形一：公司通过银行融资时管理者的效用。
当公司通过银行融资时，银行可以监督公司的投资行为，通过对贷款的差别化定价，在一定程度上抑制公司在投资项目上的道德风险。假定当公司具有道德风险时，由于银行的直接监督作用，公司投资于好的项目的概率为ξ，公司投资于坏的项目的概率为1-ξ。当公司投资于好的项目时，公司以概率?棕获利R，以概率1-?棕，获利0；当投资于坏的项目时，公司获利为0，但是此时管理者从该项目中获得私人租金N。银行根据公司的道德风险状况决定贷款价格，当公司不具有道德风险时，公司的融资成本为r/?棕；当公司具有道德风险时，公司融资成本为r/(ξ?棕)。这样，通过银行融资时，公司管理者的效用为：
Ubank=P?棕[R-r/?棕]+(1-P)[ξ?棕(R-r/ξ?棕)+(1-ξ)N]+C（1）
情形二：公司通过金融市场融资时管理者的效用。
与银行融资相比，公司通过金融市场融资会带来三点不同：第一，公司上市后，成为公众公司，信息更加透明，强制性信息披露以及二级市场收购兼并行为会损害公司管理者的私人控制租金，管理者存在失去公司控制权的危险，不妨假定公司上市进行金融市场融资后失去私人控制租金C的可能性为?茁。第二，公司通过金融市场融资时，由于没有银行的直接监督作用，而中小股东监督力量薄弱，当公司存在道德风险时，公司必然投资于坏的项目，以获取个人项目租金N。当然，公司的道德风险程度会受到接管威胁的约束，即P的增加，会使?茁增加，从而抑制公司的道德风险。第三，根据Boot和Thakor(1997)的研究,当公司通过金融市场融资时，公司投资好项目成功的概率会加大，假设进行金融市场融资时，好项目成功的概率增加为?棕+?籽，其中?籽∈(0，1-?棕)。在一个充分竞争的市场上，通过金融市场融资时，公司的融资成本为r/P(?棕+?籽)，此时公司管理者的效用为：
Umarket=P(?棕+?籽)[R-r/P(?棕+?籽)]+(1-P)N+(1-?茁)C（2）
（三）银行与金融市场的动态竞争性均衡
银行与金融市场的竞争表现在二者之间具有相互替代作用，公司融资方式的选择取决于公司管理者的效用最大化：当Ubank>Umarket时，公司通过银行进行融资；反之，当UbankUmarket及UbankUmarket，还是UbankUmarket或Ubank
当银行与金融市场达到竞争性均衡时，有Ubank=Umarket，即
P?棕[R-r/?棕]+(1-P)[ξ?棕(R-r/ξ?棕)+(1-ξ)N]+C
=P(?棕+?籽)[R-r/P(?棕+?籽)]+(1-P)N+(1-?茁)C（3）
将式（3）整理化简，得到当Ubank=Umarket时，
ξ=■（4）
在式（4）中，由于前文设定，当公司使用内源融资时，公司不具有道德风险，即使用自有资金投资时，公司必定投资于好的项目，所以有?棕R-N>0。显而易见，1-P>0。因此，P?籽R-?茁C>0。
三、基于竞争―互补关系模型的银行效率分析
由前面的设定可知，ξ为当公司具有道德风险时，由于银行的直接监督作用，公司投资于好的项目的概率，银行的效率越高，银行阻止公司投资于坏项目的能力也越强，即ξ的数值越大。因此ξ可以看作银行效率的替代变量，ξ越大说明银行的效率越高。
当金融市场效率提高时，一方面会使公司投资于好项目时，好项目成功的概率增加，即增大?籽；另一方面会使公司的接管威胁增大，即?茁会增大，以减小公司的道德风险。但是当?茁增大到一定程度时，?茁就完全随P而变动，即只有当P变动时，?茁才变动，且二者变动方向相同。这表明在一个成熟、高效的金融市场中，公司被接管的可能性与公司的道德风险成正比。
由式（3）及（4）可知：
当ξ>■时，Ubank>Umarket，此时公司通过银行融资。
当ξ
可见，银行与金融市场的竞争关系是显而易见的，二者之间的竞争主要体现在两种融资方式的替代上，即公司既可以选择银行融资，也可以选择金融市场融资，融资方式的选择取决于公司管理者的效用最大化行为。
这里我们着重说明银行与金融市场的动态竞争过程中，银行效率与金融市场效率会相互促进提高。根据这一研究目的，可以将P、R、?棕、N设定为不变。这样Ubank与Umarket之间的大小关系主要由?籽、?茁和ξ决定，即主要由金融市场效率和银行效率决定。
由于初始状态不影响最终均衡状态，不妨假设初始状态为Ubank>Umarket，此时银行在竞争中占优势，这是典型的发展中国家（包括我国）在金融市场刚刚发展时期的状况。此时，金融市场刚刚建立，市场规模小，效率低下，银行在金融体系中占据主导地位，企业融资主要通过银行融资来实现。随着金融市场的不断发展完善，金融市场竞争力不断增强，效率不断提高，此时?籽、?茁不断提高。但正如前文所分析的那样，在一个成熟、高效的金融市场中，公司被接管的可能性与公司的道德风险成正比，所以当?茁增大到一定程度时，?茁就完全随P而变动，即只有当P变动时，?茁才变动。这样在P不变的情况下，金融市场效率持续提高的结果必然导致P?籽R-?茁C增大，直到U■■=U■■，此时，银行与金融市场达到短期均衡状态1。随着金融市场的发展和金融市场效率进一步提高，P?籽R-?茁C进一步增大，银行与金融市场重新达到非均衡状态UbankUmarket，这时来自银行的竞争压力也会迫使金融市场提高?籽，以增大P?籽R-?茁C，即金融市场的效率得到进一步提高。上述动态竞争过程不断重复，会形成金融市场效率提高银行效率提高金融市场效率提高银行效率提高……动态螺旋，从而在相互竞争中促进银行效率和金融市场效率不断提高。
四、结论及相关政策含义
综上所述，银行与金融市场之间存在既竞争又互补的关系，银行与金融市场之间的竞争主要表现在两种融资渠道的相互替代上；银行与金融市场之间的互补关系除了如默顿所说的功能上的互补之外，更表现为银行与金融市场相互促进，即在二者的相互竞争中，银行效率与金融市场效率都得到了提高。实质上，从直观感觉上我们也很容易看出金融市场的发展及其效率提高对银行效率有很大的促进作用。如金融市场尤其是股票市场的发展会促进企业公司治理的改进，从而减轻企业道德风险，提高企业的经营管理水平和盈利能力，在一定程度上降低银行贷款风险，增加银行赢利；此外，银行直接在股票市场上市，会增强银行的资本实力，而且在资本市场的外部监督约束作用下，可以改进银行的公司治理，提升银行经营管理水平，进而促进银行效率的提高；最后，金融市场为银行提供了多样化的金融产品，拓展了银行资产组合的空间，有利于银行在资产管理过程中实现风险分散化及赢利多元化，从而提高银行效率。总之，随着金融市场管制的放松，包括资本市场、货币市场在内的金融市场，不断发展完善。在这个过程中，金融市场规模不断扩大，金融市场效率逐步提高，这既对银行产生了竞争压力，分流了一部分银行客户，形成所谓的“金融脱媒”现象。更为重要的是，金融市场规模扩大、效率提高同时也会产生正向反馈作用，并促进银行效率提高。
上述研究结论具有重要的政策含义，对如何提高我国银行业的效率具有一定指导意义。其政策含义包括：第一，发展中国家经济发展初期，在金融市场效率低下的情况下，银行融资占据主导地位具有其合理性。第二，由于金融市场与银行存在竞争关系，在国家需要通过银行集中金融资源的特定历史时期，限制金融市场的发展就成为一种必然的选择。第三，由于金融市场与银行可以在竞争中相互促进，实现双方效率的提高。因此，一个高效率的金融市场是提高银行效率的前提基础，从长期角度来看，要实现银行效率的不断提高，就必须大力发展金融市场，尤其是资本市场，努力提高金融市场效率。第四，针对我国目前直接融资比重过低，金融市场尤其是资本市场规模偏小、市场效率较低的情况，国家应积极扶持资本市场的发展，促进资本市场与银行的竞争，在竞争中实现资本市场效率与银行效率的相互提高，进而实现金融体系整体效率的提高和金融资源的优化配置。第五，要建成一个高效率的金融体系，必须既重视银行业的发展，也必须重视金融市场的发展。只有在二者共同发展，相互促进中，才能实现金融资源的优化配置和金融体系整体效率的提高。
参考文献：
[1]李宏.论开放经济下中国的金融管制[J].经济评论,2003,(4):113-117.
【关键词】金融生态；货币市场；关联分析
一、金融生态界定
金融生态是一个具有中国特色的金融名词，国外没有研究先例，它是符合中国国情的新概念。2004年12月7月，《金融时报》发表了中国人民银行行长周小川在“经济学50人论坛”所作的学术报告《完善法律制度，改进金融生态》，报告提出了“金融生态”的概念，并将金融生态定义为金融运行的外部环境和一些基础条件。简言之，金融生态是一个非常重要且具有创造力的仿生学概念，它借用生态学的理论，为我们提供了一个新的科学视角来了解金融体系的内在秩序和逻辑结构，认识金融体系的运行及其同社会环境之间的相互依存、相互影响的动态关系。
金融生态主体是指金融产品和金融服务的生产者和消费者，具体包括资金的最终供求双方，金融机构和中介服务机构，以及中央银行和金融监管当局。金融主体通过生产分配信息、引导资源配置、提供风险管理手段等功能，对金融生态环境的发展发挥积极的反作用。金融生态环境则是指金融主体的活动空间，包括经济制度和体制、政治、经济、文化、道德、信用、法律等金融生态主体处身其中、共同面对的外部环境，它决定着金融主体的生存环境、健康状况、运行方式和发展方向。在特定的金融生态环境下，金融生态主体通过相互促进、彼此制约的机制连接在一起。例如利率可以调节资金的供求及结构走势，破产、兼并可以调节金融组织的数量、规模，优化金融结构，催生新的金融物种；监管条例有助于规范金融生态主体的行为，增强金融体系的适应性和稳定性。这些都是金融生态调节机制。
这个定义以比较完整且科学的分析结构说明：金融体系并不是独立创造金融产品和金融服务的系统，它的运行更广泛地涉及到其赖以活动的空间以及相关的政治、经济、文化、法治等基本环境要素，这种环境的构成及其变化、以及它们导致的主体行为异化对整个金融生态系统造成的影响，不仅如此，金融生态还涉及到金融体系运转的自我调节机制，及其实现系统动态平衡的过程。
二、中国货币市场的金融生态考察
货币市场在整个金融体系中处于基础性地位，然而我国曾一度重视资本市场发展，对货币市场作用认识不足，随着我国金融改革步伐的加快，我国金融市场，特别是货币市场的发展已成为当务之急，所以研究当前我国货币市场的生态环境问题对于指导货币市场更好地发展具有较强的理论意义和现实意义。
（一）货币市场功能角度分析
货币市场就其结构而言，包括同业拆借市场、票据贴现市场、短期政府债券市场、证券回购市场、大额可转让定期存单等。货币市场产生和发展的初始动力是为了保持资金的流动性，它借助于各种短期资金融通工具将资金需求者和资金供应者联系起来，既满足了资金需求者的短期资金需要，又为资金有余者的暂时闲置资金提供了获取盈利的机会。但这只是货币市场的表面功用，将货币市场置于金融市场以至市场经济的大环境中可以发现，货币市场的功能远不止此。货币市场既从微观上为银行、企业提供灵活的管理手段，使他们在对资金的安全性、流动性、盈利性相统一的管理上更方便灵活，又为中央银行实施货币政策以调控宏观经济提供手段，为保证金融市场的发展发挥巨大作用。
（二）我国货币市场及其监管机制
在金融市场的重大波动中，货币市场既可能是发生金融市场风险的主要场所，也可能是引发或促成金融市场危机的主要因素。在微观层面上，货币市场风险主要指市场主体在货币市场进行交易时或交易完成后可能遭受损失的危险性；在宏观层面上，它指的是整个货币市场体系出现系统性风险进而引致市场崩溃的危险性。20世纪90年代以后，以贸易自由化、生产国际化、金融自由化为特征的经济全球化正在全世界范围内加速推进。但是金融工具以及制度的创新、投资的机构化和金融市场的全球化与自由化，没有使金融市场朝着越来越稳定、越来越有序的方向发展，反而在很大程度上加剧了市场的动荡和脆弱，使市场变得更加无序。
对于发展中国家来说，由于其只能被动地适应金融制度和工具的创新，加之其金融市场往往不够健全，政府对经济运行和金融风险的控制能力又十分有限，因此很容易在国际金融市场的频频动荡中遭受损失。对于任何一个市场来说，风险都是一种客观存在，不可能完全消除，因为经济中的不确定因素是无法消除的。在一个健全的市场中，由于已经形成了具有很强的自调节和自运转的市场机制，法律框架的行为规范也已经建立起来并为市场主体普遍接受和遵守，因而市场风险在很大程度上是可以控制的。但是在我国，由于货币市场的建设起步较晚，市场机制正在建立之中，相应的法律法规基础薄弱等因素，无论是市场主体还是监管部门，控制风险的能力都十分不足。
三、货币市场与其他金融生态子系统的关联分析
从前面的论述中，我们知道良好的金融生态系统蕴涵货币市场子系统、资本市场子系统、外汇市场子系统、保险市场子系统、黄金市场子系统及其他金融市场子系统，每个子系统均衡发展、交互作用，形成和谐、统一的金融生态链。对货币市场而言，意味着货币市场和其他金融子市场之间紧密的关联、畅通的传导。我们已经对货币市场进行了金融生态考察，从理论上了解了中国货币市场的生态主体、生态环境以及生态调节机制，但尚未对货币市场与其他金融生态子系统的关联度进行实证分析，也没有量化金融生态中货币市场调节机制的运行情况。
本章主要分析货币市场与资本市场、外汇市场之间的关系，探讨外汇市场承受的压力大小如何与金融生态中其他子系统相互影响，对金融生态加以数量上的解释。不考虑黄金市场，是由于黄金市场起步较晚，发展水平较不成熟，另外从数据的可取性来看，也不容易获得。也未考虑保险市场，因为保险市场与中国资本市场的关系相对割裂。外汇市场指标采用上文计算的EMP，选择该指标是出于以下考虑：人民币汇率的市场压力方向并不能从官方牌价得到解释，而EMP综合考虑了实际有效汇率、外汇储备以及利率水平，不仅能够判断外汇危机发生与否，也能够说明外汇市场所承受压力的大小。除此之外，将测算出的EMP作为中国外汇市场的代表指标。利率是货币市场的价格。同业拆借利率作为拆借市场上的资金价格，既是货币市场的核心利率，也是整个金融市场具有代表性的利率，在整个利率体系中处于相当重要的位置。它能及时、灵敏、准确地反映货币市场乃至整个金融市场的资金供求关系，对于货币市场上其他金融工具的利率具有重要的导向作用。金融机构甚至整个社会都把它视为观察市场利率走势的风向标。中央银行更是把同业拆借利率的变动，作为把握宏观金融动向、调整和实施货币政策的指示器。在中央银行的货币政策传导机制中，同业拆借利率常常被置于货币政策操作目标的地位。因此，本文将银行间同业拆借加权平均利率作为货币市场指标，记为R。资本市场上，选取股票市场和债券市场两个代表性市场进行研究。一般而言，股票市场的典型价格为股票价格指数，为了剔除通货膨胀的影晌，本文在股票价格指数基础上计算股票实际收益，将其作为股票市场的指标。由于沪深股市之间存在很强的相关性，本文以上证综合指数实际收益代表中国股票实际收益，其中，l表示上证综合指数月度收盘价，INF是以全国居民消费价格指数CPI(同比增长率)为代表的通货膨胀率，t为时间。另外，我国的债券流通市场以国债流通市场较为成熟，因此选择交易所当月国债成交量为债券市场的指标，记为BD。
（一）EMP指数的测定
外汇市场压力指数EMP是实际有效汇率的月度百分比变化、官方外汇储备的月度百分比变化及国内利率的月度百分比变化的加权平均。计算公式如下：
其中，RER为实际有效汇率，r为利率；Res是外汇储备；分别为三者的权重。权重的确定标准是使指数中的三部分具有相同的波动性(三部分的条件方差相等)，即为每个变量方差的倒数。
一般而言，EMP取值较小并且指标为负时，外汇市场不存在发生危机的风险。随着EMP取值增大，外汇市场压力越大，实际发生外汇危机的可能性也越大，当外汇市场压力指数超过一定的临界值，我们就认为发生了外汇危机。
通过IMF的国际金融统计(IFS)，搜集到中国1990年1月至2011年12月实际有效汇率、银行利率以及外汇储备的月度数据，利用上述公式对中国外汇市场压力指数EMP进行了计算，将计算结果绘制成表，如图1所示。
图1 外汇市场压力指数图
除上述EMP数据外，本节涉及到的数据包括银行间同业拆借加权平均利率R，全国居民消费价格指数CPI，上证综合指数月度收盘价I，交易所当月国债成交量BD，所有数据均来源于东方财富网、中国人民银行官方网站、国家统计年鉴及新浪财经网。为了增加实证分析的灵敏性和样本数量，所用数据均为月度数据。在实证研究的过程中，为避免数据的剧烈波动，采用原始变量的自然对数形式；由于R、BD存在明显的季节变动，通过x一1l方法进行季节调整，剔除季节因素的影响。将处理后的数据分别记为LNR、LNB，股票实际收益率记为RSR。
本文原始数据的汇总和处理在Excel下完成，实证分析过程则在Eviews6.0下完成。
（二）关联分析的数量方法
1.序列平稳性检验结果
本文用ADF检验来检验序列的平稳性，检验结果如下表所示：
变量序列 ADF检验值 临界值（1%，5%） 平稳性
LNB -3.801885 (-3.596616,-2.933158) 平稳
LNR -5.682801 （-3.574446，-2.923780） 平稳
EMP -8.745696 (-3.574446,-2.923780) 平稳
RSR -2.616359 (-3.610453,-2.938987) 不平稳
2.多元回归结果
对以上四个变量做多元回归，得到方程：
LNR=-0.003098EMP-0.427410LNB+0.630229RSR+5.431866
由于RSR未通过检验，故将其踢出模型，仅对LNR,LNB,EMP三个变量进行回归，得到结果如下
新模型下得到方程：
LNR=-0.002918EMP-0.401799LNB+5.149601
全部变量通过检验。由此可以看出，调整后的银行同业拆借加权平均利率与外汇压力指数呈微弱负相关，与国债交易量呈负相关。
（三）经济解释
上述模型所揭示的关系与预期相符。当外汇市场和国债市场活跃时，资金流向外汇及国债市场，因此需要银行有充足的资金进行同业间拆借，因此从供需决定价格的角度看，同业拆借利率将降低。
可见，中国金融生态主要的子系统之间存在一定的关联，但是我们看到在此模型中并没有出现保险业的身影，这说明目前中国金融生态内部，货币市场与其他各子系统的传导机制并不完全畅通，存在着壁垒，货币市场的金融生态环境仍需要大力改善。这个结果为我们在金融生态视角下进行货币市场研究打下了基础，也强调了改善中国货币市场金融生态环境的紧迫性。
四、结论
本文立足于中国的外汇市场，在系统总结已有文献的基础上，对金融生态进行了探索性的实证分析，主要得到以下结论：
首先，根据政策界以及学术界对金融生态的认识，更全面地将金融生态定义为金融系统内部各子系统之间相互关联的动态的系统的生念链。一个良好的金融生态系统，蕴含了资本市场子系统、货币市场子系统、外汇市场子系统、保险市场子系统、黄金市场子系统及其他金融市场子系统，各个子系统内部的金融生态主体在一定的金融生态环境条件下，通过金融生态调节机制，均衡发展，交互作用，形成和谐共存、开放统一的金融生态链。而这也是将外汇市场子系统作为金融生态研究立足点的理论基础。
其次，从外汇市场的功能和监管角度说明外汇市场决定了金融生念的开放性、完整性和稳定性，并通过我国外汇市场现状分析其生态主体、生态环境以及内部调节机制。选取外汇市场压力指数作为度量我国外汇市场生态稳定性的指标，并进行了测算。再次，借助符合中国外汇市场实际情况的外汇市场压力指数，以及其他金融生态子系统的代表指标，重点分析外汇市场与其他金融生态子系统之间的关系。通过ADF检验、多元回归分析，探讨外汇市场对其他金融生态子系统的作用。中国的金融生态子系统之间存在一定的联系。
当然，由于笔者能力有限，本文尚存若干不足之处：(1)金融生态本身是一个新近提出的概念，理论上先天不足，尚未形成统一的标准加以定义；同样，在界定良好的金融生态上，也是见仁见智，所以仍需进一步的探索和总结。(2)由于我国汇率和利率非市场化，在此基础上计算的外汇市场压力指数虽然已经比名义汇率本身更加精确地反映外汇市场实际供求情况，但仍然存在一定的偏差，这也在一定程度上影响了后续的实证分析(3)鉴于数据的不可取，无法将黄金市场纳入实证体系，影响了实证的有效性和代表性。(4)在选择金融生态各子系统指标上，由于时间和能力上的限制，仅仅各选择了一个指标作为代表，但是每个金融子市场的内在特征并不是单纯倚靠一个指标就能够说明清楚的，因此可以在此基础上择取系统的指标体系加以描述。
参考文献
[1]薛福星.金融生态视角下的中国外汇市场研究[D].福建:厦门大学,2005.
