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债务融资论文优选九篇

时间:2023-03-27 16:47:40

债务融资论文

债务融资论文第1篇

企业债务融资风险产生于企业的债务融资行为。企业债务融资是指企业通过银行贷款、发行债券、商业信用等方式筹集企业所需资金的行为。

债务融资是一把双刃剑,对于企业来说有利有弊。债务融资给企业带来的好处主要包括:(1)有效降低企业的加权平均资本。主要体现在债务融资率的资金成本低于权益资本筹资的资金成本,以及企业通过债务融资可以使实际负担的债务利息低于其向投资者支付的股息。(2)给投资者带来“财务杠杆效应”。即当企业资产总收益率大于债务融资利率时,债务融资可以提高投资者的收益率。(3)可以迅速筹集资金,弥补企业内部资金不足。债务融资相对于其它融资方式来说,手续较为简单,资金到位也比较快,可以迅速解决企业资金困难。(4)有利于企业控制权的保持。债务融资不具有股权稀释的作用,通常债务人无权参与企业的经营管理和决策,对企业经营活动不具有表决权,也无对企业利润和留存收益的享有权,有利于保持现有股东控制企业的能力。

债务融资的缺点主要包括:(1)增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投资收益高于资金成本,否则,将出现收不抵支甚至会发生亏损。(2)增加企业的经营成本,影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本;同时,如果债务融资还款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使用。(3)过度负债会降低企业的再筹资能力,甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债务过度,会使筹资风险急剧增大,任何一个企业经营上的问题,都会导致企业进行债务清偿,甚至破产倒闭。(4)长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方式下,银行为保证贷款的安全性,对借款的使用附加了很多约束性条款,这些条款在一定意义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。

二、企业债务融资风险的成因分析

债务融资风险主要是指由于多种不确定因素的影响,使得企业在融资过程中所遇到的风险,以及企业在日后生产经营过程中的偿付风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为,其成因具体包括以下几个方面。

1.管理者对债务融资风险认识不充分。债务融资风险一般包括两个方面的内容,一是融资过程中所造成的风险;二是日后的偿付风险。从目前来看,企业管理层十分注重融资过程中所造成的风险,关注能否筹集到资金、筹集到多少资金、筹集资金的条件是什么,但对于筹集到的债务资金如何利用、日后如何偿还、怎样偿还缺乏较为详细和成熟的考虑。投资项目一开始和中途变更的情况在我国上市公司中经常出现,投资决策失误的案例也屡见不鲜。

2.企业投资决策失误。投资项目需要投入大量的资金,如果决策失误项目失败或由于种种原因不能很快建成并形成生产能力,无法尽快地收回资金来偿还本息,就会使企业承受巨大的财务危机。但是,由于决策失误而导致财务危机的案例却经常发生。“秦池”、“飞龙”等企业失败几乎都由于“投资失败”。

3.市场利率和汇率的变动。企业在筹措资金时,可能面临利率或汇率变动带来的风险。利率和汇率水平的高低直接决定企业资金成本的大小。近几年,由于国家实行“双紧”政策,即紧缩的财政政策和货币政策时,货币的供给量萎缩,贷款的利息率不断提高,这也使得企业所负担的经营成本提高。同样,国际货币市场汇率的变动也给企业带来了外币的收付风险。

4.银行对企业的债务监督不充分。我国企业的高负债已是不争的事实,但这种高负债并没有发挥债权的治理作用,它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为,反而扭曲了银行与企业之间的关系。我国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主,由此导致了认识的偏差,认为银行对企业经营行为的监督只能以外部监督为主,银行参与公司内部会引起更大的金融风险。在这种情况下,银行仅仅是一种消极的心态参与公司治理。所以说我国银行债务对企业的约束是软性的。

5.制度不健全。由于我国现行的融资制度仍然没有完全的市场化,大部分银行和上市公司都是国家控股,没有根本的利益冲突,一些银行受国家的干预,其贷款决策具有一定的行政性,由于国家参与了企业与银行之间的融资契约关系的建立,导致国有企业具有内在的高负债动机。同时,对于经营管理者来说,由于经营成功会给他们带来巨大的好处,经营失败,自己却不会损失许多,因此,在企业经营时,往往喜欢冒巨大的风险。

三、防范企业债务融资风险的策略

1.树立正确的债务融资风险意识。企业树立正确的债务融资风险意识包括两个方面,一个方面是要树立企业独立承担风险意识,随着社会主义市场经济体制改革的进一步深入,企业与政府之间的关系将越加分明,再依靠政府支持和帮助的可能性将越来越小,因此,企业首先要有独立承当风险意识。另一方面,对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险,更要考虑日后的偿付风险。事实上,日后的偿付风险才是企业债务风险考虑的重点。

2.优化企业的债务融资行为。企业应确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应,实现风险与报酬的最优组合。对于不同规模和不同性质的企业来说,选择债务融资的比例不一样,对一些生产经营好,产品适销对路,资金周转快的企业,负债比例可以适当高些,负债比例就可以高些;相反,对于经营情况不是很理想的企业其比例就要低些,否则就会使企业在原来商业风险的基础上,又增加筹资风险。我国企业目前的负债比例高,为了缓解外界的压力,应该降低资产负债比例。同样,企业还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理的安排,防止企业日后经营过程中的本金和利息的偿付风险。

3.充分考虑市场利率、汇率走势,做出相应的筹资安排。针对由于利率变动带来的筹资风险,企业必须深入研究我国经济发展所处的时期及资金市场的供求变化,正确把握未来利率走向。当利率处于高水平时或处于由高向低过渡时期,应尽量少筹资,对必须筹措的资金,应尽量采取浮动利率的计息方式。当利率处于低水平时,筹资较为有利,但应避免筹资过度。当筹资不利时,应尽量少筹资或只筹措经营急需的短期资金。当利率处于由低向高过渡时期,应根据资金需求量筹措长期资金,尽量采用固定利率的计息方式来保持较低的资金成本。同样,对于筹资外币资金带来的风险,应着重预测和分析汇价变动的趋势,制定外汇风险管理策略,通过其内在规律掌握汇率变动发展的趋势,采取有效的措施防范筹资风险。如筹集美元之类的外汇资金要尽量减少,因为相对于人民币而言其贬值日益明显,否则将产生更多的外汇损失。

4.考虑银行参与制度。要使银行对企业的监控作用得到有效发挥,可以考虑建立银行参与制度,将银行纳入企业的管理层,从而提高银行对公司的治理。同样,站在银行角度也要加强对贷款资金的适时监控制度,把制度重点放在加强主办银行对借款企业的外部监控上。例如对负债比例较高的公司,主动要求自己作为主要的债权人列席公司的重要会议,使其尽可能充分地获取关于企业经营和投资决策的信息,实现较好的风险控制,以防止不良债权的产生。

四、总结

债务融资既是一项财务策略,更是一种筹资战略。企业在考虑债务融资时,不仅要根据自身的发展情况,考虑融资规模、融资方式和还款期限等,更要认识和考虑债务融资所带来的风险。企业只有在正确认识债务融资风险的基础上,及时制定和严格执行有效的债务融资风险防范对策,使其控制在合理范围内,才能充分发挥债务融资的最佳作用,并确保企业生产经营的正常运行。

参考文献:

1.鄂秀丽,季小杰.财务风险的控制方法.财务与会计,2005(7)

2.郭燕枝.试比较经营杠杆和财务杠杆.哈尔滨商业大学学报,2003(1)

3.胡玉明.中国国有企业债务问题的制度性分析.经济评论,2001(1)

4.李慧丽.企业债务融资风险及控制决策.审计理论与实践,2003(5)

5.周苹英.适度负债,发挥财务杠杆作用.中央财经大学学报,2003(12)

债务融资论文第2篇

论文摘要:债务融资是企业融资的一种主要方式。这种方式既能解决企业资金压力,又能使企业陷入困境,甚至导致破产的境地。文章首先对债务融资及其利弊进行了分析,在此基础上探讨了债务融资风险的成因,并对企业如何防范债务融资风险提出了建议。

论文关键词:债务融资风险防范

债务融资是现代企业的主要筹资方式之一。通过债务融资,不仅可以解决企业经营资金的问题,而且可以使企业资金来源呈现多元化的趋势。但债务融资是一把双刃剑,在满足企业对资金需求,带来财务效益的同时,也给企业带来了风险,严重的甚至会导致财务危机,面临破产。因此,如何正确认识企业债务融资,并建立风险防范措施显得尤为重要。

一、企业债务融资的涵义

企业债务融资风险产生于企业的债务融资行为。企业债务融资是指企业通过银行贷款、发行债券、商业信用等方式筹集企业所需资金的行为。

债务融资是一把双刃剑,对于企业来说有利有弊。债务融资给企业带来的好处主要包括:(1)有效降低企业的加权平均资本。主要体现在债务融资率的资金成本低于权益资本筹资的资金成本,以及企业通过债务融资可以使实际负担的债务利息低于其向投资者支付的股息。(2)给投资者带来“财务杠杆效应”。即当企业资产总收益率大于债务融资利率时,债务融资可以提高投资者的收益率。(3)可以迅速筹集资金,弥补企业内部资金不足。债务融资相对于其它融资方式来说,手续较为简单,资金到位也比较快,可以迅速解决企业资金困难。(4)有利于企业控制权的保持。债务融资不具有股权稀释的作用,通常债务人无权参与企业的经营管理和决策,对企业经营活动不具有表决权,也无对企业利润和留存收益的享有权,有利于保持现有股东控制企业的能力。

债务融资的缺点主要包括:(1)增加企业的支付风险。企业进行债务融资必须保证投资收益高于资金成本,否则,将出现收不抵支甚至会发生亏损。(2)增加企业的经营成本,影响资金的周转。表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本;同时,如果债务融资还款期限比较集中的话,短期内企业必须筹集巨额资金还债,这会影响当期企业资金的周转和使用。(3)过度负债会降低企业的再筹资能力,甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债务过度,会使筹资风险急剧增大,任何一个企业经营上的问题,都会导致企业进行债务清偿,甚至破产倒闭。(4)长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方式下,银行为保证贷款的安全性,对借款的使用附加了很多约束性条款,这些条款在一定意义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。

二、企业债务融资风险的成因分析

债务融资风险主要是指由于多种不确定因素的影响,使得企业在融资过程中所遇到的风险,以及企业在日后生产经营过程中的偿付风险。债务融资风险产生于企业债务融资行为,其成因具体包括以下几个方面。

1.管理者对债务融资风险认识不充分。债务融资风险一般包括两个方面的内容,一是融资过程中所造成的风险;二是日后的偿付风险。从目前来看,企业管理层十分注重融资过程中所造成的风险,关注能否筹集到资金、筹集到多少资金、筹集资金的条件是什么,但对于筹集到的债务资金如何利用、日后如何偿还、怎样偿还缺乏较为详细和成熟的考虑。投资项目一开始和中途变更的情况在我国上市公司中经常出现,投资决策失误的案例也屡见不鲜。

2.企业投资决策失误。投资项目需要投入大量的资金,如果决策失误项目失败或由于种种原因不能很快建成并形成生产能力,无法尽快地收回资金来偿还本息,就会使企业承受巨大的财务危机。但是,由于决策失误而导致财务危机的案例却经常发生。“秦池”、“飞龙”等企业失败几乎都由于“投资失败”。

3.市场利率和汇率的变动。企业在筹措资金时,可能面临利率或汇率变动带来的风险。利率和汇率水平的高低直接决定企业资金成本的大小。近几年,由于国家实行“双紧”政策,即紧缩的财政政策和货币政策时,货币的供给量萎缩,贷款的利息率不断提高,这也使得企业所负担的经营成本提高。同样,国际货币市场汇率的变动也给企业带来了外币的收付风险。

4.银行对企业的债务监督不充分。我国企业的高负债已是不争的事实,但这种高负债并没有发挥债权的治理作用,它不但没有能有效地激励和约束企业经营者的行为,反而扭曲了银行与企业之间的关系。我国对银企关系的制度设计以防范金融风险为主,由此导致了认识的偏差,认为银行对企业经营行为的监督只能以外部监督为主,银行参与公司内部会引起更大的金融风险。在这种情况下,银行仅仅是一种消极的心态参与公司治理。所以说我国银行债务对企业的约束是软性的。

5.制度不健全。由于我国现行的融资制度仍然没有完全的市场化,大部分银行和上市公司都是国家控股,没有根本的利益冲突,一些银行受国家的干预,其贷款决策具有一定的行政性,由于国家参与了企业与银行之间的融资契约关系的建立,导致国有企业具有内在的高负债动机。同时,对于经营管理者来说,由于经营成功会给他们带来巨大的好处,经营失败,自己却不会损失许多,因此,在企业经营时,往往喜欢冒巨大的风险。

三、防范企业债务融资风险的策略

1.树立正确的债务融资风险意识。企业树立正确的债务融资风险意识包括两个方面,一个方面是要树立企业独立承担风险意识,随着社会主义市场经济体制改革的进一步深入,企业与政府之间的关系将越加分明,再依靠政府支持和帮助的可能性将越来越小,因此,企业首先要有独立承当风险意识。另一方面,对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险,更要考虑日后的偿付风险。事实上,日后的偿付风险才是企业债务风险考虑的重点。

2.优化企业的债务融资行为。企业应确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应,实现风险与报酬的最优组合。对于不同规模和不同性质的企业来说,选择债务融资的比例不一样,对一些生产经营好,产品适销对路,资金周转快的企业,负债比例可以适当高些,负债比例就可以高些;相反,对于经营情况不是很理想的企业其比例就要低些,否则就会使企业在原来商业风险的基础上,又增加筹资风险。我国企业目前的负债比例高,为了缓解外界的压力,应该降低资产负债比例。同样,企业还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理的安排,防止企业日后经营过程中的本金和利息的偿付风险。

3.充分考虑市场利率、汇率走势,做出相应的筹资安排。针对由于利率变动带来的筹资风险,企业必须深入研究我国经济发展所处的时期及资金市场的供求变化,正确把握未来利率走向。当利率处于高水平时或处于由高向低过渡时期,应尽量少筹资,对必须筹措的资金,应尽量采取浮动利率的计息方式。当利率处于低水平时,筹资较为有利,但应避免筹资过度。当筹资不利时,应尽量少筹资或只筹措经营急需的短期资金。当利率处于由低向高过渡时期,应根据资金需求量筹措长期资金,尽量采用固定利率的计息方式来保持较低的资金成本。同样,对于筹资外币资金带来的风险,应着重预测和分析汇价变动的趋势,制定外汇风险管理策略,通过其内在规律掌握汇率变动发展的趋势,采取有效的措施防范筹资风险。如筹集美元之类的外汇资金要尽量减少,因为相对于人民币而言其贬值日益明显,否则将产生更多的外汇损失。

4.考虑银行参与制度。要使银行对企业的监控作用得到有效发挥,可以考虑建立银行参与制度,将银行纳入企业的管理层,从而提高银行对公司的治理。同样,站在银行角度也要加强对贷款资金的适时监控制度,把制度重点放在加强主办银行对借款企业的外部监控上。例如对负债比例较高的公司,主动要求自己作为主要的债权人列席公司的重要会议,使其尽可能充分地获取关于企业经营和投资决策的信息,实现较好的风险控制,以防止不良债权的产生。

四、总结

债务融资既是一项财务策略,更是一种筹资战略。企业在考虑债务融资时,不仅要根据自身的发展情况,考虑融资规模、融资方式和还款期限等,更要认识和考虑债务融资所带来的风险。企业只有在正确认识债务融资风险的基础上,及时制定和严格执行有效的债务融资风险防范对策,使其控制在合理范围内,才能充分发挥债务融资的最佳作用,并确保企业生产经营的正常运行。

参考文献:

1.鄂秀丽,季小杰.财务风险的控制方法.财务与会计,2005(7)

2.郭燕枝.试比较经营杠杆和财务杠杆.哈尔滨商业大学学报,2003(1)

3.胡玉明.中国国有企业债务问题的制度性分析.经济评论,2001(1)

4.李慧丽.企业债务融资风险及控制决策.审计理论与实践,2003(5)

债务融资论文第3篇

关键词:债务融资;风险;财务杠杆;风险规避

1负债筹资概述

1、1负债筹资风险的概念

负债筹资风险是指由于资金供需市场、宏观环境的变化,以及期限结构等因素的影响给企业财务成果带来的不确定性。它一般表现为企业所有者权益下降,丧失偿债能力、发生财务困难甚至面临破产的风险。

1、2负债筹资的财务效应分析

1、2、1负债融资的正面效应分析

(1)利息抵税效应。

企业负债应按期支付利息,根据会计制度的有关规定,负债的利息费用计入财务费用,可在企业税前成本中抵扣,从而使企业能少交所得税,在一定程度上降低了企业实际的筹资成本,使企业获得潜在的收益。节税额的计算公式为:节税额=利息费用×所得税率。由此可见,只要有债务资本,便可产生节税效应,且利息费用越高,节税额越大。

(2)财务杠杆效应。

在企业资本规模一定的情况下,从息税前利润中支付相对固定的债务利息,当息税前利润增加时,那么每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低,导致股权资本的利润则会相应增加,从而给投资者带来额外的收益。用定量描述为:权益资本净利润=[总资产报酬率+(总资产报酬率一负债利率)×负债资本/权益资本]×(1-所得税率),当资产报酬率大于负债利率时,适当借入资金。就可以提高权益资本净利率。

(3)负债经营可减少货币贬值的损失。

在通货膨胀的情况下,利用举债进行的扩大再生产比企业自身积累的资本进行的扩大再生产更有利。在通货膨胀期间,货币不断贬值,到偿还日使债务人偿还资金的实际价值比在通货膨胀之前要小,原有负债额的实际购买力下降,将货币贬值的风险转嫁到债权人的身上,减少了由于通货膨胀造成的损失。

(4)债务融资可以降低资金成本。

企业借入资金,需要按期偿还本息。由于利息是在成本中列支的,可以税前扣除的,它有冲减税金的作用,能带来税盾收益,而股权融资中,政府要对股东个人的资本利得和股息收入以及企业法人双重征税。因此,一般来说,债务的资本成本要低于权益资本成本,从而有利于降低综合资金成本。

1、2、2负债融资的负面效应分析

(1)负债筹资经营增加了企业的财务风险。

企业进行负债经营的话,必须保证其投资要大于资金成本,否则,将出现收不抵支的现象。在负债数额不变的情况下,亏损的越多,用企业资产偿还债务的能力就越低,财务风险就越大。债务融资到期必须还本付息,一旦企业无法到期偿还债务,企业就可能出现债务危机,甚至被迫破产倒闭。

(2)过度的负债削弱了企业的再筹资能力。

企业过度负债,导致其债务负担过重。企业债务到期时。若不能定期足额地还本付息,将影响到企业的信誉,再筹资能力也就降低了。

(3)负债筹资经营增加了企业的经营成本,影响资金周转。

企业负债经营必定需要按期支付利息,这样一方面增加了企业的经营成本,另一方面如果筹集的资金还款较为集中,短期内要求企业筹集大量的资金进行还债,就会影响企业资金的周转和使用。

2企业负债筹资风险的成因

2、1负债筹资风险的内因分析

2、1、1负债规模

筹资规模取决于企业未来发展对资金的需求。借入资金与自有资金的比例,与企业的财务利益与风险有着密切的关系。当投资利润率高于利息率时,企业扩大负债规模,适当提高借入资金与自有资金之间的比率,就会增加企业的权益资本收益率;在投资利润率低于利息率时,企业负债越多,借入资金与自有资金比例越高,企业权益资本收益率越低,企业会发生亏损甚至破产。

2、1、2负债利率

从贷款企业的角度看,负债利率是其负债融资所付出的代价。在负债额既定的情况下,负债利息与负债利率成正比,负债的利率越高,企业所要负担的利息费用就越多,从而增加了企业的财务风险。同时,负债利率越高,财务杠杆系数越大,对股东收益的变动幅度也有很大的影响。

2、1、3债务的期限结构

企业债务融资中短期债务与长期债务的融资成本不同,一般长期债务的利息会高于短期债务的利息。长期债务回收期比短期债务长,若考虑资金的时间价值以及复利计息,则企业必须以较高的利息率,否则资金所有者不会将资金出借给企业。另外,长期负债的收益因使用期限长具有不可预期性和不稳定性,而且企业从长期看也要经历市场风险,各种意外都有可能导致企业不能如期还本付息。

2、2负债筹资风险的外因分析

2、2、1预期现金流入量与资产流动性

现金流入量反映的是企业现实的偿债能力。如果企业投资决策失误或信用政策过宽,不能及时支付到期的利息,企业就会面临支付性筹资风险。资产的流动性反映的是潜在偿债能力。当企业资产的整体流动性较强,变现能力强的资产较多时,就能及时支付到期的债务,其财务风险就较小;反之,当企业资产的整体流动性较弱,变现能力弱的资产较多时,企业就可能要面临及时偿还债务的压力,其财务风险就较大。

2、2、2金融环境的影响

金融市场是资金融通的场所,企业负债经营要受金融市场的影响。当企业主要采取短期贷款方式融资时,如遇到金融紧缩,银根抽紧,负债利息率大幅度上升,就会引起利息费用剧增,利润下降,更有甚者,一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。另外,金融市场利率、汇率的变动,都是企业筹资风险的诱导因素。

2、2、3经营风险

企业供、产、销等各种经营活动都存在着很大的不确定性,都会给企业收益带来影响,因而经营风险是普遍存在的。产生经营风险的因素既有内部因素,又有外部因素。如运输方式改变、价格变动等会造成供应方面的风险;产品质量不合格、设备事故会造成生产方面的风险;消费者爱好发生变化、销售决策失误会带来销售方面的风险。所有这些经营方面的不确定性,都会引起企业的利润或利润率的变化,从而导致经营风险。

3负债筹资风险的防范措施

3、1树立正确的风险观念、建立风险防御机制

企业在生产经营的过程中,受到自身因素和外部环境的影响,导致实际结果与预期结果出现偏离的情况是难以避免的。如果企业在遭遇风险时,毫无准备、缺少对策、一筹莫展,必然会导致失败,所以企业应树立正确的风险观念,做到未雨绸缪,有备无患,预防可能发生的风险,并且有效的应对风险。处于市场下的企业,应建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络,制定适合企业具体情况的风险规避方案,通过合理的筹资结构来分散风险,将先进的经营管理理念注入企业,避免由于决策失误而导致的筹资风险,把风险最小化。

3、2合理安排资本结构

最佳资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构,企业根据经营规模所拟定的资金需要量可以用多种筹资方式进行筹资,在资金总额既定的条件下,各种筹资方式不同的资金额就构成了不同的资本结构方案。分别计算各筹资方案的加权平均资金成本,然后对其进行比较,选择其最低的筹资方案。而每股盈余分析法是根据各种筹资方式下的每股盈余的比较来进行资本结构决策的一种方法,它是利用每股盈余无差别点进行决策。所谓的每股盈余无差别点,是指能使两个筹资方案相等的销售水平,即当销售水平无差别时,无论是采用债务筹资还是采用筹资都具有相同的效益。当预计销售额超过每股盈余无差别点时,由于财务杠杆是正数,采用债务筹资下的每股盈余必定会高于筹资下的每股盈余,此时增加债务筹资则可优化资本结构。

3、3加强财务预算管理,选择适当的筹资方式、期限、利率

企业应强化预算方面制度的建设。在保持合理负债比率的前提下,根据生产经营和基本投资需求来确定资金需求总量,合理安排自有资金和借入资金的比率。企业可根据自身的实际情况考虑各种筹资方式所能筹集到资金的数量、期限、成本以及所需办理手续的繁简程度等因素。掌握好筹资时间,使得筹资时间和资金的运用以及转化紧密衔接,努力降低资金的占用额,缩短生产周期,降低应收账款的回收期,使企业在充分考虑到影响负债各项因素的基础上。谨慎负债。针对由利率变动带来的筹资风险,应认真研究资金市场的供求情况根据利率走势,把握其发展趋势,并以此做出相应的筹资安排。在利率处于高水平时期,尽量少筹资或只筹资急需的短期资金。在利率处于由高向低过度时期,也应尽量少筹资,不得不筹集的资金,应采用浮动率的计息方式。

3、4利用财务杠杆原理,降低风险

财务杠杆是把“双刃剑”,它既能对企业有着积极的作用,也能产生消极的影响。在企业预测投资报酬率大于债务利息率的前提下,无论企业息税前利润多少,债务利息都是固定的,当息税前利润增加时,在债务利息不变的条件下,息税前利润越大,财务杠杆系数越小,财务风险也就越小。相反,息税前利润越小,财务杠杆系数越大,财务风险也就越大。因此企业可以通过增加息税前利润和合理安排负债比率,使财务杠杆利益大于财务风险的不利影响,从而使普通股每股盈余逐步增长。另外财务杠杆可以与营业杠杆配合使用来降低风险,经营杠杆是通过销售额的变动来影响息税前利润的,而财务杠杆是通过息税前利润变动来影响普通股每股盈余的。因此,企业在筹资决策中,通过合理使用经营杠杆和财务杠杆来达到提高每股盈余的目标。对于营业杠杆系数较高的公司可以使用较低的财务杠杆,而对于营业杠杆较低的公司则可以使用较高的财务杠杆。

参考文献

[1]王庆成,王化成,西方财务管理[M],北京:中国人民大学出版社,2005

[2]胡胄颜,论财务风险的成因及其对策[J],会计研究,2006,(8)

[3]李志伟,企业筹资方式的选择[J],企业活力,2005,(10)

债务融资论文第4篇

关键词:债务融资;风险;财务杠杆;风险规避

1负债筹资概述

1、1负债筹资风险的概念

负债筹资风险是指由于资金供需市场、宏观环境的变化,以及期限结构等因素的影响给企业财务成果带来的不确定性。它一般表现为企业所有者权益下降,丧失偿债能力、发生财务困难甚至面临破产的风险。

1、2负债筹资的财务效应分析

1、2、1负债融资的正面效应分析

(1)利息抵税效应。

企业负债应按期支付利息,根据会计制度的有关规定,负债的利息费用计入财务费用,可在企业税前成本中抵扣,从而使企业能少交所得税,在一定程度上降低了企业实际的筹资成本,使企业获得潜在的收益。节税额的计算公式为:节税额=利息费用×所得税率。由此可见,只要有债务资本,便可产生节税效应,且利息费用越高,节税额越大。

(2)财务杠杆效应。

在企业资本规模一定的情况下,从息税前利润中支付相对固定的债务利息,当息税前利润增加时,那么每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低,导致股权资本的利润则会相应增加,从而给投资者带来额外的收益。用定量描述为:权益资本净利润=[总资产报酬率+(总资产报酬率一负债利率)×负债资本/权益资本]×(1-所得税率),当资产报酬率大于负债利率时,适当借入资金。就可以提高权益资本净利率。

(3)负债经营可减少货币贬值的损失。

在通货膨胀的情况下,利用举债进行的扩大再生产比企业自身积累的资本进行的扩大再生产更有利。在通货膨胀期间,货币不断贬值,到偿还日使债务人偿还资金的实际价值比在通货膨胀之前要小,原有负债额的实际购买力下降,将货币贬值的风险转嫁到债权人的身上,减少了由于通货膨胀造成的损失。

(4)债务融资可以降低资金成本。

企业借入资金,需要按期偿还本息。由于利息是在成本中列支的,可以税前扣除的,它有冲减税金的作用,能带来税盾收益,而股权融资中,政府要对股东个人的资本利得和股息收入以及企业法人双重征税。因此,一般来说,债务的资本成本要低于权益资本成本,从而有利于降低综合资金成本。

1、2、2负债融资的负面效应分析

(1)负债筹资经营增加了企业的财务风险。

企业进行负债经营的话,必须保证其投资要大于资金成本,否则,将出现收不抵支的现象。在负债数额不变的情况下,亏损的越多,用企业资产偿还债务的能力就越低,财务风险就越大。债务融资到期必须还本付息,一旦企业无法到期偿还债务,企业就可能出现债务危机,甚至被迫破产倒闭。

(2)过度的负债削弱了企业的再筹资能力。

企业过度负债,导致其债务负担过重。企业债务到期时。若不能定期足额地还本付息,将影响到企业的信誉,再筹资能力也就降低了。

(3)负债筹资经营增加了企业的经营成本,影响资金周转。

企业负债经营必定需要按期支付利息,这样一方面增加了企业的经营成本,另一方面如果筹集的资金还款较为集中,短期内要求企业筹集大量的资金进行还债,就会影响企业资金的周转和使用。

2企业负债筹资风险的成因

2、1负债筹资风险的内因分析

2、1、1负债规模

筹资规模取决于企业未来发展对资金的需求。借入资金与自有资金的比例,与企业的财务利益与风险有着密切的关系。当投资利润率高于利息率时,企业扩大负债规模,适当提高借入资金与自有资金之间的比率,就会增加企业的权益资本收益率;在投资利润率低于利息率时,企业负债越多,借入资金与自有资金比例越高,企业权益资本收益率越低,企业会发生亏损甚至破产。

2、1、2负债利率

从贷款企业的角度看,负债利率是其负债融资所付出的代价。在负债额既定的情况下,负债利息与负债利率成正比,负债的利率越高,企业所要负担的利息费用就越多,从而增加了企业的财务风险。同时,负债利率越高,财务杠杆系数越大,对股东收益的变动幅度也有很大的影响。

2、1、3债务的期限结构

企业债务融资中短期债务与长期债务的融资成本不同,一般长期债务的利息会高于短期债务的利息。长期债务回收期比短期债务长,若考虑资金的时间价值以及复利计息,则企业必须以较高的利息率,否则资金所有者不会将资金出借给企业。另外,长期负债的收益因使用期限长具有不可预期性和不稳定性,而且企业从长期看也要经历市场风险,各种意外都有可能导致企业不能如期还本付息。

2、2负债筹资风险的外因分析

2、2、1预期现金流入量与资产流动性

现金流入量反映的是企业现实的偿债能力。如果企业投资决策失误或信用政策过宽,不能及时支付到期的利息,企业就会面临支付性筹资风险。资产的流动性反映的是潜在偿债能力。当企业资产的整体流动性较强,变现能力强的资产较多时,就能及时支付到期的债务,其财务风险就较小;反之,当企业资产的整体流动性较弱,变现能力弱的资产较多时,企业就可能要面临及时偿还债务的压力,其财务风险就较大。

2、2、2金融环境的影响

金融市场是资金融通的场所,企业负债经营要受金融市场的影响。当企业主要采取短期贷款方式融资时,如遇到金融紧缩,银根抽紧,负债利息率大幅度上升,就会引起利息费用剧增,利润下降,更有甚者,一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。另外,金融市场利率、汇率的变动,都是企业筹资风险的诱导因素。

2、2、3经营风险

企业供、产、销等各种经营活动都存在着很大的不确定性,都会给企业收益带来影响,因而经营风险是普遍存在的。产生经营风险的因素既有内部因素,又有外部因素。如运输方式改变、价格变动等会造成供应方面的风险;产品质量不合格、设备事故会造成生产方面的风险;消费者爱好发生变化、销售决策失误会带来销售方面的风险。所有这些经营方面的不确定性,都会引起企业的利润或利润率的变化,从而导致经营风险。

3负债筹资风险的防范措施

3、1树立正确的风险观念、建立风险防御机制

企业在生产经营的过程中,受到自身因素和外部环境的影响,导致实际结果与预期结果出现偏离的情况是难以避免的。如果企业在遭遇风险时,毫无准备、缺少对策、一筹莫展,必然会导致失败,所以企业应树立正确的风险观念,做到未雨绸缪,有备无患,预防可能发生的风险,并且有效的应对风险。处于市场下的企业,应建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络,制定适合企业具体情况的风险规避方案,通过合理的筹资结构来分散风险,将先进的经营管理理念注入企业,避免由于决策失误而导致的筹资风险,把风险最小化。

3、2合理安排资本结构

最佳资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构,企业根据经营规模所拟定的资金需要量可以用多种筹资方式进行筹资,在资金总额既定的条件下,各种筹资方式不同的资金额就构成了不同的资本结构方案。分别计算各筹资方案的加权平均资金成本,然后对其进行比较,选择其最低的筹资方案。而每股盈余分析法是根据各种筹资方式下的每股盈余的比较来进行资本结构决策的一种方法,它是利用每股盈余无差别点进行决策。所谓的每股盈余无差别点,是指能使两个筹资方案相等的销售水平,即当销售水平无差别时,无论是采用债务筹资还是采用筹资都具有相同的效益。当预计销售额超过每股盈余无差别点时,由于财务杠杆是正数,采用债务筹资下的每股盈余必定会高于筹资下的每股盈余,此时增加债务筹资则可优化资本结构。

3、3加强财务预算管理,选择适当的筹资方式、期限、利率

企业应强化预算方面制度的建设。在保持合理负债比率的前提下,根据生产经营和基本投资需求来确定资金需求总量,合理安排自有资金和借入资金的比率。企业可根据自身的实际情况考虑各种筹资方式所能筹集到资金的数量、期限、成本以及所需办理手续的繁简程度等因素。掌握好筹资时间,使得筹资时间和资金的运用以及转化紧密衔接,努力降低资金的占用额,缩短生产周期,降低应收账款的回收期,使企业在充分考虑到影响负债各项因素的基础上。谨慎负债。针对由利率变动带来的筹资风险,应认真研究资金市场的供求情况根据利率走势,把握其发展趋势,并以此做出相应的筹资安排。在利率处于高水平时期,尽量少筹资或只筹资急需的短期资金。在利率处于由高向低过度时期,也应尽量少筹资,不得不筹集的资金,应采用浮动率的计息方式。

3、4利用财务杠杆原理,降低风险

财务杠杆是把“双刃剑”,它既能对企业有着积极的作用,也能产生消极的影响。在企业预测投资报酬率大于债务利息率的前提下,无论企业息税前利润多少,债务利息都是固定的,当息税前利润增加时,在债务利息不变的条件下,息税前利润越大,财务杠杆系数越小,财务风险也就越小。相反,息税前利润越小,财务杠杆系数越大,财务风险也就越大。因此企业可以通过增加息税前利润和合理安排负债比率,使财务杠杆利益大于财务风险的不利影响,从而使普通股每股盈余逐步增长。另外财务杠杆可以与营业杠杆配合使用来降低风险,经营杠杆是通过销售额的变动来影响息税前利润的,而财务杠杆是通过息税前利润变动来影响普通股每股盈余的。因此,企业在筹资决策中,通过合理使用经营杠杆和财务杠杆来达到提高每股盈余的目标。对于营业杠杆系数较高的公司可以使用较低的财务杠杆,而对于营业杠杆较低的公司则可以使用较高的财务杠杆。

参考文献

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[3]李志伟,企业筹资方式的选择[j],企业活力,2005,(10)

债务融资论文第5篇

表2统计了中国上市公司自1995年到2006年12年的总体资产负债率、流动负债比率、长期负债比率、流动负债占总负债的比率、长期负债占总负债的比率以及银行信用比率的变化情况,其中12年的平均值分别为51%、43.4%、7.7%、84.7%、15.2%和47.9%。图1直观的显示了1995年-2006年中国上市公司的债务融资趋势。

中国上市公司的债务融资结构中,从期限结构的分类来看,期限短的流动负债占绝对的主导地位,而期限长的长期负债则只占一个较小的比重,这表明中国上市公司偏好期限短、流动性好的流动负债。从债务资金的来源来看,银行信贷是企业债务资金的主要来源。从1995年至2006年12年的时序特征来看,中国上市公司的总体资产负债比率约为1/2左右,12年间呈U形变化,即1995年该比率为52.6%,之后逐年递减,2000年该比率为45.54%,从2001年该比率开始回升,到2006年达到63.86%,说明中国上市公司通过债务筹集公司发展所需资金的趋势在不断增强;流动负债比率偏高,也呈U形变化,即1995年该比率为42%,之后逐年递减,到2000年该比率为38.83%,2001年该比率开始逐年上升,到2006年该比率为55.91%;长期负债比率很低,且呈逐年下降的趋势,1995年该比率为10.5%,1999年该比率下降到最低点6.85%,之后又有所回升,到2006年该比率上升到7.82%;流动负债占总负债的比重呈逐年上升的趋势,1995年为79.8%,到2005年达到最高点88.1%;长期负债占总负债的比重则呈逐年下降的趋势,1995年为20%,到2005年达到最低点11.8%,2006年该比重有所回升,为12.2%。

从图1可以看出,在2000年以前,中国上市公司的总体资产负债比率呈逐年递减趋势,长期负债占总负债的比率也呈递减趋势,而流动负债占总负债的比率仍呈上升趋势,表明企业负债率的降低,主要是由于长期负债的减少造成的,这可能与在1996-1999年间央行连续7次的降息有关,企业为了避免长期债务的利息率风险而采取减少长期债务融资或用短期债务融资来替代长期债务融资的方式,以降低利息率风险,从而降低债务融资成本。

二、中国上市公司短期债务融资结构状况

表3列出了1995年至2006年12年间短期债务所反映的与企业具有债权债务关系的利益相关者与企业之间的债权债务关系。从表3可以看出:(1)中国上市公司的短期债务融资结构中,短期借款所占的比重最大,平均为38.36%。(2)其次是应付票据、应付账款和预收账款与代销商品款,这三项指标所反映的是企业之间的往来所形成的资金占用关系,占流动负债的比率平均为33.39%;其中又以应付账款所占的比重最高,平均占18.76%。(3)至于企业来自职工和股东的债务融资所占流动负债的比重不大,分别为1.84%和3.54%。(4)从这12年的时序特征来看,短期借款占流动负债的比重呈逐年递减的趋势,1995年该比重为40.14%,2006年下降为34.19%;而商业信用(企业相互往来所产生的资金占用)占流动负债的比重有上升的趋势,由1995年的28.26%上升到2006年的41.88%;再者,从表2可知流动负债呈逐年上升的趋势。这可能有两个原因:第一,银行信贷的有限性;第二,随着银行商业化改革的深入,银行的风险意识逐渐增强,而上市公司业绩又呈下滑趋势,故出现“惜贷”现象。企业为了筹集到企业发展所需要的资金而采取了用商业信用来替代银行信贷的债务融资方式。这也是在中国债务融资渠道单一的情况下企业理性选择的结果。(5)企业对职工工资的拖欠在不断上升,1995年为1.17%,2003年上升到2.09%,对股东支付股利等的拖欠却在下降,这间接的表明企业为了满足经营发展的资金需求,在尽力为企业保留发展所需要的资金。

注:各指标的结构比率是各指标的平均值与全部流动负债平均值之比。“企业与银行”之间的债权债务是指“短期借款”;“企业与企业”之间的债权债务指“应付票据、应付账款和预收账款与代销商品款之和”,即商业信用;“企业与职工”之间的债权债务是指“应付工资与福利”;“企业与股东”之间的债权债务是指“应付股利与利息”;“企业与其他债权人”之间的债权债务是指“应交税金、其他应交应付款、预提费用、一年内到期的长期债务以及其他流动负债之和”。

三、中国上市公司长期债务融资结构状况

表4列出了1995年-2006年中国上市公司长期债务融资的结构特征,可以看出,中国上市公司的长期负债中长期借款占绝对主导地位,平均为78.59%;其次是长期应付款,主要反映的是上市公司采用补偿贸易方式下引进国外设备价款、应付融资租入固定资产租赁费等,平均为13.88%;至于应付债券,它所反映的是上市公司采用发行债券的方式来为公司筹集长期资金的情况,在长期负债中所占的比重很小,仅为2.92%。从这12年的时序特征来看,长期借款和应付债券占长期负债的比重呈逐年递增的趋势,说明上市公司越来越多的利用银行贷款和债券市场筹集长期资金,而长期应付款占长期负债的比重则呈逐年递减的趋势,意味着中国上市公司采用补偿贸易筹集长期资金的比重越来越小,这可能是由于近年来外商多以设备作为直接投资进入中国而造成的。

从表5可以看出,尽管银行信贷是企业长期债务资金的主要来源,但有相当大比率的上市公司,其长期借款为0,甚至于有16.49%的企业根本就不使用长期债务,所有的债务资金全部来源于期限短、流动性好的流动负债。并且,从图2可以看出,在2001年以前,上市公司的债务融资完全依赖于短期流动负债而根本就不使用长期负债的趋势在增强,从2002年起这一趋势又有所下降;而长期借款为0的公司占总样本的比率呈逐年上升的趋势,表明越来越多的企业开始寻求银行以外的融资渠道来筹集公司发展所需的长期资金。从应付债券不为0的样本分布来看,通过发行债券来筹集长期资金的公司很少,并且从1995年到2001年,通过发行债券来筹集长期资金的公司占总样本的比率呈递减的趋势,这是由于我国企业债券市场不发达,导致我国上市公司债务融资方式单一的必然结果。从2002年起,这一趋势有所扭转,通过发行债券来筹集长期资金的公司占样本的比率开始呈现上升的趋势,但趋势并不十分明显(图2),表明我国迫切需要大力发展企业债券市场,为我国上市公司融资渠道多元化提供支持。

债务融资论文第6篇

关键词:债务税盾 非债务税盾 债务融资

一、引言

Modigliani 和Miller(1958)提出公司市场价值取决于投资决策,与资本结构无关的结论,从而开创了融资行为和资本结构研究的先河。1963年,Modigliani 和Miller对原有模型进行了修订,提出在考虑企业所得税的情况下,由于债务利息的税盾作用,公司价值会随着负债比率的提高而增加。权衡理论则认为,由于破产成本的存在,公司融资会在债务带来的税收收益与其产生的破产成本之间进行权衡。债务税盾(Debt tax shield, DTS)是指由于债务利息在税前支付,可产生更多由债务利息抵税作用的实际利润,从而增加公司价值。已有大量的理论与经验研究都表明,公司债务融资与债务税盾相关(Scholes,Wilson和Wolfson,1992;Gordon和Lee,2001;Graham,Lemmon和Schallheim,1996;冯根福等,2000;王素荣和张新民,2006;杨丽彬和陈晓萍,2007)。但对公司而言,除了债务税盾之外,公司的固定资产折旧、无形资产摊销及长期待摊费用摊销等项目同样可在税前列支,它们同债务利息一样具有抵税作用,通常称这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素为“非负债税盾” (Non debt shields,NDTS)。近年来,众多学者在研究公司债务融资时几乎都提及了债务税盾这一要素。然而很少有文献专门对债务税盾和非债务税盾如何影响公司债务融资决策的问题展开深入研究,本文试图从这一视角出发,探讨在中国特殊的制度背景下,债务税盾和非债务税盾与公司债务融资之间的关系。

二、文献综述

(一)国外文献 Modigliani 和Miller(1958)在没有考虑税收因素对企业价值影响的情况下,认为公司价值取决于投资决策,与融资方式无关。随后 Modigliani和 Miller(1963)对原来的模型进行了修正,将公司所得税因素纳入资本结构模型,提出由于债务利息的税盾效应,公司价值最大化的资本结构应该100%负债。但是,债务的增加势必会增加企业破产成本与破产风险,所以,Scott(1966)等人认为,公司最优资本结构是债务融资的税盾收益与破产成本进行权衡的结果,最优负债水平应该是债务的预期边际税盾利益等于债务的预期边际破产成本之处。Myers 和 Majlif (1984)提出,公司融资的顺序首先是内源融资,其次是债务融资,最后才是权益融资。内源融资不存在发行成本和个人所得税,融资成本最低,被放在第一位,而债务融资由于发行成本低,存在节税效应,而且不会稀释控制权被放在了第二位。DeAngelo 和 Masulis (1980) 通过建立一般均衡模型,研究发现,公司所得税率的提高,会相应地降低公司税后债务成本, 进而提高了了公司价值。也就是说,公司高所得税率将导致债务融资的增加。DeAngel和Masulis(1983)也对上述理论分析进行了经验证实,结果表明,低所得税率的公司更倾向于较低的负债比率。Givoly et al (1992) 以美国上市公司为研究样术,研究发现,企业所得税与企业债务水平显著正相关, 且债务水平和非债务税盾之间存在相互替代关系。

(二)国内文献 冯根福等(2000)选取1996年以前上市公司4年的财务数据做相关分析,得出债务税盾与债务比例正相关的结论。王素荣和张新民(2006)运用了区间分析的方法,他们的研究表明,上市公司资产负债率与所得税税负存在正相关关系。吴联生和岳衡( 2006) 以我国取消“先征后返”所得税优惠政策的事件为研究背景,实证检验了所得税税率变化对资本结构的影响。结果表明,所得税优惠政策取消意味着企业所得税税率的提高,随着所得税率的提高,这类企业的债务融资水平也相应地提高。杨丽彬和陈晓萍(2007)以沪、深两市所有的上市公司为样本,研究发现企业的债务融资程度与实际所得税率正相关。国内关于非债务税盾对债务融资的影响的研究结论并不统一;而且,国内少有文献对债务税盾和非债务税盾如何影响公司债务融资决策这个的问题展开深入研究,本文试图从这一视角出发,以中国上市公司为研究对象,探讨债务税盾和非债务税盾与公司债务融资之间的关系。

三、研究设计

(一)研究假设 Modigliani 和Miller(1958)在没有考虑税收因素的情况下,认为公司市场价值取决于投资决策,与融资决策无关。随后 Modigliani和 Miller(1963)对原来的模型进行了修正,将公司所得税引入资本结构模型,提出由于债务利息的税盾效应,公司价值最大化的资本结构是100%负债。但是债务的增加势必会增加破产成本,权衡理论认为公司要在债务融资的税盾收益与破产成本之间进行权衡,最优资本结构应该是债务的预期边际税盾利益等于债务的预期边际破产成本之处。Myers 和 Majlif(1984)提出,公司融资的顺序首先是内源融资,其次是债务融资,最后才是权益融资。内源融资不存在发行成本和个人所得税,融资成本最低,被放在第一位,而债务融资由于发行成本低,存在节税效应,而且不会稀释控制权被放在了第二位。后来的学者从模型分析和实证检验的角度对债务税盾和债务融资行为关系进行了研究。DeAngelo 和 Masulis(1980)通过建立一般均衡模型得出税率低的企业倾向于较少的债务融资的结论;Mackie-Mason(1990)通过离散选择分析方法,研究发现边际税率与边际债务融资额显著正相关;Graham(1996a) 采用模拟技术估计,分析结果表明边际税率高的企业的债务比率高于边际税率低的企业,也就是说债务融资比率与税率正相关;Gordon和Lee(2001)研究发现税率对公司的债务水平有显著的影响,保持个人所得税不变,债务融资比率与公司税率成正相关关系。国内冯根福等(2000)选取1996年以前上市公司4年的财务数据做相关分析,得出债务税盾与债务比例正相关的结论。王素荣和张新民(2006)运用了区间分析的方法,研究表明,上市公司资产负债率与所得税税负存在正相关关系。杨丽彬和陈晓萍(2007)研究发现,企业的债务融资程度与实际所得税率正相关。根据以上分析,提出假设:

假设1:债务融资比率与公司实际所得税率正相关

除了债务利息具有税盾作用外,资产折旧和投资也起到税盾的作用,即通常所说的非负债税盾。DeAngelo Masulis(1980)认为,折旧、投资税收减免和税务亏损递延等可作为债务融资税收利益的有效替代,它们可起到抵减公司税收的作用,故在其他情况相同时,拥有较多非债务税盾的公司,债务融资较少。Ross(1985)对此的解释是,当非债务税盾增加时,企业进行债务融资的激励减小,并且当债务增加时,破产的风险增加,而增加非债务税盾可以解决这个问题。Wald(1999) 的研究也表明非债务税盾和财务杠杆负相关。Mackie-Mason(1990)指出当公司接近于税耗尽点(tax exhaustion)时,非债务税盾与债务税盾的替代作用将增加。Dhaliwal,Trezevant和wang(1992) 在Mackie-Mason(1990)研究的基础上进行了检验,结果发现非债务税盾和债务融资比率呈现明显的负相关。国内肖作平和吴世农(2002)研究表明非债务税盾与债务水平呈负相关关系。贾利军和彭明雪(2007) 利用我国电力行业2003年至2007上市公司的平衡面板数据,研究发现资本成本、流动比率、非债务税盾与资本结构显著负相关;胡国柳和黄景贵(2006) 研究发现,非债务税盾与资产负债率和流动负债率显著负相关。由此,提出假设:

假设2:非债务税盾对债务税盾具有“替代效应”,即非债务税盾与债务融资比率负相关

(二)模型建立和变量定义 为检验以上假设,本文运用如下多元线性回归模型进行分析。

其中, 代表被解释变量―债务融资比率,这里用资产负债率和带息负债率来衡量。根据Hausman检验结果选择固定效应模型, 代表随机误差项。之所以资产负债率和带息负债率来衡量债务融资比率,主要是基于以下的考虑:第一,国外的研究侧重于以长期负债/总资产来衡量债务融资,国内由于企业从银行获得长期贷款受到较多的限制,存在较多以短期融资的滚动来替代长期融资的现象,因而多数学者以总负债/总资产,即资产负债率来衡量债务融资。第二,考虑到企业债务中除短期借款和非流动负债以外的其它科目(如预付账款、应付账款、应付职工薪酬等)并不是企业融资过程中主动选择的结果,因而将其剔除,以带息负债率来衡量债务融资,其值由带息债务/总资产来确定。上市公司债务融资除了考虑债务税盾和非债务税盾的影响之外,还要考虑其他其他因素的影响。本文把公司规模、资产形态、成长性、盈利能力、现金流等因素作为影响债务融资的控制变量。公司规模和资产形态代表公司的综合实力,其值越高,负债融资的成本就越低;盈利能力和现金流状况表征公司的内部融资能力和运营能力,一般盈利能力强,现金流稳定的公司可通过内部融资的方式筹措资金,其对债务融资的需求相对较低;成长性较高的公司,对债务融资的需求比较强烈;股权流通性较高的上市公司,通过二级市场增发成功的可能性很高,其对债务融资的需求相对较弱;如果公司股票价值被市场被高估,其可能在未来一段时间内有较多投资项目,债务融资需求会比较强烈。具体变量的定义如表(1)所示。

(三)样本选择和数据来源 本文选取2002年至2008年的深沪两市A股上市公司为研究样本。在样本选取的过程中,对样本做了如下处理:(1)剔除金融类上市公司;(2)剔除ST、PT类上市公司;(3)剔除资产负债率大于1的公司,实际上是资不抵债的公司;(4)剔除异常数据及数据不全的样本。为了克服离群值的影响,本文对主要变量作了Winsorized缩尾处理;为了避免内生性问题的出现,本文采用滞后一期的财务数据进行指数化的处理,因此实际的数据年限为2001年至2008年。经过以上筛选过程,共得469个样本公司7年的平衡面板样本数据3283个。本文的数据来源于CSMAR数据库和Wind资讯,统计分析软件为stata11。

四、实证检验分析

(一)描述性统计 表(2)列示了相关变量的描述性统计结果。从上表可以看出,上市公司资产负债率和带息负债率的均值分别为48.54%和30.77%,融资结构比较合理。上市公司实际税率的均值为23.8%,小于所得税改革之前的33%和改革之后的25%的水平,说明一部分上市公司享受了国家的税收优惠政策;上市公司的非债务税盾的均值为15.36%,但最大值与最小值的差别却很大,这说明部分上市公司充分利用了非债务税盾的抵税作用,而另外一些公司这方面的功能基本没有得到发挥。

(二)回归分析 本文对前述模型进行了分组检验:

(1)全样本回归。为了进一步地检验债务税盾和非债务税盾对债务融资的影响程度,本文采用固定效应模型对模型1进行回归。回归结果如表(3)所示。可以看出:第一,债务税盾对资产负债率和带息负债的影响都为负,并且对带息负债的影响没有通过显著性检验,这说明我国上市公司对于债务税盾的反应并不敏感,不会为了追求债务税蔽而主动增加负债融资。第二,非债务税盾对资产负债率和带息负债的影响都为负,且在1%的水平上显著,这表明非债务税盾对我国上市公司的债务税盾为存在显著的替代作用。第三,无论资产负债率还是带息负债率,非债务税盾的作用力要大于债务税盾的作用力,带息负债率为例,非债务税盾对影带息负债率响系数为-0.2829,而债务税盾对其的影响系数为仅为-0.0013。由此可见,在我国,非债务税盾对债务融资的影响力是非常大的。

(2)基于不同时期的分组回归。2005年我国证券市场出台了大量旨在完善我国基础性金融制度的政策,这些政策在很大程度上改善了我国资本市场融资环境。为了判断制度环境改善能否对我国上市公司的债务融资行为产生积极的影响,以2005年为界,分别对2002年至2005年、2005年至2008年和整个时间段2002年至2008年这三个时间区间对带息负债率进行分组回归,结果如表(4)所示。可以看出:在2002年至2005年和2005年至2008年这两时间区间内,债务税盾和非债务税盾对带息负债率的影响全部为显著为负,但非债务税盾影响系数要大于债务税盾的影响系数;2005年至2008年时间区段,债务税盾和非债务税盾对带息负债率的影响作用要大于2002年至2005年时间区段其的影响作用。表明随着我国金融制度的不断完善和融资环境的不断好转,上市公司的融资行为变得更加理性,存在较为明显的债务税盾效应和非债务税盾效应。

五、结论

本文分析结论如下:(1)债务税盾对债务融资没有显著性的影响,这说明我国上市公司对于债务税盾的反应并不敏感,不会为了追求债务税蔽而主动增加债务融资。(2)非债务税盾对债务融资的影响显著为负,这表明上市公司非债务税盾对债务税盾存在显著的替代作用。(3)2005年之后随着我国金融制度的不断完善和融资环境的不断好转,上市公司的负债融资行为更加理性,存在较为明显的债务税盾效应和非债务税盾效应。

*本文系内蒙古中小企业基地课题“中小企业融资风险管理研究”(项目编号:YJD10010)阶段性成果

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债务融资论文第7篇

[关键词] 债务融资 预算软约束 资产质量

伴随着现代公司的出现,拥有所有权的所有者和拥有经营权的管理者的分离是其主要特征。经济学假设人是自私的,因此产生了所有者和管理者之间的委托问题,管理者经营要满足其自身利益。然而,所有者希望管理者能够实现股东利益最大化而不是管理者自身利益最大化。如何有效解决该问题,以实现股东利益最大化――企业价值最大化是目前研究的热点。债务融资可以一定程度上起到降低成本的作用,逐渐引起了学者的关注。本文将从债务融资角度分析其治理效应问题。

一、债务融资治理理论分析

MM理论的提出,使资本结构的研究在西方发达国家逐渐盛行,同时许多学者开始将经济学理论:产权理论、交易成本理论、信号理论和理论引入财务学研究,促进了财务理论的发展。下面将对每个债务融资治理理论进行分析:

权衡理论认为:由于负债税收收益和负债破产、负债成本的权衡导致,企业价值随着负债比例的增加先增加然后降低,呈现“倒U型”。

信号理论认为:在假设对于公司收益分布和投资机会,经理或内部人比外部人拥有更多的内部信息,为了吸引外部人的投资,认为从资本结构选择可以向外部投资者传递信息,较高负债比例是区分高低企业质量的主要信号。研究认为负债越高,则企业价值越高。同时Harris(1990)从债务重整和清算角度分析了债务的信号作用,研究假设经理不希望退出其对公司的控制和向外部提供信息,而负债能否偿还则向外部投资者传递公司质量信息。

理论认为:从负债可以缓解委托问题角度分析(Jensen,Meckling,1986),认为当企业持有较多自由现金时,使得经理人员滥用自由现金,然而如果企业拥有较多的负债由于到期支付本金和利息的限制,可以降低经理人的成本,从而提高企业价值。

产品市场理论则认为:债务使公司控制者在与为公司提供原料的企业进行交易的时候更为慎重。如果交易失败,债务人会承担大部分失败的成本;而如果交易成功,债务人也得不到额外的好处(Sarig,1988)。因此债务会让公司控制者在与供应者谈判的时候努力减少失败的可能性,从而增加了公司价值。

公司控制权理论认为:在公司成为被接管的目标的时候经理一般会增加债务,并且此时公司的价值会上升。

由上述分析可以看出,从理论、信号理论和信息不对称理论、公司控制权理论等角度分析,债务融资可以起到缓解成本,激励经理人员,向外部投资者传递公司质量的信息和提高企业价值的作用(Jensen & Meckling,1976,1986);Ross(1977;Williamson,1988)。

二、债务融资治理效应实证分析

随着资本结构理论的发展和实证研究的兴起,国内外关于债务融资治理的实证文献越来越多,下面将对有代表性的文献进行分析。

1.国外债务速融资治理效应实证文献

国外最早研究是Jensen 和Meckling(1976)的委托理论,从成本角度提出的债务治理效应。Harris 和Raviv(1988,1990)探讨了债务融资不同的治理作用。1988年分析了债务融资于兼并和控制权争夺之间的关系,研究发现公司的不同的财务杠杆比率,会带来不同的兼并收购方式,例如,较高的债务水平公司则采用杠杆收购可能性大,较低的债务水平公司则采用标价收购的可能性大,位于两者中间的债务水平公司的控制权则由权竞争决定。1990年Harris和Raviv通过建模,从理论上分析了资本结构与债务信息作用,理论依据债务可以向投资者传递关于公司信息以及投资者利用此信息监督经理人的行为。研究发现债务融资是很好的监督工具,特别是当公司违约时,债权人有权选择公司清算或继续经营,并向投资者传递有用的信息。

Stulz(1990)分析了债务融资与业务收缩和公司清算的相关关系。研究发现,由于经理和股东之间利益的不一致,导致经理在公司业务是否收缩和清算退出时考虑自己的利益,使得应该业务收缩和清算退出的,却没有做出相应决策,最终使股东利益受损。这种现象在公司资金主要来源于股权融资的情况下更容易发生,而具有债务融资的公司则面临偿债和诉讼压力,经理采取正确决策的可能性就大。

上述分析可以看出,在国外发达国家公司的债务融资确实可以起到缓解成本,提高企业价值的作用,与理论预期一致。

2.国内债务融资治理效应实证文献

国内比较有代表性的文献如下:

汪辉(2003)利用1998年~2000年样本对债务融资、公司治理和公司市场价值关系进行理论分析和实证检验,研究发现总体上债务融资具有加强公司治理、增加企业价值的作用,但是对于资产负债率过高的公司(大于60%),债务治理作用不显著。公司发行债券有正的市场反应,同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。

于东智(2003)认为公司债权的治理作用与公司绩效之间存在密切的逻辑联系,将不同的制度因素与企业的独有特征作为解释债权治理效用的初始条件。利用1998年~2001年样本对资本结构、债权治理与公司绩效的关系进行理论分析和实证检验,研究发现资产负债率与公司业绩呈负相关关系,即债权治理的无效性。

范从来、叶宗伟(2004)利用1998年~2002年样本对债务融资治理效应进行分析,研究发现公司业绩和公司债务融资率呈显著的正相关关系,支持了汪辉(2003)的研究结论。但同时发现债务融资比例对企业价值提高的幅度作用并不显著。

张锦明(2005)采用中国上市公司2001年~2003年的经验数据,对债务融资比例与企业绩效指标的关系进行了检验,得出了债务治理效应不佳的结论。这一结论似乎与西方财务学对债务治理效应的主流分析不符。通过总结知道产生结果不符的原因是:一是股权融资偏好和便利使得债务融资无法限制经理人员滥用现金流;二是商业银行独立性的欠缺和债权的软约束;三是破产退出机制和相机治理机制的失效。

田利辉(2005)研究发现,在国家持股的上市公司中,伴随着银行贷款规模的增大,经理人的公款消费和自由现金呈上升趋势,企业效率和公司价值逐步下降;而在民营资本主导的上市公司中,上述的企业负债和经理腐败的协同关系并不显著。中国上市公司债务治理失效的主要原因在于国有双重产权,政府同时拥有发放企业贷款的商业银行和向银行贷款的企业,无法期待二者能够彼此监督,债务治理必然失败。

黎凯(2007)对政府干预、债务融资及其经济后果进行理论分析和实证检验,研究发现政府对长期融资的干预作用大于短期融资,导致长期融资的治理效应不如短期融资的治理效应。

由上述文献可以看出,除了汪辉验证债务融资可以起到相应治理作用外,其他学者实证结果表明,在我国债务融资治理效应并不理想,特别在国有企业(田利辉,2005)表现更为明显。为了分析实证结果和理论预期之间的差别,下面将从制度因素和公司自身因素进行分析。

三、我国上市公司债务治理实际结果与理论不符的原因分析

1.制度因素

由于中国的特殊制度背景,债券市场起步较晚,发展较缓慢,企业债券是国有企业的“专利”,而公司债券自2007年8月14日才开始试行,因此非国有企业的负债多为银行贷款,国有企业负债来源银行贷款和企业债券。在目前阶段,企业的银行贷款大多来源于国有商业银行。同时,上市公司的股本结构中存在着国有股“一股独大”的问题,债权人与债务人相同的“国有”身份会造成债权预算软约束。

“预算软约束”一语由Kornai(1979, 1980)提出, 定义为社会主义国家政府持续救助入不敷出的企业。由于政府救助, 企业不存在破产威胁, 预算约束变软。Berglof 和Roland(1998)提供了此种银行道德风险和贷款企业预算软约束的理论模型。这样, 在政府和某些企业存在隶属关系的情况下, 企业经理存在着向政府控制下的银行求援的理性预期。因此由于“预算软约束”,导致企业融资与银行放贷行为的非市场化,使得国有企业较容易从银行筹集到资金,而非国有企业要从银行贷款难度会有所加大。同时造成国有控制企业有较高的负债规模,其负债不是公司质量的体现,而是国有企业的“政府”背景下的产物,导致债务融资治理效应不能发挥。

2.公司自身因素

除了制度因素外,债务融资治理效应还会受到公司自身因素的影响。根据资本结构理论,知道资本结构的选择会受到公司规模、成长性、资产结构、资产专用性、资产担保价值等的影响,而这些因素最终体现为公司资产质量(甘丽凝,2007)。资产质量的高低表现出公司质量的高低,公司风险的大小。可以设想一个高风险,低质量的公司采取较高的负债形式,不仅会增大公司的财务风险,进而影响负债治理作用的发挥,这里体现出成本与效益原则。即采用债务融资形式,只有其给公司带来的收益大于其成本才能体现出治理作用,否则将会增大公司公司,最终走向破产。同时实证发现,如果高资产质量公司采用债务融资,则可以提高企业价值,而低资产质量公司采用较高的债务融资,反而会降低企业价值。因此可以看出,债务融资表现出的治理效应实际上是高资产质量作为其保证的。因此也给我们以启发,在分析债务融资治理效应时,不能单单看到债务融资与企业价值的关系,更应该关注其自身质量和所处的制度环境来综合考虑。

参考文献:

[1]Harris,M. and A. Raviv,1990,“Capital Structure and the Information Role of Debt”,Journal of Finance 45,PP321-349

[2]Harris,M.,and A. Raviv,1995,“The Role of Games in Security Design”, Review of Financial Studies,PP327-367

[3]Harris,Milton,and Arthur Raviv,1991,“The theory of capital structure”,Journal of Finance 39, PP127-145

[4]Jensen,Michael,and William Meckling,1976,“Theory of the firm: Managerial behavior,agency costs and ownership structure”,Journal of Financial Economics 3,PP305-360

[5]Jensen, M. C. ,1986,“Agency Costs of free Cash Flow, Corporate Finance and Take-overs”, American Economics Review,Vol. 76,PP323-339

[6]Williamson, O. E,1988,“Corporate Finance and Corporate Governance”,The Journal of Finance 43,PP567-591

债务融资论文第8篇

关键词:证券公司;提升杠杆水平;路径

随着我国证券监管部门对券商负债率管制的方式,国内各大券商纷纷通过扩大负债规模的方式来提升经营杠杆,以期达到提高净资本收益率的目的。本文将探讨在现有政策条件下,国内券商提升杠杆水平的途径和理论最大杠杆水平。

一、国内券商提升杠杆率的途径和政策限制

目前,我国券商的主要债务融资渠道包括:短期融资券、公司债券、次级债、短期公司债券和收益凭证等。各债务融资工具的相关政策规定如表1:

根据以上政策,我们可以确定证券公司利用各类债务融资工具可获得的最大负债额度,从而可以计算证券公司理论上的最大杠杆率。此外,证券公司的杠杆水平还受到《证券公司风险控制指标管理办法》的限制,表2显示了该办法中与证券公司杠杆率有关的内容。

二、国内证券公司的理论最大杠杆率

我们将结合券商风险控制指标和各类债务融资工具政策,分析如何在政策允许的条件下,利用各种债务融资工具来最大限度的提高券商的杠杆水平。由于不同资产规模和业务类型的券商在净资本、净资产、负债以及可利用的融资工具上存在差异,为了考察在不同的净资本/净资产水平下,券商充分利用债务融资可以获得的最大杠杆水平以及为了分析和计算的便利性,我们给出如下假设:

(一)在政策规定的融资规模上限以内,所有券商都可以利用表1中的债务融资工具进行融资,除此之外无其他融资渠道;

(二)在不违反政策规定的债务融资规模上限的前提下,所有券商会最大限度的提高杠杆水平,且不考虑融资成本和财务风险;

(三)在计算杠杆率时,设净资产等于1;净资本/净资产分别取0.4、0.5、0.6;短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模取政策规定的上限;次级债为短期次级债,无长期次级债;

在以上的假设下,我们计算出了券商在现有政策环境下可获得的最大杠杆率水平以及各债务融资工具的最大融资规模,计算结果见表3:

上表计算过程的思路及分析结果如下:

1、根据《证券公司风险控制指标管理办法》要求,净资本/净资产必须大于40%。因此,我们选取净资本/净资产分别等于0.4、0.5、0.6、0.7、0.8这五种情况来考察不同净资本/净资产水平下,券商可获得的最大杠杆率;

2、由于短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证这四种工具的融资规模有具体的净资本或净资产比例限制,而次级债融资没有具体的比例限制因此,我们将短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模取最大值,然后通过调整次级债的融资规模来使杠杆率最大化。

3、将短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模加总得到“前四项负债合计”,我们发现净资本/前四项负债合计,净资产/前四项负债合计均满足风险指标监管要求。因此,可以通过次级债融资来继续提高杠杆率。次级债融资需满足“净资本与负债的比例、净资产与负债的比例等各项风险控制指标不触及预警标准”这一原则。因此,我们将在不同净资本水平下,按照净资本/负债(>9.6%)和净资产/负债(>24%)的预警标准,分别计算相应的理论负债上限(计算公式:理论负债上限=净资本/9.6%,或理论负债上限=净资产/24%),并且按照两种理论债务上限值孰低的原则来选取最终的债务上限。

4、通过计算发现,在不违反次级债融资政策的前提下,不论净资本水平如何,最终能够获得理论债务上限是4.17倍。同时可以获得不同净资本水平下,次级债的融资上限(计算公式:次级债务=理论债务上限-前四项负债合计)。

5、券商的理论最大杠杆率为5.17倍(计算公式:杠杆率=(理论债务上限+净资产)/净资产)。

三、结论

通过以上分析,我们发现在满足现有债务融资政策规定的条件下,券商可获得的理论最大杠杆率是5.17倍。此外,我们发现次级债这一融资工具具有充分的灵活性,在其他债务融资工具的融资规模受限的情况下,可以利用次级债融资最大化券商的杠杆水平。

参考文献:

债务融资论文第9篇

【关键词】 资本结构 股东利益最大化 价值创造

一、文献回顾

自Modigliani and Miller提出MM理论以来,资本结构与企业价值的关系一直是理论界和实务界关注的焦点。Modigliani and Miller(1958)基于理想市场环境提出(无税、没有破产成本等)资本结构与企业价值无关。虽然MM定理在逻辑上无可挑剔,但实践中却面临严峻挑战。Modigliani and Miller(1963)进一步放宽了无税假设,提出企业价值由全权益价值和税盾(tax shield)组成,随着负债增加,企业价值增加,当负债达到100%时,企业价值最大,最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法,但现实世界中,随着负债比率提高,企业破产的可能性增大,破产成本相应增加,因此权衡理论(Trade-Off Theory)应运而生。权衡理论认为由于税盾作用企业价值会随着杠杆而上升,但财务困境成本会减少杠杆企业的价值,当某一点来自边际负债所增加的税盾等于增加的财务困境成本时,债务水平达到最优。Jensen and Meckling(1976)提出了成本理论,该理论的研究成果被权衡理论进一步吸收后,将负债成本及权益成本作为资本结构和企业价值的决定因素引入了权衡模型。

Myers(1984)提出的优序融资理论(Pecking-Order Theory)建立在以合理的成本获得融资的难易程度上。该理论认为首先应当选择内部权益融资,因为企业为了维护现有股东的利益,只有在股票或债券被高估时才会有动机发行证券进行外部融资,投资者因此把证券发行当作价格高估的信号,企业管理者要想跳出这个怪圈,就必须首先依靠内部权益融资;其次,尽管外部投资者对负债和权益抱有同样谨慎的态度,但是他们对于权益的担心显然高于负债,因为如果不出现财务困境,投资者仍然可以期望获得固定的回报,因此如果有外部融资需求,企业应当首先选择负债融资,特别是发行一些风险比较小的债券。

优序融资理论和权衡理论二者的不一致主要体现在以下几个方面:首先,优序融资理论没有目标杠杆率,企业基于融资需要选择合适的杠杆率,而权衡理论认为存在使企业价值最大化的最优负债水平;其次,优序融资理论认为盈利状况较好的企业使用内部权益融资,较少使用负债融资,而权衡理论则认为盈利状况较好的企业具有更大的负债能力,并利用其获取税盾效应和其他一些杠杆利益;最后,优序融资理论认为企业倾向于保留较多的盈余以备投资获利项目之需,而权衡理论则认为过多的自由现金流量(free cash)可能诱使权益成本上升。

二、系统分析

1、假定

在不影响分析结果的前提下,为了方便分析,本文对一些情况做简化处理,假定:公司治理结构比较完善,企业管理者与股东利益是统一的,即管理者必须在寻求股东利益最大化的前提下谋求自身利益最大化;企业价值由股东利益、债权人利益、政府税收及其他对企业现金流有要求权的部分组成,前两者称为市场索取权(marketed claims),后两者称为非市场索取权(nomarketed claims),本文所说的企业价值最大化是指前两者最大化,即股东和债权人利益最大化;如果没有特别说明,假定股东从企业取得的回报进行再投资能够获得同样高的回报率,为分析方便,本文没有考虑二者在可以取得相同回报的情况下个人税和公司税的差异。

2、系统分析

优序融资理论和权衡理论实质上是企业发展过程中基于股东利益最大化目标而对资本结构的不断构造,二者分属不同企业发展阶段,服务于企业发展全过程。

(1)作大“蛋糕”阶段:利用增长机会实现股东利益最大化是资本结构首先要考虑的问题。增长阶段,企业价值稳步提升,必然涉及到为满足增长需要的融资需求,本文认为企业首先会利用权益来进行内部融资,以充分利用增长机会为企业创造价值,这样一方面可使企业总体价值增加,另一方面可使企业财务闲置(financial slack)获得合理回报。只有当内部权益融资不足以满足项目融资需求的情况下,企业才会在充分考虑项目投资回报(the return of investment for projects)和权益回报(the required return on stock)、税后利息成本(the after-corporate tax cost of debt)后,有选择地进行外部融资,特别是选择一些风险比较小的融资,比如普通债务融资。

命题Ⅰ:增长阶段的最优融资方式应当能够充分利用增长机会为股东创造价值。

推导方法:假定投资者风险中性(risk-neutral)和项目投资回报(ROA)一定的情况下,我们区分财务闲置,采用不同的方法处理项目资本结构:由于EVA(economic value added)没有考虑企业可用于项目投资的财务闲置的资金成本,因此在有财务闲置即有内部权益融资可能的情况下,采用“机会成本(opportunity cost)”进行有关的分析;在不存在财务闲置的情况下,采用EVA进行分析,即EVA越大,企业价值增加越大。

首先,应利用权益进行内部融资。当权益融资机会成本高于债务融资机会成本时,选择进行债务融资;当债务融资机会成本高于权益融资机会成本时,选择进行权益融资。因为权益融资的机会成本是rmax(1-Tc)-rB(1-Tc),其中,rmax指企业债务融资的最高利率,rB指企业债务融资的实际利率;债务融资的机会成本是权益成本rs。之所以出现最高利率、实际利率是由于考虑了个人累进税率(the graduated income tax)的差异。又因为rmax(1-Tc)=rs,所以rmax(1-Tc)-rB(1-Tc)

其次,当内部权益融资不足以满足项目融资需求的情况下选择债务融资。

EVA=(ROA-Weighted average cost of capital)×Total capital

由于负债相对于权益具有税盾效应,故rWACC随杠杆上升而下降,又由于ROA不变,故EVA增加,企业价值上升;增长机会增加了企业价值,但并没有增加用于发挥税盾效应的债务收益率,因此在有增长机会的情况下权益价值(股东利益)增加,这也表明在有增长机会的条件下最优债务水平不是100%。

综上,企业首先利用权益进行内部融资,当内部权益融资不足以满足项目融资需求的情况下再选择债务融资,有助于股东利益最大化。从这种角度来说,本文的分析与优序融资理论基于信息不对称(adverse selection)下的融资成本所得出的结论可以说是殊途同归,但优序融资理论却存在着明显的局限性。首先,与权衡理论一样,没有将融资模式与企业发展的不同阶段有效结合起来。其次,没有站在企业追求价值最大化的高角度来处理财务闲置和资金成本问题。以财务闲置为例,如果投资回报率很低,比方说低于投资者自行投资的回报率,即使内部融资成本非常低,也应当以股利或者回购的形式将利益返还给股东,这样才有利于企业价值最大化;否则,企业采取财务闲置是有资金成本的。最后,按照优序融资理论的逻辑,如果减少信息不对称,就可以降低融资成本。本文认为,在比较完善的公司治理结构中,企业管理者与股东利益是统一的,管理者必须在寻求股东利益最大化的前提下才能谋求自身利益的最大化,企业完全可以也应该尽量减少信息不对称,很显然,如果这样,优序融资理论就会失去赖以存在的理论基础。

(2)成熟阶段:合理分配“蛋糕”以寻求能使股东利益最大化的资本结构。企业经过长期发展后进入成熟阶段,企业价值基本上恒定,此时可运用权衡理论,合理安排资本结构,在为股东和债权人争取更大份额利益的同时,争取股东利益最大化。

命题Ⅱ:成熟阶段的最优融资方式应当能为股东和债权人分到更多的“蛋糕”。

首先,一般应当充分考虑负债的税盾效应,通过以负债替换权益的方式缩小非市场索取权价值,由此提升市场索取权价值,增加股东利益。成熟阶段,EBI(T)(息税前利润)不变,下文对负债比重增加对企业价值和股东利益的影响进行具体分析。

一是无税环境。对于企业价值:当企业增加负债时,权益风险加大,权益资本成本增加,事实上,权益资本成本的增加抵消了企业低成本的债务融资的好处,故rWACC不变;又因EBI(息前)不变,故企业价值不变。对于股东利益:负债增加,权益风险加大,权益期望回报增加以补偿权益风险,股东利益总体不变。

二是有税环境。对于企业价值:由于EBIT不变,rWACC随负债税盾效应而减少,故V=■增加。对于股东利益:本文以上述无税环境的分析为基础,增加税收变量,通过分析税收的边际效应来考虑其对股东利益的影响。相对于无税的情况,有税时企业价值增加了;又由于EBIT不变,那么用于发挥税盾效应的债务水平不变(财务困境成本将在下一步集中考虑),故权益价值(股东利益)增加。以上分析结果见表1。

其次,在考虑税盾的情况下,应当综合权衡财务困境成本(包括负债成本)和权益成本。随着负债增加,企业价值会分别因为税盾效应增加、权益成本减少而增加,因财务困境成本增加而减少。本文的目的主要在于,通过综合权衡安排负债和权益的比重,制定合理资本结构,争取股东利益最大化,具体通过图1来说明。

图1中∩形线反映了企业价值与财务困境成本之间的关系。当向全权益企业注入部分负债后,由于发生财务困境的可能性非常小,曲线上升;然而,随着愈来愈多负债的注入,财务困境成本急剧上升,在某一点当来自边际负债所增加的税盾等于增加的财务困境成本时,债务水平到达最优B?鄢,此时,也是企业加权平均成本最低点。显然,在考虑权益成本的情况下,最优负债水平比上述没有考虑这些成本时要高。

综上所述,资本结构在企业发展的不同阶段应当具有灵活性,相关结论将为指导资本结构在企业价值创造中的系统实践提供重要参考。

三、经验证据

根据对西方成熟资本市场的研究,在不同行业之间资本结构存在显著的差异,具体数据见表2。在一些高成长性、有大量投资机会的行业,如制药和电子行业,即使外部融资需求比较大的情况下,也较少使用负债融资,债务比率明显偏低;而在相对来说有较少投资机会和较低增长的行业,如开采和造纸行业,则较多地使用负债。这些研究结果与本文的结论实质是一致的。

四、结论

资本结构是企业面临的基本问题,在资本市场日益活跃的今天,研究资本结构对企业价值的影响就显得更加重要。但一直以来,资本结构缺乏统一、有效的理论指导,这与资本结构在企业中的重要地位是不相称的。本文在以新的视角区分企业不同发展阶段的基础上,融合传统资本结构理论,通过分析论证,寻求使股东利益最大化的资本结构,以期为企业在不同发展阶段创建合理的资本结构提供有力依据。企业应当针对行业特点,认清自身发展阶段,选择合适的资本结构:在增长阶段,尽量利用内部融资以充分利用一切可能的增长机会为股东创造价值;在成熟阶段,在综合考虑财务困境成本、权益成本的基础上,利用税盾为股东和债权人分到更多“蛋糕”的同时,寻求股东利益最大化。

【参考文献】

[1] Jensen,M. and W. Meckling. Theory of firm:managerial behavior,agency costs,and ownerships structure[J].Journal Finance Economics,1976(7).

[2] Modigliani,F.and M.H.Miller.The Cost of Capital,Corporation Finance,and the Theory of Investment[J].American Economic Review,1958(6).

[3] Modigliani,F. and M.H.Miller.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital:A Correction[J].American Economic Review,1963(6).