关键词：创业板；价值评估；价值类型；影响因素
一、我国创业板概况
（一）我国创业板基本情况
创业板又称二板市场，指专为有潜力的高科技中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补充，在资本市场中占据着重要的地位。2009年10月30日，首批28家创业板公司集中在深交所挂牌交易。在过去的两年时间里，我国创业板市场发展迅速。截至2012年2月17日，创业板共有290家公司已上市交易，总市值达745,414,587,909元，发行量40,780,240,492股，平均发行市盈率达36.75倍。
1、行业分布情况：
从创业板上市公司行业上看，信息技术、机械设备、电子、石化塑胶、医药生物行业成为创业板的主要行业，占创业板公司近80%以上。其中，信息技术55家，83家机械设备企业中先进制造企业占多，电子34家、石化塑胶32家、生物医药23家；此外还包括部分传媒娱乐、环保行业、现代农业等新兴行业。据2011年9月证券时报报道，在创业板上市的258家企业中，高新技术企业达到239家，占比为92.63%，体现了创业板的高科技性。
2、地域分布情况：
在地域分布上，290家创业板上市公司分布在31个省（自治区、直辖市），主要集中在北京及长三角、珠三角地带。创业板公司的区域分布充分体现了我国区域经济发展特征，经济发达地区的公司占据创业板市场。广东省以62家创业板公司居全国首位，这当中深圳就占到了32家，而广州与珠海共12家；而北京市也有42家创业板上市公司，这两地的创业板公司就占创业板总数的35.86%；江苏、浙江、上海分别以29家、27家、15家创业股追随；山东、湖北、福建等省紧随其后；目前我国只有、广西、青海、宁夏没有创业板上市公司。
（二）创业板上市公司特征
1、高成长性。
创业企业通常分三个阶段,创业种子期，成长期，成熟期，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》明确指出在创业板上市的对象为成长型企业，创业板上市的企业应当是处于创业成长期。创业板对上市公司净利润的要求明显低与主板市场，但对营业收入规模尤其是营业收入增长率提出了定量指标规定：创业板上市公司营业收入增长率不得低于30%。因此，创业板上市公司普遍具有高成长性。
2、高风险性：
创业板上市企业一般是高新科技企业。高科技产品一般投资时间长，投资金额大，但产品的寿命却很短。在高科技产品的寿命周期中，产品更新换代频繁，企业在前期的资金和智力资本的投入巨大，往往由于创新上的时滞或者是技术的落伍导致高科技上市公司破产倒闭，与传统企业相比，创业板上市公司除了要承担与其他企业一样的政策、经济等宏观因素的影响,还要承担投产失败、市场需求缩减等非系统风险,此类风险要远远高于其他企业。
二、创业板价值评估中价值类型的确定
价值类型，是指人们按照某种标准对资产评估结果及其表现形式的价值属性的抽象和归类。不同的价值类型从不同的角度反映资产评估价值的属性和特征。《国际评估准则》和各国资产评估业所普遍采用的是按被评估资产的使用状态和市场条件不同而将资产评估的价值类型分为市场价值和非市场价值两种。
而资产评估价值类型的选择，与资产评估的特定目的、被评估资产的功能状态以及评估时的各种条件有着密切的关系。
首先，评估目的影响和决定着其他评估条件,并和其他评估条件一起影响着价值类型的选择。创业板上市企业价值类型的确定，与特定的经济行为和评估目的相关联。在不同的经济行为中，评估报告的使用方式是不同的，因此对评估的价值类型有不同要求。如：对合并、分立项目进行评估，其价值属性应为持续经营价值；对投资项目进行评估，其价值属性则为投资价值；对清算项目进行评估，其价值属性应为清算价值。
其次，评估时所面临的市场条件及交易条件,是资产评估的外部环境,是影响资产评估结果的外部因素。创业板上市企业作为一种特殊的资产,所受市场条件影响的因素更加复杂，同时创业板上市企业自身的功能、使用方式和利用状态，也有其独特性。这三大因素的不同排列组合，便构成了不有价值类型的形成基础。
评估师在接受创业板上市评估业务委托时，须了解评估目的、评估条件等，针对具体方式恰当定义评估结果的价值类型。
三、创业板上市公司价值评估的影响因素
(一)创业板价值评估对象的特殊性
资产评估中的资产，可能为有形资产，亦可能为无形资产。在创业板上市的企业中，高科技中小企业占多，经营时间短、规模小、成长性较强，普遍没有太多的设备、厂房以及原材料等有形资产，主要是靠人才、商标、专利、专有技术、特许经营权等无形资产来进行经营；无形资产占比较大，对企业价值的贡献更大，对企业价值的影响更加持久。创业板上市企业的账面价值与企业价值差别巨大。此外，无形资产作为创业板上市公司的主要价值源泉，存在法律权属不清，财务资料不全的问题。由于缺乏投入成本的资料致使无形资产的辨识度确认难度加大；无形资产具有唯一性，很难从市场上找到类似资产进行比较参考；无形资产往往具有高技术含量，随着技术的迅速发展造成市场的瞬息变化，使评估很难把握其动态性。这些因素加大了评估师在对创业板上市企业进行评估时的难度，评估师须充分考虑评估对象的这些特点，把握好各种能给企业带来未来经济利益的资源，以保证资产评估结果的质量。
（二）创业板上市公司有效历史数据的缺乏
创业板自2009年在深圳证券交易所挂牌成立,推行二年多的时间,企业公开披露的年度报告为09、10、11三个年度,上市标准对企业上市前两年的情况进行审查。当前不乏很多创业板上市公司处在亏损或者是微利状态，在价值评估时要通过现在的盈利来估算未来盈利增长率，缺乏盈利记录使得我们无法估算未来盈利增长率，特别是当企业亏损时，根据历史的负盈利计算出的盈利增长率是没有什么意义的。同时创业板上市企业均为中小企业，企业的内部管理、账务处理等相对大公司存在一定差距：并且出于评估目的和自身利益的考虑，被评估企业可能不能提供完整信息，甚至提供错误信息。这些因素都可能影响价值评估所依据的信息及数据的有效性。
（三）未来现金流量的不稳定性
如前所述，创业板上市公司高成长性和高风险性并存，这两方面都会影响、上市公司现金流量的稳定性。一方面创业板上市公司若能将科研成果转化为生产力,开发出市场需要的新产品，该产品凭借其高技术和独创性就能迅速占领市场，从而获得巨大的经济收益，创业板上市公司的这种高成长性，会使现金流量也随着产品高附加值的体现而迅速提高，从而增大企业未来现金流量的波动性。
另一方面，创业板上市公司比传统公司面临着更高的风险。如技术风险，即能否将科研成果转化为现实产品与劳务；如市场风险，即新产品能否在技术先进期内为市场接受，能否激发市场需求的增加，能否占据市场有利地位获得成长空间；如经营风险。创业板上市公司处于成长期早期的创业企业，盈利模式、市场开拓都处于初级阶段，不是很稳定，在经营上容易出现起落。公司现有的盈利能力相对不高，抵抗市场风险和行业风险的能力相对较弱。创业板上市公司在各个阶段的风险远比传统企业高，因此其失败率也高于传统企业。据统计，发达国家中小高新技术企业上市的失败率高达70％，如美国的NASDAQ市场2002年一季度有176家公司上市，同时就有173家退出可见其风险之大。
因此，无论是高风险还是高成长都会造成创业板公司未来现金流量的不确定性，加大了评估的难度。对于评估者来说，价值评估的关键便是将这种不稳定性考虑到价值评估中去，提高价值评估的准确性。
（四）创业板上市公司缺乏可比参考企业。
从创业板上市公司行业分布来看,涵盖的范围较广泛,每家企业各具特色,技术千差万别，很难在同行业或者相似的行业找到经营、环境、技术、规模、发展市场都相类似的参考企业,使得在对其进行企业价值评估预测和推断也容易出现误差。
通过上述分析，对创业板上市公司进行价值评估时，评估机构全体执业人员在恪守独立、客观、公正的原则．以独立的身份发表公正的意见的同时，应充分了解创业板的基本特征及独特性，正确选择价值类型，并考虑各方面因素对评估工作和评估结果的影响，尽可能减小因素波动对评估结果的影响，提高评估结果的准确性，保证评估质量。
参考文献：
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创业板毫无疑问是中国证券市场下半年的一件大事,自成思危提出要建立中国自己的创业板始,已经过去11个年头。创业板的横空出世将给蓬勃发展的中国民营企业提供一个新的舞台,也为中国投资者提供了新的选择。一直以来,大家给了创业板极高的关注度,更有不少投资者对于上市的创业公司开始跃跃欲试。对于投资者来说,有一定的投资机会,但风险也是不可小觑。
不可忽视的风险
“只要打新,不看风险。”股民老王在大厅告诉记者。“完全博傻。”这是广发证券一位营业部经理对大部分创业板开户散户的定性,“把创业板当中小板炒,这个也不是中国特色了,你看美国,德国、英国、香港,他们的创业板推出的时候不一样的爆炒么?无一例外,首批上市的股票最后都炒成了中石油”。
按照海外市场的经验,推出初期,创业板个股都大幅跑赢主板市场,且推出初期新股三个月涨幅为正。
“中签就意味着会有不错的收益。”国信证券某营业部经理告诉记者,“创业板推出初期极有可能受到市场追捧,而创业板块盘口小,股价波动很大,初期很可能获取较高的溢价。”
创业板上市的公司都处于创业期及成长期,规模较小,发展相对不成熟,资金,管理层都存在不可预期的风险,会使这种追捧迅速降温。记者在一些营业部发现,10页左右的协议,很多投资者几分钟就填完了。高风险使众多投资者和基金都对长期收益持观望态度:信息披露不充分,定价因流程缩短与国庆假期的影响,使创业板未来发展充满变数。所以“打新”具有了空前的积极性。
著名财经评论人皮海洲告诉记者,高价发行是创业板的主要风险。据说,像老王这样抱有只打新股,开盘就卖心态的投资者有将近七成,这样就极有可能造成买了股票无人接盘的局面。皮海州认为创业板的市盈率太高,也是创业板风险存在的原因之一。再就是经营风险,创业板都是中小企业,本身就存在着经营风险,所谓船小经不住大浪,投资者须注意其公司的经营状况。
股评人曹中铭在接受记者采访时,把创业板简单明了的总结几条:创业板的风险表现在,一是公司经营上的风险,二是发行价格高企的风险,三是信息披露不对称或造假上市的风险,四是二级市场炒作的风险。
自我评估风险承受的能力
选择进入创业板股票的投资者,首先要结合自身实际,认真想想,自己适合不适合参与这种紧张而刺激的“心跳游戏”,要在尽可能多地了解创业板特点、投资风险,并客观评估自身的风险承受能力之后,再审慎决定是否参与创业板股票投资。
如在进行必要的风险评估之后,依然认为自己有足够的承受风险的意识和能力,那么在做好风险控制的基础上,可以作出适度参与。反之,如自认在承受风险的意识和能力上“底气不足”,那就“安分守己”,继续守在主板市场为好,毕竟创业板是一个新兴的资本市场,而微软这样的奇迹总是少数。
假如,投资者在未进行风险评估的基础上盲目跟风参与,就极有可能得不偿失、事与愿违,甚至出现意想不到的后果。这不仅是投资者自身所不希望出现的结果,也是有关部门反复强调要加强创业板投资者风险教育,规定在参与创业板投资前需按要求签署风险揭示书的原因之一。
商务部研究院评估报告显示，中国非金融类上市公司的财务安全正在迅速降至2008年国际金融危机以来的最低水平，多个行业显现出系统性风险。分析人士认为，上市公司总体财务安全状况下滑反映了中国整体经济状况出现波动和下滑，2012年中国经济的主要风险来源于中小企业。
商务部研究院信用评级与认证中心日前就2008-2011年年报，对中国所有2179家非金融类上市公司进行了财务安全评级，并形成了《2012中国非金融类上市公司财务安全评估报告》。
报告显示，2012年，近23.31%的非金上市公司财务状况出现风险或高风险。主板上市公司总体财务安全状况最低，中小企业板表现稳健，创业板呈现快速下降趋势。
在评估的全部20个行业中，有11个行业财务安全状况出现快速下降。其中，农林牧渔行业财务安全指数下滑幅度较大，整体风险正在形成。机械工业财务安全状况快速下降，财务指标多项恶化。与第一、第二产业密切相关的电力、燃气及水的生产供应业总体财务安全快速下滑。
商务部研究院信用评级与认证中心主任韩家平表示，2012年财务安全状况出现下降的行业已经超过了全部20个行业数量的一半，这种现象在近4年中第一次出现。从资产系数指标来看，2012年中国上市公司20个门类行业中16个行业资产系数指标出现轻度异常、异常或严重异常（资产规模远高于销售收入数倍）。
其中，房地产业、电信业、农林牧渔业为重大异常。除此之外，报告还显示，多个行业经常收支出现恶化，部分行业成本压力巨大，半数行业银行借款使用效率低下，部分行业存货严重异常。
报告指出，部分企业由于资金压力巨大，偿付债务速度明显放缓，另一些企业出现大量应收账款无法回收，严重影响企业的正常经营，并影响该行业上下游行业的资金状况。
经过长达十年的酝酿和准备，创业板终于破茧而出。2009年10月31日，首批28家企业开始挂牌交易。夹杂着各种对于中国特色创业板投机和高风险的评论与担忧，创业板投资已走过了两个多月的交易日，这里想对创业板市场的投资情况稍做回顾，并为其平稳有序发展提供借鉴。
与主板市场相比，投资创业板的风险是比较高的。首先，创业板的整体市场风险比较高。一方面，创业板在发行过程中普遍存在高发行价、高市盈率和高波动性的“三高”特点。比如，已经陆续三批上市的公司的平均市盈率已经到达55倍以上，远远高于主板市场平均23倍的市盈率；另一方面，创业板自身发展也有较大的风险。据统计，全球先后设立了75家创业板市场，但到2007年底，只有41家市场还在运转，剩下的34家已陆续关闭。
其次，上市公司存在较高的经营风险、诚信风险和投资风险等。因为创业板扶持的大多是未来高成长性和高增值潜力的中小企业和新兴公司，这些公司往往成立时间较短，业绩也并不突出，所以未来的发展具有很大的不确定性。
从正式推出以来，创业板经历了从爆炒到降温再到暴涨的过程，到12月中旬，首批28家公司原本已高达55.26倍的平均市盈率最高曾达到125.75倍。从交易情况来看，投资者对创业板的投资热情持续高涨。那么，面对上述比较高的市场风险，为什么投资者的热情持续不减呢?从心理学和社会学的角度来看，笔者认为投资者对创业板存在特有的心理逻辑。
以罗伯特・希勒和安德鲁・史莱佛等代表的经济学家认为，要理解经济如何运行，懂得如何促进经济繁荣，就必须关注人们的某些思想、情感以及思维模式，这被称为“心理逻辑”，它是一种“心灵的”或“有活力的”的精神力量。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中首先提出了心理逻辑如何驱动经济的主张。他认为，大多数的经济行为来自理性的经济动机，但是也有很多经济行为来自非经济的动机。
从中国证券登记结算公司的数据来看，绝大部分投资者的股龄较短，投资经验相对缺乏，很容易产生心理逻辑和非理性的认知偏差。截至2009年9月30日，共有823万户投资者成功申请并开通创业板交易，其中投资经验在2年以上的投资者占70％，交易经验在两年以下的投资者接近30％，为246万，大部分投资者的开户时间较晚，主要集中在2007和2009年。从市值上看，签约投资者以中小散户为主，市值在5万元以下的投资者达到56％。
我国创业板市场上最突出的心理逻辑是过度乐观和过度自信。投资者经常高估自己评估股票的能力，对负面因素估计不足，并低估投资风险。主要有两个表现：第一，交易过度并获得较低的收益率。投资者相信自己可以选择赢家股票并获得高于市场的平均收益率，而事实上收益率较低。经济学家Barber和Odean2001年的研究发现，全球股票市场的交易量是巨大的，而且随着交易量的增加投资者的净利润逐渐下降。
心理学研究显示，男性比女性更加过度自信，所以男性的交易行为比女性更加频繁。事实上，男性比女性的交易频率高出45％，而净收益比女性低1.4％。目前我国创业板市场上的男性投资者有470万，占57％，女性352万，占43％。从投资群体的性别上看，应该存在过度乐观和过度自信的心理逻辑。
截至2009年10月26日，上市首日的整体日均换手率为88.88％，实现了高达219.08亿元的成交金额。在首批发行的28家公司中，共有54.5万投资者中签。中签投资者在首日全部卖出的账户数为478，683户，占87.28％。另外，在首日买人的共有253，244账户，个人投资者占绝对比重，为99.75％，机构投资者占0.25％。可见，投资者对创业板的热情在一定程度上是由过度乐观和自信的心理逻辑驱动的，同时也预示着未来较高的换手率。
第二，后续股价持续调整，公司业绩可能不佳。从历史数据上看，进行IPO的公司在发行后五年内的平均收益率是每年7.9％，而没有发行股票的相似公司的年度平均收益率可以达到13.1％，大约高出5个百分点。这种现象在IPO的发行数量较大，市盈率较高的市场高涨期中，表现得尤其明显。比如，2008年我国60％的股票上市后都跌破发行价。当前，我国创业板高开低走的现象，就预示着从长期看，公司的业绩可能不太理想。
这种现象可以用过度乐观的心理逻辑来解释。由于在IPO的过程中，市场价格主要是由乐观投资者决定的，因为这些投资者是股票的主要购买者。尤其是在存在卖空限制和投资者存在信念差异的市场中，对IPO的价值判断的不确定性很大，在发行初期乐观投资者的评估远远地高于悲观投资者的评估。然而，随着时间的发展，越来越多的信息被解释，投资者之间的意见分歧和信念会逐渐缩小，从而导致长期的股票价格下降。
我国创业板市场的另一个重要心理逻辑是心智账户。这是指投资者在个人理财上倾向于将不同的资产归入不同的账户并区别对待。经济学家发现，投资者经常将证券归人某一账户，而将现金放在另一账户，也就是将金钱放在不同的口袋。他们更加注重每一个账户的收益和损失，而不是整体财富的变化。这样，投资在创业板上的资金可以看作是投资者的“闲钱”，即除去必要的生活消费后，剩下的既没有投资期限约束也没有具体的盈利要求的多余资金。因此，创业板投资是一个独立的心智账户，与必要生活消费、现金支出甚至主板市场上投资区别对待，这就会产生非理性的投机行为，投资者愿意在市场上大赌一把，愿意承担较高的风险以获得超额回报。
从以上对投资者整体状况和心理逻辑的分析可以看出，我国的创业板市场在一定程度上存在心理逻辑和非理性的认知偏差。为了防范“赌博”、投机等非理性现象，就要从制度上规范市场行为。
第一，完善上市公司的监管体系。上市的中小企业发展历史短、内部管理难以健全、外部竞争压力大，如果市场监管不力，会很容易出现欺骗和造假等情况。一方砸，要完善监管制度和法律法规建设，提高监管人员的素质，并加强监管力度；另―方面，要强化和充分发挥上市保荐人的职能，以加强对上市公司的审核、持续监督和指导。
[关键词]数字图书馆 信息安全管理 IS027000规范 评介
[分类号]G250.76
目前数字图书馆信息安全问题的主要解决之道是依赖计算机和网络安全等技术措施进行防范保护，虽然近几年也有学者从人员管理、设备管理、灾难恢复制度、人员培训、法律法规等角度进行探讨，但是数字图书馆信息安全领域“重技术、轻管理”的现象非常明显，这与信息安全领域“三分技术、七分管理”的黄金定律是相违背的。因此，如何在危机四伏的信息和网络环境中，在技术水平不变的情况下依靠管理的改进大幅度提升数字图书馆信息安全等级，建立一套具有可操作性的管理体系标准以规范数字图书馆的信息安全管理过程，已成为当前数字图书馆信息安全领域的重点课题。
南京农业大学信息学院黄水清教授的新作《数字图书馆信息安全管理》是基于其主持的国家社会科学基金课题完成的研究成果，由南京大学出版社新近出版。此书较好地回答了上述问题，是国内第一部系统阐述数字图书馆信息安全管理体系的论著，填补了国内该领域的空白。作者在深入对比分析一系列国际信息安全管理标准和规范的基础上，将在企业和政府机构广泛应用的IS027000系列标准引入到数字图书馆信息安全管理领域，并从理论和实践两个层面出发，构建了数字图书馆信息安全管理的理论体系和实践防范体系，对于推动数字图书馆信息安全的研究与实践具有十分重要的意义。
黄水清教授指出：“数字图书馆信息安全即保持数字图书馆各项信息的保密性、完整性和可用性，使得数字图书馆传递给用户的信息具有真实性、可核查性、抗抵赖和可靠性。其中，保密性、完整性和可用性是数字图书馆信息安全的完整体系和内核，真实性、可核查性、抗抵赖和可靠性是数字图书馆提供给用户的信息服务的质量标准。”该书的所有研究紧紧围绕这一定义展开，从标准选择、方法选取、模板制定、实践验证4个部分进行研究、探索和实践。
与信息安全领域的其他国际标准规范相比较，IS027000是一个通用的、普适性的信息安全管理标准族，核心是IS027001和IS027002，分别描述了组织信息安全风险评估和风险控制的方法和流程，适用于任何规模和行业的组织。将IS027000采用的策划一实施一检查一措施(PDCA)过程模式应用于数字图书馆，可以确保数字图书馆的安全管理实践持续地被文档化、加强和改进。而数字图书馆的业务流程具有趋同性，与IS027000从业务流程人手进行资产、威胁、脆弱性识别以保障风险评估和风险控制过程的要求相一致。同时，IS027000的控制措施涵盖了信息安全风险控制的各种可能，数字图书馆的信息安全风险控制措施只需根据其行业特点从中选取即可。通过比较，作者确定IS027000是适用于数字图书馆信息安全管理的最佳依从标准，能够用于指导建立数字图书馆领域的信息安全管理体系，并且，可以通过制定数字图书馆信息安全风险评估与风险控制模板的方式减少具体实施过程中的难度与成本。
《数字图书馆信息安全管理》一书在第四章和第五章着力阐述了数字图书馆信息安全管理方法的选取问题。信息安全管理包括风险评估和风险控制两大过程，两大过程整体遵循PDCA的过程模式，不断循环评估～控制一再评估的过程。其中，风险评估模型主要包括资产、威胁和脆弱性三大要素，作者分别用模糊数学、构建威胁场景和通用缺陷评估系统(CVSS)的方法构建了数字图书馆的资产价值评估模型、威胁等级识别模型和脆弱性等级识别模型，然后以IS027005中的风险矩阵模型的一种变形为基础，综合三个子模型，得到数字图书馆的风险评估模型。风险控制模型主要包括资产、业务和控制措施三大要素，作者提出基于投资约束和风险防范策略的风险控制决策模型，将资产、威胁、脆弱性与资产、业务、控制措施两个坐标体系联动。该风险评估和风险控制模型是本书数字图书馆信息安全管理研究的方法论。
数字图书馆是一种具有相同或高度相似的业务流程的特殊组织。作者选取了全国30家数字图书馆作为调查对象，通过调查总结得出数字图书馆的业务流程。以此为基础，分别就资产、威胁和脆弱性的识别与估值问题展开多次深入调查，并采用上述风险评估模型进行计算和分析，提出风险等级划分方法，形成了数字图书馆信息安全风险评估的模板。另外，通过调查、访谈等方式，作者从IS027002中总结分析得到适用于数字图书馆信息安全的控制措施集合，并根据风险控制模型的计算和分析，构建了数字图书馆信息安全风险控制的模板。数字图书馆风险评估和风险控制模板的制定过程是数字图书馆信息安全管理体系建立和实施的全过程，但是模板的形成降低了风险管理的难度、提高了工作效率，这就达到了本书的研究目标：大多数数字图书馆可以采取查询资产报表的方式评估组织各项资产的风险等级并采取有效措施。
建立与大型商业银行总行本部经营管理特点相适应的审计模式和方法
现阶段，多数大型商业银行采用总分行制的组织模式，总行本部除了领导和管理各分支机构外，本身也对外营业，办理部分银行业务或建立事业部模式。本文即探讨此模式下的总行本部内部审计效能。在此架构下，总行若干职能部门按照职责分工，划分为支持保障、业务管理、营销管理、直接经营等不同板块，如图1所示。对总行本部审计就是对总行各板块、各部门的内部控制状况、管理职责履行及效率、经营活动的真实性、合法性、效益性进行独立与客观的监督与评价，督促总行相关部门落实组织战略目标并控制好营运风险，促进总行本部乃至全行运营与管理活动不断改善。近些年，随着后金融危机时期大型商业银行公司治理的不断完善，银行内审转型工作也在不断深化。内部审计方向由内部控制有效性的合规导向型审计向风险导向型审计、管理导向型审计转变，内部审计重心由财务审计为主向财务审计与管理审计并重转变。对总行本部审计工作，要突出问题导向和需求导向，应根据内部审计方向及重心的变化趋势以及总行本部不同板块的职能特点，积极推进审计转型，采用有利于实现审计目标的不同审计模式，最大限度地发挥内部审计的效能。因为选择有效的内部审计模式有助于企业完善公司治理。具体体现在：在内部控制有效性审计基础上，运用系统化、标准化和规范化审计方法，对直接经营板块应侧重于风险导向型审计；对营销管理与业务管理板块应侧重于风险导向型审计与管理导向型审计并重；对支持保障板块应侧重于管理导向型审计，通过开发和运用内部审计信息系统平台，尽快完成从传统的审计向数据式审计转变，努力改进总行本部审计质量，最终实现价值增值型审计职能。要全面揭示总行本部经营管理中的风险，及时提出预警和改进建议，还要以持续性的日常非现场风险监测、评估和预警为先导，并加大工作力度和创新手段，特别是在信息数据大集中的前提条件下，要以先进的计算机审计技术为支撑，努力实现远程快速反应的方式，预警业务经营主要风险点和业务管理的主要薄弱环节。在日常非现场监测对象方面。实现“横纵结合”，“横向”即监测总行本部各部门的内部控制和风险管理状况；“纵向”为监测各业务条线中总行本部发挥的职能作用，从而形成全方位覆盖与全过程控制的风险监测反应机制，有效防范总行经营管理风险。在日常非现场监测手段方面。采用数据式审计方式，利用计算机技术对业务操作系统或管理信息系统等数据进行整理、比较和分析，并结合外部公共查询系统信息最终形成非现场监测成果。在风险分析与评估方面。关注宏观与微观经济环境对相关行业的影响程度，坚持总体分析与特征分析相结合，适当考虑地区差别因素，引入国际先进的审计方法和理念，对非现场监测结果进行风险分析和评估，并就风险程度划分制定统一标准。在风险预警方面。对风险分析及评估的结果，依照重要性原则进行核实验证。根据核实情况形成风险预警信号并及时，供相关职能部门和高管层参考。督促其及时采取适当防范措施，规避或缓释风险。
精细化过程考量是提升总行本部审计效能的有效途径
企业的内部审计应适应和应对来自企业外部和内部的风险，有效防范因外部欺诈和内部舞弊引发的案件和风险事件。明确适合总行本部不同业务板块职能特点的审计模式后，在具体实施过程中，要强化和精细化过程控制，严格过程考量，尤其是影响审计效能的重要环节，更需采取针对性的过程控制措施。其中，总行本部相关职能部门的审前风险评估和审后审计质量评估是影响审计效能的两个重要环节，应该进行有效控制。
(一)通过审计评级精细化被审计对象的剩余风险
判断和评估风险的前提就是对风险充分的识别与计量。审计评级是运用系统、规范的方法，对总行本部相关职能部门内部控制系统的充分性与有效性、风险管理的效果以及公司治理的情况，独立开展调查、测试、分析、评估的系统性活动，是风险识别与计量的有效手段。开展总行本部的审计评级是提升总行本部审计效能的重要步骤。总行本部审计和其他审计一样，要降低审计风险，离不开对固有风险、控制风险和检查风险三个要素的有效把控。审计风险=固有风险×控制风险×检查风险=剩余风险×检查风险固有风险、控制风险与被审计对象有关，内审人员对此只能评估、不能控制。但审计人员可以通过对被审计对象的了解、监测、分析和数据积累，来评价被审计对象内部控制与风险管理的健全性、合理性、遵循性，以及所采取的整改措施及其效果的可接受程度，判断剩余风险的高低，绘制风险态势图，这就是总行本部的审计评级。通过审计评级，确定可以接受的检查风险，确定需抽查的重点、产品、环节和范围，进而控制审计风险，保证审计质量。审计评级中的指标设置非常关键，必须要适应大型商业银行总行本部的运营特点。笔者认为，对总行本部的审计评级可划分为决策管理、风险管理、绩效评价及监督评价等四个环节，通过16子项的评级指标来进行具体操作。在设定的16个评级指标中，每个评级指标分三个等级，分别是：“优良”、“可控”、“一般”。“优良”是指内部控制、风险管理及公司治理充分、适宜、有效，基本没有发现重大的问题和缺陷；“可控”是指内部控制、风险管理及公司治理比较健全、适宜，并得到较好的效果，但评级发现存在个别的问题和缺陷，可以接受和容忍。“一般”是指内部控制、风险管理及公司治理基本健全、适宜，效果一般，评级发现存在一些明显的问题和缺陷,风险控制工作还需进一步改进。总行本部不同职能部门职责分工不同，分属于不同的业务板块，审计评级侧重的风险类型也应不同。如：直接经营板块应侧重于经营风险；营销管理与业务管理板块应该是经营风险与公司治理风险并重；支持保障板块应侧重于公司治理风险。“优良”等级得分为相应权重的全部权重分值，“可控”等级得分为相应权重分值的80%，“一般”等级得分为相应权重分值的60%。决策管理、风险管理、绩效评价及监督评价四个环节得分的汇总，即为该部门的审计评级得分。对总行本部的审计评级遵循全面、独立和客观的原则，采取全年动态评级（季度/半年/年度）的方法，利用评级年度内各种审计、检查成果，并结合现场评级结果进行综合测评打分，最终根据审计评级得分确定审计评价等级。审计评级结果可划分四个等级，分别是“：控制优良”、“满意”、“需要改进”、“较差”。评级得分为90分以上的，评为“控制优良”；评级得分为80～90分的，评为“满意”；评级得分为70～80分的，评为“需要改进”；评级得分为70分以下的，评为“较差”。对评为“控制优良”的部门，审计频率可以三年审计一次；对评为“满意”的部门，审计频率可以一年审计一次；对评为“需要改进”的部门，审计频率可以半年审计一次；对评为“较差”的部门，审计频率可以每季度审计一次（见表1）。随着大数据、云计算为代表的技术工具升级，数据仓库和数据挖掘技术深度应用于各个业务管理信息系统。对不同业务条线之间的数据分析、信息整合，扩展了总行本部审计的应用范围、方式和反应能力，可以建立更加全面、专业的审计监督测评系统，做到无死角、无盲区、无遗漏，使审计的精准度和服务效率大幅改进。
(二)通过审计质量评估强化审计质量控制
对总行本部审计质量评估采用点、面结合的方式。“点”就是具体项目的质量评估，“面”就是总行本部审计工作总体情况的质量评估。这两个层级的评估，因评估的对象不同，在评估的内容上也有所不同，本文基于欧洲品质管理基金会（EuropeanfoundationforQualityManagement，EfQM）的评价模型，建立了对总行本部审计质量的评估框架（见图2）。分别围绕“公司治理与领导”、“审计策略”、“人、知识与技能”、“审计程序与资源”“、其他确认业务”“、审计结果”及“审计成效”七个方面建立和审计评级操作相类似的评估标准并细化评估指标权重。在此基础上，对总行本部审计项目质量的内部评估至少每年开展一次，由审计项目组以外的其他人员负责实施。对总行本部审计工作质量总体评估至少每两年开展一次，可由授权实施总行本部审计的上级部门或董事会审计委员会或监事会履职尽职监督委员会组织实施。通过各个指标及其权重得出审计质量的最终评估结果。质量评估结果可分为“满意”、“需要改进”、“较差”三个等级，与审计人员、内审部门的年度绩效考核挂钩。评估结果为“较差”的，应引起高度重视，并采取有效措施督促整改。评估结果为“满意”的，应提出表扬并给予适当奖励，将项目经验与其他审计人员分享。
不断提升总行本部审计效能，更好体现内部审计增值目标
提升总行本部审计效能，是适应大型商业银行发展的需要，总行本部审计要适应互联网金融和各种新型业务的快速发展，并不断改进、借鉴和创新，为商业银行提供价值增值服务。本文借鉴美国质量管理专家戴明博士提出的PDCA循环模型，对总行本部增值型内部审计进行了一些尝试。PDCA循环是指能使任何一项活动均可在计划（Plan）—实施（Do）—检查(Check)—处理(Adjust)四个阶段循环，持续改进。即：在计划阶段，通过审计评级，对总行本部风险进行充分的识别与计量并制定方案；在实施阶段则制定详细计划和有效措施；在检查阶段，则运用总行本部内部审计质量评估模型充分评估项目质量；在调整处理阶段，则总结经验，不断完善相应标准（如图3所示）。总行本部审计可以通过PDCA循环，使审计结果和审计建议逐渐得到高管层的重视，促进内部控制水平的提升，改善经营管理办法，有效防范外部欺诈和内部舞弊差错等引发的案件、风险事件以及管理缺陷和决策失误，防微杜渐，持续提升核心竞争力。
小结
【关键词】实物期权法 创业板 公司价值
2009年10月23日，创业板在深圳证券交易所正式启动，创业板鼓励处于成长期、创业期、科技含量比较高的中小企业，鼓励“二高六新”企业，包括高科技、高成长、新经济、新服务、新农村、新能源、新材料、新商业模式。但我国创业板IPO发行定价存在严重的“三高”问题，即高发行价、高市盈率、高募资，2009年10月30日首批上市的28家公司平均市盈率是56.6倍，鼎汉技术市盈率为82.2倍，在首批上市公司中排第一，市盈率最低的是上海佳豪，达到40倍，高于主板的平均市盈率。另外超募资现象在创业板也很严重，首批上市的28家公司拟募资68.66亿元，而实际募资155.03亿元，超募资金86.37亿元，超募率达到125.79%，而第二批在创业板上市的8家公司的超募率是208.13%，第三批上市的6家上市公司的超募率是248.78%，数据显示在创业板上市公司超募现象严重，超募率呈上升趋势。投资者仅靠市盈率等指标来进行投资是不合理的？那怎样才能更合理的评估创业板企业价值呢？
一、文献综述
美国创业板市场NSDAQ（1971年）的设立为高新技术企业提供融资渠道，美国学术界对NSDAQ上市的高新技术企业的价值评估研究比较完善，由市盈率法到现金流量折现法再到期权估值法，传统的价格评估模型对于成长期的高新技术企业的价值评估存在不足，忽略了企业成长性带来的不确定因素。张玉林（2009）针对创业板上市公司的特征，首次提出市盈率增强定价模型对企业价值的评估，他在模型中加入了营业收入增长率、净利润增长率、风险调整系数等指标，对市盈率法进行改进，改进后的模型考虑了创业板上市公司的成长性和风险性。周孝华（2009）将实物期权法和现金流折现法相结合对企业价值进行评估，还在模型中引入了动态规划法，构建项目的投资机会价值模型。王忠波（2002）从高科技企业的特点出发，认为传统估值方法忽视了管理者经营策略的灵活性及环境的不确定性，实物期权定价法适合高科技企业。马祖鹏（2009）将DCF法与二项式实物期权估值法相结合，并对二项式模型的假设条件进行修正，提出了关于估测期权资产波动率的方法。汪昱新（2011）针对高新技术企业特征，引入了无形资产的延迟成本概念，对B-S模型进行改进，通过实例对模型有效性进行验证。
二、实物期权模型介绍
1990年劳雷斯·巴舍利耶提出实物期权思想，实物期权是对实物资产为标的物的选择权，投资者可以在未来根据情况选择或放弃某项资产获利机会。实物期权法最大特点是考虑了企业经营的灵活性的选择权，投资的不确定性，创业板上市公司包括很多实物期权，高新技术企业有专利、商标等无形资产，在一定期限企业可以选择执行或者放弃该资产，企业价值处于波动状态，与实物期权法评估特点一致。
在实物期权模型中，最常用的期权公式是布莱克-斯科尔斯定价模型（B-S期权定价模型），该模型有4个假设条件：
第一，标的资产的价格变动具有连续性，符合几何Brownian运动，不同区间内的收益率相互独立，服从对数正态分布；
第二，在期权有效期内，无风险利率和资产价格的波动率是恒定的；
第三，市场不存在税收和交易成本；
第四，期权是欧式期权，在期权到期前不可执行期权，必须在期权到期日当日执行期权。
B-S模型公式：
其中，Vt是t时刻企业期权价值，St是t时刻标的资产的价格，K为期权的执行价格，r为期权有效期内无风险利率，T为期权到期时间，σ是标的资产的价值波动率，N（d1）与N（d2）是标准正态分布中离差小于d的概率。
在实物期权模型中参数说明，公司当前价值（S）反映企业的市场价值，用为企业带来的全部收益折现值的和表示，期权执行价格K指企业进入新市场所需投入的成本，如企业研发新产品需投入研究费用及人工费用。N（d1）与N（d2）是实物资产在投产中收益与支出的概率。σ是公司价值波动率是企业资产历史价格的方差。T对于创业板上市公司通常指技术、专利法律保护期，或相关技术合同规定的期限。
三、模型的拓展
（一）引入剩余收益的概念
剩余收益（RI）是指企业超出股东要求的基本报酬之外的收益，为公司净盈余与股东所要求的报酬之差，表示式：RIt=NIt-r*BVt-1，其中NIt代表t期的净收益，BVt-1代表t期的净资产账面价值，r为资本成本。
公式推导如下：
企业价值用企业未来预期收益折现值表示：
第三，假设公司具有无限存续期，企业价值St为：
第四，将上式代人实物期权模型：
（二）引入连续价值概念
本文将连续价值概念引入模型，认为企业在剩余收益期后仍不断创新，研发新产品或技术维持企业成长，获得连续价值，对估测期之后的企业获利能力进行评估。
企业市场价值S表示为三部分价值：
企业市场价值=期初投入资本+可明确预测期间剩余收益现值+可明确预测期后连续价值现值
四、实证分析
北京神州泰岳软件股份有限公司（以下简称“神州泰岳”）成立于2001年，于2009年10月30日作为首批上市公司登陆创业板，属于计算机应用服务业，公司立足于IT运维管理、移动互联网两大业务领域，公司近5年（2008～2012年）营业收入实现平均26.44%稳步增长，净利润实现平均42.21%快速增长，企业上市那年总资产从2008年的3.8亿元增长到2009年的23.79亿元，2012年资产达到35.17亿元，增长率达到8.25倍。本文基于创业板高新技术企业的成长性和优势，利用实物期权法对神州泰岳进行价值评估。
（一）剩余收益期
“2013中国软件产业发展暨企业创新高峰会”在南京隆重开幕，会上神州泰岳软件股份有限公司（简称“神州泰岳”）被授予“2013中国十大创新软件企业”称号，企业发展潜力巨大，但信息技术和软件更新较快，产品生命周期较短，因此设定企业剩余收益期5年，5年后企业将会寻求新增长点。
（二）资产周转率、权益乘数的预测
总资产周转率（AT）=销售收入/总资产
权益乘数（EM）=总资产/股东权益
近七年企业历史周转率和权益乘数如下：2006年总资产周转率为95.75%，权益乘数为2.54，2007年总资产周转率为194.49%，权益乘数为1.70，2008总资产周转率为136.61%，权益乘数为1.63，2009年总资产周转率为30.38%，权益乘数为1.05，2010年总资产周转率为30.68%，权益乘数为1.07，2011年总资产周转率为35.34%，权益乘数为1.15，2012年总资产周转率为40.08%，权益乘数为1.09。由于上市公司的资产、股东权益受股价的影响，因此总资产周转率和权益乘数变化是随机的，我们通过随机函数Rand，公式为Rand（）*（max-min）+min对2012年以后5年的总资产周转率和权益乘数进行预测。
取最小总资产周转率30.38%，最大总资产周转率194.49%，两者之差为1.6461，运用excel中随机函数对其进行预测，2013年总资产周转率为50.7%，2014年总资产周转率为70.92%，2015年总资产周转率为192.73%，2016年总资产周转率为53.51%，2017年总资产周转率为62.92%。取最小权益乘数1.05。取最大权益乘数为2.54，两者之差为1.49，用随机函数预测结果如下：2013年权益乘数为1.83，2014年权益乘数为1.52，2015年权益乘数为2.34，2016年为1.86，2017年为1.90。
（三）销售利润率（ROS）的预测
ROS=净利润/营业总收入
根据历年财务报表计算得到，2006年销售利润利润率为11.70%，2007年为19.96%，2008年为23.21%，2009年为37.42%，2010年为38.87%，2011年为30.56%，2012年为30.29%，销售利润率平均值为27.43%，所以我们假定企业在未来5年发展保持28%的销售利润率。
（四）营业收入的预测
由公司近7年财务报表知，2007年营业收入同比增长136%，2007年同比增长17.28%，2008年同比增长39.18%，2009年同比增长16.45%，2010年同比增长37.5%，2012年同比增长21.8%，平均增长率为44.7%，据此我们设定公司未来五年经营发展营业收入增长率为25%、28%、28%、30%、35%，2012年公司营业收入为14.0951亿元，则2013年营业收入为17.6189亿元，2014年营业收入为22.5522亿元，2015年营业收入为28.8668亿元，2016年为37.5269亿元，2017年为50.6613亿元。
（五）资本成本（r）的预测
1.无风险收益率。本文对近6年一年银行存款利率以利率天数为权重进行加权平均计算无风险收益率，按照此方法算的2007年无风险收益率为3.39%，2008年为3.19%，2009年为2.25%，2010年为2.3%，2011年为3.34%，2012年为3.03%，2007～2012年平均无风险利率为2.92%，则平均利率2.92%作为投资者无风险机会成本。
2.风险系数β。本文利用回归分析法计算神州泰岳股票风险系数，选择上市以来至2013年9月30日股价收盘价及创业板指数进行回归分析，以神州泰岳股票收盘价作为因变量（Y），创业板指数作为自变量（x），为减少误差，对变量取对数，运用eviews对模型进行回归得Y=0.067X-30.68486，其中β=0.067。
3.预期收益率E（r）。计算创业板市场2010年9月30日到2013年9月30日的3年日收益率，假设创业板市场的预期收益率以复利积累，则（1+Rm）36/12=1229.587/941.154，得到Rm=24.618%，根据资本资产定价模型算得E（r）=Rf+β[E（Rm）-Rf]=2.92%+0.067（24.618%-2.92%）=4.374%。
（六）各期剩余价值的预测
根据前面介绍的推算的公式估算各年的剩余收益值，然后根据预期收益率折现，得到剩余收益值的现值，2013年剩余收益现值为42336.43万元，2014年剩余收益现值为51919.67万元，2015年剩余收益现值为63672.16万元，2016年剩余收益现值为79305.00万元，2017年剩余收益现值为102575.12万元，这5年剩余收益现值合计为33.9808亿元。
（七）连续价值的预测
假定企业连续价值期内能够持续获得非零固定的剩余收益，连续价值计算公式为：CVn=RIn+1/r，其中RIn+1是龙源技术2018年剩余收益预测值，按公式计算得到RI=132673.2802万元，则连续价值CV=132673.2802万元/4.374%=3033225.4272万元。
（八）企业价值的预测
1.企业市场价值（St）的预测。由神州泰岳2012年资产负债表中读取企业所有者权益账面价值32.1297亿元，上面已经计算得到剩余收益现值33.9808亿元，连续价值预测值折现为303.3225亿元元（折现率是0.7735），企业市场价值的预测公式为：
即是期初投入资本、连续价值和剩余收益之和。
计算得到企业市场价值为369.433亿元。
2.期权执行价格K。实物期权执行价格K是指企业进入新市场所需投入的成本，本文将企业每年致力于研发新产品投入的研发费用以及人工费用支出作为期权模型的执行价格，即用管理费用作为期权模型的执行价格，2012年神州泰岳的管理费用为4.2985亿元，增长率为15.78%，企业在未来5年为了扩张业务，企业加大投入成本，假定未来5年神州泰岳管理费用的增长率为20%，按照这个增长率预测2013年管理费用5.1582亿元，2014年管理费用为6.1898亿元，2015年管理费用为7.4278亿元，2016年管理费用为8.9134亿元，2017年管理费用10.696亿元，2013～2017年管理费用合计为38.3852亿元。
3.公司价值波动率。本文选取2010年9月30日～2013年9月30日（共726天）神州泰岳股票收盘价计算股价波动率来代表企业价值波动率，根据公式rt=pt/pt-1计算得到：r均=1.00016685，σ日=1.001934，一年有252个交易日，按此求得神州泰岳年波动率为0.5903。
4.期权到期期限T。上文已假定企业剩余收益为5年，则企业期权到期期限T=5。
5.无风险利率Rf。上文已计算得到无风险利率Rf=2.92%。
6.N（d1）与N（d2）累计发生概率。将上述参数带入B-S模型得到d1=2.486，d2=1.166，N（d1）=0.9938，N（d2）=0.8849。
Vt=St*N（d1）-K*e-rTN（d2）
=369.433*0.9938-38.3852*e-0.0292*5*0.8849
=337.7895
企业价值为337.7895亿元，神州泰岳2013年度股本总数为6.13亿股，则考虑实物期权情况下的股价为55.104元。
五、结果分析
本文根据神州泰岳历史几年的财务数据预测公司未来5年的发展情况，通过实物期权模型的应用，考虑实物期权情况下计算的企业股价为55.104元，高于2013年10月29日龙源技术的收盘价29.69元（前复权后的价格），如不考虑剩余收益，会受到企业价值虚高的影响，本文考虑剩余收益并引入连续价值，更能真实反映企业真实价值，投资者可以根据评估价格并结合自己所能承受的风险能力理性投资，分析结果显示，股票被低估，股价有上升趋势，由于本文运用以往的历史财务报表预测未来的发展情况，准确性会受到影响，很多数据是基于未来发展状况进行预测估计，其中必然存在误差，如销售收入增长率，研发年限和研发费用增长率等。
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【关键词】 高科技企业； 价值评估； 定价
截止到2010年12月31日，创业板已上市一年多，上市企业达153家，平均市盈率高达78.53倍，最高甚至达到106.04倍，发行价普遍过高，企业市场价值与企业内在价值偏离过多，这不仅损害了投资人的经济利益，同时也影响了创业板的正常运作，企业也会因此面临一定的经营风险。正确评估高科技企业内在价值，使企业股票价格围绕评估价值上下波动，有助于企业的可持续发展和创业板的有序运营。
一、高科技企业进行价值评估与定价的意义
在管理学领域，企业价值被定义为企业作为一种特殊商品，遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。企业价值通过企业在市场中保持较强的竞争力，体现在可持续发展过程中获得的未来盈利能力。
企业价值评估是指投资者或者证券公司采用科学的评估方法，对企业的公平市场价值进行分析和衡量。企业进行价值评估的意义重大，具体体现在以下两方面：在企业内部，企业价值评估作为公司战略与公司财物的交汇点，是企业进行价值管理的前提；在企业外部，譬如在金融市场中，企业价值评估可以为投资者的投资活动，如合并、并购、收购、资产出售、资产重组和股份重构、上市等重要交易提供合理的参考价格，是投资者进行投资决策的基础。
创业板的成立给高科技企业融资拓宽了渠道，截止到2010年9月，前23批已上市的120只创业板股票首发合计融资854.62亿元，平均每只股票首发募资7.12亿元。创业板上市是高科技企业寻求发展、解决资金瓶颈的有效措施。但是，创业板成立一年多，发行价和市盈率过高，企业的市场价值严重偏离企业内在价值，给创业板市场以及企业自身都带来了负面的影响，正确评估高科技企业价值成为消除负面影响的有效途径。高新科技企业在创业板上市公开之前，对企业价值进行评估，从而制定合理的股票发行价格，得到投资者的认可，获得更多的资金，是创业板市场有效运行的基础。在创业板上市之后，企业的购买方和转让方需要估计企业公平合理的价值，以便双方在各自对同一企业的不同估计结果基础上进行协商谈判，从而达成最终的产权转让或兼并收购要约。高科技企业定价为企业融资活动提供了运行帮助，为投资活动奠定了决策基础。
二、高科技企业价值评估的难点
高科技企业之所以溢价过多，主要原因在于其异于传统企业的自身特性，导致了企业价值评估难度系数较大，评估价值与企业实际价值误差较大。高科技企业价值评估的难点具体体现在以下几个方面：
1.高科技企业中无形资产的比重远远大于有形资产，而无形资产的评估相对有形资产较为困难。作为知识密集型企业，高科技企业主要以技术、专利、商誉、科研人员的创新能力等无形资产为价值核心，无形资产的重要性要远远超过有形资产与实物资产。同时，由于其自身的不可复制性以及不确定性，无形资产的评估成为高科技企业价值评估的重点以及难点。
2.对于高科技企业来讲，在市场中很难找到具有可比性的企业。一方面由于高科技千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当且可比的企业；另一方面，我国的产权市场还未发育成熟，交易数量有限，要进行全面的比较还缺乏条件。这会给评估师利用可比企业信息进行企业价值评估带来更大的难度。
3.创业板对于高科技企业持续经营要求至少3年，很多高科技企业经营周期比较短，历史财务数据有限。而在企业价值评估中，往往是利用企业过去的数据来估计当前的输入变量，比如说估算企业的风险系数和预期收益率。对高科技企业而言，缺乏历史信息是评估的一个难点。
4.创业板对于高科技企业的盈利能力要求较低，因此上市的高科技企业大部分目前未盈利或者盈利甚微。高科技企业由于面临的市场不稳定，加之成功率较低，现金流量在一定的时期内波动会比较大，高科技企业创业初期可能只有负的现金流。但高科技一旦转化为生产力，产品的高附加值就会给企业带来巨大的经济效益，此时正现金流量的数值也会较大。除了少数企业成立后就有盈利外，大部分高科技企业(包括大部分网络企业)目前没有盈利或是盈利甚微。这对评估人员来说，意味着无法根据现在的盈利估算出未来的盈利。实际上，由于利润是负数，由历史数据计算出的增长率也是没有意义的。
5.高科技企业的收入确认方面还存在问题。由于高科技企业产品销售和服务的特殊性可能导致账面收入与实际收入不符，尤其是软件企业和互联网企业，它们的收入确认问题在会计界引起很多争论，从而也给评估时对企业历史或现有的收入进行确认增加了难度。
6.高科技企业的不确定性太大，对风险缺乏有效测量，难以估计企业的未来收益，即使进行估计，主观因素也占据着主导地位，这也使得企业的价值评估面临一定的难度。
三、企业价值评估方法应用对比
目前国际上通用的企业价值评估方法共包括四大类：成本法、市场法、收益法和期权法。
成本法的原理是指通过重置成本扣除各项损耗值来确定企业的资产价值的。成本法测定所有者的未来利益是通过确定替换被评估资产未来服务能力所需的货币量，因此又被称为重置成本法。这种方法的假设依据是：新的资产价格与该资产在其寿命期所能提供的服务经济价值是相当的。直接以重置成本对评估对象进行评估和调整，具有评估准确性高等特点。对于上市的高科技企业而言，其创立时间短暂，缺乏历史数据，且更注重企业未来收益状况，所以目前成本法在创业板的使用并不广泛。
市场法，也被称为相对估值法和可比公司法，其原理是指通过被评企业与已知企业进行比较，根据已知企业的整体价值得出被评估企业的整体价值。其内在假设是：同行业中的企业之间存在较大的可比性，相关指标符合正态分布。市场法在上市公司股票估价中经常应用，具有代表性的模型主要有：市盈率模型、价格销售比模型、市值销售比模型、经济附加值模型、市值比访问量模型、营销回报模型等。
对于高科技企业来讲，一方面企业之间的差异性较大，人员不可同一，技术不可复制，因此也很难找到可进行对比的企业，历史数据少，用修正指标来进行比较也比较困难。另一方面高科技企业创始时间短，部分企业可能还没有盈利，这种情况也难以用市场法进行估值。但是目前市场法在创业板的应用还是比较广泛，尤其是市盈率倍数法。
收益法的原理是通过企业未来可预测的每年预期收益进行收益还原以及折现处理。收益法假设企业的价值是由未来的收益额决定的。采用收益法评估企业价值必须解决三个问题：一是确定收益额为何种形式的现金流量；二是确定企业的增长生命周期；三是确定相应的折现率。收益法的主要模型有：自由现金流量折现法、利润折现模型、股权现金流量折现法、红利折现模型、资金现金流量折现法等。对于高科技企业来讲，由于技术更新速度越来越快，高科技企业的不确定性越来越高，企业的未来预期收益、生命周期和贴现率就越来越难以做到科学预测，收益法面临着一定程度的挑战。但是目前经过相关系数的调整，自由现金流量方法在创业板高科技企业的定价中应用还是比较普遍的。 转贴于 期权法是在收益法的基础上进一步完善的。期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格(执行价格)购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。为取得该权利，期权购买者需在购买期权时向其卖方支付一定金额的保险金，称其为期权价格。在期权定价模型中，最著名的是Black-Scholes模型。
高科技企业具有期权性质，因为高新技术企业能产生机会价值。由于市场对其某些经营活动有良好的预期，愿意为获得未来的利益承担风险，所以机会价值属于买权价值，其中空头方为高新技术企业原有的所有者，多头方为高新技术企业潜在的投资者。期权的发生，是风险从高新技术企业所有者到潜在投资者的转移。
但是，基于上市的新股定价的高科技企业价值评估，标的资产交易也比较困难，专利技术的预期收益仁者见仁、智者见智，无法得到统一的期权价值，作为收益法的新阶段——期权法也有着诸多的局限性。
四、高科技企业进行定价需要注意的事项
首先，企业上市的股票必须以企业内在价值为基础。脱离企业内在价值过高的股价难以使投资者认同，会给企业的融资带来一定的阻碍；脱离企业内在价值过低的股价虽然容易形成市场，但是会损害原始股东的利益。
其次，要意识到正确评估企业内在价值的重要性，尤其是选择合适的企业价值评估方法的重要性。国际通用的四种估值方法在理论上都存在着一定的局限性，但是可以通过修正模型来完善传统的模型。
根据王忠波老师在《高科技企业估值方法研究》中提到的，目前高科技企业采用的修正模型主要有以下七类：第一类是对研究开发费用的调整，如EVA法和成长流量比法；第二类是利用收入指标，如价格销售比模型、营销回报模型等；第三类是对传统估值指标的调整，主要是借助企业的历史数据以及可比企业的数据对估值指标进行推算，以解决部分高科技企业缺乏估值数据的问题；第四类是对传统估值方法的修正，如修正的市盈率模型、市净率模型、理论盈利倍数法和边际利润率保障倍数估值模型；第五类是利用非财务指标，有关研究发现对于高科技企业，非财务信息的有用性要大于财务信息；第六类是多元回归模型，即通过引入多个价值指标对可比公司进行回归以确定目标企业价值；第七类是逆向估值法，是用未来数据推算当前对高科技企业的估值结果是否合理的方法。高科技企业价值评估方法较多，应针对不同行业不同发展阶段的高科技企业慎重选择。
最后，需要注意的是股票定价不仅必须与企业内在价值挂钩，还要关注企业外部环境对股票定价的影响。国家的相关政治经济政策的变动、企业所在行业的成长空间、证券市场的发展现状等外部因素对股票的定价都有一定的影响，因此在定价的过程中应适当考虑这些因素。不忽视不夸大这些因素的影响，可以限定一定的股票定价与外部环境的相关系数，这样有助于股票价值围绕企业内在价值上下波动。
参考文献
［1］ 李军，何红.资产评估基础教程［M］.北京：清华大学出版社，2004.
［2］ 王少豪.高新技术企业价值评估［M］.北京：中信出版社，2002.
［3］ 李娅琳，关明坤.工业制造企业价值判断及评估方法研究［D］.辽宁石油化工大学，2008.
［4］ 王忠波.高科技企业估值方法研究［M］.深圳：深圳证券交易所综合研究所，2001.
【关键词】高科技企业；价值评估；定价
截止到2010年12月31日，创业板已上市一年多，上市企业达153家，平均市盈率高达78.53倍，最高甚至达到106.04倍，发行价普遍过高，企业市场价值与企业内在价值偏离过多，这不仅损害了投资人的经济利益，同时也影响了创业板的正常运作，企业也会因此面临一定的经营风险。正确评估高科技企业内在价值，使企业股票价格围绕评估价值上下波动，有助于企业的可持续发展和创业板的有序运营。
一、高科技企业进行价值评估与定价的意义
在管理学领域，企业价值被定义为企业作为一种特殊商品，遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。企业价值通过企业在市场中保持较强的竞争力，体现在可持续发展过程中获得的未来盈利能力。
企业价值评估是指投资者或者证券公司采用科学的评估方法，对企业的公平市场价值进行分析和衡量。企业进行价值评估的意义重大，具体体现在以下两方面：在企业内部，企业价值评估作为公司战略与公司财物的交汇点，是企业进行价值管理的前提；在企业外部，譬如在金融市场中，企业价值评估可以为投资者的投资活动，如合并、并购、收购、资产出售、资产重组和股份重构、上市等重要交易提供合理的参考价格，是投资者进行投资决策的基础。
创业板的成立给高科技企业融资拓宽了渠道，截止到2010年9月，前23批已上市的120只创业板股票首发合计融资854.62亿元，平均每只股票首发募资7.12亿元。创业板上市是高科技企业寻求发展、解决资金瓶颈的有效措施。但是，创业板成立一年多，发行价和市盈率过高，企业的市场价值严重偏离企业内在价值，给创业板市场以及企业自身都带来了负面的影响，正确评估高科技企业价值成为消除负面影响的有效途径。高新科技企业在创业板上市公开之前，对企业价值进行评估，从而制定合理的股票发行价格，得到投资者的认可，获得更多的资金，是创业板市场有效运行的基础。在创业板上市之后，企业的购买方和转让方需要估计企业公平合理的价值，以便双方在各自对同一企业的不同估计结果基础上进行协商谈判，从而达成最终的产权转让或兼并收购要约。高科技企业定价为企业融资活动提供了运行帮助，为投资活动奠定了决策基础。
二、高科技企业价值评估的难点
高科技企业之所以溢价过多，主要原因在于其异于传统企业的自身特性，导致了企业价值评估难度系数较大，评估价值与企业实际价值误差较大。高科技企业价值评估的难点具体体现在以下几个方面：
1.高科技企业中无形资产的比重远远大于有形资产，而无形资产的评估相对有形资产较为困难。作为知识密集型企业，高科技企业主要以技术、专利、商誉、科研人员的创新能力等无形资产为价值核心，无形资产的重要性要远远超过有形资产与实物资产。同时，由于其自身的不可复制性以及不确定性，无形资产的评估成为高科技企业价值评估的重点以及难点。
2.对于高科技企业来讲，在市场中很难找到具有可比性的企业。一方面由于高科技千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当且可比的企业；另一方面，我国的产权市场还未发育成熟，交易数量有限，要进行全面的比较还缺乏条件。这会给评估师利用可比企业信息进行企业价值评估带来更大的难度。
3.创业板对于高科技企业持续经营要求至少3年，很多高科技企业经营周期比较短，历史财务数据有限。而在企业价值评估中，往往是利用企业过去的数据来估计当前的输入变量，比如说估算企业的风险系数和预期收益率。对高科技企业而言，缺乏历史信息是评估的一个难点。
4.创业板对于高科技企业的盈利能力要求较低，因此上市的高科技企业大部分目前未盈利或者盈利甚微。高科技企业由于面临的市场不稳定，加之成功率较低，现金流量在一定的时期内波动会比较大，高科技企业创业初期可能只有负的现金流。但高科技一旦转化为生产力，产品的高附加值就会给企业带来巨大的经济效益，此时正现金流量的数值也会较大。除了少数企业成立后就有盈利外，大部分高科技企业(包括大部分网络企业)目前没有盈利或是盈利甚微。这对评估人员来说，意味着无法根据现在的盈利估算出未来的盈利。实际上，由于利润是负数，由历史数据计算出的增长率也是没有意义的。
5.高科技企业的收入确认方面还存在问题。由于高科技企业产品销售和服务的特殊性可能导致账面收入与实际收入不符，尤其是软件企业和互联网企业，它们的收入确认问题在会计界引起很多争论，从而也给评估时对企业历史或现有的收入进行确认增加了难度。
6.高科技企业的不确定性太大，对风险缺乏有效测量，难以估计企业的未来收益，即使进行估计，主观因素也占据着主导地位，这也使得企业的价值评估面临一定的难度。
三、企业价值评估方法应用对比
目前国际上通用的企业价值评估方法共包括四大类：成本法、市场法、收益法和期权法。
成本法的原理是指通过重置成本扣除各项损耗值来确定企业的资产价值的。成本法测定所有者的未来利益是通过确定替换被评估资产未来服务能力所需的货币量，因此又被称为重置成本法。这种方法的假设依据是：新的资产价格与该资产在其寿命期所能提供的服务经济价值是相当的。直接以重置成本对评估对象进行评估和调整，具有评估准确性高等特点。对于上市的高科技企业而言，其创立时间短暂，缺乏历史数据，且更注重企业未来收益状况，所以目前成本法在创业板的使用并不广泛。
市场法，也被称为相对估值法和可比公司法，其原理是指通过被评企业与已知企业进行比较，根据已知企业的整体价值得出被评估企业的整体价值。其内在假设是：同行业中的企业之间存在较大的可比性，相关指标符合正态分布。市场法在上市公司股票估价中经常应用，具有代表性的模型主要有：市盈率模型、价格销售比模型、市值销售比模型、经济附加值模型、市值比访问量模型、营销回报模型等。
对于高科技企业来讲，一方面企业之间的差异性较大，人员不可同一，技术不可复制，因此也很难找到可进行对比的企业，历史数据少，用修正指标来进行比较也比较困难。另一方面高科技企业创始时间短，部分企业可能还没有盈利，这种情况也难以用市场法进行估值。但是目前市场法在创业板的应用还是比较广泛，尤其是市盈率倍数法。
收益法的原理是通过企业未来可预测的每年预期收益进行收益还原以及折现处理。收益法假设企业的价值是由未来的收益额决定的。采用收益法评估企业价值必须解决三个问题：一是确定收益额为何种形式的现金流量；二是确定企业的增长生命周期；三是确定相应的折现率。收益法的主要模型有：自由现金流量折现法、利润折现模型、股权现金流量折现法、红利折现模型、资金现金流量折现法等。对于高科技企业来讲，由于技术更新速度越来越快，高科技企业的不确定性越来越高，企业的未来预期收益、生命周期和贴现率就越来越难以做到科学预测，收益法面临着一定程度的挑战。但是目前经过相关系数的调整，自由现金流量方法在创业板高科技企业的定价中应用还是比较普遍的。
期权法是在收益法的基础上进一步完善的。期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格(执行价格)购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。为取得该权利，期权购买者需在购买期权时向其卖方支付一定金额的保险金，称其为期权价格。在期权定价模型中，最著名的是Black-Scholes模型。
高科技企业具有期权性质，因为高新技术企业能产生机会价值。由于市场对其某些经营活动有良好的预期，愿意为获得未来的利益承担风险，所以机会价值属于买权价值，其中空头方为高新技术企业原有的所有者，多头方为高新技术企业潜在的投资者。期权的发生，是风险从高新技术企业所有者到潜在投资者的转移。
但是，基于上市的新股定价的高科技企业价值评估，标的资产交易也比较困难，专利技术的预期收益仁者见仁、智者见智，无法得到统一的期权价值，作为收益法的新阶段——期权法也有着诸多的局限性。
四、高科技企业进行定价需要注意的事项
首先，企业上市的股票必须以企业内在价值为基础。脱离企业内在价值过高的股价难以使投资者认同，会给企业的融资带来一定的阻碍；脱离企业内在价值过低的股价虽然容易形成市场，但是会损害原始股东的利益。
其次，要意识到正确评估企业内在价值的重要性，尤其是选择合适的企业价值评估方法的重要性。国际通用的四种估值方法在理论上都存在着一定的局限性，但是可以通过修正模型来完善传统的模型。
