债务危机和金融危机的关系第1篇

金融危机演变为债务危机

始于2007年7月的金融危机已逾四年之久。为了拯救风雨飘摇的金融市场和深陷水火的世界经济，各国政府曾协同行动出手救市。在各国携手努力下，金融市场迅速扭转局面，趋于稳定；世界经济也停止下滑，并在2010 年出现了复苏的征兆。就在人们庆幸百年不遇的危机如此快速结束之际，世界经济和金融形势却于2011年再度恶化。人们这才幡然醒悟，危机仍然与我们同在，且在继续深化发展。

为了能更好地理解目前的国际经济金融局势，把握金融危机发展演化的轨迹和逻辑，有必要对金融危机的过程及不同阶段进行梳理和分析。

这次世纪大危机虽然起源于次贷产品，但在华尔街开发的衍生工具推动下，却迅速波及到国际市场的每一个角落，几乎所有市场参与者皆被卷入其中。迄今为止，金融危机大致经历了四个阶段并继续向纵深发展：初期次贷危机逐步发展为金融危机，继而进一步演化至全球系统性危机。在信贷紧缩催化下，危机从金融体系向实体经济蔓延，演变为世界经济危机。随着发达国家扩张财政无以为继，国际金融危机正演化为目前的债务危机。

次贷危机。20 世纪90 年代以来，美国经济和房地产业市场经历了十数年的繁荣发展。而在“9・11”事件及IT泡沫破灭后，在空前宽松的货币环境下，基于次级房屋抵押贷款的金融衍生品市场迅速扩张。在高杠杆作用下，次级债券市场风险不断累积。2005年下半年以后，随着利率的上浮，房价逐级下跌导致次贷违约率上升，次级债券价格急速滑落，在高杠杆作用下，投资者的损失被急剧放大，2007年7月次贷危机最终爆发。

金融危机。次贷危机导致深陷次贷业务的金融机构，尤其是核心机构开始呈现明显的亏损，从2007年第四季度起，美国大型金融机构陆续公布巨额拨备和盈利亏损，标志着次贷危机向全面金融危机转化。此后，华尔街一系列倒闭或接管风潮，掀起了金融市场的滔天巨浪，引发金融海啸，包括商业银行、保险公司、投资银行、对冲基金等在内的金融机构遭受空前损失。

全球系统性危机。金融海啸触发了全球对金融机构倒闭的恐慌，成为此次金融危机全球化的标志。美国市场剧烈动荡，严重打击了投资者信心，同时美国市场的深幅调整迅速向全球蔓延，欧洲、日本以及各新兴市场相继严重下挫。次贷危机转化为全球系统性危机。

世界经济危机。金融危机全球扩散，引发系统性危机的过程，也是国际市场信贷进一步紧缩，市场信心进一步崩溃的反映。尽管各国不断向市场注资，动用数万亿美元救市，但仍然无法使银行增加放贷。由于担心无法收回贷款，银行信贷功能几近停顿。自2008年第三季度开始，随着危机深化，危机对实体经济的影响日益显现，各国经济增长明显减速。美、日、欧经济同时出现负增长，失业率上升，消费信心下降，引发全球金融经济反复剧烈波动。此外，全球逐步显现通缩压力，发达经济体临近通缩边缘。新兴市场的通胀也与全球同步回落。大宗商品价格更是同步大幅下降。危机已从金融层面转向实体经济层面。至2008年末，各国经济无一例外先后放缓甚至倒退，环球同此凉热。

债务危机。为挽救濒临崩溃的市场和经济，发达国家纷纷推出空前的经济金融措施。以美国为例，美联储先是不断大规模直接注资，实行扩张性财政政策，同时持续大幅减息，并延续至今。在用尽所有常规政策后，美国当局接着又抛出非常手段进一步放宽政策环境，除不断扩大央行资产负债规模外，又先后推出量化宽松措施，直接承接国债。由于发达经济体穷尽财政及相关政策，频频滥发国债，致使赤字及债务大幅上升。继欧洲反复出现债务危机后，美国国债问题又引发国际市场的严重关切，金融危机进入债务危机阶段。

私人债务向公共债务转化

2010年的世界经济复苏为何未能持续？金融危机为何未能平息，反而深化发展至新的阶段？金融动荡的焦点为何从私人债务转化为公共债务？原因就在于欧美发达国家过去数年处理金融危机时所采取的政策，未能有系统地对症下药解决引发危机的根源问题，而只是忙于灭火，平息动荡，恢复市场平静。其结果是问题并未能化解，根源依旧，只是危机的焦点发生了变化。

2008年金融市场崩盘的直接原因是美国私营部门，包括个人，家庭以及公司债务不可持续的累积，根据有关数据，截至美国危机前经济繁荣高峰的2007年第四季度，包括家庭、非金融机构等私营部门以及政府在内的美国总体债务，相当于美国GDP的218%，其中私营部门债务总额约为GDP的168%，政府债务则为GDP的51%。可见，危机前美国累积债务的主体是私营部门，而非政府或公共部门。

为了对抗泡沫和通胀，美国在2004年中至2006年中的加息周期中连续加息17次，导致私营债务部门难以承担庞大的利息负担，而次级贷款成为私营部门债务链最薄弱的一环，由此引发次贷危机，直接刺破美国房地产泡沫。由房价下跌开始，股价以及其他金融资产价格也纷纷急跌，由此形成的资产价值萎缩，彻底摧毁了美国金融业的资产负债体系，使美国私营部门丧失了巨额债务的支付能力，美国整个金融体系近乎破产。

在私营金融支付体系几乎崩溃，经济金融正常运作难以维持下，政府作为最后的拯救者也就不得不介入。比起私人金融机构而言，政府具有更强更集中的融资能力。美国政府如此，其他发达经济尤其是欧洲也不得不如此。正是这一点改变了危机的焦点，推动危机深化发展。

政府作为私营金融机构拯救者的行为，改变了引发危机的债务属性，原本庞大的私人债务持续不断转化为公共债务。根据国际货币基金组织的一项研究，从2007年次贷危机开始至2010年，全球公共债务增加约15.3万亿美元，其中逾80%来自七国集团。其间发达国家的债务占GDP的比重急升了21个百分点。以美国为例，在2008年美国经济陷入严重衰退后，为应对金融危机和刺激经济复苏，美国加大举债力度，债务上限不断被突破，总体债务持续上升。截至2009年第三季度，美国债务总额占GDP比重高达247%，比危机前高29个百分点。债务占比的上升虽然有经济衰退导致的GDP总量下降的原因，但更主要的是债务本身的增加。

最新数据显示，至2011年第一季度，美国债务与GDP的占比略回落至243%，但仍比危机前高26个百分点。然而美国债务的内部结构却发生了巨大变化。私营部门的债务占比在2009年第二季度曾升至180%峰值，之后回落至163%，而私营部门债务的任何降幅都几乎由政府或公共债务所抵消，公共债务的增加导致政府赤字已超过GDP的10%以上。

换言之，美国实质上是在“国有化”其债务问题，用公共债务取代原有的私营债务，其转换机制和管道就存在于金融危机所产生的后果之中：经济衰退使福利开支增加而税收减少；救银行救企业稳市场，实际上是将纳税人的钱转至私人部门；另外为减缓危机压力，政府给予房屋贷款者各种直接或间接救助等等，导致债务正从消费者、家庭和其他私营机构的资产负债表中转移至政府相对应的账目中。欧洲各国情况基本相似，甚至更糟。这表明通过私人债务国有化，以美国为代表的发达经济体的金融危机，目前正从私人债务危机发展演变至政府赤字和债务危机。

发达经济体陷入冰河期

发达经济体面临的债务危机，实际上也是它们长期经济金融扭曲发展累积的结果。自上世纪80年代里根和撒切尔分别执政以来，新自由主义经济学派风靡发达国家，该种思潮主张政府应该尽量少干预市场，主张大力减税。以美国为例，近十年来美国政府多次推出大规模减税政策，大大缩减了政府的收入来源。而与此同时，包括出于反恐和全球战略需要的军费开支，以及其他支出却仍在迅速增长。人口老龄化与社会保障覆盖面扩大和保障水平的不断提高，使得发达国家的财政不堪重负。许多发达国家都奉行高福利的社会经济政策，执政者出于选举需要，不敢对现行体制进行改革，依旧维持高福利的社会保障体系，这就造成财政上的入不敷出，多年来靠举债度日。即使是福利保障水平较低的美国，近些年来也大力推行全民医保计划，医疗保险和医疗补助计划费用的增长速度一直高于美国经济的增长速度。至2009年，美国联邦财政支出中医疗卫生项目总额为7963亿美元，相当于GDP的5.6%，财政预算的23%。

发达国家债务危机也是发达国家长期奉行过度消费模式的结果。美国民众历来多消费、少储蓄。20 世纪50年代以来，美国居民消费支出占GDP的比重一直在60%以上，进入21世纪后，则开始超过70%。危机爆发前甚至高逾80%。而美国个人储蓄率则从1981年的12%一直下降到前不久的负储蓄，危机后也只回升至3%左右。

金融危机的爆发使得发达国家的财政支出大幅增加，则是导致债务危机的直接原因。为应对金融危机的冲击，奥巴马政府的量化宽松政策，以及逾千亿美元的减税措施，都加剧了债务危机的程度。

可见，发达经济体陷入债务危机，是发达国家长期过度消费，采取内外扩张政策(尤其是美国，持续庞大的军费约占政府预算20%)，片面追求高福利而导致沉重的财政和贸易双赤字，而又不时盲目减税等各方面合力的结果。在经济疲弱，财政支出倍增，而税收来源又萎缩情况下，出现债务危机是必然的。

债务危机和金融危机的关系第2篇

关 键 词： 欧债危机；金融监管；启示

中图分类号： F831.59 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）05-0029-02

欧债危机发生后，欧盟、欧央行采取多种应对措施，同时也暴露出一系列金融监管问题。通过梳理欧债危机的发展进程和监管缺陷，对提高我国的金融监管水平可获得某些有益的启示。

一、欧债危机的内在机理及发展进程

欧债危机演变的内在机理是：2008年国际金融危机爆发后，各银行被迫去杠杆化，导致信贷大幅紧缩，经济下滑，政府在刺激经济发展过程中大量承担私人部门债务，从而导致债务大幅恶化；债务恶化加剧了财政进一步紧缩的压力和银行危机，导致财政和信贷双紧缩，使经济复苏前景愈发渺茫，市场信心出现明显下滑；财政、银行、信用、政治四大危机相互缠绕，恶性循环，使得欧债危机不断向纵深发展，并在欧元区成员国内横向传染，以致扩展到美、日、新兴经济体等欧元区以外的区域，影响范围不断扩大。欧债危机演变至今大致可分为四个主要阶段：

1. 第一阶段，希腊爆发债务危机（2009年10月至2010年6月）。2009年10月，希腊政府隐匿债务行为曝光，债务水平迅速升至不可持续的高位，并爆发危机。这一阶段，希腊是“风暴眼”，欧元区其他边缘国家未受到实质性冲击，且危机围绕债务展开。

2. 第二阶段，危机全面向欧元区边缘国家蔓延（2010年7月至2011年10月）。这一阶段，爱尔兰银行业爆发大规模危机，政府向银行注资规模累计超过GDP的40%；葡萄牙财政紧缩面临阻力，陷入政治危机；希腊债务危机复发，面临债务重组；意大利、西班牙10年期国债收益率均从4%左右升至6%以上。为应对危机，欧盟增强了危机防火墙，建立了旨在预防和解决债务危机的长效机制——欧洲稳定机制（ESM）；修改了《稳定与增长公约》，以增强财政约束。

3. 第三阶段，危机在政策拉锯中震荡升级（2011年11月至2012年9月）。2011年10月，希腊政府宣布对欧盟要求的紧缩方案进行公投，短期退出欧元区可能性大幅上升，导致危机骤然升级；11月， 意大利紧缩方案难产，10年期国债收益率突破7%大关，市场融资渠道随时面临关闭的威胁。欧央行随后推出第一轮三年期再融资操作（LTRO1），向银行业提供了近5000亿欧元的流动性，使紧张局势暂时缓解。2011年12月，欧盟峰会就更加严格的财政纪律以及提高金融稳定性工具有效性等方面达成一致，随后于2012年3月出台了第二轮三年期再融资操作（LTRO2），欧债危机演化为银行业危机的风险大大降低。2012年3月起， 西班牙赤字不达标和银行业资本不足等新问题陆续浮现， 导致危机再度恶化。2012年4月，随着欧盟财政公约的签署，欧债危机显示出趋稳的迹象。2012年5月开始，评级机构对希腊、西班牙的信用评级进一步降低，使欧债危机再度恶化，并出现向欧元区核心国蔓延的趋势。

4. 第四阶段，危机出现缓解迹象，但欧债危机远没有结束（2012年10月至今）。2012年10月以来，随着欧盟和欧央行密集推出应对措施，欧债危机出现暂时性缓解，欧洲主要股市出现上涨，金融市场信心增强。但欧债危机的源生性风险，即债务基本面风险并未明显缓解，根据IMF的预测，2013年， 欧元区负债率恐将从2012年的93.62%升至94.92%，大幅高于2008～2011年国际金融危机期间年均80.91%和历史平均70.93%； 欧盟负债率恐将从2012年的87.22%升至88.76%，大幅高于国际金融危机期间年均74.96%和历史平均60.53%。在边缘国家继续滑向深渊的同时， 核心国家除了德国外，违约风险均在积聚，2013年，希腊、英国、法国和意大利的负债率恐将分别升至170.73%、91.37%、90.75%和123.8%。此外，欧债危机导致失业人数仍在继续上升， 欧盟统计局数据显示，2013年3月份欧元区失业率升至12.1%，为1995年以来最高值。

二、欧债危机暴露出的监管问题

第一，缺乏对金融市场系统性风险的监管。传统的金融监管往往只重视从定量方面实施微观监管，通过设计大量的复杂模型或者指标体系框架，从数据上对单个金融机构的运转情况进行判断和分析， 若被监管的单个金融机构运转正常，则认为整个金融系统是安全的。但是从这次危机可以看出， 单个金融机构的安全并不能保证整个金融系统的健康。监控系统性风险，加强宏观审慎监管成为今后主要的监管方向。基于此种认识，欧盟设立了欧洲系统性风险委员会（ESRB），其董事会由欧洲中央银行行长、成员国中央银行行长、三个欧盟金融监管当局的主席以及欧盟委员会的一名委员组成，还包括没有投票权的经济与金融委员会（EFC）主席以及各国监管当局的代表。欧盟系统风险委员会的主要职责是负责欧盟层面上的宏观审慎监管，控制市场的系统性风险。

第二，对信用评级机构的作用认识不足。目前，对欧债危机爆发及升级的内在原因尚未得到全面、 统一且精准的阐释，但信用评级对欧债危机进程的影响是业界公认的。回顾欧债危机全程，2009年12月8日， 惠誉将希腊信用评级由“A-”降至“BBB+”，前景展望为负面；12月16日，标准普尔将希腊的长期信用评级从“A-”降为“BBB+”；12月22日，穆迪将希腊短期信用级别由A1下调至A2级。三大机构评级下调的举动将希腊债务问题彻底暴露出来，并引发金融市场的巨大动荡。此后，葡萄牙、西班牙、意大利等欧元区国家也先后遭降级。2010年4月， 标准普尔将希腊的债务评级从“BBB+”降为“BB+”，沦为“垃圾级”，再次引发市场恐慌。因此，有的评级业内人士认为欧债危机的实质是评级机构的错误评级；有的报道认为评级机构推波助澜、火上浇油、恶意搅局，是危机加剧的帮凶。

第三，金融监管明显落后于金融创新。从美、英、日等国家的金融实践情况来看，金融监管框架的设计和运行机制往往落后于金融创新。 金融创新给企业和银行带来丰厚的利润，市场对于创新的需求非常旺盛，导致近年来金融市场一直呈现创新频率高、创新速度快的格局。特别是金融机构综合化、集团化经营后，金融集团之间产品交叉出售，使得风险传递范围更广、速度更快。与此相反，由于目前金融创新部门和金融监管部门两者掌握信息存在极度的不对称性，造成了监管部门往往是在产品创新过程中出现了比较大的问题之后，才开始研究监管思路、监管方式等问题。这种“先破后补”的监管模式无法化解市场运行中的潜在风险，从而不可避免地造成监管缺位、监管空白、监管冲突，无法有效保持金融市场的稳定和弹性，影响了金融服务业的竞争力，也不利于危机的及时发现和有效处置 [7] 。

第四，监管及救助缺乏制度性，随意性较大。欧元区国家由于经济、政治、文化传统巨大的差异性，造成了区内国家发展的不平衡，各国出于各自利益的考虑，对银行监管的严格性、对产品创新的容忍度差别均比较大，造成欧元区内不同国家对于金融市场的监管存在一定的随意性。Frank Bohn（2011）指出，欧债危机是由欧元区内国家，尤其是法国和德国之间领导人风格的政治文化差异引起的，对希腊的援助态度也是由个人的领导风格决定的，领导人风格和政治文化差异将加剧一国政府的债务危机。

三、对我国金融监管的启示

通过对欧债危机的回顾与分析， 结合我国实际情况，建议从宏观系统、中观市场和微观机构三方面着手，提高监管意识，完善监管机制，提升监管手段，保持经济平稳发展。

（一）宏观系统层面

目的是建立宏观审慎监管制度，将系统性风险纳入金融监管框架，强化对系统重要性金融机构的监管，降低“大而不能倒”导致的道德风险。从制度上，要建立与宏观经济金融环境和经济周期挂钩的监管制度安排，增强逆周期调节，弱化金融体系与实体经济之间的正反馈效应。要尽快理顺金融监管协调机制， 保证监管信息的真实和畅通。 目前我国采取的是“一行三会”的分业监管模式，由中国人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会四个部门各司其职，按条线管理各自相关的金融领域。但从此次欧债危机可以看出，由于金融创新层出不穷，金融产品特别是风险较高的金融产品往往既涉及商业银行传统经营范围又涉及证券、期货、保险等多个金融领域，在这种情况下，分业监管容易造成重复监管或监管空白。从具体操作上，短期来看，可以考虑赋予人民银行监管协调人的地位， 在人民银行内设置特定机构专职负责“一行三会”定期的协调沟通与信息交流，对潜在问题进行分析与预警，以达到防范系统性风险、共同维护金融体系稳定的目标。长期而言，需要分步骤、有计划地逐步从分业监管体制向混业监管体制转变。

对于我国金融监管而言， 还有一个问题就是要重视、规范并约束地方政府债务。 据国际货币基金组织数据显示，如果将地方政府融资平台包括在内，截至2013年5月末，中国地方政府债务估计已增加到GDP的近50%，而2012年仅为GDP的10%左右，地方债务扩张严重；另据审计署资料显示，近年我国地方性债务陆续到期，其中2012年、2013年到期的额度分别约为1.8万亿元和1.2万亿元，合计占2010年底债务余额的28%左右，地方政府债务风险成为金融业主要风险来源之一。考虑到地方政府收入来源及融资渠道有限，必须严格监控地方债务规模及其变化动向，从源头上理顺和清晰界定投融资平台与政府的关系，重点关注地方政府融资平台的债务风险以及由此可能引发的信贷风险和财政担保风险，逐步降低地方政府债务率，防范系统性债务风险。

（二）中观市场层面

目的是强化金融基础设施建设，寻求金融创新与金融监管的平衡点。金融基础设施是支持金融可持续发展的基本条件，包括市场交易体系、支付结算体系以及保障体系等方面。金融基础设施越发达， 金融市场承受外部冲击的能力越强。最近十年，以支付结算为代表的金融基础设施“硬”环境发展较快，亟需加强“软”环境建设。具体而言，应该按照国际惯例和市场规则，建立健全金融法律法规体系，进一步加强征信体系建设等，为金融市场的发展提供良好环境和安全保障。

在此次欧债危机中，反映出来的一个重要问题是要加强对信用评级机构的引导。信用评级不仅反映出一国政府作为债务人履行偿债责任的信用意愿与信用能力，同时还具有明显的溢出效应和传染性，对市场影响很大。应该加强对评级机构的审核，督促其加强评级的透明度，提升评级的准确性、预判性和有效性，维持市场的稳定。

此外，要把握好金融监管与金融创新之间的关系。创新是金融业发展的“双刃剑”，一方面，金融创新推动了我国银行业和资本市场的快速发展；另一方面，没有利益制衡和有效监督的金融创新也会破坏市场自身环境，带来并放大风险，对金融体系造成破坏，同时通过资金链传导作用，给实体经济产生较大的负面作用。 因此在积极推进金融创新的同时，也要注重金融监管。一是要把握金融创新的速度，创新应该与我国金融业发展阶段、与投资者成熟程度、与市场接受能力相匹配，防止过度创新；二是要强化监管的风险意识，提高监管的前瞻性，对创新中可能出现的问题提早预警；三是要改进监管方法，建立并完善金融监督体系，提高并维护第三方监督机构在金融业发展中的独立地位，提高金融市场监管效率。

（三）微观机构层面

目的是提升单个金融机构的稳健性，保持并强化金融体系稳定的微观基础。从监管对象上，应该在宏观审慎监管的总体框架下，加强对金融集团特别是大型跨国金融集团的监管。从监管方法上，应该参照国际标准和经验，建立科学、客观且适宜监测和操作的金融集团系统风险评估方法和标准，对金融集团设定严格的资本、流动性、杠杆率、偿付能力等审慎性要求，着重关注金融集团的信用评级变化、衍生产品交易情况、清算体系稳定性等方面的情况 [5] 。

参考文献：

[1]中国人民银行济南分行调查统计处课题组. 国际金融监管体制改革比较研究及对我国的启示[J]. 金融发展评论，2012（9）：88-119.

[2]吴晓灵. 从美国金融监管改革看“大而不倒”问题的处置[J]. 中国金融，2010（16）：8-12.

[3]夏斌. 宏观审慎管理：框架及其完善[J]. 中国金融，2010（22）：30-32.

[4]王光宇. 全球金融危机后国际金融监管改革的实践与启示——以欧美金融监管改革为例[J]. 中央财经大学学报，2011（3）：38-43.

[5]朱亚培. 金融集团监管的国际经验[J]. 中国金融，2013（5）：76-78.

债务危机和金融危机的关系第3篇

首先，失当的经济政策是引发金融危机的宏观因素。这次国际金融危机的直接诱因是美国的次贷危机。美国信息技术泡沫破灭后，美联储采取扩张性的货币政策，联邦基金利率降至1%。在2002―2006年的4年里，美国的金融机构发放了大量次级贷款，刺激了房地产泡沫。再后来，随着美联储不断加息，房地产泡沫破灭造成了巨额不良资产。究其原因，过度宽松的货币政策负有主要责任。即低利率持续了过长的时间，是导致房地产泡沫和次贷危机的重要宏观因素。从财政政策上看，欧美等许多发达国家由于长期财政赤字积累了大量的国债余额，使得财政赤字和国债余额占GDP的比重均达到了不可持续的水平。所以，从整体看，货币政策和财政政策的稳健和适度，是维持宏观经济良好运行的一个重要基础。

其次，监管不力或监管缺失是酿成金融危机的微观原因。对美国而言，监管不力或监管缺失主要表现在两个方面，一方面商业银行发放了那么多次级贷款，并产生了大量以此为基础的衍生品，监管当局长期以来对金融机构和投资者都没有进行风险提示，另一方面，投资者过度相信评级机构，以为它们买的有抵押债券具有很高的信用等级。由于对次贷产品的监管缺失，使得这种运营模式能够持续很长时间。而发放贷款的银行和金融机构，它们也没有压力进行认真的贷款审查，因为它们知道贷款发放以后，能够迅速而顺利地将其以抵押贷款证券化的形式再卖出去，它们不再对这些贷款承担责任。数次的买卖，使得很多机构手里都拿着有问题的资产，次贷危机的巨大风险由此形成。更可怕的是，这些债券的持有者不知道这些资产的问题到底有多大。一旦风险暴露，市场恐慌性抛售就不可避免，系统性金融风暴骤然发生。

第三，决策迟缓是导致金融危机传导和蔓延的主观因素。危机爆发后，由于美国财政、央行和监管当局没有得到及时授权，降低了危机救助的有效性。一个重要的例证是，像雷曼这样具有系统重要性的金融机构发生危机后没能得到及时有效的救助。一般而言，对于存款类机构，监管当局或者中央银行作为最后贷款人，对它的救助是有法可依的。但对雷曼这样的非存款类机构，美国当局在救助的决策过程中产生了较大分歧，雷曼最终申请破产，造成市场的剧烈动荡，引起危机大规模蔓延。还有一个例子就是英国的北岩银行，由于监管当局和最后贷款人的信息不对称，对这一银行的整顿救助过程缓慢迟钝，使危机向其他金融机构传导，最终导致了更严重的问题和更大的损失。

债务危机是金融危机再度恶化的“加速器”。在危机救助中，大量的债务从金融市场和私人部门转移到政府和中央银行的资产负债表上，引发了债务危机。为解救危机，主要危机国家的财政提供了对金融机构的注资和援助资金，中央银行也提供了巨额的流动性资金。因此，各主要发达国家都出现了财政赤字的大幅攀升，国债余额占GDP的比重快速上升。当这一比重过高时，市场对这些国家的债务偿还能力产生怀疑，必然引起相关国债的价格下跌，而价格的大幅下降，进一步造成政府偿债能力下降，融资更为艰难，债务的还本付息更不可持续，债务危机由此形成。在一定的条件下，债务危机和金融危机是可以互相转化的。为了救市，政府和中央银行承担了大量的债务，帮助一些机构渡过了难关，稳定了市场。但是，如果政府承担大量债务导致了债务危机的话，实际上有可能诱发新一轮的金融市场动荡。背后的逻辑是：持有国债的主要机构是商业银行，如果国债价格大幅下跌，它的资产质量就会受到影响，导致资本充足率下降，流动性出现问题。前不久的希腊债务危机的发生，就是最好的例证。

可以说，上述原因导致了这次国际金融危机的发生和传导，并最终拖累了实体经济，在政府救助过程中又产生了债务危机，既有历次金融危机的共同特点，又反映出了当前世界经济的结构性矛盾。

这次危机也影响了中国金融经济。如何在应对危机冲击中维护中国的战略利益，从而为中国经济发展创造良好的金融环境，需要我们始终站在时代前列，吸取这场全球金融危机的教训，谋求在抗御金融危机上形成共识，有效建立新的国家发展优势。

债务危机和金融危机的关系第4篇

关键词:欧债危机,区域一体化,亚元

    20世纪80年代开始,世界经济进入到金融危机频繁爆发的阶段。从拉美债务危机和东南亚金融危机,到爆发于本世纪的次贷危机、美国债务危机以及欧债危机来看,合理的风险管理策略和政府债务规模是治理金融和经济危机的关键所在[1]。2008年全球性金融危机爆发以来,欧元区国家普遍出现了高额的公共债务和财政赤字,以西班牙、葡萄牙、爱尔兰和希腊四国尤为严重,其中希腊于2009年12月爆发了主权债务危机。一场波及多个欧元区国家的债务危机开始不断的发酵和蔓延。目前,欧债危机问题就成为国内外学者讨论的焦点。1997年东南亚金融危机爆发以来,关于在亚洲成立最优货币区以及亚元的呼声不断高涨,甚至在欧元区债务危机爆发以前,许多金融专家和学者认为欧洲是亚洲可以借鉴的模式,这次爆发于欧元区的主权债务危机暴露出来欧元货币体系的一系列缺点,为亚元的构建提供了借鉴意义。

    一、欧债危机产生的主要原因

    关于欧债危机产生的原因,学者们已经从不同的方面进行了大量研究,主要有以下几点:

    (一)部分国家高额的财政赤字是欧债危机爆发的直接原因

    余永定(2010)认为,欧元区国家之所以会爆发主权债务危机,主要是源自欧元起国家长期以来比较僵化的经济制度以及社会福利体制导致的财政赤字过高,同时当这些国家发生财政问题时,由于欧元区内部的经济治理机制不完善,并缺乏有效的货币政策手段,再加上经济比较发达的国家,比如德国和法国迟迟不愿伸出援手,最终导致了主权债务危机的爆发[2]。

    (二)国际信用评级机构下调欧元区国家信用评级是欧债危机起着助推作用

    据imf统计,美国、日本以及英国的财政赤字率均和希腊12.8%的财政赤字率水平相当。但是为何仅有希腊爆发债务危机?我们认为正是国际信用评级机构降低了欧元区国家的信用评级,导致这些国的融资能力下降和融资成本上升,最终导致主权债务危机的爆发。徐明祺(2010)认为,正是国际信用评级机构调低希腊的信用评级,导致希腊市场融资能力的降低,才引起主权债务危机的爆发[3]。国际信用评级机构难以形成科学合理和客观公正的信用评级,助长了全球信用风险的积累和资源的严重错配,由此引发了金融市场的动荡以及主权债务危机的产生。

    (三)欧元区经济制度缺陷与欧元区内部经济结构不平衡是欧债危机爆发的内部原因

    欧元区主权债务危机的爆发,许多学者认为欧元区经济制度的缺陷是主要原因,即货币政策统一,财政政策不统一。费尔德斯坦曾经预言,欧元区的这种缺陷有利于长期处于财政赤字的国家,但最终会导致欧元区的解体,其内在逻辑是:欧元区内部货币政策和财政政策不统一,财政政策归各个成员国所有,货币政策归欧洲央行所有。但是,在当前的国际经济中,不管是经济主权完全独立的国家,还是经济一体化程度比较高的国家,国家的最基本利益仍是民族利益[4]。对于任何一个国家而言,本国经济的持续发展是首要目标,但在欧元区,欧洲央行的首要目标是维持物价和汇率稳定。因此,当各国的经济发展出现不一致的状况时,部分成员国必定会出现财政政策和货币政策错配。

    此外,欧元区内部的经济结构不平衡也是欧债危机爆发的主要内部原因。这主要体现在:首先,欧元区并不具备蒙代尔(1961)所提出的最优货币区理论条件。蒙代尔(1961)认为,在一些商品、劳动力和资本一体化,通货膨胀率和经济发展水平接近,经济政策比较一致的国家和地区可以组成独立的货币区。在这个货币区内,各个成员国可以实行统一的货币和货币政策,对内采取固定汇率制度,对外采取浮动汇率制度,这样可以实现各个成员国的内外部均衡。但目前,欧元区各个国家之间的通货膨胀率、经济结构、经济周期以及劳动力成本方面都有一定的差异,并且差异有逐渐扩大的趋势。同时,欧盟各个成员国也具有不同的生产结构,它们对原材料的进口和依赖程度也有所不同,再加上各个国家之间具有不同的劳动生产率,因此国家之间的劳务和产品

价格竞争趋势依然存在。其次,欧元区各个成员国的经济实力呈两极分化的态势[5]。主要体现在欧元区核心国家与国家的经济体系差距不断拉大以及经济结构明显失衡,同时核心国家不断向国家出口并输出贷款,国家的负债比较严重。

    (四)僵化的劳动力市场以及高福利的社会保障制度也是欧债危机爆发的主要原因

    首先,欧洲国家的劳动力市场缺乏必要的弹性。虽然欧盟内部统一市场的建立促进了国家之间商品和资本的流动,但由于文化和语言方面的障碍,以及社会和教育问题等诸多因素的影响,使得劳动力缺乏必要的流动性,再加上欧盟内部普遍存在的工资刚性也限制了劳动力自由流动。此外,劳动力在工会组织强大的保护下,劳动生产率的提高也比较困难。其次,欧洲国家相继建立了高福利的社会保障体系,不仅扩大了财政支出,也推高了政府的债务,并使其在经济全球化竞争中逐渐丧失了区位优势。

    二、欧债危机对区域一体化的经验借鉴

    对于区域经济一体化而言,如果说欧元区处于金字塔的顶部,那么北美自由贸易区处于第二和第三阶段,而东亚地区仅处于一体化的初级阶段。因此,从欧债危机的产生和发展可以得出区域经济一体化的经验借鉴,从而对亚洲地区货币金融的合作前景进行分析。

    (一)建立区域范围内的金融监管和救助退出机制从而有效地防范各种风险

    在目前的“清迈协议”框架下,各国财长在同意建立共同基金的同时,还倡导成立一个对各国经济金融形势进行监测的支付系统。但东亚地区内各个国家之间存在信息不对称,因此也有可能出现类似欧元区的“道德风险”。因此在建立这种监管与救助体系的同时,还应该建立一种退出机制。

    (二)扩大共同基金的规模,积极推动区域间货币与金融合作

    从1998年东南亚金融危机的爆发及演进可以看出现有的国际经济组织和货币体系不足以有效地解决东南亚的区域性问题。从欧债危机、迪拜以及冰岛的债务危机可以看出,在区域间建立共同货币基金才是有效的解决区域间金融风险的途径。在欧债危机爆发以后,由于区域内缺乏共同基金,而基于各个国家独自的利益,国际货币基金组织以及区域内的德国等成员国未能实施及时救助,从而导致欧债危机的负面影响扩大。因此,加强区域内的货币金融合作,利用区域内共有的金融资源可以有效地防范和化解可能产生的金融危机。

    (三)加强经济合作和政治对话,稳步推进区域间货币金融合作

    目前,货币合作共有两种模式:一是美元化;二是类似欧元区的共同货币。一些学者的观点认为,欧元区的货币合作模式更像是政治合作的产物,而美元化才是市场化的结果,正是由于欧元区的这种非市场化的合作方式才导致目前危机的产生。因此对于东亚区域一体化而言,如果强行通过政治合作来推动,区域内各个成员国经济条件和经济政策的差别可能会给区域一体化乃至货币区的稳定带来重大挑战。

    (四)建立独立的信用评级体系

    从美国次贷危机到欧债危机,美国的三大信用评级机构一直扮演着推波助澜作用。美国正是通过对国际评级长期话语垄断权来保持自身在全球政治经济格局中的地位。因此在推进区域一体化的过程中,建立属于自己区域内的信用评级体系,有利于维护区域一体化进程中的经济金融稳定。

    三、欧债危机对建立

    亚元的启示

    1998年东南亚金融危机以后,关于推出“亚元”的呼声不断,但亚洲各国的政治合作意愿、经济发展水平等差距预示着推出亚元的道路还比较漫长。欧债危机的爆发更让我们不得不重新考虑亚元的前景,并为构建亚元蓝图提供了宝贵的经验。

    (一)货币政策和财政政策要统一欧元区统一

    的货币政策和独立的财政政策是欧债危机的深层次原因。在亚洲,由于现实原因和历史原因,亚洲各国间的隔阂和差异更多,对主权看得更重。在这种情况下,如果实施一体化的货币政策,在缺乏必要配套措施的情况下,当类似欧债危机的事件发生时,亚洲各国面临的压力和威胁将更大。所以,如果要推行亚元,财政政策和货币政策的统一是一个必要的条件。

    (二)政治和经济要相辅相成

    虽然超主权货币是一种革命性的创建,但欧洲货币联盟毕竟是在缺乏政治联盟的基础上产生的,这导致危机爆发后,救助措施寸步难行。这要求亚洲各国在推行亚元时,必须首先考虑政治联盟。虽然亚洲的历史发展表明,在亚洲实行政治联盟是一件非常困哪的事情,但这次欧债危机充分说明,只有在政治和经济上的相辅相成,才能有利于陷入危机的国家迅速恢复经济。

    (三)构建亚元要稳定推进

    在亚元的推进过程中,必须严格按照最优货币区的理论条件,即只有各个国家在要素流动性、经济互补性、市场一体化、经济开放度以及政治文化制度等方面趋同的情况下,组建最优货币区才能带来最大的市场红利。如果在条件不成熟的情况下勉强加入,就有可能得不偿失。亚洲各国应以欧债危机为借鉴,循序渐进地推进亚元,在条件不成熟的情况下决不能强行推出亚元,否则就会陷入比欧元区更加严重的危机中。

    (四)增加货币金融合作的透明度

    相对于欧元区,亚洲国经济发展水平的不平衡要求亚元必须要在一个货币金融合作更加透明的环境中进行,只有这样才能减轻投机者的供给。同时也要建立一个具有更多话语权、信息高度透明以及交易比较便利的金融稳定组织。这个组织的建立也需亚洲各国不断地进行研究和探索。

    总之,当前欧债危机还没有完全结束,欧元未来的命运也很难判断。亚洲各国在发展过程中应该密切关注欧元的动态,积极研究欧元在运行过程中的优缺点,并吸取欧债危机的经验教训,只有这样才能为区域一体化及亚元的构建做好充足的准备。

    参考文献:

    [1]安国俊.欧债危机和美债危机的反思[j].中国金融,2011(18).

    [2]余永定.欧洲主权债务危机的启示及中国面临的挑战[n].中国金融四十人论坛月报,2010(6).

债务危机和金融危机的关系第5篇

清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵认为，迪拜债务危机和雷曼兄弟公司危机不可同日而语，这不是发生在～个世界金融核心的具有系统影响力的金融危机事件，而是局部发生在金融系统之外的一个大型企业资不抵债的危机，所以它不会带来新一轮金融风暴。

中国现代国际关系研究院世界经济研究所所长陈凤英认为，迪拜债务危机对世界经济复苏的影响比较小。与冰岛当时发生的危机相比，迪拜此次危机发生的时间是世界经济止跌反弹，国际金融环境改善，全球流动性增加之际，由于当前外部环境比较好，融资渠道比较多，处于危机中的迪拜世界公司成功重组的可能性较大，因此预计迪拜不会陷入冰岛那样的危机。

国家行政学院决策咨询部研究员陈炳才指出，迪拜危机是因为房地产价格大幅度下跌，资金链条断裂，工程项目太多而停工所造成，是实体经济的危机。这一危机本应与欧美由金融衍生品价值缩水导致的房地产价格暴跌同步反映，但由于金融危机期间债务没有到期，国际资本又大量流向迪拜，迪拜的债务问题在2008年才没有显现。因此，迪拜危机可以说是旧有危机的新反映，并非一场新的危机，不会对全球经济复苏产生实质影响。　专家认为，债务危机与金融衍生产品导致的危机不同，前者杠杆率较低，传染性不强。目前，迪拜世界公司只是将偿债日期推迟了六个月，是资金链临时的断裂，而其自身拥有的地产项目和港口资源都是优质资产。即便迪拜世界破产，西方国家银行也会沿用处理墨西哥、韩国企业债务危机的方式，通过国际货币基金组织向处于危机中的国家政府提供救助资金，让困难企业债务转化为政府债务，避免企业破产，保障银行的安全。

此外，由于迪拜是中东地区的转口贸易中心，其非石油贸易占阿联酋国家的70％，依靠设立自由贸易区和免税吸引外商，旅游业发达进而带动了大量房地产投资。专家认为，迪拜的贸易，港口经济和休闲，旅游等非石油经济增长性比较稳定，债务危机有望在未来两三年内得以解决。

但不可否认的是，迪拜债务危机的出现，使得近期投资者信心遭受打击，美元，日元和各国国债成为资金避险的场所，新兴市场，股票和商品市场则遭遇了资金的流出。危机的间接影响还是应引起高度警惕。

短期内，热钱的流动速度可能会加快，全球资本对新兴市场投资也可能会受到>中击。长期研究迪拜经济模式的中国安邦咨询公司首席研究员陈功说，迪拜事件最大的问题是全球资本对新兴市场模式的信任是否可以持续，如果迪拜摧毁了全球资本的信任，那么毫无疑问将引发对新兴市场国家的巨大冲击。

债务危机和金融危机的关系第6篇

心理冲击大于实质影响

许多人将迪拜世界的债务危机与雷曼兄弟破产相比，更有人认为这种基金出现债务违约，将导致下一轮金融风暴。许维鸿指出，迪拜危机与雷曼兄弟破产不可同日而语，不会引起系统性风险。“迪拜世界所面临的债务危机只是地方政府的一个房地产公司的资金问题，不是金融机构的杠杆债务，它的债务没有转化为衍生产品，且债主分散。这是个别国家的企业危机，而非有系统影响力的危机。”

迪拜世界的债务违约早在年初就已有过一次，只是当时全球忙于应对金融危机，对此并无过多关注。本次迪拜世界再度推迟债务偿付，恰逢全球资金大量集中涌入新兴金融市场，全球经济复苏起步，市场对可能出现的基金违约自然高度关注。“迪拜世界债务危机和次贷危机更为相似，前提是引发相关银行倒闭，从而全球资金链出现问题。雷曼兄弟破产的教训自然让各国政府不会重蹈覆辙。阿联酋央行和阿布扎比酋长国的相关官员都做出了表态，可采取必要的措施，有选择地帮助迪拜，以避免危机扩散。尽管债务规模有数百亿美元之巨，但危机所带来的多米诺骨牌效应不会很强，只要从源头上杜绝其扩散可能，这种危机带来的更多的是心理上的冲击，而非实质性的影响。欧美股市2009年11月27日的反弹也说明了这点。”

背后的问题值得注意

2009年12月1日，迪拜现任的统治者马克图姆首次发表公开评论称，迪拜政府和债务缠身的迪拜世界不可混为一谈。迪拜财政部局长沙雷也表示，虽然迪拜世界为政府所有，但政府并未担保该公司的债务，债权人需要为他们的行为负责。既然迪拜世界是迪拜政府下属的房地产公司，为什么阿拉伯同宗阿布扎比，尤其是迪拜政府，都对是否出手援救迪拜世界表现得并非想象中坚决(直到危机爆发后半个月，阿布扎比才宣布向迪拜金融扶持基金提供100亿美元的资金，用于偿还迪拜世界一系列即将到期的债务)?许维鸿解释说，在迪拜，传统金融与伊斯兰金融虽共同存在，但有着本质区别。“作为伊斯兰教的圣经，《古兰经》禁止利息(riba)，认为利息是有罪的。但伊斯兰世界对利息的理解在不同时期或松或严。进入20世纪70年代以后，伴随着全球通胀的加剧，金融机构出于融资需求和自身利益的需求。对利息的定义有所变通。”正是看准了这一点，善于创新的金融市场用各种方法，巧妙地规避了名义上的利息。金融业的投机和贪婪是否已经侵蚀伊斯兰金融?至少在阿拉伯世界大多数国家和地区来看，迫拜世界是一个典型的例子，贪婪破坏了这个笃信教义的金融体系的精神。也正因为此，危机发生后，率先做出反应的，是欧美的银行，而不是阿联酋或其地方政府。

2009年6月底，银监会决定在宁夏银行开展伊斯兰金融试点，全国一片赞扬声，而许维鸿却持保留态度。“在对民族地区做出融资系统设计时。我们必须尊重伊斯兰教的民族习惯，但需要清醒地认识到，经济全球化、市场化和利息有罪论是背道而驰的，金融业务最终还是要按照市场规律办事。国家发展多元化融资体系是好事，但以迪拜目前的例子来看，还要正确认识伊斯兰金融工具的正面作用和局限性，引导民族地区金融市场的发展。”

经济应摆脱过度依赖房地产

房地产是救命稻草还是导火索?美国次贷危机和本次迪拜债务危机，都和房地产有关，但根源却是新兴经济体的过度扩张。许维鸿认为，迪拜发展房地产、旅游业的方向是对的，但没有掌握好度。

以迪拜塔为例，5年来推进了3000亿美元规模的建设项目。政府债务不断增加，主要反映在财富基金的债务中。但金融危机导致房价下跌，建设项目被取消等利空因素接连出现，使迪拜世界的偿还能力大受影响，这种沙漠上盖房子的扩张随时可能轰然倒塌。“此次迪拜债务危机对我国最大的警示作用就是，房地产业的发展应该以实际需求为基础，保持发展的速度。当然，中国经济结构、人口结构、城市化水平可以支持中国一个相当长的房地产发展周期，但是要避免经济过度依赖房地产业。2009年以来，中央提出保增长的目标，借用房地产市场的繁荣带动经济复苏，应该说短期目标已经达到。现在，应警惕房地产泡沫的潜在副作用，特别是地方政府借助外来资金或发行地方政府债券开发房地产相关项目。”

迪拜危机反映出目前投资者对经济恢复上升趋势仍持谨慎态度。尽管新兴市场的流动性看上去足够充沛，实体经济获得支持其发展的资金却不足，大量的资金寄存于金融市场中，在推升股市泡沫的同时带来的是非常大的回落隐患。如果实体经济迟迟不能够得到足够的资金支持，依靠于过度膨胀的信心所带来的股市上升随时可能遭遇重大打击。

关注迪拜不如关注国内经济形势及政策

在许维鸿看来，迪拜危机最终被化解的可能性很大，甚至不能算作国际性、金融系统性风险。“从目前情况看，中国的A股市场还是相对封闭，迪拜危机对A股的影响在于心理层面。一是市场本身的调整需要，是对前期乐观情绪带来上涨的一个修正。二是国际市场的蝴蝶效应，中国资本市场已经逐渐融入全球，投资者主观因素作用可能导致恐慌性杀跌。中长期来看，中国股市指数震荡向上的可能性更大。一是权重股整体估值合理甚至偏低，大盘继续下杀的动能较少，进一步递推指数的向下空间也相对有限。二是国内经济持续复苏，上市公司业绩复苏可以期待。投资者与其关注迪拜，不如多关注国内的宏观经济形势和政策以及不同行业上市公司的业绩变化。”

许维鸿乐观地表示，迪拜危机也有其积极的一面。“通过这一事件，全球投资者风险意识会相应提升，会更加客观地看待资产泡沫的累积，关注实际需求的变化。外汇市场和国际资本市场方面，迪拜金融危机反映出，经济危机前全球信贷扩张带来的新兴市场发展泡沫，存在破裂的风险，这利多避险工具，如美元、黄金等，也会利多有实际城市化、现代化发展需求的新兴市场，如中国、印度的股市。”

债务危机和金融危机的关系第7篇

关键词 欧洲债务危机 金融危机传染 金融一体化 多指标多原因模型

引 言

自2009年末三大评级机构将希腊信贷评级下调开始，欧洲债务危机几番起落，不仅希腊、爱尔兰等国的情况严峻，意大利、西班牙、葡萄牙等国也陷入债务危机的泥淖。当2009年10月4日希腊政府换届暴露出巨额财政赤字时，谁也没有想过欧洲债务危机会发展到如今这个程度。欧洲债务危机蔓延至葡萄牙、意大利、爱尔兰及西班牙等国，其信用评级均被国际评级机构提出警告或者负面评价。整体来看，欧洲各国的负债与赤字的平均水平均已超过《马斯特里赫特条约》规定的60%与3%的红线水平，欧洲债务危机目前仍有继续蔓延与深化的趋势。

欧洲债务危机的成因很多，但欧洲金融高度一体化的传染效应对债务危机的程度有重要影响。金融一体化是经济、金融发展的趋势，虽然全球范围的金融一体化尚未实现，但某些区域已经实现高度的金融一体化。欧元区的建立是欧洲一体化进程中的重要一步，此举提升了欧洲在世界的影响力。至2009年末，欧盟共27国中有16个国家加入欧元区（爱沙尼亚2011年1月1日加入欧元区），使用统一的欧元作为流通货币，相对未加入欧元区的国家，欧元区国家的金融一体化程度较高。

理论上，金融一体化有利于风险分散和资本的有效配置，因而产生长期收益；但金融一体化提高了各经济体之间的联系，会使经济体更容易暴露在金融危机的冲击之下，或者说更加紧密地与商业周期同步，使得金融危机更易于扩散到一体化区域内的国家，因而会产生短期成本。金融危机具有明显的传染性，一国的金融危机通过传染机制将危机进行扩散，而在各种传染机制中，金融一体化起到不容忽视的作用。本次债务危机中受影响较大的国家，即欧洲PIGS的葡萄牙P、爱尔兰I、意大利I、希腊G和西班牙S均为金融一体化程度高的欧元区成员国，欧洲债务危机作为“实验”，能够检验一国金融一体化程度是否对该国遭受金融危机的程度有影响。本文以欧洲债务危机与欧盟数据为例，试图研究金融一体化程度是否对一国遭受的金融危机有显著影响，区域金融一体化对区域内国家是否会有着更强的传染效应。本研究首先从理论上分析金融一体化对金融危机的影响，再利用多指标、多原因模型，实证检验金融一体化对欧洲债务危机的影响程度。

区域金融一体化与欧洲债务危机的传染机制

大多关于金融一体化与金融危机的研究侧重将一体化作为背景，研究金融危机原因、演变、影响等。林毅夫（2004）认为危机能够从一个经济体爆发并迅速传染到其他经济体必然有其共同的外因，在研究金融一体化与亚洲金融危机时，他将全球经济一体化和国际金融市场内在不稳定性作为金融危机传染的主要原因。Stiglitz（2010）建立一般理论框架研究金融一体化的最优程度，认为完全的金融一体化并不是最优选择，虽然高度金融一体化能从一定程度上分担风险，但会加深负面效果，如银行破产的传染与连锁反应。游家兴（2010）从实体经济一体化、金融经济一体化、宏观经济趋同化三个维度，构建中国经济一体化进程的综合评价指标体系，并运用非对称多元GARCH模型研究中国经济一体化进程与金融危机传染之间的关联机制，发现金融危机在中国的传染效应呈现出区域性和时变性的双重特征。Adrew K. Rose（2011）使用多指标多原因模型，运用次贷危机的全球数据研究金融一体化程度对金融危机的程度的影响，发现某国金融一体化程度对其遭受金融危机的程度并没有显著的影响，金融一体化的成本被高估。

理论上，金融一体化发挥金融核心扩散效应，促进金融腹地的产业成长，带动金融地域系统的金融产业成长水平，最终实现金融地域系统的金融资源效率帕累托最优。在世界经济的实践中，区域金融一体化体现在区域内资本的自由流动，消除各种资本流动障碍，体现在区域内的金融机构、金融市场相互紧密联系为一个整体的趋势，区域金融一体化既是一种状态，也是一个过程。金融一体化的好处表现在两个方面，一方面消除资本流动的障碍，降低资本成本并促进经济增长；另一方面，随着境外资本和金融机构的进入，能够增加本国金融机构的业内竞争，提升资本的配置效率和经济的运行效率，完善制度安排，减少价格扭曲，促使金融业更加稳健地运行。

但是，金融一体化过程也可能导致不利的结果，如增加金融市场的不稳定性。跨国金融一体化会通常会引来国际资本，由于国际资本具有投机性、趋利性和大规模快速流动等特点，资本流动的自由化会增大市场波动和不稳定性，易将一国经济体暴露在金融危机冲击的危险之中；同时，金融一体化会降低国内货币政策、财政政策与汇率政策的独立性，而且金融一体化往往伴随金融开放度的提升与金融管制的放松，使得宏观调控与应对危机的难度加大。研究发现，在金融一体化环境中，一国遭受金融危机的可能性及影响程度将会增加：一方面是在资本的自由流动过程中，如果没有做好风险控制与风险规避，容易加剧一国金融体系的脆弱性，加大金融危机爆发的概率；另一方面，由于金融一体化使各国、各地区之间的联系更加紧密、复杂，其他国家或地区发生的金融危机便很容易传染至未发生危机国家，形成金融危机的传染和扩散。

根据世界银行的定义，广义的金融危机传染是指金融危机冲击的跨国界传递或一般的跨国界的溢出效应，是一种动态过程。自20世纪90年代提出“传染”的概念，金融危机传染已引起众多学者的关注。有关金融危机的传染机制，学者关注的是传染现象背后的宏观背景和微观机制，由此产生金融危机传染机制的理论，如根据传染途径是否通过经济基本面，分为接触性传染与非接触性传染；根据传染的路径，分为贸易传染效应、金融传染效应、预期传染效应等。由于研究之间的交叉，金融危机的传递机制也越来越复杂。

本文以学术界广泛认可的、由Masson（1999）建立的金融危机传染的理论框架为基础，从季风效应、溢出效应和净传染三方面分析金融危机的传染机制，在传染机制的研究中，本文侧重金融一体化的影响。

季风效应的传导机制指由全球性共同外部冲击产生的传染，季风效应与金融一体化的联系相对较浅。

溢出效应指贸易、金融联系引起的金融危机传染，贸易溢出效应是一国发生的金融危机恶化与其有直接或间接贸易联系国家经济的基本条件，从而这些国家更易遭受金融冲击，以致发生金融危机，通过“价格效应”和“收入效应”实现危机传传染；而溢出效应中的金融传染效应是指金融市场自身特征及市场主体行为导致的危机，通过金融联系向其他国家的传染，包括直接投资、银行贷款、货币市场、资本市场等渠道，如危机发生国金融市场由于金融危机产生非流动性，就会从与其金融联系紧密的国家撤资，导致其他国家金融市场产生非流动性而引起金融危机。金融一体化程度越高的区域，国家间的金融联系紧密，加剧金融传染的效应，使危机在一体化的区域内更容易扩散。

净传染是指由投资者心理预期变化引起的金融危机传染，即使国家之间不存在直接的贸易、金融联系，金融危机也可能会传染，心理预期是金融危机传染的重要传导渠道之一。若一个国家发生危机，其他与之相似国家的市场预期也会随之发生变化，从而影响投资者的信心与预期，进而使金融危机传染至相似的国家，而所谓的“相似”则包括经济、政治、文化等方面。

金融一体化必然促进金融市场、金融制度等的统一，尤其是金融高度一体化地区，如欧元区国家，在经济基础、经济政策、汇率体制、金融体制、社会文化背景方面都存在较大的相似性，同时地理位置相近，金融、经济联系紧密，货币政策相似（相同），容易使投资者对该地区的金融稳定形成相同的预期，使危机更容易在国家之间传染。

债务危机和金融危机的关系第8篇

关键词：欧洲债务危机 系统性风险 国际金融环境

全球化的发展使各国金融市场日益连为一体，也使各国政府金融政策的制定和调整愈趋与国际资本市场的发展状况紧密联系。国际货币基金组织在2013年4月的《世界经济展望》中指出，尽管全球经济前景已经改善，但是发达国家缺乏稳定的经济复苏和混搭多变的宏观经济政策组合，这成为发展中国家制定经济政策时的困扰因素。2012年10月以来，在欧元区国家和欧盟政策调整的共同作用下，欧洲债务危机的风险开始下降。但与此同时，欧洲经济增长乏力，政策执行可持续性差，仍然预示了欧洲走出债务危机之路的脆弱性质。

欧洲债务危机的影响

自2008年10月冰岛“破产”拉开序幕以来，欧债危机已历经近5年时间。今年以来，随着、银行和公司债务市场的融资条件改善，欧元区发生重大风险的概率已经大幅度降低，但其金融改革的任务仍任重道远，欧元区边缘国家的许多银行仍面临融资成本居高不下、资产质量恶化和利润微薄的困难。由于银行的资产负债表修复工作进展不均衡，一些经济体的信贷传导仍然不畅，同时，欧元区核心和边缘国家之间仍存在市场分割。边缘国家的公司受到不健康的银行资产负债、不利周期性因素的直接影响，许多企业还受到自身债务积压的影响。欧元区边缘国家上市公司的债务积压规模相当大，占到债务总额的1/5。要降低企业部门融资成本，关键是要继续减轻市场分割，推行提高生产力的结构性改革。为减少债务负担，还需采取出售资产或削减红利和投资的措施。

面对加剧的支付违约风险和欧元区发展前景的不确定，欧元区国家面临的偿债压力日益增大。欧洲债务危机形势的发展不仅取决于危机救助措施的及时性、有效性和一致性，欧元区金融运行机制和欧盟经济运作机制改革的进程也是影响其形式发展的重要因素。

欧盟和国际货币基金组织的援助或将使欧债五国（希腊、葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙）避免发生违约。但当救助相关的公平和效率矛盾凸显时，救助时间的迁延和救助力度的不足，构成债务由一国向多国蔓延，转为系统性风险的条件。

随着全球的经济、金融环境改善，欧债五国或许有望通过自身的财政紧缩逐步化解债务危机。但是，从中长期看，这些国家仍存在债务违约风险。以希腊为例，未来4年希腊政府财政赤字累计需削减至GDP的10.9%，任务艰巨；希腊对于国内长期结构性问题的改革将会面临工会的阻力；人口老龄化问题在加大财政支出的同时，成为阻碍经济竞争力提高的因素。在欧债危机国家中希腊具有的代表性，表明欧洲的债务风险将在相当长的一段时期内持续存在，而国家的债务问题还将成为全球金融市场关注的焦点之一。

为应对债务危机，欧洲执行更加严格的紧缩性财政政策，从而减少了市场需求，减缓了世界经济复苏的进程。面临金融和经济困境，欧洲的贸易保护主义倾向抬头，给新兴市场国家的出口贸易带来了不利影响。

2013年初，塞浦路斯两家最大的商业银行因持有希腊政府和企业债权而爆出巨额亏损，这两家银行的资产大部分靠离岸储蓄支撑。这表明欧洲债务危机也存在向国内银行体系蔓延的叠加效应。在欧盟谈判的救助和改组方案中，两家银行的股东、债券持有者和海外存款人不可避免地需要分担损失。这是债务危机有可能造成的对地区经济恢复的不利因素。

国际金融环境的变化

欧洲债务危机显示了欧元区经济与金融的制度性缺陷，同时也暴露出在全球化过程中国际金融环境已经发生了一系列变化。

（一）金融危机的传染机制升级，使系统性风险成为决定国际金融市场能否平稳运行的重要因素

由于欧洲银行业与美国银行业的相同模式和紧密联系，2008年开始，美国次贷危机引发的市场风险不可避免地向欧元区蔓延。首先受到美国次贷危机影响的是欧洲银行业，由于欧洲银行业盈利大幅下滑、部分银行亏损严重，特别是希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙等国的一些银行拥有大量坏账，只能依靠政府注资维持，为削减成本，欧洲银行业迅猛裁员，负面影响逐步扩大，也使债务危机的波及面具有了向整个欧元区蔓延的态势。

对于金融危机系统性风险和危机传染机制更具说明力的是，欧元区国家银行业和经济活动紧密联系。2011年6月，德国和法国银行业对希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙债的风险敞口最大。德国商业银行（Commerzbank）和法国巴黎银行（BNP Paribas）持有希腊债券金额最高，分别为31亿和53亿欧元；两国对意大利政府债券的风险敞口分别为370亿欧元和530亿欧元，约占其一级资本总额的1/3。另一方面，希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙的银行持有大量的本国债：西班牙和意大利的银行持有本国政府债券最多，分别为2320亿欧元和1640亿欧元，分别为其一级资本的165%和200%；其次是希腊的银行，为483亿欧元，超过其一级资本的220%。在希腊爆发债务危机时，相关国家面临相同的压力，已经是一个自然逻辑的递进过程。正所谓，“四海变秋气，一室难为春。”

（二）顺周期因素成为影响国际资本流动的重要因素

一是，资本市场行情成为决定资本流向的重要因素。受到希腊因国债违约风险增大而遭到负面评级，以及法国多家银行可能遭到评级降级消息的影响，欧洲主要股市大幅下挫。受资本市场行情影响，资金短缺成为欧洲银行业的最大忧患。欧洲大银行资本告急，又进一步加剧了资本外逃的效应，这就构成触发系统性风险扩大蔓延的基础。2011年6月底，美国货币市场基金对欧洲银行业风险敞口达到6750亿美元，而8-9月美国货币市场基金已减持欧洲银行短期票据890亿美元，这对于欧洲银行和欧洲债务危机来说无异雪上加霜。

二是，美国金融界名人发表市场评论，成为影响市场判断和市场行情的重要顺周期因素。在欧洲债务危机蔓延的过程中，美国金融大鳄的负面评价也对市场负面导向起到推波助澜的效应。2011年3月，巴菲特就表示，欧元区崩溃并非不可想象；2011年6月，索罗斯对外宣称，欧元区正处在经济崩溃的边缘；2011年8月，美联储前主席格林斯潘认为，欧元区正在崩溃瓦解。这些评论对于脆弱的市场造成了剧烈的冲击。2011年12月6日，标普将欧洲稳定工具信用评级列入负面观察名单。2012年1月，标普下调了欧元区9个国家的长期信用评级，将法国、奥地利的AAA信用评级下调一个级别至AA+，同时将葡萄牙、意大利和西班牙的信用评级下调了2个级别。

（三）金融市场走势取决于救助计划能否有效推进

美国次贷危机爆发后，美国政府迅速实施大规模反危机措施，开出金融机构救助方案，在很短时间内恢复了金融市场稳定和经济增长。

欧洲由于利益分歧和决策程序复杂，延误了救助计划的实施，也出现了在希腊以后债务危机向其他欧元区国家蔓延，并演化为可能导致欧元解体的系统性风险的后果。就欧盟内部的决策程序而言，救援行动涉及动用参与援助国家辛苦积累的资源，没有国家愿意以极低的收益去援助那些懒惰和没有创造力的国家。经过激烈的损益平衡考量和政治博弈，为了阻止债务危机溢出效应的进一步泛滥，欧盟和国际社会才下定决心实施援助计划。救援计划成为扭转局面的核心环节。而对于欧元区和欧盟国家而言，面临危机的当务之急就是努力迅速落实救助计划，以避免危机进一步恶化而引发金融市场动荡。

（四）欧债危机考验欧盟运行机制和调整机制

欧元区达成一致行动救助希腊缓和了欧洲债务危机的市场冲击危害，但也会加重欧元区经济负担，有可能成为阻碍经济复苏的因素。外部援助也无法从根本上解决债务危机，危机隐患还在威胁欧洲金融体系的稳定。同时，债务危机也为欧元区国家建立统一财政政策提供了一个契机，但这还是一个历史性难题，而且危机形势蔓延的压力，可能延长建立这一机制所需的时间。

欧债危机的蔓延及由此造成的欧洲金融体系的动荡，使建立和完善欧元区金融稳定机制成为一个紧迫而现实课题。在欧盟明确稳定机制建立之前，投资者对成员国债务违约风险上升的担忧，会导致欧洲金融市场的动荡和消费者信心动摇。长期来看，建立欧元区稳定机制和实行协调一致的财政政策，是欧元区完善法律框架、实现长期稳定运作的基石。

（五）美国国际金融市场主导地位得到巩固

美国迅速化解次贷危机的能力，彰显了其危机处置效率和金融稳定的基础。在次贷危机爆发之后，美国迅速推出稳定市场的应急方案，通过收购亏损金融机构股权和其他紧急注资措施，动用国家信用挡住倒下的多米诺骨牌，很快扭转了市场态势和预期，化解了美国主要大金融机构的清偿危机，避免了坏账传染的系统性风险。同时，美国立即着手研究改进金融体制建设，这反映出美国金融制度的内在修复能力和面对市场变化所具有的活力。美国政府高效率地推进金融改革，为其重新赢得国际金融的主导地位创造了有利条件。

欧洲债务危机沉重地打击了欧元的信誉基础，从而巩固了美元的全球主导地位。危机前欧元曾是美元在国际金融领域最有力的竞争对手，在一定范围内替代了美元在国际金融领域的作用。但随着欧洲债务危机的蔓延，大量资本开始转向美国市场。据国际货币基金组织统计，2012年发展中国家抛售欧元储备448亿美元，欧元占发展中国家国际储备的比重下降到24%，与此前2009年占比31%的水平相比，下降幅度超过6%，达到2002年以来的最低水平。

美国金融机构再次成为国际金融市场的主导力量。华尔街六大银行最新公布的第一季度财务报告显示，高盛净利22.6亿美元，同比增9%；摩根大通净利65.3亿美元，同比增长33%；富国银行净利52亿美元，同比大增22%；美银净利翻3倍至26.2亿美元；摩根斯坦利净利9.84亿美元，扭转上年亏损9400万美元的困境；花旗净利38亿美元，同比增长30%。

国际货币体系的变革与中国面临的挑战

在现行国际货币体系下，美国货币政策在全球的主导优势，扩大了美国货币政策对于全球货币市场的冲击。美元的过度扩张或者急速收缩，都必然带来国际资本市场和密切关联货币的不稳定。而美元从长期来看走弱的趋势，使得其贬值也成为不可低估的风险。欧洲整体经济低迷，债务问题的解决将是一个长期进程，欧洲债务危机的进一步演化，可能迫使欧洲央行效仿美联储采取量化宽松政策，超发欧元以购买国债，不仅欧元会受到影响，我国所面临的国际金融环境也将受到深刻影响。从日本推行安倍经济学的操作来看，如果我国不能有效应对国际金融市场环境的变化，则国内的经济和金融发展环境也将面临严峻的挑战。

中国政府一直倡导多元化的国际货币体系改革设想，增强国际储备货币稳定的价值基础，而且这也有利于储备货币发行国的自身调整。因此，我国应加强与金砖国家和亚洲国家的合作，在贸易结算中更多地采用双边货币或其他货币，减少对美元的依赖。同时应当在国际社会倡导，进一步加强特别提款权作为储备货币的制度安排和机制建设。

作者单位：系中国外汇交易中心《中国货币市场》杂志执行主编

参考文献

[1]IMF. Global Financial Stability Report. 2012， 2013.

[2]IMF. World Economic Outlook. 2012， 2013.

[3]BIS. BIS Quarterly Review. 2012， 2013.

债务危机和金融危机的关系第9篇

【关键词】欧债危机 金融体制 改革

一、欧债危机爆发的原因

2009年底希腊债务危机的爆发，拉开了欧债危机的序幕。欧债危机的爆发有其深刻的原因，从外部原因分析，2008年国际金融危机爆发以来，欧元区各国相继出台了一系列经济刺激计划，包括对处于困境的银行进行注资，推出财政刺激方案等，以支持经济增长。这些措施虽然有效地维持了欧元区金融市场的稳定，支持了欧元区的经济复苏，但同时也导致了欧元区各国，尤其是希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利以及西班牙等国政府资产负债表严重恶化，表现为国债占GDP的比例和政府赤字占GDP的比例大幅度上升，成为了引发欧债危机的导火索。同时，国际评级机构的落井下石也对欧债危机起到了推波助澜的作用。从内部原因分析，出现危机的国家国内经济结构性因素是导致欧债危机爆发的根本性原因之一。尤其是希腊，其经济结构失衡问题很早就已经存在，1999—2009年间每年财政赤字占GDP的比例都高于《马斯特里赫特条约》所规定的3%。债务问题国家普遍都实行高福利的社会保障制度，而在实行高福利的同时，债务国家的生产力却由于人口老龄化等原因长期处于较低水平，其生产力发展长期落后于福利增长，巨大的福利支出造成财政支付负担沉重，财政入不敷出。此外，欧元区货币政策由欧洲央行统一制定实施，而财政政策却由各国家分别实施，因此，在面对危机时，只能借助扩张性的财政政策刺激经济复苏。加上欧元区仅是作为货币联盟，而不是完善的政治联盟，因此欧元区的各个国家作为民选政府，必须对本国选民负责，首先维护和追求本国利益。这也导致了欧元区在危机爆发初期商讨解决危机的救援方式上争论不休，从而错失了救援的最佳时期，加剧了危机的蔓延和破坏程度。

二、我国金融体制改革面临的主要问题

欧洲债务危机给我国经济带来了一定的影响。相比较难以控制以及动荡不堪的欧洲经济形势，我国的资本经济市场似乎看起来比较稳定，以至于仍然有利可图，从而可能会成为国际热钱进入的下一个目的地。由于欧洲债务危机的爆发，我国的CPI指数呈现高速增长的状态，这给了我们一个警示——市场经济过热，因此需要加以重视。价格飞涨的状态是不正常的，很容易引起社会的恐慌、犯罪现象增长以及其他各种危险的出现，严重影响社会的和谐发展，也会导致消费者信心指数的下降，对国民经济的可持续发展造成不可估量的影响。一旦出现世界性的经济危机，大部分的热钱必然会撤离中国经济市场，因此带来经济的泡沫现象，造成已经发展良好的经济面临崩溃的危机，后果极其严重。

随着欧洲债务危机的迅速蔓延，在世界上各个经济体之间引起了很大的反响，因为现在的经济是全球一体化的经济，欧洲的危机必然联系着世界各地的投资者，在风险面前世界人民的避险情绪在不断地高涨。因此，各个地方的投资者将会选择回到原地救助本地的经济颓势。这样，原本来自其他地区的资金将会流出欧洲市场，随之一起的，来自欧洲市场的初始资金也将大部分回到欧洲市场。这样在中国的很大一部分资金就可能突然从中国市场撤离，这将在一定程度上导致中国的股市出现动荡，给所涉及到的这部分资本的企业公司带来危机。

三、欧债危机影响下推进我国金融体制改革的对策

第一，建立国际金融风险防范机制，加强国际金融监管合作。持续的国际金融市场波动给国内的金融市场带来了很大的风险，同时还影响了人们对于国内金融市场的预期。目前，中国已经加入了证监会国际组织、世界银行、国际贸易货币基金组织和国际保险监督协会等具有国际性的金融组织，并且和大部分的国家或地区都签订了金融谅解备忘录，为建立国际金融风险的防范机制和加强国际金融的监管合作奠定了坚实的基础。因此在防范国际金融风险中，我们应当利用好金融监管合作机制，及时获取相关信息，了解政策的变化，维护好国际金融秩序的稳定，维护好我国的金融安全。

其次，加强金融监管力度，防范金融风险的出现。在金融监管方面，为了更好、更有效地防范和化解金融风险，为我国金融发展创造适宜的条件，必须尽快提高我国金融监管的水平。欧债危机之前的金融危机告诉我们，不能仅仅靠市场的调节，不能仅仅靠金融机构的自我约束，不能仅仅靠金融机构的自我治理，更不能仅仅靠商业银行的风险管理模型。金融监管者必须承担更重要的责任，扮演更重要的角色，要真正成为金融体系的安全保卫者，要做到及时地发现风险、及时地识别风险、及时地提示风险、及时地控制风险、及时地处置风险，来确保金融体系安全稳健运行，进而保证经济的健康、可持续发展。

最后，重视危机影响，推进金融体系开放。世界经济一体化的今天，资本流动频繁，联系日益密切。欧洲债务危机提醒我们，全球化就像一枚硬币，正面是可以提高资源配置的效率，反面是可能使得风险的传播速度加快。这场起源于希腊的欧债危机，迅速在世界各地蔓延，给拉美、亚洲等地带来了很大的影响，解决不好可能会演变成一场世界级别的危机，其产生的蝴蝶效应不可忽视。目前，我国的金融体系为了谋求更好地发展，已经融入了世界经济体系。然而，由于中国的金融市场处于建设初期，金融产品和市场的抵抗风险能力还有待提高，这就需要积极关注全球的金融市场，提高风险管理和风险识别能力，加大对跨境资本的监管力度，提高我国金融体系的稳健性，谨慎地加快我国金融体系的开放。

参考文献

[1]张志前，喇绍华 .欧债危机[M].北京：社会科学文献出版社，2012.

[2]祁敬宇，祁绍斌 .全球化下的金融监管[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2011.