【关键词】证券审计市场;制度变迁;竞争性市场结构;审计质量
要把握我国证券审计市场的基本特征,就必须对我国经济发展的宏观制度背景有一个深入的了解。任何抛开我国特殊制度背景及其现状而对我国证券审计市场特征的认识都只具有阶段性,随着时间的推移和市场的发展必将丧失其适用性和原有意义。由于我国证券审计市场的形成和发展植根于我国经济转型和新兴市场的总体背景之下,因此,理解我国证券审计市场的基本特征必须由此入手。将经济转型理解为一个制度变迁的过程,新兴市场的基本特征决定了制度的匮乏是一种普遍现象,因此,我国证券审计市场最为显著的基本特征在于其发展必然伴随着更为迅速的制度变更,这也是理解我国证券审计市场需求和供给等相关问题的出发点。
一、政府主导的改革路径与制度变迁条件下的市场发展
尽管我国注册会计师制度恢复于20世纪80年代初期,但是早期注册会计师的业务主要以三资企业为主,业务范围涉及验资、查账、所得税申报以及外汇收支报告等(杨时展,1995)。直到1990年和1991年上海和深圳证券交易所相继成立,在创造了公众投资者对于上市公司会计信息需求的同时,我国证券审计市场才开始形成。显然,这与西方发达国家证券审计市场近百年的发展历史无法相提并论。与我国大多数行业的市场化发展轨迹类似,政府主导型的经济改革过程决定了我国证券审计市场在发展初期其主导力量也必然来自于政府的行政力量(谢德仁和陈武朝,1999;易琮,2002;韩洪灵,2006)。
谢德仁和陈武朝(1999)较早对我国注册会计师制度恢复以来至20世纪90年代中期注册会计师职业服务市场状况进行了考察,他们认为,我国审计市场发展早期所面临的最大挑战之一就是审计市场的非市场自然细分(行政细分)所导致的无序化问题。这种无序化的行政细分则是经济体制和意识形态的惯性使然,中央政府、地方政府及其有关职能部门在注册会计师服务市场的行政细分中都扮演了一定的角色,由于职业服务需求本身就是由政府创造出来的,因而政府也就是最重要的需求者。尽管他们观察到市场的自然细分一定程度上在当时我国注册会计师职业服务市场是存在的,一些具有较好的自我约束机制的会计师事务所建立起了自己的职业声誉并有较高的市场占有率,但是无疑市场的行政细分抑制了竞争并造成了审计市场的无序化发展。在该研究的基础上,陈武朝和郑军(2001)指出在我国审计市场中,政府部门是审计市场的最大需求者,但这种非市场化的需求和行政细分的结果决定了其不存在对高质量审计的需求。而多数会计报表使用者尚未真正关心审计质量,因而亦不存在高质量审计需求。由此带来的消极影响是会计师事务所较少或基本不靠质量而是靠其他手段去争取客户,同时亦助长了地方保护和行业垄断。以上研究结论对我国审计市场问题的后续研究产生了较大的影响。
尽管路径依赖决定了上述影响在一定程度上一定范围内会继续存在,但是,笔者认为上述研究结论显然不能应用于当前与审计市场有关问题的分析。考虑我国转型经济的基本特征,无疑我国审计市场的行政性细分是市场化发展初期过渡性制度安排的结果,而实践证明这种制度安排显然是缺乏效率的。1995年6月中国注册会计师协会和中国注册审计师协会实现联合。1997年8月全行业开展了大规模的清理整顿工作,到1999年底,共依法撤销事务所638家,撤销滥设的分支机构1474家。1998年启动的脱钩改制工作则使会计师事务所成为真正独立的公司法人,从体制上保证了注册会计师职业的独立性,1998年年底首批具有证券执业资格的103家会计师事务所完成了脱钩工作。2000年,中国资产评估协会、中国税务管理中心和中国注册会计师协会合并,最终由中国注册会计师协会统一管理。从制度变迁的角度来看,以上注册会计师行业的发展过程可以理解为市场化发展初期制度的匮乏以及过渡性制度安排在市场发展过程中向规范的制度安排迅速演进的过程,也正是谢德仁和陈武朝(1999)研究中所谓的“基础设施”从缺乏或者不完善到逐步完善的过程。
我国的经济转型主要是政府主导的强制性制度变迁过程,在这一过程中,行政力量主导应当指的是政府是规则或者制度的制定者,他既非“运动员”亦非“裁判员”,而是基础设施的提供者。从这一层意义上讲,在我国经济转型背景下证券审计市场发展的初期,行政力量主导并没有问题。据此,笔者并不认同如果存在大量、有效的市场需求,我国注册会计师制度的发展将会自动选择独立化、职业化的发展道路,并将事务所脱钩改制理解为政府无奈选择结果的观点(如刘峰和林斌,2000)。因为本质上讲独立审计是市场经济的产物(Watts & Zimmerman,1986),而我国从计划经济体制向市场经济体制转型的事实就已经决定了,在我国经济转型的初期,在相关市场还没有形成或者有效运转的情况下,不可能存在大量、有效的对独立审计的市场需求。因此脱钩改制不是政府的无奈选择,而是其培育市场微观主体,创造公平市场环境的必然之举。
二、制度变迁与竞争性市场结构:从无序向有序的转变
与发达成熟证券审计市场所普遍具有的寡占特征不同,我国证券审计市场具有较高程度的竞争性,这可以视作我国区别于发达证券审计市场的又一基本特征。李树华(2000)最早对此进行了研究,他发现我国证券市场的集中度与国际趋势存在着巨大反差,1993年至1996年按客户家数计算“十大”的市场份额分别为51%、48%、44%和35%,市场集中度较低并呈现出显著的逐年下降趋势,此外我国“十大”会计师事务所在各年间的排名很不稳定,研究结论认为我国证券审计市场仍然是一个过度竞争和不稳定的市场。此后的研究者从制度变迁的角度对后期我国审计市场的结构变化进行了考察。
吴溪(2001)对我国1997年至1999年的证券审计市场进行了考察,三年间按照股本总额计算的“十大”市场份额分别为44.41%、38.75%和34.93%,仍然呈现出逐年下降的趋势。不过对于审计意见的考察结果研究表明,在这三年间注册会计师的独立性在总体上是逐年提高的,并且规模越大的事务所独立性越强。研究结论指出2000年我国证券审计市场发生的政府诱致性合并重组有利于我国审计市场的良性发展。易琮(2002)直接使用业务收入数据对1998年至2000年具有证券从业资格的事务所的市场集中度进行了考察,研究发现全行业前“”事务所的各年市场份额分别为42.35%、48.07%和53.47%,表现出逐年上升的趋势。她认为行业集中度的提高正说明行业制度变迁(脱钩改制和全行业规模化)对市场结构的变化发挥了作用。余玉苗(2001)、夏冬林和林震昃(2003)则同时对我国证券审计市场2000年的市场集中情况进行了考察,前者按照客户家数计算的“十大”市场份额为31%,后者按照事务所业务收入计算的“十大”市场份额则达到了49.46%,差异来自于比较基准的不同。
笔者对股权分置改革前我国证券审计市场2002年至2004年的市场集中情况进行了统计,如表1 Panel A所示,美国、英国等发达国家证券审计市场几乎全部为“(或五大、四大)”会计师事务所垄断,英国的审计市场集中度最高,达到了100%,日本为最低也达到了80%以上。与此相反,如Panel B所示,在2002年至2004年期间我国审计市场中前“十大”(前“四大”)会计师事务所的市场集中度,按客户家数计算仅为25%(11%),按照客户资产总额计算则为48%(33%),按照客户销售收入总额计算则为53%(39%)。Herfindahl指数也显示我国证券审计市场具有较高的竞争性程度,根据客户家数计算,我国证券审计市场约有50家同等规模的会计师事务所,而按照客户资产总额、销售收入总额计算,则分别为22家和15家。Panel C反映了国际“四大”中国所的市场份额情况。在2002年至2004年期间国际“四大”所审计的A股上市公司仍不足10%并有下降的趋势。不过按照客户资产总额、客户销售收入总额计算,国际在“四大”的市场份额有较大程度的提高,分别达到34%和38%,表明国际“四大”在大客户市场具有竞争优势。
表1的统计结果表明,与发达国家(或地区)成熟审计市场相比,在2002年至2004年,我国证券审计市场仍然表现出较强的竞争性。不过,与上文所提到的相关研究结果比较,这三年间的市场集中度在一定程度上有所提高,并且时间序列上相对平稳并未出现明显下降的趋势。尽管竞争程度仍然较高,但是以上结果可以说明,我国证券审计市场的发展开始步入相对稳定阶段,市场竞争开始向着较为有序的方向发展。
三、竞争性市场结构与审计质量供给:一个争论
鉴于发达证券审计市场寡占型的市场结构,国内部分研究者将市场集中度的高低与审计质量供给联系起来(如余玉苗,2001;夏冬林和林震昃,2003;刘明辉等,2003),认为我国审计质量不高的原因在于市场较高的竞争程度。但是,笔者认为该观点首先忽略了一个基本事实:即使是发达市场国家如美国,寡占型的审计市场结构的形成亦经历了一个较为漫长的过程,总的来说是市场竞争和选择的结果。而我国目前的审计市场结构的形成有其历史原因,从1997年深圳会计师事务所脱钩改制试点算起,到1999年底全行业完成改制,审计市场才真正走出了行政垄断,开始逐步转向市场化的自由竞争阶段,市场集中度不高是历史造成的现状,是情理之中的事情(易琮,2002),并非市场自然演进的结果。
从理论上来讲,国外研究者对于市场集中现象给出了三种解释。其一,Dopuch & Simunic(1980)和DeAngelo(1981)认为大规模事务所的审计质量差异化以及产品高质量的声誉能够解释普遍存在的市场集中现象,我国部分研究者的观点正是基于此。其二,Dopuch & Simunic(1980)以及Danos & Eichenseher(1986)认为是由于审计服务生产的规模经济使得大型会计公司在市场中获得优势地位,从而导致了市场集中现象。其三,Doogar & Easley(1998)通过构建了一个无差异化、纯价格竞争的理论模型考察了市场集中问题,研究结果表明,既不是审计质量差异化也不是规模经济,而是订约活动(Contracting practices) 、客户规模分布(client size distributions)以及事务所生产效率的差异(differences in auditor productivity)联合决定了会计师事务所的市场份额。结合上述解释,笔者认为,若将审计质量高低与当前的竞争性市场结构相联系恐难有说服力,同样,若将审计质量差异化与此相联系一样难以得出正确结论。
那么竞争性的审计市场结构对审计质量研究来说究竟意味着什么呢?在西方研究者看来(如Krishnan & Schauer,
2000;Niemi,2004),由于绝大多数关于审计质量的研究均聚焦于寡占型审计市场,在竞争性市场中是否存在审计质量差异化、审计质量差异化沿着何种维度分割、事务所规模是否如寡占型市场一样与审计质量保持正相关的关系,这些都是未有定论的研究课题。此外,Simunic(1980)以及Gist & Michaels
(1995)均认为在寡占型市场中,大型事务所收取更高的审计费用可能并不必然与提供了更高的审计质量相联系,原因在于费用溢价亦可能代表了大型事务所依靠市场势力所获取的经济租。这使得从供给方考察审计质量陷入尴尬境地,而一个竞争性的市场结构应能够较好地避免该问题。
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关键词:证券市场;自律规制;模式
证券市场的规制体系通常是由证券法律规制､行政规制､自律规制共同构成的一个结构化整体｡在证券市场规制体系中,各个组成部分有着自己独特的功能和作用,它们相互补充又相互制约,共同形成证券市场的规制结构｡证监会国际组织自律规制咨询委员会于2000年5月发布了题为《有效规制的模型》的报告,全面详细地阐述了一个有效的自律规制体系所应当具备的特点｡该报告认为,在一个复杂的､动态的､不停变化的金融服务业里,自律规制既包含私人利益,又包含政府监控,是一种效果较好､效率较高的规制模式｡
自律规制应具有三个基本要素:第一,组织内最初制定政策的人自身是实践者,这些实践者不仅包括中介机构,也包括市场的使用者;第二,自律组织由市场提供经费,而非由公共资金或政府拨款支持;第三,自律源于市场参与者的共同利益｡因此,自律规制可以理解为:由同业从业人员组织起来,共同制定规则,以此约束自身行为,实现行业内部的自我规制,保护自身利益,并维护本行业的发展｡自律不是法律,但自律调整被规制对象之间的权利义务关系,具有规范特征｡因此,自律是一个法律问题,值得从法律角度研究｡自律源于自律组织参与者的合意,自律规则的解释应按照合同法的一般原则来进行,从本质上讲,自律组织的规则具有契约属性｡在证券市场,随着交易所的发展,自律的内容逐步扩及到生产者､批发商､交易､经纪交易商行为规范､投资者保护等多方面的内容｡因此,交易所自律制度是契约的联合体｡从更广义的角度理解,证券市场的自律还包括清算公司自律､会计师事务所自律､证券律师自律,乃至于各个投资公司自身的内控系统｡从国际奥林匹克委员会自律成功的经验来看,自律性监督的成功有赖于以下前提:自律组织具有充分的权威性;违反规则的行为容易判定;个别违规者的行为不致造成全局性损失｡
一､证券市场自律性规制的特征
辅助性｡政府规制一般采用经济和法律手段,由于证券市场自身的复杂性使证券市场存在的问题不能够通过以上方式得以完全解决｡因为证券市场的问题不单纯是法律和经济问题,还有道德问题,而且在证券市场的实际操作中,有很多技术问题等也非政府规制能够解决;在政府规制难以发挥作用的领域,自律性管理则发挥着独特的作用｡自律性组织通过自身的组织机构与行业管理,将国家制定的有关证券管理的法律､法规､方针､政策等,落实到每个证券公司及其从业人员中去,通过其媒介作用,使证券规制机构与证券市场的管理有机地结合起来,并将其演化为自觉的行动,在一定程度上减轻了政府规制的压力｡
指导性｡自律性组织通过对会员的监督､指导,引导会员自觉地遵守证券法律､法规,通过对会员提供全面､系统的服务,不断提高证券从业人员的职业道德水准和业务水平,自觉防范证券市场风险｡这种监督､指导是建立在会员公司和自律组织间平等､协商､协调､协作基础之上的,行业自律性组织主要是通过劝诫､检查､批评和罚款等行政性手段对其会员的违纪行为进行处罚,以维持自律管理秩序,推动行业发展｡
参与性｡自律性组织通过与证券公司及其从业人员的努力,对证券市场发展中存在的所有问题进行系统､深入地研究,寻找证券市场发展的客观规律,为证券规制机构提供证券市场发展的长远战略和政策建议｡
中介性｡在政府的宏观管理和证券公司的微观经济活动之间,需要有一个组织将二者有机地联系起来,以此为桥梁,在证券规制部门与证券公司之间建立起上传下达､下情上知的双向交流机制｡一方面,传达政府的意图,把证券公司及其整体的行业发展纳入国民经济发展的总体规划之中,实现行业发展的正规化､长期化和稳定化;另一方面,协调证券公司的行动,反映证券公司的要求,使证券规制部门能够随时了解证券市场发展中存在的各种问题,在广泛听取各种建议和要求的情况下,使各项措施的出台更加具有科学性､针对性和可操作性｡
服务性｡一是证券行业协会要为会员公司服务｡行业协会应充分发挥其面向所有证券公司的行业辐射优势,为会员提供全方位､多层次的信息､业务等方面的服务,使自律性管理始终建立在全面提高行业水平的基础上｡二是要为政府规制部门服务｡充分发挥行业协会的服务功能,可以在一定程度上克服市场经济固有的缺陷,即市场调节机制的事后性和因公共产品等非赢利性引致的市场投入不足的弊端,以实现社会经济发展的效率与公平的目标｡
二､目前,在全球的证券市场中,主要有四种自律性规制模式
规范自律｡规范的自律制度主要存在于1929年股市大危机以前的各国证券市场中｡交易所往往是基于自律而产生,没有法定规制机构规制交易所的运行,因此,属于完全自律情形｡交易所是发行人上市､信息披露､经纪商行为及其资本规模要求的唯一规制者｡当时各个市场经济国家对于证券市场均奉行积极的不干预政策,属于纯粹的交易所自律阶段｡股市大危机以后,以美国为代表的市场经济国家逐步加强了对证券市场的干预,形成证监会规制下的自律制度｡但以英国为代表的证券市场(包括中国香港地区)仍奉行市场自律制度｡英国《1986年金融服务法》的颁布标志着英国政府对证券市场干预的开始,但仍是法律确认下的证券市场自律制度｡1987年股市大危机以后,香港政府也逐步加强了对证券､证券市场的规制,并于1989年成立证券与证券委员会(sfc)｡因此,1929年股市大危机以来,大多数市场经济国家,特别是在所有的成熟市场经济国家,政府都对证券市场采取某种形式的规制｡目前最接近规范自律制度的是瑞典｡瑞典没有中央政府规制机构规制自律制度的运行,相应的规制权分散在各个州机构中｡
分散自律｡典型代表是加拿大｡在加拿大,不存在中央联邦政府规制机构｡每个省都有自己的证券立法与规制组织｡加拿大的三家交易所分别根据各自省立法的规定,作为自律组织运作｡因此,加拿大联邦政府也没有为证券市场制定全国性法律规范｡
授权自律｡此种自律制度运行于日本｡日本财政部将规制权授予挑选出来的自律组织｡最突出的是日本证券交易商协会｡该协会的理事由政府任命,与政府合作规制证券市场｡
法定自律｡突出代表为美国｡该种自律制度由国家法律认可,国家法律既赋予了自律组织为履行职责所必须的权力,同时也对自律组织权力的行使给予限制,是在法定框架下运作｡绝大多数成熟证券市场运营的是该种自律制度｡
三､证券市场自律制度的优点
道德性｡法律具有刚性,规制者只能依法制裁违法行为｡正是这种刚性决定了法律不能规范市场的全部问题,否则会扼杀市场的活力｡证券市场属于金融信用制度的高级阶段,这种信用属性决定了证券市场也需要商业道德来支持和维系,因此自律规制的力量之一,在于对证券市场本质上并非非法,但违反道德准则的做法或行为进行规制,以处理政府无法处理的违反法律精神的行为｡因此,自律的范围一般宽于政府法规边界,包括道义劝告等伦理和道德标准,在某些法规触及不到的领域显得更为适用｡
效率性｡自律意识和自律机制强的市场有助于提高规制能力和规制效率｡因为自律意识强的市场,市场参与主体在价值取向上有高度的一致性,容易达成共识,遵纪守法的自觉性高,具有良好的法治基础;自律意识强的市场,比较容易形成良好的自律机制,自律组织能比较充分地发挥作用,使市场参与者的行为更为理性,有助于降低规制成本;自律意识和自律机制强的市场,非常强调信用和信誉｡市场参与主体更加珍惜自己的信誉,信誉的损害要比可能受到的惩罚更被看重,从而使中介机构不敢贸然违法｡
灵活性｡自律规制者能在早期阶段察觉与理解复杂的问题,并采取相应的措施予以解决｡这种随时发现问题随时作出反应的灵活性,能够使得潜在危机在发生之前得到缓和､缓解或解决｡自律管理者往往具有商业敏感性,他们更了解某项规则对投资者及自身的影响,因而在规制方式､时间安排上具有灵活性｡这是注重形式､讲求审慎决策的司法或行政机关所做不到的｡在解决问题时,自律规制具有灵活性,因此,自律规制者可以尝试创新的办法,以更好地满足特定情况下的需求｡对于自律规制者某些不当的做法,被规制的组织与个人可以对自律规制者施加压力,要求自律规制者修改规制的方法,促使其以有效､可行的方法规制｡
专业性｡由于自律规制者来自被规制的组织与个人,因此,自律组织储备着大量的专业人士,包括其会员组织中的管理人员与雇员｡在自律规制的过程中,这些专业人员可以充分发挥各自的作用｡同时,通过让会员组织参与规制过程,经常从问题出现阶段就开始让他们参与,会员组织会很清楚规制要达到的目的｡因此,自律规制的工作人员与被规制者愿意运用他们的专业知识使得具体的规制规则以及整个规制制度更加有效地运作｡
成本较低｡自律规制一般作为会员组织的一个组成部分而运作,因此存在使规制成本最小化的动机｡另外,由于自律管理组织的经费是由会员自己出的而不是由纳税人负担,自律管理者更愿意提高规制效率,减少规制成本｡自律规制较少受程序上的限制,因此,可以及时､迅速地采取行动,从而降低了规制的成本｡
四､自律规制的缺陷
阻碍竞争｡绝大多数传统交易所均为会员控制,会员数量多年来维持不变｡即使间或有新的进入者也往往享有与原来会员不同的权利｡比如,纽约证券交易所的会员数量百余年来维持在1 366名不变｡传统交易所的互助性质决定了交易所的自然垄断性,阻碍了竞争｡由于自律组织是依靠批准加入组织和强制开除出组织作为最基本的手段来维护其运行秩序的,如果该自律组织又恰如现实中经常发生的那样,居于一个独一无二的垄断地位,那么已加入组织的既得利益者就具有一种强烈的排斥后来者进入的倾向,所以被签发的许可证数量将总是太少,行业自律组织将因此而获得垄断租金,进而扭曲整个经济的运行效率｡
自律机构之间存在利益冲突｡自律者具有追求私人或集团利益最大化的潜在动机,这种自利引致管理者的非超脱性,从而难以保证管理的公正｡常见的是,证券业协会常常由大公司会员占主导地位,易产生对小公司的歧视待遇;证券交易所为扩大市场规模而放松对会员公司的规制｡尽管在传统交易所内部,每名会员对于交易所的事务享有一票的投票权,但由于会员在交易所中拥有不同的利益,因此大的会员很容易控制交易所,从而形成规制过程中的不公平｡同时,很难保证交易所有充足的资金与人员投入交易所自律规制工作｡交易所自律的制裁程序实质上是自己惩罚自己,这必然影响交易所惩罚功能的发挥｡
约束力不足｡没有统一的专门立法做后盾,散见于多部法规之中的条款间常有漏洞可被利用,对违法行为的约束缺乏强有力的法律效力,即管理手段较软弱,规制权威性和力度不够｡自律组织对不是自律组织会员或附属机构的个人或机构无法行使管辖权｡自律规制组织缺乏足够的法定强制力,特别是在调整跨国交易时可能效率很低｡比如,某些经纪人如果违反了行规但并不触犯国家法律,自律组织所能做的也就是把他们开除在组织之外,使其从事该项业务的资信受到客户的怀疑,除非由国家的法律明确规定,受到行业自律组织开除的经纪人不能再从事经纪业务,那么,这些经纪人继续从事其经纪活动的资格就难以被剥夺｡而如果国家的有关法律是按照上述的假设来制定的话,而实际上成为了政府的一个附属机构,如美国的全国证券商协会就是这样的机构,而不具有完全意义上的自律组织性质｡特别是交易所公司化后,矛盾更加激化了｡
参考文献:
关键词：证券市场；风险特征；应对措施
证券市场在国民经济中的地位和作用越来越重要；而风险问题始终是金融领域的核心问题。国际经验和国内的实践表明：证券市场具有很大的风险，它如同一柄双刃剑，既能对经济发展发挥积极的推动作用，也可能给经济生活带来严重的负面影响。纵观证券市场的发展历史，风险始终与其相伴。下文主要对我国证券市场存在风险的特征与应对措施进行简单探讨，可供大家交流。
一、 中国证券市场风险的总体特征
证券市场风险是指由于影响证券市场价格波动的因素发生变异， 引起证券市场价格非理性波动，从而使市场参与主体蒙受损失的可能性。证券市场风险可划分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是指处于同一市场中的所有证券市场共同面临的、由整个经济或者政治形势的变化所造成的风险。非系统性风险则是指存在于个别证券的、由某一个行业和企业的自身因素所带来的风险。
系统性风险有两个特点：一是证券价格波动对所有投资者都起作用，二是投资者无法通过投资组合方法消除系统性风险，投资者规避系统性风险的手段主要是采用同一交易品种在相同时间内的反向操作技术，即风险对冲是降低系统性风险的主要方法。非系统性风险有三个特点：一是由特殊因素引起的，二是只影响个别证券的收益，三是可以通过投资多样化来规避。
目前，中国证券市场不仅具有成熟证券市场所具有一般风险因素和证券市场发展初期的特殊风险因素，更具有一定的体制性风险因素，具体表现在以下几个方面：
（一）中国证券市场价格波动剧烈。
证券市场价格的波动主要是受市场供应和需求等基本因素的影响，任何减少供应和资金增加的因素，将导致价格是上涨的的变化，反之，任何增加供应或减少资金流入的因素，将导致价格下跌。然而，随着现代经济的发展，一些非供求因素也对市场价格的变化起到越来越大的作用，这就使投资市场变得更加复杂；更加难以预料。
（二）中国证券市场上市公司存在的问题加剧投资风险。
中国的上市公司普遍质量不高，投机价值远远超过了投资价值。
这其中既有体制上的原因，也有人为的原因。
首先，中国许多上市公司并没有建立起真正意义上的现代企业制度，保留了旧体制的不少缺陷。
其次，上市公司发行股票动机不纯。
第三，欺诈广大投资者。上市公司通过做假账来美化自己的业绩。
第四，国有股权的主导地位和所有者缺位。
中国证券市场信息公开化程度低，信息披露不完善。目前，中国上市公司信息披露中主要存在以下的问题：（1）信息披露非主动性；（2）信息披露的随意性和不规范性；（3）信息披露的滞后性和不连续性；（4）信息披露的虚假性。
（三）中国证券市场的监管不足。
实行监管的目的，就是要减少市场摩擦，降低交易成本，防止垄断、操纵市场和欺诈行为的发生，减少市场风险，维护市场秩序。证券市场是一个需要 实行监管的市场。然而，过紧的监管会引起市场参与的减少，抑制市场活跃度和创新概念的推出，增加交易成本。而过松的市场监管则会纵容欺诈行为和市场操控，损害投资者。我国证券监管者的问题体现在：第一，监管理念与市场要求存在偏差。第二，监管体制尚未健全，行业自律作用未能充分发挥。
（四）中国证券市场对投资者缺乏保护机制。
成熟市场对投资者保护主要有三个途径：第一，投资者教育机制。通过对投资者持续的证券市场基础知识、法规交易和风险教育，帮助投资者熟悉市场、认识规律、增强自我保护能力。第二，投资者诉讼机制。投资者可以通过集团诉讼等方式，对任何做出虚假信息披露的公司及其董事提起诉讼，并较易得到赔偿。第三，投资者赔偿机制。从提高投资者入市的积极性和构筑防范系统风险的缓冲机制出发，成熟市场和许多新兴市场一般均设有赔偿金，使投资者因第三方市场风险带来的损失可以得到有效赔偿，
目前，我国投资者教育工作还刚刚开始，投资者诉讼机制和赔偿机
制还没有真正建立起来。
二、 风险应对措施
1. 完善风险防范的制度体系，加大执法力度。
（1） 建立市场避险机制。
我们需要使用投资组合降低投资风险，同时，推出风险对冲机制，降低投资者的证券投资风险特别是系统性风险。建立风险对冲机制，推出风险对冲工具，可保持资产的相对流动性，以释放市场风险。
（2） 完善退市机制。
在严格的市场化和法治化条件下，退市机制的建立意味着对劣质上市公司的挤出效应开始实现。但目前中国退市机制尚不严谨和完美，其最大效用是刺激和加快亏损上市公司的重组步伐，而不是完全意义上的淘汰制。对上市公司应该实行更为严格的退市规则，确定净资产、亏损期限等明确的退市指标体系，加大重组中对债权更为严格的保护，严格上市公司再融资标准，使退市机制更好地警示上市公司，更大程度地提高市场质量降低市场整体风险水平。
（3） 强化投资者保护机制。
成熟的证券市场均有一套完整的投资者保护机制，概况地讲，主要是投资者的诉讼机制、教育机制和赔偿机制。通过集团诉讼的方式，对证券市场的违法违规行为进行诉讼和赔偿，从而在制度上约束发行主体、中介机构甚至监管机构的行为。开展投资者教育，更是市场监管的一项经常性工作。此外，成熟市场一般都设立投资者合法权益保护基金中心或公司，致力于在会员公司丧失清偿能力时对投资者的赔偿工作。中国在这方面刚刚起步，应借鉴成熟市场经验，逐步建立中国投资者保护机制，真正把保护投资者利益落在实处。 2. 规范并改善证券市场资金供给。
（1） 防止违规资金进入股市。
违规资金入市是中国证券市场区别于国际资本市场的重要特点。违规资金包括银行信贷资金，证券公司挪用的客户保证金，证券公司对客户的融资，非法外汇等。这些违规资金对证券市场构成了巨大的风险因素，具体表现在一是从行业本身看，期限较短的违规资金承担了很高的法律风险和筹资成本，必然在市场上追求高收益，尤其热衷于内幕交易和市场操纵，或者使部分投资者在示范效应下改变投资理念追求短期行为，或者使部分投资者对股市丧失信心，从而严重动摇中国证券市场市场稳定与发展基础。二是从该市场效果看，大量的违规资金强化了股市资金推动效应，提高了市场市盈率水平，增大了股市的泡沫成分。因此，在中国金融改革未完成之前，禁止和查处违规资金进入证券市场，是防范市场风险的基本要求。
（2） 改善股市资金供给。
为防止违规资金进入股市的同时，还应考虑改善股市资金供给。如证券公司增资扩股，允许国有企业、国有资产控股的企业和上市公司的自有资金投入股市，证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场等，这些扩大资金供给的举措应长期坚持。改善证券市场资金供给的关键是引入具有高安全性的资金主体，即有步骤地加快社保基金、合格的境外机构投资者的入市步伐。在条件成熟时，建立中外合资证券公司和基金公司，以扩大资金范围。
3. 健全市场主体行为，提高市场风险免疫力。
（1） 加大证券市场的建设力度，提高上市公司的质量，规范其行为。
每一家公司在上市之前，有关部门都应该要把好关，全面进行考察，不能让一些只有空架子，没有实力的公司上市，因为有很多的上市公司在运行过程中存在着许多问题如：片面地强调市场的筹资功能，而忽视了其改制和资本的运营功能，忽视了投资者的利益，收益水平下降等等，阻碍了证券经济的发展，这些都不符合证券经济国际化的趋势，这也不适应中国加入wto的要求，因此，发展中国的证券经济，就必须注重提高上市公司的质量，这就要求证券市场应该注重内部建设，全面认识，了解不足，剔除弊端，完善自我，凡事要从多个角度出发。有的放矢完善上市公司的治理规则体系，制定上市公司信息披露准则，这是一个制度建设问题。其准则至少应该包括：诚信、持续、对称、敏感。同时还需要加大监管和处罚力度，关键在于综合运用法律、行政、舆论等各种力量提高失信成本。
（2） 进一步转变政府职能，加强政府各部门以及社会各界对上市公司的监督。
在证券市场的法律地位已经明确，市场规模日益扩大的态势下，为了确保证券市场按市场化、规范化的发展方向，进一步调整政府行为的理念和监管职能势在必行。转变政府职能的核心是解决
府行为的缺位和错位的问题。政府对市场的主体风险的防范，应立足于对可能导致市场系统性风险的因素控制。
（3） 加强对证券交易禁止行为的规范。
证券交易禁止行为，是交易者利用资金优势或信息优势牟取不正当利益、转嫁不正当风险的行为。内幕交易和市场操控行为属于两类最典型的证券交易禁止行为，是政府通过法律手段加以防范的核心内容。对内幕交易的防范，首先必须明确对交易内幕和内幕人员的认定。上市公司和大股东的高管人员，涉及上市公司重组和重大经营活动有关的机构高管人员，以及有关工作人员和家属，都应认定为内幕人员。同时，只要股票价格在重大信息披露前发生异常波动的，都可假定为存在内幕交易，并相应进行调查。现阶段对市场操纵行为的防范，重点是推出证券账户实名制，以便尽早确立操纵行为的存在与否，进行实施查处。
（4）制定更加严格的上市公司信息披露准则。
上市公司信息披露的制度建设应该包括两个层面：一是制定信息披露的准则，二是制定信息披露的规则体系。信息披露准则是上市公司组织信息披露工作的基本原则和行为规范，是上市公司履行信息披露义务的准绳。信息披露规则体系是对上市公司信息披露工作的具体规定，是从内容、形式、时间等方面对上市公司信息披露工作的强制性要求和约束。上市公司信息披露准则至少应该包括：诚信、持续、对称、敏感。
（5）建立集中统一的管理体制。
建立一个统一、高效的管理体制是证券市场建立统一的法规体系、运作体系的前提。要进一步建立健全我国的证券监管体制，强化证监会的职能与权力；对证券市场实行专门化的管理，并实现对证券市场的公正管理，克服部门利益、地方利益，促进我国证券市场的规范化发展。
（6）按市场方法完善证券发行监管制度。
防范证券市场风险的核心是摆脱旧体制的管理方式和管理办法，用市场的方法逐步完善证券监管制度。要消除制度性风险，根本的对策只能是将股票上市的机制同行政机制分离开来，彻底交给市场。
关键词：证券市场；相关性；行业特征；国际投资
文章编号：1003―4625(2007)03―0076―03
中图分类号：F830．91
文献标识码：A
[收稿日期]2006-12-08
注：本文得到国家自然科学基金目“基于中国投资者的全球化动态投资组合管理模型”(项目批准号70671075)的资助。
[作者简介]陈小新(1969-)，男，博士研究生，研究方向为现代金融学与投资学；
陈伟忠(1957-)，男，所长，教授，博士生导师，研究方向为现代金融学、投资学及技术经济学。
本文通过对中国证券市场中主要行业的国际相关性的现状和变化趋势的研究，主要分析三个方面的问题：1．近年来中国证券市场中各主要行业与国际上主要市场之间的相关性的总体状况及变化趋势；2．不同行业之间的国际相关性差异性及其发展趋势；3．近期内其国际相关性相对显著提高的行业。
一、相关研究的回顾与分析
国际上对于证券市场之间相关性的研究从20世纪80年代以后日渐增加。Harvey(1995)的研究表明美国股票市场的变动通常能反映到国外市场的类似变动之中；Odier和Solnik(1993)的研究显示各国股票市场之间存在正相关性，但相关系数很低；Syriopoulos (2004)对波兰、捷克、匈牙利和斯洛伐克四国股票市场的研究表明，上述市场间的相关性很弱，但与其经济联系较密切的发达国家的市场相关性则相对较强。根据Gtiffin和Stulz (2001)的研究，几乎所有国际化投资组合的多样化效应均来自于国别因素；Rouwenhorst(1999)在分析了1978年至1998年间12个欧洲国家中的952只股票数据后认为，在欧洲货币联盟成立后，行业因素仍不足以胜过国别因素而居主导地位；但Eiling、Gerard和Roon(2005)在对欧元区各国股票市场从1990年到2003年的有关数据进行分析后认为，在欧元正式推出后，欧元区各国股票市场的国别效应与行业效应已相差无几。Hamelink、Harasty和Hillion(2001)在分析了1990年至2001年的有关数据后发现，行业、国别、股票类型以及公司规模等因素都应当是进行全球化组合投资时的考虑因素。近年来，国内学者在这方面也开始了一些研究工作，其重点是中国证券市场与国际上主要证券市场之间的收益率相关性和风险溢出机制。洪永淼、成思危等(2004)的研究结果表明B股和H股与世界其他股市之间存在着显著的风险溢出效应；而A股与世界主要股市之间不存在任何风险溢出效应。胡安和许萌(2003)分析了中美两国最具代表性的市场关系变化的时间路径，并对其原因加以事件分析。袁继东(2003)采用非线性ALRS模型的分析结果表明沪、深两市都同港、台股市有一定的关联性，而沪、深两市同美国股市关联度不明。
上述研究对国际相关性的进一步分析奠定了良好的基础，但其主要不足之处在于相关研究均是以“市场指数”为研究对象，也就是说，以市场整体相关性作为研究对象。但在实际的投资过程中，投资者往往并不持有整个市场组合，而是根据其对某个行业的分析，持有某个或某几个行业的投资组合。在这种情况下，当中国投资者进行国际化投资时，就需要根据所持有的偏重于某些行业的组合结构，对这些行业的国际相关性的现状尤其是变化趋势进行深入分析；另一方面，作为一个发展中的、逐步与国际接轨的市场，国际相关性的变化趋势无疑是一个值得进行深入研究的方面，而在行业层面上对该变化趋势进行分析，对于深入理解国际经济和金融环境对中国经济和产业发展的影响能起到一定的帮助。
二、研究方法与数据
假设ri(t)和Rj(t)分别为本国市场中第i类行业和第j个国际市场在时间t的收益率，则其(离散形式)相关系数由式(1)所定义：
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”
其中：ri(t，m)和Rj(t，m)分别为当采样周期为m时的本国市场第i类行业和第j个国际主要市场收益率时间序列的采样周期平均值，上述相关系数对于各行业的平均值和标准差反映了特定采样周期下各行业国际相关性的总体趋势和各行业国际相关性的差异性的趋势。
对于某个行业而言，可以通过两个指标来分析其国际相关性的基本变化趋势，即第i个行业与第j个国际主要市场之间在某一段时间内相关系数的变化率和边际变化率，前者体现了相关性的变化状况，而后者则反映了这一变化状况的稳定性，由式(2)所定义。
其中to和t1分别为所考察的时间范围内起始和截止时间阶段的序号。
一般而言，各行业与不同的国际主要市场之间相关性的变化率和边际变化率的绝对数值有着很大的区别，为了进一步比较不同的行业的相对变化状况，本文设置了“相对变化率”和“相对边际变化率”两个指标，以反映该行业与国际主要市场之间的相关性的变化率和边际变化率在所有行业中的相对地位，由式(4)所定义。
本文所采用的行业收益率数据为Wind咨询公司提供的“新华富时一级行业指数”的周收益率数据，包括10大行业指数。由于在本文所涉及的时间区间内，部分电信行业的数据无法获得，因此本研究不包含该行业指数，其余指数所覆盖的行业分别为：石油及天然气(简称“石气”)、基础材料(简称“基材”)、工业、消费品(简称“消品”)、卫生保健(简称“卫生”)、消费服务(简称“消服”)、公用事业(简称“公用”)、金融和科技。
国际主要市场收益率数据为Wind咨询公司提供的“S&P500指数”(代表美国市场)、“日经225指数”(代表日本市场)和“恒生指数”(代表香港市场)的周收益率数据。时间为2001年7月至2006年3月，采样周期分别为24、36和48周。
三、结果及分析
表1列举了各行业与美国、日本和香港市场的相关性的总体状况。从表中可以看到，与上述比较成熟的市场相比，中国证券市场的整体国际相关性是很弱的；从地域上看，中国证券市场与上述三个市场之间的相关性从大到小依次为：香港、日本、美国，这显示市场相关性与经济区域存在着一定的内在联系。
表2显示了各行业国际相关性平均值的变化趋势。从表2中我们可以发现：
1．从总体上看，随着时间的推移，各行业与国际市场间的相关性有增强的趋势，反映在各回归方程的最高次数项的系数基本为正。
2．从相对长期的趋势来看，与香港和日本市场之间的相关性的变化幅度要大于美国市场；而与日本市场相比，各行业与香港市场之间相关性的增长趋势相对较强，显示出市场相关性的变化程度与经济区域存在一定联系，以及内地与香港两地资本市场日益呈现的“一体化”效应。
3．随着采样周期的增加，与美国市场和日本市场之间相关性的增长逐步显著，反映在随着采样周期的增加，其回归方程中时间系数在数值和显著性两方面均有所增加。这在一定程度上说明了我国证券市场国际相关性的变化过程并非单纯地由市场间的“风险溢出”效应所产生，而是有着内在的经济和金融驱动因素。
表3显示了各行业国际相关性的标准差的变化趋势。从表3中我们可以发现：
1．近年来，不同行业国际相关性的差异程度有逐步增加的趋势。反映在各行业与香港、美国和日本市场之间相关性的标准差的变化率均为正，且有关统计量的显著性程度均较高。这一现象表明随着中国经济和金融市场全球化进程的推进，国际经济和金融环境对中国不同行业的影响的差异在逐步明显。
2．各行业与美国市场之间相关性的差异程度相对更加明显，这显示尽管中国市场与美国市场之间相关性的整体水平相对不高，但却呈现出强烈的行业特征和行业差异性。
上述“行业差异”对于进行国际化投资的中国投资者而言是很重要的：由于其投资组合中必然会有相当一部分投资于中国市场(这种“本国偏好”效应在世界各国均存在)，如果这部分本国投资组合集中于某些行业，则在通过国际化投资以改善投资组合的风险一收益特性时，就需要充分考虑其国内投资组合中的不同行业的国际相关性差异，上述研究结果表明，这种差异对于投资绩效的重要性正在逐步增加。
表4显示了根据各行业国际相关性变化趋势的回归方程计算得出的近期内各行业与香港、美国和日本市场之间相关性的变化率、边际变化率、相对变化率和相对边际变化率的排名(为尽可能反映中长期趋势，采样周期取48周)。
从表4中可以发现：
1．综合各行业的国际相关性的变化率和相对变化率排名，在近期“金融”、“基材”和“公用”三个行业的国际相关性的增长率相对较高。
2．综合各行业的国际相关性的边际变化率和相对边际变化率排名，在近期“金融”和“科技”两个行业的国际相关性的边际增长率相对较高；而“公用”和“消服”行业的国际相关性的绝对边际变化率和相对边际变化率排名差距较大，这主要是由于这两个行业的国际相关性与特定的国际主要市场有着相对紧密的联系，相对而言，“公用”行业与香港和日本市场之间相关性的边际增长率较高，与美国市场之间相关性的边际增长率较低；而“消服”行业则正好相反。
综合以上分析，在本文所研究的9大行业中，近期内金融、基础材料、科技、公用事业和消费服务行业的国际相关性具有相对比较显著的增长，其中公用事业和消费服务行业的国际相关性变化表现出相对较强的市场差异性。
四、结论及进一步的研究方向
在本文中，我们通过对“新华富时一级行业指数”所代表的中国证券市场9大行业与香港、美国和日本证券市场间的收益率相关性的变化状况的实证分析，对中国证券市场主要行业的国际相关性的变化趋势进行了研究。研究结果表明：中国证券市场中各行业的国际相关性从总体上有增强的趋势；不同行业国际相关性的差异化程度逐步增加，显示国际经济和金融因素对中国经济不同产业的影响差异性正在日益增加；同时，不同行业国际相关性的增长率也存在差异，金融和基础材料行业的国际相关性具有相对较高的增长率。
进一步的研究需要结合不同行业与国际市场的经济、产业和金融联系来进行分析。另外，本文所采用的“新华富时一级行业指数”在行业划分上相对是比较粗略的，采用更加细致的行业划分标准(例如采用“二级行业指数”)不仅有利于在投资决策中提供更详细的参考信息，也有助于更深入地理解不同行业的发展状况与国际经济金融环境之间的内在联系。
参考文献：
[1]洪永淼，成思危，刘艳辉，汪寿阳，中国股市与世界其他股市之间的大风险溢出效应[J].经济学,2004,(3)：703-726．
[关键词] 证券；税收制度；完善
一、我国证券税收制度现状
证券的流转主要包括交易、持有、转让、转移四个环节，依各环节可设置不同的税种：在交易环节可设置证券交易税，在持有环节可设置证券所得税，在转让环节可设置资本利得税，在转移环节可设置遗产和赠与税。这些税种相互协调、相互配合，从而形成证券税收制度体系。目前我国证券市场上主要有股票、债券、投资基金等证券品种，在交易、持有、转让三个环节设置了税种对其予以征税。
(一)交易环节的印花税
1.我国现行证券交易印花税名为凭证税，其实际效用与证券交易税一致。1990年6月28日，深圳市政府参照香港证券市场的做法，制定了《关于对股权转让和个人持有股票收益征税的暂行规定》。根据这一规定，凡在深圳市内书立股权转让凭证(包括上市股票和企业内部的股票买卖、继承、赠与、分割时书立的书据)的单位和个人从当年7月1日起均由卖出股票者按成交金额缴纳6‰的印花税。1990年11月30日，深圳市又规定对股票购买方也征收6‰印花税。1991年6月1日，根据当时市场情况，深圳市的印花税减半征收。同年10月，上海市也开征股票交易印花税。1997年5月，国务院为了抑制投机，适当调节市场供求，将股票交易印花税税率上调为5‰。1998年6月，国务院又将股票印花税税率下调为4‰。2001年11月16日，财政部决定即日起，将证券(股票)交易(包括a股和b股股权转让)印花税税率降为2‰。可见，我国的证券交易印花税，仅对二级市场上的a、b股交易双方分别课征，印花税率几经调整，最新的税率为0.2%。
2.国债、金融债券、企业债券、投资基金、国家股和法人股等的交易，场外交易，以及一级市场上企业发行股票，对于出让者和投资者，双方都不需缴纳印花税。
(二)持有环节的所得税
在证券的持有环节，会产生股息、红利、利息等投资所得，依据投资主体的不同，分别设有企业所得税和个人所得税。
1.企业所得税的相关规定。对企业投资者所获得的股利并入利润总额课征企业所得税，如投资方企业所得税税率低于被投资方，不退还已缴纳税款；如投资方企业所得税税率高于被投资方，投资方分回的税后利润应按规定补缴所得税。税率则根据不同的企业性质(如外商投资企业或内资企业)和企业所享受的税收优惠而不同；购买企业债券取得的利息收入，并入企业的应纳税所得额，征收企业所得税。
2.个人所得税的相关规定。对个人投资者取得的股息、红利所得纳入个人所得税征收范围，由派发股利的公司按股息、红利金额的20%代扣代缴；对个人取得的公司所送红股，由派送红股的公司按红股面值的20%代扣代缴个人所得税(目前国内上市公司所发的股息、红利，享受减半征收的税收优惠)；个人购买企业债券取得的利息收入，按照20%的税率计征个人所得税，由发行企业代扣代缴。
3.对于投资于国债、金融债券的利息所得，开放式基金分配收入，非流通股的国有股、法人股的股利，免征个人所得税和企业所得税。
(三)转让环节的所得税
在证券的转让环节，会产生资本利得，依据投资主体的不同，分别设有企业所得税和个人所得税。
1.企业所得税的相关规定。对企业投资者买卖股票、封闭式投资基金差价收入，申购和赎回开放式投资基金的差价收入，并入企业的应纳税所得额，征收企业所得税。
2.个人所得税的相关规定。对个人投资者买卖股票、封闭式投资基金、开放式投资基金的差价收入暂不征收个人所得税。
二、我国现行证券税制存在的主要问题
我国现行证券税制在筹集财政资金、控制交易成本、促进股票市场平稳发展方面发挥了积极作用，但是，从证券税收的完整体系和内在功能来看，仍存在下列主要问题。
(一)未形成完整的证券税收体系
目前我国对证券市场的征税主要是采取一般税种向资本市场领域简单延伸的方法，在交易环节延伸使用印花税，在持有环节延伸使用企业所得税和个人所得税，在转让环节延伸使用企业所得税，在转移环节尚未设置税收制度。这种证券税收制度，未充分考虑证券税收的特点，未形成统一、规范、完整的税收政策，具有临时应付、零星分散的特性。
(二)调控“真空”和重复征税并存
1.存在较大的调控“真空”。对债券、投资基金交易、一级市场的股票发行、二级市场上的个人证券交易差价收入、国家股和法人股的投资所得、场外交易，均未有税收约束，形成较大的调控“真空”，有悖于税收公平原则。
2.存在较严重的重复课税问题。对于股票投资所得，同时适用企业所得税和个人所得税，由此产生大量重复征税。按照个人所得税的有关规定，对个人取得的股息、红利所得课征20%的个人所得税(目前国内上市公司所发的股息、红利，享受减半征收的税收优惠)，这实质上是对企业税后利润再次征税，特别是对没有支付现金的红股征税，不但因该税款由上市公司代缴并承担，增加了企业负担，而且影响了再投资的积极性。
(三)资源配置功能不完善
证券税收制度可以通过依证券种类设置差异税率，以引导资金流向，达到优化资源配置的目的。目前我国在交易环节的印花税对股票交易征税，对债券交易免税；在持有环节的所得税对股息、红利、企业债券利息征税，对国库券、金融债券利息免税，这种设置有利于稳定股票市场的发展，引导资金投向债券，特别是国库券和金融债券市场。但是，我国现行证券税收制度的资源配置功能仍不尽完善，主要表现在：1.对于股票而言，对一级市场的股票发行免税，对二级市场的股票交易征税；对法人股、国家股交易免税，对个人股票交易征税；对场外交易免税，对场内交易征税，这种在同一证券市场上，对某些证券征税而对另一些不征税，会造成各种证券交易成本的差异，最终会影响证券市场的稳定发展；2.对于债券而言，为扶持某些特定证券品种的发展，国家规定了在特定时间内的税收优惠政策，但并未形成一套成熟的税收政策，使相关证券市场带有较强的“政策市”的痕迹；3.各类证券税收税率结构的不尽合理，导致各类证券的投资回报率的不合理性，如某些企业债券所获利息扣除个人所得税后，其投资回报率反而低于国债和金融债券，不符合风险投资回报的市场原则，有损于资源的有效配置。
(四)公平社会分配的功能缺失
目前，我国证券税收制度较多注重税收的资金筹集作用，适当兼顾交易成本控制和资源配置，但对公平社会分配的功能体现不足。股票一级市场和个人二级市场的资本利得未征税，而股票投资者无论盈亏都要按照每笔证券交易的全部金额依比例税率缴纳印花税，使得中小投资者因资金规模小，信息获取迟缓，盈利几率低，却要负担较重的税收，而大额投资者因资金规模大，信息获取迅捷，盈利几率高，却只负担较轻的税收，投资者之间的税负分布严重不均，投资所得的级差收入未能调节，税收的公平性受到很大挑战。
三、完善我国证券税收制度探析
(一)完善证券税收制度的政策目标
1.稳定证券市场。我国居民储蓄率高，间接融资比重大. 这种较单一的储蓄——投资机制对企业融资、银行信用和个人投资均不利。为此，应大力发展证券市场，鼓励直接投资，促使企业通过证券市场直接融资。这种直接投融资机制的实现，有赖于有效抑制证券市场的高投机性和高风险性，保护投资者利益，保持股市交易活跃，建立一个稳健的证券市场。为此，证券税收制度应通过对交易成本、投资收益等的控制，抑制投机，鼓励理性投资，维持证券市场的稳定。
2.合理配置资源。在一个理性、成熟、规范的证券市场，市场机制可以有效地调节资源配置，政府应避免干预市场；但在一个尚不成熟的证券市场，由于存在大量的非理性的“噪声交易者”，市场机制不能完全有效地调节资源配置，政府应加以适当的引导。证券税收制度应通过对不同种类的证券、证券持有时间的长短等设置差别税率，引导投资方向，合理配置资源。
3.公平社会分配。证券市场内在的风险回报机制，导致了证券投资收益的不确定性，尤其是在尚不成熟的证券市场，由于信息分布的不对称性、市场操纵能力的差异性以及市场的不规范性等，不同投资者在证券交易中所处的地位和条件不同.使得市场操纵和内幕投机成为可能，甚至较普遍，导致少数投资者获取超额利润，大多数投资者微利甚至亏损，使得证券投资成为社会分配不公的重要源泉之一。为此，证券税收制度应通过对证券投资收入的调节，公平社会分配。
4.筹集财政资金。证券市场是市场体系的重要组成部分，按照公共财政的本质要求和纳税能力原则、税收公平原则，证券交易或证券投资收益也是筹集国家财政收入的经济税源之一。
(二)完善证券税收制度的设置原则
1.与证券市场发展水平相适应，主体税种逐步演进。证券税收制度依主体税种的不同，可分为以证券交易税为主体税种的流转课税型和以资本利得税为主体税种的所得课税型两种体系。证券交易税和资本利得税由于征税对象不同，导致其调节功能各异。证券交易税以证券交易收入为征税对象，能控制每一次买卖证券的交易成本，可以较有效地抑制“做庄”“对敲”操纵股市、频繁交易等投机行为，稳定证券市场的功能强，但由于证券交易税对于每笔证券交易，无论盈亏，均以比例税率按交易额征收，难以调节纳税人的所得，公平社会分配功能弱。资本利得税以证券转让所得为征税对象，直接调节纳税人的个人所得，公平社会分配的功能强，但由于其不直接作用于每笔证券交易，其干预、调节证券市场的功能较弱。
在证券市场发展的初级阶段，由于证券交易监管不规范、信息披露不及时全面准确、信息获取不对称、非理性“噪声交易者”居多等，导致市场机制调节部分失灵，证券市场具有高风险性和高投机性。在此阶段，应设置流转课税型体系，以充分发挥证券交易税稳定市场的功能；为了扶持和鼓励证券市场的发展，可暂不设置资本利得税。在证券市场发展的成熟阶段，由于证券交易监管规范、信息披露及时全面准确、理性的“知情下注的交易者”居多等，市场机制调节灵敏、高效，证券市场投机性低。在此阶段，可取消证券交易税，设置所得课税型体系，以充分发挥市场机制的调节作用和资本利得税公平社会收入分配的功能。
2.遵循系统化、一体化原则，消除重复征税和政策漏洞。为了充分发挥证券税收制度的功能，应按照系统化、一体化原则，协调企业所得税制与个人所得税制，消除对证券投资所得的重复征税；扩大证券税收征税范围，覆盖全部证券投资品种和整个资本市场，以消除税收政策漏洞，体现纳税能力原则和税收公平原则。
(三)逐步完善税收证券制度
1.完善证券交易印花税。(1)拓宽课税面。证券交易印花税的征税范围应既包括基础证券市场(股票市场、债券市场、投资基金市场)，又包括衍生证券市场(期货市场、期权市场、互换市场)；既包括主板市场，又包括创业板市场、三板市场和场外交易市场；(2)卖方纳税。证券交易印花税的纳税人由买卖双方改为卖方，由卖方卖出证券时缴纳税款，可以降低买方交易成本而促使其积极投入资金，同时增加卖方交易成本促使其卖出证券时慎重决策，这有助于稳定证券市场。目前，大多数国家或地区都仅对卖方征收证券交易税；(3)差别税率。根据不同的证券种类和证券市场，设计差别比例税率，股票适用较高税率，债券适用较低税率，以拟制股票市场的投机性；非政府证券适用较高税率，政府债券适用较低税率，甚至免税，以鼓励投资于政府债券；场外交易适用较高税率，场内交易适用较低税率，以限制场外交易，鼓励集中交易。
2.完善投资所得税。对于证券投资所获的股息、红利、利息等的征税，应重点解决好个人所得税和企业所得税对投资所得征税的衔接，避免重复征税。(1)根据“同股同权、同股同利”的原则，对国家股、法人股的投资所得征收所得税；(2) 红股属用于再投资的股利，对其在分配环节不征税，改在其变现环节征税；(3)均衡设置各类债券利息适用税率结构，避免过度扭曲风险投资回报的市场原则；(4)避免重复征税。为了有效避免双重征税，可以采取抵免企业已纳所得税的办法，即通过将企业已缴纳的企业所得税归属给股东所得股息、红利中去，以抵免股东的所得税。目前，大多数国家都采用抵免制以消除对股息、红利的双重征税。
3.相机出台资本利得税。资本利得税是对在资本市场上，特别是证券市场上的买卖差价收入所征的税收，公平社会分配功能强，同时也有一定的稳定证券市场的作用。(1)允许全额扣除费用，包括手续费、印花税；(2)允许抵补亏损，个人证券转让损失允许在综合缴纳个人所得税时扣除，但应设置每纳税年度的最高扣除限额，超限额的转让损失可延至后续年度扣除，直到扣完为止；企业的转让损失不得扣除，但允许在5年内用资本利得收入冲抵，5年内未冲抵完的不得再冲抵；(3)证券持有期较长的，适用较低税率，甚至免税；证券持有期短的，适用较高税率，旨在鼓励长期投资，稳定证券市场。
4.相机出台遗产和赠与税。在适当时机开征包括证券资产在内的遗产和赠与税。随着证券市场的发展，证券的不断积累和交易，必然会产生巨额证券资产的拥有者。当证券资产因赠与或遗赠发生所有权转移时，受赠人或继承人会不劳而获地取得巨额财富。为了调节社会财富分配、维护社会公平、促进勤劳致富，应相机开征遗产和赠与税以调节收入分配。
参考文献：
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（一）美国证券税收
美国证券税收的税种主要有：（1）流转税。印花税、证券交易税；（2）收益税：证券投资收益并入个人所得，征收个人所得税；（3）资本利得税：资本利得与普通所得合并征税；（4）遗产和赠与税：总遗产和赠与税制。
1.流转税，包括印花税、证券交易税。近年来，美国政府因为证券税收中的印花税、证券交易税，其收入占全部税收的比重小，同时注重资本的流动性，所以，现已取消此税。
2.收益税。对个人证券投资所得的征税，将其所得并入普通所得，征收个人所得税；对公司证券投资所得的征税，将其并入公司所得，征收公司所得税。对个人投资所得和公司投资所得分开征税，则存在重复征税的现象。为此，美国采取扣除已税所得额的办法，从而避免证券收益的重复征税。具体办法是，股东一年取得的第一个200美元股息可以免征所得税。
3.资本利得税。资本利得并入普通利得征税。对长期资本利得和短期资本利得，采取差别税率，最高达28%.资本损失区分个人和公司，采取两种办法。对个人资本损失可允许扣除，并规定短期资本损失先扣除，长期资本损失后扣除，但每年的扣除额不得超过3000美元，当年没有扣完的，可结转以后年度继续扣除。但是，公司的资本损失不采用扣除的办法，而是用资本利得冲抵，当年未冲减完的，可前转3年，后转5年冲减，如还不能冲减完了，则不得再冲减。
4.遗产和赠与税。实行总遗产和赠与税制，其办法是将证券方面的遗产并入死亡人的总遗产额征税，采用有免征额的累进税率。免征额为60万美元，税率为18%—55%的超额累进税率。具体为：1万美元至250万美元之间的证券财产转移，征收18%的税；250万美元以上的，征收50%的税。对证券遗产和赠与税实行统一的抵免额，其额度为19.28万美元。
（二）日本证券税收
日本证券税收的主要税种有：（1）流转税：包括印花税、证券登记许可税、证券交易税、证券交易所税；（2）收益税：对个人单独设立资本收益税，但可允许个人选择申报，法人资本收益并入普通所得征税，不单独征税；（3）资本利得税：对个人单独设资本利得税，而法人并入普通所得征税，不单设资本利得税，但资本利得税只对法人和个人居民征收；（4）遗产和赠与税：实行分遗产和赠与税制。
1.流转税。（1）证券登记许可税，在发行公司办理许可登记时缴纳此税，并将完税证明贴在登记申请书之上，其税率为应税证券金额的0.1%—0.5%.（2）印花税，在证券发行时，除征收证券登记许可税外，还要征收印花税。按发行证券的票面金额，实行全额累进的定额税率。税率具体为：股票金额500万日元以下的，印花税税额为100日元；股票金额500万日元以上至1000万元的，税额为500日元；股票金额1000万日元以上至5000万元的，税额为1000日元；股票金额5000万日元以上的，税额为5000日元。（3）证券交易税和证券交易所税，证券交易税以有价证券转让方为纳税人，征税范围具体为公债、地方债券、股票、受益证券等，计税依据是成交金额，税率为比例税率，最低为0.01%，最高为0.3%.除证券交易税外，还征收证券交易所税，纳税人是证券交易所，计税依据为手续费金额，税率为12%.
2.投资所得税。采取对个人和法人分别征税的办法。（1）个人投资所得税。对个人证券所得，单独征税，但纳税人可以根据自己情况，自愿选择纳税申报方式。具体采用以下三种方式：第一种方式是源泉扣税的办法。个人取得的股利收入在10万日元以下的，公司在发放股利时代扣20%的税额，支付给股东的是税后的股利金额，所以，投资者在申报个人所得时，此部分已纳税股利所得不再进行申报。第二种方式是选择分项代扣或综合申报的办法。从同一公司取得股息金额一年高于10万日元，而低于50万日元，并持有股票占该公司发行股票总数的5%以下的，此种情况纳税人可选择纳税，一种选择是按股息的35%比例税率，由支付者扣税；另一种选择是综合申报纳税。当选择代扣办法时，其已税所得不再申报纳税；选择综合申报纳税的，如有被代扣的税款，可在综合申报时进行抵免。第三种方式是综合申报纳税的办法。对不符合以上两种办法的，实行综合征税，实行10.5%—70%的累进税率；在综合纳税时，可从总所得中扣除红利收入的10%.对借款买卖股票者，其借款利息费用可扣除。（2）法人投资所得税。对法人所得，并入公司一般所得征税，不单独设立税种征税。对股利所得，在支付时先扣缴20%的税金，在征收法人所得税时，可在公司应纳税额中抵扣。而对股息所得，为了避免重复征税，对来自国内的股息，不并入应税所得（除非股息收入大于股息支出）征税。
3.资本利得税。对个人和法人资本利得分别征税。（1）个人资本利得税。实行20%的比例税率，另外还征收6%的地方税。但对公债、公司债券等特种证券免税。（2）法人资本利得，并入法人总所得中征收法人所得税，其法人所得税的税率为42%.
4.遗产和赠与税。遗产税包括遗产税和赠与税两部分，分别采用分遗产税制和分赠与税制，都是从价征税，实行超额累进税率。可允许纳税人采取实物纳税的方式。（1）遗产税。纳税人是继承人或受赠人，免征额为4000万日元，税率为10%—75%的超额累进税率。（2）赠与税。纳税人是赠产的受赠人，免征额根据亲疏程度而确定。
（三）香港证券税收
香港证券税收的主要税种有：（1）流转税：印花税：（2）收益税：利息税，已停征，资本收益并入综合所得征税；（3）资本利得税：资本利得一般不征税；（4）遗产和赠与税：实行遗产税。
1.流转税。主要是印花税。具体形式有：（1）对股票等证券的交易，按成交金额向买卖双方征收印花税，税率为0.25%，纳税人为买卖双方，税款由交易所代扣；当交易成交后，在进行过户登记时，证券的卖方还需缴纳转手印花税，转手印花税实行固定税额，每张股份转让书税额为5港元。（2）不动产转让证书等有价证券征收印花税，按照财产价值高低，实行累进税率，税率最低固定税额为20港元，而最高为2.75%.（3）对不记名股票的发行征收印花税，计税依据为发行市价，实行3%的比例税率。
2.收益税。对证券的股息、债息等资本收益，征收利息税。自1989年4月1日起停征利息税，将资本收益并入综合所得征税。
3.资本利得税。对资本增值不征税，但如果投资者在短期内频繁炒作而获利，其所得可被税务局裁定为经营性所得，并入其他所得计征薪俸税。
4.遗产和赠与税。遗产税计税依据为遗产总额扣除葬礼费及被继承人的债务之后的纯遗产金额，以遗嘱执行人和转让财产的取得人或管理人为纳税人。实行累进税率，最高税率为18%，免征额为20万港元。虽然不单设赠与税，但是，对于赠与者，符合条件的需征税。即赠与者若死亡，对在死亡前三年之内赠与的财产，应并入遗产总额中，作为遗产征税。
（四）美国、日本、香港证券税收的特点及比较
1.美国、日本、香港证券税收比较，明显的特点是日本的证券税收体系，独立、系统、完善。税种齐全，征收面广。充分发挥着税收在证券方面的调控作用。相比而言，香港证券税收体系比较简单，税种少；而美国没有独立的证券税收体系。对证券相关收入、所得，采取并入或合并到相关收入、所得征税的办法，难以体现国家对证券税收的政策重视，以及税收对证券市场的调控。
2.日本证券流转税方面也比较健全。同时征收证券印花税、证券登记许可税、证券交易税、证券交易所税，对证券的发行、交易均征税。而美国当前不征收证券交易税或对证券征收的印花税；但是，香港由于对证券交易买卖双方征税，存在重复征税现象，且对卖方还要征收转手印花税。科学的证券流转税设置，应该是税种全面，有较为完整的体系，税种多而不乱，系统而不是重复征税。
3.日本对法人和个人的证券投资所得、利得，分别情况征税，这是日本证券税收的一个突出特点。对法人的证券投资所得、利得，并入普通所得、利得征税，不单独征收法人资本所得税、资本利得税；对个人的证券投资所得、利得，不并入普通所得、利得征税，而是单独征税。但证券投资所得，可由个人选择纳税方式进行申报和纳税；美国、香港对资本利得不单独征税。美国对证券资本利得虽然不单独征税，而是与普通所得合并征税，但是，资本净损失可以扣除，只是有扣除限额的制约。香港不单设资本收益税，其所得并入综合所得征税。由于资本所得和勤劳所得性质不同，取得和支付形式有别，所以应分离课税，即实行二元所得税制。
4.证券继承和赠与，美国实行总遗产和赠与税制，日本实行分遗产和赠与税制；香港实行总遗产税制，不设赠与税。相比而言，分遗产和赠与税制更能体现税收的差别对待，公平税负。但是，总遗产和赠与税制简便易行。
由上述比较，综合得出。第一，证券税收涉及证券的相关各环节。证券的流转（交易）、出售证券的收益、持有证券的利得、证券作为遗产和赠与的财产等环节、方面或行为，都可作为征税的“点”。征税范围大，广覆盖面。第二，各国税种差异较大。不仅，证券税收的名称不同，而且，具体征税的范围、税率、环节、办法差别更大。这与一般的流转税、所得税，各国税制相趋同的现象，差异较大。
二。美国、日本、香港证券税收的启示
（一）证券税收充分考虑证券市场的长期、稳定发展
一方面，证券税收取决于证券市场的建立、完善和发展程度，发达的证券市场，因其建立早、制度健全、功能完善，所以，其证券税收体系建立比较早，而且完善。另一方面，证券税收又反作用于证券市场，影响证券市场投资者的投资决策、投资行为。所以，即使证券市场发达的美国、日本和我国香港地区，其证券税收充分考虑到投资者的利益，以能有利于证券市场得以健康、稳定、长远发展。
（二）券税收体系的建立与税种的开征，因具体情况而定
证券税收体系是一个国家税收体系的重要组成部分，作为信息灵敏、综合性强，被称为国民经济晴雨表的证券市场，其税收制度的影响可见不同一般。因地制宜、因时制宜、因情而宜，是证券税收非常突出的特点。所以，各国证券税收呈现出较多的特殊性。不同国家（地区），不同时期，不同情况下，证券税收差别较大。
（三）证券税收内容方面，主要有证券交易税、印花税、资本所得税、资本利得税、遗产税和赠与税
各国的证券税收因各国的政治制度、经济政策、证券市场情况不同，而差别较大，但是，比较有代表性的税种主要是证券发行环节征收的证券登记许可税或印花税，证券转让（买卖）环节的证券交易税，证券持有环节的资本利得税，证券出售环节的资本所得税，证券继承环节的遗产税和赠与税。虽然各国的税制具体内容差别较大，但是，这些税种，涵盖了证券市场的各个环节。
（四）证券税收优惠较多
美国为了证券市场的发展，已废止了对证券交易征收的印花税、证券交易税。在资本利得方面，虽不单独征税，但是如纳税人发生资本净损失，可允许其在总所得额中扣除。日本对已征税的所得、股息收入，采取抵扣、不并入总所得征税等办法，避免重复征税。在其他方面规定了较多的优惠措施，以此减少纳税人的手续，降低纳税人的税收负担，从而提高税收的效率和促进证券市场的长期发展。
（五）证券税务给予纳税人更大便利
为使纳税人的纳税更方便、快捷，日本税法规定，纳税人可自愿选择个人投资所得税的纳税和申报的方式。证券税收在其他一些方面规定了较多方便纳税人的内容。
（六）证券税收的征收效率比较高
首先，证券税收基本采用源泉征税的办法，征收阻力小；其次，由于集中征收，代扣代缴，所以征收费用低；再次，证券税收的偷税、避税难度较大，实征税款占应征收税款的比例接近100%.
（七）建立立和完善我国证券税收
借鉴美国、日本、香港的证券税收，充分认识我国证券市场的地位和作用，从我国证券市场现状和未来发展全面考虑，我国证券税收的建立和完善，应包括以下主要内容：
1.建立我国证券税收体系，设计适合我国国情的证券税收蓝图，根据我国证券市场的发展和条件的逐步成熟，调整证券市场税收结构，分步开征一些证券相关税种。
2.开征名符其实的证券交易税，停止征收现在对证券交易征收的印花税，实行单项征税，解决重复征税，只对卖方征收证券交易税。
3.开征证券发行税，对证券发行按照发行证券金额征收比例税，税率可定在5%左右，加强证券一级市场管理，调节证券发行者的收入，为国家集中适当的财力。
4.开征证券业税，对证券交易所、券商的发行、证券业务征税，按照手续费、佣金的金额，征收比例税，税率可定在8%左右。加强证券二级市场管理，调节证券交易所、券商收入，增加中央财政收入。
5.将现行企业所得税、个人所得税中，投资所得单独列出，征收投资利得税，对证券投资者持有证券的利得单独征税。
6.设计投资收益税。但是，买卖证券的所得，对我国居民投资者目前可暂不征税，等到条件成熟时开征，并实行证券投资损失扣除的办法。投资收益税，区分个人投资者和机构投资者，设计不同的超额累进税率，以调节高所得者的收入。
7.开征遗产税和赠与税。证券作为一项重要的财产，对其继承和赠与，要纳入征税的范围，以适当调节。
总之，适应我国社会主义市场经济的证券市场的状况、发展，借鉴美国、日本、香港证券税收的成功经验，建立和不断完善我国证券税收体系，逐步开征和调整我国证券税收，促进我国证券市场长期、有序、稳定、健康发展。
[摘要]本文比较分析了美国、日本、香港证券税收的内容和特点。对证券税收涉及证券的各个环节，证券税制内容的差异，作了简单的评价。提出了对我国证券税收建立和完善的启示。
[关键词]税收；证券税收；税收制度
证券税收体系，是税收体系的一个子体系，是其重要的组成部分。证券市场是资本市场的组成部分，资本市场是市场经济中重要的市场。众所周知，证券市场被认为是对国民经济反映最敏感、快速、综合的市场。建立社会主义市场经济体制，需要建立和完善市场体系，包括建立和完善证券市场体系；同时建立和健全政府对市场的监控体系，包括建立和完善税收体系。所以，证券税收在证券市场体系的建立、发展、完善中，应起到重要的作用。
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论文摘要：证券税制包含证券流转税、证券投资所得税和证券交易利得税等税种。国外的证券流转税正朝宽税基低税率方向 发展 ，其作用日渐淡化；证券投资所得税的税率不断下调，计税方法不断优化以处理股息重复征税；证券交易利得税正逐步推广，税负普遍从轻。我国现行的证券交易印花税和证券投资所得税的税负偏重，调控功能较弱，证券交易利得税也不完整。我国的证券税制政策调整，应以宽税基低税率来改革证券流转税，运用一体化方法完善证券投资所得税，并合理设计计税依据和税率以健全证券交易利得税。
一、导言
证券市场是 现代 资本市场的重要组成部分，它被形象地称为现代 经济 的“晴雨表”。税收作为政府调控证券市场的重要政策工具，对证券市场的发展产生了举足轻重的影响。证券税制是由多税种、多征税对象、多税率组成的税制体系。它主要涉及的税种有三种。一是证券流转税。这是对证券的发行和流通课征的税，包括证券印花税和证券交易税等。二是证券投资所得税。这是对证券投资所产生的股息、红利、利息所得课征的税，即通常所指的股息税和利息税，它们经常列入个人所得税和公司所得税范畴。三是证券交易利得税。这是对证券买卖差价收益课征的税，理论上应归属于资本利得税范畴，许多国家未单独开征资本利得税，就把证券交易利得归入普通所得税计征。总体而言，国外证券税制模式的发展表现为初期以流转税为主体税种模式，成熟期以所得税为主体税种模式，税制目标经历了“效率优先——公平为主——效率与公平兼顾”的调整过程，具体制度设计也体现出“简单——复杂——简单”的特点。随着世界经济一体化格局的形成和各国之间经济竞争的加剧，各国政府都在积极调整各自的证券税制政策，以更好地鼓励投资的增长，维护资本市场的稳定发展。因此，研究各国证券税制的发展动态，借鉴它们的成功经验，然后结合我国证券税制的运行状况，做出适当的证券税制政策调整，可以更好地规范和调节我国证券市场的发展，提高资源配置效率，贯彻社会公平政策。
二、国外证券税制的发展动态
(一)证券流转税的发展动态
理论上认为，证券流转税会降低证券价格水平，迟滞资本的流动，缩减市场成交量，影响证券市场效率，总体的消极效应较大。所以，证券流转税通常适用于发展初期的证券市场。世界上多数发达国家已不再征收证券流转税，现在仍旧征收该税的部分国家，也在积极调整相关的税收政策。
证券流转税的发展动态主要表现为：(1)证券流转税改革朝宽税基、低税率方向发展。随着各种 金融 工具的创新，金融产品层出不穷，因而各国证券流转税征税范围也从传统的股票市场扩展到债券、基金以及期货期权等衍生金融产品，涵盖整个资本市场。同时，证券流转税的税率呈现不断下调趋势，甚至许多国家已完全废止证券流转税。(2)证券流转税普遍运用差别税率来调整证券市场结构。通常，股票交易税率较高，公司债券和政府债券税率依次降低，基金税率更低甚至免税，而各种衍生金融产品税率也各不相同。同时，不同的投资主体也实行不同税率，短期投机者适用的税率要高于长期投资者适用税率。这些措施的目的都在于调整投资结构，促进证券市场的平稳发展。(3)证券流转税主要采用单向征收方式。因为双向征收无差别地对待买卖双方，抑制投机效果较差。如果仅对卖方征税，那么仅增加卖方成本，促使其延长证券持有期，这样可以鼓励投资抑制投机，促进证券市场健康发展。同时，单向征收税负远低于双向征收，也符合证券流转税率不断下调趋势。因此，绝大多数国家的证券流转税仅对卖方征收，只有极少数国家仍采用双向征收方式。
(二)证券投资所得税发展动态
证券投资所得税中最主要的是股息税，关于股息税的理论争辩很激烈。传统论代表poterba和summers等认为股息税对新股投资和留利投资均产生了很大影响，因此解决股息的重复征税具有重要意义。而新论代表auerbach等认为，股息税会对新股投资产生重要影响，但并不影响留利投资。经验论证中，支持股息税传统论和新论的实证证据基本是平分秋色。各国分别根据各自的经济特点采纳不同的股息税理论，并积极调整股息税政策。
股息税的发展动态主要表现为：(1)证券投资所得税税率呈不断下调趋势。oecd国家在1980—2000年之间，平均最高个人所得税率从67％下调到47％，平均公司所得税率在1996—2002年之间从37.6％下调到31.4％。这些持续的轻税政策强有力地刺激了投资需求，推动了证券市场的发展。(2)妥善处理股息税已成为完善证券投资所得税的核心问题。现实中，美国等极少数发达国家和部分发展
(三)证券交易利得税的现状分析
证券交易利得税理论上应列入资本利得税范畴，而我国至今尚未形成完整的证券交易利得税体系。我国的 企业 所得税法规定，企业从事证券买卖所获得的差价收益列入企业所得范畴，统一征收企业所得税，这与多数国家相关税法规定一致。而我国的个人所得税法规定，个人从事证券买卖所取得的差价收入应列入财产转让所得，按20％的税率征收个人所得税。但我国相关税收法规又规定，对个人买卖股票取得的差价收入暂不征收个人所得税。所以，事实上我国并没有征收个人的证券交易利得税。随着证券市场的不断 发展 成熟，以流转税为主体的证券税制模式转变为以所得税为主体的证券税制模式，这是大势所趋。所以完善证券交易利得税体系将是今后证券税制建设的重要任务。
四、我国证券税制的政策调整
综合考虑国际上证券税制的发展趋势和我国证券市场实际状况，我们认为，我国证券税制调整的总体思路应为：改革流转税为主体的证券税制模式，逐步过渡到以所得税为主体的证券税制模式。具体应做好以下几方面工作：
(一)完善我国的证券流转税
1．增设发行环节的证券印花税，运用税收调节证券初级市场的运行。初级市场的证券发行是
资源配置的重要环节，英国和日本等国也都在证券发行环节征收相关的印花税或者注册税。我国应开征初级市场的证券印花税，根据产业政策设计既公平统一又兼顾特殊的税目税率，以更好地对进入股市的资源进行合理的初次配置，平衡初级市场和二级市场的税收收入，也可适度调节初级市场的投机活动。
2．根据“宽税基、低税率”原则，调整证券交易税。建议首先将证券交易印花税改名为证券交易税，奠定其应有的 法律 地位。然后，扩大证券交易税的征税范围，从股票扩展到债券、基金以及期货期权等 金融 衍生工具，成为真正的证券交易税而不是单纯的股票交易印花税。最后，仍要根据市场发展情况，继续调低证券交易税率，同时按照股票最高、债券居次、基金较低甚至免税的顺序制订差别税率，以合理调节证券结构。
3．实行单向征收方式，充分发挥证券交易税的调节功能。我国的证券市场投机气氛浓厚，股票平均年换手率在300％左右，远高于西方国家成熟证券市场年平均换手率60％的水平。因此，应改变现在向买卖双方征收的方式，实行仅向卖方征收的方式，可以对证券市场的投机活动起到积极的抑制作用，有利于实现证券市场的理性平稳运行。
(二)改革我国的证券投资所得税
1．扩大证券投资所得税税基，设计合理的税制模式。首先，要将股票、债券、基金以及金融衍生工具的投资收益均列入证券投资所得税征税范围，公平税收待遇，减少各种税收优惠待遇。其次，统一国有股、法人股和个人股的证券投资所得税待遇，取消给予国有股和法人股的不合理的税收优惠。最后，待时机成熟时，将证券投资所得列入个人的综合所得，按累进的个人所得税率征税。
2．降低证券投资所得的实际税率，权衡考虑实施一体化的所得税制度。我们一方面要考虑适度调低企业所得税税率，2008年开始实施的统一的新企业所得税法已将税率确定为25％，这是个较理想的税率水平；另一方面，要注意适度减轻股息的重复征税问题，考虑实施一体化的所得税方案。这个改革过程的相关的测算和设计比较复杂，所以要做得谨慎详细。作为过渡措施，相关部门可以确定宣布降低股息的个人所得税率至10％，取消“暂按10％”字样，增强投资者信心。甚至可采取更积极措施，加大股息所得税优惠力度，降低股息的个人所得税率至5％，以更强有力地促进股份 经济 及证券市场的持续发展。
3．所得税一体化方案中优先考虑分劈税率法，再结合归集抵免制度，以充分发挥税收对股市的调控作用，改善我国的公司治理结构。可以将公司的税前所得分为两部分，对未分配利润征收相对较高的企业所得税，而对作为股息分配的利润则征收较低的企业所得税，这样可以促使公司积极分配股息，以便股东掌握公司较多的经营信息，从而对公司经营者产生较好的约束。另外，可以在股东层次实行股息税的归集抵免制，这样可以减轻甚至彻底消除重复征税现象。这样，税收对公司治理结构的调控作用就得到了较好的发挥。
(三)健全我国的证券交易利得税
1．明确划分投资期限，抑制投机活动。证券持有期限划分为：1年以下为短期，1－5年为中期，5年以上为长期。短期证券交易应缴纳法定全额的交易利得税，而中期证券交易可获得减半征税的优惠，长期证券交易则全部免税。其目的就在于抑制证券市场的短期投机活动，促使证券市场长期平稳运行。
2．合理设计计税依据，保证投资者税负适度。原则上，证券交易利得税的计税依据是证券卖出价减去买入价以及相关合理费用后的差额。为减轻中小个人股东的税收负担，应考虑设计免征额，例如每次交易允许1000元的免征额，每月最多允许运用一次交易免征额，这样可以避免大幅度增加中小股东的税收负担。另外，证券投资亏损实行特别抵扣，企业证券投资亏损只允许用投资利得抵扣，不能用普通经营所得抵扣；个人证券投资亏损也只能用投资利得抵扣，抵扣剩余部分可无限期结转至以后年度再加以利用。
【关键词】证券市场 税收政策 印花税 资本利得税 遗产税
一、美国证券市场税制概述
美国现行证券税收主要是个人所得税和法人所得税，除这两种税收外，还包括遗产税、赠与税以及社会保障税。美国实行的是以这五种税收组成的直接税收体系。其中，美国所得税实行综合所得课税原则，因而公民和法人所得不分来源综合计算纳税所得。
（一）流转环节
美国现在于流转环节不征收税，但在证券市场发展初期，征收了证券交易税。主要原因是在证券市场建立初期，证券市场投机性强，证券交易获利多，对其征收一定的税收既不会产生明显的负面影响，还会增加政府的财政收入。而且在证券市场交易过度的情况下，通过对证券流转环节征税，可以稳定证券市场。
（二）收益环节
1.证券交易所得税。美国证券市场为了减少市场的投机性征收证券交易所得税。证券交易所得税属于资本利得税，指在证券转让过程中，扣除原值以后的减价收益为税基。美国的资本利得税按时间不同分为长期资本利得税和短期资本利得税，为了抑制证券市场投机行为，对于短期投机行为按照全额所得课税，对于长期持有证券的投资者给予税收优惠。
2.证券投资所得税。证券的投资所得是指，证券投资者持有证券一段时间以后，可以获得相应的利息或股息。许多国家都将所得税列入课税范围，按照个人和公司分别征收红利、股息和利息。美国对非居民投资者不征收股息税，对居民投资者按持股时间长短区分股息税率0%～35%，对居民企业股息税税率为0%～20%。
（三）遗赠环节
证券遗赠环节，包括证券继承和证券赠与等行为。证券具有相应的市场价格，通常被视为是财产，若证券持有者死亡，就要对证券所有权转移征收遗产税。美国实行的是总遗产税制，即先税后分，也就是先对遗产总额进行征税，征完税以后再将剩余财产分给继承人。
二、美国证券市场税制的特点
美国证券税收制度将个人在证券市场的所得与企业在证券市场上的投资所得分开进行有区别的征税，虽然体现了区别对待的原则，有利于按照联邦与地方各自税收管辖权进行征收管理，但是也严重地存在重复征税的问题，这无疑加重了投资者的负担。为了补救重复征税所造成的不良后果，美国税收管理部门又进一步采取了在投资所得中扣减已经缴纳的所得税额的政策，以此来尽可能地避免对投资于证券市场的收益重复征税。
三、我国证券市场税制存在问题
（一）缺乏完整、系统的证券税收体制
我国现行的各种税种对证券市场的调节，大多是对我国证券市场运行中暴露的各种问题所采取的补救措施。如我国证券市场施行的印花税，其目的就是为了调节市场，如果股票市场运行过热就要提高印花税税率，但同时为了鼓励股票投资保留着对股票转让免征个人所得税的规定。这些做法，很容易造成各种政策间的不协调甚至矛盾，而且难以达到规范股票市场健康、有序运行的目的。
（二）我国现行税种设置不合理
税种设置不合理，影响证券市场的资源配置，影响效率。单一的印花税为主的流转税不能对证券市场资源配置起调整作用，而以现有的企业所得税和个人所得税在证券市场进行征收，不能针对证券市场本身的特点进行调节，都对证券市场的效率造成了影响。
四、完善我国证券市场的建议
（一）调整流转环节的印花税
目前我国证券交易印花税名不副实，具有很强的临时性，并且印花税的征收范围也仅仅是针对上市交易的股票征税，征收范围窄，不利于税收公平原则。我国证券市场规模逐渐扩大，急需建立一个完整、系统的税收制度[2]。
证券交易税应扩大征税范围、降低税率，且改为仅对卖方征收，使证券交易税的变动不会对市场影响过大，建立一个以市场为主导的健康的证券市场。
（二）适时开征资本利得税
在美国，不征收印花税，而征收资本利得税。资本利得税一般是获利多的多缴税，获利少的少缴税，它对资本市场的贫富两极分化起到一定的抑制作用。当市场活跃时，由于获利者的绝对数量和获利程度都大大提高，税收收入将随之有较大的增幅，从而成交火热的证券市场起到持续“抽血”作用，有利于证券市场维持平衡[3]；当市场低迷时，获利者的数量下降，但由于做空机制的存在，市场上仍不乏投机获利者，此时对资本利得进行征税，起到了抑制空方投机的获利空间、减轻多方税收负担的作用，有利于市场重新振作。总之，资本利得税的自发调节有利于证券市场的稳健发展。因此，开征资本利得税，有利于证券市场税负公平、调节收入分配、稳定市场发展。
（三）开证遗赠税
证券遗赠税，是指证券作为一种财产，在涉及转赠或遗产的时候，需要按照一定比例缴纳遗赠税。我国证券市场开征遗赠税，是为了防止有人恶意避税[4]。
而且对遗赠环节征税，体现了社会个体在竞争中的“起点公平”，对调节收入分配不公平、贫富差距拉大的现象，促进社会稳定具有非常重要的意义。
同时也是为了避免税源流失。随着我国沪港通与深港通的开通，外国公民在我国可以进行大量的证券市场投资，我国公民在国外也拥有越来越多的财产，全球经济趋于一体化。如果我国没有证券遗赠税，在我国公民去世以后，其遗产被国外亲属继承，相应税收由亲属所在国家征收，导致我国税款大量流失我国财政收入损失[5]。
所以，开征证券遗赠税有利于增加财政收入，调节社会公平。
参考文献
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【关键词】证券税制 证券交易税 证券交易所得税 证券投资所得税
证券市场是我国社会主义市场经济的一个重要组成部分，其健康发展不仅需要其自身的不断规范、约束，同时也需要一个良性的外部环境，税收便是这个外部环境的重要内容之一。证券税收是一国财政收入的重要来源，同时也是国家调节证券市场的经济杠杆和重要手段。因此，合理而完善的证券税收法律制度是不可或缺的。欧美等经济发达的国家在过去的几十年里都在证券课税方面进行了诸多探索，取得了一定成效，为其他国家提供了良好的范本。
一、对发达国家证券税收制度的简介
在证券市场较为发达的国家与地区，证券税收制度已经经历了一个世纪的展、完善的过程。纵观他们的证券市场的税收状况，进行征税的环节主要有四：一是证券发行环节，主要针对申请发行并经登记许可的有价证券征收登记许可税，如荷兰、日本等国；另外一些国家则要求公司在登记时便缴纳固定比例的资本税，如英国、爱尔兰和比利时。二是证券交易环节，指对股票、证券以及其他有价证券的买卖成交额所征收的一种行为税，主要具有抑制过度投机等宏观调控作用。[1]日本与我国台湾地区是这种税收的代表性国家。但也有国家认为，征收交易行为税将提高交易成本，造成资本市场流动性受阻，因此没有开征这种税收，如美国、英国。三是对证券交易所得环节课税。证券交易所得有两部分：一为持有所有，即持有证券期间所获股息、分红等收入，绝大多数国家都将股息、红利纳入所得税征收范畴，分公司和个人征收；二是转让所得，即买卖有价证券的差价所得，多数国家将这种价差视为一般所得，或作为资本利得税的一部分又或者与一般所得合并征收税收。四是对于证券继承以及赠与环节征税。世界上绝大多数国家都把证券列入财产税的征收范围，当所有权发生移转之时，同样进行课税。[2]
（一）美国证券税制
美国现行的税收制度属于直接税体系，以个人所得税和法人所得税为整个税收体系的核心，政府比较偏重于对准个人投资者的证券投资进行课税，其中又以个人资本利得税最为重要。美国证券税制对个人征收的税种主要分为以下几类：
1.证券流转税。以交易额为计税依据，定率计征，只要有交易，无论盈亏均要交税。流转税可以采用印花税或证券交易税的方式进行征收，可以增加政府的收入，但也会增加交易成本，因而可能会妨碍资本的优化配置。美国作为市场经济高度发达的国家，可能并不担心市场投机现象，却对资本流动不足心有余悸。故美国于近年废止该税种，以确保市场资本的流动性。[3]
2.资本利得税。指对证券买卖的差价收入进行课税的税种，包括联邦个人交易所得税以及公司资本利得税。美国个人长期净资产（指持有一年以上、扣除借款利息后的资产）利得税率为20%，最高不超过25%；公司资本利得税税率较高，大概为28%。
3.财产遗赠税。美国的遗产税实行总遗产税制，采用有免征额的超额累进税率，免征额为60万美元，税率为18%～55%计征，实行申报缴纳制，纳税人为遗嘱执行人或委托管理人。赠与税同样采用总赠与税制，由财产赠与人按18%～55%的超额累进税率课税。
总体来看，美国证券税制度具有如下特点：一是税种覆盖较为全面；二是资本利得与普通所得同等对待，不享受优惠税率；三是遗产税与赠与税的形式神似，互为补充。
（二）日本证券税制
日本的证券市场起步较晚，但发展速度惊人，目前已经成为世界第二大证券市场。与之对应，其证券税制也十分完备，当前证券税制是1989年税制改革的结果。
1.证券流转税。证券流转税的突出特征在于既征收证券交易税，又征收证券交易印花税。纳税义务人均为证券卖方，都属于日本国税，实行代扣代征的方式，无减免优惠。印花税的征税对象是有价证券等凭证，税率为按凭证面额课征定税额；证券交易税的征税对象是交易额，税率为差别比例税率。此外，日本证券交易税中包括一个特殊部分，即针对证券交易所、交易人、交易会员的交易行为进行征收的交易所税。
2.证券资本利得税。主要分为个人资本利得税和法人资本利得税两种。个人资本利得税的税率为20%的单一税率加6%的地方税，采取就源扣缴法、申报分离课税法的征收方式，按总平均法确定证券交易的增值所得，并对公债、公司债等特种债券免税；法人资本利得税则实行将纳税人的证券资本利得纳入法人的总所得中，统一征收法人所得税，税率与公司所得税的42%税率相同。
3.证券投资所得税。在日本，投资所得税对个人和法人采取分别课税的原则。对个人证券投资所得税，无免税优惠，实行将利息、股息从全部个人收入中分离出来以综合累进税率单独进行课税的方式，这与其他西方国家的做法大相不同；对法人证券投资所得税，除有特别规定外，一般都计入公司应税所得一并征收所得税。[4]
4.证券遗产税与证券赠与税。日本对二者都实行以超额累进税率从价计征。同时实行实物纳税，即在继承人或受赠人所得到的遗产或赠品不能及时变现的情形下，允许使用部分财产纳税。在纳税人方面，遗产税的纳税人是继承人或受遗赠人，对其所继承来的有价证券进行缴纳，税率为10%～75%，起征点为4000万日元，采用申报制；赠与税的纳税人是财产受赠人，纳税对象是所获赠的有价证券，税率随受赠人与赠与人关系的亲疏远近而定，同样实行申报纳税制。
二、我国证券税制及其存在的问题
在证券市场发展的初期，各国的证券税制都相对简单，随着证券市场的不断发展，证券税制也应当与时俱进，不断完善，从而规范市场行为，形成有序市场。目前，我国证券市场算得上是新兴市场，其中的税收制度还有待于逐步改革与完善。
（一）我国现行证券税制
我国证券市场形成已有20多年，但尚未形成较为完善的证券税制度。当前我国证券市场的税基仅涉及证券交易额和投资所得，主要征收证券交易印花税，辅之以证券所得税和营业税。具体而言，我国现行证券交易税制如下：
1.对证券交易行为征税，以股票交易额为计税依据，原先是对股票交易的双方分别课征1‰的印花税；经国务院批准，财政部决定从2008年9月19日起，对证券交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为单边征收，即只对卖出方（或继承、赠与A股、B股股权的出让方）征收证券（股票）交易印花税，对买入方（受让方）不再征税，税率仍保持1‰。
2.对证券投资所得课税，证券投资所得包括股息红利和利息收入。我国对个人取得的股息、红利征收20%的个人所得税，对分配给法人的股息和红利征收33%的企业所得税，对个人与企业获得的国库券利息和金融债券利息免征所得税。
3.对证券交易所得征税，证券交易所得是指股票、债券转让所得的增值。目前，我国企业的证券交易所得纳入企业所得，课征33%的企业所得税，而对个人的证券交易所得，现暂不开征所得税。
（二）我国证券税制存在的问题
目前我国这种以印花税为主的简单的证券税制已经不能适应证券市场高速发展的需要，存在着一些问题和缺陷：
1.证券市场税制不健全。目前我国现行的所征收的各税种对证券市场的调节，其性质大多数都是对证券市场上出现问题后的进行事后补救的临时性措施。[5]这些措施不仅很难达到规范证券市场健康、良性运行的目的，且容易造成各项政策之间的不协调。另一方面，在如今缺乏前瞻性的相关法律规范的情况下，一些政策的施行也难以找到有说服力的法律依据。
2.征税范围过狭窄，难以体现公平原则。现行中国证券市场税制仅对个人股权的转让征收印花税，而对其他证券如交易国债等却未作规定。对个人取得的股息、红利征收所得税，而对上市公司所持有的国家股、法人股的股利不征收所得税。在股票转让所得中，暂不对自然人征税而对法人所得并入企业其他应纳所得税额中，缴纳企业所得税。这种状况不仅仅减少了国家的财政收入，也容易引起资金不均衡的流动，不利于证券市场结构的合理化，违背了税收公平的原则。同时，实行固定1‰的印花税税率，容易使得市场上的大户与中小投资者出现税负不同，利润分配不公平的现象；另外，由于不考虑持有债券的长短，中长期与短线投资者也按相同税率纳税，违背了抑制市场投机的初衷。
3.对证券所得税重复课税。我国现行证券税制对证券交易收益所征收的税，包括个人所得税与企业所得税。企业分配给股东的股息、红利是从其税后的利润中进行支付的，而我国个人所得税又将个人所取得的股息、红利纳入其课征范围，对其征税个人所得税。因此出现了对同一来源的收入进行两次征税的情形，这不仅仅影响了整个税收体系的科学性、合理性，而且导致税负不公，也极大地打击了股东将股息所得进行再投资的热情。
三、关于完善我国证券税制的对策与建议
作为规范证券市场行为的税收政策，其应当避免市场大起大落，抑制过度投机行为，同时也要加强对证券市场的优化配置，促进市场公平、有序、良性竞争。为了实现上述目标，借鉴国外发达证券市场税收制度的成功经验，结合我国现阶段国情，提出以下几点建议，以求改进我国证券税制。
（一）取消现行证券印花税，提高资本市场效率
一个有效的市场必定是一个交易成本低而配置效率高的市场。我国现行证券交易税的存在，导致了交易成本的增加，延缓了资本流通。而印花税的实行增加了相应成本，无疑会损害资本市场的长期竞争力。西方主要资本主义国家在90年代以后纷纷废除或降低交易印花税，以减少税收政策对资本市场的耗散作用，提高市场效率。从发欧美达国家政府的废除证券印花税的一些措施来看，取消印花税这一总体趋势已得到充分响应。[6]
（二）改革现行证券投资所得税，消除重复课税的现象
现行相关法律法规明确规定证券投资所得股息、利息和红利是投资者可支配收入的一部分，应纳入个人所得税的征收范畴，实行全额计征；而对于机构投资者所获的股息、利息、红利一并并入其生产经营和其他所得一并征收企业所得税，且股息红利所得可计算税收扣除额。这种重复课税的现象，对个人投资者来说极为不公平。但如采取相同税收待遇，也会因为税收扣除法对扣缴义务人要求较高而耗去大量税收成本。因此，应维持对个人、机构投资者的征税水准，在消除重复征税的问题上可效法英国个人所得税的“税负归属制度”。即将股息、红利等应缴纳个税的收益分配给自然人股东时，可以把该笔股息的已纳税款连同股息一并转移给股东。股东可以用该笔已纳税款在其应缴的个人所得税税款中进行抵免，以冲抵其缴纳股息的所得税义务。
（三）适时开征证券资本利得税
目前，我国尚未对证券买卖的差价增益部分独立课征税收，而发达国家却普遍征收。资本利得的获取是偶然的、长期积累的结果，因此我国在计征所得税时首先应当明确，要采用较低的税率，并区分与证券投资所得，实行不同的税收政策。其次，纵观已开征资本利得税的国家，其中的长期资本利得所适用的税率通常要低于短期资本利得所适用的利率，并且享有一定的税收优惠，我国也可借鉴此做法，以鼓励中长期投资行为，促进证券市场的长期繁荣。最后，对于证券转让利得征税应允许企业在出现亏损时，用未来一定时期的证券交易所得进行弥补，以连续5年作为弥补期限；而对于自然人投资者的亏损，同样可以以1年取得的证券转让所得来计征个人所得税，投资损失允许以连续5年为弥补期限并规定每年的弥补限额。[7]证券资本利得税的开征需要有成熟的证券市场机制以及完善的税收制度为依托，从目前我国的情况来看，征收此税尚不具备完全条件，应进一步开展对证券市场税制的建设和改革，待到时机成熟时开征资本利得税。
四、结语
通过对国外发达国家证券市场税制与我国证券税制的对比、研究可以发现，一套科学、合理的证券税收体系对于一国的证券市场乃至于财政收入、经济发展都有重要影响，我国现阶段的证券税制尚不完善。因此，我国应充分学习和借鉴国外先进的证券税制，在继续稳步保持财政收入、合理配置市场资源的基础上，逐步采取法律措施对证券税收制度进行改革，进一步完善我国证券市场。
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