优化投资结构的方法第1篇

已有的关于FDI对东道国产业结构溢出效应的研究，出现了正反两种结果无法取得共识。一种观点认为，作为全球垄断资本的一部分，FDI通过外包的方式对发展中国家的产业起到了促进作用（Grossman和Helpman，2002a等）。虽然检验结果大相径庭，但这些文献对发展中国家引进外资提供了很好的借鉴。

上述文献得出的结论不一致，原因有两个方面。一是更多地直接考察了FDI对东道国产业的影响。由于不同产业资源配置不同，在一国经济发展中所处的地位不同，因此FDI对不同产业必然会有不同的溢出效应，产生不同的影响。而产业结构优化代表的是一种趋势，是产业理论认可的一种产业结构发展方向，考察FDI对产业结构优化的影响，能够更直接地反映FDI对东道国产业结构的影响是正面的还是负面的。二是FDI的外溢效应与东道国产业结构优化升级不是单向线性关系。以往文献的实证研究仅验证了FDI对产业结构的单向影响，没有考虑到两者之间的相互影响，用脉冲响应函数进行分析能很好地规避变量间的内生性问题。

一、理论分析

FDI理论认为外国直接投资会影响一国的产业结构。外商投资可以挤出部分低效率的国内企业，进而通过产业升级和技术扩散提高国内能源和资源的使用效率。FDI对东道国产业的影响首先是其投资的产业，由于使用的生产技术较为先进，从总体上提升了该产业的技术水平，又通过前后关联对上下游企业产生溢出效应，从而提升东道国的产业结构。其次，外资企业通过示范与模仿、竞争两条路径促进了同行业中的内资企业全要素生产率及技术效率的提升（覃毅、张世贤，2011[14]）。FDI一方面对当地产业通过技术溢出提升其生产技术，优化结构，另一方面通过给当地企业带来竞争压力而产生倒逼机制，促使其提高技术水平，从而优化产业结构。那么，FDI是否一定能够促进东道国的产业结构优化呢？已有众多文献研究表明，FDI的溢出效应并不一定能够促进东道国产业结构的升级。首先，FDI带来的技术和管理并不是最先进的，尽管国际经济理论认为发展中国家适用于引进中等技术，但技术的等级实在难以划分；同时，FDI的母国也不会同意把最先进的技术输往他国，以妨碍其获取超额利润。因此，从投资母国的角度来看，FDI分流出去的都是本国的夕阳产业、过时技术；其次，就东道国来说，对FDI溢出效应的吸收需要有许多辅助因素，甚至存在门槛效应。综上所述，FDI对我国的产业结构是否有促进作用还需要进一步的考证。

产业经济理论认为，技术的提高是促进产业结构优化升级的重要因素，而提高技术需要有大量持续的研发资金投入。研究发达国家的经济发展史，我们会发现其经济高速增长的背后是巨额并且持续的研发投入。欧盟在陷入欧债危机之时，其研发投入金额不但没有随GDP的降低而削减，反而逆势增长。同时，欧盟建立了系统的创新体系，最大限度地鼓励创新、资助创新，充分显示了其对研发的重视程度。通过FDI的技术溢出提高创新能力、优化产业结构是发展中国家青睐的捷径，但是东道国研发投入的多少不仅影响其对FDI技术溢出的吸收和消化，还会进一步影响对FDI技术溢出的改造和创新，在某种意义上，东道国的研发投入状况将会直接影响FDI技术溢出效应的大小。然而，持续而大量的研发投入一定能够带来技术的提升、产业结构的优化吗？已有众多文献研究表明，研发投入不一定能够提高技术，促进产业结构优化升级。首先，研发资金必须和其他要素相结合才能有理想的产出，其中最为重要的因素就是高素质的研发人员。资金和高智商结合才能有高质量的创新产出，如果没有高素质的科技人才，研发资金不会带来任何技术成果，没有产出的研发资金是一种资源浪费，还不如普通资金，至少还有扩大生产的效果。其次，研发资金必须高效科学地使用，管理才能物尽其用。研发资金的管理难度较大，主要在于其产出的不可测性以及短时间内难以衡量其产出的价值。也正因为如此，导致研发资金的分配使用存在巨大漏洞。再次，研发的方向决定了产出对经济增长的有效性。国务院总理温家宝曾说过：科学选择战略性新兴产业非常关键，选对了就能跨越发展，选错了将会贻误时机[15]。新兴产业的选择实质上指明了本国研发的方向，如果方向错了，研发投入变为沉 没成本，浪费了社会资源。综上所述，研发投入是否一定能促进我国产业结构的优化也需要进一步的考证。

产业结构优化对FDI的影响难以定论。要分析我国产业结构优化对吸引外资的影响，首先要厘清跨国资本的全球扩张战略以及我国在国际分工中的地位。作为一个发展中国家，我国在国际分工中一直处于价值链的底端。经过30多年的改革开放，虽然我国的出口贸易结构有了较大的改善，但根据详细的出口数据我们可以知道，所谓的高技术产品的出口一半以上源自“三资”企业。从本质上看，中国在国际分工中的地位并没有发生彻底改变，中国的比较优势仍在劳动密集型行业（文东伟等，2009[16]；齐兰，2009[17]）。2001年入世之后，进出口贸易迅猛发展，我国更深入地参与了国际产业分工体系，国际加工工业大量转移过来，吸引FDI的仍是我国的比较优势，即廉价而丰富的劳动力资源。虽然与开放之初相比劳动力各方面素质有所提高，但横向相比，如前所述，我国仍在国际分工的底端，入世以及我国对外开放的进一步加深为简单加工制造业提供了广阔的空间。FDI作为一种外来资本，完全遵循资本的逐利原则，受东道国产业政策约束较小，或者说在其经营战略中不会考虑东道国产业政策。FDI进入我国的目的绝大多数仍是为实现成本最小化战略，为利用我国的廉价劳动力。FDI基本都是流向第二产业，我国第三产业的发展比较落后且有许多进入壁垒。因此，我国的产业结构优化对FDI的引进几乎没有影响。

产业结构优化会对研发投入产生影响。根据创新理论，产业结构优化会促进经济增长，同时意味着技术进步。经济增长提供了足够的资金，而技术进步是持续的，因此产业结构优化应会带来更多的研发投入。但是产业结构优化分为几个阶段，就工业化的几个阶段而言，注重技术进步及创新，因此产业结构优化会伴随更多研发投入。但就产业结构优化的高级阶段，即第三产业占GDP比较高时，情况则有所不同。就我国产业结构优化状况来说，有两个原因导致研发投入下降。首先，目前在发展第三产业、提高第三产业占比的过程中，政策因素起了决定性的作用。各地政府不顾当地经济发展状况，为提高第三产业占比制定了硬性指标；其次，我国的第三产业的发展仍是低技术的规模扩张，技术含量不高，高附加值的第三产业发展滞后，没有带动更多的研发投入。因此，随着我国的产业结构的优化，研发投入反而减少了。

FDI与东道国研发投入之间相互影响。FDI对一国经济（包括技术、创新和产业结构优化等各方面）的溢出很大程度上取决于该国的吸收能力，而培养和提高吸收能力要靠大量的研发投入。我国作为一个发展中国家，引进的外资基本上都比国内资本具有较高的技术含量，需要投入研发资金进行消化吸收和创新，因此，随着FDI流入的增多，需要增加用于吸收和创新的研发投入。但是，研发投入的增长有可能减少FDI的流入。原因有三：一是经过30多年的改革开放，经济发展有了较为充裕的资金，外资弥补资金缺口的功能减弱了，也就是说，我们不再为资金不足而引资；二是我国通过对外来先进技术的消化和吸收，增强了创新能力，有很多产业的技术较为先进，不需要引进外资了；三是随着科技水平的发展，对引进外资的质量也会提高要求，一些技术含量较低的FDI不再允许进入。但我国目前还有其他软硬件设施，如环境、医疗、高级人才等，不够完善和充足，还不足以吸引到技术含量更高的FDI；同时，投资母国对高技术资本的外流也持谨慎态度。简言之，我国引进的FDI越多，需要用于吸收和消化的研发投入就越多；而随着研发投入的增加，会减少FDI的引进。

二、模型设定

关于产业结构的衡量指标，已有的文献并没有统一的标准[18][19]。工业化是一国实现经济现代化的必经之路，而产业结构是工业化的重要内容。衡量一国工业化程度的标准有多种，其中产业结构高级化是工业化程度发达的重要标志。根据配第-克拉克定理，经济发展的最高阶段是第三产业在国民生产总值中的比重上升，并超过第一、二产业。目前国际上采用较多的是库兹涅茨的三次产业比重标准。①我国目前各地区都把第三产业占比作为考核行政业绩的主要指标，并把“加快形成以服务经济为主的产业结构”作为“十二五”期间的目标和任务。同时为避免多重共线性，我们用第三产业占GDP比重刻画产业结构优化升级，用ist表示。②

我国的许多学者在计算各年度的研发资本存量时，多使用永续盘存法，这种计算方法容易高估研发资本。事实上，我国的研发投入中，研究人员的工资支出占了研发资金的很大比例，很少能够像固定资产投资那样形成积累。从政府层面来看，研发投入严重不足，同时在使用管理方面存在种种弊端，如投入分散、责任机制不健全等，当年的研发资金几乎不会给下一年的研发留下什么“遗产”；而从企业来看，研发投入更是注重短期效益，很少有存量发生。因此，我们借鉴王静和张西征（2012）[20]的做法，直接用国内R&D当年投入金额的对数作为研发投入的考察变量，记为RDD。

基于前面的理论分析，我们用各地外商投资企业投资总额作为外资的变量，使用其对数进行考察，记作FDI。

我们设定本文研究所需要的模型如下：

如前所述，IST代表产业结构优化，RDD代表当期研发投入，FDI代表滞后一期的外资，ε代表误差项，i和t分别代表地区和时间。

面板数据能够使用个体效应控制无法观察到的个体差异，而向量自回归方法（VAR）能够很好地处理系统变量之间的内生性问题，Love和Zicchino的面板数据向量自回归方法（PVAR）结合了两者的优势。由于产业结构反过来也会影响外资进入和研发投资，因此我们借鉴Love和Zicchino的做法来研究产业结构与外资和研发投入之间的动态关系。这样，既能控制变量之间的内生性，又能控制外资差异的影响，我们设定的二阶PVAR模型如下：

脉冲响应函数描述系统中，说明的是在控制了其他变量固定不变时，一个变量对另一个变量冲击的反应。由于系统中各方程对应的误差项可能存在相关性，其相关部分不能被任何特定的变量所识别。为解决这个问题，可通过引入一个变换矩阵，使其与原误差的协方差矩阵相乘，从而得到一个对角矩阵，使误差项变为正交。一种常用的变换方法是乔利斯基（C holesky）分解法，该方法按照一个设定的顺序，把系统中变量的相关部分分解给第一个变量，假定前面的变量会在当期和滞后期影响后面的变量，而后面的变量仅在滞后期对前面的变量产生影响。

在我们的设定中，假定外资和研发投入的滞后冲击会对产业结构产生影响，同时产业结构的滞后冲击对外资和研发投入也产生影响。我们认为这个假定存在合理性，因为外资需要一定的时间才能形成生产能力，导致外资对产业结构的影响存在滞后性；而研发投入变成生产力的时间可能更长，而且具有不确定性；产业结构的调整对引资和研发投入的影响也有时滞效应。如果我们的设计合理，FDI和研发投入滞后一期、滞后二期都会对产业结构产生冲击，产业结构滞后一期和滞后二期也会对FDI及研发投入产生冲击。

在使用面板向量自回归时，一个较强的假设前提是每一个横截面个体具有潜在相同的VAR模型结构，实际上这一假定前提是难以成立的。为控制个体之间的差异，通常的解决办法是加入个体固定效应。由于个体固定效应与被解释变量的滞后项之间存在相关性，我们借鉴Love和Zicchino的做法，使用Helmert过程来克服使用一般性均差过程消除固定个体效应时可能会导致的估计系有偏。Helmert过程是使用前期均值来消除地区个体固定效应，前期均值是所有未来观察值的均值，该方法可使被转换变量与滞后回归因子之间保留正交性，因此使用滞后的回归因子作为工具变量能够进行有效的广义矩估计（GMM）。

由于经济发展具有周期性，进入新世纪以来我国经济结构变动较大。同时，经过30多年的改革开放，我国产业结构已发生了很大变化，因此我们主要分析进入新世纪以来我国产业结构受外资的影响。本文基于2000—2009年30个省市（本文样本未包括港澳台地区；由于西藏部分数据缺失，也未包括进来）的面板数据分析FDI与RDD对各省市产业结构优化的影响。相关数据来源于《中国统计年鉴》和《中国科技统计年鉴》，表1给出了变量的描述性统计。

三、检验结果与分析

（一）单方程检验结果与分析

首先，我们使用模型（1）对FDI和R&D如何影响产业结构进行单方程面板个体固定效应估计，结果见表2。很明显，无论是单独放入RDD进行回归，还是将RDD和FDI一起放入进行回归，RDD的系数都显著为正，这表明研发投资对我国产业结构优化升级具有明显的促进作用。但是，无论是单独放入FDI进行回归，还是将FDI和RDD一起放入进行回归，FDI的系数都为负，也都不具有显著性，这表明外商直接投资对我国产业结构优化升级不仅没有促进作用，还有抑制作用的倾向。由于单方程无法检验FDI通过促进国内研发、进而促进产业结构优化升级的作用，使得检验结果出现FDI对产业结构优化升级出现抑制作用的倾向。

从检验结果中可以看出，无论是单独放入还是和研发投入一同放入，外资对我国产业结构优化的影响皆为负。虽然结果不显著，但反映了我国在引进外资方面存在盲目引进的倾向，各地区在引资过程中，没有结合产业结构，没有从优化产业结构的角度考虑，未注重引进外资的质量。

而研发投入无论是单独放入还是同外资一同放入，结果都是在5%水平上显著为正。这反映了我国的研发投入整体上注重产业结构的优化，各地的研发投入结合了产业政策。

（二）PVAR模型的检验结果与分析

为了控制变量之间的内生性影响，消除地区个体固定效应后，对模型（2）、（3）、（4）进行面板向量自回归（PVAR）系统估计，表3给出了滞后一期的估计结果。很明显，在产业结构优化升级（IST）为被解释变量的方程中，无论是外商直接投资（FDI）的系数，还是研发投资（RDD）的系数都为正，说明FDI和RDD对产业结构优化升级都具有促进作用；由研发投资（RDD）方程可知，外商直接投资（FDI）系数为正，说明外商直接投资对研发投资具有促进作用，进而也会促进产业结构优化升级。根据滞后一期的估计结果，图1给出了变量之间的脉冲相应函数变化图。很明显，产业结构优化升级变量（IST）对FDI和RDD一单位标准差的变化冲击都具有正向响应。

为获得稳健的结果，我们对面板向量自回归（PVAR）模型又做了滞后两期的系统估计，结果见表4。从产业结构优化升级（IST）方程看，无论滞后一期还是滞后二期，FDI的系数都为正，研发投资RDD滞后一期的系数为正，滞后二期的系数为负。这也说明，外商直接投资促进产业结构优化的作用更持久。从研发投资（RDD）的方程看，FDI滞后一期和滞后二期的系数也都为正，说明外商直接投资FDI对研发投资RDD具有持续的促进作用，进而又促进了产业结构优化。根据滞后二期估计的结果，图2给出了变量之间的脉冲相应函数变化图。很明显，产业结构优化升级变量（IST）对FDI和RDD一单位标准差的变化冲击仍然显示出正向响应。

综合PVAR模型的滞后一期和滞后二期的估计结果可知，无论是滞后一期还是滞后二期，两个检验结果都表明，外商直接投资FDI和国内研发投资RDD对我国产业结构优化具有促进作用，并且，外商直接投资FDI还通过促进国内研发投资RDD增加，进而对产业结构优化产生间接的促进作用。

四、结论与建议

我们使用第三产业产值占GDP之比作为产业结构优化的变量，使用外商投资企业投资总额作为FDI的变量，使用研发经费支出作为研发投入的变量，分析检验了FDI和研发投入对我国产业结构优化的影响。结果表明，在控制变量之间的内生性相互影响后，FDI不仅对产业结构优化有显著地直接促进作用，而且通过促进国内研发投入，进而对产业结构优化产生间接促进作用。

根据结果与分析我们提出以下建议供决策者借鉴：

1.根据各地经济发展不同状况制定不同的引资政策。如经济发达地区适当提高外资进入的门槛，在规模、技术含量以及环境标准等方面与国际接轨，提高引进外资的档次；在产业准入方面制定相应政策，通过税收优惠等措施引导外资，使其流向符合我国区域产业结构调整规划。

2.增加研发投入。自主创新能力的提高是一国技术进步的根本，也是产业结构调整优化的主要推动力，而创新需要长期持续且大量的研发投入。我国研发投入水平仍低于世界平均水平，因此，必须加大研发投入力度；同时制定相应的管理措施，做到物尽其用；加强科研人才的培养。

注释：

①库兹 涅茨等人关于工业化程度的划分以三次产业比重为标准。工业化初期， 第一产业比重较高， 第二和第三产业比重较低。随着工业化的推进， 第一产业比重相应下降， 第二和第三产业比重相应提高，当第一产业比重降低到20%， 而第二产业的比重高于第三产业比重时， 工业化进入中期。第三产业比重上升到高于第二产业比重时， 工业化进入后期。

②这里的GDP是用居民消费价格指数做了平减之后的值。

参考文献：

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[18]干春晖，郑若谷，余典范.中国产业结构变迁对经济增长和波动的影响[J].经济研究，2011，（5）：4-16.

优化投资结构的方法第2篇

【关键词】 AHP方法； 投资方案； 决策原理

一、引言

企业投资方案决策是否正确直接关系到生产经营的成败。现有投资方案决策通常是采用比较各备选方案净现值、期望收益额、期望收益率、收益标准差和收益标准差率等单一量化指标来选择最优投资方案。运用单一的量化指标进行决策虽然方便但没有综合考虑影响企业投资决策的各种量化、非量化因素，尤其是当运用不同量化指标对备选方案选择得出的结论相悖时企业将陷入无法决策的困境。本文针对这种情况，综合考虑影响投资决策的量化和非量化因素，运用层次分析法结合案例分析进行最优投资方案选择。

二、层次分析法运用于投资方案决策的原理

层次分析法（Analytia1 Hierarchy Process，简称AHP）是美国匹兹堡大学教授A. L. Saaty于20世纪70年代提出的一种系统分析方法。AHP方法能够综合分析量化因素和非量化因素进行决策，因此在经济管理类研究中有着广泛的运用。层次分析法的基本原理：根据问题的性质和需要达到的总目标，将解决方案分解为目标层、中间层、方案层等，并按照因素间的相互关联影响以及隶属关系，将各因素按不同层次聚集组合，形成一个多层次的分析结构模型。层次分析法运用于投资方案决策可分为四个步骤。

（一）目标层的确定

层次分析法运用于投资方案决策首先要确定投资方案决策的目标。投资方案的决策目标就是选择最优投资方案。投资方案决策是否正确，直接关系到企业的生存和发展，因此必须对企业内外各种定性和定量的信息进行全面分析，才能做出正确的决策。最优投资方案的选择并不仅仅取决于某一单项指标的优劣，比如净现值的高低。净现值的高低只是企业衡量投资方案的一个方面，最优投资方案应该是最符合企业整体发展战略，能够发挥企业自身优势的方案。

（二）中间层要素的确定

决策目标确定为最优投资方案后，最优投资方案的实现将分解成各层次的中间层要素。中间层要素可以是量化的也可以是非量化的。层次分析法在投资方案决策中运用的关键就在于要将决策目标分解为合适的中间层要素，即：投资方案优劣的判断标准。判断投资方案的标准必须符合企业实际，一般情况下期望年收益高、投资风险小、净现值高的投资方案是优秀的投资方案，但对于特定企业而言，国家政策支持力度、投资周期的长短、技术优势是否明显，在选择投资方案时也许更加重要。因此建立层次结构模型应列出决策目标的影响因素，通过考虑各影响因素之间的重要性建立关系矩阵来确定各因素的权重关系。

（三）确定多个备选方案完成层次结构模型

将企业多个备选投资方案和层次结构模型的决策目标、中间层要素进行连接，通过计算权重、单个矩阵、整体矩阵的一致性判断来确定层次结构模型的合理性，最终根据计算结果选择最优投资方案。

（四）进行层次单排序及总排序，并进行一致性检验

计算出各判断矩阵的最大特征根及特征向量，并通过归一化处理，同时要检验判断矩阵的一致性，如果不能通过一致性检验则需对判断矩阵重新计算；计算同一层次对最高层次（总目标）相对重要性的排序权值，此过程从最高层依次到最低层进行，同时对判断矩阵进行一致性检验，如果不能通过一致性检验则需要重新开始。

三、层次分析法在投资方案决策案例中的应用

笔者通过案例来探讨层次分析法在投资决策中的具体应用。假设A企业要进行投资决策，现有三种方案可供选择。三种备选方案投资收益基本情况见表1。

三种备选方案的投资周期不同，C1方案为5年，C2方案为4年，C3方案为6年（假设均为一次投入，分年收益）。A企业的再投资年收益率为10%。从A企业现有的科学技术来看，C1方案有一定的技术优势，其他两个方案均为新的领域，但C3方案是环保产业，国家政策比较支持。

从A企业案例可以看出三种备选方案的决策信息中既有量化信息也有非量化信息。传统的投资方案决策方法通常运用净现值、投资年收益、收益标准差等单一的量化指标判断最优投资方案。这些传统决策方法在决策时考虑的因素比较单一，而且在本例中，传统决策方法出现了多项指标优势交叉而无法进行判断的现象。因此笔者选用层次分析法进行投资方案的决策，以综合考虑投资方案中的量化因素和非量化因素。

（一）建立层次结构模型

根据A企业案例资料，综合现有数据选择六个中间层要素，画出A企业投资方案的层次模型结构图，如图1所示。

（二）构造判断对比矩阵A—B

A企业管理当局选定10位专家组成专家系统，运用德尔菲法对六个中间层要素的重要性进行比较，使用九级指标法将中间层要素两两比较后进行打分，得出决策目标层A对中间层要素B的判断对比矩阵，即：A—B对比矩阵，见表2。

其他对比矩阵的权向量计算过程同对比矩阵A—B的权向量计算过程限于篇幅不再详述。

（五）一致性检验及备选方案的选择

计算各对比矩阵的最大特征根，利用随机一致性指标进行检验，计算出CR的值（表9）。从表9可以看出，各中间层要素的一致性比率CR均小于0.1，即各判断矩阵的一致性检验均通过。

计算层次总排序，进行一致性检验得出CR=

0.0774

从表10可以看出备选方案C3的方案总权重最大，A企业应选择备选方案C3作为最优投资方案。

四、结论

通过A企业的案例分析，笔者认为层次分析法能够较好地结合量化指标和非量化指标综合考虑影响企业投资方案决策的各方面因素，使企业投资方案决策更具科学性。运用层次分析法对企业投资方案决策过程中的各影响因素进行权重分配，可避免在影响因素过多的情况下决策者顾此失彼，将主观意识过多地带入企业的经营决策。当各种决策方案出现多项指标优势交叉时，层次分析法更能做出科学的判断。

【参考文献】

[1] 邓永胜，董毅明.基于AHP的云南省物联网发展分析[J].昆明冶金高等专科学校学报，2012（1）：21-26.

优化投资结构的方法第3篇

【关键词】投资结构 产业结构调整

一、云南省产业结构现状分析

2009年，中央经济工作会议提出，要加大经济结构调整力度，提高经济发展。近几年，云南省通过努力，三次产业结构不断优化和调整。

（一）第一产业

云南的第一产业是以农业和牧业占绝对优势的传统农业，林业和渔业所占比重不到20%，经过多年的结构调整，农业产值比重逐渐下降，但是依然保持在50%以上，牧业则在30%左右。2014年，云南第一产业完成增加值1991.17亿元，占GDP比重的16%。

（二）第二产业

2014年，云南省第二产业完成增加值5281.82亿元，占GDP的41%，云南工业结构比较单一，烟草、电力、有色金属、生物医药等行业占第二产业增加值的50%以上，其中，烟草是支持产业，所占比重也最高。但云南矿产资源也相当丰富，特别是磷矿是云南省的优势产业。

（三）第三产业

云南第三产业以旅游业为主，2014年完成增加值5541.6亿元，占GDP的43%，其中批发、零售、餐饮等占第三产业比重的30%以上，但在其他省市发展较快的房地产和金融等行业，在云南却发展缓慢。虽然第三产业与其他产业相比，所占比重最大，但总体与国家“三、二、一”模式存在一定差距。

二、三次产业的投资情况

（一）第一产业投资比重较小

云南省第一产业的投资在近几年都保持高速的增长，2014年第一产业固定资产投资完成308.84亿元，增长速度到达87.7%，但是相比其他两个产业，第一产业的投资额只占全年固定资产投资总额的2.7%。

（二）第二产业投资略有下降

云南省第二产业投资额占总投资额的25%，主要为工业投资。近几年由于对环保意识的加强，工业投资方面略有下降，2014年第二产业固定资产投资为2788.85，下降2.8%。

（三）第三产业投资稳步增长

云南省第三产业投资在总投资额中所占比重最高，近几年由于云南省文化产业的带动作用，云南省主要以旅游业拉动的第三产业固定资产投资稳步增加，平均以25%的速度稳步增长。虽然云南生态环境的多样性，生物资源的多样性，民族文化的多样性，造就了云南别具一格的秀美山川和绚丽斑斓的人文环境，在第三产业发展方面占有明显优势，但是目前与全国的情况相比仍然滞后。

三、投资结构对产业结构调整的影响

（一）民间投资与外商投资逐年增加

1.民间投资方面。2014年民间固定资产投资5176.11亿元，增长1.4%，占固定资产投资的比重为46.7%，超过主要以基础设施、环境改造投资的政府投资（2014年基础设施投资完成3547.73亿元，占全省固定资产投资的比重达到32.0%）。其中，以民间投资为主的房地产开发投资达2846.65亿元，比上年增长14.4%。随着民间投资的不断增加，对经济的增长，促进作用将进一步扩大。政府投资最主要在基础设施，环境改造等民生工程上，

2.外商投资方面。外商投资对经济增长和对产业结构调整都有着重要的作用，云南在各个项目的外资运用上有所差异，但的总量上是逐年增加的。

云南省经济发展水平相对落后，外商直接投资从全面西部大开发后开始迅速增长，但规模仍然很小，与中国发达地区相比有巨大差距。同时，外商直接投资在云南的行业分布不均衡，云南的产业结构不合理，不利于吸引外资，而且云南的产业政策导向对吸引外资的作用也不明显。作为经济落后地区，云南需要对宏观政策经济环境的把握，积极创造有利于自己的条件，大规模引进外资，扩大经济总量与市场容量，形成产业集聚效应。

（二）投资环境影响产业结构

投资环境的好坏，直接关系到各种资金的利用。由于历史及地势的原因，云南的发展一直处于全国的落后位置，关于外商投资法律法规的不健全，交通运输的基础设施落后，投资的效益不确定性导致外资的利用不高、投资少。

投资环境也直接关乎外商的进入，云南的是东南亚的窗口，改善投资环境，吸引外资投资是云南加快发展的重大机遇。近几年来，云南的投资环境己经有很大的改善，但是仍然存在着一些不利于外资大量进入的因素，这在一定程度上影响了云南对外国投资者的吸引力。

云南在投资环境上存在的问题主要表现在以下几个方而：一是劳动力成本，云南的劳动力资源相对充足，是吸引外资的一个有利条件，但是随着云南工资收入水平的提高，不断上升的劳动力成本将抵消劳动力资源的优势；二是土地，目前昆明的地价虽比沿海地区低得多，但与中部及西部地区相比却没有优势，主要表现在云南的土地价格缺乏弹性，不能根据招商引资的实际情况及时做出调整，在土地使用方式上采取土地使用权的办法，也比周边国家可以买卖或部分买卖的做法缺乏吸引力；三是原材料，原材料丰富和价格便宜是云南吸引外资的优势之一，也是云南应该积极利用的条件之一，但是，云南原材料方而的优势只是一种国内的相对优势，与周边交通更便捷、成本更低廉的东南亚国家相比，优势并不明显。劳动力、土地和原材料三个要素直接决定了外商投资的成本收益，而在这三个方面都缺乏比较优势，无疑形成了云南吸引外商投资的障碍。

四、云南产业结构调整的策略

（一）发展现代农业

云南省的茶叶、烟草、水果、花卉等都属于特色农产品，云南得天独厚的气候、地理条件在农产品的种植上都具有优势，要积极把资源优势转变为产业优势，大力发展现代农业。当然，发展现代农业需要政府在政策上给予扶持，吸引各方面力量增加农业固定资产投资投资，努力解决在农业产业结构调整的最稀缺资金问题；在结构调整中，要探索建立以政府投入为引导，农民和集体投入为主体，龙头企业和各种金融机构投入为骨干，外资投入为补充的多元化投入新机制。

（二）发行新型工业

云南省目前走的是粗放型工业化道路，轻工业的比重较低，要加大对低能耗、重环保的轻工业相关项目的投资力度，发展循环经济，通过投资引进新的技术，降低企业能耗，提高产量。积极培训一批战略性新兴产业，改变投资环境，以信息化、科技化带动新型工业的发展，以实现工业可持续发展。

（三）继续提高第三产业比重

高度发达的现代服务业是经济结构现代化的重要标志，是经济结构发展到一定程度的必然趋势，是后工业化进程的高级形式。云南省要利用资源优势，大力发展旅游业，需要政府在财政、税收、价格等方面倾斜，鼓励更多的民间资本对其进行投资，打造旅游产业链，进一步强化旅游业作为第三产业的支柱作用；同时，整顿交通、零售、住宿、餐饮等方面的市场秩序，改善投资环境，提高传统服务业的品质。

参考文献

[1]云南省统计局.云南统计年鉴[Z].中国统计出版社，2014.

[2]刘燕红，陈鑫磊.优化我国产业投资结构的若干思考[J].地方财政研究，2013（7）.

优化投资结构的方法第4篇

关键词：企业 财务管理 资本结构

在当今社会上，为了适应经济体制改革的陆续加强，企业财务管理体制不得不做出新的变化。怎样才能以最科学的方式设定财务管理目标，分析财务管理理论、制定企业资本结构，使其具有适应当今社会的意义。

一、企业资本结构的现状

企业资本结构合理性影响最大的是公司业绩额与未来公司的发展前景。对于我国而言，所有企业的目标都是上市公司，其发展的程度对整个国民经济有着重要作用，所以企业资本结构优化问题的研究与分析是具有必要性的。通过分析资本结构理论，由于财务杠杆效应，一定程度的负债对降低企业成本是有益的。企业资本结构的目标是市场价值利益的最大化，其中的意思是：企业市场的最大化与利益最大化是具有统一性的。因为我国的证券市场还不发达，就会具有盲目性。企业利润的涨幅情况与股票的价格走势不一致，严重的还会出现股票价格与利润走向相背而驰。作为一名投资者，他投资的目的就是获取最大利润。我国现有企业当中，两极分化比较严重，企业的运营者与投资者的目标是相向的，企业运营者为获取自己能力范围内的最高薪资，而企业投资者则会把目标放在企业获取最多的利润。

总结如下：企业资本结构优化并不是把它的市场价值发挥到最大，而是企业资本结构优化与利润最多同化。我国企业资本结构的现状是资产负债率的总体水平对比国际来说还是偏低的，负债流动性较高，结构不合理，股权融资比例太高，内源较少，企业投资者与经营者的目标不一致。

二、资本结构理论给人们的启示

第一，在企业众多资金的筹资方法之中，企业运用成本最低的就是负债筹资，因债务的利息是在交企业所得税之前缴纳，债权人所程受报酬率低、风险较小，所以，债务资金本钱是最少的。负债筹资在有企业所得税的前提下，能够减少综合成本，使公司收益上升。第二，企业资金成本筹资最低的方法，不一定就是最好的方法。由于财务成本与成本的影响，过分的负债会使企业所得税前的收益减少。负债的上升，会增加企业负债利息，这样会造成企业没能力偿还负债的概率增加，财务承担的风险在上升。如若有相似的情况发生，投资人和债权人都会要求企业给予补偿，从而让企业的资金成本变大。第三，要应用最佳优化的筹资结构，但是需要明确的虽然其成本低于其它筹资方法，但是只凭借其一项的成本就定为其标准，是不合理的。当总成本达到最低的时候，企业的负债水平才是最为正确的。所以，资本结构在理论上是存在最合理的结构的，企业要进行长期的变更资本结构，使其逐渐合理，直至企业的综合资本成本最低时，才能让企业的利益最大。

三、资本结构优化的方法

怎样才能通过有效的方法来提升企业自身的价值，这是每一个企业都需要思考的重要内容。

（一）资本与资产结构优化

要让资本结构优化与资产结构优化相互结合，发挥企业最大价值是其目标。之所以要让前两者相结合的原因是受到了两方面的影响，第一是企业投资时所投的金额，第二是企业的资本成本。在进行资本结构优化的时候，一定要结合两者的理论原则。

（二）明确现金净流量的重要性

企业所创造的现金净流量是判定一个企业价值的重要条件，优秀的资本结构必须要让企业在未来的生产价值与现金净流量有所提升。企业资本结构优化必须要减少企业在未来投资的失误，让企业投资效率增加，甚至可以让企业不会以增加流动资金为企图的有目的性的壮大。投资优秀的项目可以对企业的结构整体结构进行调整，从而减少企业生产经营决策失误。投资报酬的增加会促使企业中留存的现金也随之增加，为企业资本结构的优化提升了柔韧性。

（三）负债作用

在资本结构理论中，负债必须是发生在资产的债务利率小于其报酬率，如果资产报酬率过于低的话，负债是不能产生良好的财务杠杆的，如果条件满足的话，企业的财务杠杆才会增加给股东的报酬，债权人债权才能得到有效的保护，使负债的价值有所上升，从而提高企业的价值。

（四）了解资本市场对企业资本结构的影响

企业融资的场所是企业资本结构优化与优化资产市场相结合。资本市场的完善程度完全决定企业筹资风险与成本的多少。在市场经济的条件下，拥有资本市场才有完成企业资本结构优化的可能。顺应我国的国情，有大多数的企业在未来会被改造成股份制企业，通过市场发行债券或者通过资本市场发售股票。资本市场是企业资本结构的主要平台，优化企业资本结构依靠着资本市场的完善程度，市场的完善对企业资本结构有着不可磨灭的影响。

四、结束语

企业资本结构的优化，应该顺应经济时代的进步，绝对不是依靠国家的帮扶、银行利率的降低或者企业负债率的下调能够实现的。这些只是能够单纯的缓解企业的资金问题，不能解决实实在在的问题。因此，优化企业的生产管理机制，才是企业资本结构优化的根本。并且要对资本市场进行细致的观察与研究，跟随资本市场的脚步，就能抓住企业资本结构优化的先机。

参考文献：

优化投资结构的方法第5篇

【关键词】 投资组合模型； 线性回归模型； 非系统风险； 稳定性检验

引 言

1952年，美国经济学家、诺贝尔经济学奖得主Harry Markowitz发表了《资产组合的选择》，第一次以较严密的数理方法分析了人们为什么要构建资产组合以及如何建立有效的资产组合，为资产组合策略提供了理论基础。

对于最优投资组合权重的估计方法，许多学者作了进一步研究。张立山、张晓红用线性规划单纯形法解决证券投资组合的优化问题。万中等人构造了外点罚函数，采用Frank-Wolf算法解决这一问题。但随着证券种类以及数目的不断增多，当线性规划模型的决策变量数目增加时，增大了计算工作量，最优投资比例的确定变得非常困难。徐绪松、陈彦斌用模拟退火算法求解基于绝对离差的证券投资组合模型。杨利、李玉娟提出了一种改进的模拟退火算法，应用惩罚函数法将Markowitz投资组合模型转化成无约束的优化问题，并对基本的模拟退火法的关键过程和参数进行了优化，解决了模拟退火法初始温度和解的产生机制问题，达到了速度和精度的平衡，提高了算法的效率。由于理论最小迭代次数无法确定，存在着计算效率偏低的问题，仍需要进一步研究。

从Markowitz的投资组合模型开始，资产组合均值-方差有效性的问题对于投资实务具有重要意义，理论研究者在这方面做了大量检验工作。给定一个特定的投资组合，其组成部分或投资组合比例是已知的，传统上，把检验资产组合的有效性问题转化为检验资本资产定价模型的有效性。Gibbons（1982）首先在多元统计框架下检验资产组合的有效性。在存在无风险 资产的情况下 ， Gibbons、Ross &Shanken（1989）提供了有效检验方法解决了资产组合有效性精确检验的问题。在不存在无风险资产的情况下， Zhou（1991）应用特征值检验来检验资产组合有效性。Harvey & Zhou（1990） 使用贝叶斯推断来检验投资组合的有效性。

目前有许多方法可以用来估计投资组合的最优权重，但这些方法大多非常复杂，如果能将投资组合问题转化为线性回归问题，借助技术上成熟的最小二乘法估计最优组合权重，计算量会大幅下降，且估计精度提高。已有的对投资组合的有效性检验主要是针对整个市场的，对于个别投资者则更关注自己所持有的组合是否有效或持有由哪些资产组成的组合更加有效，因为除了指数基金或大型投资基金能够实现非系统风险的充分分散，对于大多数中小投资者是很难做到的。所以研究由少数股票组成的投资组合是否有效具有实际意义。投资组合的有效性主要在于是否能够有效分散非系统性的风险，这取决于各组成证券在组合中的作用是否有效或显著。另外，随着经济结构和企业经营的变化，人们的预期发生变化，投资组合也必须随之做出调整，投资组合呈现出动态性或时效性特点，过去是最优的组合权重，现在未必是最优的，如果调整，需要支付一定的成本，且频繁调整会造成投资效率的下降；不调整，或错过了最佳调整时机，则可能无法适应市场的结构变化，形成投资损失，因此投资组合调整的时机选择也是投资者关注的一个问题。

一、Markowitz投资组合模型与线性回归模型

投资者是利益驱动和风险厌恶的，总是期望收益率越高越好，而方差（风险）越小越好，所以投资者主要关心投资的收益率和方差：

Markowitz投资组合模型以收益率的期望来衡量未来收益率的水平，以收益率的方差来衡量收益率的不确定性，证券组合的特征完全由期望收益率和收益率的方差来描述。其模型如下：

可得出（4）式的最优权重βj，j=1，2，…，K-1可以看作以rk-rp为被解释变量，以rk-rj，j=1,2，…，K-1作为解释变量的一个不含截距项的多元线性回归模型（5）式的回归系数的参数估计值。由于该回归模型的设定比较特殊，要求第K只证券必须存在于组合中，为确保第K只证券进入组合，在实际中，可取证券收益率的样本均值与标准差之比最大者作为第K只证券。

rik-rp=β1（rik-ri1）+β2（rik-ri2）+…+βk-1（rik-ri，k-1）+μi （5）

对于最小方差点处的投资组合，相当于把rp看作一个需要估计的未知参数，此时可令截距项的β0=rp，得到含截距项的多元线性回归模型

rik=β0+β1（rik-ri1）+β2（rik-ri2）+…+βk-1（rik-ri，k-1）+μi （6）

其中，μi 为随机误差项，满足回归模型基本假设，是具有零均值、同方差、无序列相关且服从正态分布的随机变量。

前面的推导过程阐述了Markowitz投资组合模型与多元线性回归模型的等价关系。事实上，也可以这样来理解Markowitz投资组合模型，即寻找一组最优的投资组合权重β1，β2，…，βk，使得该组合的收益率尽可能接近投资者的预期收益率，有如下表达式

rp=β1ri1+β2ri2+…+βkrik+μi

将约束条件βk=1-β1-β2-…-βk-1代入上式，整理后可得

rik-rp=β1（rik-ri1）+β2（rik-ri2）+…+βk-1（rik-ri，k-1）+μi

这与（5）式相同，若假设rp未知，也可得到（6）式。

这样，就把一个Markowitz投资组合问题转化为一个简单的多元线性回归问题，在多元线性回归框架下求解投资组合问题，并且可以对回归模型的最优组合权重作统计检验。

二、实例

（一）样本数据

为便于读者对相关结果进行验证，所以仅选用3只证券，20个样本数据，样本数据见表1，协方差矩阵见表2。在本例中，简单地假设：投资者对各证券在未来持有期内的预期收益率和协方差矩阵与样本期内的相同；当然，这种假设在实际中是不可取的，因为在实际中预期收益率和协方差矩阵需要投资者根据掌握的信息进行预测和判断。

（二）有效前沿上的投资组合

在此仅对最小方差点处的投资组合进行分析。首先采用GAMS23.4软件，利用样本的均值和协方差信息建立Markowitz模型并求解，在最小方差点求解出最优组合权重，以及收益与风险，GAMS程序附在文章末尾，得到的结果与下面的最小二乘回归结果完全相同。

接下来，选用均值与标准差之比最大的r3作为被解释变量，以r3-r1、r3-r2作为解释变量，用Eviews6.0软件作含截距项的最小二乘回归，得到参数估计结果如表3。

最小二乘回归结果表明：在最小方差点处，第一只证券的最优权重-0.4538；第二只证券的权重0.7820；第三只证券的权重0.6718。该组合可以获得rp=13.82%的期望收益，但要承担 σp=0.04368的风险。第一、二只证券的权重都很显著，对于第三只证券，在选择被解释变量时已经保证了它以非常大的可能性存在于组合中，但仍然可以做如下的受约束线性回归假设检验：

H0：1-β1-β2=0

检验统计量为

其中，RSSU，RSSR分别表示无约束与受约束回归下的残差平方和，n表示样本容量，KU，KR分别表示无约束与受约束回归模型中的解释变量个数。

线性约束的检验结果为F（1，17）=13.15，P值为0.0021，小于通常的显著性水平0.05，所以第三只证券的权重β3显著，对于分散投资组合的非系统风险具有显著的贡献。

接下来使用邹氏预测检验（Chow Forecast Test） ，检验本期相对于前期，最优组合权重是否发生了显著的结构性变化，如果检验显著，则认为与前期相比，本期最优组合权重发生了显著的结构变化，应当根据本期回归结果调整每只证券在投资组合中的比例；否则，不做任何调整，仍保持原投资组合比例。具体检验过程如下：

第一步，对结构没有发生变化时的情形作回归分析，即前n-1个样本作回归，记残差平方和为RSS1；第二步，对假设结构发生变化时的情形作回归分析，即所有n个样本作回归，记残差平方和为RSSR；第三步，计算F检验统计量值

其中，n为样本容量，k为回归方程中包含的解释变量的个数。

第四步，计算大于F统计量的概率，即P值；第五步，检验结论，假如P值小于通常的显著水平0.05，认为在第n期最优组合权重发生了显著的结构性变化，应当根据第n期的回归结果重新调整每只证券在最优组合中的比重。

在这个案例中，对最后一期，即第20个样本点作邹氏预测检验（Chow Forecast Test），由（7）式得F（1，16）= 0.372361，P值为0.5503，大于通常的显著水平0.05，不显著，所以认为在最后一期最优组合权重与前期相比没有发生显著的结构性变化，不需要重新调整每只证券在组合中的相对比重。

三、结论

首先，通过推导得出Markowitz投资组合模型与线性回归模型之间存在等价关系，这使得可以用线性回归方法求解最优组合权重；其次，尽管Markowitz模型的组合权重是最优的，但并不一定都能够显著分散组合的非系统性风险，根据线性回归模型，只有最优权重通过了显著性检验的证券，对于分散非系统风险才有显著的贡献，所以应把组合中权重不显著的证券识别出来并从组合中剔除出去，建立更加精简高效的组合；最后，投资组合随着人们对未来预期的变化呈现出动态性或时效性，过去是最优的组合，现在未必是最优的，但不一定必须频繁调整，在邹氏预测检验下，只有当组合的最优权重发生了显著的结构性变化，才需要进行必要的调整。

用线性回归模型求解投资组合问题也存在一定的局限性，因为线性回归模型主要依据各证券收益率的样本数据，即历史信息，而未来持有期内的预期收益率和协方差矩阵与样本期内的可能存在差异。在这种情况下可以想到的一种解决思路是，首先根据投资者掌握的信息，对未来持有期内有可能选入组合中的各证券的预期收益率和协方差矩阵进行预测；其次，假定各证券未来收益率服从预测出的收益率和协方差矩阵这样的多元正态分布，使用蒙特卡洛模拟法模拟出适当数量的各证券收益率数据；最后，以模拟数据为样本，使用前面介绍的方法估计最优组合权重并进行相关统计检验。

附： Markowitz最优投资组合模型的GAMS程序

set i /r1， r2， r3 /；

alias （i，j）；

table cov（i，j）

r1 r2 r3

r1 0.022588161 0.011142213 0.004828615

r2 0.011142213 0.006393821 0.002624485

r3 0.004828615 0.002624485 0.002747455；

parameter r（i） /r1 -0.1544735

r2 0.045182

r3 0.0488175/；

variable b（i）；

variable rp，sigm2，sigm；

equation obj，eq1，eq2，eq3；

obj.. sigm2=e=sum（i，sum（j，b（i）*cov（i，j）*b（j）））；

eq1.. sum（i，b（i））=e=1；

eq2.. sum（i，r（i）*b（i））=e=rp；

eq3.. sigm=e=sigm2**0.5；

model mymod /all/；

*rp.fx=0.2；

solve mymod minimizing sigm2 using nlp；

【参考文献】

［1］ Harry Markowitz. Portfolio Selection［J］. The Journal of Finance， 1952，7（l）:77-91.

［2］ 张立山，张晓红.线性规划在风险资产投资组合中的应用［J］.职业时空，2008（4）:36.

［3］ 万中，孟福真，郝爱云，等.证券投资组合问题的新模型和算法［J］.湖南大学学报（自然科学版）， 2008，35（10）：85-88.

［4］ 徐绪松，陈彦斌.绝对离差证券组合投资模型及其模拟退火算法［J］.管理科学学报，2002，5（3）:79-85.

［5］ 杨利，李玉娟.基于改进模拟退火法的证券投资组合优化［J］.消费导刊，2007（7）：21-22.

［6］ Gibbons， M. R..Multivariate Tests of Financial Models: A new approach［J］.Journal of financial economics，1982（10）:3-27.

［7］ Gibbons， M. R.， S. A. Ross， and J. Shanken.A Test of the Efficiencyof a Given Portfolio［J］. Econometrica，1989（57）:1121-1152.

优化投资结构的方法第6篇

关键词：风险投资企业；社会网络；投资绩效；影响机制

引言

风险创业投资对于推动企业发展和科技创新发挥着重要作用。联合创业风险投资（或称创投辛迪加），是指多个创司联合投资于某一风险企业，该投资形式的产生与发展可以促进资金、人才、行业经验等在投资主体间的优化，从而为创司带来更高的投资绩效。

以社会网络的视角看，联合风险创业投资是在创投机构之间形成的联合投资网络。风险创投机构可以通过网络关系获得在分散情形下难以获得的资源。通过组织间的网络关系，相关机构可以交换行业信息，分享资源进行创新合作。不少西方学者的研究表明，风险投资机构间的网络关系对其投资绩效具有积极影响。Hochberg等人的研究发现，风险投资机构的多种中心性指标对投资绩效均有显著正向影响，我国学者通过实证研究也发现我国创投辛迪加形成的网络结构特征对投资绩效具有显著影响。

但是，已有的相关研究仍存在不足之处。从风险投资机构所处的社会情境来看，由于文化传统、组织结构、金融体系等方面的差异，针对不同国家或地区的风险资本市场和风险投资网络的研究结论可能存在显著差异。正是由于社会情境的差异，即使是相同的网络组织形式与网络结构特征，在不同的组织情境下所产生的效果也可能存在明显差异，即存在着网络位置效果的文化权变。例如，肖知兴和徐淑英的研究发现，组织成员的网络位置（结构洞）在不同文化情境中对其职业绩效呈现不同甚至相反的效果。有研究者也指出社会网络在“关系导向”的组织环境下对组织绩效的影响更为显著。中国社会的“差序格局”结构特征以及常见的“人情面子”、“圈子”现象，使社会网络结构要素展现出不同于西方社会的作用机制。总之，既有的研究发现了中心性、结构洞等网络结构指标对企业竞争优势的显著作用，也逐步开始关注网络位置效果的社会情境差异，但以下问题尚缺乏有效的解释：在不同的网络结构位置冲突时，何种网络结构特征具有更有利的作用？对于风险投资网络，中心位置和结构洞位置如何影响投资绩效？是身处于一定的圈子中，还是超脱出圈子更具投资绩效？

本文将我国风险资本市场的社会情境因素引入分析，研究风险投资机构的网络结构特征对其投资绩效的影响，探讨在具体的组织情境下网络结构因素对投资绩效的影响机制。

1.文献回顾与假设提出

社会网络对企业发展及风险投资机构竞争优势的重要性已成为学界的共识。但是，对于风险投资企业的网络结构特征如何影响其投资行为及绩效，学界尚无一致的观点。社会网络理论认为，个人或组织的行为与表现受其所在社会关系网络中位置的影响。风险投资网络的相关研究通常把投资网络作为获取信息资源的重要渠道，位于网络中心的投资机构具有较强的获取信息的能力，进而在资本运作过程中将信息优势转化为较高的投资绩效。因此本文提出如下假设：

H1：在联合投资网络中，信息中介度较高的风险投资企业具有较高的投资绩效。

和信息一样，声誉也是风险投资企业能力重要的组成部分，具备较高声誉的风险投资企业往往处于资源丰富的网络中，从而可以获得更多的投资准入资格，企业的声誉也会越来越受到认可。接近中心度（closeness centrality）是企业声誉地位在网络位置中的指标。基于此本文提出如下假设：

H2：在联合投资网络中，接近中心度较高的风险投资企业具有较高的投资绩效。

结构洞理论作为社会网络的衍生理论，认为相对于不占据“结构洞”位置的个人或组织而言，“经纪人”（broker）能够从结构洞中获得信息优势与控制优势。然而，一些学者将社会情境与组织文化纳入考虑后，发现在集体主义文化和高承诺组织情境下，结构洞带来的好处不一定能够实现。徐淑英的研究更是发现在中国文化情境下，结构洞与组织成员的职业绩效呈现负相关关系。这是因为在中国文化中，基于“关系”或通过社会交换、“礼尚往来”形成“自己人”网络对职业发展和经营绩效具有非常重要的意义。而处于两个群体交界位置上的个体则往往不被信任，双方都将其视为外人，因而无法获取相关资源。沿此思路提出如下假设：

H3：在联合投资网络中，结构洞位置与风投企业的投资绩效呈现负相关关系。

中国人的组织行为方式是“差序格局”的，不同于西方社会的团体格局。近年来，中国社会的“圈子”已成为重要的组织现象而进入学术视野，我国的风险投资产业也不例外。圈子是基于社会交换形成的、具有差序格局形态的网络结构，圈内人与圈外人则是最基本的网络位置，两者在获取资源、受信任程度等方面差异巨大。罗家德通过对中国风险投资发展历程的分析发现，为应对我国资本市场的政策不确定性，风险投资企业会采取抱团、“拉关系建人脉”等策略建立圈子，以便把握机会、增强营利能力。据此本文提出假设：

H4：在联合投资网络中，身处“小圈子”内的风险投资企业具有较高的投资绩效。

综上，从社会网络的视角来看，风险投资企业的关键能力在于将投资网络中的各类资源转化为投资绩效。具体而言，在这一过程中获取信息、行业经验，并逐步建立企业声誉以提升网络位置，可称之为“信息、声誉机制”。该机制的作用在于为企业“带来资源”，是企业的资源通道，对此本文提出了H1和H2。此外，与“带来资源”密切相关的是“激活并利用资源”，信息本身未必能够激活资源，需要占据网络结构中优势位置、成为“圈内人”才能获得联合投资的准入并取得较好的投资绩效，可称之为“网络结构机制”，对此本文提出了H3和H4。图1为本文的概念模型。

2.研究设计

2.1数据来源

本文使用的数据来源于中投（China Venture）数据库。将时间窗设定为4年，样本来自2004年1月1日至2007年12月31日的国内风险投资企业的投资数据，从中抽取在此时间段内至少发生一次投资行为的国内风险投资企业，总共收集到103家企业的397轮投资数据。在时间窗内发生一次联合投资即确定为一次网络关联。本文将联合投资中的主投企业定义为：参与首轮投资、累计投资金额最多，是联合投资的邀请方，也就是网络关联的发出方。联合投资的被邀请方即为网络联结的接收方。为测量风险投资企业的网络结构特征，将获取数据的时间区间确定为2001年1月1日至2003年12月31日，同时还以2008年1月1日至2010年12月31日的3年时间窗来检视投资绩效。

2.2变量说明

2.2.1自变量――风险投资企业网络结构特征

关于风险投资企业网络结构特征的测度，基于不同的研究目的有着多样的测量方法。针对研究假设，相关自变量说明如下：

信息中介度。该指标可以较好地反应社会网络中信息流的传播，而能否获得信息优势对于风险投资企业的投资绩效至关重要。在具体的测量方法上，风险投资企业的信息中介度为通过该企业与投资网络内其他企业建立的联系途径的可获信息比例。

接近中心度。该指标可以从整体网络的角度反映企业的声誉地位，以及该企业获取潜在资源的范围，指标的计算是基于网络成员到达其他网络成员的距离。

模型2至模型4分别引入接近中心度、结构洞有效性、k-丛。在表2中，接近中心度对投资绩效有显著的正向影响（回归系数0.231，p

4.研究结论及启示

本文将我国风险资本市场的社会情境因素引入分析，检验了我国风险投资企业间的网络结构特征对投资绩效的影响。以China Venture数据库为基础选取样本，采用多元回归模型及社会网络分析工具，在控制了相关变量的基础上，得出以下结论：

首先，信息、声誉机制因其在联合投资网络中发挥着信息传递与声誉地位的作用，对联合风险投资企业的投资绩效具有显著正向影响。信息中介度和接近中心度越高，联合风险投资企业的投资绩效越高。该研究结果与Hoehberg等人对西方风险资本市场的研究结论基本一致。

其次，网络结构机制对风险投资企业的投资绩效发挥着重要作用。更为重要的是，发现结构洞在中国组织情境中发挥的影响与基于西方组织情境的研究结果颇不相同。在我国风险资本市场中，结构洞位置无法为相关企业带来竞争优势，相反会对其投资绩效产生负面影响。而在西方企业或组织中，结构洞对职业绩效、薪酬等均发挥着积极作用。本文的研究表明，结构洞理论未必能推广到所有文化情境中去，在中国组织情境条件下，与布满结构洞的社会网络相比，具有“小圈子”特征的社会网络有利于建立信任、互惠与声誉，能带来更多的社会资源，正如Coleman指出的，封闭性网络而非结构洞能为组织成员带来更好的绩效。

优化投资结构的方法第7篇

关键词：中国特色 优化 国有企业 资本结构 对策

企业资本结构是指企业各种资金来源的构成和比例关系。主要由长期债务资本和权益资本构成，因此，通常情况下，资本结构是指长期债务资本和权益资本的结构和比例关系。合理的资本结构不仅可以使企业以最小的融资风险获得最大的投资收益，实现企业价值最大化，而且有助于增强企业的综合竞争力。但是很长一段时间以来，我国国有企业畸形的资本结构在很大程度上动摇了企业治理结构的基石，成为我国企业发展的瓶颈，阻挠着现代企业制度的建立和法人治理结构的完善。因此，为深化国有企业改革，完善公司治理结构，提升国有企业的市场竞争力，加快经济全球化的进程，有效促进资本市场的健康发展，一方面，应充分吸收西方现代企业资本结构理论的研究成果，指导我国国有企业的融资决策，帮助解决资本结构优化问题；另一方面，结合我国国有企业的实际，加强资本结构理论的研究，构建适合我国金融环境的资本结构理论，以期为国有企业的融资决策提供一些有益的启示，实现我国资本结构的最优化。

一、现代企业资本结构理论与启示

（ 一 ）现代企业资本结构理论及其发展西方经济学界围绕资本结构理论这一基本问题展开了长期全面而深入的研究，形成了许多不同的资本结构理论。但20世纪50年代之前的早期资本结构理论研究，只是一些学者对资本结构的某些问题产生的零散看法，没有形成一个完整的理论体系，缺少内在分析的成分和统计分析依据做支持，将研究核心焦聚在企业资本结构安排与企业价值上，应视其为资本结构理论研究的开端。现代资本结构研究理论的建立，以1958年美国学者莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出著名的MM理论为标志，为资本结构的研究开辟了先河，推动了现代企业资本结构理论的发展。（1）MM资本结构理论。MM理论包括无税条件下的资本结构理论和修正的MM理论即含税条件下的资本结构理论。前者认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，企业的资本结构对企业的资本成本和市场价值没有影响。也就是说，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响，不存在最优资本结构问题。但是这种假设条件只能在理论上存在，在现实中难以满足。随后两位学者形成的修正的MM理论则充分考虑了企业所得税因素，认为由于存在税额庇护利益，可以降低综合资本成本，增加企业的价值，企业的资本结构对企业的资本成本和市场价值有影响。债务资本在资本结构中趋近100%时，资本成本最低，资本结构最优，企业价值达到最大。因此，最佳资本结构是完全的债务融资，而不是股权融资，债务融资应处于企业融资的最优先位置。后者关于对债务配置的新的认识，从资本结构的微观基础走到宏观市场的均衡，标志着MM定理的成熟，奠定了现代企业资本结构研究的基础，被认为是当代财务管理理论的经典。（2）权衡模型理论。MM理论建立依据的一系列假设具有高度的抽象性，其结论偏离了现实经济情况，大部分企业不可能无限制地增加负债，大都将其债务维持在某一限度。为解释这一现象，20世纪70年代后期产生的新的资本结构理论――权衡理论应运而生，它使现代资本结构理论达到了一个高潮。该理论以MM理论为基础，又引人财务危机成本概念。认为MM理论忽略了现代社会中财务拮据成本和成本两个因素，只要运用负债经营，就可能会发生这两种成本。制约企业无限追求税盾效应或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险及其他费用。企业融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务拮据成本与成本之间选择最佳点，即当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资本结构实现最优。这一理论尽管没有否定债务融资的优先性，但实际上肯定了股权融资在企业融资中的必要性和应有位置。一定意义上可以说，权衡理论找到了使资本结构与公司价值存在相互关联的线索，它为资本结构理论的发展做出了巨大的贡献。

（ 二 ）资本结构理论对我国融资决策的启示（1）对资本结构理论研究的评价。现代资本结构理论经过经过西方理论学家的发展，取得了重大成果：其一，西方经济学家们充分运用了微观经济学中的分析方法和分析技术，使资本结构的研究视野大大拓宽。其二，经历了从资本结构与企业价值无关到有关、否认最优资本结构的存在到肯定最优资本结构存在的转变，对负债融资形成了共识：适度负债有利于增加企业价值。其三，在研究中，每一个后来理论对前者不是简单的沿袭，而是在实践和研究的深入中进行了修正、改进和完善，发展了很多用以解释资本结构模式的理论模型，并把实证研究方法与规范性研究方法相结合又广泛运用到现代资本结构理论研究之中，较好地解决了西方早期资本结构理论所忽视的或根本无法解决的许多问题，充分体现了西方金融理论方面的进展与突破，表明现代资本结构理论的研究日益完善和成熟，越来越贴近现实经济生活。这些理论的研究和实证分析对企业的融资决策产生了巨大的影响，为企业最佳资本结构决策和资本结构优化提供了强有力的理论依据。尽管西方现代资本结构理论研究取得了较大的研究成果，但仍有许多局限性，还有待于进一步完善与发展：其一，由于对公司融资的认识视角不同，建立在理想化约束条件下的理论与现实经济生活有一定的差距，清晰的逻辑体系尚没有建立。其二，在研究资本结构与企业价值的关系方面，忽视了权益资本结构和债务资本结构对企业价值的影响，特别是忽视了人力资本等知识资本对企业价值的重大影响。其三，研究既缺少充分有效的实证检验，结论上又存在着较大争议。因此，如何利用西方现代资本结构理论研究成果，帮助解决我国国有企业资本结构优化问题，是摆在当前中国学术界和实务界面前亟待解决的现实问题。（2）资本结构理论对我国融资决策的启示。我国国有企业作为经济市场化的产物，正处在向现代企业转变，市场机制尚未健全，资本市场发育不成熟，融资方式有限的经济环境下，选择什么样的融资方式、融资结构和融资机制的企业融资决策对于企业的成长乃至生存至关重要，甚至影响到一个国家或地区的总体经济增长和稳定。基于这样的认识，近年来我国学者针对我国资本结构研究起步较晚，资本结构理论体系不完善，目前尚没有一套准确地描述最优资本结构的模式，理论研究的成果与现实世界的资本结构优化问题存在诸多脱节之处的现状，从我国国情出发，结合我国企业资本结构的现实状况和所处的经济环境进行动态分析，充分考虑企业融资环境的变动等宏观经济因素的影响，将研究的重点放在中国企业资本结构形成的内因和外部环境之间的联系上，以弥补研究之不足，发展中国特色的资本结构理论，为企业提供理论和实践上的指导。但是我们必须看到的是，现有的资本结构理论产生于西方成熟的市场经济环境，大多是在西方发达国家的经济背景下建立的，西方资本结构理论其结论并不完全适合我国国有企业的发展，因此，不管是在研究还是实务中，我们不能完全囿于西方资本结构理论关于最佳资本结构选择的见解，而必须辩证地看待西方资本结构理论，合理地将其研究方法、研究思路、理论模型、重要经济思想以及财务实践的成果运用到我国实践中，吸收西方最优资本结构理论的合理成分，找出国有企业资本结构现存的相关问题，探讨影响资本结构的若干因素，提出切实可行的优化企业资本结构的对策，帮助解决我国的融资问题，以深化我国国有企业的改革，转换企业经营机制，完善金融市场体系和建立现代企业制度。

二、国有企业资本结构失衡的现状分析

（ 一 ）负债率偏高，债权人单一 我国国有企业的资产负债率在1980年是8.7%，但从90年代起，债务问题日益严重，而且有愈演愈烈的趋势。1994、1995、1996年资产负债率依次上升到79%、65.8%、61.5%。国家统计局对493家国有大中型企业调查，1997年底资产负债率平均为65%。据《中国财政年鉴2002》统计数据显示，2001年北京、天津、上海等33个省市的国有企业资产负债率平均在70%以上，其中黑龙江、吉林竟达到了91%。国际上通常认为，一个企业的资产负债率若小于50%，企业则处于安全线内；若资产负债率大于50%，企业则处于危险区域内。对贷款存在的非理性需求而出现的高资产负债率，不仅直接影响我国企业的再融资能力，同时也给企业带来了严重的筹资风险和很大的偿债压力。出现高负债率的现象主要源自我国“拨改贷”的实施，国有企业权益资本骤减，大量资产只有依靠银行贷款支撑，如中小企业短期资本90%来自银行贷款。如此居高不下的负债比率，使我国在现有条件下以债权人的约束来实现企业价值最大化就变得异常困难。因此，有理由认为，我国企业高负债率的背后就是资本结构的不合理。

（ 二 ）股权结构失衡，重股轻债普遍我国国有企业一方面是国有股的“一股独大”，这是我国股权结构的最基本特征。以上市公司为例，我国上市公司国有股（国家股和法人股）比例均在60％以上，截至2005年6月底，1 378家上市公司中，国有控股及参股的上市公司数量达899家。过高的国有股比例造成国有企业内部人控制现象严重，对国有企业的约束软化，缺少对国有产权的监督机制，必然使国有资产流失严重，企业成本上升。另一方面，重股轻债现象普遍。据中国国信证券有限公司提供的资料，1999年股权融资占国企外源融资的比重为47.77%，到2003年已增加到56.43%。许多企业纷纷把股票融资作为首选的融资途径，而且公司的分配方案也多以配股为主。

（ 三 ）外源融资偏好，融资渠道不合理 研究表明，我国上市公司的融资顺序是：股权融资短期债务融资长期债务融资内部融资，这种选择与西方资本结构理论中非对称信息理论的内部融资债务融资股权融资的企业筹资优序相悖。在外源融资中，上市公司股权融资的比重超过了50%，股权融资的过度偏好与国际上债券融资兴起、股票融资下降的局面形成强烈的反差。随着股票市场的不断发展，我国股权融资的比例还将继续上升。

三、国有企业资本结构优化的因素评析

（ 一 ）外部金融环境的影响企业面临的外部环境影响企业的资本结构。一方面，随着经济全球化和知识经济时代的到来，上市公司的投融资环境发生了较大的变化，不确定性因素日益增多，在复杂多变的环境下，企业的生存和发展面临的挑战越来越大，竞争更加激烈。另一方面，我国政府对融资投入体系干涉过大，资本市场缺乏在发展中监管和完善的互动体制。特别是随着市场化进程的加快和国民收入结构的改变，国家对国有企业资本金的投入无法保持一定比例的增长，反而日益不足。企业在向资本市场筹资有限的情况下，又受到国家对企业筹资的严格控制，只好到银行举债。由于银行属政府所有，政府对其有极强的干预能力，导致国家对企业约束软化，贷款名义上是市场交易关系，实质上具有行政式的资本分配关系――“贷款性资本”，从而出现异常的资本结构。除此之外，我国宏观经济因素、法律法规、银行和证券市场的发展状况、所有权模式、破产法、税法等因素都将影响企业的资本结构。

（ 二 ）国家宏观经济政策的导向当前我国资本市场制度建设尚不完善。一是中央和地方政府不同时期不同阶段的经济政策会影响企业的融资行为，形成不同的资本结构。二是政府与国有企业之间“政企不分、行政干预、预算软约束”的关系及其在经济转轨过程中改革步伐的缓慢对国有企业资本结构的形成和优化的影响。三是国有企业股份制改革进程缓慢，产权资本主要依靠国有投资主体，致使国有产权和法人产权比例过高，股权结构失衡和股权融资偏好，产权流动性差，无法有效分散投资风险。

（ 三 ）社会多方因素的制约 一是我国资本市场不完善，证券市场缺乏强有力的退市机制，不能完全进行市场化运作，高估的股价，使上市公司不得不偏好股权融资。同时，股票市场的内在缺陷使股票融资对企业的约束比债券低，发行股票既不必像发行债券那样到期偿还本金，支付利息，又避免了破产的危险，反而还可以增加利润，提高企业收益。加之我国长期以来是以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，既使其他股东对经营者的约束机制难以落实，又影响对公司管理层的有效监管，进一步强化了股权投资的偏好，直接的后果就是上市公司业绩下滑，盈利能力下降。二是我国债券发行的资格审核比股票上市严格，发行规模有限，企业失去了发行债券的动力和积极性，债务市场发展滞后难免。三是我国商业银行的功能尚未完善，融资机构并不看中具有较大风险的长期贷款。四是社会保障制度改革滞后，银行借款成为亏损企业职工工资发放的主要来源渠道，居高不下的负债率自然容易产生。

（ 四 ）企业自身存在的缺陷一是企业内部机制不健全，企业经营管理不善，市场观念薄弱，资金使用效率低，经营效益差，是企业资本高负债率的内在原因。二是部分企业管理者非理性的决策，特别是管理者对投资前景过度乐观、投资成功过度自信和回避损失的心理，导致投资非价值最大化行为，产生投资偏好；也有许多企业由于缺乏资本结构意识和科学的可行性研究，在筹资和投资时根据自己的主观判断，关注企业的短期利益而非长远利益，影响了企业持续、稳定、健康的发展，无法实现价值最大化的理性资本配置。此外，企业受政府干预过多，不能作为市场经济中的主体充分自主地经营，缺乏适应市场变化的灵活机制。

四、国有企业资本结构优化的对策

（ 一 ）进一步转变政府职能，优化外部环境不同的外部环境对资本结构影响性质和程度都不同，因此，优化企业资本结构的关键在于完善资本市场的建设，营造起一个良好的外部环境。一是改变政府部门的管理行为和方式，减少对经济活动的非正常干预和行政管理。二是继续推进政企分开，转变我国目前“政企不分、行政干预、预算软约束”的状况。三是构建上市公司资本结构的预警机制，降低公司的经营风险和财务风险。四是维护企业和国家的合法权益，对企业重组与并购行为实行监督。同时，推行积极的财政政策，加强证券市场和债务问题的监管，为企业营造一个公平、合理的市场交易秩序和环境，使企业资本结构步入良性循环发展的轨道。

（ 二 ）构建有效的资本市场，完善约束机制大力推进我国向市场化经济体制转轨的进程，让市场机制成为决定企业资本结构的选择机制。一是尽快完善金融机构规范运作的财税制度、金融制度，加快发展直接融资，健全金融调控机制，完善金融监管体制。二是建立完善的企业资信评估体系，减少市场和企业之间的信息不对称，提高企业债券市场的透明度，为金融机构的投资提供客观真实的企业信息。三是完善资本市场并购机制，推动国有企业产权流动，培育控制权市场。完善活跃的公司控制权市场，在给公司管理者带来持续压力的同时，能促使他们在这种外在威胁下追求股东利益最大化而采取最优的融资策略。四是完善对企业经营者的激励和约束机制，加强资本结构的管理，强化对企业的监督和对企业财务预算的约束，保证各利益主体的利益相均衡，提高管理效率和经济效益。五是实行投资决策责任制，坚持“谁投资，谁所有；谁决策，谁负责”的原则，达到约束投资风险的目的。

（ 三 ）加快投资体制改革，实行多元化的筹资方式 解决国有企业资本结构优化的重要出路是实行筹资渠道多元化，建立科学合理的投资机制，加快投资体制改革。为此，一是明晰投资主体，建立多元化的投资主体体系，这是解决投资约束软化的前提。二是推动民间资本代替国有资本，保证国有资本从一般性竞争中退出。三是剥离国有商业银行的政策性贷款，使商业银行对企业的贷款行为建立在双向选择的自由市场机制上。同时，降低银行的产权份额以及大力推进银行的市场化改革，硬化银行债权的预算约束，充分发挥银行债权融资的治理效应，促进企业间接融资市场的不断完善。四是发挥债券市场的功能，实行债券融资，改变债券市场发展相对迟滞以及债券融资比例低的状况，降低债券发行门槛，提高融资效率，实现资本结构的最优。五是积极利用债务融资的公司治理效应，提高债务融资的比例，进行债务―股本转换，即把企业债务转变为银行对企业的股权，让较多的国有企业通过这一渠道降低负债率。六是建立严格的筹资运行机制，扭转不合理的负债结构，实现融资体制的转变：由国家融资转向市场融资，由间接融资转为直接融资，将流动负债变为长期负债。在融资方式由单一性向多元化的转变中，企业应结合治理结构与实际经营情况选择合理的筹资方式。

（ 四 ）提高企业盈利水平，增强抵御风险的能力一是加强企业内部经营管理体制的改革，建立经营管理的目标责任制，加强对经营活动的约束，理顺机制，扭转企业经营效益不佳的局面。二是健全企业内部积累机制，积极开拓市场，提高企业自有资本率和资产盈利水平，增加企业的自我积累，增强内部融资的能力。三是制定与企业资本结构优化相适应的发展战略，采取灵活的应对措施，客观分析负债环境，不断调整负债水平，增强企业内外部环境变化的应对能力。也即在企业经营稳定时期时业应采取积极的资本结构，适当提高企业财务杠杆的作用；在企业经营发展扩张时期，则提高经营风险意识，奉行稳健的资本结构政策，有效规避风险。四是强化企业自我约束和社会监督的作用，实施信用评估管理，使信用管理走上定量分析的轨道，减少企业因资信判断失误造成的损失。

（ 五 ）建立健全法制法规，保障出资人权益一个国家法律完善程度的差异将导致投资者所受保护程度不同，从而决策资本结构不同。因此，为保证经济活动有序进行，一是针对我国现实需要，不断完善法律法规体系，如《公司法》、《证券法》、《商业银行法》、《破产法》等，必要时运用行政、法律手段进行干预，为投资者提供透明的法律条件和充分的法律保障，以倡导和维护公平、合理的资本市场交易秩序，为投资者搭建一个良好的平台。二是为提高监督的严肃性，避免监督弱化，应将国家监督、社会监督、内部监督有机结合，建立一套行之有效的内部控制制度，保障出资人权益，减少经营风险，确保国有经济健康、有序、高效的进行。

*本文系重庆三峡学院资助计划项目“现代企业资本结构优化问题研究”（项目编号：09ZZ-013）的阶段性成果

参考文献：

［1］郑长德：《企业资本结构理论与实证研究》，中国财政经济出版社2004年版。

优化投资结构的方法第8篇

关键词:最优化;投资组合;Copula 函数;均值-方差模型

资产组合的风险管理本质上是一个资产组合的优化问题。在确定投资组合时,管理者的目标是在他们可能承受的风险水平既定的条件下,使预期收益最大,或者说在预期收益目标既定的条件下,使面临的风险最小。为了确定有效的资产组合,必须对投资行为作一些假设。第一个假设是,投资者是规避风险的risk averse。规避风险是指在确定资产组合时,在投资者愿意承受的风险水平条件下,若存在两项预期收益相同但风险不同的资产,投资者将选择风险小的资产。第二个假设是风险的度量方法是合理的。

Markowitz的最优化资产组合模型均值―方差模型假设方差或者标准差作为风险的度量是合理的,从而有:

minσ2x)

s.t

σ2=xΣx

Erp)=Σni=xiEri)≥μp

Σni=xi=其中xi≥0

其中,x=x,x2,…xn)是所持有资产的头寸,r=r,r2,…rn)是资产收益率,Σ=σij)是资产收益率的协方差矩阵假定是正定矩阵,μp是投资者要求的资产组合的期望收益率。

Markowitz的均值―方差模型中假设的合理性是有条件的,它要求资产收益率的分布服从正态分布,而资产组合收益率的分布服从联合正态分布。一旦资产组合收益率不服从假设分布,资产组合的方差σ2=xΣx将不成立,则会影响均值―方差模型产生的资产组合优化结果的精度。风险值VaR能够度量各种分布形式的金融风险,不需要限制资产的分布假设,因此用风险值VaR作为风险的度量是合理的。从而,基于风险值VaR的最优化资产组合模型均值―VaR模型为

min[DDX]xVaRx)

s.t[B{]

Erp)=Σni=xiEri)≥μp

Σni=xi=其中xi≥0

基于风险值VaR的最优化资产组合模型理论上是可行的。目前也有不少学者研究这种模型,但优化问题的实现过程非常复杂,为了简化优化问题,通常需要给模型加上一些额外的假设条件。因此,该模型的实践应用相对较少。在风险值VaR基础上发展起来的条件风险值CVaR对于处理资产组合最优化问题有很大的优越性,它具有的优良的数学性质如凸性,次线性等使资产组合最优化问题变得容易处理。基于条件风险值CVaR的最优化资产组合模型均值―CVaR模型为

minxCVaRx)

s.t

Erp)=Σni=xiEri)≥μp

Σni=xi=其中xi≥0

本文以传统的投资组合理论为基础,将Copula理论引入到均值CvaR模型中来,用Copula函数来刻画风险资产的联合分布,求解CvaR最小的投资组合模型得到最优投资比例和投资组合的风险价值。用这种方法的优点使得模型更容易处理,又考虑了变量间的非线性相关关系。

条件风险价值CvaR是在一定置信水平下超过VaR的期望损失。它的计算方法同风险值VaR的计算方法一样,有两类:参数方法和非参数方法。在这里采用Monte Carlo模拟方法来计算条件风险值CvaR,实现资产组合优化问题。

首先生成单个资产i的损失情景ijj=,…,N),N为模拟的情景数。若资产组合的头寸为x=x,x2,…xn),则资产组合的损失情景为:

Pjx)=Σni=xiij,j=,2, …,N)

构造一个函数αx,ζ)=ζ+[X]+α[X]E{[fx,y)-ζ]+}。其中fx,y)为损失函数,y为资产的未来价值向量。在置信水平-α下,优化问题可转化为一个线性规划问题:

min[DDX]x,ζ)∈X×Rax,ζ)

s.t[B{]

Erp)=Σdi=xiEri)≥μp

Σdi=xi=其中xi≥0

因此,通过优化问题可以同时得到最优的CVaRαx)和对应的VaRαx)。这样,基于条件风险值CVaR的最优化资产组合模型就转化为一个典型的优化问题,使得计算更加简便可行。在置信水平-α)下,求解上面的优化问题,可以得到x*,ζ*),其中x*是使CVaRα)最小的资产组合的头寸,而ζ*是对应的VaRα)。

从前面的分析可知,CVaR与VaR相比是更为谨慎的风险度量方法,从而可以更有效的管理金融风险。对于保险投资组合的风险管理,只要能够利用Copula函数生成资产组合的损失分布,就能得到投资组合的CVaR。

.基于 CVaR-Copula 的投资组合模型

运用 Copula 函数构建数学模型更能真实的反应本质问题。它的出现和应用为风险分析和多变量时间序列分析提供了一个新的探索方向。将Copula 引入风险估计中,可以将最基本的风险点的分布综合成一个整体,使得风险估计过程变得简便。Copula 函数对风险管理所关注的变量间尾部风险进行较好地刻画。选择合适的Copula 函数进行建模就可以得到收益率的联合分布函数,达到量化资产组合风险的目的。同时,由于Copula 理论在相关性分析方面的优势,此方法在组合风险预测方面相对于使用线性相关系数的大多数风险管理模型具有更高的精度。利用 Copula 函数建立的多元波动时间序列模型能灵活构造金融资产的联合分布函数,对未来收益率情景的模拟将更加准确,因此我们利用Copula-GARC 模型来描述它们的联合分布,利用t时刻前的信息,我们得到t +时刻基于CVaR-Copula 的投资组合优化模型如下:

假设在单一期限投资中,x=x,x2,x3,x4)′∈R4,其中x代表国债的投资比例, x2代表企业债券的投资比例, x3代表证券投资基金的投资比例,x4代表股票的投资比例。得到的基于Copula函数的保险投资组合均值-CVaR模型如下:

min[DDX]x,∞α+[X]m-β)[X]

Σmj=[fx,yj)-α]+

stΣ4i=E[yi]xi≥μ[X-]

xi≥0

fx,yi)=Σ4i=-yijxi-yx

yij+)=μij+)+εij+)i=,2,3,4

εij+)=h/2ij+)ξij+)

j=,2,…

hij+)=ω+αtε2ij+…+αtPε2i-P+)+βihij+…+βiqhij-q-)

ξj+),ξ2j+),ξ3j+),ξ4j+))|I-Ctξ),2ξ2),3ξ3),4ξ4)|I)

Ctu,u2,u3,u4;ρ,v)=ρ,vt-vu),t-vu2),t-vu3),t-vu4))

其中μ[X-]为投资组合的预期收益,选取t-Copula函数来描述股票、证券投资基金、国债、企债收益率之间的相关结构,ξt),2ξ2t),3ξ3t)4ξ4t)分别为随机扰动项所服从的概率分布。

建立将保险资金投资到股票、基金、国债、企债和银行存款四类资产时的投资组合优化模型,为了得到下一天保险资金的最优投资策略,我们还需要给定投资组合的收益率。本文在这里给出一组投资组合的目标收益率,并考察投资组合的风险价值和投资比例的变化情况。

对我国保险投资组合进行分析的结果表明:

由投资策略可知,当目标收益率较低时,保险资金大部分投资在国债和企业债券这两项风险较低的资产上。当投资收益率上升时,投资到国债的投资比例均下降,企业债券和基金的比例都有所提高。

2利用投资组合工具进行保险资产的投资运营,将有利于实现保险资产的保值增值。然而,由保险投资组合模型的最优投资策略可知,在目前的资本市场和技术条件约束下,股票投资率比例是不可能大幅增长的,所以保险资产利用投资组合工具必须循序渐进,不能盲目投资。保险资产短期可以考虑利用银行储蓄、国债、企业债、和股票的投资组合工具进行投资运营,但股票投资部分要控制在合适的范围内,中长期根据资本市场的成熟度,逐步扩大股票的投资份额以获得更高的回报。国外有关研究表明,保险收益的 90%来源于投资组合的选择,只有0%取决于管理,过多的投资限制会降低保险资产的投资收益。随着我国资本市场和外汇市场今后的改革和发展,保险公司可通过多元化投资来分散风险。

2.构建保险投资运营风险管理体系

收益和风险是任何投资面临的两个基本问题,保险公司多元化投资的同时,必将面临更大的投资风险。保险公司除了面临通货膨胀风险、利率风险等系统性风险外,还将面临委托风险、多元化投资资产风险等。有效的风险管理是保险公司实现稳定收益的必要保证。我国保险投资风险管理体系的构建应贯穿于基金运营的全过程。风险分散机制可通过基金投资证券的多元化、投资国别的分散化、投资期限的分散化来实现。

我国的保险公司,长期以来一直是重视承保,轻视投资,根本谈不上形成完善的投资管理体系。而保险公司的组织结构设置也不利于保险公司投资,大部分公司只是在近年来才成立了投资部,而且专门的投资人才也比较缺乏,这样就导致了保险公司对资金安全控制没有把握,而选择投资风险较小的方式来投资,例如,银行存款和国债投资的风险较小,所以国债投资的实际比例比较接近理论比例,银行存款居高不下。

3.结论

本文在计算各种资产的收益率时使用了各类资产的综合指数收益率,所得到的只是初步的结果。在实际投资决策时,应该确定组合中具体的国债、企债、基金和股票,利用Copula函数建立投资组合风险度量和优化模型,得到各个资产具体的投资比例。此外,可尝试研究将保险资金投资于房地产或进行海外投资时的投资策略。要考虑各种不同种类资产间的相关特性,如何有效提高保险投资的收益率,以降低因收益不足所可能造成保险支付危机;要在上述考虑下,将资产适当的分配于风险、流动性高低不同的投资标的当中。

本文所提出的研究方法,仍有以下几个方面能够加以努力:

保费问题

在保险投资组合中,为维持基金资产价值,对于投资风险可忍受的程度必须加以考虑,希望能规避投资上的损失,确保未来支付得以兑现,本文将保险资金进行短期投资,并没有考虑保费的收取和支付,这在实际中将影响到保险资金投资工具的选择,在以后的研究中可以把本文建立的模型扩展成多阶段投资优化模型,根据保险资金提拨款收入和支出,结合保险资金的长期投资问题,建立保险公司的资产负债管理模型。

2投资比例的限制

由于我国对保险资金运用渠道有严格的限制,在投资政策中

[CM27*8/9]必须充分考虑到国家有关的政策法规。值得注意的是,有关法规对某些投资品种有明确的数量比例限制,这在客观上为我们进行资产分配设定了最高限额。

我国目前对保险投资中的风险资产持有比例仍有较为严格的约束,在进行投资组合优化时还应当考虑对各种资产的比例限制。这些政策无疑在一定程度上加大了投资难度,导致我国保险投资收益率低于发达国家保险公司的投资收益率。

3Copula 函数选择

在利用Copula函数刻画保险投资对象的相关结构时,除了考虑到各个金融市场之间的相关关系是非线性的,还可以考虑随着外部环境的变化而产生的波动,建立一种动态的非线性模型来描述事物之间这种非线性的动态相关结构。而目前对时变 Copula模型的研究还不多,其中还有很多问题需要完善或进一步的深入研究。

本文重点在于建立较适合保险投资组合模型的方法及步骤,并得到了保险最优投资策略。但需要注意的是,这仅仅是初步的结果,本文在投资工具及投资比例限制、投资组合预期方面难免存在不足,还需要在保险投资管理领域,采用更大的样本进行更多的实证研究,以此获得关于这种方法更多的经验与信心。

参考文献:

[1] 王宝,肖庆宪.基于Copula函数的动态投资组合研究[]统计与决策,20095:63-65.

[2] 陈辉,陈建成.我国保险投资组合的模拟和金融风险测量研究[]统计研究,2008,:64-7.

[3] 杨湘豫, 夏宇.基于Copula方法的开放式基金投资组合的VaR研究[]系统工程,2008,2:40-44.

[4] Rockafeller, Uryasev . Optimization of condition value at risk[]. ournal of Risk,2000,23):2-24

优化投资结构的方法第9篇

【关键词】 科技资源 优势 创新 经济优势

1 现状与问题

近年来，黑龙江省一直致力于建立健全有利于科技成果转化的政策法规体系，先后颁布实施了一系列促进科技与经济结合、推动科技成果转化的政策法规和各项措施。值得一提的是，黑龙江省于2008年制定并实施了《关于加快科技创新体系建设促进科技成果产业化的若干意见》，加大了对传统优势产业的科研投入，优化财政科技资金投入的方式与效能，重点支持新兴产业科技研发项目、公共服务平台建设及对经济社会发展具有重要作用的重大共性、关键技术研究；围绕提升企业自主创新能力、科技园区孵化能力、科技中介机构服务能力，制定了对院所科技创收部分省财政给予全额返还，支持科技人员提取科技开发经费的10%作为劳务津贴等若干扶持政策，极大地激励了科技人员创新创业的积极性，加快了科技成果转化落地。

在资金上，2010年黑龙江省科技经费支出158亿元，比上年增长17.9%，其中，R&D经费支出114亿元，增长31%；R&D经费支出相当于地区生产总值的1.11%。省级发展高新技术产业资金在每年安排1.1亿元的基础上，从2009年开始新增预算9000万元，重点支持对产业发展具有牵动力的技术创新项目和重大科技新产品、新兴产业项目，以及对俄科技合作、国家高新区科技平台项目。在资金支持体系建设方面，以政府投入为引导、企业投入为主体、金融投入为支撑、社会投入为补充的多元化科技成果转化投入体系逐步形成。同时，为加强省级政府资金投入的引导作用，要求各地市（县）有关部门匹配项目经费，将风险资金引入专项投入，部分地市、有关部门及风险投资机构、科技担保机构也积极筹资支持科技成果的孵化和产业化。

总体来说，黑龙江省在推动科技成果转化方面取得了很大的成绩，但仍存在不少问题，主要表现在：科技成果多，但真正实现规模经济效益的成果少；科技成果转化政策体系建设尚不完善，落实效果相对较差；高等院校和科研院所推动科技成果转化的动力不足；科技成果转化资金来源渠道单一，经费投入结构不合理等。

2 对策与建议

2.1 推动产学研合作，促进研究开发与企业需求、市场需求的紧密结合

充分发挥政府行为和市场机制在产学研联合中的作用，推进以企业为主体、市场为导向，以高校、科研机构为依托，科技中介机构为支持的合作互动、互惠共赢的运行机制和科技成果转化机制建设，促进高校、科研机构创新资源与企业产业资源的紧密结合。完善促进产学研合作的利益分配制度和技术入股、研发人员持股、知识产权归属等多种形式的政策激励机制，促进高校、科研机构更多的研发力量进入企业、进入产业竞争的前沿领域直接从事技术创新和科技成果产业化。充分发挥政府在项目组织管理中的作用，优先支持企业与高校、科研机构联合承担重大专项和有产业化前景的重大项目，实现研发与企业需求、市场需求的有机结合。

2.2 设立“黑龙江省科技成果转化及产业化专项资金”，调整和优化科技投入结构

通过政府的引导性资金吸引和带动企业、研发机构及金融机构等社会资金加大对科技成果转化的投入，探索科技与金融有效结合机制，形成全社会共同参与的科技成果转化投入机制。发挥政府资金引导作用，由省财政厅、省科技厅联合设立“黑龙江省科技成果转化及产业化专项资金”，调整和优化科技投入结构，加大对重点转化项目的支持强度和重大项目经费支持比例。“专项资金”可采取拨款资助、有偿资助、贷款贴息等方式，重点支持对经济社会发展有重大促进作用，转化后有可能取得重大经济效益的高科技成果转化及产业化项目。专项资金项目的立项，实行专家评审、中介机构评估与行政管理部门决策相结合的机制。

2.3 强化企业科技成果转化主体地位，提高企业承接和转化科技成果能力

通过产业导向、科技优惠和创业投资政策的制度化和法制化，激发企业对科技成果应用的内在需求，引导企业成为科技创新和科技成果转化的主体。鼓励企业加大研发投入、建立研发机构和培养研发队伍，把企业研发经费投入、研发机构和队伍建设、自主知识产权成果作为考核企业的重要指标和支持企业发展的重要依据。引导和支持企业组建各种形式的技术创新与成果转化战略联盟、技术研发机构，推动企业与高校、研发机构开展长期、全面的合作。创新项目组织形式和管理方式，建立并完善由企业牵头组织和实施重大科技产业化项目的新机制，实现研发与企业需求、市场需求的有机结合。

2.4 优化风险投资发展环境，构建风险投资体系

为充分发挥风险投资在推动科技成果转化落地中的重要作用，加快建立和完善风险投资政策支持体系，制定加大科技成果转化投入力度、税收优惠、融资担保与再担保、人才、技术创新等更具操作性的风险投资政策，营造风险投资健康发展的优良环境。加强政府与企业的合作，建立政府性风险投资机构，按照高风险、高投入、高收益的原则提供风险资金，鼓励和支持上市公司风险资本、私人风险资本、保险公司风险资本等多种科研风险投资机构共同发展。拓宽风险投资退出渠道，以地方产权交易市场为依托建立规范化、电子化交易的区域性场外交易市场，并逐步打破地区垄断，建立全国统一开放、有序竞争的产权交易市场。