关键词：羊群行为分散度反馈交易策略惯易策略创业板
一、绪论
所谓羊群行为，简单的理解是指同一种行为模式在人群之间的传播传染。而证券市场投资者的羊群行为的内容比较丰富，比较狭义的羊群行为可以理解为一群证券投资者在一段时间内对相同的证券采取同一投资方向的投资行为。由于证券投资者的羊群行为具有群体性特征，针对同一证券的同一投资行为可能会引起该证券的大幅波动，对市场的稳定性和效率影响很大，引起监管部门和学术界的广泛关注。因此，对投资者羊群行为的研究具有很强的现实意义。
我国创业板市场是一个新生市场，与我国主板相比，无论是在上市公司特点还是在投资者结构，两者都有明显的差别。本文对我国主板市场、创业板市场的羊群行为进行实证检验和比较分析，试图找出两者在交易行为上有何不同，为证券公司开展投资者教育和适当性管理工作提供借鉴。
二、羊群行为研究理论综述
目前已经由许多关于羊群行为的理论模型。Scharftstein et al(1990)提出的声誉羊群行为(Reputational herd)模型，是指证券市场中与个人投资者签订委托理财协议的机构投资者为获得或维持职业声誉而与他人保持一致的行为，一旦他们的表现落后于市场，他们往往会选择放弃自己的决策，“随波逐流”。相对于理论研究，比较有代表性的羊群行为实证研究是Lakonishok、Shleifer、Vishny(1992)利用美国养老基金的投资组合数据，对美国证券市场养老基金的羊群行为进行了研究。结果表明，除部分小盘股外，美国养老基金的羊群行为不明显。同时该文提出了用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为，这种方法后来被广泛借鉴并被优化。例如，Wermers(1999)对他们的羊群行为的定义进行了修正，他发现，尽管基金经理们没有明显的羊群行为，但在小盘股的羊群行为测度要在其他股票上明显，同时他发现基金经理们买入的股票市场表现要强于卖出的股票，他们的羊群行为加快了股票价格调整的过程。
影响羊群行为实证研究的主要问题是无法获取投资者的交易数据。目前市场上除部分机构投资者被要求定期公开证券头寸数据外，其他投资者没有义务也不可能公开持仓和成交数据。为解决这一困扰羊群效应实证研究的问题，William等(1995)认为若证券市场中确实存在羊群行为，那么大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论，羊群行为显著时的个股的收益率将不会太偏离市场的收益率。因此可以用分散化指标(即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准方差)来度量羊群行为。吴冲锋、宋军（2001）发现我国证券市场的羊群行为强度要大于美国证券市场，两个市场在市场下跌时的羊群行为强度要大于市场上涨时的羊群行为强度。
三、羊群行为实证分析
1、数据说明
为对主板和创业板市场投资者羊群行为进行对比分析，选择沪深300指数及成分股、创业板纯价格指数及成分股作为样本，数据项为指数及成分股的每日涨跌幅，并按照国际标准进行前复权权益调整；时间范围为2011年1月4日至2011年6月30日，共119个交易日；数据来源：同花顺iFinD。
2、分析方法及模型
本文采用分散度指标（CSSD）进行创业板市场投资者和主板市场投资者羊群行为的实证检验。
假定某市场组合S内共有n只股票，为股票i的t日的收益率，为n只证券的t日的平均收益率。CSSD分散度指标通过计算某市场组合内每只股票收益率的偏离程度来描述该市场组合内投资者羊群行为的主要特征。其原理在于，一方面，根据资本资产定价模型，由于单只股票对投资组合收益率的敏感度不同，单只股票与投资组合的收益率协方差随着投资组合绝对收益率的增大而增大；另一方面，如果市场存在羊群行为，当市场出现大幅波动时，投资者收到市场给予的信息，根据市场的变动方向做出步调一直的操作，从而使得个股收益率不会过多的偏离市场收益率。我们可以认为当市场行为完全是羊群行为时，所有股票和市场的收益率应该一致，CSSD值为0。
投资者往往在单边行情下更容易放弃自己的投资决策，而采取与市场步调一致的投资方向，从而表现出明显的羊群行为。因此，可以建立回归方程比较单边市场行情下的分散度与一般市场行情下的分散度差异来检验羊群行为存在与否：
其中，为常数项，代表样本的平均分散度水平，和分别代表市场是否为极端变动的哑元变量，和对应大盘上涨和大盘下跌，用于捕捉期间CSSD差异：当t时期市场投资组合收益率位于收益率分布函数上尾时，=1，否则=0；当当t时期市场投资组合收益率位于收益率分布函数下尾时，=1，否则=0；为残差项。
由于对于市场极端变动没有统一标准，本文将位于收益分布函数两尾之内1%和5%收益率视为市场极端收益率。
3、实证结果及原因分析
（1）实证结果
从表1可以看出，我国主板、创业板市场投资者均存在羊群行为。主板市场2011年上半年日均分散度为2.56%，创业板市场同时期日均分散度为2.93%，创业板市场分散度要高于主板市场分散度。
表1 主板市场和创业板市场分散度测度指标计算结果
从实证结果可以看出，在1%的标准下，我国主板市场 小于零，说明在市场单边下跌过程中投资者存在明显的羊群行为，但主板市场 大于零，说明市场上涨过程中投资者不存在明显的羊群行为；而创业板市场，上述情况则刚刚相反， 小于零，而 大于零，市场单边下跌时不存在明显的羊群行为，而市场上涨时存在明显的羊群行为。但在5%的标准下，两个市场的 和 均大于零，羊群行为均不显著。
（2）原因分析
我国无论是主板市场还是创业板市场，投资者均存在羊群行为。但创业板分散度高于主板分散度，即创业板投资者羊群行为弱于主板投资者羊群行为可从下列几个角度解释：
①创业板市场投资者的成熟度高于主板市场投资者成熟度。根据深圳证券交易所的《2011年个人投资者状况调查报告》，创业板市场投资者无论在投资经验、资金实力、独立的研究决策能力和咨询服务诉求都各方面都要优于主板市场投资者。因此，笔者认为创业板市场投资者作出投资决策的自主性要高于主板市场投资者，从而创业板市场分散度高于主板市场分散度。
②创业板上市公司流通市值远远小于主板上市公司流通市值。同等情况下，创业板单个投资者的个体行为对计算结果的影响程度要大于主板，因而创业板股票更容易走出独立行情，这也是造成创业板分散度高于主板分散度的原因。
主板、创业板投资者在单边市场行情下的羊群行为特征不相同,可从下列几点解释：
①主板投资者在市场单边下跌时存在明显的羊群行为。笔者认为，主板在我国已有20年的历史，2008年等几次大熊市已让投资者成为惊弓之鸟，一旦大盘有风吹草动，就纷纷杀跌；
②创业板投资者在市场单边上涨时存在明显的羊群行为。笔者认为，创业板市场是新兴市场，具有高成长性特点，同时创业板公司的流通市值较小，更便于炒作，因而在牛市时，创业板市场投资者更加活跃，交投频繁。近期，深圳证券交易所屡屡“炒新”禁令就是要遏制投资者在市场上涨时的羊群行为。
四、总结及政策建议
本文使用个股收益率的分散度测度指标（CSSD）对我国主板、创业板市场投资者的羊群行为进行比较研究，发现我国主板、创业板市场投资者均存在羊群行为，但创业板投资者羊群行为弱于主板投资者。我国主板市场投资者在市场单边下跌过程中存在明显的羊群行为，但在市场单边上涨过程中不存在明显的羊群行为；与主板市场情况刚刚相反，我国创业板市场投资者在市场单边上涨过程中存在明显的羊群行为，但在市场单边下跌的过程中不存在明显的羊群行为。
根据以上结论、原因分析,特提出下列政策建议：
1、“因材施教”、“因类施教”。证券公司在投资者教育过程中应该提高投资者教育工作的针对性，“因材施教”，研究分析每个投资者的交易习惯并进行分类，为习惯于“追涨杀跌”和“低买高卖”的投资者提供账户分析，帮助他们认识到其操作习惯的局限性和潜在风险。
2、建立并完善多层次的证券投资者服务体系。证券投资者的盲从是造成羊群行为的直接原因；证券公司应该建立并完善多层次的证券投资者服务体系，引导依赖性强、投资专业知识匮乏和投资经验不足的投资者选择基金、券商集合理财等委托理财产品，为具备一定的自主性和分析能力但投资分析尚欠火候的投资者提供投资顾问服务，为自主性强且具备一定分析能力的投资者提供资讯服务。
参考文献：
[1]Bikhchandani.S,Hirshleffer．D,and Wlech．I(1992).:“A Theory of Fads,Fashion,Custom,and Cultural Change as Informational Cascades”.Journal of Political Economy,100：9912-1026
[2]Kahneman,D．and A．Tversky(1979):“Prospect Theory：An Analysis of Decision Under Risk”,Econometrica,47：263-291
[3]Banerjee:A.V.A Simple Model of Herd Behavior[J]．Quarterly Journal of Economics,1992, 107: 797-817
[4]宋军,吴冲锋:证券市场中的羊群效应研究[J]．经济研究,2001(11):21-27
[5]李锁云,李静萍:投资者行为异常的行为金融解释[J]．经济学动态,2003(3)
[6]朱少醒,吴冲锋:羊群效应与股票收益率的厚尾特性.上海交通大学学报,1999(4)
关键词：创业投资；退出机制；资本市场
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）01-0146-02
创业投资是创业企业融资的重要来源和实现科技成果转化的重要途径。作为新世纪经济增长的动力，创业投资的健康发展与完善的创业投资退出机制密不可分。所谓创业投资退出机制，是指创业投资家在其所投资的高新技术企业发展相对成熟后，将投资资本由股权形态转化为资金形态即变现的机制。良好的退出机制是实现创业投资活动有效循环的关键，研究并借鉴发达国家和地区退出机制的经验，对完善中国创业投资退出机制意义重大。
一、创业投资退出机制的重要性
1.实现投资收益，获得风险补偿。创业投资家涉足创业投资领域的根本动力源于高额经济回报的追求，如果缺乏完善的投资退出机制，成功项目的投资回报就难以变现，其他失败项目的投资损失也无法得到补偿，创业投资活动就难以为继。
2.保持创业投资资产的流动性。创业投资退出既是上一轮创业投资的终点，又是新一轮创业投资的起点。只有创业投资顺利退出，收回本金或收益，才能进入新一轮的投资，开始新的循环。假如缺乏退出机制，创业资本无法从成功投资企业撤出，新的投资活动便受到限制，创业资本的增值和整体创业投资活动便会受到阻碍。
3.降低投资风险。创业投资通常以高风险新兴产业作为投资对象，投资项目不易成功。考虑到资金的机会成本，创业投资家急切希望从成功项目推出，规避系统风险；项目失败创业投资家更需要畅通退出渠道，减少投资损失。
二、创业投资退出机制的国际经验借鉴
一国或地区创业投资机制的完善程度是衡量该国或地区创业投资发展水平的重要参考。发达国家和地区的创业投资经过多年发展，已形成行之有效的创投退出模式，其成功经验对于尚处于创投发展初期的国家具有重要的借鉴意义。
（一）美国经验
美国是创业投资的起源地，同时也是创业投资运作最成功的国家。美国具有发达的资本市场，企业的融资模式以直接融资为主，形成了以二板股票市场公开发行（IPO）和并购为主的退出方式，其创业投资退出机制的经验主要有：
1.成熟的二板市场――纳斯达克（NASDAQ）市场。NASDAQ即全美证券交易商协会自动挂牌系统，是美国创业投资退出机制的标志性市场。它设立的主要目的是为中小企业提供资金融通渠道，促进中小企业的持续发展。随着NASDAQ市场的不断成熟和完善，一大批高科技企业，如戴尔、思科、微软、新浪等在该市场实现创业资本的成功退出。此外，相对于具有严格上市要求的纽约证券交易市场，NASDAQ市场制定的上市标准、上市费用等方面的要求都相对较低，这使得整个NASDAQ市场具备高流动性和高效率性等优点，为很多中小企业和新兴公司提供了良好的融资渠道，也为创业资本的退出提供了便利，促进了创业投资在美国的高速发展。
2.完善的法律法规保障。为确保创业投资的发展，美国政府给予创业投资业在立法方面的政策扶持：1981年，美国国会通过《经济恢复税法》，将资本收益税从28%降至20%；1997年《投资收益税降低法案》进一步调低税率，并规定向新兴创业企业投资的税收优惠；美国政府制定《小企业法案》和《小企业融资法案》为创业投资公司提供专项贷款；为风险企业提供信用担保，鼓励和支持银行等金融机构涉足创业投资领域；为创业投资的退出方式如兼并收购、创业企业回购提供法律、法规保障；美国《公司法》中关于清算退出的法律规定，使得创业投资家能够及时果断地采用清算的方式退出创业投资。
3.政府帮扶为主很少干预。在创业投资成长进程中，政府的作用不可低估。政府可以采取各种措施鼓励扶持创业投资业的发展，并在一定程度上为创业投资业营造一个稳定、良好的发展环境，从而最大限度地减少创业投资面临的风险。美国政府很早就充当了创业投资的“保护伞”，但是美国政府很少直接参与创业投资的运作与管理。
（二）台湾地区经验
台湾地区的创业投资业始于20世纪80年代，在学习美国经验的基础上，成长迅速，探索了一套适合自身的创业投资模式，成为创业投资发展最好的亚洲地区。相较美国而言，台湾地区的成功经验对大陆创业投资发展更加具有借鉴意义。
1.多层次资本市场。目前台湾资本市场可划分为三个层次：第一层次是公司制的台湾证券交易所集中交易市场；第二层次是财团法人制的证券柜台买卖中心市场；第三层次是兴柜市场。近年来随着上柜公司数量和质量不断提升，柜台买卖渐成规模，兴柜市场定位于上市、上柜的预备市场。台交所集中市场上市条件严格，申请企业在资本数额、设立年限、财务要求、股权分散、公司治理等均方面严于其他层次市场；柜台买卖市场上柜条件较为宽松，企业以中小型企业和科技型企业为主，因此对上柜资格条件较台交所有所降低，为了帮助台湾中小企业、科技企业和重要事业进入资本市场，本世纪初曾在柜台买卖中心中新设二类股票，其上柜条件较柜台买卖更为宽松；兴柜市场是上柜、上市预备市场，兴柜交易的审核主要由推荐的证券商负责，上柜条件以程序性条件为主，没有实质性条件。台湾多层次的资本市场为新兴科技产业提供健全的培育场所，已成功培育众多中小高薪技术企业，尤其是门槛较低的柜台市场和兴柜市场为中小企业提供融资便利，成为中小企业融资及创业资本退出的重要渠道。
2.政府扶持与引导。在税收减免方面，台湾地区在《创业投资事业管理规则》之外，每年根据台湾产业发展情况出台一个《创业投资事业适用标准》，对70%以上资产投资于适用标准的创业投资基金予以税收减免。投资创业投资公司的股东持股达二年以上者，可根据所投资金额的20%抵减所得税。若年度不足抵减时，可在以后四个年度内抵减，抵减金额以不超过创投实际投资科技事业金额占创投实收资本额比例为限。当股东因创业投资事业以未分配盈余转增资而取得的股票，免计入该股东当年度综合所得额或营利事业所得额课税。此外，营利事业投资于创业投资事业，其投资收益80%免予计入当年度营利事业所得额课税。除了税收优惠外，在资金融通方面，政府不仅牵头成立创业投资基金支持创业投资发展，还为创业企业提供专项贷款和补助金，之后财政部还允许保险公司的资金投资创业投资事业，扩大了创业投资事业的资金来源。
三、中国创业投资退出机制的构建与完善
1.构建多层次的资本市场，完善创业投资退出渠道。发达国家的成功经验表明，在创业投资的主要退出方式中，IPO主要是通过证券市场退出，并购和回购主要是通过产权市场退出，清算一般是通过拍卖市场退出。主板市场、创业板市场、海外市场、场外交易市场、产权交易市场和拍卖市场共同构成了一国多层次资本市场体系。因此，现阶段构建和完善中国资本市场体系，应采取的措施包括：第一，政府应规范引导主板市场的壳资源，使经营业绩良好，发展前景广阔的企业通过买壳上市或借壳上市顺利进入主板上市。第二，适度降低创业板、中小板的上市要求，使其独立于主板市场，成为真正意义上的二板市场。第三，为中小企业海外上市创造有利的条件，积极鼓励国内的创业企业利用海外市场实现创投资本的顺利退出。第四，建立全国性产权交易市场，打破地区界限，整合优质资源，加强市场化建设，形成统一标准、统一监管、信息共享、资源集中、信息网络化的全国性产权交易市场，吸引各类投资者积极参与到产权市场中来，为中小企业融资提供便利。
2.完善相关法律法规，为创业投资的退出提供法律保障。目前，中国尚未建立完整的创业投资退出法律法规体系。美国和台湾地区在创业投资发展初始便制定扶持创业投资发展的法律法规，并伴随着创投的发展不断优化完善。因此，中国政府应结合国内创业投资运行现状和需要，尤其是考虑创业投资不同退出渠道的特点，效仿国外，尽快出台《创业投资法》，使创业投资业发展有章可循，使创业投资退出机制得到法律法规的保障。此外，还需完善《公司法》关于企业并购的规定，为创业投资退出提供便利出口；修改现行《公司法》的若干规定，为创投企业股份回购提供法律支持；明晰《破产法》中关于破产原因及清偿能力的界定，降低创业投资家面临的风险；修改《证券法》中限制创业投资业发展和创业资本退出的条款，适当放宽创业企业在创业板、中小板上市条件，扩大知识产权在创业企业中所占股权比重，使更多中小企业进入资本市场融资，让中小企业的股权转让较为灵活。
3.培养优秀的创业投资人才队伍，助推创业投资可持续发展。首先创业投资家是推动创业投资业健康发展的重要力量，是创业投资公司的核心。创业投资的顺利退出，离不开优秀的创业投资家队伍。所以培养和造就一批具备识别风险、化解风险的专业化创业投资家队伍，是加快中国创业投资发展的现实选择。其次，培育创业投资人才应结合中国实际，渠道灵活，实行产学研相结合，在有关高等院校开设专门的专业和研究方向，在与现实紧密结合的基础上，培养具备扎实理论功底、同时能联系实际的复合型人才。第三，创业投资机构应与高等院校联合，加强创业投资从业人员的继续教育，丰富理论知识，以更好地指导实践。最后，创业投资行业协会可以牵头，定期组织创业投资行业人员到国外发达地区创业投资机构进行深造，并定期邀请国外创业投资家来国内讲课授教，同时积极引进国外优秀人才。
参考文献：
[1] 薛涵.中、美风险投资退出机制的对比分析及对中国的启示[J].群文天地，2012，（20）.
[2] 夏龙河，熊小彤.台湾创业投资的运作模式及其经验借鉴[J].世界经济研究，2003，（1）.
[3] 韦云姗.美国风险投资经验及其对中国风险投资发展的启示[J].商场现代化，2011，（2）.
[4] 杨隆丰，王铁山，赵守国.亚洲四国支持创业投资的经验及启示[J].经济纵横，2009，（4）.
关键词：创业投资；中小企业；退出机制
中图分类号：F270 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）21-0028-02
一、中小企业创业投资概述
1.含义与特征。创业投资（venture capital）是指以股权方式把资金投向尚处于初创期或成长期的中小高新技术企业，并为企业提供管理、经营、决策等增值服务培育企业迅速成长，最终通过退出渠道获得高额投资收益的新型投资活动。它具有五个方面的特征：第一，具有高风险、高收益性。创业投资的高风险性是由创业投资对象的性质决定的，鉴于投资对象通常是处于刚刚起步的中小企业，投资对象在技术和市场前景方面具有较大不确定性，因此创业投资具有高风险特征。创业投资家并非无视所投企业的高风险，高风险往往与高收益相伴。创业投资家遴选的企业往往具有创新性、高性能、高附加值、差异性显著，企业一旦获得成功，其投资回报远远高于普通行业。第二，是一种股权投资。创业投资是一种权益资本，投资方式以股权为主，与传统的借贷资本不同。目的不在于获取股息收入或分红，也不在于取得企业的控制权，而是通过向企业注入资金待企业成长后通过出售股权获得投资回报。第三，是一种中长期、阶段性投资。创业投资通常在企业的幼稚和成长期介入，一般持续三至七年，创业投资家根据风险企业不同时期的需要投入所需资金，能起到激励和监督作用。当风险企业的生产规模和盈利能力达到较高程度时，创业投资便会通过适当的渠道退出收回投资，获取收益。第四，是一种管理型投资。考虑到风险企业初始存在诸多问题，创业投资家往往协助风险企业家参与企业的经营管理，利用其丰富的经验、知识和信息网络协助风险企业更好地经营企业。因此，创业投资不仅是投资行为，而是集投融资、经营管理、咨询服务、决策为一体的系统性金融管理活动。第五，是一种组合、循环型投资。创业投资通常投资于十个以上的高新技术项目群，以降低投资风险，利用成功项目退出后的收益弥补失败项目的损失，然后继续寻找新的风险企业进入下一轮的投资。
2.创业投资与中小企业的关系。（1）创业投资缓解中小企业的融资问题。中小企业，尤其是高科技中小企业与成熟的企业相比面临融资难的困境。原因在于中小企业初始经营规模小，抗风险能力弱。商业银行基于经营的三性原则，往往不愿向中小企业发放风险贷款。创业投资作为一种具有高风险、高收益特征的投资方式，其主要的投资对象是处于初创期且未来发展迅速、市场前景广阔的中小高新技术企业。通过股权投资，满足被投资企业发展的资金需求并为其提供增值服务，对于风险企业而言没有还本付息的压力，且创业投资目的不在于控股，也不需要任何的担保或者抵押。所以创业投资的定位更适合中小企业发展的需要。（2）创业投资优化资源合理配置。创业投资的目的在于获得超额收益，实现资本增值，因此在对投资项目的选择上会进行细致的评估和分析；通过实地调研减少信息的不对称，以确定投资项目的可行性和营利性。（3）创业投资促使中小企业管理规范化。创业投资家不仅仅解决中小企业面临融资难的困境，而且创业参与风险企业的经营管理，创业投资家通常是各个行业的精英，能帮助中小企业规范财务体系，制定企业战略，并为企业引进现代化的管理模式和公司治理机制，能够有效地解决中小企业公司治理架构混乱的问题，促使风险企业管理的科学、规范化。
3.创业投资退出机制的内涵。所谓退出机制，是指创业投资在所投资的企业发展相对成熟后，将其所投资金由股权形态转化为资金形态，即变现的运作机制。
创业投资家，目的于追逐高额投资收益，即在所投资的风险企业进入成熟稳定期后，将所投资本回收后再投入到新的风险企业中去，在“投资—退出—再投资”的循环过程中达到资本不断增值的目的。因此，如何顺利地将所投资的风险企业股权转化为具有流动性的资金，在整个创业投资活动过程中至关重要，而退出机制正是提供股权变现的一种有效机制。
创业投资的退出渠道主要有四种：首次公开发行、兼并收购、股权回购、破产清算等。（1）首次公开发行（IPO），是指企业通过证券交易所首次公开向公众发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程，即企业上市。公开上市一般包括主板上市、创业板上市、中小板上市。其中，主板上市规则较为严格，创业板、中小板上市标准低于主板市场，是对主板市场的补充。公开发行上市是创业投资家最愿意选择的退出方式，因为它是能带来最大投资收益的退出方式。（2）兼并收购，具体指创业投资家或风险企业决定将所持有公司的股票或资产卖给另外一家创业投资公司，包括一般并购和“第二期并购”。一般并购主要指公司间的收购与兼并；“第二期并购”指由另一家风险投资公司收购，接手第二期投资。并购退出方式是继首次公开发行之后最受欢迎的退出方式。（3）股份回购，是指被投资企业的风险企业家或者公司高管将创业投资机构所持有的公司股份进行回购的方式，主要包括公司回购、管理层收购（MBO）或者通过员工持有基金（ESOT）等。创业投资家在签订投资协议时，往往加列一项条款即在一定投资期限后，风险企业家购回创业投资家持有的股权，此方式大大降低了创业投资家的风险，有利于创投资本顺利退出，成为创业投资退出的又一个重要途径。（4）破产清算，指投资失败时，风险资本通过破产清算程序退出风险企业。
创业资本通过破产清算退出时，风险企业已经资不抵债，或者是风险企业失去继续发展的优势，或者是经营情况不符合创业投资者的预期，于是创业投资家和风险企业家协商决定结束经营，进行清算，不失为一种减少损失的办法。
二、中国中小企业创业投资退出机制存在的障碍
1.公开发行上市退出渠道不畅通。虽然中国沪深两个主板交易市场已运行多年，但沪深主板市场对上市公司的资格要求严格，门槛过高，导致众多中小企业很难满足上市要求，创业投资通过主板市场上市退出较为困难。除沪深主板市场外，中国虽建立了中小板和创业板市场，但由于这两个市场的规章制度是在主板市场的基础上制定的，所以企业上市的依然面临门槛高、审批严、效率低的难题，致使能符合上市条件并最终实现上市的企业数目不多，创业投资通过上市途径退出困难重重。
2.产权交易市场不完善。创业投资的退出的实质是产权在投资者之间顺利转移，其依赖于健全完善的产权交易市场。而中国产权交易市场多年来受政策束缚和行政约束，产权交易呈现区域性，各自为政，交易成本过高，产权交易监管不到位等现象，尚未形成合理有序的产权交易市场。股权交易时，难以通过市场交易机制形成合理的交易价格，严重影响创业投资的退出。
3.缺乏完善的风险资本退出法律制度。目前，中国还没有出台专门的风险投资方面的法律法规，导致中国的创业投资事业长期因法律地位缺失而发展受阻。涉及创业投资的相关法律规范散见于《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《税法》等法律体系中。现行《证券法》、《公司法》规定主板市场上市标准过高，而且对风险企业资本退出设置过多障碍，这些规定限制和制约了创业投资的顺利退出，不利于风险投资业的发展。
三、完善中小企业创业投资退出机制的对策
1.完善多渠道的创业投资上市机制。目前中国主板上市要求严格，导致众多企业被拒之门外，政府应规范引导主板市场的壳资源，使经营业绩良好、发展前景广阔的企业通过买壳上市或借壳上市顺利进入主板进入融资。此外，中国创业板、中小板市场的运作应独立于主板市场，各项规章制度应独立与主板市场的游戏规则，形成多层次的企业上市运行机制。中国政府应为风险企业海外上市创造有利的条件，积极鼓励国内的风险企业利用海外市场实现风险资本的退出。
2.加快全国性产权交易市场建设。考虑到中国中小企业众多，中小企业板和创业板市场推出后不可能满足所有创业资本退出和企业融资的需求，可通过产权交易市场促进创业投资与资本市场的结合，实现创业资本顺利退出。然而目前中国产权交易市场呈现出现各自为政、条块割离严重等一系列问题，因此，有必要打破产权交易的地域限制，建立全国性产权交易市场，建立全国统一的产权交易信息平台，实现各区域产权交易市场信息共享，充分发挥信息资源集中和信息网络化的优势，吸引各类资本参与到产权市场中来，为中小企业融资提供服务。
3.完善相关法律法规，为创业投资的退出提供法律保障。修改现行《公司法》、《证券法》中不符合创业投资业发展和创业资本退出的条款，修订《公司法》中对上市公司的主体资格的严格要求，使更多中小企业取得上市的资格；修订《公司法》中对股份转让的严格限制，让风险企业的股权转让较为灵活；修订《公司法》中关于股份回购的约束，鼓励风险企业回购本公司股份，并为之提供相应资金支持政策；修订《证券法》中关于企业上市的要求，降低企业在主板、创业板、中小板上市的门槛，使更多中小企业能顺利进入资本市场融资，让中小板、创业板形成对主板的良好补充，完善转板、退出机制。
目前，中国在创业投资方面，还尚未建立一套完整的相关法律法规体系，与创业投资相关的法律制度是创业投资发展的根本保障，对对创业投资的发展具有至关重要作用。因此，中国政府应根据国内创业投资运行特征和要求，尤其是创业投资不同退出渠道的特点，尽快出台《创业投资法》，使创业投资业发展有章可循，使创业投资退出机制得到法律法规的保障。
参考文献：
[1] 陈冰.中国风险投资退出机制研究[J].河南省政法管理干部学院学报，2011，（3）.
[2] 蔡静璇，郑玉卓.创业投资与中小企业发展[J].中国证券期货，2012，（10）.
[3] 阳顺英.风险投资退出机制问题研究[J].前沿，2012，（19）.
[4] 吴凤琴.风险投资退出渠道的研究[J].内蒙古科技与经济，2011，（7）.
关键词：创业投资；市场建设；政府作用；研究分析
1引言
随着我国市场经济的迅速发展，科学技术不断进步以及综合国力的不断提高，我国的教育质量也有所提高。面对当前社会就业难的问题，鼓励人们积极创业已成为政府的重要工作。对于创业投资市场的建设也被提上日程。在我国积极倡导和鼓励自己创业的大环境下，政府应该结合当下国内的实际情况，科学合理的使用政府的创业基金，尽量扶持新的创业企业，为我国的创业投资市场建设提供支持，搭建起良好的创业资本市场。
2创业投资市场建设的含义
创业投资是以科学技术和科学知识为发展基础，创新产品和提供服务的投资。创业投资市场建设过程中创业投资者、创业资本家、创业企业家以及政府这四个主体缺一不可。他们之间在不断变动和协调中呈现出一种利益均衡的关系。四个主体相互制约又相互促进，而政府这个主体无疑在许多方面都发挥着巨大的作用。尤其是政府在创投基金方面为创司发展提供了极大地资金支持。
3政府干预创业投资市场建设的必要性
我国的创业投资市场建设起步较晚，近年来虽然发展速度较快但是效率方面并不是特别高，所以，这个时候政府的宏观调控与监管完善就非常必要了。
3.1创业资本的动态变化需要政府的干预
创业资本具有一定的独立性，在创业投资市场的建设中有着不容小觑的作用，同时，它又具有高风险、高收益、高投入、流动性较低的特质。高风险的特点也直接导致了获得盈利的相对不确定性，使得创业投资的内驱力不足。所以，在投资市场还不成熟的早期状态，政府注入资金去吸引投资的带动作用就显得尤为重要。
3.2投资结构的动态平衡需要政府的保障
创业资本真正投放市场的过程也会存在一些问题，比如说，创业投资的运作过程中容易出现投资结构的比例失衡等问题，这个时候，只有政府采取一些措施对创业投资进行一些良性干预，才会使得创业投资结构均衡，保证创业投资的环节正确进行。
3.3创业投资市场的健康运行需要政府的干预
市场调节存在自发性、盲目性、滞后性等固有的弊端，创业投资市场也是如此。当创业投资市场的自我调节出现问题时，就需要政府利用自身的职能，对创业投资市场进行宏观调控。政府对于技术创业所导致的溢出效应进行有效调控可以尽量保证个人边际收益和社会边际收益的均等和均衡，保障创业投资市场的稳定运行。
3.4创业资本的运行需要政府的支持
创业资本运行的环节都需严谨、细致，每个环节都需要依靠政府的帮助和支持。根据创业投资市场的现状不断地适应和调整政府的政策和措施，在创业投资制度和政策方面降低门槛，为创业投资的健康运行和科学发展提供了有力保障。
4目前创业投资市场仍存在的问题
我国的创业投资市场发展比较晚，发展基础比较落后，最近几年虽然发展较为迅速，但是快速的发展也使得创业投资市场目前出现了一系列的问题。主要有以下几个方面。
4.1资金的投资使用方向过于集中
为创业者提供足够的资金，支持他们创业是创业投资真正的用途，所以，创业投资的资金应该主要用于创业企业的创业起步阶段。但是我国的创业投资者传统观念根深蒂固，在对创业投资的理解方面受到了一些制约，出现了理解偏差，所以，创业投资者对于投资方面的考量便过于急功近利，缺乏长远的观察和打算，对创业投资市场的前景缺乏正确的认识。除此之外，在国家政策的影响下，创业投资的范围容易受到一些限制，比如，我国当下的创业投资就在向生物信息技术、互联网技术等热门行业聚集，这样的境况使得创业投资市场的发展受到了阻碍。
4.2创业投资的专业人才缺乏
创业投资是近年来的新兴发展方式，需要从业人员有较好的专业知识储备以及实战经验的经历，但是国内相对应的专业人才比较稀缺，所以，创业投资市场的建设对于专业人才的需求量特别大。除了数量，人才的质量也是一个很重要的方面。这方面的人才需要具备很高的专业素质以及综合素质，恰恰我国高质量的人才极度匮乏，对于创业投资市场的建设也是一个很大问题。
4.3政府创投引导基金的效益弱化
为了对于风险投资进行帮助和扶持，我国的政府创投引导基金应运而生，此后，政府的创投引导基金一直以来在创业投资市场的建立过程中发挥着重要的指引作用。但是因为我国开始创办的时间较晚，创投引导基金的运行机制不够完善，同时，管理人员的专业能力达不到，所以使得引导基金在运行过程中显现出了一些问题，并没有达到其效益的最大化。此外，由于引导基金的门槛较高，所以投资对象的选择相对烦琐，因此无论是基金的职能还是资金的使用都限制了其引导作用最大限度的发挥。根据相关报告显示，截止到2015年底，17个省自2011年以来筹集的创业投资基金中有529.87亿元结存未用，该数据占所有基金的79.4%。由此可以看出，政府创投引导资金的利用效率非常低下。
5政府在创业投资市场建设中发挥作用的建议
政府在创业投资市场的建设中在很多方面都有着重要的作用，针对当前创业投资仍存在的问题，以下提出了一些建议，以帮助政府在其中发挥更好的作用。
5.1政府可以颁布政策，发挥对创业的鼓励引导作用
政府可以结合实际情况，颁布一些相关政策，完善这方面的规定制度，为投资创业者提供便利，加大对创业投资的鼓励和引导，促使企业、个人都能够积极参加进来，吸引更多的资金注入，扩大创业投资市场的涉及范围，促进创业投资市场的建立。
5.2提高创业投资引导基金的运行效率
政府的创业投资引导基金对于创业投资市场有着重要的作用，所以，只有提高引导基金的运行效率才可以充分发挥其最大的运用。政府作为出资人要认真考察并选择注资对象，与能力较强的公司和企业进行良好的合作，实现优势互补以及资源的有效利用。制定科学的政策引导创业投资多元化，尽量避免资金的过度集中可以使得资金全面利用，发挥巨大作用。
5.3加大人才培养力度
创业投资市场的人才稀缺是一个大问题，要依靠政府充分发挥自我职能，加大人才的培养力度，为教育提供良好的环境和条件，尤其将专业人才的培养作为重点。除此之外，政府要建议并制定一些专业条款提供一些有利于留住国内人才并吸引国外优秀人才的条件，解决人才匮乏的问题。
5.4制定一系列政策，充分发挥作用
在创业投资市场的建设中政府起着宏观调控，全面兼顾的作用，所以，政府可以根据创业投资市场的现状制定一些有利于其发展的政策，比如投资者的政策、企业投资政策等。政府可以为一些中小型的企业提供一些技术和制度方面的支持，或是对其进行一些培训，激发中小企业的发展活力，促进企业的管理和技术创新，为创业投资市场建设注入新的活力。
5.5积极吸纳社会资金，多元化完善引导基金
政府虽利用财政税收建立起了引导基金，但毕竟政府在这方面能够投入的资金还是有限的，所以应该积极引入社会其他方面的资金。风险是管理者在投资时关注的重要因素，创业投资虽然具有高风险的特点，但是，一旦政府加入，并积极鼓励引导，无疑是低风险的一个代名词，也就会吸引一些企业资金注入，甚至外资的注入，加之政府本身提供的资金，完全可以促使创业投资市场获得更好更快的发展。
6结语
近年来，我国的科学技术不断迅速发展，高新科技领域也有越来越多的人去探索、涉及，创业投资市场便在这样的大趋势下如雨后春笋般迅速萌芽、成长。它的发展离不开政府的帮助和扶持，无论是资金还是政策，政府在这个过程中都最大程度的提供了有利条件，极大地促进了创业投资市场的健康发展。尤其是政府创业投资引导基金的建立，在扶持创业企业方面起到了很好的效果，为创业投资市场的建立解决了主要一个环节。以上的建议可以帮助政府更好的发挥自己的作用，促进我国创业投资市场的发展和创新。
参考文献
[1]房四海.风险投资与创业板[M].北京：机械工业出版社，2013.
[2]胡海峰.美国创业资本制度与市场研究[M].北京：人民出版社，2015.
[3]李时椿.美国的创业投资历程、机制与启示[J].经济与管理研究，2016（8）.
[4]薛文理，曾刚.我国创业环境下政府创新基金对创业企业的扶持作用[J].科技与经济，2013（1）.
[5]唐翔.政府创业风险投资引导基金[J].中小企业管理与科技，2014（7）.
自2004年全球创业投资市场复苏以来，受中国经济持续稳定增长、创业投资制度的优化与多层次资本市场体系日益完善的利好因素推动，中国创业投资业得到空前发展，2006年中国成为全球仅次于美国的第二大风险投资国。国际创业投资巨头在国内纷纷布局抢滩并寻猎潜力投资目标，本土创业投资机构因创业板退出渠道将通而暗潮涌动，一时间“创业投资春天来临”之声此起彼伏。然而，虽然创业板将在年内推出，但回首2000年创业投资因创业板叫停而跌入谷底的萧条景象，放眼德国创业板关闭、香港创业板交投清淡的市场困局，稚嫩的本土创业投资不应盲目乐观。
创业投资市场热潮涌动
创业投资市场的发展不仅依赖于创业企业所处的行业发展前景，也取决于资本市场的繁荣程度，同时由于涉及到科技创新、资本投资与产业安全等制度因素，也受到国家有关创业投资政策的影响。我国自1985年引入“创业投资”概念以来，经历了二十多年的缓慢发展后，2004年创业投资开始复苏并迅速发展，特别是中小板市场释放的高回报效应与创业板推出的预期效应，促使我国创投市场呈现爆发性增长。
创业投资市场持续强势增长。追逐相对高额的投资回报是创业投资的本性，而创业板市场是创业投资退出并增值的主体市场。国际发展经验表明，创业板市场对创业投资的推动效应极其显著。我国创业板热潮带动的创业投资激增则更为明显。1994～2007年我国创业投资资本额的增长情况，凸现了两次创业投资强势增长与创业板热潮的关联关系（见表1、图1）。
我国创业投资总体上呈现出快速发展的态势，其中2000年和2007年出现巨幅增长。1999年国家开始探讨设立创业板市场以推动高新技术产业和创业投资的发展，2000年国务院法制办就《创业企业股票发行上市条例（草案）》、深交所就创业板9项规则向社会征求意见，促使我国创业投资迅猛发展，创业投资机构和资本总量大幅增长。从2000年开始的全球资本市场持续低迷，尤其是美国纳斯达克指数不断下挫，使全球创业投资受到重创而陷入萧条，我国也因市场风险控制经验不足而叫停创业板，导致许多创司在投资后因无法实现预期退出，最终陷入投资的死循环而停顿或倒闭，创业投资陷入低谷。2002年创投机构和资本总量增长快速下滑，2003年更是双双出现负增长。2004年深交所推出了中小板市场，创投概念股上市的高回报刺激创业投资开始复苏。2007年创业板推出的政策意愿更为明确，进一步增加了中外创投机构的投资热情，创业投资管理资本额突破千亿元大关，达1205.8亿元人民币，较2006年增长了81.7%，较2000年增长了135.5%；年度项目投资金额达到398亿元，是2006年的2.7倍；年度新募集资金893.4亿元，是2006年的4倍。中国创业投资市场成为全球仅次于美国的第二大风险投资目标国。
国内退出渠道明显增多。在制约我国创业投资发展的诸多因素中，退出渠道不畅是瓶颈因素。在国内，创业投资除了个别的创投概念股在主板上市外，主要依靠境外IPO和国内外并购实现退出，因此出现了外资创投机构借助其“募资、退出两头在外”的模式而主导国内创投市场的格局，导致本土创投边缘化。2004年以来，随着资本市场股权分置改革的推进及深圳中小板块率先实现全流通后的首次IPO开闸，我国正在形成蓝筹股市场、中小企业板市场、创业板市场、三板市场和产权交易所协同发展的资本市场结构体系。特别是中小板市场释放的创业投资成功实现IPO退出的财富效应，体现了国内资本市场对创投市场的推动作用。创业板市场更引起了中外创投机构对国内退出渠道的青睐。2007年共有77家风险投资背景的企业在美国、日本、新加坡、韩国、香港地区和上海、深圳等资本市场上市，其中在上海主板和深圳中小板上市的企业达28家，占比达36.4%，是2006年退出数量的4.6倍。随着创业板市场的推出，国内创业投资退出渠道的地位将更加突出。国内主板市场发行新股的市盈率一般控制在30倍左右，创业板的市盈率一般在30倍以上。《2007年中国创业投资市场研究报告》显示，境内A股资本市场IPO平均首日投资回报率高于境外资本市场，未来境内退出的高回报率对创投机构将产生持续的吸引力（见表2）。
创投本土化进程明显加快。从创业投资资本的来源结构看，外资资本比例呈下降趋势，国内民间资本与政府资本占比增加。中国风险投资研究院调研统计显示，2007年度新募风险资本来源中，海外资本的来源比例由2006年的65.1%下降至51.8%；企业资本成为第二大来源渠道，所占比例为17.5%；来自于政府的资金占比由2006年的7.4%激增至16.7%。在人民币基金设立方面，各地政府积极发挥资金导向作用，并通过母子基金的制度创新实现由直接投资项目向参股人民币基金模式转变。北京中关村、天津滨海新区、江苏苏州等10多个地区都设立相关的政府引导基金，参股外资创投和国内市场化的基金。外资创投机构在海外红筹受阻的困局下，为便于在国内投资和退出，也着手组建人民币基金，本土化的策略成为外资创投机构的必然选择。从退出收益来看，本土创投机构的资本管理能力不断增强。以深圳创新投资集团为例，其在国内资本市场渠道改善后显现出优秀的投资业绩。据统计，2005年之前，该公司创业投资的年收益率是20.45%；2005年之后，其本外币基金的年收益则达到35%以上；2006年更是硕果累累，投资企业上市达11家，其中在国内中小板挂牌上市的有5家，其他的在国外上市。
全球资本供给推动投资竞争空前激烈。由于国际资本大规模进入国内市场，国内创业资金供给规模与强度大大增强，创投机构之间的竞争全方位展开，并推动创投市场格局发生根本性变革，由企业找创投机构的卖方市场向创投机构找企业的买方市场转变。据统计，从2005年开始，中国创投市场新募集基金的数量和规模呈现出持续强劲增长的态势。2007年，109家机构/基金新募集893.4亿元风险资本，是2006年新募集金额的4倍多，平均每家机构募集8.2亿元。创业资本的增加使中国创业投资市场呈现出典型的资本推动型的竞争格局。首先，资本供给推动投资估值不断攀升，并出现一定的资本泡沫。受国内资本市场估值偏高和创业板推出预期的影响，国内外创投机构均加紧项目储备和投资。资金募集是短时间内可以完成的，之后创投机构对项目的需求也在短时间内急剧增加。而创业企业则有自身的成长周期，于是创业资本供给与有效项目供给之间出现巨大的缺口，导致创投机构之间抢拼项目，推动投资价格不断向高位移动，投资成本不断攀升，投资强度不断增强。目前，一般的中晚期项目已达到10倍以上的市盈率，单位项目投资强度也大幅增加。据统计，2007年年度平均投资强度（项目平均投资额）高达5957万元，比2006年增长43.5%（见图2）。创投机构争夺项目，不仅依赖公关资源与增值服务，最终也体现在入股价格上，从而导致一定的泡沫。与此同时，由于项目需求增加，项目供给相对稳定，导致项目投资质量不同程度地下降，也出现了一定的投资泡沫。
其次，资本供给加剧了创投人才的争夺。创业投资是以资本和投资管理人才为核心生产要素的知识型行业。优秀的投资经理需要深厚的专业技术背景、极强的判断力和洞察力、较强的管理协调能力、丰富的运作经验和宽广的人脉关系，才能有效控制投资风险，为创业企业提供高质量的增值服务。由于我国市场化的创业投资起步较晚，原有的投资经理主要来源于政府部门、投行人员和企业技术人才，保荐人制度实施后，加盟创投行业的优秀投行人才大大减少，因此，我国优秀的创投人才极其匮乏，没有形成一个成熟的创业投资家市场。创投市场迅速扩容，特别是大规模涌入的境外资本需要更多的本土创投人才匹配，这更加剧了创投人才供求的失衡局面。由于外资创投机构的薪酬收入和激励机制普遍优于本土创投机构，本土创投机构的人才竞争能力极弱。
最后，市场主体的增多加剧了竞争的态势。资本市场的高回报吸引了众多的投资者参与，加盟创业投资的机构愈来愈多。2007年创投机构达360多家，较2000年的第一个高峰增长了44.6%。在新募集资金中，外资创投机构占比虽然下降，但管理风险资本总量占比仍然增加了55.6%，外资创投机构仍然以其海外资本市场优势和本土人才战略优势占据市场主导地位。在资本市场推动的创投本土化趋势下，本土大型企业集团依据其产业整合优势组建创投基金，如江苏远东控股集团联合10家民营企业组建的世华联合投资公司，江苏省首家以民营资本组建的元丰基金，资本规模分别达到5亿元和2.5亿元。受政府业绩本地化战略取向的影响，政府创业资本以引导基金参股创司的杠杆方式将社会资金引入管理领域内，呈现出较强的地域竞争。更值得注意的是，政府引导基金不再青睐设立直属的风险投资公司，纷纷参股外资基金，使本土创投失去政府支持优势。此外，在创业板渐行渐近和证券公司直接股权投资试点的利好政策下，券商利用其并购上市的资源优势，也参与到创投项目的抢拼行列。
创业板退出不容乐观
创业板市场的推出，无疑给创业投资带来重大利好。但是，分析我国创业板上市初期的运行机理后，创业投资机构有必要保持相对的理性。
创业板退出周期较为漫长。为了预防国内创业板落入香港创业板那样的困境，深交所对创业板企业实施“优中选优”的风险控制策略，要求首批上市企业从原拟在中小板上市的企业中遴选，以提高创业板的品质。众所周知，中小板上市标准与创业板上市标准有着一定的差异，尤其是在资本规模、资产结构、持续经营期限和盈利水平方面。原本预备在中小板企业上市的企业，三年净利润普遍超过4000万元，甚至高达5000万元。中小板上市公司资源分流到创业板，无疑将使创投机构按照创业板标准新投的项目退出周期加长。据统计，现在排队等候上市的中小企业板企业有200家左右，而深圳中小板开板四年来，只有221家企业挂牌上市，排队等候审批的企业与四年来上市的企业数量相当。受目前全球经济增长放缓、资本市场持续震荡等因素影响，我国创业板市场的发行规模和进度也将受到影响，新投项目按预期退出的计划必然延迟。
创业板企业的标准无形提高。创业板上市初期的企业来源于中小板优秀企业，意味着创业板首批上市素质将被整体拉高，后续的创业板企业比照标准无形中也将提高，必然会使创业板制度规则与实质审批之间出现差异，这更加大了新投项目在创业板实现IPO退出的难度。对于实力雄厚的外资创投机构而言，可以实现项目流量管理，而对于资本规模小的本土创投机构而言，创业板热潮下的“疯投”将会导致死亡。另一方面，由于券商也参与到创业投资项目，在投资目标上市审批制情况下，券商自投的项目无疑会被列入保荐的前列。显然，部分创投机构在创业板热潮下实施的带有突击投机意图的部分项目IPO退出将会成为泡影。
本土创投机构应选择的战略
从国家创新和产业安全的角度考虑，实施创业投资本土化是国家的战略选择，而本土创投机构的培育是实现创业投资本土化的关键。目前国内创业投资市场已经形成规模，为创业投资走向成熟奠定了产业基础，创业板市场的推出与多层次资本市场体系形成，为创业投资繁荣创造了市场条件。本土创投机构应审时度势，苦练内功，在本土资本市场支持和政策扶持下茁壮成长。
组织战略：探索建立准有限合伙制的治理机制。分析我国本土创投机构发展20多年来仍然处于边缘化状态的根源，主要是长期以来注重创业投资形式上的引入，轻视创业投资公司内生治理机制的构建，最终解决不了高运营成本、高成本和弱激励机制等基本问题。按国际惯例，投资者与创业投资家建立有限合伙契约，投资者要求创业投资家投入至少1%的资本，同时给予基金管理团队3%～5%的管理费和15%～25%的资本收益分成，这种报酬机制和风险共担机制促使创业投资家从投资人的利益出发，创造最好的投资业绩。我国目前本土主流创投机构大多脱胎于官办创投机构，多采取公司制的组织形式，股东行政干预多，管理层既不投入资本，又没有投资决策权限，也不能按行业惯例享受资本收益分成，因而不能建立与创业投资属性相吻合的激励约束机制。
有限合伙制要求作为创业投资家的一般合伙人按基金规模的1%投入资本，而且要承担无限责任。而我国本土职业的创业投资家尚未形成，其出资能力弱，又不愿承担无限责任。显然，国外的有限合伙制目前尚不能与本土创业投资家的文化价值取向相融，而传统的激励约束机制又与创业投资的行业属性相悖。为此，笔者提出本土创投机构可以引入准有限合伙制，即组织形式遵循公司制的法律框架，但引入有限合伙制的激励约束机制，这在现阶段对中国创业投资公司更具有适应性。
与有限合伙制相比，准有限合伙制具有与本土文化和政策背景相适应的明显特征：一是准有限合伙制中的一般合伙人要承担在基金中的出资义务，但可根据基金规模设定不同档次的出资上限与下限，这克服了公司制中管理层不出资的局限，而且出资额在管理层的能力承受范围内；二是与有限合伙制中一般合伙人承担无限责任不同，准有限合伙制中的一般合伙人按照在基金中的出资额承担有限责任，这既促使管理层与投资者风险共担，又符合管理层不愿承担无限责任的本土文化；三是引入有限合伙制的资本收益分成模式，克服了现有公司制创投机构按出资比例分享收益的非创投属性，对创业投资家起到真正的激励作用。
人才战略：按行业惯例建立激励约束机制，培养并稳定核心创业投资家。创业投资家是创业投资的核心生产要素，而人才战略往往取决于是否具有有效的激励约束机制。目前，进入国内的外资创投机构大多实行有限合伙制的激励框架，而本土主流创投机构依然沿袭陈旧的分配机制，不仅固定报酬的水平低于外资创投机构，而且不能建立稳定的与投资业绩相挂钩的动态分配机制。如果不能按行业惯例对创业投资人才进行激励约束，则我国本土创业投资家阶层将永远无法形成。本土创投机构的投资者应该正视这个现实，不为眼前小利与传统观念所束缚，尽快建立系统有效的治理机制，将创业投资人才的吸纳、培养与稳定纳入到治理范畴中，建立与外资创投机构相当的激励约束机制，培育并稳定中国本土的优秀创业投资家，这是竞争取胜的法宝。
投资战略：集中优势资源，把握品质投资理念。本土创投机构与外资创投机构相比，在资本规模与募集资金渠道方面的劣势十分明显。2006年，外资创投机构管理的基金规模在5亿元以上的占52.63%，而且形成固定的投资人团队，持续融资的能力极强。而本土创投机构的资本规模比较小，2006年资本规模在5亿元以上的比例仅为16.5%，资本规模在5000万元以下的占23.3%。同时，本土创投机构投资业绩尚不明显，持续融资能力也很薄弱。由于资本规模差异影响投资运作模式，外资创投机构在投资竞争中以价格、资本规模和投资强度取胜，在行业方面青睐软件与传统制造业。本土创投机构应集中自身本土优势与公关资源，谨防创业板陷井和投机活动，严格把握品质投资理念，将有限的资本集中在具有市场前景并为国家鼓励本土化或限制外资进入的信息安全、能源、航空航天、农业、新兴材料等行业。
融资战略：以民间资本与联合金融机构资本为主，以政府资本为辅。融资战略是直接关系到创业投资机构能否持续生存的关键。从外资创投机构与本土创投机构的融资渠道来看，外资创投机构主要募集对象为境外资本，这不仅因为国际资本富裕，更重要的是国际投资人具有与外资创投机构相一致的创投行业理念，并建立相互约束的声誉机制。而本土创投机构原有的资金募集渠道非常狭窄，投资者较为单一。在我国创业投资行业走向成熟的过程中，本土创投机构应在练好增值服务内功和做出良好投资业绩的基础上，利用资本市场退出渠道日臻完善的有利条件，按照严格的治理机制建立与民间资本、金融资本之间的融资通道，特别是建立与金融资本合作的通道。此外，与外资机构争取项目信息而谨防干预的动机不同，本土创投机构还应重视政府资本的加盟，并建立严格的治理机制抵御政府干预。
事实上，行业内对类似‘创投国十条’的相关规范或者法规早就有所期待。与之前的创业支持政策相比，此次《意见》有多项政策突破，亮点颇多，比如在拓宽资金准入、税收优惠、上市支持，以及退出通道等投资人最关心的领域，都列出了具体支持措施。
填补空白 势在必行
在国内创业企业不断涌现，投融资渠道不断拓宽的背景下，我国的创业投资也一直面临着法律法规和政策环境不完善、监管体制和行业信用体系建设滞后的问题。
“创业投资运作涉及募、投、管、退各个环节，需要一整套法律法规体系为之提供保障。但是，过去的有关立法，无论是2005年制定《创业投资企业管理暂行办法》，还是2014年制定的《私募投资基金监督管理暂行办法》，主要从应急之需，聚焦于创业投资企业的自身构架建设。”刘健钧也公开表示，对于创司而言，需要有应对风险的承受能力，但更需要有关法律体系对民间出资人及其他参与者给予保护，有了规范化、专业化的体系运营，才能保证创投行业的健康发展。
有数据显示，2015年，中国风险投资管理资本总量达到998亿美元，占GDP总量的0.96%。相比较而言，同期美国风险投资管理资本总额为1653亿美元，也占GDP总量的0.96%。“我国创投在行业规模上仅次于美国，且在经济总量中的占比与美国不相上下。可见，我国已经成为名副其实的风险投资大国。”业内人士对此表示，与美国创投业的成熟相比，中国创投业处于成长初期，最大的问题是诚信缺乏、监管空白、法律滞后。
除此之外，截至2015年底，我国各类风险投资机构已达1775家，“仅浙江一地，这三四年就冒出了几百家之多。”一家创业企业的合伙人向《经济》记者透露，同比美国，较为活跃的创司也仅在50家左右，上述合伙人还表示，“目前创投机构鱼龙混杂，很多路演中答应融资的机构或者个人，后期不到账或者无法进行专业辅导的情况非常多，对于创业企业而言，他们也在渴望寻找专业的创投企业引领”。
从天使投资人到私募，再到目前大大小小的创司，其中有很多因为监管缺失在打“球”，进行非法集资和。新民律师事务所律师孙正对《经济》记者表示，目前市场上出现了以“募集有限合伙基金”和“从事业务”等名义开展非法集资活动的事件，个别备案创业投资企业也陷入其中。从现行法律来看，此次出台的《意见》，有针对性地制定了细化条款，从官方和法律层面对私募行为的灰色地带和“球”行为从严监管。
拓宽退出渠道 推动双创
而如何拓宽创业投资市场化退出渠道，一直是创投业关注的焦点之一。在深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长王守仁看来，多层次资本市场越发达，运行效率越高，创业投资发展就越快，资本规模和投资企业数量也会持续增多。他对《经济》记者表示，当务之急，“就是要拓宽变现退出渠道，促进创业投资资本的良性循环”。
但目前，创投行业登陆资本市场并不容易。据了解，在新三板投资强势的“天星资本”，上半年就因未能达到持续运营5年的条件而无法按预定期限挂牌上市。而翻看公司半年报，创投利润下滑的原因中，除监管趋严对行业发展产生的影响外，市场紧缩也是主因。
近两年来，每年在中小企业板、创业板上市的企业仅为100家左右，一大批被创投投资的高成长性企业被挡在了资本市场大门外，这与当前“大众创业、万众创新”的发展要求相距较大。此外，股份转让系统定位不清晰导致交易冷清，三大资本市场未形成有机的转板机制造成市场孤立等问题，客观上影响了双创战略的推进。
在新形势下，《意见》重申了“进一步完善创业投资退出机制”，并从充分发挥已有市场的功能、畅通创业投资市场化退出渠道，培育多元创业投资主体，鼓励行业骨干企业、孵化器、保险机构参与创投，鼓励天使投资人在内的各类个人从事创业投资等做了规定，这将极大地丰富资本市场的多元性，也意味着投资方向的多元化。中国新经济发展研究院金融学院副院长何英盛对《经济》记者表示，“一个包容性强的商业市场，才能让那些独树一帜的企业家跟创业者勇于开拓市场”。他认为，此次国务院对创投行业的发展出台专门正式文件，还体现出了对私募股权投资的不同类型的投资主体进行差异化监管的思路。
“完善创业投资退出机制，是确保创业投资资本实现‘投资、增值、退出、再投资’良性循环的必要保障，也是确保有限创业投资资本支持更多新创建企业的重要条件。”刘健钧强调说。
同时，此次《意见》也指出，要有序扩大创业投资对外开放，鼓励境内有实力的创业投资企业积极稳妥地走出去，推动创业投资行业双向开放。
“推动创投行业双向开放的本质是在全球范围内优化配置创业投资资源”。商务部研究院国际市场研究所副所长白明在接受《经济》记者采访时表示，当前经济转型急需产业升级，产业升级依靠创新，应面向全球市场。“通过双向开放，不仅可吸引全球资本投入创新，还可让创新在加强与国际资本互动中更符合国际市场需求，对国际贸易和投资发展均有重要意义。”创业投资是撬动投资和经济发展的杠杆。通过创投，既可推动双创发展，又可推动科技创新成果转化，还可推进供给侧结构性改革，为实体经济发展提供原动力，对稳增长、扩就业具有重要意义。
国家发改委对外经济研究所国际合作室主任张建平也对记者表示，中国经济正处于转型升级的关键期，创新是根本出路，创投资金是创新的根本保障。目前“一带一路”建设和亚投行等正加速推进，“创投20条”的出台正逢其时，“对企业获得创业资金和提升创新能力具有重要意义”。
张建平表示，推动创业投资行业“引进来”和“走出去”，一是应推动新一轮高水平开放，逐步缩减负面清单，推动体制机制变革，进一步简政放权，营造更好的投资环境和产业发展环境，更好地“引进来”；二是应当加强行业规范发展，通过有步骤的双向开放，提升创投行业自身实力，培育更多国际化创投人才，更好地“走出去”。
分析人士认为，创投领域也应推动供给侧结构性改革，而改革的关键是制度。要使市场在资源配置中起决定性作用，要通过简政放权、放管结合、优化服务改革，通过“负面清单+备案”管理模式扩大开放领域，加强事中事后监管，最终构建起促进创业投资发展的制度环境、市场环境和生态环境。白明继而表示，推动创投“双向开放”至少需要三大努力：一是投资跨境流动，要扩大开放，打造优质的软硬营商环境；二是资金跨境流动，要加快资本账户开放，加快外汇管理体制改革；三是人才跨境流动，吸纳和培养国际化专业人才。
正本清源
在此次《意见》起草过程中，监管层对于创投、天使投资主体身份及性质的认定花费了较多笔墨，是因为如何认定天使投资、创投的性质等也会直接影响监管政策的价值取向，监管政策最终导向又会影响到相关行业的发展，监管层内部、监管层和业界之间在调研和起草过程中也存在争议，而这也间接影响了《意见》的出台时间。
此次明确了创业投资和天使投资的定义，即创业投资是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资的一种投资方式，剔除了股票投资、债权投资等模式；天使投资则是指除被投资企业职员及其家庭成员和直系亲属以外的个人以其自有资金直接开展的创业投资活动，其“个人投资行为”的本质得到明确。这将有效避免市场上五花八门的概念和组织形式导致的市场秩序混乱、政策无法聚焦的现象。
事实上，监管层厘清这些基本概念的目的正是为了正本清源。一位接近监管层的人士称，从国外市场的情况来看，天使投资和创投之间可以在早期项目投资中形成较强的互补和协同，但天使投资和创投也存在较大的差异，
近来国内天使投资发展迅速，诸多天使投资者涌现。而直接从事创业投资的个人，虽然不一定具备机构化创业投资的专业化运作水平，但由于投资运作具有更大的灵活性、特别是在决策上可以随性而为，因而也是创业投资的重要主体。
特别是天使投资人，当其以个人资金直接从事创业投资时，多多少少怀有天使般助人创业情怀，因而可能成为支持早期企业创业创新最重要的主体之一。而与之相比，创投机构则更强调专业化运作，以财务回报为核心导向，也是早期创业企业投资的另一主要资金来源。
近两年，整个互联网相关领域的风投非常火爆，但创业和创投其实都是有高风险的，所以，过于火爆的市场可能导致大量不够成熟和规范的创业企业和创投进入市场。“创投企业应该静下来思考，实施资金渠道把控，鼓励长期投资和价值投资，尤其要防范和化解投资估值‘泡沫化’可能引发的市场风险；对炒作、扰乱市场秩序的创业投资企业，将建立清查清退制度。”何英盛认为，今年以来，随着资本市场大环境的资金紧缩，不少创业公司也因拿不到新的投资而倒闭，同时也有不少实力较弱成熟度较低的创司退出市场。
此次国务院对创投行业的发展出台专门正式文件，体现出了对私募股权投资的不同类型的投资主体进行差异化监管的思路。《意见》从本源上厘清了创业投资、天使投资的内涵，为创业投资的税收政策、国有资本进入等做好了铺垫，而这些政策将直接影响到创投机构的利益和创投行业的格局。
母基金迎来利好
事实上，目前“创投国十条”所带来的实质性影响已经开始有所显现，如在创投机构的注册设立、备案方面，亦能够享受到较为宽松的准入条件，由于前段时间清理整顿互联网金融、非法集资等领域乱象，一些地方工商部门也对含有“投资”、“金融”、“基金”等字号的工商企业暂停了工商登记，而在《意见》中则明确提出了“各地区、各部门不得自行出台限制创业投资企业和创业投资管理企业市场准入和发展的有关政策”，为创投机构的工商登记等提供了绿色通道。
不过，这只是这一重磅政策所带来的影响中最为微小的一个。针对它带来的其他潜在影响，受访的创投机构人士认为更多影响将和后续配套政策的落地直接相关，不过从目前的情况来看，母基金有望成为收获政策红利最多的获益者之一。
从美国、以色列等全球创投发达经济体的成功实践看，在创投生态体系中，发达的多元化创投主体是首要条件，而在当前的实践中来看，这方面却是我国创投业的短板所在。尽管近两年国内市场母基金发展迅速，涌现出了诸如前海母基金、盛世投资等知名母基金管理机构，不过，国内的母基金发展仍然还属于起步阶段，规模仍然较小，数量也较少。清科数据显示，实际上，母基金是私募股权投资基金最大的投资人，其出资额国外往往达到40%左右，而目前国内投资人结构上仍以企业和个人为主，专业的投资机构占比不足10%，母基金的出资占比则更小。
近年来快速发展的政府引导基金成为了助推国内母基金行业发展的重要动力。近两年，忽如一夜春风来，各地引导基金突然遍地开花，而在引导基金的实际运作过程中，也更加注重市场化运作机制，通过参与母基金的投资也成为了常见的模式。
《意见》多次提及“母基金”，如在“培育多元创业投资主体”举措中，强调“鼓励和规范发展市场化运作、专业化管理的创业投资母基金”；在强调“发挥政府资金的引导作用”时，又明确称“鼓励创业投资引导基金注资市场化母基金，由专业化创业投资管理机构受托管理引导基金。”同时，监管层亦鼓励国有企业设立或参股创业投资母基金。
在采访中，宜信财富私募股权投资母基金管理合伙人廖俊霞对《经济》记者表示，《意见》首次以正式文件的形式，明确了对创业投资母基金的肯定与鼓励，支持母基金以市场化的运作与专业化管理吸纳包括国有企业、保险公司、大学基金等机构投资者成为其LP，这对于国内母基金管理人来说是重大利好。
不过，这也凸显出了当前母基金行业的市场化程度仍待提高的现实。一位欲筹备设立母基金的业内人士称，“母基金在国内整个私募市场的比重仍然还比较小，从实际运作来看，母基金的资金来源也仍然是以政府背景的资金为主，这和国际上的差别很大，但市场对母基金的认知和接受程度还有待提高，市场化资金还并未把母基金当作是主流。”
据悉，母基金作为大体量资金投入创业投资领域的最佳工具，一直以来游离在主流机构的视线之外。事实上，母基金作为一种配置的工具，能够解决单一创业投资项目体量小、风险大的问题，有效克服非系统性风险、行业风险、地域风险、阶段风险和创业投资行业信息不对称的风险。可以预见，母基金未来将在中国创投行业中扮演越来越重要的角色。
论文摘要:创业板市场是专门为中小企业直接融资而设计的新型资本市场。同时,其做为中小企业风险投资的主要退出方式之一,又是创业资本市场制度健康发展的关键因素。创业板市场的推出是我国经济发展的必然趋势,它的构建仅仅是时机问题。在我国目前市场还不甚健全、监管仍不够完善的现实条件下,构建创业板市场应与健全资本市场监管相结合,发展创业板市场应与完善公司监管机制相结合,完善创业板市场应与培育理性市场投资者相结合。
创业板市场是专门为中小企业直接融资而设计的新型资本市场。同时,其做为中小企业风险投资的主要退出方式之一,又是创业资本市场制度健康发展的关键因素。创业板市场的推出是我国经济发展的必然趋势,它的构建仅仅是时机问题。然而,在我国目前市场还不甚健全、监管仍不够完善的现实条件下,有必要对如何建立我国创业板市场做一深入分析。
一、创业板市场建立的前提
1严格的市场监管机制
创业板市场是面向高风险的新兴中小企业,上市标准低于主板市场。上市公司普遍规模较小,与主板市场相比,企业发展具有不确定性,其技术风险、市场风险和经营风险也较大,资产与业绩评估分析的难度更高,出现内幕交易和操纵市场的可能性更大。因此,要保证创业板市场的运作质量和运作效率,就需要相对严格、完整的市场监管制度。创业板市场的监管理念是“披露为本”、“买者自负”,为保护投资者的利益,必须对日常交易进行监管,执行严格的信息披露制度,保证信息的准确性、及时性,使股票价格真实、全面、迅速地反映其内在价值,投资者可以根据披露的信息进行分析、判断,理性地选择投资对象,以保证证券市场充分发挥资源配置的功能。
2健全的上市公司机制
在创业板市场上市的公司必须有一个前提是产权明晰,明确持股主体,建立现代企业产权制度与组织制度,实现价值形态分割;其二,创业板虽对企业无最低盈利要求,但上市企业必须有两年以上活跃业务记录,而且主管业务突出;其三,对公司管制有严格的要求,以促使上市公司遵守上市规则及符合适当的商业守则。以香港创业板市场为例,创业板上市公司必须委任至少两名独立非执行董事,聘任一名全职合资格会计师负责监督财务、会计及内部监管职能;指定一名执行董事为监察主任,督促公司及董事遵守上市规则;成立审计委员会审查有关内部监管事宜。健全的公司管理机制是创业板市场正常运作的必要条件。
3成熟的机构投资者
创业板市场的风险偏高,因此要求其投资者应是有能力对公司的业务情况及其风险作出透彻、客观评价的熟练投资者。通常,由于散户理解和处理信息能力相对较差,绝大部分以做短线、追求买卖差额获利为主,投机成分较大,易造成股市的动荡。创业板市场所具有的高风险、高收益的特性及其“买者自负”的监管理念急需理性的市场投资主体,其主要是指机构投资者。机构投资者的一个重要特点是具有资金优势、拥有专业的投资人员和分析人员,因此可依据市场分析形成科学的投资决策,追求稳定的中长期投资收益,有利于稳定市场、减少投机、降低交易成本、提高资金分配效率。
二、对我国建立创业板市场的建议
在我国特定的市场条件下,仍存在许多制约创业板市场建立的外部制度环境因素,而这些因素正是我们在构建创业板市场应的过程中必须协同解决的:
1构建创业板市场应与健全资本市场监管相结合
积极规范政府对证券市场的管理,降低市场系统风险。在规范信息披露方面应尽量减少信息披露的突发性和频繁性,增加信息披露的透明度和统一性,杜绝政策、法规由内幕渠道传出。监管机构对违规情况,应积极主动采取整顿和执法行动,加大执法力度。健全市场法规,使投资者可以通过法律渠道对违规者采取诉讼行动。在非系统信息中,会计信息是影响上市公司股价的最重要因素。我国目前财务会计的发展趋势主要是和国际接轨,因此应借鉴国际管理对信息披露的要求,那些已经在国际证券市场上被证明有信息含量的会计信息,我们也可以在适当的时候要求披露。同时,由于我们投资者的素质有待提高,需要上市公司和信息媒介在披露方式、披露语言的运用、信息披露的顺序、披露的范围等方面注意投资者的需求,向投资者的需求靠拢。
2发展创业板市场应与完善公司监管机制相结合
香港创业板市场的建立,使国内的中小企业看到了希望,纷纷要求上市。然而,在第一批上市公司中,国内竟无一家,究其原因是国内许多企业规模已具备,业绩也不错,但离国际化的差距还很大。在公司财务管理、规范运作方面有许多亟待加强的地方。创业板市场的建立与完善需要有高质量的上市公司。因此,现阶段国内企业应在解决好产权明晰的基础上,建立规范的法人治理机构,设立有效的内部监控系统,确保公司遵守财务及监管规定,并按照香港联交所的有关规定,实行专业化管理,突出主营业务,完善公司治理结构,建立起对公众股东负责的有效机制,以促使其遵守上市规则和商业规则。
3完善创业板市场应与培育理性市场投资者相结合
10月17日,中国证监会主席尚福林在2009创业板与中小企业投融资论坛上宣布,创业板开板仪式将于10月23日举行,这意味着酝酿已久的创业板正式开启。
虽说创业板无新意,没有带来实质性的制度创新,但却无疑是资本市场一片新的“掘金热土”,为投资者增加了一个各方利益博弈的舞台。投机者跻身其中,将其视为饕餮盛宴,成为不安分的搅局者。这是监管者应当予以高度重视的一个问题。
潜藏双重道德风险
其实创业板应是创新企业的融资平台,是风投(VC)和私募(PE)的退出渠道,而不是投机者的圈钱工具。
但在当下中国资本市场诚信体系尚未完全建立的情势下,创业板与生俱来潜藏着双重道德风险,有可能成为投机者的盛宴。
一方面是来自企业家的道德风险。有的企业家自身腰杆不硬,通过弄虚作假,瞒天过海,骗取监管者的评审,拿到企业上市通行证。
对寄望于创业板融资的中小企业来说,立立电子发行被撤销,不失为及时的前车之鉴。就在上市前夕,某媒体连续几日爆出立立电子涉嫌掏空上市公司浙大海纳资产的丑闻,致使立立电子上市的步伐戛然而止。一路艰难突破,临门一脚却没有完成,让人为立立电子深感惋惜。
反之,倘若证监会没有及时取消立立电子的上市资格,等它与浙大海纳的纠葛爆发后,广大股民可就要上当受害了。
同时有的企业家看到上市后二级市场有50倍,甚至于更高的市盈率,抱着“套现”和“捞一把”的灰色心态,千方百计将企业推向创业板,却忽视了企业自身的修炼,使创业板沦为一些企业上市圈钱的工具。
更甚者,在创业板推出后,有可能出现企业高管套现的行为,捞一把就走,而后他们可以利用部分资金重新创业,使原来的公司成为空壳,有悖创业板推出的初衷。
另一方面是来自创投和私募企业的道德风险。监管层对创投和私募资金的锁定期过短,就会助长投资者急功近利的投机行为,创投和私募可以迅速从二级市场退出,对创业企业的培育工作质量虎头蛇尾,这就违背了创投和私募做项目投资的本意。
创业板的最大价值在于企业综合素质提升,创投和私募的短视行为有可能使创业板架空。创投和私募也会嬗变为财务资本,将创业企业当猪养,最终是想卖猪,将创业企业扼杀在成长期。
资本市场有空可钻
创业板市场从20世纪70年代开始出现,到现在已有40多个创业板市场。有比较成功的,也有失败的,像香港的创业板从推出以来就一直一蹶不振,还有德国创业板最后被并入主板。
在中国发展创业板市场,有一个必须要警惕的问题,在A股主板市场,过去一直强调在发行环节重视审批。但上市之后监管并没有跟上。如果在推出创业板时没有把制度漏洞补上,很难设想创业板最后会不会走样。
创业板圈钱的概率比主板更大更为容易,其上市条件比主板宽松很多,给更多的资本骗子提供了作弊的空间。
因此,中国证监会的《创业板暂行办法》要求,发行人应当在招股说明书显要位置做如下提示:“本次股票发行后拟在创业板市场上市,该市场具有较高的投资风险。创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高、退市风险大等特点,投资者面临较大的市场风险。投资者应充分了解创业板市场的投资风险及本公司所披露的风险因素,审慎做出投资决定。”
尽管这类似于香烟上“吸烟有害健康”的警示赫然清晰,还是有人吞云吐雾,甘愿承受尼古丁的毒害。
创业板上风险密布,仍然有众多投资者趋之若鹜,其中不乏投机者。
因此创业板市场最大的问题是监管。创业板公司小,抗风险能力差,更容易受庄家操纵,几亿元甚至更少的资金就能将创业板搅得天翻地覆。创业板市场的每一家企业都可能变成一颗定时炸弹。在“盘子”很大的A股市场上都时而有人兴风作浪,虎视眈眈的庄家们岂能放过身单力薄的创业板?
可惜的是,监管不力一直是中国股市的顽症。十几年来,上市公司质量不高的情况一直存在,信息失真、高管圈钱、庄家操纵等问题也时有发生。随着创业板的推出,股市规模的扩大需要更多的监管资源,同时也需要更大的监管力度,这对于监管机构来说,确实是一个巨大的挑战。
资本市场有空可钻,这种风险不仅可能直接损害投资者的利益,而且可能影响资本市场乃至整个社会的稳定。而要避免或降低这种风险,除了需要投资者的审慎,但关键还在于证监会的监管。创业板成败系于监管水平。
适度有效监管
创业板是中国股市的试验田,是风险和暴利共生的市场,也是智慧和眼光的考场,大家都站在同一起跑线上,面对一个新生事物。
著名经济学家成思危指出,中小企业板已经给创业板积累了有益的经验。我们现在这个门槛,归纳起来叫“三个一定一个突出”,就是要求一定的盈利能力,一定的资产规模,一定的存蓄期限和主营业务突出。在开始的时候,门槛定得稍微高一点,有利于防范风险。要想搞好创业板,要有适度而有效的监管。
规范制度。中国有能力支撑创业板市场的发展,但是在发展的过程中需要不断地规范制度,用制度扎起创业板防范的篱笆。要制定创业板专门的交易规则,从交易制度的设计上挤压市场炒作的空间。
价值发现。在创业板上市的企业,应该是具有未来增长能力强,引领中国经济进行产业升级和结构调整的主力军。监管者应有敏锐的智慧和独特的眼光,发现创新企业的潜在价值,既要能让一路扶持过来的风险投资家、私募基金经理能够通过上市来实现补偿前期投资成本和风险的高收益,同时也要给二级市场的投资者留下足够的财富创造空间,遏制劣质企业上市浑水摸鱼。
科学流动。由于创业板流动性本身不如主板市场,保持这个市场鲜活的创新能力,就必须不断地进行“吐故纳新”,让好的中小企业能够充分进入这个市场,让劣质的企业不断退出市场,同时向主板市场提供更多优质企业。
信息披露。信息披露的质量直接关系到创业板市场能否繁荣健康的发展下去的问题。我们可以放低进入创业板市场企业的业绩门槛条件,但是我们不能怠慢及时披露信息的要求。这种苛刻的义务既能够促使中小企业发挥自己创新的能力和创造价值的水平,同时也能保证投资者长久地留在这个市场去支持和分享这类企业所带来的更大的财富效应。
公司治理。这个板块应该是最能反映价值创造的地方。要通过培育更多专业化和责任感强的风险投资家和私募基金,积极参与到向这个市场输送优秀企业的行列中来,并通过他们对企业决策层的渗透和抑制作用,加强公司治理,充分展示这些企业创造价值的能力,从而为中国资本市场的多元化和多层次化建设创造出更多的投资渠道。
关键词:创业板市场 风险投资 披露为本 买者自负 主营业务
创业板市场是专门为中小企业直接融资而设计的新型资本市场。同时,其做为中小企业风险投资的主要退出方式之一,又是创业资本市场制度健康发展的关键因素。创业板市场的推出是我国经济发展的必然趋势,它的构建仅仅是时机问题。然而,在我国目前市场还不甚健全、监管仍不够完善的现实条件下,有必要对如何建立我国创业板市场做一深入分析。
一、创业板市场建立的前提
1 严格的市场监管机制
创业板市场是面向高风险的新兴中小企业,上市标准低于主板市场。上市公司普遍规模较小,与主板市场相比,企业发展具有不确定性,其技术风险、市场风险和经营风险也较大,资产与业绩评估分析的难度更高,出现内幕交易和操纵市场的可能性更大。因此,要保证创业板市场的运作质量和运作效率,就需要相对严格、完整的市场监管制度。创业板市场的监管理念是“披露为本”、“买者自负”,为保护投资者的利益,必须对日常交易进行监管,执行严格的信息披露制度,保证信息的准确性、及时性,使股票价格真实、全面、迅速地反映其内在价值,投资者可以根据披露的信息进行分析、判断,理性地选择投资对象,以保证证券市场充分发挥资源配置的功能。
2 健全的上市公司机制
在创业板市场上市的公司必须有一个前提是产权明晰,明确持股主体,建立现代企业产权制度与组织制度,实现价值形态分割;其二,创业板虽对企业无最低盈利要求,但上市企业必须有两年以上活跃业务记录,而且主管业务突出;其三,对公司管制有严格的要求,以促使上市公司遵守上市规则及符合适当的商业守则。以香港创业板市场为例,创业板上市公司必须委任至少两名独立非执行董事,聘任一名全职合资格会计师负责监督财务、会计及内部监管职能;指定一名执行董事为监察主任,督促公司及董事遵守上市规则;成立审计委员会审查有关内部监管事宜。健全的公司管理机制是创业板市场正常运作的必要条件。
3 成熟的机构投资者
创业板市场的风险偏高,因此要求其投资者应是有能力对公司的业务情况及其风险作出透彻、客观评价的熟练投资者。通常,由于散户理解和处理信息能力相对较差,绝大部分以做短线、追求买卖差额获利为主,投机成分较大,易造成股市的动荡。创业板市场所具有的高风险、高收益的特性及其“买者自负”的监管理念急需理性的市场投资主体,其主要是指机构投资者。机构投资者的一个重要特点是具有资金优势、拥有专业的投资人员和分析人员,因此可依据市场分析形成科学的投资决策,追求稳定的中长期投资收益,有利于稳定市场、减少投机、降低交易成本、提高资金分配效率。
二、对我国建立创业板市场的建议
在我国特定的市场条件下,仍存在许多制约创业板市场建立的外部制度环境因素,而这些因素正是我们在构建创业板市场应的过程中必须协同解决的:
1 构建创业板市场应与健全资本市场监管相结合
积极规范政府对证券市场的管理,降低市场系统风险。在规范信息披露方面应尽量减少信息披露的突发性和频繁性,增加信息披露的透明度和统一性,杜绝政策、法规由内幕渠道传出。监管机构对违规情况,应积极主动采取整顿和执法行动,加大执法力度。健全市场法规,使投资者可以通过法律渠道对违规者采取诉讼行动。在非系统信息中,会计信息是影响上市公司股价的最重要因素。我国目前财务会计的发展趋势主要是和国际接轨,因此应借鉴国际管理对信息披露的要求,那些已经在国际证券市场上被证明有信息含量的会计信息,我们也可以在适当的时候要求披露。同时,由于我们投资者的素质有待提高,需要上市公司和信息媒介在披露方式、披露语言的运用、信息披露的顺序、披露的范围等方面注意投资者的需求,向投资者的需求靠拢。
2 发展创业板市场应与完善公司监管机制相结合
香港创业板市场的建立,使国内的中小企业看到了希望,纷纷要求上市。然而,在第一批上市公司中,国内竟无一家,究其原因是国内许多企业规模已具备,业绩也不错,但离国际化的差距还很大。在公司财务管理、规范运作方面有许多亟待加强的地方。创业板市场的建立与完善需要有高质量的上市公司。因此,现阶段国内企业应在解决好产权明晰的基础上,建立规范的法人治理机构,设立有效的内部监控系统,确保公司遵守财务及监管规定,并按照香港联交所的有关规定,实行专业化管理,突出主营业务,完善公司治理结构,建立起对公众股东负责的有效机制,以促使其遵守上市规则和商业规则。
3 完善创业板市场应与培育理性市场投资者相结合
