半导体资金流向第1篇

2年前，长电科技（600584）进行了一场轰动一时的蛇吞象式跨境并购，如今，后遗症却开始显现了。

2016年12月12日，长电科技的资产重组及非公开发行方案又一次进行了修改，这已经是2015年11月停牌以来就该方案进行的第三次修改，让人不禁为其方案是否能获得通过捏一把汗。

究竟是什么原因让长电科技的重组方案久拖不决呢？这源于2年前长电科技的跨境收购案。在分析这次重组方案之前，我们先简要回顾一下当初那场跨境并购。

跨境蛇吞象

2015年年初，长电科技宣布对全球半导体行业排名第四的STATS ChipPAC Ltd（S24.SG，下称“星科金朋”）进行全面要约收购。此时，前者在资产规模、营业收入上较后者皆存在显著差距。为完成这起耗资近50亿元的并购，长电科技引入了国家集成电路产业投资基金股份有限公司（下称“产业基金”）、芯电半导体（上海）有限公司（下称“芯电半导体”）两家战略投资者，并通过搭建复杂的并购主体架构（图1）实施并购。

具体来说，长电科技、产业基金和芯电半导体首先分别出资2.6亿美元、1.5亿美元、1亿美元，合计5.1亿美元设立长电新科。在长电科技所出资的2.6亿美元中，大约有1亿美元是通过非公开发行募集，其余1.6亿美元主要依靠贷款解决。

在设立长电新科之后，又在该公司基础上与产业基金成立第二层合作公司长电新朋。长电新科以5.1亿美元出资，而产业基金则出资0.1亿美元，合计5.2亿美元。与此同时，产业基金还向长电新朋提供总额高达1.4亿美元的贷款。

最后，长电新朋将所有5.2亿美元股东出资及1.4亿美元股东借款，合计6.6亿美元用于在新加坡设立收购主体公司JCET-SC（Singapore）Pte. Ltd.（以下简称JCET-SC）。并在各方股东协调下，中国银行向JCET-SC出具了1.2亿美元的贷款承诺函，为收购行为提供融资安排。这样，JCET-SC可用于收购的资金合计达7.8亿美元。

长电科技通过这一系列架构设计，实际上约以1亿美元的出资撬动了6.8亿美元的资金，实现了对长电新科的实际控制，并在2015年10月正式完成对星科金朋的全面要约收购，星科金朋从新加坡交易所退市。

为求得少量出资和保持控制权之间的平衡，长电科技在收购星科金朋的过程中与两家战略投资者之间不断进行博弈，达成了一系列的协议，这其中比较重要的约定有债转股、投资退出等（详见新财富2015年5月号《长电科技跨境收购财技样本》）。这些协议为两家战略投资者的退出埋下了伏笔。

战略投资人波折的退出路

2016年5月，经过一段较长时间的停牌后，长电科技了一则重组公告，正式启动了产业基金等2家机构的退出之路，但却一路波折。

从5月到12月，长电科技累计对重组方案进行了三次调整和完善，期间还主动向证监会申请中止重大资产重组审核。考虑到前期停牌所花费的时间，长电科技仅制定、完善方案就耗时将近1年。与收购星科金朋所花费的审核时间相比，长电科技这次重组似乎显得并不轻松。

初看之下，重组方案似乎并没有“出奇”之处。简单而言，就是长电科技以发行股份的方式收购产业基金持有长电新科、长电新朋的股权，收购芯电半导体持有长电新科的股权；同时，长科技向芯电半导体单方发行股份募资26.55亿元。经过此举，长电科技将长电新科、长电新朋这2家控股子公司变为全资子公司，同时产业基金、芯电半导体成为长电科技的股东（图2）。

重组完成之后，长电科技的第一大股东发生变化，由新潮集团变更为芯电半导体，并且这种变化是在向芯电半导体独家发行股份募资后才能实现。这是否意味着重组各方已经达成某种默契，在未来合适的时候，长电科技的实际控制人将发生变化？只不过，为了加快此次重组通过审核，重组各方以重组后各向长电科技董事会提名2名非独立董事、长电科技变成无实际控制人为由对此淡化处理。

除了“潜在”的实际控制人变化之外，星科金朋的盈利能力更是长电科技实施此次重组的障碍。

收购后消化不良

星科金朋经营能力较弱的现实，在长电科技收购时就已经体现出来。收购之后，似乎也没有得到改善。

其一，经营业绩趋于下滑，亏损额逐步扩大。2014年底星科金朋实现营业收入88.52亿元，亏损2.14亿元；到了2016年上半年，星科金朋实现营业收入33.92亿元，亏损4.57亿元。其同期毛利率也由10.98%急剧下降到1.86%，盈利能力显著减弱（表1）。考虑2016年只是半年的数据，如果到年底，星科金朋将会是怎样的亏损情况？

其二，现金流状况不断恶化，甚至可能断裂。从这几年的情况来看，星科金朋经营活动产生的现金流基本保持在每年13亿元左右，但已不能覆盖其投资、偿还借款等资金需求。目前维持经营的主要资金来源之一还是2014年所募集的25.53亿元借款，这些现金都在不断被后续的还款、投资行为及经营亏损所吞噬。截至2016年6月底，星科金朋只有不到3.3亿元的现金余额，而在上半年就已流失现金4.03亿元。照此速度，仅依靠自身力量，星科金朋的现金流很有可能支撑不到年底（表2）。

其三，星科金朋的资产负债率实际已处于高位。从账面上看，截至2016年6月底，星科金朋资产负债率为63.54%，较2014年底的66.58%有所下降。但实际上，星科金朋被收购时有一笔向老股东发行的价值2亿美元（折合13.26亿元）的永续债。该笔永续债因其条款设计被列入星科金朋的权益类科目。如果将这笔必须偿还的永续债调整为负债，星科金朋的资产负债率将上升到73.13%，已经处于比较高的位置。

无论是从盈利情况还是从现金流情况来看，星科金朋都处于较为严峻的局面，其大部分盈利指标都没有得到显著改善。加上高资产负债率的约束，星科金朋自身融资能力也偏弱。尽管长电科技管理层认为，星科金朋亏损的原因有行业周期、大客户订单下滑及工厂搬迁等诸多因素，还需要进一步整合才能发挥出效益。但问题是，星科金朋的现金流能否支撑到那个“理想”的时刻？毫无疑问，星科金朋现在非常需要外部的支持方能渡过难关。

就在星科金朋急需股东支持的时候，长电科技过得也并不轻松，似乎自身也陷入了财务危机。

收购星科金朋时，为获得中国银行1.2亿美元贷款，长电科技几乎抵押了全部家当和优质资产（表3）。从这个角度来看，长电科技要为星科金朋提供新的贷款担保支持，空间或许已经不够。

收购完成后，长电科技的经营业绩更有可能使其难以获得利率优惠的贷款。

2016年6月底，长电科技资产负债率为77.38%，超过2014年底63.12%的水平。并且，其资产负债率走高的趋势似乎在短期内难以得到扭转；而毛利率也几乎下降了一半，亏损额逐年扩大，从2014年盈利2.58亿元恶化为2016年上半年亏损2.54亿元。此外，长电科技的现金也在被慢慢吞噬，现阶段运营的主要资金来源还是依靠外部借款（表4）。

在资产负债率高企、亏损额不断加大的情况下，长电科技获得外部借款的条件或许会越来越苛刻，对星科金朋的支持力度也就难以乐观。从这个意义上讲，长电科技向芯电半导体增发股份募资26.55亿元，意义不仅在于解决星科金朋的资金饥渴症，更重要的是降低长电科技的资产负债率，化解财务危机。如果这次重组不能成功，对长电科技而言，无异于雪上加霜。

除了寄希望于芯电半导体的资金注入之外，长电科技也在不断通过盘活现有的资产进行自救。比如，长电科技正在对星科金朋的上海子公司实施搬迁，通过搬迁长电科技将会获得不菲的土地处置收益。此外，长电科技还开展了一系列的售后回租、融资租赁业务，以应对财务风险。从最近半年数笔融资业务来看，长电科技不仅将固定资产、设备进行了租赁融资，甚至还将发明、专利等无形资产用来租赁融资，并且这些租赁业务的利率水平也在提高（表5）。

从收入构成来看，长电科技2016年上半年75.11亿元总收入中，有星科金朋的33.92亿元，几乎占据半壁江山；从盈利情况来看，长电科技2016年上半年累计亏损2.54亿元，而星科金朋同期亏损4.56亿元，换句话说，后者的亏损吞噬了前者的利润。这两组数据比较清晰地反映出，长电科技与子公司星科金朋规模虽然大致相当，但前者的盈利能力却远高于后者。换而言之，长电科技如果不以加杠杆的方式收购星科金朋，那么，现在的长电科技或许还是一家盈利企业。星科金朋让长电科技患上了“消化不良”症。

面对这种情况，摆在长电科技、产业基金及芯电半导体面前的就是在帮助星科金朋“脱困”的同时，兑现重组时的退出承诺。要同时解决这两个难题，对长电科技而言，最好的方式似乎是利用长电科技这一上市公司平台。

谁是赢家？

根据长电科技的重组方案，长电新科的估值约34亿元，长电新朋的估值为44亿元。按此计算，长电科技收购产业基金、芯电半导体所持的股权价值合计约为26.5亿元，其中产业基金19.9亿元，芯电半导体6.64亿元。

在收购星科金朋时，产业基金承担了3亿美元的收购资金，芯电半导体承担了1亿美元的收购资金。如果不考虑期间人民币贬值因素，二者承担的收购金额与这次换股所得的长电科技股份的价值大致相当，这也意味着前后两次收购，对星科金朋的估值大致是一样的。这样似乎可以从表面上得出星科金朋此次重组估值溢价不高的结论。但实际上，产业基金和芯电半导体还是享受了一定的价格优惠。

首先，形势不同。当初收购时，长电科技是全面要约收购，收购价格较市场价有一定溢价，收购完成后，长电科技就取得对星科金朋的控制权。而此次的重组，只不过是收购星科金朋的参股股权，这与收购控制权相比，估值应当不在同一水平。此时的星科金朋估值应不应该打个折扣呢？

其次，星科金朋的盈利状况不一样。从前述分析可以看出，收购前，星科金朋毛利率还处于比较高的水平，但收购之后却大幅下滑。尽管长电科技有这样或者那样的理由来予以“解释”，但最起码，亏损加大后对星科金朋的整合难度大大增加了。所以，此时的星科金朋估值应不应该还要打个折扣呢？

最后，产业基金和芯电半导体所获股份的价格差异。长电科技向二者定向增发的价格是15.36 元/股，远低于现在的市场价格，期间的“套利”空间想必也会不小。一旦重组成功，机构套现，无疑将成为市场的“赢家”。

或许是出于对星科金朋盈利能力的担忧，在刚开始启动重组的时候，产业基金和芯电半导体以没有参与星科金朋日常经营管理和经营决策为由，未就注入股权的估值做出相应的业绩承诺。只不过后来在监管部门的要求之下，产业基金和芯电半导体才“半推半就”地就注入资产做出了未来3年长电新科净利润分别不低于0.7亿元、3.8亿元和5.6亿元的业绩承诺。但同时却强调，这种业绩补偿安排，“仅为了双方战略合作、支持长电科技尽快完成对长电新科和长电新朋的整合，不代表对该业绩数据的认可或承诺”。

从上述这些迹象可以看出，这次重组的操盘方似乎遇到了利益协调的困境。此时，重组方案能否通过，或要取决于监管层对业绩承诺安排认可否。在上次全面要约收购星科金朋时，由于涉及境外上市公司并购，星科金朋的原股东没有作出业绩承诺。这次长电科技还能如愿以偿么？

根据当初联合收购星科金朋时，长电科技与产业基金、芯电半导体签署的《投资退出协议》、《售股权协议》，如果此次重组方案不能通过核，或意味着长电科技将依照协议进行回购，那么收购资金怎么来，对资产负债率高企的长电科技又意味着什么呢？总之，长电科技前景堪忧。

根据《投资退出协议》，如果长电科技的重组方案在首次公告后18个月内未获得审核通过，芯电半导体将会向第三方出让股权，或要求长电科技、新潮集团以现金收购，收购的代价是按其成本支付每年不低于10%、不高于12%的年利率。

根据《售股权协议》，在芯电半导体向长电科技出售股权时，产业基金也将同步出售。不过，产业基金出售的条件相对宽松，只要求每年10%的收益率。

上述的两项协议已经把长电科技牢牢地困住。如果长电科技不能完成重组，芯电半导体、产业基金将有可能在约定期限内行使退出权。二者前期4亿美元股权投资将变成长电科技的债务，利率是不低于10%。钱从哪里来？对长电科技而言，似乎已无退路可走。如果真这走到这一步，不仅长电科技“难受”，对产业基金、芯电半导体而言，其收益也可谓“惨淡”，因为期间人民币贬值的因素将会吞噬其大部分收益。在这场并购中，谁是赢家这件事，看起来似乎是由股权能否注入上市公司决定了。

杠杆收购的正道

长电科技以杠杆方式收购星科金朋现在遇到了困境。但当前A股市场却越来越流行杠杆收购，无论是反三角杠杆收购，还是自身承债式收购，运用杠杆的比率也越来越高，尤其涉及境外并购时。杠杆带来的刺激作用及快速效应，让市场出现一个又一个“蛇吞象”的并购，并购市场由此变得十分“亢奋”，并购规模越来越大。但杠杆并购是这样玩的吗？

杠杆收购首先出现在上世纪70年代的美国，规模不大，也不引人注意。但进入80年代后，随着利率的下行，高收益债随之兴起，在美国掀起了一股杠杆收购狂潮。之后，杠杆收购几经起伏，逐渐归于平静。在这跌宕起伏的几十年时间里，出现了一批杠杆收购的代表人物和收购案例，典型者如素有“垃圾债券之父”称号的迈克尔・米尔肯；Wesray资本以8000万美元收购Gibson，并在18个月以2.9亿美元估值再次上市，而其中Wesray资本的自有资金出资只有100万美元；当然，还有大名鼎鼎的KKR收购RJR Nabisco案。

从杠杆收购的本意来讲，就是“以小博大”，收购者只出少量自有资金，剩余主要依靠在市场上募集各种贷款类资金。这与我国上市公司当前联合PE机构、发行可转债、股东借款、联合各种资管产品等进行收购的模式有高度的相似性。

但募集资金这只是杠杆收购的第一步，杠杆收购成功或者说风控的核心在于收购后标的资产的处理上。杠杆收购的基本逻辑是，因杠杆收购产生的债务，主要依靠并购后标的企业的现金流来进行偿还。为了提高标的企业现金流，进而提高偿债能力，使自己的债务风险敞口能够尽可能地得到覆盖，收购方会处置标的企业的非核心资产，以及裁员、压缩各项管理费用。当标的企业通过改造，具备上市或退出条件时，收购者将会毫不犹豫地“放手”。由于有杠杆的存在，收购者将会录得不菲的收益。

但在近期A股市场上，无论是上市公司收购第三方，还是被第三方收购，财技方面运用得越来越娴熟，出现了大量设计非常精巧的交易架构，但是，在收购的风控上，却难以见到匠心独运之处。上市公司现在进行并购，不论是联合PE投资机构，还是通过设立基金或是资管产品，一个通行的“必备”合作条款是，上市公司或其主要股东承担回购责任，确保第三方资金的退出。

这样的设计，似乎只要有了A股平台，所有的收购风险都能得到化解，A股平台成为了各方的溢价退出通道，并且未来收益可期。在这个过程中，重组各方又不断推出热点和题材，不断提高资产注入预期来博取更高的收益。至于标的企业本身的业务盈利能力或资产质量如何，如何介入收购后的经营，以及如何提高收购后标的企业的现金流和盈利能力，这些都变得少有人关注。长电科技的并购后遗症，为当下上市公司的杠杆并购“”提供了最好的注解。上市公司所谓的杠杆收购究竟是杠杆收购，还是只是一种“套利”的方式？

或许是有了这种所谓的“退出”模式刺激，上市公司收购的杠杆水平不断攀升，各种融资模式层出不穷。长电科技2年前收购时不足7倍的杠杆倍数，在现在动辄30倍、40倍的倍数前面，已是“小巫见大巫”。但目前能看到的是，长电科技到现在还承受着巨额的债务，财务风险不断积聚。一旦不能通过A股实现投资机构的退出，对长电科技而言无疑是当头一棒，但对其众多的股东又意味着什么？长电科技的现状会不会也在提醒众多的市场参与者，理想和能力要互相匹配，否则，就容易消化不良？

半导体资金流向第2篇

从上半年经济数据看，中国经济缓中趋稳、稳中向好，说明今年以来的宏观政策特别是稳增长政策产生了比较明显的效果，增强了通过保持宏观政策基本稳定防止经济失速的信心。展望下半年，世界经济和国际市场环境初步显露筑底迹象，出口增长有望转向平稳，基础设施投资力度趋向加强，消费会继续平稳增长，中国经济仍将保持平稳增长。这就需要继续保持当前宏观经济政策的连续性和稳定性。会议强调，要坚持以经济建设为中心，保持宏观政策连续性和稳定性，坚持积极的财政政策不变调，保持公共支出力度，继续减轻企业负担，引导和撬动更多民间资金增加投入。

今年以来，面对经济下行压力，积极财政政策持续发力，通过扩大财政赤字、实施结构性减税和普遍性降费、扩大公共支出等措施，在稳增长、调结构中发挥了重要的作用。一是适当扩大财政赤字规模和动用以前年度结转资金，加大支出力度，保持适度的政府投资规模，发挥投资拉动和引导作用，保障民生等重点支出需要；二是大力推进结构性减税和普遍性降费，加强对实体经济特别是小微企业的支持；三是大力推行政府与社会资本合作模式（PPP），动员社会资本投入到公共服务领域。可以说，我国经济在二季度出现积极的变化，整体实现缓中趋稳、稳中向好的走势，积极财政政策功不可没。进入下半年，经济增长新动力不足和旧动力减弱的结构性矛盾依然突出，稳增长与调结构压力依然较大，因此，强调坚持积极的财政政策不变调具有很强的现实意义。一要坚持财政资金使用方向“不变调”，继续保持公共支出力度；二要坚持发挥税收杠杆调节功能“不变调”，继续减轻企业负担；三要坚持投融资体制改革目标“不变调”，继续引导和撬动更多民间资金增加投入。

会议还强调，稳健的货币政策要松紧适度，保持合理的流动性，提高服务实体经济能力和水平。

半导体资金流向第3篇

宏观经济继续L型走势，6月宏观经济数据继续回落，宽松的流动性环境仍在延续，广发基金认为，经济L型已经被市场充分预期，宽松的流动性则促使居民越来越关注资产的保值增值。如果8月市场没有发生较大的超预期风险事件刺激，市场或将延续震荡格局。

对于网上流传的理财新规，广发基金的判断是整体利空股市，但短期来看，更多是情绪方面的影响。市场担忧的主要是理财新规可能导致流入股市的增量资金减少。但目前来看，首先理财资金配置在权益资产的比例并不大。其次，理财新规实施如果实行新老划断，则最后实际产生的资金流出规模则比较有限。因此，短期来看，新规影响的主要是投资者的情绪。

对于8月及下半年市场行情，注意回避上半年热点。A股未来将继续呈现结构分化的走势，题材炒作、高估值股票的股价可能会受到一定冲击，市场可能会被引导向高分红、高股息、低估值，高安全边际的投资标的。其实，在1月份市场出现低点之后，市场总体上见底，此后是震荡修复的行情，为什么在指数见底的这个位置大家还觉得估值有点贵呢？这主要是因为全球货币超发、流动性宽松、经济增长较慢。全球的资产偏贵在未来可能是一个常态，投资要从这个基本点考虑问题。

半导体资金流向第4篇

信息技术研究和顾问公司Gartner最新研究结果显示，中国国有企业将成为全球最活跃的投资者，竭力在增长缓慢的半导体市场内跻身为世界级厂商。因此，各半导体企业技术业务部门的领导者们应针对未来在华业务制定新计划。

Gartner对于半导体投资市场的预测具体如下：

1000多亿美元的投资将令中国本土半导体企业的营收到2025年提升3倍

中国政府拥有强大的力量引导国内资本重点流向由国有或国家持股公司所运营的特定行业。对于需大规模投资的行业（如：LCD面板、高速铁路、太阳能和LED市场），中国政府的指导模式一直卓有成效。为了实现指导方针中的既定目标，国家集成电路产业投资基金股份有限公司（CICIIF）的首轮基金约为200亿美元，但据市场估算，当地政府与国有企业的投资总额首轮就将超过1000亿美元。截至2016年9月，在CICIIF批实100亿美元基金中，约60%投向了芯片制造，27%投向芯片设计，8%投向封装与测试，3%投向设备，物料投资则占比为2%。

在此轮投资中，半导体设备提供商将会看到中国市场对于新的晶圆加工厂需求不断增加。我们认为大部分晶圆加工厂将于2020年之前正式投产。虽然大部分厂家的工艺无法在近期内达到世界领先水平，但12英寸与8英寸晶圆厂的新增产能将在2020年之前对现有的晶圆代工厂市场造成一定影响。截至2025年的第二轮投资将基于市场的成功经验，重点注入更加先进的技术工艺。

为了实现2025年、乃至2030年的宏伟目标，对半导体行业进行大规模投资应是中国政策的一贯战略。在中国企业有能力提供设备、服务或工业生产之前，上游供应链的供应商们将是主要的受益者。

中国晶圆代工厂未来5年将总体实现最低20%的年度收入增长

随着中国基础设施建设在过去10年内得到显著改进（或升级），中国无厂半导体企业的收入在过去几年内年均增长20%。而这一趋势将延续下去，使得未来5年内中国代工厂对于晶圆的采购量增加20%。

由于中国政府大力扶持半导体行业，全球半导体公司都主动将各自的中国战略确定为与中国厂商开展协作，以免被排除在外。未来5年内，一些国际化无厂半导体企业可能将多达50%的晶圆采购需求转向中国代工厂。

在过去两年间，中国代工厂在开发与量产28纳米（nm）逻辑电路工艺方面一直进展缓慢，而与此同时，其他领先的代工厂在2015年转至14 nm，并将于2017年开始10 nm工艺的生产。未来5年内，中国代工厂将继续与最领先的逻辑电路技术公司展开艰难竞争。强劲的收入增长将局限于不具有领先优势的工艺领域。

到2025年，30%面向本地PC和服务器的处理器将通过现有处理器厂商签订许可证协议的形式在中国境内设计与制造

为了确保IT基础设施和设备自立自足，中国政府多年来一直投资开发不同架构的高性能处理器。包括：x86、ARM、Power和Alpha――但依然难以使之商业化并推向主流市场。

半导体资金流向第5篇

没有好的投资渠道，多数银行理财资金流入了房地产领域，在房地产整体调控的大背景下，为了避免风险，银监会在近日召开的三季度经济金融形势分析会上不得不针对房地产领域的金融风险再做要求。

会议指出须严控房地产金融业务风险，严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策；审慎开展与房地产中介和房企相关的业务；规范各类贷款业务管理，严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；加强理财资金投资管理，严禁银行理财资金违规进入房地产领域；并加强了房地产信托业务合规经营。

有观点认为，年初以来的银行信贷政策及房地产政策促使房价及房地产市场膨胀，导致金融资本及信贷资金大部分投向房地产领域，而其他行业资本流入严重不足。不过，银监会的此番“技术性踩刹车”是实质生效还是流于形式，业内人士认为，仍将有待进一步的观察。

何为违规尚无具体规定

会议的内容提到了两个违规，一是“严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域”，二是“加强理财资金投资管理，严禁银行理财资金违规进入房地产领域”。

根据《投资者报》记者从管理部门了解到的信息显示，何为“违规”目前尚没有看到有新的细则和文件来指导业务的具体操作。

据悉，目前银行理财集中登记、信息披露、理财托管结算、理财大数据库建设和理财研究、创新、咨询评价等主要集中在中央国债登记结算有限责任公司旗下的银行业理财登记托管中心有限公司（以下简称“理财中心”），不过，理财中心虽然名气大，成立时间却不长，据悉，该中心由中债登发起，经银监会、财政部批准，于今年成立。

而在理财中心登记管理的银行理财产品又分为两类。一类是来自各大行私人银行的定制化产品，这类理财可以先行发售或投资，后登记；另一类是面向普通大众的一般个人理财，这类产品则需要提前在理财中心作报告，报告通过后才能发，发了以后再登记。

“一般的，银行理财产品通过理财中心的平台报告银监会，银监会也通过理财中心的平台看产品。”知情人士向《投资者报》记者介绍，针对日前的银监会三季度经济金融形势分析会，在登记和监测端目前尚没有看到具体的要求，工作仍在正常进行。

喊话地产降温

那么，银监会的此番政策发声又是因何而起呢？这从中债登的《中国银行业理财市场报告（2016上半年）》便可见一斑。

报告显示，今年上半年，有13.06%的银行理财资金流向了房地产，规模占比从去年的第三升至了第二，共计2.09万亿元。而2015年年末，银行理财投向实体经济15.88万亿元，其中投向房地产的占比仅9.68%，即余额为1.54万亿元。这也就意味着，今年上半年，银行理财资金流入房地产行业新增了5500亿元。

无形中，银行资金对地产的偏爱也推高了本轮房价和房地产市场的膨胀。“买地买房都有银行的资金，银行资金不仅在消费端加杠杆，在土地市场也存在违规放款行为，包括土地拍卖保证金、土地出让金等，还有理财资金通过信托等方式进入房地产。”

分析人士认为，政策调整的一大原因是，今年对公信贷投放的重点领域之一房地产遭严控。

“房地产金融市场的疯狂使得监管层不得不为市场降降温，有利于预防爆发系统性的金融风险，也符合10月开始的遏制热点城市房价过快上涨的调控。”

而随着银行理财产品业务监督管理越发规范，对相关数据指标的跟进、监测和研究，监管层对银行产品的后台管理也越发严格。

资金或流向基建

业内预计，此项政策“预警信号”明显，更有利于国企以及大型房企的规范发展，房企的两极分化也将继续加大，进入盘整期。

而有观点认为，不良增高的银行业也在“趋利避害”，由于缺乏其他投资主体，银行对地产的加码导致金融资本及信贷资金大部分投向房地产行业，而其他行业资本流入严重不足。

与此同时，银行似乎还是很难将钱借给实体的企业，部分银行将支持对象转向了基建。有银行明确最新贷款政策，凡是国家发改委、省发改委审批立项的部级、省级和区域重点建设项目（含PPP项目），审批权按额度一律下放省级分行。

半导体资金流向第6篇

进入8月后,股市强势不再,市场深幅调整使得不少投资者出现恐慌,担心股市可能重现由暴涨到暴跌的转折。我们认为,投资者应警惕市场的变化,但不应根据简单的类比和情绪化来进行投资决策。对基金投资者而言,把握下半年股市运行的核心线索是配置基金组合和选择基金的关键。

流动性、预期、基本面是影响市场的三个核心因素,2009年迄今前两者是推动股市上涨的直接原因,但真正决定股市中长期趋势的则是基本面即经济的长期走向。流动性和预期(信心)在不同阶段会使股市对经济过度反应或者滞后反应,导致股市表现与经济复苏的进程不完全一致,但从中长期趋势来看,股市的整体运行方向与经济走向是基本一致的。

从策略角度来说,目前我们仍然处在复苏趋势的中游。上半年超常流动性和信心恢复使得股市超前反应了基本面好转预期,在推动过快上涨的同时也很可能导致过度下跌;因此近期流动性增量紧缩导致市场出现大幅调整。但是经济复苏的趋势是确定的,这决定了股市的中长期趋势并未改变。因此,基金投资者无须对目前的市场调整过于担心;股市出现过度调整恰好是投资者调整基金组合的时机。

对下半年而言,经济复苏进程驱动行业景气度的转换仍然是驱动市场的主要投资线索。反映在基本面,伴随经济复苏的不同进程,企业利润将在不同行业有着不同的体现。周期性行业会率先复苏。

把优质行业配置基金作为基金组合的基础

从近三年股市的牛熊大循环来看,经济对股市的决定作用越来越明显。股市的整体投资机会和投资风险都与经济和行业的整体走向密切相关。伴随着经济周期的转换,股市涨跌体现出很强的整体行业特征,尤其是在大市值行业中;而行业内个股的分化效应则相应弱化。

因此,这一时期基金整体的投资理念也经历着一个重要转变,从强调微观选股越来越转移到重视宏观配置。尤其是对于主流的大规模资金,把握股市长期的核心趋势越来越成为决定基金长期业绩的关键。在基金投资风格的演变上,单纯强调选股能力的基金难以保持长期业绩的稳定性,而配置和选股相结合的基金成为主动型基金的主流趋势。

因此,对于基金投资者构建基金组合来说,我们也应把具备优秀宏观和行业配置能力的基金作为组合中基础的配置部分。对经济和行业趋势具备先行判断能力的基金,最有可能在中长期取得较为确定的超额收益。

在行业配置型基金中,我们可以尤为关注“行业轮动”型基金,这是一种在行业均衡配置的基础上,对行业景气预期进行更为积极的主动管理的投资理念。当然,主动配置策略对基金公司的整体投研能力,尤其是前瞻性的宏观策略判断提出了很高要求。如果能方向正确,那么行业轮动很可能带来超额收益;反之如果前瞻性有所欠缺,行业配置方向错误,则可能适得其反。

下半年行业配置方向:沿着复苏进程扩散

从下半年的投资预期来看,随着经济复苏进程扩散,市场将会整体振荡向上,而行业轮动效应将会继续主导市场。在基金集体保持高仓位操作的背景下,抓住行业轮动机会,选择涨幅领先于市场指数的行业板块进行重点配置,是基金在中期获得超额收益最重要的手段。

从行业配置的方向上看,各个行业受益于经济增长的程度有显著区别,商业银行、房地产和有色金属值得重点关注。商业银行及大金融板块的当前估值水平依然偏低,在宏观经济向好的情况下,其估值水平将有大幅度提升。房地产是推动经济发展的支柱性行业,整体经济的发展,必然要求房地产行业有超越平均水平的表现。有色金属行业的业绩表现对经济增长的弹性较高,即经济增长将带来其业绩的显著提升。通过在以上行业的超额配置,完全有可能在今年后半段将取得超越指数的收益。

即使到2010年,行业配置仍将是超额收益的主要来源。2010年预计上市公司业绩增长比例在30%左右,同时通货膨胀压力也会逐步释放出来,因此,A股指数的期望估值水平在20倍左右。而当前A股指数的估值水平在27倍左右,指数的整体回调是一个大概率事件。在此情况下,重点对消费品、医药行业进行配置,将是2010年获取超额收益的主流。

总体而言,在宏观经济前景明朗、总体预期一致的前提下,专注于行业配置的基金更有可能获得超过市场平均水平的收益。

新老基金均可选择

在选择行业配置型基金时,基金公司整体的宏观策略能力尤为重要。与选股型基金不同的是,配置型基金更加需要基金公司具备一体化的投研平台支持。基金公司研究团队的整体能力和对投资团队的支持力度是十分重要,投研一体化运作、投研流程配合顺畅、权责清晰、平台支持力度强,这是我们选择此类基金的重要标准。从这一角度出发,我们建议投资者重点关注大成行业轮动、华夏行业精选。

新基金产品更加适合对短线波动更加敏感的投资者。而且新发基金三个月的建仓期也提供了额外的投资灵活性。因此对于仍然看好市场,但也担忧波动风险的投资者来说,新基金是目前较好的投资选择。

半导体资金流向第7篇

货币供给分析:2009年下半年将有所下降

货币供给的影响因素

货币供给由基础货币和货币乘数相乘得到,基础货币创造由央行通过外汇占款、公开市场操作和再贴现、再贷款等途径实现。外汇占款属于央行被动的货币创造过程,而后两者则属于主动的货币创造。货币乘数由商业银行的放贷能力和放贷意愿决定。商业银行的信贷投放能力受到资本充足率和超额存款准备金率的制约,信贷投放意愿则受到央行信贷政策的影响。以下将逐一分析2009年下半年上述各因素变化对货币供给的影响。

基础货币投放:增速将有所放缓

外部:下半年外汇占款大幅激增的可能性较小

外汇占款主要由贸易顺差、净外商直接投资(NFDI)和外汇储备中难以解释的部分(其中包含热钱)构成,三因素的变动共同决定了央行通过外汇占款渠道进行的基础货币投放量(见图1)。

顺差反转基础尚不牢固。2009年7月,我国实现贸易顺差106亿美元,较6月反弹23亿美元。然而,我国主要贸易伙伴美国、欧盟和日本经济仍然未走出衰退。2009年第二季度,美国GDP

季节调整后环比下跌1.0%,同比下跌3.9%;欧元区GDP环比下滑0.1%,同比下跌4.7%,这也是欧元区连续第五个季度出现环比下跌;日本GDP环比微增0.9%,同比下滑6.4%。而且从美国、日本和欧盟的消费者信心指数来看(见图2),2007年至今跌幅巨大,这说明三大经济体消费者的消费意愿和消费能力受到了较大冲击。笔者认为三大经济体的经济复苏仍需时日,我国出口需求的疲软态势仍将在较长时间内持续,年内贸易顺差难以实现大幅反转。

下半年FDI仍将呈现下降趋势。2009年前七个月我国实际利用外资仅为483.7亿美元,同比下降20.35%。同期,全国新批外商投资企业1845家,同比下降21.39%。笔者预计2009年下半年FDI仍将呈现下降趋势,主要原因为:首先,受金融危机影响,全球跨国投资下降趋势明显,这直接制约了我国实际使用外资的增长。根据联合国贸发会议(UNCTAD)7月22日的《2009～2011年世界投资前景调查报告》,2009年第一季度全球外商直接投资和跨国并购同比分别下降54%和77%,预计全年下降幅度达50%和67%。其次,在国际需求低迷的背景下,我国出口萎缩的状况造成部分出口导向的外资企业产能利用率不足,所以在短期内外商对于这一部分投资缺少追加的动力。

下半年热钱流入规模存在一定的不确定性。原因如下:首先,热钱流动的方向及其规模与A股市场收益具有较高的相关性,但存在一定的时滞(见图3)。2008年年底到2009年8月,我国A股市场已经创造了超过100%的涨幅。从国际视角来看,估值优势已经不再明显,对于2009年下半年的投资策略,众多投资机构也由看多转向谨慎看多,由A股市场效应带来的热钱流入增速是否能够保持上半年的水平还有待观察。其次,伴随着世界主要经济体和各新兴市场经济的先后回暖,这些经济体对热钱的吸引力逐步攀升,这也对流入我国的热钱起到了一定分流作用。

内部:下半年央行主动投放的基础货币将大大减少

2009年上半年,货币政策的力度实际上已经远远超出了“适度宽松”的本意。境外资金入境风险、贷款高速投放积聚的信贷风险、两者共同催生的流动性过剩风险、资产价格上涨过快导致的泡沫风险和结构性通胀风险开始渐渐浮出水面,并引起央行的高度关注。预计下半年央行将继续使用央票、正回购等常规公开市场操作工具和非常规的定向票据以调节银行体系流动性,适当减小再贴现和再贷款规模,不排除央行在必要时适度提高存款准备金率和恢复三年期央票发行的可能性。这些措施将使得2009年下半年央行主动投放的基础货币量大大减少。

所以,2009年下半年无论是央行被动投放还是主动调控的基础货币量都很难超越上半年水平,基础货币大幅增长空间有限。

货币乘数趋于缩小:商业银行信贷投放能力和意愿双双下降,超额存款准备金率显著回落和资本充足率约束加强将限制商业银行信贷投放能力。2009年以来,金融机构的超额存款准备金率总体呈下降趋势,从年初的5.11%降为第二季度末的1.55%(见图4)。国有商业银行、股份制商业银行和农村信用社的超额准备金率水平分别从年初的3.93%、5.73%和10.12%下降到第二季度末的1.15%、0.95%和4.26%,股份制商业银行和农村信用社的降幅较为显著,分别下降了4.78和5.86个百分点(见图5)。

从已公布的3家银行半年报来看,资本充足率出现集体下跌,交通银行、民生银行和华夏银行分别从2008年末的13.47%、9.22%、11.4%下降为12.57%、8.48%和10.36%。2009年下半年,银监会可能将进一步严格资本充足率指标的管理。

所以,上半年信贷投放的急速扩张使得银行的资产规模迅速膨胀,与之相伴的是银行体系的超额存款准备金率下滑和资本充足率的约束加强,这两个因素将会限制商业银行下半年信贷资产维持高速增长。

监管层更加主动的窗口指导和严格的监管将限制商业银行信贷投放意愿。2009年下半年,监管层将适当控制巨额信贷投放:央行进一步加强窗口指导,提示商业银行“区别对待,有保有压”;银监会将继续严格执行二套房贷政策,加强贷款流向监管,以防止贷款资金被违规挪用,确保信贷资金进入实体经济。

综上所述,商业银行信贷投放能力和意愿双下降,再加上“早贷款早收益”的思维定式,下半年有可能贷款增长不会像上半年那么多了,从而起到了降低货币乘数的作用。

货币需求分析:经济逐步启稳,货币需求开始攀升

货币需求的影响因素

货币需求的影响因素主要包括价格水平、实际经济增长和货币流通速度,而在给定期限内货币流通速度是相对稳定的,所以,假定物价水平不变,决定货币需求的关键因素是实际经济增长。或者说,在既定的实际经济增长速度下,货币供给与需求的相对状况将体现在物价水平的变化中。本部分将按照这一思路对实际经济增长进行重点分析。

当前实体经济回暖态势明朗,下半年将继续回升

实际经济增长可以通过GDP增速来衡量。从1997年以来GDP累计增速和工业增加值累计增速走势图来看,两者走势高度吻合。由此我们认为在不公布GDP增速的月度里,工业增加值增速可以作为衡量GDP增速的重要先行指标。

2009年前7个月,工业增加值增速稳步回升(见图6)。1～7月,规模以上工业增加值同比增长7.5%,单月增速则从2008年11月份的阶段性最低值5.4%稳步增长至2009年7月份的10.8%,加快了5.4个百分点,与2008年的平均水平12.65%相比,仅相差1.9个百分点。轻工业增加值同比增速从2009年开始逐渐走出谷底,7月份为9.2%,较2008年12月份增加1.1个百分点。相对于轻工业,重工业受金融危机的影响更深,但其恢复的力度也更为强劲(见图7)。

2009年前7个月,基础工业产品电力供应、水泥、粗钢的产量纷纷呈现触底回升的态势。其中发电量由2月份的2450亿千瓦时增长到7月份的3340亿千瓦时,7月当月环比增长8%;粗钢产量从2月份的4042万吨增长到7月份的5068万吨,7月当月环比增长3%;水泥从2月份的8300万吨增长到14500万吨。基础工业产品的数据从微观角度验证我国工业生产逐渐转暖的趋势日益明朗。

2009年下半年,固定资产投资对工业生产的拉动将进一步增强,同时,出口下滑对工业生产的拖累将减弱,预计工业生产增速有望持续回升。与此同时,2009年7月,经济运行重要先行指标制造业采购经理指数(PMI)已经连续6个月回升,连续5个月保持在50%的扩张、收缩线以上。综上所述,预计下半年以GDP增速衡量的实际经济增长率将逐季走高,并带动货币需求量的增长。

结论

下半年,境内流动性充裕状态将逐渐弱化

展望2009年下半年,一方面,基础货币的投放、商业银行信贷增速所决定的货币乘数均很难达到上半年的水平,未来经济形势并不支持货币供给的持续、快速增加。另一方面,实体经济增长将会持续企稳回升,货币需求则会伴随着经济产出的增长而逐步上升。所以,货币供需关系将会发生改变,呈现供给减缓、需求增长的态势,从而流动性充裕的程度在上半年或已达到阶段性顶峰,在下半年将呈现弱化趋势。

下半年,CPI有望逐步企稳回升

7月份居民消费价格指数(CPI)同比下降1.8%,连续六个月负增长(见图8)。然而,从CPI环比数据来看,在经历了四个月的下跌之后,7月份终于止跌,较上月回升0.5个百分点,并触及正负分界线,这表明物价在下跌的过程已初现企稳回升的迹象。

展望2009年下半年物价走势,笔者认为:首先,流动性充裕程度在下半年将逐渐弱化,货币供给减缓和需求增长将体现在物价水平的变化上。其次,由翘尾因素导致的CPI同比下跌空间已经非常有限。从2月份开始,翘尾因素分别为-2.48、-1.79、-1.89、-1.50、-1.30、-1.39个百分点,在负值区间内的运行已经呈现出转正的迹象(见图9)。再次,经济企稳回升使得由需求拉动的物价上涨压力将逐渐显现。最后,国际大宗商品价格上涨将逐渐向境内传导,成本推动力量也将有利于CPI的转正。综上,笔者判断2009年第四季度开始CPI可能将由负转正,2010年尤其是下半年后通胀压力可能会逐步显现。

半导体资金流向第8篇

关键词：金融危机；资本流动；热钱；流入渠道；趋势分析

中图分类号：F822.2　文献标识码：A　文章编号：1003-9031(2009)03-0004-06

20世纪90年代以来，历次金融危机都与“热钱”大量快速流出流入有关。2003年以来，热钱加速流入已经成为影响中国经济的重要变量，对中国经济运行造成巨大影响，有关热钱的规模和影响方面的辩论正在迅速升温。当前虽然遭遇百年不遇的国际金融危机，在经历2008年10月的短暂下滑后，我国外汇储备于2008年最后一个月再次站上1.9万亿美元大关，总储备19460.30亿美元，全年增加4178亿美元，同比少增441亿美元，全年增速达到27.34％，较2007年43.32％明显放缓，由此热钱在金融危机背景下的流向问题更加凸显其重要性。

一、热钱的基本情况

“热钱”又称为国际游资或投机性短期资本，通过多种渠道在国际上快进快出，以追逐短期高额利润，进出之间往往容易诱发市场乃至金融动荡。传统意义上的热钱主要是国际短期资本，结合我国实际情况，热钱的界定标准关键在于经济和金融环境是否会导致资金从投资走向投机。因此，在我国所有制度外流人的、并不投资于实体经济领域的、以追求价差收益为目的国际资本都应看作热钱，其中既包括国际短期资本，也包括中长期资本。因为中长期资本在一定情况下也可转化为短期资本，进而转化为热钱，资金性质从投资走向投机。

2005年汇改之后，人民币存在单向升值预期，加上国内A股市场出现牛市行情，热钱流入规模逐渐扩大。2008年由于国内出现比较严重的通货膨胀，通过人民币升值来减缓通胀压力的预期愈发强烈，更加刺激了热钱的流入。从流入渠道看，贸易渠道是目前国外热钱的主要流入通道，其次为直接投资，其它如外商投资企业的外债、职工报酬及个人汇兑等渠道也发挥了重要作用。分析原因，主要因为我国已经实现经常账户的完全开放，相比受到管制的资本账户下的资本流动而言，热钱通过贸易渠道流人更加便利。

(一)常规渠道

一是货物及服务贸易渠道是热钱进入的最主要渠道。主要通过编造虚假合同进行虚假贸易流入；通过延迟付款及预收货款方式截留资金，实现早流入、晚流出：具有海外业务的企业通过虚增利润将资金汇入国内，通过注册虚假外贸企业，将申领的外汇核销单倒卖给没有进出口权的企业和个人等。2008年上半年在订单大幅下滑的情况下，顺差仍高达990亿美元，出口增速高达21.9％，显然背后有相当部分热钱流入。二是直接和间接投资渠道。热钱以FDI或者以QFII名义流入，借助某些方式或者直接投资于中国股票市场和房地产市场。三是企业利润留存、职工报酬与无偿捐赠和赔偿等项目在内的经常转移渠道以及企业以收购不良资产的形态“隐蔽”进入渠道。

(二)合法漏洞

主要包括以境外外币存款作抵押在国内进行人民币贷款方式、依据我国规定个人换汇额度(每人每年5万美元的换汇额度以及香港银行允许每天兑换2万港元为人民币和每天向内地银行汇款8万元人民币)的制度安排、外商投资企业的注册资本不足部分用外债补足的“差”以及外商投资企业的外债都是热钱流人的途径。

(三)非法渠道

通过个人超额携带人民币入境和地下钱庄入境。热钱涌入直接冲击我国货币体系的流动性管理，限制了货币政策工具的使用，加剧了国内资产价格波动，并助推通货膨胀，增加了宏观调控的难度。热钱一旦达到赢利目标后，迅速逃离，从而可能导致我国出现严重金融风险。目前，热钱的流入受到监管部门的高度重视。2008年4月19日，国务院召集财政部、发改委、央行等部门，就热钱监管进行讨论研究。近期，国家有关领导人亲自到基层调研热钱问题，央行也正在密切监测流人的国际资本。外汇局2008年工作重点放在加大跨境资金流动的外汇检查力度等方面，会同相关部委严厉打击地下钱庄、非法买卖外汇等违法犯罪行为，防止未来资金集中大规模流出。证监会颁发了融资融券设3门槛，融券不超净资本5％；上证所新规，严防上市公司挪用募集资金；证监会等5部委联合企业内部控制基本规范等。国家发改委日前发出通知，要求各地发改委和经贸部门进一步加强和规范外商投资项目管理，防止外汇资金异常流入。

二、截止2008年年中热钱在我国分布与规模的测算

(一)热钱在我国的分布

由于热钱固有的短期逐利特点，结合我国的实际情况，笔者认为热钱可能分布在以下几个市场。

1　根据市场行情在股票市场和银行体系之间流动。2005年至2007年间国内资本市场的高度繁荣和泡沫化及进入2008年以来国内资本市场进入持续低迷状态，与资金在股票市场的大进大出有着一定的联系。随着中美之间利差的扩大和股市低迷，资金很大一部分可能蛰伏在银行，一方面暂栖银行账面，享有人民币存款的利息，一方面相时而动。待国家从紧政策松动，股市反弹，便卷土重来。据统计，居民储蓄增长迅猛，2004年、2005年、2006年、2007年分别增加1.55万亿、2.1万亿、1.95万亿、0.96万亿。仅2008年上半年就增加2.14万亿，快速、巨额的增长显然不正常。

2　部分热钱依然看好我国的房地产市场。我国对外资购房政策限制的宽松程度在国际上处于领先地位。从2003年6月央行“121文件”开始，海外资本快速进入我国房地产市场。摩根斯坦利、新加坡政府投资公司、荷兰ING等等知名国际资本都在那个时候迅速进入我国，并与国内实力雄厚的地产商合作，成为地产市场一股不可忽视的力量。近几年我国房地产市场出现大幅上涨，其中不乏热钱炒作所致。随着政府对地产公司的上市审核越来越严格，地产公司融资的渠道狭窄，资金紧张，为“热钱”在境内寻求通道提供了方便。有些“热钱”甚至与房产公司约定无利息“贷款”，以寻求通道，坐享人民币汇率和利率双升值的利益。2008年，虽然地产业银行贷款增速出现趋势性下降，但房地产开发投资却在加速，增速超过32％，因此，有可能是海外资本支付了房地产巨额的开发投资。

3　PE市场空间扩大。目前我国面临着以结构调整为主要经济增长源泉的结构增长阶段，PE市场有很大发展

空间。各种国际投机资本纷纷以各种形式进入我国PE市场。在国内投资市场，外资PE占据主导地位。据清科集团统计，从投资主体看，2007年前11个月外资创投投资了290个案例约25亿美元，分别占总量的67.8％和79.5％。目前PE界仍看好国内市场。

4　其它市场。主要包括商品期货市场和黄金市场。我国的商品期货市场和黄金市场尚不完善，凭借雄厚的金融操作技巧、市场运作能力和资金实力，热钱完全有可能通过操纵获利。2008年上半年，上海黄金交易所实物交易同比增长187％，个人投资者交易量较一年前增加15倍。此外民间金融市场的繁荣和高利差也成为热钱的主要参与领域。

(二)热钱进入我国的规模测算

一般认为，成规模热钱流入自2005年开始。对流人热钱规模的估计方法主要有三种。

1　“错误与遗漏项”法。以国际收支平衡表中的错误与遗漏项表示外汇储备变动额与经常账户和资本账户之和的差值，主要用于定性分析。该项为正说明存在热钱流入，该项为负说明存在热钱流出，这是用来估算热钱规模的最简单的方法。根据此方法，2005、2006两年出现了168亿美元和129亿美元的热钱流出，在2007年则出现了164亿美元的热钱流入。

2　残差法。世界银行用来估算热钱规模的常用方法，即用外汇储备的增加量减去贸易顺差和FDI的净流入量，其他说不清的部分通常被认为是热钱。通过该法估算，2008年上半年，我国外汇储备增加2805亿美元，贸易顺差990亿美元，外商直接投资524亿美元，意味着仅上半年进入我国的热钱已经超过1291亿美元，2007年为1170亿美元。按照这种方法估算我国现有的热钱规模大约在4000-4300美元左右。由于此法假定贸易和海外直接投资中不存在热钱流入，且忽略了实物贸易外以其他合法方式流人的资金。考虑到这两个方面，实际热钱规模可能超过4500亿美元。

3　分渠道估算法。按照前两种估算方法，主观性成分大，可信度差，得到的热钱规模差距较大，很难达成一致。因此，可以根据对热钱流入渠道的分析，结合进出口贸易统计，确定通过贸易渠道流入我国的热钱规模；结合国家统计局固定资产投资统计数据，确定通过直接投资渠道流入我国的热钱规模；结合国家外汇管理局外债统计，确定通过外债渠道流入我国的热钱规模，从而得出热钱的大致规模。

(1)贸易渠道流入规模估算为4491亿美元。与2001年至2004年平稳增长态势相比，自2005年开始我国贸易顺差出现大幅上涨。在此期间，我国贸易结构并没有发生明显变化，还是以低附加值和劳动密集型产业为特征的出口加工贸易为主。因此在一定程度上可以将此期间贸易顺差的异常变化理解为与贸易渠道的热钱流入有关。2001年至2004年我国贸易顺差年均增长率为25％，据此推算2005年至2007年的实际贸易顺差，然后根据账面贸易顺差与实际贸易顺差的差额估算热钱流入规模。以此估算2005年至2007年我国由贸易渠道流人的热钱规模分别为620亿美元、1275亿美元和1997亿美元。2005年至2008年上半年累计4491亿美元。

(2)直接投资渠道流入规模估算为974亿美元。国际收支平衡表的FDI数据与商务部公布的实际利用外资数据存在差异，且差异自2005年开始显著拉大。这种差异表明FDI中有部分资金没有用于实体经济部门，可以简单地看作是通过FDI渠道流人的热钱。2005年以来，热钱开始通过FDI渠道流入。2007年通过该渠道流入热钱达557亿美元。2008年上半年可按2007年一半计。2005年至2008年上半年累计974亿美元。

(3)外商投资企业的外债渠道流入规模估算为224亿美元。部分热钱混入外商投资企业从境外借款流入。从表2可知，2003年至2005年的三年间，外商投资企业的该类借款并没有明显增加，但是2006年和2007年该类借款增加明显。而这期间我国实际利用外资数量增长幅度也不大。因此，可以将此类外债在2006年和2007年的余额与以前三年增量平均数修订后余额之差大致看作是热钱通过该渠道的流入规模。据此，2006年和2007年通过该渠道实现热钱流入45亿美元和119亿美元。2008年上半年可按2007年一半计。外债形式累计热钱224亿美元。

(4)以上三渠道合计流入。通过对分渠道热钱流入规模的估算，我国热钱大多形成于2005年之后，截至2007年末总的热钱规模在5689亿美元左右。但是对热钱的分渠道估算会把正常的资金流入也计算在内，因此，实际热钱规模应该不会有这么大。

按照总规模和分渠道规模估算的现有热钱规模，考虑到总规模估算的低估以及分渠道估算的高估影响，笔者认为，我国现有热钱在5500亿美元左右。

(三)对热钱规模的不同看法

中国社科院2008年出具的一份报告称，“报告测算出5年来流入中国的热钱规模约为1.75万亿美元。”而根据北京师范大学金融研究中心主任钟伟的计算，截至2005年年底，在我国境内的“热钱”超过3200亿美元，2006年年底和2007年年底分别为4000亿美元和5000亿美元，预计到2008年和2009年年底，国内的“热钱”规模很有可能突破6500亿美元和8000亿美元。虽然对于热钱涌入中国的规模和途径仍存争议，但毋庸置疑的是，快速进出的热钱正成为影响我国资本市场、房地产市场健康发展以及宏观经济运行的一个不可忽视的因素。

(四)2008年四季度以来热钱出现异动

自2008年9月份以来，所谓“热钱”掉头出走的迹象就不断有所隐现，外汇储备在10月和11月遭遇负增长，虽然12月同比增长显著，但整个四季度外汇储备仅增加404亿美元，增速较以往明显放缓。2008年10月贸易顺差和FDI流入计420亿美元，当月美元对欧元升值导致按美元计价的外储缩水320亿美元，当月下调存款准备金率导致央行减计约260亿美元，当月外储减少259亿美元，扣除320亿美元，还有620亿美元的流动性不知去向，被国内经济学家解读成热钱流出；11月贸易顺差和FDI流入超过450亿美元，外储仅增长50亿美元，还有400亿美元流动性不知去向，也被国内解读成流出；12月外储增长613亿美元，当月贸易顺差和FDI流入约为450亿美元，当月欧元兑美元升值，使得外储欧元资产升值约400亿美元，而央行下调存款准备金率累计1.5个百分点大约产生350亿美元，扣除613亿美元，还有600亿美元流动性不知去向，也被国内热钱研究专家解读为热钱流出。

总体来看，2008年前三季度，我国外汇储备呈现稳步攀升的态势，从1月份的15898.10亿美元逐步增至9月份的19055.85亿美元，但10月份却突然出现2003年

12月以来的首次负增长，回落至18796.88亿美元。此后两个月激增超663亿美元，最终于2008年12月末回升至近1.95万亿美元，但仍未突破市场普遍预测的2万亿美元。但毕竟进入2008年底后，外汇储备重新增值，热钱流向开始显得更加扑朔迷离。

三、对热钱流入的趋势分析及影响

(一)热钱流入的因素分析

在美元持续贬值和我国经济持续增长背景下，热钱流入主要受以下两个因素影响。

1　汇差及利差收益。首先。人民币不断升值而存在套利汇差。人民币自2005年汇率形成机制改革以来进入升值通道，主要表现有两个方面：一是人民币对美元只升不降引致强烈的市场单向预期；二是人民币对美元升值的步伐逐年加速。在人民币单向升值的预期下，加剧了海外资金进入。其次，中美间存在套利利差。截止2008年3季度，随着2007年美国次贷危机的爆发，美联储为拯救市场，从2007年9月起连续7次降息，联邦基金利率由5.25％降至2％。与此同时，中国央行2007年起连续6次加息，一年期存款基准利率从当时的2.52％提高到2008年9月4.14％，中美利差反转并呈逐渐扩大的趋势。因此截止到2008年三季度，面对人民币强大而稳定的升值预期，加上中美两国利差倒挂近200个基点情况下，不仅加剧了海外短期资金入境规模，而且也吸引了包括内地企业、个人和香港居民资金导向。但随着国际金融危机冲击加大，中国货币政策开始转向，2008年9月起至年底先后4次降息，一年期存款利率由4.14％降至2.52％，美联储则四次调降联邦基金利率由2％降至目前的0.25％。中美利差空间仍然存在，但国际金融危机给世界范围内的资金流动增加不确定性，如跨国公司急需套现回救本国母体公司就可能引发资金从中国回流境外。

2　资产价格泡沫泛滥存在套利机会。中国资本市场、房地产市场等资产价格快速上涨带来的利润诱惑是海外热钱快速进入的重要原因，可以趁我国的资产价格相对低廉而套取资产差价收益。

(二)热钱流入对我国经济的影响

热钱主要从以下几个方面影响我国经济：一是增加了宏观调控的难度。利率、汇率等价格型工具的使用必须考虑热钱流动，从而限制了我国货币政策工具的使用。在目前高通胀情况下，紧缩的加息政策虽可以抑制通胀，但是会加速吸引热钱流入。同时，热钱流入加快了人民币升值预期和升值步伐，央行冲销难度加大，央行只能通过不断提高准备金率来回收过多的流动性。二是热钱助推通货膨胀。热钱流入使我国被动增发货币，造成流动性过剩，加剧了通货膨胀。三是加剧国内资产价格波动，影响资本市场发展。利益驱动使流入的热钱不断涌入资本市场和房地产市场，造成了这些市场的价格虚高。在获利之后，热钱流出又会使市场价格下跌，由此短时间内价格暴涨暴跌加剧了市场波动。同时，热钱降低资本市场优化配置资源的效力。有关研究显示，2007年中国股市的大起大落与国际热钱的投机冲击有关。资本市场投机风盛行，不仅严重扭曲了企业的价值，使得资金无法配置到高质量的企业中去，而且还破坏了股指期货等完善资本市场结构的产品的推出环境，阻碍了金融深化及资本市场功能的发挥。

(三)热钱流向的趋势分析

根据热钱流入影响因素分析，可知只有在汇差预期和利差不存在或弱化的情况下，才会出现热钱停止流入或开始流出的可能性。具体来讲，只有在下列情况下，才有可能流出。

1　人民币双向浮动，热钱套利空间消失，导致市场预期分化。据测算，2008年，人民币对美元升值达6.5％左右。根据NDF市场行情，目前市场预期半年内人民币还有升值5％的预期，而G8会议期间国标社会继续对人民币施压，人民币还会维持一段时间的单边走势，热钱不仅不会流出。而且可能会进一步流入。从人民币走势看，随着2008年人民币升值幅度的加大，预测2009年人民币汇率将从“单边波动”演化为“双边波动”，人民币升值的动机动力因素将急剧减弱，热钱可能会流出。

2　关联储大幅加息，热钱成本大幅上升。但是根据目前美国的经济形势，短期内美联储没有加息的可能性，热钱没有流出的动力。随着美国经常账户赤字改善、金融市场恢复秩序、方式逐渐回暖并刺激消费，美国经济在2009年将逐渐恢复，美联储会开始新一轮的加息周期以缓解通货膨胀压力。这些因素将支撑美元在2009年走强。其中，美国经济走向基本指标一美元汇率变化是国际资本流动重要风向标。随着美国经济基本面的缓和和美联储降息步伐的结束，预测美元指数存在企稳走强的支持因素，一旦其走向出现强劲的好转势头，不排除国内资金反向流出的可能。

必须关注的是，当前美国政府在资产贬值的同时。一直维持高汇率，以吸引全球各地资金流向美国。从2008年9月份起，美国的资本流入非常充裕，由此可以推断部分热钱正在从我国撤出。虽然2008年12月份，美元兑欧元汇率反转贬值，但由于贬值幅度较小，且资金流向存在一定惯性，因此年底热钱可能保持了外流的态势。

3 我国经济基本面出现改变。PPI持续上升导致通胀失控，我国的经济出现较大困难。受美国次贷危机和世界初级产品价格上涨等因素影响，2007年以来，西方国家经济普遍下行，而我国经济继续保持增长较快、结构优化的良好态势。截至2008年上半年，我国GDP连续5年半达到或超过10％，2008全年增速9％。世界经济“东”热“西”冷局面不会有大的改变。我国经济的基本面目前不会出现较大的改变，因此全球经济的宏观态势决定着趋利避险的热钱不会抽逃离境。

2008年底最近两个月的数据显示，国内经济形势出现一些变化，一方面，由于外部需求放缓，出口市场收缩：另一方面，由于原材料价格上涨，国内生产成本上升，一些传统产品已没有利润空间。在这种宏观经济前景出现变化的情况下，“热钱”可能撤出。2008年底外汇储备余额达1.95万亿美元，较2008年9月增长600亿美元，远小于2008年四季度新增FDI与贸易顺差之和1350亿美元。由于9月底与12月底欧元兑美元汇率均为1.40左右，而日元对美元升值约15％，故汇率对美元计算的外汇储备有小幅提振。考虑到由于人民币升值减缓并出现贬值预期的影响，出口收汇结汇速度显著放慢，预计2008年四季度资本流出可能达到1200亿―1500亿美元。

四、结论

第一，近期热钱正在加速流入我国，主要动力是人民币升值和中美间利差而存在套利空间，此外是因我国的资产价格相对低廉而套取资产差价收益。

第二，按照总规模和分渠道规模估算的现有热钱规模，我国现有热钱在5500亿美元左右。贸易渠道是目前国外热钱的主要流入通道，其次为直接投资，其它如外商投资企业的外债、职工报酬及个人汇兑等渠道也发挥了重要作用。

半导体资金流向第9篇

关键词：宏观调控 货币政策 调控目标 政策选择

中图分类号：F830.31 文献标识码：A文章编号：1006-1770(2006)09-020-04

目前我国正处于金融业对外开放、金融机构健全性改革以及汇率、利率和资本市场等市场化改革齐头并进的特殊历史时期，金融经济运行的总体态势是好的，但是有些不良因素和倾向也值得警惕，包括国际热钱大量流入、人民币升值预期强烈、流动性过剩、贷款增长偏快以及房地产价格居高不下等。货币政策面临着巨大挑战和严峻考验。本文主要探讨当前货币政策的目标定位和政策选择。

一、当前货币政策面临的主要问题

（一）汇率稳定和货币政策独立性之间存在冲突

一方面，为了保持人民币汇率稳定，央行试图使人民币与美元利率之间保持一定的差距，这样不但可以减小“热钱”的套利空间，还可以鼓励国内资金外流，进而减轻本币升值压力；另一方面，国内流动性过剩，信贷增速偏快，直接导致了固定资产投资增长过快，房地产、部分能源和原材料市场价格偏高。经济形势本身要求提高利率，紧缩流动性。当前这种格局符合“蒙代尔三角”的描述：一个国家在资本自由流动、汇率稳定和保持货币政策独立性之间只能三取其二。就国内已经大量涌入的热钱数量来看，资本管制的效力有限，我国存在实际上的资本自由流动，因此，汇率稳定和保持货币政策独立性这两者从理论上讲不能同时作为货币政策目标，但实际上央行却一直在努力三者兼得，这使货币政策回旋空间十分狭窄。上半年央行的货币政策思路是在尽量不提高利率（特别是存款利率）的前提下，通过公开市场业务、提高存款准备金率和窗口指导来紧缩流动性，以达到同时稳定利率和汇率的目的。

从上半年的形势来看，稳定汇率和紧缩流动性这两个政策目标实施效果并不理想。贸易顺差和外汇储备骤增。上半年，新增贸易顺差614亿美元，其中6月当月顺差为145亿美元，再创历史新高。截至6月末，国家外汇储备9411亿美元，比年初增加1222亿美元，同比增长32.37％。6月末外汇占款达82874.24亿元，占资金运用总额的24.63%，较年初上涨了1.05个百分点；流动性过剩局面依然持续。截至6月末，广义货币（M2）余额为32.28万亿元，同比增长18.43%，狭义货币（M1）余额为11.23万亿元，同比增长13.94%；信贷增长偏快。上半年金融机构贷款同比增长15.24%。前6个月人民币贷款增加了2.18万亿元，同比多增7233亿元，已经完成央行全年新增贷款目标的87%。

（二）多重因素导致人民币升值压力加大

在汇率和利率这一对矛盾中，汇率处于主导地位。对人民币升值原因的深入探讨应该作为对当前货币政策进行深入研究的逻辑起点。归纳起来，人民币升值的主要原因有以下三点：

第一，经济全球化和国际产业转移。目前我国最大的贸易顺差国（地区）是美国、中国香港和欧盟，最大的贸易逆差国是中国台湾、韩国、东盟和日本。这种分工格局的安排是基于国际资源禀赋比较优势，主要考虑的是我国低廉的劳动力、土地和能源等生产成本。2000年以来，我国的外贸顺差中有89％来自于加工贸易，而在加工贸易顺差中有74.8％来自于外贸企业，由此可以推算出，67％的进出口总顺差是由外资企业的加工贸易顺差形成的。加工贸易的发展速度取决于经济全球化的深化水平和国际产业转移的速度和规模，简单地调整人民币汇率对其影响不大，也就是说，人民币升值不一定会减少顺差。

第二，国内资金缺少国际投资出口。按照资产市场理论，由于各币种存在利率差异，出于逐利的目的，资本会从利率较低的国家流向利率较高国家，由市场供求自由决定汇率。但是对我国而言，由于存在资本管制和本外币市场分割，国内资本无法通过正式的渠道进入国际资本市场套利，最终导致资金只进不出的局面，这也是人民币升值压力不断积累的主要原因之一。实际上，国际市场的固定收益产品收益率水平比国内高出很多。就国债而言，今年4月底，国内1年期国债收益率为2%以下，同期美国国债收益率为4.5%以上;国内10年期国债收益率为2.9-3.2%，同期美国国债收益率为5%左右。此外，国内的固定收益产品结构简单，而国际市场的固定收益产品品种齐全。当前央行正在大力推进这方面的工作，鼓励资金进行国际投资。截至目前QDII的总额度迅速攀升至83亿美元，超过了目前QFII额度总量（72.45亿美元）。但是这里有一个前提，那就是要维持一个较低的人民币利率水平，否则，政策意愿就会落空，从这个角度看下一步加息的空间也是有限的。理论上这个空间取决于三点：一是世界主要经济体的未来利率水平；二是国内固定资产投资的增速；三是国内资本品市场泡沫的严重程度。如果主要经济体加息幅度较大，我国利率水平可以在维持固定利差的前提下进行相应的适度提升；但是，如果投资和经济泡沫化形势紧张，我们应暂时放弃鼓励资本流出的努力，提高利率，大幅紧缩流动性。

第三，多种预期因素导致热钱涌入。投机性的逐利资本流入国内，其收益主要包括三部分，一是人民币升值收益，二是人民币加息收益，三是股市、房地产、资源性产品等资本品市场泡沫化所带来的收益。这三项收益从本质上讲都源于对当前经济形势判断的所谓“理性预期”。而预期是一个主观性的东西，它直接取决于央行应对人民币升值压力的态度、货币政策的导向性和力度。值得注意的是，这三者之间有着内在的逻辑关系：对人民币的升值预期越高，投机资金流入的规模就越大，国内流动性的过剩程度就越大，资本品市场产生经济泡沫的概率也就越高，为了控制局面，货币政策当局被动性升值的压力越大。这样投机性资金几乎可以从这个逻辑链条中的每个环节都能够获得不菲的收益，因此，当前的货币政策选择和实施路径非常关键。

二、货币政策应防止的三种后果

（一）防止泡沫经济

由于流动性长期过剩，资金过多地集中到房地产、股市和资源性产品等市场领域，可能导致泡沫经济。在流动性充裕时期，企业就会对“更为长期的生产过程”进行投资，特别是那些远离消费者的投资领域和资本市场，导致不当投资增多。当信贷扩张停止（这种停止可能是产能过剩后导致的市场严重供求失衡），同时人们发现了明显的不当投资，经济就会出现深幅的调整。上半年我国部分过剩行业的投资增速不降反升，房地产价格和一些资源性产品价格居高不下实际上都反映了虚拟经济对实体经济的不良影响。可以预见，我国在很长一段时间内都将面对流动性过剩的问题。当对部分行业的过度投资持续攀升到一定水平，最终消费无法承接巨大产能所释放的巨大供给，由于供求关系的改变，不当投资领域价格下滑，资金链断裂，经济衰退就会开始。经济衰退的实质是生产资料、原材料和资本市场领域的价格下滑速度远远超过一般消费品的价格下滑速度，当它们之间的比价重新回到合理的比例时，经济衰退便会自行结束，新一轮的经济增长随之开始。

当前对投资是否过热的判断标准是一种很笼统的说法：如果在某个特定的投资率下经济能以较快速度增长，又未发生较高通货膨胀，那么这个投资率就是合意投资率。按照这种观点，我们可以很容易得出在1％左右的CPI增速下，即使是30％以上的投资也可以被看做是“既快又好”。无庸讳言，当前我国经济运行中充斥着大量的不当投资，包括部分生产资料和原材料领域投资的严重过剩、房地产价格的虚高以及股票市场的虚火（如果没有体制性原因，当前的股市价格应该远远高于目前水平），很明显，这些因素光看CPI是看不出来的。单纯依靠CPI来判断最优投资率会大大淡化危机意识。

（二）防止国际资本大进大出

我国的投资高增长是在特定的历史发展阶段中形成的，城市化和重工业化需要大量的投资，长期处于低利率环境及储蓄的持续高增长也给投资高增长创造了条件，但是在经济增长较大程度依赖外资、国际经济环境又面临较大不确定性的条件下，一旦这种不断自我强化的投资循环出现停滞，投资增速会明显减缓。在投资效益下降、市场需求不振的情况下，实体经济的波动将引发对人民币升值预期的瓦解，外资很可能会集中、大规模撤离国内市场，届时轻微的经济调整就有可能被强化为严重的经济衰退。因此，对于当前的“高增长、低通涨”的宏观经济形势应居安思危，应高度重视投资过快、信贷偏快、流动性泛滥对中期经济运行的不确定性影响。

（三）防止金融机构先于实体经济出问题

1990年第四季度，美国经济在经历了一系列的金融机构倒闭后，进入了经济萧条期，接着日本经济也在经济泡沫崩溃以后，从1991年第四季度起经济开始出现负增长。两者有一个共同特点：一是与80年代后半期金融自由化浪潮有关；二是在表现形式上为“复合萧条”，即虚拟经济先于实体经济出现问题，信贷收缩并直接导致经济衰退。就我国的情况而言，我们必须高度警惕改革的顺序和金融开放的速度，决不能在银行、证券及保险公司的改革尚未取得突破性进展的情况下，就贸然加快金融业的对外开放，推进金融自由化改革。当前，允许外资参股中资金融机构和拓宽业务范围，确实可以达到加强竞争、引入先进管理经验和促进金融创新的目的。但是，其危害性也不容忽视。一方面，与国际金融机构的竞争势必会大大压缩国内金融机构的利润空间，另一方面，在本轮经济增长热潮中，金融系统投入了大量的信贷资金。在当前部分行业产能过剩风险不断积累的情况下，金融风险值得警惕。需要指出的是，由于地方政府对城市建设投资的主导作用，相当一部分信贷资金直接通过打捆项目融资的形式贷给了地方政府，但是地方政府举债并不合法，这部分信贷（大部分是长期贷款）资金实际上相当危险。一旦经济运行出现波动，金融系统为回避市场风险会大幅度紧缩信贷资金，在这种情况下，产能过剩和信贷紧缩就会形成恶性循环，轮回影响，最终导致经济萧条。

三、货币政策的目标定位和政策选择

（一）稳住汇率

如果单从国别上看，贸易顺差大量留在了中国，但是如果从资本归属上看，这些加工业所获得的利润最终要汇回投资母国。由于我国目前正处于经济高速增长和人民币升值阶段，外资企业把投资利润继续留在中国不但可以坐拥实体经济投资和资本品投资的高额回报，并且可以兼得人民币升值的好处，因此尽管我们从一般帐户上看到大量顺差，但从资本帐户上并没有看到相应的逆差（外资企业利润汇出），换句话说，这些钱留在了中国。然而，这些资本在某些方面与国际游资（套利热钱）有着相同的秉性，从本质上属于我国的外债，一旦在国内经济形势出现逆转时，最有可能第一时间撤离中国市场，进一步加剧国内经济形势的动荡，这一点在东南亚金融危机期间泰国等许多亚洲国家都曾有过惨痛的教训。因此，用本币升值来改变国际市场分工格局的想法是欠考虑的。应该从政策上弱化人民币升值预期，借世界主要经济体进入加息周期的有利时机，持续保持人民币与美元之间的利率差距，把国内的资金引导到国际市场。同时建立战略物资储备制度，主动把手中的美元花出去。反过来，如果直接进行政策性大幅度加息，其后果不仅是主动削弱了本国出口产品竞争力，而且在目前消费不振、出口本身就拉动一部分投资的情况下，打压出口很可能会同时打压投资，引起经济大幅波动。

提高汇率是一项长期政策，它对经济增长的影响全面而深远，但经济增长的波动是一种常态，在经济形势处于波峰期的时候，大幅提高汇率，无疑缩减了应对经济衰退的调控政策回旋空间。一旦本轮经济景气周期结束，经济运行转入深度调整，汇率政策将会非常被动。从长远看，我国经济的高速增长还会持续较长一段时间，经济的高速增长必将使不动产租金和价格、劳动力工资和消费品价格全面上扬，这本身就会逐步增加生产成本，削弱出口产品的价格竞争力，进而缓解国际收支失衡局面，削减本币升值压力，因此，从这个角度看短期内自我大幅升值的做法不可取。

（二）当前货币政策的主要任务

我认为，当前货币政策的主要任务是在稳定汇率的前提下，着力疏导升值压力，与此同时，在不影响汇率稳定政策效果的前提下，运用央行票据对冲、提高存款准备金、加息和窗口指导等手段从总量和结构上大力紧缩流动性。在政策执行过程中，如果投资增长过快，经济泡沫使经济形势更加严峻，则暂时搁置疏导升值压力目标，不惜大幅加息。换句话说，在货币政策相机抉择的着力点上，如果总体经济形势平稳，则以疏导人民币升值压力为主，紧缩流动性为辅；如果经济形势严峻，则以紧缩流动性为主，疏导升值压力为辅，但是两者有一个共同的前提，即在中短期内保持人民币汇率稳定，在表现形式上可以是盯住货币篮子加大双向浮动幅度，但不是单向大幅升值。

1、稳定人民币升值预期。人民币汇率改革的总体目标是，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。人民币汇率大幅波动，对金融稳定会造成较大的冲击，不符合我国的根本利益。当前货币政策的核心目标应该是在稳定人民币币值的前提下缓解升值压力。如果市场对升值预期过高，大量的投机性热钱流入本身就是导致升值压力的主要原因，因此，必须稳定币值，减少市场遐想空间。如果大幅升值，那么一次升多少合适，这恐怕难以计算。如果升值幅度不够，那么就存在进一步升值的必要，这必将在客观上强化升值预期，投机资金更会大量涌入；如果一次性升值幅度过大，国内经济形势急转直下，那么升值结束之时就是人民币贬值开始之日，汇率会掉头向下走，因此在升值问题上一动不如一静。

2、着力疏导升值压力。当前人民币升值压力主要表现在我国的巨额外汇储备上，因此，除转变外贸增长方式以外，疏导人民币升值压力应主要从减少外汇储备的角度入手：

首先，加快建立战略性物资储备制度。近年来，美元持续贬值，黄金、石油、铜等大宗商品的价格一再飙升，中国的外汇储备正面临着不断缩水的风险。可考虑在适当时机，适量购入黄金、石油、白银和铜等战略性储备物资，以有效化解外汇储备缩水风险：如果美元贬值，以美元标价的主要战略物资的价格会上涨；如果美元升值，主要战略物资的价格会下降。这样，无论美国的货币政策走向如何，我国的外汇储备不至于成为牺牲品，最主要的是把手中的美元花出去以后，本币升值压力会立刻减小。

其次是小幅适度加息，鼓励资本流出。当前世界主要经济体都进入了升息周期，中国可以跟进，但必须是小幅多次加息。因为我国现在面临着流动性过剩的问题，维持一个相对较低的利率水平，同时放松对资本流出的管制力度，逐利的资本在利差的诱惑下会大量出境投资，届时人民币的升值压力也会得到缓解。当前的经济增长模式有较深的体制性原因，从上半年的货币政策操作效果来看，市场投资主体对资金运用成本不是很敏感，大幅加息对有地方政府背景的城市建设投资公司和自有资金实力雄厚的垄断行业企业（这两者在当前的全社会投资比重中占大头）的融资成本影响不大，但是，众多的民营中小企业却很可能因为资金链条的断裂而被市场淘汰出局，这样会造成“逆向淘汰”的结果。因此，对投资的调控应主要着力于能耗、环境、土地和产业政策等方面，不能过高地估计加息的作用。此外，大幅加息对吸引国际游资的效果比较明显，会进一步加大本币升值压力。因此，是否加息要看世界其它主要经济体的加息程度。当前美联储自2004年6月至今已连续17次加息，美国联邦基金目标利率由首次加息前的1%提高到目前的5.25%，欧洲央行自2005年末至今连续加息3次，再贷款利率由加息前的2%提高到目前的2.75%，日本央行于2006年7月14日采取了六年来首度加息行动，将隔夜拆借利率目标从零调高至0.25%。鉴于这种情况，应在保持一定的利率差距的前提下，采取小幅、多次的加息形式。

3、全面紧缩国内市场流动性。日本在上世纪80年代为了阻止大量跨境资金流入和日元的进一步升值，曾经采取低利率、宽财政的政策，结果导致信贷过于膨胀，资金大规模流入房地产和股市。从1985至1990年，日本平均住宅价格攀升了40%，日经指数更从13000点急升至39915点，为1990年代初经济泡沫的破裂埋下了祸根。在我国过渡期货币政策目标的框架下，汇率和利率应该以稳定为主，但是紧缩流动性的货币政策力度却丝毫不能动摇。

首先，可考虑进一步提高存款准备金率。尽管央行已经连续两次提高存款准备金率（累计1个百分点），但是下一步仍有提高空间。截至6月末，全部金融机构超额储备率为3.1％，虽然比去年同期低0.65个百分点，但比5月高出0.58个百分点。在这种情况下，提高法定存款准备金率，象征意义大于实质意义：流动性较好的银行只需进行微幅的资产匹配调整--减少1个百分点的超额存款准备金率，增加1百分点的法定存款准备金率即可。从理论上讲，即使法定存款准备金率一次上调1个百分点可以收缩3000亿的流动性，但是8、9两月资金到期量分别达2100亿元和3300亿元，主要是到期票据释放资金，因此紧缩力度有限，下一步仍有较大的紧缩空间。

其次，应继续加大发行定向央行票据的力度。如果按照上半年单月外汇储备增加200亿美元的速度看，下半年每月会增加1600亿人民币的外汇占款货币投放。当然如果升值和加息预期被减弱，再考虑到世界主要经济体加息的影响，下半年外汇储备增加速度可能会逐步减小。但即使这样，可以预测，我国将长期面对流动性相对宽松的局面。在这种情况下，应进一步加大央行定向票据的发行力度，当然，这样会增加发行成本，但是比起直接升值后导致外汇储备缩水和出口大幅下挫的巨额损失，这个损失微不足道。并且从上半年的政策执行效果看，发行定向央票不但有总量紧缩功能，还有定向打击、结构调控的优点。建议下半年适当延长票据发行期限，并照顾商业银行利润因素，适度提高票据利率。

4、进一步加大央行窗口指导的作用。本轮经济增长的一个主要特征是地方政府主导的投资冲动，其外在表现形式是城市化速度加快导致的巨大市场需求引领房地产、重化工、能源和原材料行业快速投资，因此从源头上讲，本轮经济增长过快既有市场原因也有较深的体制性原因，在这种情况下，宏观调控诉诸一定程度的行政手段是明智的。如果不顾我国实际的体制环境和市场发育程度，而一味追求纯市场手段调控，政策效果会大打折扣。从这个角度讲，中央银行的窗口指导作用十分重要。当前窗口指导的主要着力点可集中于三个方面：首先，高度重视贷款过快增长可能产生的风险，合理控制贷款投放；其次要落实国家宏观调控政策及产业政策的要求，优化贷款结构，合理控制中长期贷款比例。既要严格控制对过度投资行业的贷款，又要加强对经济薄弱环节的信贷支持；此外要强化资本约束机制，防范票据融资风险，实现稳健经营。