时间：2023-07-03 16:00:40
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【关键词】创业板 长期投资 投资策略 资本市场
一、引言
创业板市场是为了适应自主创新企业及其他成长型创业企业发展需要而设立的市场。我国创业板市场自2009年10月30日正式上市以来、截止2013年2月已完成了356支股票的上市。促进创业板市场的发展对“提高自主创新能力，建设创新型国家”起到了非常积极的作用。不少分析师认为创业板因高成长性，创业板较主板有显著的估值溢价现象。
长期投资与价值投资之间有着紧密的联系，因此经常被倍加推崇，那么我国创业板市场是否具有长期投资价值呢？换句话说，长期投资策略在我国创业板市场的收益率水平怎样呢？本文将通过实证检验来回答这个问题。
二、研究思路
（一）研究基本思路
本文假设某一个二级市场投资者，他在某一种创业板股票上市首日以收盘价买进，然后不顾及股票的价格波动、只做长期持有，一直持有到截至日以收盘价出售。本文将截止日确定为2012年12月31日。这样买进价格即为初始投资，而到截止日的复权价格则代表持有这只股票到截止日的价值。这是因为复权价格考虑了这种股票自发行以来的增发、配股、转赠和分红。
通过计算这个创业板投资者在长期投资情况下的年复合收益率（以下简称长期收益率）就可以直接考量创业板市场的长期投资收益率，由于很难衡量创业板市场投资者在短期操作情况的收益率本文将把计算得到的创业板市场长期收益率与锐思金融研究数据库提供的A股市场日收益率做一个直观的比较。
（二）数据的获取和样本的选择
本文将要使用的数据全部来自权威金融数据数据库：锐思金融研究数据库。
对于长期的具体时间的确定，学术界有不同的看法。由于我国创业板市场开启的时间并不长。本文定义持有某种股票一年以上即认定为长期投资。
在这种条件下纳入本文研究的股票需要是在2011年12月31日之前上市的股票。通过进一步筛选共计278支股票被纳入样本。
（三）实证步骤
按照研究思路，我们将按照以下步骤进行检验。
第一步：根据初始投资和到截至日实际获得的价值即复权价计算样本中每只股票长期收益率ri。
第二步：按照每只股票在截止日的权重计算样本总体的长期平均收益率
Rl和长期加权平均收益率RW。
第三步：通过进行比较判断创业板市场的长期投资策略的收益是否相对较高。
三、复权方法与计算长期收益率方法的确定
（一）复权方法
一只股票上市期间，上市公司的分红和送配事件会造成股票的除权和除息，要还原投资者投资这只股票的真实价值必须计算这支股票的复权价格。复权价格的计算证券业界主要有以下几种算法：经典复权算法、递归前复权算法、递归后复权算法、涨跌幅复权算法等。
本文采用的是锐思金融研究数据库提供的递归后复权价，这是因为向后复权所得的结果本文数据目的相适用。该复权价主要通过以下计算方式计算。
其中：Pt为t日收盘价，Gt为以0日为基准的t日的复权价，mt 分别为送股比例，nt为转赠比例，Dt为派现金额，st为配股比例，C为配股价格，taxD为现金税率，taxm为红股税率。
（二）长期收益率的计算
第i支股票长期年平均收益率计算的基本公式为：
其中：ri为某只股票的长期收益率，Gt为以0日为基准的t日的复权价，
P0为t日收盘价，ni为期间天数，Datet为截止日日期，本文为2012年12月31日，Date0为该只股票的上市日期。
（三）长期投资简均收益率加权平均收益率
样本总体的长期投资简均收益率为Rl各只股票的长期收益率的简均数，样本总体的长期投资加权收益率Rw通过以下公式计算。
其中：wi为截止日各只股票上市流通股市值占样本总体市值的权重。
r为计第三步算出的各支股票长期投资平均收益率，ri为某只股票的长期收益率。
四、实证分析与结果
根据上述的步骤和计算方法可以计算样本总体的收益率水平，其中总体的长期简均收益率为-17.04%，总体的长期流通市值加权平均收益率为-9.09%。在278支样本股中，其中收益率在-50%以下的有2支，占比0.7%；收益率在-50%到-40%区间的有16支（不包括-50%，以下相同），占比5.8%；收益率在-40%到-30%区间的有50支，占比18%；收益率在-30%到-20%区间的有73支，占比26%；收益率在-20%到-10%区间的有61支，占比22%；收益率在-10%到0%区间的有33支，占比12%；收益率在0%到10%区间的有20支，占比7%；收5益率在10%到20%区间的有9支，占比3%；收益率在20%到30%区间的有7支，收益率在30%以上的有7支，两者占比5%。
创业板中不同行业的收益率差别也比较大，见下表。
从上述数据可以直观的看出，在我国创业板市场进行长期投资的效果并不是非常的显著。
参考文献
一、价值投资的内涵和理论发展
(一)价值投资的内涵
价值投资,其核心思想是:以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,利用某种方法测出股票的“内在价值”,然后与该股票的市场价值比较,让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离,股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动,且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势;其内在价值决定于经营管理等基本面因素,股票价格则决定于股市资金的供需情况,在不同的决定因素下,内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”,即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时,就出现了投资机会。
(二)价值投资的理论发展
最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思,他认为,股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化,同时股票价格由预期收入决定,因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国着名的投资家本杰明.格雷厄姆,1934年出版的《证券分析》一书,被尊为基本分析方法的“圣经”,他认为,长期而言,股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润,并与其保持一致,而短期价格却会受到各种因素影响而波动,尽管金融资产价格波动很大,但其基础价值稳定且可测量。1961年,莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的MM理论。该理论认为在严格假设条件下,股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响,一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。在这一基础上,人们经过大量的研究和论证,最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流,并由此提出自由现金流贴现模型。
二、价值投资策略在中国证劵市场的适用性探讨
(一)价值投资策略在中国证劵市场的适用性
根据价值投资理论,股票的价格围绕其价值上下波动,其内在价值又决定于经营管理等基本面因素,因此从理论上而言,股票价格与每股净资产,扣除非正常损益后每股净收益,每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证劵市场的实际来看,却并非如此,股票价格严重偏离内在价值,我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。
从这一轮的股市来看,很多基本面良好,潜在价值不错的股票却都大大的被低估了,价格一路走低,最典型的就数银行股。按6月20日的收盘价,以今年一季报测算,14家上市银行2010年动态市盈率平均为9.71倍,其中,小于10倍的有9家,最小的是交通银行,仅7.48倍;而大于11倍的仅有3家:宁波银行14.17倍,中信银行12.56倍,招商银行11.74倍。若以市净率计算,全部小于3倍,平均2.03倍,其中在2-3倍之间的有6家,在1-2倍之间的有8家。从估值角度来看,确实很低了。以当前9倍、10倍PE水平来看,即便是在港股市场上,也处于底部区域了,因为在港股历史上,大盘估值基本上是在10-20倍PE之间波动。与此相反,创业板中许多基本面不怎么样的企业却一路走高。因此,在笔者看来,价值投资策略在中国证劵市场的适用性还是有一定的局限性的。
(二)原因分析
强周期行业不利价值投资
关键词：新兴证券市场；价值投资；组合策略
中图分类号：F830．91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X(2009)16-0070-02
随着2008年年报的陆续披露，上市公司的分红方案再次成为市场关注的话题，连续多年不分红的“铁公鸡”，再次成为市场口伐的对象。据统计，目前沪深股市共有110家上市公司超过十年没有现金分红，时间最长的达十七年，而五年以上没有现金分红的公司更是高达386家。中国新兴市场少分红和不分红的特点，与发达国家成熟市场相比，在投资理念和投资行为上表现出极大的不同。
一、发达市场与新兴市场股票投资行为比较
(一)中外股利分配的巨大差异影响价值投资理念
股利是股票投资的预期收益的现金流。西方企业稳定的盈利增长，是确保投资人获取较高投资回报而长期持有股票的原动力。而中国上市公司较低的盈利增长和极低的股利分配政策难以确立价值投资尤其是长期投资理念。这两种股息分配政策巨大的差别具体表现在：
美国市场在竞争中进行着优胜劣汰，促使上市公司必须保持盈利的增长与股利的稳定增长，如果采取股利不分配或者少分配的情况，则将利润再投资带来的诱人的提高预期收益率以及未来更高的回报率吸引投资者。与此相反，中国的上市公司盈利稳定增长的企业十分少，大多数企业都受到宏观经济调控的影响，由于政府对过热的经济活动是采用行政干预方法，往往以牺牲经济主体的利益来实现调控的目标，以往的经济增长总是伴随着上市公司投资行为短期化，追求短期高效益为目标。上市公司投资回报率很低，盈利的分配一律都是以每十股为分配单位，每十股股票股息分配在1元以下的企业占大多数，市场上无股利分配和分配甚少的企业是无法建立价值投资理念的，故投资者的行为也是短期化的，对市场价格波动的敏感性很强，选择从各种题材中价格能被炒高的股票投资获利了断是投资人普遍追求的目的。
(二)中外不相关性证券组合投资对趋势的不同把握
马科维茨的证券投资组合理论阐述了正相关、负相关与不相关性证券投资组合的特点，强调了负相关性的证券投资组合是一种最为有效的投资组合。然而以彼德林奇为首的西方组合投资实战家，用天才的选股策略证明了当代最为流行的是不相关的证券投资组合，这种方法更适合股票的独立性，行业的分散性，收益率的不确定性。
1 西方不相关性证券投资组合注重个股趋势胜于市场趋势。在美国同样是互联网科技股有着不同的机遇，即使市场走在一个下降的趋势中，市场仍然认同市场份额扩大与企业盈利增长的企业。我们根据美国戴尔与苹果这两家上市公司历史数据分析，他们的市场价格走势充分反映了投资人长期持有的价值理念，股票的价格充分反映了投资的价值，从长期来看投资人对股价的预期表现为价格趋势的斜率沿着企业盈利趋势的斜率上升或下降。
2 中国不相关性证券投资组合注重市场趋势胜于个股趋势。中国股票市场从建立到发展经历了十七年大幅扩容，股票从齐涨齐跌转化为个股与指数涨跌不同步现象，与其说在资本市场即将对外开放的时候股价按业绩依序排列，不如说股价的涨跌更注重题材的影响和发掘。虽然众多的股价与指数涨跌幅不一致，但是从中短期趋势来看个股的上涨下跌与指数仍保持着一致的方向，只是长期趋势出现不同方向运动的分化状态。选择不相关性证券投资组合，更强调短、中期调整明星股投资比率的需要，以适应价格波动性大的特点H。
市场从过度的价格投机逐渐转向价值认可，微观经济效益的好坏是体现价值的基础，然而资本市场的趋势运动也更多地受到政府宏观政策调控，抑制商品市场的过度投资往往造成牺牲经济实体的利益，从而更促使上市公司为盈利追求投资行为短期化，因此，提倡价值投资在股票市场也充分显现短期行为，即使业绩增长的企业其股价运动的趋势也呈现短期与中期上升走势。
对于把握市场短期与中期趋势的投资人来说，研究上证指数的走势与涨跌空间比研究个股投资价值更具有意义，如果市场趋势向上，必有个股成为明星股大幅上扬。投资人只要把握了市场指数向上的趋势，就能够寻找到有题材和价值的明星股，因为在长期上升的趋势中，板块轮动的现象十分明显，即使投资人对宏观面的了解不够深刻，同样能够在市场上跟随题材的变化找到明星股。而如果市场处在下跌的趋势中大多数股票都向下运行，极少能够找到上升的股票，对于中国的投资者来说判断市场趋势，不在于市场价格本身反映的价值高低，事实上政府宏观调控对市场带来的影响远远超越了投资人价值投资的理念。
二、新兴市场股票投资策略研究
(一)新兴市场短、中、长期趋势组合投资的策略
长期上升趋势的主要特征时间大致在一年以上至多年，大多数股票在GDP经济增长率的上升中保持向上的趋势，成熟的证券市场股票价格走势可以跟随指数的上升而稳定持续的上涨，但是在新兴市场则出现多数股价走势在不同的时期呈现快速上涨和下跌的局面，为了把握机遇需要研究中期趋势和短期趋势，中期趋势是长期趋势中的逆反走势，表现为主要上升趋势中的回调，或者主要下跌趋势中的反弹，时间大致保持几个月至一年。而选择长期上升趋势中的一个中期上升波段投资，在中期逆反趋势中卖出股票的策略，十分适合中国的资本市场投资，因为中国市场的明星殷大多数价格持续上升的时间为一年。
1．选择短、中期上升趋势组合投资策略能使收益最大化。面对上升趋势的指数，在不同的阶段，选择不同的股票进行组合投资，并且在不同的阶段调整组合，就能够战胜指数赢得趋势，所获得的利润将远远超越指数长期上升的空间。
选择中期上升波段的投资策略，组合具有潜在价值与题材的股票进行投资，投资人需要了解基本面的宏观背景，它反映了行业和企业在经济循环中的产业周期与效益增减变化，由于中国企业对市场消费需求与替代认识不足，同业竞争激烈，往往造成短期内出现产能过剩的局面。叉由于中国正处于资本市场开放与国际接轨期，人民币汇率升值对一些出口企业的负面影响以及国内通货膨胀压力下的企业成本上升使未来预期收益的不确定性增大，资产重组，整体上市题材使得把握短中期上升趋势的投资收益大于长期投资。如果投资人不能够充分的了解中期上升趋势的基本面，即使他能够把握中期趋势的逆转，投资回报率也将小于上证指数。而如果长期的持有这类个股，随指数的下跌其投资收益将大幅缩水，因为经历了长期价值低估的其他股票品种将在未来的上升趋势中大涨，故把握中期趋势选择不同时期的投资品
种进行组合及调整将大大提高你的投资回报率。在趋势明朗中调整增持行业领先、最具明星效应的个股，直至中期上升趋势的结束，了解明星股的价格对投资价值偏离的程度，从而了解中期趋势转折对个股的意义，选择在短期内卖出仍然是新兴市场的一个特征。
2．选择中、长期趋势组合投资策略是未来市场发展的趋势。长期趋势是由多个短期、中期上升与下跌趋势连接起来的，能够保持长期上升趋势的个股在中国的市场中十分罕见。随着股份制改革的深入与外资的流人，股票市场将进入优胜劣汰的局面，价值投资将成为中国股票市场投资的主流。市场竞价机制将充分发挥，资金流动适应资源有效配置，市场激励机制促使股息分配成为普遍性。有远见的投资者已开始选择行业、资产更具有投资价值股票，目前什么样的品种能够适应中期持有甚至长期持有的投资策略呢?
按照发展中国家GDP增长率高，股票市场容量小，上司公司存在投资扩张的需要，其股票存在着股本扩张的趋势，对于有着良好业绩，又伴有市场开放带来机遇的行业和企业十分适合中期、长期投资，这将给投资人带来像发达国家曾经经历过的百倍收益的回报。
随着中国资源的有偿使用和按照国际会计准则重新估价的那些上市公司，面临脱胎换骨的变化，贸易自由化的趋势使得全球资源共享，一些原本存在优势的行业或企业可能在中国市场进一步开放中失去优势或者优势下降，而另一些行业或企业正表现为价值增值和发现。这类个股的价值正在不断的蕴积，如果市场能够被短期认识，那么，他们将有一个中期暴涨的趋势，如果他们能被不断地发掘增值，则存在着长期上升的趋势。
对于工薪阶层而言,比较大众的投资品种有黄金、房产、证券。在中国,过去十年的投资热点,人们探讨的是房产。但房产的变现能力差,房产市场经过过去十几年的上涨,特别是近几年的疯狂上涨之后,迎来政府严厉的房产调控政策。未来很长的时间,人们投资理财探讨的将是持有的股权类别和数量。大起大落的中国证券市场不远的未来是工薪阶层实现财富增值,保值的重要市场之一。我国证券投资市场是一个不断完善、成熟的市场,作为投资者在入市前首先要明白我们的市场是一个什么样的市场,有哪些特色。首先,在这个市场中占市场比值较大是成长性有限的大型国企。纵观国内外股市,能为投资者带来合理收益,具有投资价值的是那些具有成长预期的小公司。其次,目前的新股发行机制和定价机制,吸引大批机构或不明来历的资金专门从事新股申购的垄断与投机,降低一级市场风险的同时提高二级市场的风险,而在上市首日在二级市场买入的大多是普通投资者,这时股票的价格往往已经透支未来几年的收益增长。也就是说,很多股票在二级市场中上市时已经不具备投资价值。再次,投资者要适当研究不断成长变化的中国证券市场,中国证券市场如同一个不断成长的少年,在每个成长阶段表现出不同的特征。
二、读懂宏观经济,能判断各种经济政策、经济指标对证券市场长期和短期的影响
股票市场是宏观经济的晴雨表,虽然股市走势并不与宏观经济完全同步,但宏观经济的走势决定了证券市场的长期趋势。市场经济的发展表现出周期性的规律,证券市场的运行也表现出周期性。所以投资者要看得懂CPI、PPI等经济指标,了解宏观经济运行的状况,掌握货币政策、财政政策、税收政策、各行业政策对宏观经济未来趋势的影响。
三、做好长期投资和学习的打算
大多数投资者也包括专业投资者在证券市场中的投资之路都不是一番风顺的,专业投资者的优势在于比较早接触专业知识和理论,但基本也要经历一个了解、摇摆、坚定执行的过程才能成长为一个合格的专业投资人。个人投资者也都经历初尝甜头、意气风发到再战败北、拒不认错到学习、思考再到回本赚钱的过程而成为一个在市场中生存的个人投资者。经历一个完整的学习阶段大约需要5-10年。美国华尔街有个说法“:你如果能在证券市场熬10年,应该能不断赚到钱,如果熬了20年,你的经验将极有借鉴价值,如果熬了30年,当你退休的时候,定然是极其富有的人。”(四)熟悉各种投资品种和自己个性,了解各个品种的预期收益和风险如今,投资者可以选择的投资品种越来越多,包括股票、债券、基金、保险、银行理财产品等等各种类型。投资者要熟悉各个投资品种的历史收益和预期收益及相应的风险水平。以美国证券市场为例,美国股市的年平均回报率高于债市,但股市的单年跌幅远大于债市,投资股市市值的波动较大,风险较大,相对收益也较高。投资者要根据自己的个性、投资目标和风险承受能力选择适合的投资品种和投资策略。
四、工薪阶层的证券投资策略
(一)投资组合策略
“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”是对分散投资投资组合策略最好的解释。普通投资者根据各自的风险偏好和家庭理财目标将资金投资于实业、房产、证劵、黄金等投资品种,在证券投资方面将资金投资于基金、债券、股票等。不同的投资品种具有不同的风险和收益水平,满足投资人的多样化投资需求。例如房产投资能满足投资人住房需求,或取得稳定的租金收入,并获取房产升值收益。但对于工薪阶层,房产投资额较大,投资后花费精力较少。而证券投资需要投入的精力大,承受的风险大,同时可能获取超额收益。投入证券的资金也用投资组合策略投入不同行业股票、基金、债券,以求更好地管理风险。
(二)定、长期投资并持有策略
工薪阶层收入稳定,但对证券市场的研判能力差,工薪阶层进入市场往往是受到亲朋好友的影响,投资前对证券市场的风险和投资技巧没有系统了解。偏好短线操作,如果运气不错,过不久就会加大投资,孤注一掷,最终成为套牢一族。对于非专业个人投资者更适合每月或每季相对定期,定量投资于有成长预期的股票或基金。这样似乎不选择投资时机,一方面积少成多,另一方面通过时间熨平投资成本。另外还有助于投资者把精力放在研究寻找未来成长性良好的品种上。
(三)趋势投资策略
中国证券市场经历20多年大起大落,截至目前共出现9次牛市。牛市大多数投资者获利,而在熊市,在前期获利的投资人把利润还回市场,还会巨亏。牛市的时间间隔不等,没有只涨不跌的市场,也没有只跌不涨的市场。所以工薪阶层也可以长期关注市场,在市场恐慌阶段逐步入市,牛市前中期选择持股,熊市休息。此策略适用于有一定经验的投资人。
关键词: 投资理念 资产分配 时机掌握 证券选择
成功的投资者都是采用一致的、连贯的投资理念进行证券投资,并且都能够将这一投资理念自始至终地应用到投资组合管理过程的每一个方面上。投资者研究市场的核心信条来自于基本的信念,即如何找到能实现机构目标、获取收益的最有效的方法。投资收益的产生来自于三个方面的决策,即资产分配、市场时机掌握和证券选择,而投资者的具体投资行为将会决定这三者各自的重要性。细心、认真的投资者总是会有意识地合理构建自己的投资组合,以使每一方面都起到预期的作用。
一 资产分配
许多投资者都信奉这一自然法则,即合理的资产分配决定投资收益,市场时机掌握和证券选择则是次要的。很多人经常把资产分配对投资收益起决定性作用的观点认为是真理。很明显,机构投资组合通常包含一种以上的股票,而且也很少采用短线炒作(day-trading)的投资策略。这些投资者持有的都是分散化的投资组合,并且也很少应用市场时机为导向的投资策略,因此投资组合中的资产分配便成为投资收益的最为重要的一个决定因素。考虑到市场时机掌握和选择良好证券的困难程度,投资者的资产分配将为其投资组合管理提供一个十分合理的基础。投资者避免出现投资组合大幅转换和进行分散化投资的行为都使得资产分配成为投资业绩的最重要的解释因素。然而,事实也并非总是如此。试想一下,如果有这样一个投资组合(当然是十分特殊的),它仅由一只股票组成,并且执行的是买入后长期持有的策略,那么这一组合的收益就主要取决于证券选择。此外,对那些短线交易的债券期货来说,市场时机的掌握则决定了它的投资收益。
如果投资者将资产分配认为是投资过程的中心环节,他们会定义出一个以相对稳定的长期投资组合目标为基础的决策制定框架。把资产分配作为投资组合的重心,把市场时机掌握和证券选择降低为背景因素,从而减轻了投资业绩对易变的不可靠因素的依赖程度。对有见识的投资者来说,为机构制定合理的投资策略是整个投资组合管理的核心行为。投资理念的核心要义始终贯彻在资产分配的讨论中,使得投资者可以更具体的形式表现出他们所深信不疑的投资理念。投资组合中资产类别的选择非常重要,在很大程度上,这关系到投资的成功与否。为了准确判断各种资产类别,投资者需要重点分析各种资产的功能特征,并且考虑其收益支付和风险规避的潜在能力。推行股权偏好的投资可以提高潜在收益水平,而分散化投资则可以降低投资风险。对于长期投资者来说,资产分配决策是他们工作议程中的一个重要部分,它将为其他所有的投资行为提供一个基本框架。
股权投资和分散化投资的原理体现了稳健的长期投资者在资产分配上的深思熟虑。历史经验和金融理论都证明股权投资可以比债券投资提供更高的收益。因此,希望通过投资收益来对机构经营活动提供可持续支持的投资者倾向于大量投资股票资产。同时,谨慎的市场参与者会采用分散化投资的策略。偏好股权投资和分散化投资的原理成为投资者构建投资组合的基础。机构长期投资目标的实现在很大程度上依赖于资产分配是否成功,股权资产偏好可以提供较高收益,分散化投资则可以把风险控制在可接受的水平上。分析表明,投资者可以通过投资于高风险、高收益的股权资产而不是投资于国债或公司债券来实现其财富的最大化。与之相对应,投资于股票的长期收益将会随着风险的进一步扩大而增加。在美国,当投资者甘愿承担更大的风险而投资于小盘股时,同样1美元的投资将会增加到5117美元,这对其他类别资产的投资来说,简直是难以置信的天文数字。同时,分散化投资为投资者提供了一种强有力的风险管理手段。通过分散化投资,投资者将把市场因素反应各不相同的各个资产类别结合起来,从而形成一个更加有效的投资组合。在给定的风险水平下,合理地进行分散化投资可以比未充分分散化的投资组合产生更高的投资收益。也就是说,分散化投资可以更低的风险水平来获取给定的投资收益。
二 市场时机掌握
按市场时机掌握的定义来说,市场时机掌握就是对长期投资策略目标的否定。它要求投资者在短期里能对他们在长期投资时所要考虑的各项因素做出正确的分析。由于各种原因,掌握市场时机的想法实际上是不可求的,也是不现实的。那些企图这么做的人,经常过迟地出售和购买或同时过迟地买入和卖出,因此会承担巨大的花费支出,并且会助长不确定的投机氛围。比如,市场时机掌握策略可能会由于它要求进行一些非分散化的投资赌注而被拒绝采纳,或者是由于影响证券市场的变量因素难以预测和辨清,而使得对市场时机的正确把握变得十分困难。
美国投资大师查尔斯*埃利斯认为市场时机掌握代表的是一种很有可能遭受失败的投资策略。市场时机掌握使投资组合的特征偏离了其本身的特征,从而不可避免地对风险和收益产生影响。如果根据市场时机的判断,某股票不被看好,投资者将减少其持有,增加现金头寸,从而降低了投资组合面临的风险,投资组合的长期预期收益水平将随之下降。应用市场时机掌握策略的投资者必须准确地判断出50%以上的市场时机才能取得投资成功。不过,市场上的投机气氛、交易成本和市场环境的影响将会成为拥有过多现金以期择机而行、超越大盘的投资者取得成功的一大障碍。没有事实证明任何一个大机构能在市场低迷时进入,市场高涨时退出。根据对市场形式变化的预测而做出的股票和债券或股票和现金之间的投资转换也经常表现为最终失败而不是成功。
如果市场时机掌握者增加高风险资产的比重,从而增加整个投资组合的风险水平,他会面临不同的挑战。证券投资者必须考虑到风险水平超过预定的投资组合风险的可行性。如果高风险资产投资可以产生与机构目标一致的预期收益,投资经理则应该考虑采用这种高风险的投资组合。如果高风险使投资者产生疑虑,那么出于谨慎的考虑,这种短期行为将不受欢迎。为了确保实际的投资组合能真正地反映预期风险和收益的特征,我们应该避免使用市场时机策略,而采用再平衡的投资策略,使各种资产类别比重与目标水平保持一致。再平衡投资策略的根本目标是控制风险而不是增加收益,它通过修正各资产类别表现差异而带来的偏差,使投资组合与长期组合目标保持一致。严守投资纪律的再平衡投资要求投资者有坚强的性格和耐力。如果在低迷的熊市市场里,再平衡投资策略对投资者来说似乎是一种引起损失的策略,这是因为再平衡策略要求投资者必须投资于价格相对疲软的资产类别上。
市场时机投资策略使得投资组合明显偏离长期的投资组合目标,而且把投资机构置于一些本可避免的风险之中。投资组合的资产分配策略则可为投资者提供一种核心手段,用以表现出他们对收益和风险的不同偏好,因此严谨的投资者总是试图使其与投资目标的偏离最小化。市场时机掌握策略进行的集中投资违反了机构所采用的资产分配策略,因此市场时机掌握者要承担与长期目标不符的投资可能带来的严重损失。在有效市场中,采用市场时机掌握策略往往会降低整体投资组合的收益。
三 证券选择
证券选择投资策略迎合了大多数市场参与者的想象力,并且促使许多投资者过分采用最终无效的积极投资管理,最终遭受损失。另一方面,投资者也可以将重心放在非有效市场上,并且追求流动性较差的、以价值为导向的投资机会,从而提高他们赢得这场失败者的游戏的可能性。在拥有高级信息流和交易流能够占据先机的环境中,勤奋和智慧会为投资者带来丰厚的回报。
资产定价效率与积极投资组合管理的积极程度之间存在负相关关系。被动的投资组合管理适用于有效市场,比如在美国的国债市场上,市场基准收益就是投资收益,积极投资组合管理很少能产生高于基准收益水平的收益。不过,积极投资组合管理却非常适用于低效市场。如我国A股市场。在A股市场上,市场基准收益水平对最终投资收益影响很小,投资的证券选择将成为收益的基本来源。乐于接受非流动性资产的积极型经理能够获得巨大的风险调整后的收益。市场参与者习惯地对高流动性资产支付过高的价格,因此严谨的投资者可以避免投资于定价过高的高流动性证券,而选择不为市场密切关注的、流动性较差且价格相对较低的资产来获取投资收益。
在低效市场中,积极投资组合管理可以产生巨大的潜在收益。事实上,简单的、对基准收益的复制在私人证券市场上是不可能发生的。比如在风险投资、杠杆收购、石油和天然气市场上,即使这些市场的基准收益可以获得,投资者还是偏好于运用更加具有选择性的投资组合管理。因为记录显示,私人证券市场基准收益就是相对于公开市场低风险证券来说,也只是差强人意。例如:中国石化股票在A股市场上有一个确定的并可以测量的市场价值比例,因此一些投资者持有过多的中国石化股票必然导致其他投资者持有过少的股票。持有过多石化股票的投资经理在构建投资组合时创造了市场影响,而且也承担了交易成本。与之相对应,持有过少石化股票的投资经理也同样创造出市场影响和承担了相同的交易成本。然而,他们中间只有一方会正确的。成功一方获得的收益恰恰等于失败一方遭受的损失。积极型经理为这一零和游戏付出了高成本,总体来说,他们的损失等于交易成本、费用和市场影响。
此外,价值导向的投资策略大大增加了证券选择获得成功的可能性。价值可以通过寻找低于公平价值的资产来获得,也可以利用非同寻常的技能改善公司经营而被创造出来。价值导向投资者的投资都是有很大的安全保障,但冒进的投资者却没有足够的安全保障。不同资产类别所提供的积极投资管理的机会也存在差异,这是整个投资组合管理过程的重要出发点。重点投资于非有效定价资产,可以大大提高投资成功的可能性。接受非流动性资产和以价值为导向的投资策略也将为整个投资组合管理提供明智的、谨慎的基础。
不能有效进行资产定价的市场一定会受到积极管理型经理的赏识,而对于可有效进行资产定价的市场来说,经理们则应该谨慎对待。然而,不幸的是,现在还没有明确的市场定价效率的衡量方法。事实上,许多金融学家都沉浸于类似于宗教辩论的市场效率的争辩中。一方认为市场上不可能存在多余的风险调整收益,而另一方则承认积极投资管理的获利机会确实存在。
【关键词】基金;定期定额投资;投资收益率
基金定期定额投资(简称“基金定投”)是指投资者与基金公司或者基金代销机构(如银行)约定在每月的一个固定时间从其账户中划出固定的金额投资于某只开放式基金的投资方式。
我国的基金定期定额投资市场是近几年才发展起来的,但是国外的基金定期定额投资市场已经相当发达。根据实证研究结果表明,在美国、香港、日本的基金市场,只要投资者坚持做基金定期定额投资十年或十年以上,即使在股市动荡的时期,也会获得相当可观的收益。我国的证券市场是一个新兴市场,上证指数自1990年到2007年年平均增速为24.6%,财富的累积速度应该快于其它成熟市场。而且基金定期定额投资是一个长期计划,它的前提是经济的长期稳步增长,近几年来我国的CDP增长率平均都在9%左右,坚持长期投资,既可以分享中国经济高速成长带来的成果,也可以规避通货膨胀带来的资金贬值的风险。所以,基金投资者在我国若能采取长期投资的策略,则会有很大的获利机会。
一、基金定期定额投资收益率分析
基金市场上的基金种类繁多,投资者应该如何制定基金投资策略呢?基金定期定额投资的收益受到多种因素的影响,包括:投资基金的类型,基金投资的期限,定期投资的金额,基金管理公司的具体运作情况,证券市场的整体行情,宏观经济状况等。下面我们将重点讨论基金的投资类型和投资期限对基金定投收益的影响。
由于股票市场和债券市场有相互抵补的效果,所以我们选择对股票型、混合型和债券型三种不同投资类型的基金进行分析。考虑到基金定期定额投资的长期投资效应,我们选择8只在2003年以前就成立并进行申购的基金,包括:3只股票型基金,分别是华夏成长、华安创新和南方稳健;3只混合型基金,分别是鹏华成长、融通新蓝筹和易方达平稳增长;2只债券型基金,分别是南方宝元和华夏债券A、B。假设投资者每月拿出500元本金进行基金定期定额的投资。考虑到基金分红的情况,假设投资者采取红利转投的投资方式,红利转投的净值按除权除息日净值计算。基金的固定投资日为每月的第一个工作日,赎回日为每年年末的最后一个工作日。
此研究方法的局限性在于:一是由于我国的基金市场发展比较晚,只能分析从2002年到2009年5月的数据,对于基金定期定额投资的长期投资而言,没有很强的说服力。二是我国基金市场上的基金种类繁多,在此仅选取了三种投资类型中的8只进行分析,只能反映该只基金本身业绩表现,不能完全反应各种投资类型的基金定期定额的投资收益率情况以及各个基金管理公司的运作能力。同时,为了时间上的可比性,在基金的固定购买日的设定上有一定的局限性。
根据基金定期定额投资的投资收益率公式:
其中,在这里讨论的投资收益率是指从开始进行基金定期定额投资那天起到每一年年末的最后一个工作日的投资收益率,表示赎回日的基金净值,表示最初购买日的基金净值,n表示赎回份额,表示申购费用,表示赎回费用,A表示本金。本文选取的8只基金的定期定额投资收益率如下图1所示。
二、基金定期定额投资评价
通过图1中的图表和数据可以看出:
(一)在不同的阶段,各种投资类型的基金表现不尽相同
由图1可以看出,2003-2005年的熊市阶段,定期定额投资收益率较高的是混合型基金,其次是股票型基金。2006-2007牛市阶段,各种类型的基金都表现良好,尤其是股票型基金。在2007-2008牛市转熊市阶段,3种类型的基金仍获得一定的收益,但是投资收益率跌幅最大的是股票型基金,跌幅均超过200个百分点。而在2009股市逐步复苏之后,股票型基金的投资收益率是最高的,其次是混合型基金。从整体上来讲,相对而言,股票型基金的投资收益在牛市阶段或者熊市转牛市阶段是最高的;债券型基金的发展比较缓慢,但收益比较稳定,在牛市阶段的表现虽然不如股票型和混合型基金,但是在熊市转牛市阶段其投资收益率的跌幅是最小的;混合型基金在股市上涨时期的表现虽然不如股票型基金,但其在股市的各个阶段表现比较稳定,在牛市转熊市阶段其投资收益甚至高于股票型基金。
(二)不同的基金个体表现存在差异
在同样的行情下,投资类型相同的基金业绩存在明显的差距。例如同样是债券型基金,在2007年的牛市阶段,南方宝元的投资收益率达到了122.34%,而华夏债券的投资收益率仅为27.37%,相差了近95个百分点,而股票型基金中的华夏成长和华安创新在2007年末的投资收益率也相差了近20个百分点。由此可见,对基金个体的选择是进行基金定期定额投资的关键环节。
(三)从整体上看
从2002年开始进行基金定期定额投资到2009年9月,其中经历2003-2005年的熊市,2006-2007年的牛市,2007-2008年的牛市转熊市和2009年股市的逐步复苏,各只基金最终都获得一定收益。可见,基金定期定额的投资者如果采取长期投资策略,最终将会有很大的获利机会。
(四)在2003-2005年的三年熊市期间
虽然综合指数在整体上呈下跌趋势,但是在基金管理公司的投资运作下,某些基金品种的定期定额投资还是略有盈利,所以,在熊市阶段,基金投资仍是比较保险的投资手段。
三、基金定期定额投资策略建议
(一)基金定期定额投资的投资类型选择
由上面的分析可以看出,在不同投资阶段,不同投资类型的表现有所差别。所以投资者可以根据市场的不同阶段选择不同投资类型的基金。
当股市处于上涨期时,股票型基金是最优投资选择,其次是混合型基金。在这个时期,无论选择哪种投资类型的基金进行定期定额投资都可以获得收益,但是债券型基金的投资收益率是最低的。当股市处于震荡期时,进行股票型基金的投资将会面临比较大的风险。所以此时混合型基金是比较好的选择,其次是债券型基金。当股市处于下跌期时,债券型基金是最保险的投资选择。如果选择其它类型的基金可能会面临损失本金的风险,收益甚至不如银行定期存款。
但是当投资期限足够长,以至于可以跨越股市的波动周期,分摊亏损风险,那么,混合型基金是优先选择,其次是股票型基金,最后才是债券型基金。
(二)基金定期定额投资具体基金的选择
在基金定期定额投资中,挑选业绩表现优秀的基金是一个重要的环节。业绩表现良好的基金可以给投资者带来更大的收益。如图1所示,如果连续进行7年基金定期定额投资,华夏成长比华安创新的投资收益率要高出近30个百分点。
选择具体的基金产品的时候,投资者首先是选择优秀的基金管理公司,具体包括了解该公司的诚信度,基金经理人的素质和稳定性,旗下基金的整体业绩,服务品质等。其次是要了解基金产品是否适合个人的需要,基金的投资目标,投资对象,风险水平是否与个人目标一致。风险承受能力较高的投资者可以选择股票型基金,风险承受能力中等的投资者可以选择混合型基金,而风险承受能力较差的最好选择债券型或者货币型等投资风险较小基金。第三是观察具体的基金产品的中长期绩效,即近三年绩效都在排名前四分之一的基金。因为一个景气循环阶段差不多是三年的时间,如果该只基金产品在近三年的绩效排名都稳居前列,则表示无论在任何景气阶段,基金基本都能提供相对稳健的报酬。最后还可以关注一下基金的申购费用和赎回费用等。
(三)基金定投的投资期限
从图1的数据可以看出,基金定期定额如果进行长期投资就可以平均成本,分散风险,最终会获得一定的收益。根据美国市场的研究表明,按美国的股市发展历史,进行基金定期定额投资一年的投资者中,亏损的比例是30%;定期定额投资5年的投资者中,亏损的比例减少至10%;如果定期定额投资时间增加至10年,亏损比例则只剩下2%了。换而言之,只要定期定额投资的时间足够长,定投亏损的比例就越低,甚至趋向于零。根据一项以台湾地区加权股价指数模拟的统计显示,基金定期定额投资只要超过十年,亏损的机率接近于零。
同时,基金定期定额投资计划的投资收益率为复利效应,本金所产生的利息加入本金继续衍生投资收益,通过利滚利的效果,随着时间的推移,复利效果越明显。定投的复利效果需要较长时间才能充分展现,因此不宜因市场短线波动而随意终止。只要长线前景佳,市场短期下跌反而是累积更多便宜单位数的时机,一旦市场反弹,长期累积的单位数就可以一次获利。
(四)基金定期定额投资适合的人群
由于基金定投具备储蓄和投资两大功能,所以对于刚踏上工作岗位和领固定工资的上班一族是比较合适的。这类人群收入较少,开销较多,而且没有多余精力进行投资分析,所以可以选择小额的长期基金定投,在若干年之后会获得相当的回报。另外,基金定投还适合于风险厌恶型的投资者。由于定期定额投资有投资成本加权平均的优点,它能有效降低整体投资成本,降低价格波动风险,进而稳步获利,因而是长期投资者看好的最佳选择工具。
参考文献
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[5]宗文.基金定投误区[J].财务与会计(理财版),2006,(11):68-69.
作者简介:
随着我国行为金融理论的不断健康发展，基于行为金融理论投资的各种各样的策略，在部分发达国家（特别是美国）获得了专业理论范畴和投资范畴的大力举荐，有效地使得行为金融与专业的金融理论的具体策略广为人知。行为金融学将社会群体中的有限理性内容科学的引入到其金融问题的研究活动中，提出了具有可行性的投资策略。由于当前阶段的股票市场经常是反复无常的状态，对于部分反应过度的修正会严重的引发过去的输家的表现会越来越高于市场的平均水平，进而造成长期超常回报的不良现象。此问题的主要解决方法，就是反向投资策略。
反向投资策略，主要是指买进过去部分表现比较差的股票，卖出过去部分表现十分良好的股票来进行套利的投资策略。邦特和塞勒于1985年共同研发的投资策略，每年大约可以获取超过7%的超常收益。为此，行为金融理论认定，这是由于投资者在进行实际投资过程中，过分看重上市公司最近一段时间表现的结果。通过一种十分简单的策略也就是简单外推的策略，依据其公司的长期表现进行科学的预测。进而严重地导致了对公司近阶段业绩情况做出长期持续的过度反应，同时还将引发对绩优公司股价的过分高估问题，为部分投资者利用反向投资策略提供了套利的机会和空间。在进行实际在金融投资过程中，反向投资策略受到大部分投资者的欢迎和喜爱，特别是在进行长期投资的投资者。
二、动量交易策略
动量效应，主要是指在部分特定的持有期内，如果市场中某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅走势比较猛烈。那么在一定时间内，此股票或股票组合仍然会出现较为良好的表现。
动量交易策略，也被人们统称为相对强度交易策略，即预先对股票的最终收益和交易的数量进行初步的预定过滤规则，当市场中的股票收益或股票收益与交易量同时满足其过滤的各项原则，就进行选择买进或卖出股票的投资策略。Jegadeesh和Titman于1993年对当时的资产股票组合的中期收益进行深入探究的过程中，以3到12个月为一个季度进行组建股票组合的中期收益。其中的股票的中期价格，在进行某一方向连续动态的动量效应。Rouvenhorst于1998年，对其他12个国家的研究数据结果，进行双向性的动量效应活动，进而有利的证明了这种效应并不是由部分原始数据采样的各项偏差所造成的问题。在进行实际操作过程中，其动量交易的具体策略早已广为人知。
三、成本平均策略和时间分散化策略
由于当前阶段中的投资者并不总是进行风险规避的活动，投资者在出现资金损失后自身所承受的痛苦远远要超过盈利时的喜悦感。为此，其市场中的投资者在进行实际的股票投资活动时，需要事先进行制定一个比较系统完备的计划，并根据不同的价格进行分批的资金的投资，以便在真正发生不测时进行科学合理的摊低成本，这就是成本平均策略。
时间分散化策略，主要是指股票的投资风险，将随着各种各样的投资期限的延长而无限制的降低。投资者在刚刚进行投资活动时，需要将其资产组合中的占据比例比较大的应用于投资股票，并随着自我年龄的不断增长则逐渐减少股票投资比例，同时进行增加债券投资比例的具体策略。
成本平均策略与时间分散化策略具有比较多的相似点，都是在进行实际投资过程中，个人投资者和机构投资者大量应用的比较受欢迎的投资策略，同时却又被指责为收益效果比较差的投资具体策略。越来越多的人们开始站在现代金融理论的角度上，分别对这两种策略提出了质疑和追问。斯塔特曼，Fisher和斯塔特曼于1995年分别应用行为金融理论，对成本平均策略和时间分散化这两种策略进行了全面的阐述和解释，并深入的指出了其存在的合理性和可行性。
四、小盘股投资策略
当前由于部分小盘股存在一种十分明显的1月现象，普遍在一年中的1月份这一时间段，其股市会在出现急剧上涨的现象，此种现象被专业人员统称为1月效应。为此，解决这一问题的有效的投资策略，就是在1月这一特殊时期进行大量的买进小公司股票而在1月底全部进行卖出小公司股票。1981年，Ban在发现小公司股票的收益率在排除风险的各种各样的因素后，依然还是需要选择高于依大公司股票的收益率。即使是部分公司内规模最小的普通股票组的收益率，也要比规模最大组的收益率高将近20% 。在专家的大量实验认证后，证实具体时间为1月份的前两个星期。这一时间段对我国股市而言，虽然不存在十分明显的1月效应，但是部分小盘股仍然会比较容易遭受到庄家的控制，因此而实现比较高的经济收益。
全球范围内的通胀预期高企，利率徘徊于历史新低，已经有3/4的英国私人理财经理在过去12个月内将越来越多的客户资金投入股票市场。然而，面对日益增长的地缘政治和经济不确定性，再加上英国金融服务管理局（FSA）有关客户端持股适用性的新规则，许多理财经理正逐步回归更富策略性的多元化投资策略。
2011年向《金融时报》公布投资组合模型的41家机构中，有30家较之去年增加了股票配置。波士顿咨询公司（BCG）于5月底的《2011年全球财富报告》显示，自2008年底，投入股市的私人财富平均份额从29%上升到了35%。
截至2011年4月的一年中，以富时环球指数（FTSE All-World Index）为标准，全球股市上涨9.2%。股票持有率的增加使得客户的投资组合分享了这一上涨，许多组合的收益甚至超过了全球股市的涨幅。均衡投资组合过去12个月平均收益率为11.6%，而资本增长组合的收益率为14%。
但在不久前,金融服务管理局的报告显示，受访的16位英国理财经理中，有14位管理的现有投资组合构成了“损害客户利益的高或中高风险”。事实上，在警告发出之前，已经有一些理财经理对于过度依赖股市以及和股市挂钩的产品表示不安。
PSigma投资管理公司的首席投资官汤姆・贝克特（Tom Becket）解释道：“过去一年，许多理财经理将股票再度列为默认资产类别。许多固定利率理财产品的收益率低得让投资者望而却步，现金投资的回报微乎其微，对冲基金尚未从2008年金融危机中恢复过来，加之大宗商品价格高企的预期，种种迹象令投资者开始认为在现阶段，股票投资价值极高。事实上，最近的行业分析显示，理财经理过度调高了股票配置比重。”
顾资（Coutts）投资策略主管阿兰・辛金斯（Alan Higgins）预计资金将持续从与现金挂钩的资产流向长期投资组合，但他强调，即使其他资产类别都不具备吸引力，股票的配置比重也应当反映客户的风险倾向。
加拿大皇家银行（RBC）财富管理部门认为，尽管相对其他资产股票仍具吸引力，但其投资风险也明显增加。其投资主管翠西・米特（Tracy Maeter）认为：“从历史角度来观察，股票投资相较于债券具有显著价值。尽管本世纪前10年股票投资的低回报让许多投资者难以释怀，但我们的观点是，这正提供了绝佳的投资机会。” 即便如此，较之年初，RBC还是相应调低了股票投资的比例。
从QFII近年来的持仓股票分析可以得出：QFII具有非常出色的行业判断能力和独特的国际
化视野, 重仓股的行业选择根据宏观经济周期和行业景气周期做相应调整。在行业投资策略上遵循了由资源类行业向消费类行业以及与内地消费增长直接相关的行业转变的路径。
根据QFII以及上市公司公布的历史信息看， QFII最为钟爱的行业恰恰都是传统意义上的周期性行业。在周期性股票市盈率最高时（行业的波谷）买入，市盈率最低时（行业的波峰）卖出。QFII对周期性股票进行波段操作的依据就是其盈利变化的波段性。
QFII对指数走势时机的把握与国内投资者见仁见智，一般选择在一国的基准指数已经有相当的跌幅，市场整体P/E下降，已经徘徊在历史较低区域的时候，开始建仓。QFII最大的优势不是其先进的投资理念，而是对于亚洲其他国家证券市场的独特阅历，以及他们对于高速发展的新兴工业经济体的行业把握能力。与国内机构相比，他们是真正完全经历过牛市的人。高收益的背后，折射的是他们对于中国宏观经济前景的乐观期待以及找到最能分享经济飞速发展好处的股票的自信。
二、QFII投资我国A股市场的实证分析
（一）研究方法
从现有的投资于我国A股市场的所有QFII中随机抽取7家，分析这7家QFII从2003年12月31日至2008年6月30日的持仓股票在其持仓前后三个月和持仓期的收益率变化。
由于QFII披露的信息或可以公开采集到的信息不足基金的5%。同时QFII投资更为隐蔽，而且其资金规模只有国内基金的七分之一，其资金调整的灵活性更强。另外，QFII没有年终季节性赎回的压力，没有业绩考核排名的压力，没有来自管理层经常授意的干扰，不用定期公布它的持仓结构， QFII操作策略中关于买入/卖出的时点、交易的频率、每次成交量的大小等信息我们无从获得，但从季报、半年报和年报中披露的信息当中，我们可以得知QFII在每只股票上的平均持仓时间，并了解这些股票在持仓前后和持仓期间的收益情况。在本文的写作过程中，所有的QFII的持股数据来源均是金融界网站，该网站上只公布了每个季末的每家QFII所持有的股票名称、持股数量、所属行业和占A股流通市值的比例。由于取得的QFII持仓股票数据具有明显的时点性，所以在这篇文章的写作过程中，对数据的处理采取以下办法：
1.以其季报中第一次持仓的时点作为其买入的时点，为了研究的方便，假设此股票所有份额均在此时点买入，并追踪在此之前3个月中收益变化。
2.追踪该股票在此QFII的持仓时间，直到季报重仓股票中不出现该股票为止。在最后一次出现该股票的时点上，追踪该股票其后3个月的表现。
3.在上述两个时点上,追踪该股票在此QFII持仓过程中的收益情况。
4.对于在QFII的季报中只出现过一次的股票，因为其不具有代表性，本次研究的数据中均予以删除。
5.对于在2008年6月30日季报中仍出现在QFII季报中的股票因其持仓后3个月的收益目前无法取得，所以也一并予以删除。
在这部分章节中限于笔者的能力以及所取得数据的精确程度和以上对数据的处理，所以对于QFII的分析不可能达到QFII内部人士的那种精确程度，但至少可以从一定程度上反映其投资特征以及交易策略，对读者或相关研究之人来说，还是有一定的借鉴意义。
（二）样本的选取
QFII 自2003 年进入我国,最初数量和投资规模都比较小,但截至2007 年末其总数增加至52 家,已经基本满足选取样本的需要。因此,本文选取2003年末至2008年6月30日作为考察期,以保证能够有足够的研究样本来全面考察我国A股市场的合格境外机构投资者的投资特征以及交易策略。
随机选取 MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs为QFII的研究样本。并根据QFII的季报，半年报和年报，对其重仓股持仓期前后表现作为研究对象。
QFII持仓股票数据来源于“金融界网站”，持仓股票的收益变化数据来源于“清华大学中国金融研究中心（CCFR）数据库”。
（三）实证研究
根据收益率计算公式
R=ΣSt=1Rt
R=持有期收益率
Rt=第t期的收益率
结合取自CCFR数据库的数据，整理可得MORGAN STANLEY，NOMURA SECURITIES，Standard Chartered，HSBC，UBSWarburg，Hang Seng Bank，Goldman Sachs的历史持仓股票在持仓期前3个月，持仓期间以及清仓后3个月的收益情况。
首先，从各样本QFII的所有持仓股票在持有期前三个月、持有期间和清仓后三个的平均收益来分析QFII的整体投资特征。由上表（表1和图1）可知，持仓股票持有期平均收益率最高的QFII是摩根斯坦利国际有限公司，达到了71.57%。排第二的是汇丰银行，第三的是恒生银行。持仓股票持有期平均收益率最低的是野村证券株式会社，仅为14.79%，远低于所有样本的均值50.52%，与收益率第二低的瑞银华宝也足足差了30%以上。从QFII持仓股票持有期前三个月的平均收益来看，最高的数美国高盛集团，达到了40.81%，第二的瑞银华宝也达到了34.11%，均高出均值17.61%不少。可以说，这两家QFII的“追涨”行为相当明显。而“追跌”的QFII在7个样本中也仅有野村证券株式会社一家而已，达到了-6.27%。所有样本QFII的持有期前三个月平均收益达到了17.61%，从整体上来看，“追涨”是QFII整体的共同特征，当然也不排除野村证券株式会社这样异类的存在。至于所谓的“杀跌”，对于QFII整体上来说，并不存在。如表8所示，所有QFII持仓股票清仓后三个月的平均收益率达到了21.08%，甚至高过了持仓股票持有期前三个月的平均收益率。当然，“杀跌”的QFII也有，不过也就仅有瑞银华宝一家而已。对于采取典型“追涨杀跌”投资特征即惯易策略(Momentum Strategy)的瑞银华宝，其持仓股票持有期收益率只有45.52%，低于均值50.52%，仅仅高于采取反其道行之的“追跌杀涨”交易特征即反转交易策略(Contrarian Strategy)的野村证券株式会社。而持仓股票持有期平均收益率高于均值的4支QFII均采取了“追涨”但并不“杀跌”的投资特征，这并不仅仅只是一个巧合。更为有趣的是，这4支QFII中就包括全部3支来自美国的QFII。不由你不感叹美国QFII对我国证券市场的适应能力以及行之有效的将先进的投资理念与我国国情和实际相结合的能力！而这种在我国证券市场取得最高收益的投资策略即是“追涨”不“杀跌”，换一种更为直白的说法则是：在股票表现的好的时候买进，在股票处于上升通道时寻找合适的时机卖出，并不需要等到其进入下跌通道。
表1样本QFII总述
QFII名称历史持有的股票总数
平均持有期（月）
持有期前三个月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清仓后三个月平均收益率（%）
MORGAN STANLEY638.6215.0471.4529.77
HSBC638.249.366.4320.78
Hang Seng Bank58.416.7456.5929.1
Goldman Sachs154.8040.8152.0749.33
Standard Chartered239.0013.5346.7912.2
UBSWarburg366.2534.1145.52-0.51
NOMURA SECURITIES1113.64-6.2714.79
21.08
均值30.868.4217.6150.5223.11
图1样本QFII三时期收益率柱状图
其次，从各样本QFII的历史持有股票总数与持仓股票持有期平均收益率之间的关系来分析QFII的整体投资特征。由上表（表1）可知，历史持有股票总数最多的两家为摩根斯坦利国际有限公司和汇丰银行，均达到了63家，差不多是所有样本QFII历史持有股票总数平均数30.86的2倍，也就是说这两家QFII的投资并不集中，而且换手率也较高，不太符合QFII稳定并集中投资的国际惯例。而历史持有股票总数最低的样本QFII是恒生银行，仅仅只有5家，还不到平均数的六分之一，排名第二的是美国高盛集团，也仅仅只有15家，差不多等于均值的一半，这两家QFII的投资都较为集中，换手率也不高，操作风格比较稳健。上述四家QFII的持仓股票持有期平均收益均超过了平均值。由此也可得出如下结论：在我国证券市场中，QFII的集中投资、较低的换手率、稳健的操作风格并不会对其持仓股票持有期收益率具有决定性的影响。
再次，从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期平均收益率之间的关系来分析QFII的整体投资特征。由上图（图2）可知，平均持有期的长短与持有期的平均收益率之间并没有必然的联系。持仓股票平均持有期最长的的样本QFII是野村证券株式会社，达到了13.64个月。排第二的是渣打银行，其持仓股票平均持有期为9个月，与野村证券株式会社相差了五个月的时间。按照国际惯例，长期股票投资是指持有期超过一年的股票投资。在所有样本中也仅有野村证券株式会社的平均持有期超过了1年，这也就意味着其在我国证券市场严格遵循着长期投资的理念。而持仓股票平均持有期最短的要数美国高盛集团，仅为4.80个月，低于均值8.42个月。但是美国高盛集团的持仓股票持有期平均收益远高于野村证券株式会社的平均收益。而平均收益最高的摩根斯坦利国际有限公司和汇丰银行的持仓股票平均持有期均在8个月到9个月。可见，在我国证券市场上，倡导价值投资理念，一味的坚持长期投资并不能带来高收益。
最后，从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系来分析QFII的整体投资特征。由图3，可清晰的得出持仓股票持有期长短与其持有期前三个月平均收益率之间具有明显的负相关关系。野村证券株式会社是唯一一只持仓股票持有期前三个月平均收益为负的样本QFII，其持有期也最长，达到了13.64个月，远远高于其他QFII。而持有期前三个月平均收益最高的美国高盛集团其持有期也最短，仅为4.80个月。由此可知，“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”在各QFII中形成了共识。
图3持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系
（四）研究结果
以QFII投资于我国A股市场的实证研究为基础可知，QFII在我国A股市场并没有一味的采取“追涨杀跌”的投资策略，具体情况可见上表（表2）。虽然瑞银华宝采取了典型的“追涨杀跌”，但其投资收益并没有高于大部分未采取此投资策略的QFII。在我
国证券市场上更为成功的QFII的投资特征表现为“追涨”但并不
“杀跌”。至于长期投资的理念就我国目前证券市场的情况来说显然是行不通的。野村证券株式会社不太成功的案例就是最好的说明。相反大部分并不拘泥于长期投资并善于变通的QFII都取得了很好的收益。而从各样本QFII持仓股票持有期长短与持有期前三个月平均收益率的关系来看，QFII整体上体现了其“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”的投资理念。
表2样本QFII的“追涨”与“杀跌”情况综述
QFII名称平均持有期（月）
持有期前三个月平均收益率（%）
持有期平均收益率（%）
清仓后三个月平均收益率（%）
“追涨”
Goldman Sachs4.840.8152.0749.33
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
Hang Seng Bank8.416.7456.5929.1
MORGAN STANLEY8.6215.0471.4529.77
Standard Chartered913.5346.7912.2
HSBC8.249.366.4320.78
“杀跌”
UBSWarburg6.2534.1145.52-0.51
三、结论
本研究显示:投资于我国证券市场的QFII并没有完全采取“追涨杀跌”的交易策略，而是绝对“追涨”和极个别“杀跌”，另外也并没有完全坚持长期投资的理念，相反，“高位建仓志在短线，低价吸纳长线持有”倒是体现得淋漓尽致。随着时间的演进,QFII的交易策略并未如人们的预料般带来我国投资理念的变革和投机习气的摒除，相反，QFII逐步适应我国的国情，并在投资特征和交易策略方面做出了部分改变。导致这一情况的直接原因有二:第一,目前QFII在我国证券市场上势单力薄,其价值投资理念的发挥受到限制,只能对境内机构的投资习惯和投机习气有所妥协;第二,我国证券市场上QFII的主体是以利益最大化为目的的国际投资银行和商业银行,而不是以经营资产为目的的QFII资产的真正职业管理者。所以，在我们逐步扩大QFII的家数及其投资额度的同时,也应该着力完善我国相关的制度和法律。
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