债券市场监管体系第1篇

关键词：债券市场；国际经验；统一监管；集中托管

中图分类号：F831.5　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2010)09-0054-05

一、国外债券市场的发展经验

(一)美国债券市场

债券是美国政府和企业最重要的融资工具。截至2009年末，美国债券市场余额已达34.75万亿美元，相当于同期美国股票市值的3倍，美国GDP的2.4倍。美国债券市场不仅可流通债券规模总量较大，债券品种发展较为成熟，而且美国市场可流通的债券品种比较丰富，包含国债、市政债券、抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、联邦机构债券、货币市场工具等。

在美国债券市场中，以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位，包括公司债券、资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60％以上。截至2009年末，抵押支持债券和资产支持债券余额共11.5万亿美元，占市场可流通余额的33.43％；公司债券余额68561亿美元，占市场可流通余额的19.73％；联邦机构债券余额27297亿美元，占比7.86％。美国政府类债券余额则排在公司类债券之后，占到债券市场总规模的三分之一不到，2009年可流通余额为76045亿美元。占比21.89％。

1、债券监管体系。

美国的证券监管体制是集中立法管理体制的典型代表。美国对证券市场的管理有一套完整的法律体系，其证券管理法规主要有1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》等。美国证券管理采取3个机构交叉监管模式。在管理体制上，以“证券交易委员会”(SEC)为全国统一管理证券经营活动的最高管理机构。同时，全国性证券交易所(如纽约证券交易所)和全国证券交易商协会(NASD)分别对证券交易所内的证券交易和场外证券交易进行管理，形成了以集中统一管理为主、市场自律为辅的较为完整的证券管理体制。

美国对债券市场实施政府监管的主体是证券交易委员会(SEC)。证券交易委员会拥有制定规则、执行法律和裁决争议三项权利，可以在法定的权限范围内，对美国债券市场进行全方位的监管。最初，美国证券交易委员会仅负责场内交易所市场的监管，而场外交易在20世纪三十年代之后的迅速发展客观上要求建立一个全国性的证券交易协会。1938年，美国全国证券交易商协会(NASD)正式成立，它是民间唯一在美国证券交易委员会登记注册的非盈利组织和场外交易市场的自律组织，全权管理着场外交易市场所有的证券交易活动，主要职能是建立和完善会员制度，制定并监督执行协会的管理制度，监督检查会员的日常经营活动，提供电子报价系统、转帐清算系统和统计系统并指导其运作。如今，美国联邦证券交易委员会正是通过NASD间接地对场外债券市场进行监管。

除了NASD外，美国国内还有其他的行业自律组织在债券市场的自律管理中发挥了重要作用，其中最具代表性的是美国债券市场协会。美国债券市场协会包括所有由美联储纽约分行认定的美国政府债券的一级自营商和所有美国政府机构债券、抵押和资产支持债券、公司债券以及货币市场基金类工具的主要自营商。协会的主要目的是通过消除国籍限制向跨国金融机构开放全球债务市场，以及推进市场的公平与效率。

2、债券托管结算体系。

美国的债券托管结算体系由交易后处理一体化的全美托管清算公司(DTCC)负责。在20世纪70年代，为了解决分散托管和清算带来的低效率问题，全美证券托管公司(DTC)与全美证券清算公司(NSCC)分别于1973年、1976年成立并投入运行，集中负责股票和债券的托管清算。随着市场的发展，NSCC又成立了国际证券、政府证券、抵押证券、新兴市场证券等清算公司，初步形成了统一托管、分市场清算的模式。1999年，DTC与NSCC合并成立全美证券托管清算公司(DTCC)。2002年，另外三家专业清算公司――政府证券清算公司(GSCC)、抵押证券清算公司(MBSCC)与新兴市场证券清算公司(EMCC)正式成为DTCC的子公司。至此，DTCC既具有证券托管清算职能，又具有融资融券等信用服务职能，形成了统一清算、集中托管的债券托管体制。

(二)英国债券市场

英国国内债券市场主要包括英国公债、公司债券、国库券和地方当局债券等。英国的债券发行分为公募和私募两种，审批均为核准制。英国政府公债和政府保证债几乎全部采用公募发行，而已经有债券上市的公司在发行新债券时也采取这种发行方法。

1、债券监管体系。

英国债券市场的监管，既是英国金融监管的一部分，也是欧洲债券市场监管的一部分。英国债券市场的政府监管包括三个层次：

一是欧盟委员会中的证券监管委员会，它通过立法对所辖各国债券发行的条件和程序做出规定。二是金融服务管理局(FSA)，它是英国债券市场的直接监管当局。这层监管表现为各国根据欧盟统一法令进行实际操作。在英国，债券市场的直接监管当局是金融服务管理局。金融服务管理局对债券交易市场的监管主要体现在两个环节：环节一是债券发行核准上，它的发债审核基本上属于一种程序性监管。对公司债券的核准，主要依据明确的公司债券发行条件。逐项核查是否已经达到要求。金融服务局的审核，不是审查其真实性，也不去进行任何有关真实性问题的调查，只是核查发债申请人是否提供了能够证明其已经具备这些条件的材料。只要材料是完整的，其发债的申请就可得到批准。此外，在债券交易环节，金融服务局的监管主要体现在对违反交易规则的市场主体的惩罚上。

第三层次的监管来自英国债券行业的行业协会，即在债券二级市场上由各类行业协会进行自律监管。英国债券市场上的各种协会达几十个。其中发挥重要作用的有国际资本市场协会等五个协会。自律性的监管并不宽松，协会制定了严格的行为守则。协会的成员必须严格遵守，如果违反守则，要受到罚款等处罚。英国行业自律组织的自律监管发挥的作用主要包括以下三个方面：一是在监管当局与协会成员之间进行沟通；二是制定行业自律规则，对协会成员遵守规则的情况进行监督，对违反规则的协会成员进行必要的处罚；三是组织协会成员进行业务培训，如针对金融

衍生产品交易和理财业务等进行的培训。

2、债券托管结算体系。

英国债券市场的托管结算系统分为公司债券结算系统和国债结算系统两大部分。除此之外，还存在专业的货币市场结算系统。1996年，英格兰银行的电子结算系统CREST正式投入运营。CREST系统是全球最先进的电子化实时清算系统，能对证券和资金同时进行持续实时全额结算，主要功能是为英国和爱尔兰的公司证券提供先进、高效和低成本的结算服务。1999年，CREST公司将英国中央国债结算处(CGO)和中央货币市场结算处(CMO)合并，从此以后，CREST系统负责提供股票、公司债券、政府债券以及货币市场工具的整合结算业务，英国债券市场的结算系统迈上了一体化的道路。

(三)日本债券市场

日本的债券市场按照发行主体划分，其债券种类主要包括公共债、民间债和国外债三种。其中，日本国债由大藏省发行，是日本政府维持经济运行的重要手段，也是日本债券市场的主体。

日本债券的发行市场也叫起债市场，是新债券由发行者向最初投资者转移的具体过程，由发行者、发行包销公司和受托银行三方构成，发行包销公司有义务向投资者提供发行者的详细情况，负责债券的具体募集和出售，受托银行则主要为发行者制作有关法律证书，提供担保，进行抵押的审核、保存和管理。

日本债券的流通主要集中在证券交易所市场和场外交易的店头市场。在交易所买卖的债券必须是上市债券，即必须在该交易所公开挂牌，列明名称的债券。日本的债券二级市场又叫做店头市场，是通过证券公司的柜台进行交易的。店头市场是自然形成的，无统一组织形式的交易市场，证券公司之间或证券公司与投资者之间在此进行面对面的交易。该市场的债券绝大多数不是上市公司债券，买卖价格由交易双方自行确定。

1、债券监管体系。

日本债券市场监管由证券交易监管委员会负责。日本证券交易监管委员会对市场的监管包括市场运行监测、金融机构监管、民政罚款调查、披露文件和金融诈骗调查等。日本债券市场的行业自律管理职能主要由日本证券业协会(JSDA)承担。日本证券业协会是唯一依照日本《证券和交易法》由总理授权设立的社团法人，法律和监管部门赋予其相当大的自律管理权。该协会的会员包括所有在日本注册的证券公司和其他金融机构。从2001年开始，该协会将场外市场纳入行业管理范围。

日本证券业协会的设立宗旨是确保协会内成员的证券交易和其他各类交易公平顺利进行，以保护投资者利益，促进日本证券市场改革措施的落实，为日本经济增长作出贡献。日本证券业协会的行业自律监管内容包括：拟定自律法规，并监督规则实行情况：实行场内市场和场外市场监管，对违反自律纪律的行为进行处罚；资格考试、资格更新以及证券销售代表登记；担任客户投诉的法律顾问等。

2、债券托管结算体系。

日本债券托管结算系统可分为公司债券结算系统和国债结算系统两部分。前者由东京证券交易所(TSE)和日本证券存管中心(JASDEC)所构成，国债结算服务则由日本银行(BoJ)金融网络系统来提供。日本证券同业公会、东京证券交易所、大阪证券交易所及其他证券交易所又于2002年7月设立了统一的清算机构“日本证券清算与托管公司”，简称JSCC。

二、对我国债券市场建设的借鉴意义

从发达国家的经验来看，欧美国家的债券市场都以场外交易为主，场外市场占据了债券市场的绝大部分份额，但场内交易同样也是不可或缺的，对场外市场有着很好的补充作用。因此，简单地取消某个市场而把投资者和所有券种都统一到一个市场进行交易并不可行；债券市场的统一也不能被简单地认为是债券的场外和场内市场的整合，差别的交易市场可以满足不同市场参与者和投资者的要求，可以拓展债券市场的深度和广度。

统一的债券市场必然需要统一结算机制和托管系统来完成各个市场的交易后处理，以确保整个债券市场的高流动性、高效率和安全稳定性。由此，我们认为，统一的债券托管结算体系是建立统一的债券市场的前提和基础，建立统一跨市场的托管结算体系是打通两个市场最直接和最简单的方法。它可以消除债券市场统一所面『临的主要障碍，债券可以在两个市场间自由流动，使两个市场获得双赢。不仅如此，在统一的托管体制的基础上，我们还要转变现有的债券审批制为注册制，协调各监管部门的职能，建立统一的债券监管体系，并适当引入净额结算和中央对手方机制，只有这样真正实现债券市场实质上的统一。

(一)建立统一的债券监管体系，协调各监管部门的职能

我国债券的管理实行规模控制、集中管理、分级审批，这导致债券市场上的多头监管和效率低下。因此，发展我国债券市场所面l临的首要任务就是要协调各债券监管部门的职能，统一债券的监管体系。

第一，在统一监管规则的基础上考虑设立专门的债券监管职能机构。根据我国的具体国情和国外债券市场的发展经验，债券市场的统一监管首先应该统一债券市场的监管规则。各种债券市场规则的制定和监管职能的履行应该以尊重投资人、筹资人的自为出发点，在此基础上保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平。在发行市场可以按照公共债、公司债、机构债和外国债分别制定发行规则，但在交易市场不能按发行主体，而只能以交易方式制定共同的规则，这样才能保证市场的统一和效率。

在统一债券市场监管规则的基础上，可以考虑设立专门的债券监管机构，从现有的各个主管部门中把债券注册发行和监管的具体职能独立出来。借鉴美国经验，可以考虑由人民银行和证监会联合组成统一的监管机构，对债券的发行和交易进行统一监管。该联合监管部门应该有如下定位：一是制订债券发行、交易规则；二是完善信息披露和信用评级制度，制订信息披露标准，并对信息披露进行监督，对信息披露不真实、不及时、不充分的行为予以惩处。

第二，要建立债券监管机构的高层协调机制，发挥各市场主管部门的合力，共同努力推动我国债券市场的发展。债券市场的发展往往涉及多个主管部门，各个主管部门之间的沟通协调对于市场的发展起到至关重要的作用。我国债券市场由于涉及多个主管部门，各主管部门之间的沟通、协调对于市场发展至关重要，因此。建立部门间的协调机制可以增强各个主管部门之间的沟通，减少扯皮，也保证了对债券市场的决策能够统一，并且保证相关决策能在各个有关部门之间得到有效地贯彻。

第三，统一的监管体系还需要完善和真正发挥我国债券市场的行业自律组织的作用。债券市场本身的运行主要靠行业自律协会来发挥监督作用。目前我国债券市场的行业自律组织还处于探索阶段，与债券市场相关的有国债协会和证券协会。前者以国债发行的相关机构为主体，后者以证券机构为主体，工作重点分别在国债发行和股票市场方面：而真正的以债券交易机构为主体，以债券业务为重点的行业自律组织目

前在我国还不完善。因此，有必要在债券市场建立真正的行业自律组织，以健全和完善我国债券市场多层次的监管体系。

(二)以场外市场为主，建立市场化的发行体制

在我国，债券市场投资者结构以机构投资者为主。截止到2009年末，我国机构投资者债券持有量已占全部托管量的95％以上，因此，我国债券市场总体上属于批发交易性质，而批发交易采用一对一询价方式要优于交易所集中竞价的撮合方式，场外交易模式能很好地满足这个要求。从这个意义来说，发展我国债券市场应该坚持以银行问的场外债券市场为主的发展道路。但是，我国场外的银行间债券市场透明度不高、交易效率较低等问题限制了我国债券场外市场的发展。面对这些问题，为了大力发展我国的银行间债券市场，就必须改变现有的审批制为注册制，使对债券市场的审批和监管朝向程序性审核过渡，从而在真正意义上建立市场化的债券发行体制。要建立市场化的债券发行体制，可从以下两个方面着手推进：

第一，统一企业债券品种，由发行审批制向注册制过渡。我国债券发行注册制首先可从企业债券着手，再向金融债券推进。2007年9月中国银行间市场交易商协会成立，原来由人民银行审批的所有企业债券已变更为在银行间市场交易商协会注册。通过几年的实践，银行间市场交易商协会已具备了承担企业债券注册发行管理的能力，因此，可以将目前由发改委审批的企业债和证监会审批的公司债、可转债转由银行间市场交易商协会统一管理，取消名目繁多的企业债券种类，由发改委、证监会和银行间市场交易商协会共同制定统一的企业债券发行条件、标准、程序和流程，最终实现债券的市场化发行。

第二，完善债券市场信息披露机制。在美国的债券市场中，发行人除了披露财务、业务等信息以外，还要披露历史信用记录，包括银行贷款偿还情况、贷款集中度、历史信用违约记录以及高管人员的信用记录等，其根本目的在于更充分地保障债权人的利益。现阶段，在我国即使是上市公司还存在信息披露不及时，甚至对投资者隐瞒信息的违法违规行为。因此，要实现债券的市场化发行前提之一就是要建立和完善相应的信息披露制度，从法律上加以明确和规范，提高违法违规成本。同时，还应建立畅通的、有效的信息披露通道，使投资者能够方便、及时地了解到相应的信息，做出相应的投资决策。

第三，完善担保制度，建立市场化风险定价机制。在债券的发行环节中，尤其是企业债的发行过程中，应积极推广专业担保机制，允许资信良好的企业自主选择是否担保发行。此外，实现市场化的发行机制还应该实现债券发行利率的市场化定价。目前，企业债在二级市场交易价格虽然已经实现了市场化，但发行利率仍然沿用审批的办法，这不利于债券市场化风险定价机制的建立。因此，应该逐步取消对企业债利率的上限管制，充分实现利率的市场化定价。

(三)建立集中的债券托管系统，实现债券的跨市场流动

在交易结算的方式上，我国交易所市场和银行间债券市场间存在着明显的差异，这种不同市场上结算方式的不同影响了我国债券市场的运行效率。目前的转托管制度虽然一定程度上弥补了不同结算方式造成的效率损失，但要实现跨市场交易，仍需要在两个托管结算机构分别开立账户，不利于投资者进行资产管理。因此，从长远看，要实现债券的跨市场流动，就必须在遵循市场化原则的前提下，建立真正统一高效的债券托管系统，使债券场外市场和交易所场内市场能共同协调发展。

债券市场监管体系第2篇

摘要:改革开放以来，我国证券市场迅速发展，目前已初具规模，成为我国社会主义市场经济体系的重要组成部分。在新世纪之初，我国证券市场既面临挑战，又面临机遇，具备了进一步发展的良好条件。因此，我们要抓住机遇，从扩大股票和债券发行规模、丰富证券交易品种加快发展证券市场的机构投资队伍加强证券市场监管力度、努力培育运行有序的良好市场环境等方面。推动我国证券市场迈上新的台阶。证券市场是我国社会主义市场经济体系的重要组成部分。改革开放以来，我国证券市场迅速发展，初具规模，为国民经济的持续、快速、健康发展起着积极的促进作用。展望21世纪，我国证券市场面临着新的机遇和挑战。如何抓住机遇，应对挑战，把我国证券市场推上一个新的台阶，这是亟待我们认真研究和解决的现实课题。本文拟对此作一初步探讨。

关键词:金融 证券市场

1 回顾中国证券市场的十年奠基阶段，我们主要取得了如下成就

①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月，在沪深两市上市的公司(包括A、B股)达1152家，市价总值为43742.14亿元，流通市值为14560.16亿元，这一市场规模表示:资本市场已经成为中国经济的重要组成部分，已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底，我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户，有44只规范的证券投资基金，部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市，开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展，并有待成熟，但是不可否认，整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力，信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司，大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息，从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势，整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进，我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立，对风险的防范、控制水平显着提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高，创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

2 我国债券市场存在的问题及原因

在充分肯定我国证券市场建设成就的同时，也应认识到我国证券市场起步晚、规模小，尚处于不完善阶段。总的说来，这个市场目前存在的主要问题有:

2.1 债券市场多头监管，宽严不一 从西方各国经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下(除了国债的发行一直由财政部负责之外)，形成了统一、高效、互联的债券监管体系。

而我国债券市场的监管构架十分复杂，存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责(见图)。最为突出的多头监管在发行监管环节，有限的四种债券分属四个监管机构审批，其中国债的发行审批由财政部负责，金融债(包括央行债)由人民银行负责，企业债由国家发改委负责，而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一，严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模，发行名单和规模指标要报国务院特批，存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题，因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展，2004年底余额仅为1232亿元，占到债券余额的区区2.4%，远远低于发达国家10%以上的水平。转贴于

我国股票市场经过十几年的建设，形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成，证券专业化监管队伍(包括发行监管和公司监管)业已具备，证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比，企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了，否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

2.2 债券品种单一，非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样，国债以外的非公部门债券，包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业(包括金融机构)融资中具有不可替代的重要作用。

我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露，非公部门严重依赖银行贷款，债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前，储蓄不断增加，银行贷款不断膨胀，一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资，在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前，我国机构投资者发育不足，进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细，不赘述。

2.3 交易制度还不能完全适合债券交易的需要 从国外的经验看，做市商制度在发达证券市场已有很长的历史，在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后，债券交易不够活跃，市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求，确立了做市商制度的基本框架，随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商，并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商，将其数量增加至15家，同时引入市场表现活跃的两家证券公司，丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位，实际上是只要求其履行做市义务，而忽略了其做市权利。具体表现在:一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持，但没有具体落实措施:对其融券尽管有具体措施，但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻，很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠，没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

3 对发展我国债券市场的政策建议

3.1 建立统一的债券市场监管体系 债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分，其监管体系应该是统一的，在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势:第一，有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验，将债券市场纳入其现行的管理框架，有利于债券市场的专业管理。第二，有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上，在资源整合方面具有优势。第三，有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排，从而促进我国债券市场的全面发展。

3.2 大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券 目前我国除了少量可转债以外，还没有真正市场意义上的公司债，公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》，对公司债发行主体的限制已经放开，公司债发行的审批也改成了核准制，这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

3.3 大力发展公司债，首先必须理顺发行机制，根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系，为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前，我国缺乏权威的信用评级体系，机构，不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用，这严重阻碍公司债券市场的发展。再次，要加快公司债券品种和市场规模。最后，在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度，为保护债权人合法权利创造法律条件。

3.4 交易所交易引进做市商制度 我国证券交易所还没有实行做市商制度，交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来，交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训，尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种，目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度，配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持，有利于巩固交易所企业债券份额，在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品，而是应该在真正的交易体系进行改造。

参考文献

[1]周正庆.《证券市场导论》，中国金融出版社.1998年8月第1版.

债券市场监管体系第3篇

关键词：金融  证券市场

        1 回顾中国证券市场的十年奠基阶段，我们主要取得了如下成就

        ①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月，在沪深两市上市的公司(包括a、b股)达1152家，市价总值为43742.14亿元，流通市值为14560.16亿元，这一市场规模表示：资本市场已经成为中国经济的重要组成部分，已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底，我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户，有44只规范的证券投资基金，部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市，开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展，并有待成熟，但是不可否认，整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力，信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司，大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息，从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势，整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进，我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立，对风险的防范、控制水平显著提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高，创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

        2 我国债券市场存在的问题及原因

        在充分肯定我国证券市场建设成就的同时，也应认识到我国证券市场起步晚、规模小，尚处于不完善阶段。总的说来，这个市场目前存在的主要问题有：

        2.1 债券市场多头监管，宽严不一 从西方各国经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下（除了国债的发行一直由财政部负责之外），形成了统一、高效、互联的债券监管体系。

        而我国债券市场的监管构架十分复杂，存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责（见图）。最为突出的多头监管在发行监管环节，有限的四种债券分属四个监管机构审批，其中国债的发行审批由财政部负责，金融债（包括央行债）由人民银行负责，企业债由国家发改委负责，而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一，严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模，发行名单和规模指标要报国务院特批，存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题，因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展，2004年底余额仅为1232亿元，占到债券余额的区区2.4%，远远低于发达国家10%以上的水平。

        我国股票市场经过十几年的建设，形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成，证券专业化监管队伍（包括发行监管和公司监管）业已具备，证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比，企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了，否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

        2.2 债券品种单一，非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样，国债以外的非公部门债券，包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业（包括金融机构）融资中具有不可替代的重要作用。

        我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露，非公部门严重依赖银行贷款，债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前，储蓄不断增加，银行贷款不断膨胀，一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资，在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前，我国机构投资者发育不足，进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细，不赘述。

        2.3 交易制度还不能完全适合债券交易的需要 从国外的经验看，做市商制度在发达证券市场已有很长的历史，在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

        我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后，债券交易不够活跃，市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求，确立了做市商制度的基本框架，随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商，并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商，将其数量增加至15家，同时引入市场表现活跃的两家证券公司，丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位，实际上是只要求其履行做市义务，而忽略了其做市权利。具体表现在：一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持，但没有具体落实措施：对其融券尽管有具体措施，但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻，很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠，没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

        3 对发展我国债券市场的政策建议

        3.1 建立统一的债券市场监管体系 债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分，其监管体系应该是统一的，在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势：第一，有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验，将债券市场纳入其现行的管理框架，有利于债券市场的专业管理。第二，有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上，在资源整合方面具有优势。第三，有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排，从而促进我国债券市场的全面发展。

        3.2 大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券 目前我国除了少量可转债以外，还没有真正市场意义上的公司债，公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》，对公司债发行主体的限制已经放开，公司债发行的审批也改成了核准制，这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

        3.3 大力发展公司债，首先必须理顺发行机制，根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系，为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前，我国缺乏权威的信用评级体系，机构，不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用，这严重阻碍公司债券市场的发展。再次，要加快公司债券品种和市场规模。最后，在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度，为保护债权人合法权利创造法律条件。

        3.4 交易所交易引进做市商制度 我国证券交易所还没有实行做市商制度，交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来，交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训，尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种，目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度，配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持，有利于巩固交易所企业债券份额，在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品，而是应该在真正的交易体系进行改造。

参考文献：

[1]周正庆.《证券市场导论》，中国金融出版社.1998年8月第1版.

债券市场监管体系第4篇

关键词：企业债券市场；制度环境；市场能力；流动性

企业债券市场是成熟市场的重要组成部分。它的发展与完善对企业、投资者、金融市场结构乃至国民都具有重要意义。从微观层面看，企业债券市场的发展有利于拓宽企业资金来源渠道、优化企业资本结构；有利于丰富投资品种，使投资者的投资结构趋于合理。从宏观层面看，企业债券市场的发展关系到金融市场结构的均衡发展以及国民经济的有效增长。缺乏一个完善的企业债券市场，不仅会直接制约资本市场的发展，也会货币市场的流动性及其运行的效率。

我国企业债券市场的发展始于20世纪80年代中期，lO多年里筹资近3000亿元，为国民经济的发展做出了一定的贡献，但从总体上看，我国企业债券市场发展明显落后于股票市场，在整个资本市场结构中所占的地位相对较低。这种格局不利于资本市场的健康发展。

一、发展企业债券市场必须解决的问题

企业债券市场之所以表现出负面特征，往往是因为其赖以生存的制度基础出现缺陷，或者由于某些市场条件的缺乏而导致了市场能力的低下。所以，本文认为，企业债券市场存在的问题主要可以划分为两类：制度环境问题和市场能力问题。两类问题关系密切，制度环境问题解决的好坏影响着市场能力问题的解决。前不久，深交所对我国企业债券市场现状做了调查，发现我国企业债券市场存在着国有企业产权制度不合理、监管体系不完善等制度环境问题，以及市场流动性差、品种单一、投资者少等市场能力问题。发展企业债券市场必须解决好这些问题，因为它们不仅从根本上导致了企业债券市场的发展滞后，并且如果解决不好，还会成为未来企业债券市场迅速发展的绊脚石。

（一）制度环境问题

1.国有企业产权制度不合理

一个国家企业的综合素质是决定该国企业债券市场能否健康发展的基本性因素。我国企业债券的发行主体一直由国有企业垄断，企业债券市场也是在传统的国有产权制度框架内建立和发展起来的。而传统国有产权制度一个典型的缺陷是国有企业并不真正拥有独立财产权，这一缺陷的存在，从根本上制约了我国企业债券市场的迅速发展。一方面，国有企业缺乏独立财产权，造成企业债券兑付风险较大。发行企业债券的国有企业没有独立的财产权，实际上不能真正承担履行债务契约的责任和义务。这些企业会获得从事融资活动带来的好处，但却不会真正承担融资风险或融资失败的财产责任，这种财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。另一方面，国有企业产权结构不合理，导致企业“重股轻债”，缺乏发债的内动力。我国上市公司基本是由国有企业转制而来，国有股一般占控股地位，而国有产权所有者缺位，这种特殊的产权结构导致了“内部人控制”，公司经营者的目标常常并不是企业价值的最大化，而是在职收益或自身利益的最大化。体现在融资制度上，由于发行债券到期要还本付息，对企业构成一种硬约束；而股权融资没有还本付息的压力，融资成本“隐形化”，公司经营者首选股权融资，后选债务融资。

2.监管体系不完善

我国企业债券市场的监管体系是从1987年3月实施的《企业债券管理条例》开始构架的，经过不断的修订完善，已基本成型，但仍存在不少问题，比如，相关法规严重滞后：有关企业债券的法规有几十个，但普遍存在相互矛盾、相互制约等问题，并且缺乏相应配套的实施细则和相关。监管主体不明确以及监管手段不合理：我国企业债券市场目前由国家计委、人民银行、中国证监会分头监管，各个监管部门之间缺乏有效的协调合作，导致监管效率低下。在监管手段上，违反市场运作，仍注重计划与审批手段。同时，监管制度也不完善。主要表现在：

（1）发行制度不合理。企业债券市场监管最关键的和最核心的问题是其发行的准允方式。我国企业债券发行的现行准允制度为额度审批制，对发债企业的条件、发债用途、债券利率都做了严格规定，并进行总规模控制。这种严格管制虽然在特定的条件下发挥了积极作用，但是它已不能适应当前经济形势和政策导向，既容易导致政府审批中的寻租行为，又不利于市场机制作用的发挥，阻碍着企业债券市场的发展。

（2）信用评级制度不健全。债券评级是对企业债券发行进行监管的重要环节。我国企业大规模开展信用评级刚刚开始，和发达国家信用评级制度相比，信用评级制度还显得很幼稚，一是评级体系不完善，债券评级的指标体系尚未全国统一，一些评级机构的评级指标体系设置也不尽。二是评级行为不规范，我国的信用评级机构多数为政府各职能部门的附属机构，专业素质及服务水平偏低，收费较高（按资产或融资额的3-5％收取），参与造假活动较严重。三是投资者对评级结果的重要性认识不够，没有将评级结果真正当作判断投资的基本依据。我国企业债券投资者评级意识淡薄，并且我国企业债券评级结果大都缺乏权威性和性，使得投资者对评级机构所做的评价结果置若罔闻。

（3）缺乏发行后有效的监控体系。目前国家对于企业债券只管发行，但对债券发行以后的运作、偿还情况没有建立有效的监控体系。对发债企业是否进行发债后的信息披露，是否按照批准用途使用资金、是否按照章程规定偿本付息等内容没有进行有效监控，很容易导致企业债券发生兑付风险。20世纪90年代中期出现的大量企业债券到期无法兑付现象，很大程度上是由于国家监控不力所导致。

3.市场能力问题

目前我国企业债券市场存在着一系列市场能力问题，比如：机构投资者缺乏、市场交易品种单一等。这些问题集中表现为一个问题：市场流动性差。这已经成为我国企业债券市场发展面临的最严峻问题。例如：1991-1996年累计发行企业债券1566亿元，而同期在深沪交易所上市的企业债券不足30亿元，占整个企业债券总额的2％，累计交易量为5.9亿元。近期情况来看，2002年沪、深两市股票、基金全年交易额为2.92万亿元，国债现货交易总额为0.87万亿元，回购交易额2.44万亿元，而企业债券全年交易总额仅为0.00703万亿元。企业债券市场缺乏流动性，流通市场不发达，就无法吸引大量投资者，特别是机构投资者加入，从而阻碍企业债券市场乃至资本市场的整体协调发展。

二、债券市场的对策

我国企业债券市场之所以发展滞后，根本原因在于制度安排存在缺陷或不明确，外部因素在于市场能力的低下。为此，必须不断进行制度创新及市场能力优化，创造企业债券市场发展所需的制度环境和市场条件，大力促进企业债券市场的发展。

（一）通过制度创新营造企业债券市场发展的制度环境

1.深化国有企业产权制度改革

国有企业产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化，建立企业制度，转换国有企业经营机制；途径则是大力推进企业的股份制改造，建立有效的公司治理结构等。只有经过规范的产权制度改革，企业才能成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束、自我发展的真正市场主体，才能转变“重股轻债”的观念，才能真正承担债券融资的风险与责任。这是发展、壮大企业债券市场的最关键环节。与此同时，还要建立有效的偿债保障机制，如完善企业债券的财产抵押机制和建立发债企业偿债基金制度等。

2.进一步完善监管体系

首先完善企业债券法规。应尽快推出新修订的《企业债券管理条例》，及时制订企业债券的发行、交易与兑付等环节的实施细则，并且出台债券的发行基准与信用评级、抵押担保方面的相关法律；其次改革现行多头管理体制和监管手段，建立统一分层次的监管组织体系，加强一线监管机构的地位和职能，减少市场监管中的行政干预色彩；在监管手段上，要以手段和法律手段为主，保留必要的行政手段。最后，完善一系列监管制度。包括：

（1）改革发行制度，推进企业债券发行逐渐向核准制转变。如果企业符合债券发行法规的要求，经有资格的承销机构推荐，经主管部门审核同意的，企业就应能发行债券。另外，要逐步放开对债券利率的限制，按信用级别的差异确定债券利率，逐步取消计划规模管理，放宽筹集资金使用限制。

（2）健全信用评级制度，规范信用评级机构等中介组织。企业债券发行由审批制向核准制转变，需要充分发挥信用评级机构等社会中介机构的作用。为此，必须健全信用评级制度，一是建立的评级指标体系。有关部门应该组织制定统一的评估指标体系和评级，以便各个评级机构共同遵守，保证评级结果的科学性，公正性和统一性。二是建立独立、统一的评级机构。国家可以委托一个专门的管理机构，归口管理评级市场，令所有挂靠的评级机构脱钩，使其成为自主经营、自负盈亏的独立法人。另外，在全国建立几家规模较大、较权威的评级机构，由它们负责全国各省、市的企业债券评级工作，以培育统一有序的全国评级市场。三是大力宣传企业债券评级的意义及对投资者的重要性。

（3）建立债券发行后的监控体系。一是强化发债企业的信息披露制度。不仅要求发债前进行信息披露，更要强调发债后的经常性信息披露以及重大信息披露。企业必须定期披露年度报告、中期报告，如发生对债券市场价格或本息兑付产生较大的事件，应及时向投资者披露；二是建立相应的企业债兑付风险预警机制，做好有关偿债信息的收集、整理和；三是建立企业债券受托人承销商制度。受托人代表债券持有人的利益，接受发债企业的资产抵押，并可根据发债企业的经营状况，随时对债券进行评级。债务到期时如发债企业缺乏资金，受托人可以变卖抵押资产或向担保人追索以便向投资人兑付本息。

（二）通过增强企业债券流通市场的流动性，推动企业债券市场整体协调发展

1.增加企业债券品种。

，市场品种单一，可供选择的余地太小。应鼓励发债企业在利率形式（固定利率、浮动利率等）、债券形式（可转换债券、抵押企业债券等）、付息方法（半年付息等）、期限品种结构（短、中、长）等方面不断创新，以增加对投资者的吸引力。

2.发展场外交易市场，引入做市商制度。

根据成熟的市场经验，企业债券可以在场内交易市场和场外柜台交易市场同时交易。结合我国企业债券市场发展的实际以及个人持有企业债券为主的特点，应考虑大力发展场外交易市场，建立多层次的交易市场体系。同时，逐步引入做市商制度，做市商制度有助于提高债券的流动性，稳定债券的价格和便于债券的大宗交易。　3.培育机构投资者。　各种类型的机构投资者是企业债券市场流动性的动力和来源。管理部门可以在适当时候允许保险基金、社保基金及商业银行等以适当方式进入企业债券市场。

4.加强监管，改善企业债券交易环境。

根据相关法规，投资企业债券的个人投资者的投资收益需交纳20％的个人收入调节税，这使得企业债券交易成本增加，从而影响投资者热情。为此，有必要制定或修订企业债券监管法规，暂缓对城乡居民个人购买企业债券的利息所收个人所得税，为企业债券的发展营造一个宽松的发展空间。

：

[1]何德旭，李武。对我国企业债券市场的思考[J].与实践，2002，（8）。

债券市场监管体系第5篇

关键词:债券市场;制度创新;金融监管

文章编号:1003-4625(2010)11-0003-05　中图分类号:F830.91　文献标识码:A

一、背　景

中国等新兴国家债券市场目前发展中出现的问题已成为国外研究的热点,Dalla(1995)指出新兴国家债券市场监管框架设计需考虑法律和监管、评级、交易平台和手段、清算结算、会计审计标准、税收安排及外汇管理等七方面。APEC(1999)提出市场结构、交易行为等政策设计合理性关系市场效率。Es-ehweile(2004)认为的监管核心是保护投资者利益、保证交易公平透明和防范体系性风险。中国债券市场发展中出现的问题也引起我国政府和金融理论及实务部门的高度重视,较普遍的意见是制约中国债券市场发展的主要原因是场外市场(银行间债券市场)和场内市场(交易所债券市场)分割、监管制度规则的不统一,而分割制度安排下的中国债券市场的市场效率很难充分发挥,尽快统一中国债券市场已经成为当前金融改革的重要任务之一。但对中国债券市场统一的方向,研究者思路不尽相同:大多数提出应建立场外市场为主、场内外市场并存的多层次债券市场体系,李扬、殷剑峰(2006)提出应进一步发挥银行间市场主导地位;李扬、曹红辉(2008)提出应建立统一互联与多层次中国债券市场体系;梅世云(2003)提出中国债券市场应以机构投资者、场外市场和自律监管为主;沈炳熙(2004)分析了市场主要采取场外交易方式理论和现实原因;时文朝(2009)认为已形成的场外市场为主、场内市场为辅的中国债券市场体系符合我国国情。也有研究者认为应合并两个市场,例如欧阳泽华(2008)认为应该建立全新统一债券市场,并建议其统一监管以证监会为主。此外,对统一的路径也有不同建议:冯光华(2008)提出以高信用等级债券跨市场交易流通,交易主体自由选择场所和实时交易转托管三方面实现场内外市场互通互联;张元在中央结算公司编辑的《债券市场前沿问题研究》一书中的论文提出市场前后台分离,前台交易系统多元化、后台结算系统集中化是发展规律,统一两个市场应从市场规则信息揭示等人手;谢庚(2003)认为应在市场主体和交易品种统一互联基础上进一步整合托管结算体系;郭田勇(2009)认为市场交易主体、登记结算制度和监管三方面的统一是统一场内外两个市场的条件。

二、中国债券市场发展回顾

(一)中国债券市场发展的三个阶段

改革开放后,中国债券市场经历了场外柜台市场为主,以交易所市场为主和以银行间市场为主三个发展阶段。

1.以柜台市场为主阶段(1988-1991年)

1981年,《中华人民共和国国库券条例》获得通过,自该年起国债恢复发行;1987年3月,国务院颁布《企业债券管理暂行条例》,企业债券发行开始实行规范化管理。但在1988年以前,我国并不存在法律意义上的债券市场,没有合法、成型的债券交易机制或交易场所,债券发行几乎完全依靠行政摊派方式。1988年,财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点,通过商业银行柜台办理国债买卖业务,标志着中国债券市场的正式形成。这一时期债券市场的主要特点:一是初级的场外柜台市场模式,具有零售和分散交易的特点,交易场所以商业银行、证券公司等中介机构的柜台为主;二是交易品种以国债的现券买卖为主;三是交易主体以个人投资者为主;四是发行机制开始市场化进程,1991年财政部首次组织国债发行的承购包销,改变了以往的做法。

2.以交易所市场为主阶段(1992-1996年)

1990年12月,上海证券交易所成立,开始接受实物债券的托管,并在交易所开户后进行记账式债券交易。由于二级托管制度的原因,各地出现了大量的国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为。1995年8月,国家正式停止一切场外债券市场,证券交易所变成中国唯一合法的债券市场。1996年,记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。随着债券回购交易的展开,以交易所为主体的债券市场体系形成。这一时期债券市场的主要特点:一是债券流通市场形成了以交易所场内交易为主,证券营业网点柜台场外交易为辅的格局。二是交易品种虽仍以国债为主,但在现券买卖的基础上出现了债券期货(后被叫停)和债券回购等新型交易工具。三是交易主体方面,交易所市场以证券公司、保险公司等机构为主,交易主体的规模及交易规模都比较小,还没有真正意义上的机构投资者,也缺少对大宗交易的需求。柜台交易市场仍以个人投资者为主。四是交易方式上,以交易所市场的集中电子竞价、撮合成交方式为主,债券与股票交易使用同一交易平台;所有交易都通过证券公司执行,投资者与证券公司之间有明确的一二级关系;实行匿名报价和全价交易。五是市场监管以证监会为主,还成立了中国国债协会与中国证券业协会两家自律监管机构。六是发行机制方面,1995年,财政部试点国债招标发行获得成功,初步建立了“基数承购、差额招标、竞争定价、余额分销”的市场化发行模式;1994年开始发行的政策性金融债则实行派购发行方式。

3.以场外市场(银行间市场)为主阶段(1997年至今)

1997年上半年,股票市场过热,大量银行资金通过各种渠道违规进入股市。根据国务院的部署,商业银行退出上海和深圳交易所的债券市场,托管在交易所的债券全部转到中央结算公司,并通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行交易。1997年6月16日,同业拆借中心开始办理银行间债券回购和现券交易,标志着全国银行间债券市场的正式运行。2001年开始,银行间市场的债券交易量首度大幅超过交易所市场。次年,人行和财政部联合推出记账式国债柜台业务,从而最终确立了以银行间市场为主、交易所市场为辅、柜台交易为补充的债券市场模式。这一时期债券市场的主要特点:

一是交易场所方面,银行间市场、交易所、柜台并存,银行间市场占据绝对优势。截至2009年底,银行间市场的债券托管量占债券市场总托管量的91.2%,现券交易量占债券市场现券交易总量的近99%。但三个市场并非处于完全相互割裂的状态,承办记账式国债柜台业务的商业银行连通银行间市场和柜台市场,保险公司、基金管理公司、证券公司、

财务公司等非银行金融机构连通银行间市场和交易所市场。2005年以后,几乎所有的记账式国债均采用了跨市场发行的方式。

二是在交易主体上,银行间债券市场的投资者结构发生巨大变化,市场准入条件不断放宽,市场投资者数量不断增加,投资者类型不断丰富。1997年银行间债券市场成立初期,市场交易成员只有16家商业银行总行,且实行较为严格的准入审批制度。1998-2001年,保险公司、农村信用社、基金管理公司、证券公司、财务公司、金融租赁公司等金融机构经批准相继入市。2002年4月,人民银行将债券市场准入从审批制改为备案制。2002年10月,人民银行颁发《中国人民银行关于中国工商银行等39家商业银行开办债券结算业务有关问题的通知》,将债券结算的范围由金融机构扩展到非金融机构法人,从而允许企业进入银行间债券市场。在交易所债券市场,交易主体包括除商业银行之外的几乎所有类型的机构投资者及个人投资者。柜台市场的交易主体仍为个人投资者。

三是交易品种与工具方面,银行间债券市场成立以来,债券品种日趋丰富,截至2009年底,市场上共有9大类1557只债券,包括国债、地方政府债(2009)、央行票据(2003)、政策性金融债、普通金融债、次级债、混合资本债、短期融资券、中期票据(2008)、企业债、国际开发机构债(2005)、资产支持证券(2005)、中小企业集合票据(2009)等。交易所市场的债券交易品种主要为国债、地方政府债、公司债和可转换债券。柜台市场的债券交易品种为国债和企业债。就交易工具而言,目前银行间债券市场可分为现券买卖、质押式回购、买断式回购、债券借贷、债券远期等若干分市场;交易所市场则主要为现券买卖和债券回购交易。

四是交易方式上,银行间债券市场以询价交易方式为主,点击成交方式为辅,主要通过同业拆借中心的本币交易系统进行报价成交,通过中央国债登记结算公司的债券簿记系统进行集中债券托管和结算,通过人民银行大额支付系统及其他方式进行资金清算。交易所债券市场仍主要采用与股票交易相同的电子撮合交易系统,通过中国证券登记结算公司进行债券托管和结算,资金清算通过交易所清算中心实行净额清算。2007年10月,上海证交所正式启动固定收益证券综合电子平台,并建立了以做市商制度为核心的竞争性做市机制。2001年以前,银行间市场和交易所市场均实行全价交易;2001年7月2日,银行间债券市场开始实行净价交易、全价结算;2002年初,沪深证券交易所开始实行净价交易。

(二)中国场内和场外债券市场的不同功能与作用

中国场外债券市场(银行间债券市场)由全国银行间同业拆借中心管理运行,交易量由1997年的320亿元增加到2009年的117.3万亿元,12年内增长3600倍。2009年成员为2446个,包括中外资银行、保险公司、证券公司、投资基金、农村和城市信用社、金融租赁公司等各类金融机构和个别大企业。

微观方面,中国银行间债券市场的功能:一是流动性管理的功能。银行间市场7天以下债券回购市场的交易占整个市场的95%以上,市场的买卖价差也非常小,市场所形成的利率日益具备基准利率的特征。二是资产收益及投资功能。金融机构通过债券买卖获利、组合投资取得收益。三是改善金融机构资产质量功能。银行间债券市场发行的国债和金融债券成为中国商业银行改善资产质量的首选产品,债券资产已经成为中国商业银行的二级筹备。四是为金融机构提供风险管理工具。

宏观方面,中国银行间债券市场的作用:一是支持积极的财政政策,为国家财政政策实施提供市场条件。二是为央行货币政策传导提供了渠道,为公开市场操作提供了平台和市场操作工具。三是为稳步推进利率市场化和提供金融市场基准利率奠定基础。同时,我国交易所债券市场也承担了债券发行和交易功能,成员是证券行业的交易所证券公司、投资基金等,由中国证监会依法行使管理职能。银行间债券市场和交易所债券市场都是中国债券市场的组成部分,由于银行间债券市场债券发行量、交易量和债券余额均占全国总量的90%以上,是中国债券市场的主体。银行间债券市场与交易所债券市场早在银行间债券市场成立时就已经打通,保险公司、证券公司等金融机构既是银行间债券市场也是交易所债券市场成员,所以,银行间债券市场与交易所债券市场已经由共同市场成员产生联系。

银行间债券市场与交易所债券市场的主要区别:一是性质和服务对象不同。交易所债券市场直接联系零售市场,广大股民是其主要成员;银行间债券市场是金融批发市场,成员都是机构,具有较股民更强的风险识别和承受能力。二是场内交易与场外交易的主体交易方式不同。长期以来,交易所债券市场主要采取撮合交易;而银行间债券市场主要采取询价交易方式:成员之间一对一的对话报价功能,面向全市场的公开报价功能和双边报价商使用的双边报价功能。三是债券交易种类、数量不尽相同。四是功能和作用不尽相同。银行间债券市场除具有交易所债券市场所有功能和作用外,还具有传导央行货币政策的功能,这是银行间债券市场与交易所债券市场的最重要的不同点。

三、中国债券市场的主要问题、表现和成因

(一)中国债券市场的主要问题和具体表现

中国债券市场目前远不适应国家经济社会发展需要,主要问题是两个市场监管制度规则标准不集中统一。具体表现为:

管部门按6种不同组合监管:

2.市场交易监管制度规则标准不统一,两个市场不尽相同的交易规则标准有63个。

3.发行监管制度规则标准不尽统一。交易所对债券发行分类管理,即对符合上证所上市条件的公司债券,据其债券资信等级和其他指标差异情况,对其发行上市交易的投资者范围和交易平台实行差异化管理;而银行间债券市场对债券发行采取承销团或主承销商方式,不对债券发行分类管理。

4.登记监管制度规则标准不尽统一。交易所市场的债券登记要求:(1)如无特别规定,中国证券登记结算公司设立电子化证券登记簿记系统,实行债券无纸化管理;债券持有人持有债券的事实依据电子登记簿记系统记录结果确认;(2)债券应当登记在债券持有人以本人名义开立的证券账户中。但经中国证券登记结算公司认可,债券也可以登记在名义持有人名下;名义持有人应当负责对其客户持有的登记在名义持有人名下债券余额及其变更情况进行记录。名义持有人应该按本公司的要求向本公司提供其名下的债券权益所有人资料。而银行间债券市场的债券登记没有相应要求。

5.托管监管制度规则标准不尽统一。交易所债券市场要求投资者应当委托证券经营机构托管其持有的债券,而银行间债券市场依中国人民银行(2009)第1号令作为债券登记托管结算机构承担债券中央登记、一级托管及结算职能,经中国人民银行批准的柜台交易承办银行承担商业银行柜台记账式

国债的二级托管职能。

6.结算信用评级等监管制度规则业务技术标准也不尽相同。

(二)主要问题成因及后果

产生银行间债券市场和交易所市场监管制度规则标准的不集中统一的主要原因:一是历史原因。由于中国的场内外债券市场都是从无到有、由小到大在改革的探索中分别发展,因而在割裂发展过程中,逐步建立起各自、不同的监管规则标准制度体系。二是市场原因。中国的场内外债券市场的市场性质、成员、交易方式、功能和作用不同,致使需要解决的市场问题不尽相同,进而制定的监管规则标准制度不同。三是管理体制和制度原因。目前,银行间债券市场和交易所市场两个市场发行和市场准入由央行、证监会等5个部委监管,央行依法对银行间债券市场债券登记托管结算机构和债券登记、托管和结算业务监督管理,交易所监管机构是证监会;央行和证监会分别指定相应市场的发行交易登记托管结算机构,中央国债登记结算公司、证券登记结算公司和两个交易所及中国外汇交易中心等5个市场机构分别承担发行交易托管结算等职能,机构不同致使制定的监管规则、标准、制度不同。

银行间债券市场和交易所市场监管制度规则标准的不集中统一,目前已经严重阻碍中国债券市场进一步发展,阻碍市场规模扩大,特别是企业债的发展。一是多头监管造成既有重复监管、也有监管空白,同时审批程序复杂、监管效率较低;二是发行市场与流通市场割裂造成利率关系扭曲,例如,短期融资券和中期票据的一二级市场利率经常倒挂,导致交易商协会屡次通过窗口指导和定价联席会议方式干预信用债发行利率;三是损害了债券的流动性,在交易环节,部分债券在银行间债券市场发行交易、部分债券在交易所市场发行交易,债券一级市场的分割以及二级市场的分割导致参与主体分割,一方面增加了投资者的流动性风险,另一方面由于债券的流动性风险提高,投资者要求更高的收益率,提高了债券发行方的融资成本;四是部分债券由中央国债登记结算公司托管,部分债券由证券登记结算公司托管,阻碍了结算效率的提高。总之,监管制度、规则和标准的不集中统一已经成为目前中国债券市场发展中的主要矛盾,造成市场规模小,流动性严重不足,交易成本上升,结算效率下降,市场资源配置和价格发现机制无法充分发挥,金融体系风险增大。

四、有关中国债券市场改革发展的政策建议

(一)债券市场进一步改革发展的若干基本原则

正如高坚(2009)总结中国债券市场发展经验时指出:发展中国债券市场的关键是制度建设,制度建设的前提又是金融体制改革,厉以宁(2009)在为高坚的《中国债券资本市场》所写“序言”中也认为:应着重市场制度建设而不宜单纯考虑二级交换的博弈。而深化中国债券市场改革的难点是:既要解决目前问题,也要防止今后因制度性设计缺陷产生新问题;既要更好发挥两个市场服务企业和金融机构投融资、流动性和风险管理,为财政政策实施提供市场条件,为央行货币政策传导提供平台工具,推进利率市场化,提供基准利率等不同作用的同时,也要服务个人投资者、满足不同市场成员及不同监管部门合理需求,充分发挥债券市场价值发现和资源配置等功能。所以,逐步建立集中统一的中国债券市场体系的过程将是探索性改革的渐进过程,需要以政府为主导、以制度创新为核心,对金融体制、制度机制、机构工具等实施全方位创新。

在逐步建立集中统一的中国债券市场体系改革进程中,国际金融市场发展趋势和国内债券市场发展中的经验教训在各方面给我们以深刻启示,应当作为进一步改革的基本原则:一是改革开放后中国债券市场从无到有,历经柜台、场内和目前场外市场为主的发展阶段,而国际金融市场包括企业债券在内的债券发行交易95%以上都是在场外市场完成,表明迄今中国债券市场的发展大方向符合国际债券市场发展规律,也适应我国市场发展的内在需求,中国债券市场今后改革中仍应坚持这个正确方向。二是前后台分离,后台实施集中统一托管以防范风险已成为国际金融市场发展趋势,国际清算银行和国际证券委员会组织为此制定了国际结算标准,国内也有20世纪90年代初期由于分散的二级托管制度原因致使各地出现大量国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为的反面教训,中国债券市场今后发展应当适应这一客观要求。三是在这场金融风暴的冲击下,国际金融界深刻认识到多头监管的弊端,在金融体系监管方面强化中央银行作用已经成为共识。2009年G20公报提出要重塑监管体系以使得监管当局能够识别和应对宏观风险。2009年5月17日国际清算银行发表报告《央行治理的问题》更明确建议各国央行需要更多权力进行监管,以稳定金融体系。美国财政部长保尔森2009年3月31日公布的改革方案中,美国金融监管体制将进行大规模改革,其中多个机构将被裁撤,而美国联邦储备委员会的权力将极大加强。根据改革方案,美联储除监管商业银行外,还将有权监管投资银行、对冲基金等其他金融机构。其目的就是要整合强化金融监管,防范可能的金融风险。按照改革方案,日常银行监管事务将由目前的多个机构管理合归为由一个机构负责;基于证券和期货业务的相关性,证券交易委员会和商品期货交易委员会将合并;考虑到抵押贷款市场失序,将专设一相关监管机构。在这样的改革方案下,美联储大幅地扩张了权力。中国债券市场今后的集中统一监管也应赋予央行更多权责、克服多头监管弊端。

(二)具体措施建议

1.中国债券市场改革思路是:适应国际金融发展趋势,提升我国国际金融地位和国内经济社会发展需要,以市场为导向、以政府推动为主动力、以建立集中统一中国债券市场制度规则标准为突破口,从体制制度及运行操作两个层面,法律和调控监管、交易平台工具、托管结算、评级担保和会计审计税收外汇管理等各方面,对有关金融体制制度机构工具等实施全方位创新,进而建立统一监管体制下,场外市场为主、互通互联的多层次债券市场体系。

2.中国债券市场集中统一路径是:顺应CCP(中央交易对手方)集中清算托管的国际金融市场发展趋势,建立集中统一的监管制度、规则标准和统一的托管结算机构,形成统一托管、集中结算、自由交易的市场新格局。

3.制定中国债券市场集中统一监管制度、规则标准的近期重点是:完善回购等妨碍债券市场充分连通的有关制度及监管规则标准,完善市场化发行机制、市场约束机制和风险分担机制。

4.改革中国债券市场监管体制的建议是:近期,依据《中国人民银行法》中国人民银行“依法对金融市场实施宏观调控,促进其协调发展”有关规定,由央行牵头、有关部委参加,成立专职机构,先易后难、推进两个市场在监管规则标准、机构、部分产品和技术系统兼容或连通,促进统一进程;中期,在仍实施分业监管的模式下,实施监管和主管分离的渐进性体制创新,在不改变交易所、结算登记公司等机构原主管关系前提下,央行成立类似货币政策委员会的“债券市场监管委员会”,负责中国债券市场集中统一监管和规则标准制定;远期,在改革“一行三会”监管体制为“一行一局(或类似机构)”后,即在混业监管的新模式下,央行负责货币政策制定实施、中国债券市场等金融市场统一监管及市场监管规则标准制定,金融服务局(或类似部门)负责金融机构和市场中介机构监管。

参考文献:

[1]冯光华,中国债券市场发展问题研究[M],北京:中国金融出版社,2008,

[2]高坚,中国债券资本市场[M],北京:经济科学出版社,2009

[3]郭田勇,建立统一债券市场的三大条件[OL],中国经济网,2009-3

[4]李扬,曹红辉,亚洲债券市场发展研究[M],北京:经济管理出版社,2008

[5]李扬,殷剑峰,我国债券市场发展历程、缺陷和改革建议[J],中国经贸导刊,2006-1

[6]梅世云,完善中国债券市场组织体系的总体思路和具体措施[J],金融论坛,2003-12

债券市场监管体系第6篇

摘要：近十年来，中国债券市场上升到了一个新台阶，目前跃居全球第三大债券市场。在中国经济50人论坛——新浪·长安讲坛上，中国人民银行金融市场司司长谢多表示债券市场仍有黄金十年。虽然我国债券市场现已具有一定的规模，但不能满足于现状，只有发现仍然还存在的问题并解决，才能使我国证券市场拥有更好的发展空间。本文从中国债券市场的发展现状出发，分析证券市场现存问题并给出相应的对策。

关键词：中国债券市场；发展现状；存在问题；发展对策

一、中国债券市场的发展现状

1981年，国债恢复发行，中国债券市场正式起步。1996年，中国国债期货市场上发生了重大的违规事件，出现了风险，促使中国政府意识到要发展更加统一的、透明度更高的、健康的债券市场。1997年，在国务院的批准下，银行间债券市场建立。1997年亚洲金融危机爆发后，加强中国银行间债券市场基础设施建设，提高债券发行市场化程度，在经济发展中开始发挥更重要作用。2004年至今进入快速发展阶段。

就债券市场本身而言，首先，创新产品不断涌现。目前，我国银行间债券市场改善单一品种的状况，具有品种丰富的债券市场结构，扩展发债币种，丰富交易方式，创新步伐更加迅速。其次，市场结构明显优化。我国债券市场产品结构由相对单一向形式多样转型，产品期限结构更合理化，投资者结构有所改善，参与主体日趋增多，显现多元化态势。第三，市场规模进一步扩大。发行量、交易量和市场余额提高几十倍，相对规模和债券市场占融资总额的比重提高几十个百分点。最后，国际地位不断提升。从总体规模，相对规模和交易量来看都已经处于亚洲领先水平，信用债券的发展受到国际广泛关注，加快融入国际债券市场的步伐。

对于证券市场制度和监管方面，自律组织积极发挥作用。2007年，我国银行间市场交易商协会成立，建立行政与行业自律结合的双重监管模式，加强自律，提高管理效率，推动不断创新，推动债券市场规范发展。

二、中国债券市场存在的问题

改革开放三十多年来，我国债券市场经历了从无到有，不断提升规模、广度和深度，展现多元化和稳步发展的格局。但与发达国家相比，还存在很多问题。

在债券市场制度和监管方面，第一，债券市场制度仍有缺陷。在发行制度上，国债和政策性银行金融债券已由行政审批制改革到报备核准制，但企业债券仍然实行多部门审批制，导致审批标准不同，差别很大；在交易制度上，银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场三种途径相通不足，造成交易成本较高且效率较低；在资信评级制度上，相关法律法规不健全，相关管理规定零乱，评级机构缺乏独立性，评级技术不够成熟，资信评级体系不发达。第二，债券市场监管体系不完善。伴随着我国债券市场规模进一步扩大，颁布一系列相关的法律法规，并随市场的变化做出适当的修订，监管水平明显提高，监管制度与体系逐步完善，但依然存在一些不足，与欧美发达债券市场的监管体系仍有较大差距。

针对债券市场本身，首先，债券市场结构依然不太合理。在我国，主要债券产品是央票、国债和政策性银行债，信用类债券发行量不足；债券产品期限较长，短期不足；利率非市场化，缺乏基准利率；市场发展不平衡，银行间市场占主导地位，银行间市场可流通量占债券存量的绝大部分，而交易所市场可流通量、商业银行柜台市场可流通量和不可在上述市场流通量占比极少。其次，债券市场流动性不足。近年来，尽管我国债券市场交易量迅速扩大，但流动性仍然十分不足，银行间市场占主要地位，而且参与者主要是银行，具有很高的同质性，流动性问题易带来流动性风险。

三、中国债券市场的发展对策

中国债券市场发展至今已站在历史的新起点，伴随着机遇与挑战，只有不断发现新问题并依据市场情况给予相应的解决对策才能更有助于我国债券市场的发展。

首先，加强债券市场基础制度建设，积极完善债券市场监管制度。在发行制度上，逐步由指标分配制向注册制和核准制过渡，最终实行注册制和核准制，改变指标由政府决定的状况，并加快公司债和企业债的发展步伐；在交易制度上，加快发展和完善场外交易市场，并给场内交易市场和场外交易市场明确的定位，针对不同的发行规模和方式的债券选择不同的交易市场和交易方式；在资信评级制度上，提高债券信用评级体系建设速度，建立健全评级体系的法律法规，精简债券资信评级机构，加强资信评级监督管理和行业自律。建立有序、规范和高效的债券监管体系。增强债券市场监管的法律体系建设，尤其针对企业债券市场的法律法规；建立并健全债券市场监管机构，实行自我管理行业自律和政府管理三者结合的监管方式；加强债券市场的行业自律。

其次，主动改善债券市场结构，努力提升债券市场流动性。多年来，我国债券市场结构处于严重失衡状态，政府债券占大多数，公司债券比例不足，应优化市场结构，大力发展企业债券和公司债券；多元化各种期限债券，利用投资者选择，降低非系统风险；放松利率管制，逐步实现利率市场化，根据市场现状，制定合理的基准利率。完善市场商制，增加市场流动性；完善市场结构，逐步增大市场规模；改变投资者单一的状况，提供多元化产品；建立合理的汇率形成机制，加强汇率制度协调合作；合理调整税收待遇，促使供需平衡。

四、总结

回顾历史，从1981年国债恢复发行至今，我国债券市场发生了翻天覆地的变化，目前我国债券市场已经跃居全球第三。无论是社会经济金融体制的改革，或是地方经济发展的需求，还是全球金融危机都或多或少的推动力我国债券市场的发展。随着人民币国际化，我国债券市场在国际地位和影响力上都显著提升，这将更有益于我国债券市场的发展。十提出面对当国内外复杂的经济形势，处于转型关键期的中国，如何更好地服务社会经济发展？金融是推动国民经济发展的主导力量，而债券市场又是金融市场中重要的组成部分，起到了很关键的作用，债券市场的创新和发展将会促进金融市场的发展，只要总结经验，解决问题，克服缺陷，中国金融市场的发展前程似锦。

参考文献：

[1]谢多.中国债券市场发展原因、建议与展望[J].中国市场，2013，（7）

[2]张超.中国债券市场目前的发展状况[J].企业导报，2013，（6）

[3]张志军.我国债券市场的现存缺陷及改进对策[J].经济研究导刊，2012

债券市场监管体系第7篇

关键词：债券市场；制度；国际比较；启示

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)04－0046－06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.04.11

一、引言

债券市场制度是有关债券发行、交易的一整套规则、惯例和组织安排[1]。完善的债券市场制度能够提高债券市场运行效率、降低交易成本、保护投资者利益，对一国债券市场的健康发展至关重要。作为多层次资本市场的重要组成部分，债券市场的建立和发展有助于提高社会资源的配置效率、分散金融风险、拓宽企业融资渠道。近年来我国债券市场日益发展壮大，债券发行数量和品种大幅增加，债券市场交易日趋活跃，有力助推了多层次资本市场的建立。自1981年我国恢复国债发行以来，债券市场在经历一段曲折的探索阶段后步入快速发展时期。中央国债登记公司的数据显示，2009年中国债券市场发行量、交易量分别为8.73万亿元、125.9万亿元，年末托管量达到17.7万亿元，分别较1997年增长了22倍、71倍和33倍。截至2010年10月末，市场发行量达到8.2万亿元，同比增长25%；托管量达20.5万亿元，同比增长21%。市场整体规模已跃居亚洲第二、世界第六①。即使在国际金融危机蔓延、国内经济增速放缓的2008年，我国债券市场仍保持了快速发展势头，年度交易结算量达104.6万亿元，全年结算笔数达30.7万笔，两项数据均较上年度同比增长60%以上，债券市场为国家应对国际金融危机提供了有力支持。但由于起步较晚，我国债券市场在制度设计上仍存在先天缺陷，如做市商制度发挥不充分、债券市场监管权力分割、信息披露制度执行不力、信用评级体系建设滞后，这些都极大地制约了我国债券市场的长远发展。本文试图通过对比中美债券市场制度安排，以寻找差距，取长补短，建立健全我国债券市场制度，为我国债券市场的健康发展指引方向。

二、中美两国债券市场制度的国际比较

总体而言，交易制度（主要是做市商制度）、监管制度、信息披露制度和信用评级制度构成了一国债券市场制度的完备体系。本文的对比分析也将从债券市场制度的四大构成部分上逐一展开。

（一）债券市场交易制度――做市商制度的比较

市场微观结构理论认为，交易制度的选择对债券市场质量有重要影响。做市商制度作为我国银行间债券市场交易的基础性制度，其公开、有序、竞争性的报价驱动机制能有效降低投资者的信息搜寻成本[2]。保障市场交易效率，提高市场流动性，促进市场价格发现和稳定市场运行。自2001年中国人民银行确定银行间债券市场做市商制度的基本框架以来，做市商制度在借鉴美国等发达国家经验的基础上，循序渐进、不断发展。

通过表1的对比发现，我国债券市场做市商作用发挥不充分，做市制度与市场环境脱节：一是在市场准入方面，我国债券市场做市商准入门槛较高，导致我国实际的做市商数量偏少、结构单一。目前我国银行间债券市场共有21家做市商，以商业银行为主，仅有少数几家证券公司，做市商制度所应具有的价格发现功能和债券市场稳定功能因做市商数量少、结构单一而得不到有效发挥。二是在考核体系方面，我国目前仍没有一套行之有效的做市商考评制度，缺乏做市商考核、激励、淘汰机制[3]。三是做市商的政策扶持方面，我国做市商权利义务不对等，缺乏造市动力。美国做市商享有购买、配售债券的便利，为降低单边市场条件下做市商的持仓价格风险，美联储允许做市商享有融资融券的便利，并且在债券市场信息的和共享上拥有一定优先权。我国虽有一些扶持做市商的政策，但在实际执行中并未落到实处，一旦出现单边市场行情，买卖需求不能完全对冲，做市商将面临巨大的持仓价格风险，这些都挫伤了做市商做市的积极性和主动性。

（二）债券市场监管制度的比较

债券监管制度包括一级市场监管制度（即审批注册制度）和二级市场监管制度（即交易监管制度），与美国监管机构职能单一化为特点的债券市场监管制度相比，我国的监管制度则呈现高度分散化的局面。

通过表2的对比发现，我国债券市场监管权利分割、效率低下，主要体现在两方面。首先，在债券发行的一级监管方面。除国债、市政债等政府债券是由相关财政部门审批外，在美国其余各种债券及其衍生产品的发行都由美国证券交易监督委员会(SEC)负责监管。与之相比，中国的债券一级市场管理较为繁杂。以企业债券发行为例，我国企业债券市场的管理实行规模控制、集中管理、分级审批的制度，对企业债券发行主体、发行规模、利率水平、资金用途等都作了严格规定。相关企业首先要取得国家发改委下达的债券发行计划，而后要得到中国人民银行同意其发行债券的批文，在两部门都核准的情况下才能发行债券。

其次，在债券二级市场监管方面。中国的债券二级市场分割较为严重，二级市场由三部分构成：银行间债券市场、交易所市场和商业银行柜台交易市场。除交易所市场由证券监督管理委员会负责监管外，其他两个市场都由中国人民银行负责监督。但鉴于银行间债券市场占了全国债券市场交易总额的90%以上，我国的债券二级市场实际是由中国人民银行掌握监管大权。美国的债券二级市场监管划分则较为单一，除国债不受监管外①，其余债券交易都由美国证券交易监督委员会（SEC）监管，证券交易商协会（NASD）等自律组织配合监督工作。

值得一提的是，多个政府监管者的存在使每个监管机构只负责一个环节，在形成“多头监管”的同时还可能出现“监管真空”[4]。多个监管机构间缺乏必要的沟通、衔接与协调，相互之间推诿扯皮，造成实际上的监管缺位、监管不力和市场秩序混乱。

（三）债券市场信息披露制度的比较

充分的信息披露是债券市场理性投资的基础，也是保证债券市场可靠性和有效性的必要条件。中美两国债券市场监管机构针对本国不同的债券品种，分别制定了详细的信息披露规则（见表3）。

1.地方政府债券。在美国，市政债券原本可以免于信息披露，但1994年因证券交易监督管理委员会修改了证券交易法中的第15c2-12准则为提高二级市场流动性而增加持续的信息披露要求。根据该准则，如果市政债券发行人不能提供年度的财务和经营信息，承销商就不能购买或销售该市政债券，因此市政债券也需要进行一定的信息披露，但要求相对较低[5]。由于我国市政债券（即地方政府债券）尚在酝酿中，还没有对地方政府债券信息披露的规定。2009年2月我国地方政府债券的发行提上议事日程①，预计今后在地方政府债券发行中应会对信息披露做一定要求。

2.金融债券。美国证券监管机构对联邦金融机构发行债券提出了较高的信息披露要求，美国证券交易监督委员会（SEC）参照上市公司审查标准，要求发行人提供包括公司本身、董事及经理、发行债券等方面的信息，并按证券交易法第13部分规定，及时提供完整的、经审计的年报表10-K、季报表10-Q、即时报表8-K[6]。与之相比，我国在金融债券的发行仅要求相关机构提供年报，对财务报表的披露要求较低。

3.公司债券。由于历史原因，我国实行公司债券、企业债券分立的发行方式，但在债券发行的信息披露上要求一致，即参考上市公司信息披露要求，进行严格的信息披露。中国人民银行和银行间市场交易商协会都曾出台一系列规范性政策法规，对非金融企业债券提出了详细的信息披露要求。与之相比，美国公司债券发行人虽需遵守证券交易法的信息披露报告规则，但与公司股票上市后的信息披露要求相比，公司债券发行后的阶段性和持续性信息披露要求较为有限。

（四）债券市场信用评级制度的比较

债券信用评级是债券发行人信用能力的指标化反映，其作为对发行人的一种监督约束机制，能够起到保护债权人利益、控制整个债券市场风险的作用。

通过表4的对比发现，我国债券市场信用评级体系建设滞后，评级监管有待加强。首先，在社会信用环境方面，相比美国成熟的社会信用体系和较强的社会信用意识，我国的社会信用环境建设还处于初级阶段。其次，就信用评级法规建设来说，美国信用评级制度的相关法规经过半个世纪的发展与完善已趋于成熟，对促进信用评级业的发展、规范评级机构行为发挥了至关重要的作用。与之相比，我国的信用评级业起步较晚，相关制度设计不完备，2006年中国人民银行了我国第一部信用评级行业标准――《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，这标志着我国信用评级体系规范性建设开始步入正轨[7]。最后，在评级机构方面，美国拥有国际上公认的最具权威性的三家专业信用评级机构，而我国具有一定规模的综合性评级机构仅有一两家，且因相关制度设计的缺陷，其权威性、独立性不强，难以满足我国债券市场发展的需要。

三、中美债券市场制度比较对我国的启示

通过中美债券市场制度的对比分析，发现我国债券市场在制度设计上存在做市商制度发挥不充分、债券市场监管权力分割、信息披露制度执行不力、信用评级体系建设滞后等问题。要破除我国债券市场发展的制度性瓶颈，必须完善做市商准入与考评体系、重塑债券市场监管体系、健全信息披露法律法规以及加强信用评级规范体系建设。

（一）完善做市商准入机制，健全做市商考核体系及相关扶持政策

1.增加双边报价商数量，完善价格发现和稳定机制。可适当降低做市商准入门槛，将市场上交易活跃、资信较好的机构尤其是公开市场一级交易商，吸收进双边报价商队伍中来。从机构类型上看，除了商业银行之外，还应积极吸收基金、保险公司、券商等机构进入做市商行列，同时要增加市场报价券种和单一券种的报价商数量，从而在做市商中引入有效竞争机制，提高债券价格发现功能和市场稳定性。由此形成银行间债券市场的三层结构：第一层是央行和一级交易商之间的市场，通过这个市场，央行的货币政策操作意图传输到一级交易商中；第二层是一级交易商和其他双边报价商之间的市场，通过这个市场形成统一的、接近市场均衡水平的报价；第三层是双边报价商和其他一般交易者之间的市场，通过这个市场，一般交易者的交易意向通过双边报价商得到满足，报价商则根据市场的供求调整报价，且单个双边报价商可以通过与其他双边报价商之间的交易进行对冲，从而将压力分散到整个双边报价商群体中。

2.健全做市商考评体系，形成有效的激励、淘汰机制。做市商做市的好坏应通过建立相应的做市考评体系来执行，这有助于债券市场管理者了解和掌握做市商的做市情况，全面反映出每个做市商的绝对和相对做市业绩并定期排出名次。同时做市考评体系与一级市场债券承销指标考核体系一起共同构成对债券承销团成员的综合考核。因此，一方面，应当按照《全国银行间债券市场债券做市商管理规定》加强自律组织监管职能，由银行间市场交易商协会定期对做市商的业务情况进行考评，然后由中国人民银行根据考评情况定期对名单进行调整，强化做市商激励和约束机制。另一方面，对做市商资格设立合理的挑选和淘汰机制，给予做市商更多的优先权和实质利益，这样才能吸引市场机构成为做市商，激励其履行做市义务。相关主管部门应对做市商资格执行按年审定制度，对不合格的做市商取消其做市资格，筛选表现突出的市场成员为做市商，迫使做市商积极提供市场流动性，逐步树立做市商队伍的良好市场形象。

3.加大做市商政策支持力度，增强做市商做市能力。实质性的优惠扶持政策包括：第一，提高做市商的政策地位，获得做市商资格的机构同时也是一级市场的承销商，对不是做市商的一般债券承销商应对其承销各种债券的金额作出限制性规定；第二，财政部应赋予做市商追加认购权或优先认购权，将国债承销业务向做市商倾斜；第三，中国人民银行应为做市商做市业务提供融资、融券的便利；第四，应赋予做市商债券购买以及融资融券的便利，对做市商在做市过程中所产生的营业税及其附加费用给予减免，从而增强做市商造市动力；第五，可借鉴国外经验尽早推出债券衍生产品如利率期货、债券远期等，为做市商实行有效风险管理提供对冲工具[8]。此外，还可考虑在我国银行间债券市场做市商之间建立内部交易市场，从而熨平多余的债券头寸，达到控制风险的目的。只有这样，才能提高做市商的做市能力，使做市商之间报价价差进一步缩小，报价质量进一步改善，促进债券市场流动性持续提高和市场价格发现机制的不断改善。

（二）统一权责划分，重塑债券市场监管体系

根据美国经验，债券市场监管者主要包括政府监管者、自律组织和社会中介机构三个方面。因此，重塑监管体系的关键是统一政府监管者的权力和充分发挥自律组织和社会中介的监管作用。

1.统一政府监管者权力。2009年5月19日，《国务院批转发展改革委关于2009年深化经济体制改革工作意见的通知》中指出，完善债券市场化发行机制、市场约束与风险分担机制，逐步建立集中统一的债券市场监管规则和标准。由此可见，构建中国债券市场的统一监管标准是我国金融体制改革的首要任务。考虑到我国债券市场的发展阶段和发育程度，在进行政府监管机构之间的权力配置时，应以加强监管权的统一性和增强执法力度为主要政策追求目标。为此，首先要明确界定中国人民银行、财政部这两个部门仅负责制定国债政策，组织政府债券的发行；其次，可在证券监督管理委员会下设立债券监管部，专门负责债券市场的监管工作，彻底改变债券发行和上市过程中多家监管主体共同审批、耗时耗力的局面[9]。当然，在证券监督管理委员会对债券市场进行集中统一监管的前提下，仍有必要在中国人民银行、财政部、银行业监督管理委员会等部门之间建立相关的债券市场风险监管协调小组，做到信息共享，搭建协同监管的平台。

2.形成“三位一体”的债券市场监督机制。业务主管部门、自律组织以及市场中介机构应各司其职、同心协力地构建“三位一体”的债券市场监管机制。首先，业务主管部门要“两手抓”，既要实施外部监督，更要做好信用信息服务。要从保持债券市场功能监管的一致性和完整性出发，依法对发债主体的直接融资行为以及外部评级机构评级服务进行有效的业务监督，推动市场规范发展。其次，行业协会及自律组织应发挥所长，在政策保障、组织协调、融资诊断、项目育成、信息咨询及政企互动等方面通力合作，促进直接债务融资育成机制的建立。另外，中国银行间市场交易商协会作为自律组织，同时也是市场成员与监管机构之间的桥梁，要推动监管机构形成有利于产品创新的政策环境，并积极引导市场成员根据市场需求进行自主创新。最后，市场中介机构要各尽其职，增强社会责任感和主动服务意识，消除发债主体与金融机构、金融市场之间的信息不对称，促使债券融资在符合市场规则的条件下良性发展。

（三）增加债券市场透明度，健全信息披露法律法规

1.增加透明度。为增强债券市场的弹性，必须增加债券市场的透明度，包括适度增加交易前透明度，允许流动性大额交易者采用“阳光交易”策略，以及适度延长交易后透明度的时滞，可以对不同数量的大额交易延迟披露时限进行划分，采用延迟信息披露制度，将大宗交易成交信息披露期限适当延长。同时，建立交易信息的披露框架，第一，明确交易信息披露的范围和格式。交易信息包含了交易价格、清算价格、交易量、收益率、债券估值及其估值方法等多方面，不同的信息对债券市场弹性的影响是不同的，而同一信息的不同格式对债券市场弹性的影响也是不同的。第二，建立善意的延迟或提前透明制度。这样就有充足的时间让市场主体搜集有关证据对该消息进行证伪，从而避免其自身受到影响，也避免了突发事件对市场的冲击[10]。

2.健全法律法规。一方面，伴随债券市场交易品种的不断增多，市场监管机构应及时、全面地出台有关信息披露规则。考虑到信息披露项目庞杂、真实性较难分辨，仅靠中国人民银行、证券监督管理委员会等监管机构逐一核实，费时费力。为此，可试行信息披露违规行为举报制度，将监管权力部分下放给广大投资者，利用市场力量检查信息披露的违规与违法行为。另一方面，对信用评级、资产评估等债券市场中介服务机构也应加强监管，防止其与债券发行方相互勾结，共同侵犯投资人利益。为此，可考虑将中介服务机构全部纳入信息披露主体，对于其承接的债券中介服务都要求其披露与之相关的费用收入等关键性要素，从而加强中介机构独立性，营造良好的社会诚信氛围。

（四）完善信用评级规范体系建设，增强评级机构独立性

近年来随着我国信贷市场和资本市场的进一步发展，尤其是公司债券市场的不断扩容，我国信用评级行业不断发展壮大。但由于缺乏有效的行业自律和政府监管，导致信用评级市场混乱，表现为信用评级机构的无序竞争和评级结果缺乏公信力等，有的信用评级机构甚至为争取客户允诺高信用等级，违背了信用评级行业的基本诚信原则。次贷危机中资信评级机构监管所暴露出的问题也给我国敲响了警钟，因此完善我国信用评级制度，加强信用评级业监管，规范评级执业行为显得尤为重要。

1.对评级机构评级行为进行持续监督检查。为确保信用评级机构独立、客观、公正的评级立场，保证外部信用评级切实起到揭示风险、减少信息不对称的作用，监管部门应定期对信用评级机构的工作进行现场和非现场检查，内容可集中在评级结果的准确性、及时性，评级方法的科学性、合理性，评级程序的规范性、透明性，评级机构的组织结构、股权结构变动情况等。同时，可引入评级从业人员执业资格考试制度和后续教育制度，制定切实可行的职业规范指南和相关的实务公告，系统建立信用评级行业的职业规范体系。

2.建立利益冲突规避机制。我国一些评级机构从成立之初就与政府部门或者商业银行有着密切联系，以致影响到评级业务的公正性。这就要求监管当局制定防范利益冲突的规章制度，促使评级公司完善内部控制，建立利益冲突规避机制。如在评级业务和咨询等其他业务之间设置防火墙，保持评级机构实质上的独立性；要充分披露评级人员的独立性情况，实行评级回避制度；建立有利于提高评级质量的评级人员薪酬和晋升的激励约束制度等。更重要的一点是要形成评级信誉和评级质量至上的企业文化，以市场声誉和评级质量作为一种“市场监管”方式，促使评级机构在公司内部建立有效的利益冲突规避机制。

3.加强信息披露，增加评级行为的透明度。评级机构评级绩效的高低与可资利用的信息、评级技术和模型有关，也和评级人员专业能力、责任心和审慎程度有关。所以，提高评级结果的可靠性不仅要求明确规范证券发行人披露信息的程度和质量，而且要求评级机构评级过程公开透明，即将评级活动置于市场的监督之下，使其完全可审核。我国信用评级机构要充分汲取次贷危机的教训，反躬自省，全面审视评级业务，并采取多项措施进一步提高自身独立性，强化评级流程，提高评级透明度，从而更好地服务于投资者。我国信用评级机构在开展证券化评级工作时，建议提高结构性证券资产评级的透明度，以便投资者更好地对风险做出判断。

4.完善对信用评级质量的检验和评价。评级结果与违约率的对应关系是国际公认的事后检验评级质量的一项最重要的标尺，这也是信用评级机构存在发展的基础。2006年3月中国人民银行颁布的《信用评级管理指导意见》第12条明确规定：“中国人民银行建立以违约率为核心的考核指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行检验，并向社会公示评级违约结果”。

在具体措施上，中国人民银行可以依托企业信用信息基础数据库，结合信用评级统计报表制度采集的信息，建立以违约率为核心考核指标体系的信用评级验证系统。通过加大评级机构的信息披露，评级结果备案，进而采取事后验证的办法筛选出具有较高评级质量的评级机构，树立评级机构的权威性和公信力，而低信用的评级机构就要从整个市场中退出。这种优胜劣汰机制有利于整个评级行业的规范发展，也有利于监管部门对评级机构的监管。

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[10]徐道宣.完善企业债券信用评级制度的探讨[J].财会月刊，2008（10）：14.

An International Comparison and Implications of Sino-US Bond Market System

LI Yuan-hang，ZHANG qiang，QIAO Yu-feng

(College of Finance and Statistics, Hunan University，Changsha 410079，China)

债券市场监管体系第8篇

关键词：公司债券；困境；改革路径

由于公司债券发行成本较低，筹集的资金期限长、数量大，资金使用自由，弥补了股票和银行贷款方式的不足，因而是公司筹措长期资金的一种重要的融资工具。正因此，在英美、欧盟等资本市场发达国家，股权融资方式相对受到冷落，公司债券融资相对受到公司的青睐，成为资本市场最重要的融资方式，如在美国资本市场中，公司债券每年的融资额大多是股票融资的16倍以上。但是，我国公司债券市场的发展一直比较缓慢，对此，从以下数据中不难说明：2010年末我国发行债券的托管余额达到20.17 万亿元，债券托管余额占GDP 的比重超过了50%，但是美国早已超过了200%。

我国公司债券市场发展缓慢的直接原因，依笔者见，在于公司债券发行制度的不统一和市场化程度不高。据此，本文在对我国公司债券发行制度的“多元”与发行方式的市场化程度不高及其成因分析的基础上，对我国公司债券发行制度的改革路径及内容予以探讨。

一、 公司债券发行制度的“多元”与发行方式的“非市场化”

1. 公司债券发行制度构成的多元化。不同种类公司债券的发行制度各自依据不同的法规，分别适用《企业债券管理条例》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和《公司债券发行试点办法》等法律法规，缺乏统一的发行审核标准和责任约束机制，造成了公司债券发行标准混乱、制度多元的格局。我国现行公司债券发行制度的不统一和多机构分割监管，阻碍了公司债券市场的高效运行和良好发展。发行制度不统一造成了发行标准和监管标准不统一，使公司债券发行人有机会监管套利，选择到监管标准较低的监管机构申请发行公司债券，降低了监管效率，影响了统一的公司债券市场的形成。发行制度和监管机构的不统一，也影响公司债券市场的统一和发展，公司债券主要在交易所发行与交易，不能在其中国人民银行监管的银行间债券市场发行和交易；中期票据只能在银行间市场交易和发行，只有小部分企业债券能同时在交易所和银行间市场交易。

2. 公司债券发行制度市场化程度低。我国公司债券发行制度的根本问题是市场化程度太低，市场化发行制度没有建立。因为缺少市场化的定价方式、利率制度、发行模式，所以难以建立合理的公司债券发行信用机制、评价机制、投资机制，公司债券发行市场很难形成良性竞争的市场机制。我国企业债券的发行人大都是大型国有企业，债券发行由国家发改委审批；中期票据发行交由自律组织进行自律性管理，实行发行登记，部分实现了市场化；证监会采取公司债券发行核准制，实现了部分市场化发行。非市场化的公司债券发行制度造成公司债券利率形成的非市场化，扭曲了公司债券的发行利率。我国偿债能力和经营业绩差别较大的公司，都可以3A的资信评级发行公司债券，债券发行利率几乎一样，不能体现发行人的资信级别，也不能体现投资人的风险差别收益。

制度是决定效率的最根本的因素，公司债券发行制度直接决定了公司债券发行的效率。如果要发展公司债券市场，提高公司债券发行制度的效率，就必须找到产生问题的根本原因，然后才能更好改革原有的公司债券发行制度。

二、 公司债券发行制度困境及其成因分析

1. 公司债券的信用文化基础欠缺。公司债券是以公司信用为基础的金融工具，实际上是投资人对发行人的信用投资。公司债券与公司信用有着紧密联系，社会信用支撑着公司债券。在公司债券市场发达的西方国家，公司债券筹资根本上是建立在信用制度基础上的，信用制度则是在契约和责任等法律制度基础上形成的。因此，公司债券发行制度能够在公司债券发达的西方国家得到有效实施，保证了公司债券的市场化运行。反观我国，主流传统文化是儒家文化，家族主义观念很重的儒家文化使得信任和信用范围主要局限在家族内部。传统文化强调熟人关系，社会信用不是靠契约和法律来维持，而是建立在道德规范等非正式制度上，因此难以建立市场化的公司债券发行制度，更难以市场化的运行方式发行公司债券。

2. 公司债券制度的设计理念落后。主要同现在两方面：（1）我国重视公司债券市场的交易设施等物质建设，忽视公司债券市场的发行、交易等制度建设。在公司债券市场的发展上，发达国家已经有了300 多年的历史，而我国公司债券市场起步较晚，只有近20年的历史。为了在短期内建立起我国的公司债券市场，我国更注重发展公司债券市场的硬件，相对忽视了公司债券市场的观念、行为、规则和环境的形成。特别是忽视了公司债券市场赖于运行的发行制度的建设，如公司债券发行的审核制度、资信评级制度、信息披露制度的健全与完善。

（2）偏重数量扩张，忽视公司债券制度整体功能的发挥与协调。在公司债券市场发展中，公司债券市场的数量建设作为首要任务，过于重视市场参与者的数量、金融机构的数量、市场融资金额、交易场所规模和市场交易总量等规模性建设，忽视了公司债券制度的基本功能的发挥。事实上，公司债券市场的发展既包括数量上的增长，也包括质量上的提高。在我国公司债券市场发展到一定规模，具有一定基础之后，应逐步健全公司债券制度自身的功能和机制。公司债券的市场发展不仅表现为市场参与人的增加和融资额的增多等数量上的增多，更应表现为公司债券市场功能的不断增强，效率的不断提高和制度的不断完善。

3. 公司债券监管部门的利益冲突。公司债券发行监管制度方面，监管主体因公司债券发行主体的不同而不同。人民银行负责中期票据的发行监管；证监会负责上市公司发行的公司债券的发行监管；国家发改委负责企业债券的发行监管。多头的公司债券发行监管造成了监管机关各行其是，各类公司债券监管宽严不一，发行制度相互冲突，缺乏有效的监管和统一的规划。多头监管方式监管市场化程度最高的公司债券市场，从根本上制约了市场机制的作用，影响了公司债券的市场化发行。公司债券的发行监管制度出现问题，公司债券市场的其他问题也就难以解决，公司债券的配置资源功能就无法有效发挥。

4. 公司债券发行制度设计不合理。我国不合理的公司债券发行制度设计，是造成公司债券市场发展缓慢的基础性和关键性原因。相对于股票市场，公司债券投资人与发行人之间的信息不对称的程度更大，因此，公司债券市场的健康发展更加依赖于外部制度，也会对公司债券的信息披露和资信评级等发行制度提出更高要求。公司债券市场的健康发展需要有真实、合理的发行人资信评级报告，需要有真实、及时和全面的信息披露，需要妥善保护投资人的契约权利，需要切实执行惩罚债务人的违约行为，需要保证债券发行契约的有效执行。公司债券发行制度的不完善、不配套、不统一，使得投资人需要保障的合法权益，从发行公司债券之时就难以得到真正保障，投资人需要承担额外的非市场风险。

公司债券发行制度是公司债券市场规范运行的前提，发行制度的不完善直接影响了公司债券市场效率。从我国公司债券市场的实际来看，监管框架和交易结算体系等方面的缺陷影响了我国公司债券市场的良好运行。市场的公司债券发行制度可以为公司债券市场提供安全高效的支付体系、担保体系和价格发现等服务，直接关系到公司债券对投资人利益的有效保护。发行制度的不统一，不完善，对公司债券制度功能的发挥造成了根本制约。因此，改革公司债券发行制度，不但能解决公司债券发行中存在的问题，还能解决交易市场和登记结算的不统一等问题。

三、 公司债券发行制度的改革路径和内容

1. 公司债券发行制度改革的路径选择。改革公司债券发行制度，实现市场化发行和市场统一，符合各公司债券市场参与者的现实和长远利益，但是不同利益主体享有制度改革的收益和承担制度改革的成本是不对称的。为了维护自己的利益，在改革中获得较少利益、负担较多成本的市场主体，会采取各种方法和措施阻碍公司债券发行制度改革。制度一旦确立，规模递增或网络外在性将使得制度变得稳固，各种制度的关联使得制度很难以渐进方式发生变化。因此，我们需要选择合适的发行制度改革路径，保证发行制度的改革能够兼顾各利益群体，减少利益冲突，降低制度改革成本。

制度的改革方式可以分为诱致性制度改革和强制性制度改革等两种方式。诱致性制度改革是群体的自发行为，有潜在的改革利益在促使群体积极主动的推动制度改革，但是需要承担很高的试错成本、时间成本和组织成本，并且可能会引发外部效应和推动力不足等问题。强制性制度改革付出的组织成本和实施成本相对都比较低、并且可以快速改革制度不足，但是需要政府强力改革法律和制度，容易出现决策偏差，也会遇到较大的民间阻力。两种制度改革方式都有自己的优势和不足，国家是强制性制度改革的主要推动力量，可以由上到下、快速高效地推进制度改革；群体和各个个体是诱致性制度改革的推动力量，可以由下到上、均衡稳妥地推进制度改革。

改革我国公司债券发行制度，我们可以使用诱致性制度改革和强制性制度改革相互结合的方法。国家拥有制定和实施法律的权力，在强制力上具有比较优势和规模经济效应，因此在公司债券发行的法律和制度变革上，强制性制度改革应主导公司债券发行制度的改革。我国公司债券市场主体的诱致性制度改革的力量不够强大，加上监管分割导致场外市场和交易所市场分离，无法统筹场外市场和交易所市场公司债券发行制度改革，单靠诱致性制度难以实现公司债券发行制度的变革，所以需要政府积极介入，实施强制性制度改革，主动改革公司债券发行制度。如果公司债券发行制度改革通过强制性制度改革实现的话，那么诱致性制度改革是推进发行制度改革的根本原因，是公司债券发行市场的实际需求导致了公司债券发行制度的改革。公司债券发行制度改革也需要诱致性改革的措施和方法，统筹考虑各公司债券市场参与主体的利益， 兼顾融资人、投资人和其他参与主体的多种利益需求，兼顾公司债券市场整体利益和市场参与个体的利益。

2. 公司债券发行制度的统一化。首先，统一现行的公司债券发行审核制度。适时修改《公司法》和《证券法》等法律法规，放宽公司债券的发行条件和核准制度，制定统一的公司债券发行核准的基本条件和具体制度，改变公司债券发行核准制度不统一的状况，将公司债券、企业债券和中期票据等广义公司债券均纳入公司债券范畴。公司债券发行核准制度应当统一的方面主要包括，公司债券发行的登记清算制度、资金募集制度和价格形成制度等。在实行统一的公司债券发行核准制度条件下，也需要建立统一有效的公司债券发行监管制度，把多头监管变为统一监管。就监管机构而言，人民银行和证监会都有自己的优势和不足，因此统一监管需要对原监管机构的职能进行整合，由统一的公司债券监管机构管理公司债券的发行。统一监管也应是多层次体系的统一，既包括行政机关，也包括行业自律组织和中介机构，都具有各自的管理职能和作用，政府只管理必须由政府监管的事项，其他的事项则由中介机构和行业自律组织负责。

其次，建立统一的公司债券发行资信评级制度。统一的公司债券发行资信评级制度主要内容应包括：评级人的资格条件和认可制度，评级的标准、基本内容和范围，评级人的权利义务，评级人评级不当的责任，被评级人的权利义务和责任，信用评级监管部门的职能权利和责任，监管部门监管不当的责任等。人民银行制定的《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，中国证监会制定的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》都对资信评级作了规定，但是两个规章规定的资信评级的内容都不全面，并且仅适用于自己监管的交易所公司债券和银行间市场中期票据适用，因此，我们可以参考两个规章的合理规定，制定适用于各类公司债券发行的统一的资信评级制度。

3. 公司债券发行制度的市场化。首先，构建市场化发行监管的程序制度。我国公司债券发行制度应贯彻市场化取向，放松管制，摆脱以价值判断为基础的实质监管，建立市场化发行的公司债券注册制度。公司债券发行制度主要有核准制和注册制两种形式，核准制是债券发行主管部门根据规定的债券发行条件和信息披露要求，对按市场原则推选出的债券发行主体的发行资格进行审核，并做出核准与否的制度。注册制是法律法规不规定具体的发行条件，债券发行监管部门不对发行主体作实质性判断，只对债券发行过程中的信息披露情况进行审查，并决定是否予以注册的制度。

公司债券发行审核制度的选择，应主要取决于公司债券发行市场的规范性、成熟性和诚信度以及中介机构的执业水平、监管部门的有效性等。实行注册制的公司债券市场中，需要投资者判断能力比较强，中介机构执业水平比较高，发行人诚信度比较好，因此无须对发行条件进行实质限制，监管部门只须监管发行人充分披露信息。根据我国公司债券市场的实际状况，公司债券发行制度应统一实行注册制。因为，经过二十多年的发展，我国公司债券的发行市场已经逐步成熟、规范，基础法律制度、会计制度、资信评级制度等配套制度都已基本完善，大型银行、保险等机构投资者成为市场的主要参与者，对公司债券市场、发行人、债券都有了较强的研究判断能力，不在依赖于监管部门的审核把关。所以，随着我国公司债券市场的发展，金融和法治环境的优化，投资者风险判断能力的加强，已经具备实施公司债券发行注册制的条件。

其次，构建市场化的发行定价制度。公司债券利率和价格的形成机制是改革公司债券发行制度的关键问题，在一定程度上对公司债券发行市场供求关系起着决定性的作用。长期以来，我国政府对公司债券利率进行了严格的管制，使得公司债券利率不能反映资金供求的真实情况，直接制约了我国公司债券市场的发展。要完善我国公司债券发行制度，就需要理顺资金市场价格，实现发行公司债券的利率和价格的市场化形成机制。在充分披露不同公司主体和公司债券的资信情况和投资风险的基础上，发行人和投资者互相博弈确定适当的价格和利率。公司债券发行利率的市场化会放松对公司债券的利率限制，建立起真正的市场约束机制，公司债券的发行价格和利率会按照市场的供求状况及公司的自身条件等来确定。

再次，构建平等化的发行主体制度。公司债券的发行主体应与发行程序一样实现市场化，应放松对公司债券发行主体的严格限制，特别是要放松对民营和中小型公司发行公司债券的限制。我国企业债券的发展历程已表明过去的企业债券发行制度存在明显的所有制歧视。在公司债券的发展过程中，应保障各种所有制和各种规模的公司发行公司债券的权利。发行主体的多元化与发行程序的市场化是相辅相成的，发行主体的市场化会促进发行程序的市场化。

统一和市场化的公司债券发行制度，一方面体现了市场化原则，使更多的主体可以发行公司债券，推动公司债券市场的发展，另一方面公司债券的风险较小，也可以成为广大投资者较安全地投资渠道。

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基金项目：2013年教育部人文社会科学研究青年基金项目“规制法的制度构造与学理分析”（项目号：13YJC820074）。

债券市场监管体系第9篇

关键词：大陆　台湾　债券市场　对比研究

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1006－1770(2008)03－043－04

一、大陆与台湾债券市场的基本情况比较

总的看来，大陆与台湾债券市场既有类似的地方，也有一些不同的地方，其背后有深刻的历史与现实原因。本着求同存异、取长补短、为我所用的原则，笔者对大陆与台湾债券市场从以下几个方面进行比较分析：

(一)债券市场规模比较

台湾债券市场的起步早于大陆，发展历程长于大陆，并且对外开放的程度更高，大量学习借鉴了美国、日本等的债券市场发展经验，因此，台湾债券市场从规模上看领先于大陆，主要体现在：一是台湾债券市场的品种更丰富，虽然大陆与台湾在债券主要品种上没有太大差异，但台湾的债券衍生产品明显多于大陆，并且国际债券的规模也不可小视。二是台湾的债券相对发行量高于大陆，债券市场相对规模大于大陆。台湾2006年末的债券发行余额(托管额)为53550亿新台币，其2006年的GDP约为12万亿新台币，债券余额占GDP的比例约为44.63％，而大陆同期的比例约为28.64％。三是台湾债券市场的交投情况总体上比大陆活跃。台湾2006年的债券交易量与期末发行余额(托管额)之比达到了16.56倍，而大陆同期的数据为4.41倍。(注：1、台湾债券市场有关数据来源于台湾金融监督管理委员会、柜买中心、集保所等单位：2、为便于统计口径的统一，在统计大陆债券数据时剔出了央行票据的数据)

(二)债券市场中介机构的前后台架构比较

台湾债券市场的中介机构主要是柜买中心与集保所两家，前者负责前台报价交易，后者负责后台的托管结算。台湾自1982年10月恢复债券柜台买卖市场，并在1988年2月由台北市证券商业同业公会设立柜台买卖服务中心，1994年11月1日，“财团法人中华民国证券柜台买卖中心”正式成立，简称柜买中心。集保所全称为“台湾集中保管结算所股份有限公司”，系由原台湾证券集中保管公司与原台湾票券集中保管结算公司于2006年3月27日合并而成的。

总的看来，在债券业务方面，台湾柜买中心主要扮演着前台交易的角色，而集保所则主要承担托管结算的后台职能。从这一角度看来，这种架构与大陆外汇交易中心和中央国债登记结算公司的前后台模式类似。但是，台湾的债券发行以及公开市场操作是由前台(柜买中心)来执行的，而大陆的债券发行、公开市场操作职能则归属于后台(中央国债登记结算公司)。

(三)债券市场中介机构体制比较

台湾前后台两家中介机构与大陆前后台两家中介机构的体制各不相同：(1)柜买中心是一种财团法人体制。大陆法系各国的民法一般将法人在理论上区分为公法人和私法人，后者区分为社团法人和财团法人。所谓财团法人，是指法律上对于为特定目的的财产集合赋予民事权利能力而形成的法人，它的设立一般基于捐助行为或者遗赠行为。(2)集保所是股份有限公司，公开发行股票，且股份较分散。(3)大陆的外汇交易中心是人民银行下属的事业单位。(4)大陆的中央国债登记结算公司是国有独资非银行金融机构。尽管各机构的体制各不相同，但台湾两家机构可以被看作为同一大类，其特点是所有者分散，市场参与者均能成为其出资人(所有者)，比如，元大证券既是柜买中心的股东，也是集保所的股东。这体现了使用者与所有者的统一，反映了市场参与者的主体作用，有利于提高中介机构的公允性、透明度和效率性，完善其法人治理结构和内部管理制度。大陆前后台两家机构则可以被看作是另一大类，均为政府独资机构，未能吸纳市场成员参与，系统的使用者与所有者相互分离。从世界各国的发展趋势来看，交易所、托管结算机构等证券市场中介机构所有权分散、使用者与所有者统一的趋势非常明显，这对大陆完善债券市场中介机构体制具有一定的借鉴意义。

(四)债券市场技术手段比较

在这方面，大陆虽然起步较晚，但具有一定的后发优势，避免了许多无谓的摸索与走弯路，从一开始的技术起点就比较高，目前总体的技术水平似乎高于台湾。从两岸技术系统发展历程的对比来看，虽然台湾两家中介机构的建立早于大陆，但其技术系统的发展却明显晚于大陆。台湾柜买中心一直到2000年7月才建立公债电子化交易系统，到2003年8月才推出公司债金融债券交易系统，到2005年3月才建立起债券回购交易系统。据柜买中心2007年1至9月的统计数据表明，现券交易为78万亿元，回购交易为77万亿元，并且在回购交易中，通过公债等殖成交系统交易的约占23％，通过营业场所议价交易的约占77％。与大陆相比，台湾债券回购交易不活跃的原因，在很大程度上源于交易系统的不发达。而大陆外汇交易中心早在1997年就建立了债券交易系统，中央国债登记结算公司也在1998年即建立起了债券综合业务系统，并经过了3次大的升级改造，在系统功能与技术水平方面已大幅提升。不过，台湾短期票券的作业手段比较完善，实现了DVP结算，全面采用了T+O结算方式，在此推动下，集保所的债券产品结算交割可能也会全面采用此模式。届时，集保所与中央国债登记结算公司债券结算交割的技术手段将会更加接近。

(五)债券市场分割情况比较

在债券市场分割问题上，大陆与台湾既有一些类似的方面，也有明显的差异。从债券市场本身来看，台湾的市场分割现象比较突出，除发行、交易、托管、结算等环节的分割现象比较严重外，甚至在债券业务专业术语方面还存在很大差异，在同一家机构的不同材料里，关于同一债券品种或业务的术语表达都还存在较大差异。另外，台湾债券市场的信息来源也比较分散，关于债券发行或结算某一项业务的数据，往往都需要查询几家机构才能获悉。在这方面，大陆从一开始建立银行间债券市场，就致力于债券市场的集中统一，目前虽然还存在着银行间市场与交易所市场之间的分割，但集中程度远高于台湾。从债券市场监管环境来看，大陆与台湾均存在着不同程度的分割情况。台湾的金融监管体制采用的是一种集中下的分散监管体制。因此，同属金管会下银行局、证券期货局等具体监管单位在对债券市场进行监管的时候，依然存在着条块分割、各管一段等现象。各种形式的分割现象都不利于债券市场的健康发展，这是大陆与台湾共同面对的一大课题。

(六)债券与股票业务的集合程度比较

台湾债券与股票等权益类产品在前后台作业中，均有不同程度的整合。在前台的柜买中心，债券与股票场外交易、兴柜市场业务(类似于中小企业板)等整合在一起，在后台的集保

所，债券与股票、票据等业务整合在一起。此外，无论是在前台还是后台中，债券业务都并非处于主流的地位。在柜买中心，从事债券业务的只有一个债券部，而其余各部则围绕权益类产品来设置。在集保所，它分为权益证券商品事业群与固定收益商品事业群两个事业部，前者主要负责原台湾证券集中保管公司的权益类证券业务，后者则主要负责原台湾票券集中保管结算公司的业务，两公司合并后仍然以前者为主导，后者目前只有金融资讯部与金融业务部两个部门。从业务统计数据来看，即便是在固定收益商品事业群中，仍然以票券类业务为主，债券只占次要地位。大陆的债券与股票在前台与后台业务中均是明显分开的，而且债券的前台业务与央行同业拆借、外汇交易等业务整合在一起，这种情况也颇具中国特色。尽管如此，在债券业务方面，大陆与台湾在前后台业务中均有许多共同之处。

二、台湾债券市场发展的两点趋势及对大陆的相关启示

(一)债券市场从分散走向集中的趋势明显

1、金融混业(集中)监管的趋势明显。台湾金融业监管长期以来一直处于多头监管的状态。其职能分属“财政部”、“中央银行”、“中央存款保险公司”等多家机构，监管效率低、漏洞多。2004年7月1日，台湾“行政院”下属的金融监督管理委员会挂牌成立，下设银行局、证券期货局、保险局等，从而实现了混业(集中)监管。

2、金融混业(综合)经营趋势明显。台湾在金融混业(综合)经营道路上的探索起步于20世纪80年代，其中，《银行法》修正是具有里程碑意义的改革举措，修正后的《银行法》允许证券、票券、保险、租赁、信托及大型制造业集团等非银行企业进入银行业务领域。2000年，台湾当局以出台《金融机构合并法》为开端，相继修订了《存款保险条例》、颁布了《金融重建基金设置条例》等。2001年又通过了《金融控股公司法》。这一改革思路仿效了美国、日本的金融市场模式，初步实现了金融控股公司下的混业(综合)经营。目前，台湾共成立了14家金融控股公司。

3、证券基础设施整合趋势明显。2006年3月27日，在监管当局的推动下，台湾证券集中保管公司与台湾票券集中保管公司合并为台湾集中保管结算所股份有限公司，实现了托管结算机构的初步整合。另外，监管机构今后有意将前台的证券交易所、期货交易所、柜买中心与后台的集中保管所合并，形成一个大的集团公司，从而实现证券市场前台与前台、后台与后台、前台与后台的一体化。

4、债券市场运营本身的整合趋势明显。如前所述，台湾当前在债券发行、托管、交易、结算等环节的分散格局还比较明显，但这种分散的格局正在各方力量的推动下逐渐得到改观。从发行方面来看，公债已完全实现了集中统一的公募发行，其它券种公募发行的比重也逐步提高。从托管方面来看，除公债相对独立外，其它券种由于私募发行、有纸化托管等因素而导致分散托管，但无纸化的趋势已势不可挡，2006年7月，公司债，金融债券已全面实现无纸化发行。从交易结算来看，虽然目前还存在着电子系统交易与营业场所口头交易平分秋色的现象，但随着电子交易结算系统的不断丰富与完善，电子化集中交易结算必是大势所趋。

5、债券法律法规整合的趋势明显。与大陆情况类似，台湾尚无关于债券市场的专门法律，相关规定分散于《公司法》、《证券交易法》、《金融资产证券化条例》、《不动产证券化条例》等法律法规中。同时，由于监管机构的分散，容易出现政出多头现象，甚至出现不同监管机构或者针对不同债券产品的法规政策之间互有冲突的现象。鉴于此，台湾债券市场关于提升固定收益金融商品结算交割法律地位，出台专门针对固定收益证券的法律法规的呼声很高。

从全球范围来看，金融混业发展已是大势所趋，台湾的情况可以看作是金融混业发展的一个缩影。大陆当前也在探索金融综合经营道路，台湾的金融市场以及债券市场发展趋势对大陆具有一定的借鉴意义。

(二)多方合力推动债券市场发展的趋势明显

从上述关于台湾债券市场整合发展趋势的描述中，可以明显看出，债券市场的发展，既有主管机关的主导力量，又有市场参与者的推动力量，还有中介机构的促进作用，同时，也越来越受国际市场的影响。在这方面，台湾与大陆面临的情况非常类似。

1、主管机关的主导力量较强。从中介机构角度来看，主管机关不仅对中介机构的业务发展具有较大影响，而且对机构重组有明显的决定权。比如，台湾相关主管机关在2004年4月刚核准台湾票券集中保管结算公司正式运作，之后，随着主管机关的整合，很快于2005年7月便决议该公司与台湾证券集中保管公司合并。另外，在柜买中心与集保所两家中介机构，都有相对应监管机构派出的高管人员。再从市场发展角度来看，某一新产品的兴起与繁荣，无一不体现了政策的烙印。比如，自2001年来，金融债券发行量增幅较大，主要是因为台湾“财政部”于2001年起放宽商业银行发行金融债券；自2003年以来，资产证券化商品发行量剧增，这主要也是因为政策推动的原因，因为台湾“立法院”于2002年7月24日正式通过了《金融资产证券化条例》，2003年又通过了《不动产证券化条例》。债券二级市场的交易情况亦然，比如，台湾“立法院”于2002年1月8日通过了取消公司债与金融债券1‰证券交易税的方案，直接导致当年公司债与金融债的交易量较上年度分别增长322.73％与440.00％。

2、市场参与者的推动力不可忽视。在债券市场中，主管机关、中介机构与市场参与者之间的作用是相互的，体现了作用力与反作用力的关系。市场参与者对中介机构的作用主要体现在对技术系统及相应服务的需求越来越高，促使中介机构不断完善系统、提高服务。市场参与者对主管机构的推动作用主要体现在，市场发展的需要促使主管机构不断完善市场规则、创新业务品种。从台湾债券市场发展的历程可以看出，特别是进入21世纪之后，在市场蓬勃发展的推动下，几乎每隔一年甚至半年的时间，监管机构便会出台新的政策，债券品种或业务会有所创新，中介机构会也推出新的系统或实施系统升级改造。

3、中介机构的促进作用重大。债券市场的发展离不开前台交易系统与后台托管结算系统的技术支撑。以政府公债为例，台湾在1949年已开始发行公债，但交易非常冷清，1982年恢复债券柜台交易后，交投状况也不活跃，直到1994年成立柜买中心之后才出现根本性的转变，可见中介机构在其中的作用不可小视。再从近十余年来公债交易情况的纵向比较来看，柜买中心交易系统的每一次重大突破都带来了公债交易的明显飞跃：第一次是在2000年，柜买中心建立了电脑议价系统，较之传统的营业场所议价明显提高了价格透明度与交易效率，直接导致交易量较前一年提高了133.41％；第二次是在2001年，柜买中心建立了债券比对系统，促使交易量较前一年提高了223.19％第三次是在2005年，柜买中心推出债券回购电脑议价系统，导致交易量连续两年大幅提高，分别提高了74.86％与596.85％。同样，柜买中心推出“公司债金融债券交易系统”后，也直接促进了公司债、金融债券交易量的大幅提高。