金融与证券投资第1篇

金融市场是一个高风险市场，对金融市场的风险衡量的方法有很多种，其中20世纪90年代兴起的Var方法是目前金融界最流行的方法之一。证券市场是金融市场里的核心部分之一，对于广大投资者来说，正确认识和防范市场风险，加强风险管理有很强的现实意义，从事证券投资不仅要考虑投资的收益率，同时也要注重投资的风险。证券投资的核心和关键是有效的进行分散投资，通过分散投资，来分散风险，提高收益。只有正确分析和把握证券投资风险，证券投资者才能够实现在收益率固定的条件下，使风险最小化，或在风险一定的情况下实现收益率最大化。证券投资组合是指投资者在综合分析证券的风险程度和总收益的前提下，按某种原则进行适当的投资选择，证券投资收益一般用收益率来表示。证券投资者进行投资的目的是为了获得较高的投资收益。一方面，希望在同等风险条件下，收益最大；另一方面，期望在相同的收益情况下，风险最小。一般而言，预期收益率越大的证券，其投资风险也就越大。收益和风险是证券投资的核心要素，找到它们的变化规律，从数量上予以精确衡量，是投资分析和选择的重要前提。此外，收益与风险并不是孤立的，两者之间存在着密切的联系。我们知道投资者延期消费，获得要求的收益率，存在时间、通货膨胀和未来支付的不确定性，因此，他们在选择投资机会时，需要估计和评价各种投资机会的预期收益和风险之间的替换。精确计量投资机会的收益和风险对于投资分析和评价是十分重要的。

二、证券投资收益与风险的实证研究

1.投资收益的衡量

投资组合的历史平均收益率是以投资组合中的单个资产的收益率进行加权平均来衡量的，也可以用投资组合初始价值的总变动来衡量。用于计算均值的权数是与每一资产的初始市值有关的，这样计算出来的平均收益率被称为价值加权平均收益率

2.投资风险的衡量

3.使风险最小化的投资组合实证分析

样本的选择。下面数据分别选取从2009-4-23起，每五天为一周的广汇股份、金杯汽车、中国铝业、皖通股份、万科股份五只股票的周开盘价和周收盘价，共采用了48周的数据作为样本数据

从广发证券网上交易系统中导出从2009-4-23起，每五天为一周的广汇股份、金杯汽车、中国铝业、皖通股份、万科股份五只股票的周开盘价和周收盘价。利用Excel制表、统计、函数计算等功能，首先将上述5支股票的每周开盘价、收盘价录入Excel表中，利用 ，求出每周收盘时的周收益率

（2）计算第i支股票的方差：利用函数Var，记作 ，或由公式 计算得出，其中T=48表示所选取的48周， 表示第i支股票的第j周收益率

（3）计算第i支股票的标准差：利用函数stdev，记作 ；或由公式 计算得出，其中T=48表示所选取的48周， 表示第i支股票的第j周收益率。

三、结论

金融与证券投资第2篇

一、行为金融理论与投资决策模型

大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（prospect theory 1979）；（2）行为资产定价模型（bapm）；（3）行为金融资产组合理论（behavioral portfolio theory 1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）bsv模型与dhs模型；（2）统一理论模型（unified theory model）；（3）羊群效应模型。

二、行为金融对投资者行为的实证研究结论

1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。

2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。

3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。

4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。

5.过度反应与反应不足。过度反应是由debondt和thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用dt的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。

6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。

7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。

8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。

9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。

10.暴富心理与心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；st现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。

11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。

12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。

三、行为金融理论指导下的证券投资策略

行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：

1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。

2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。

3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。

4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。

5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。

6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrong efficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarian strategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。

8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。

10.st投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，st公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，st公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，st公司是可以被纳入证券投资组合之中的。

总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。

四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题

行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。

1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。

2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。

3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的st现象迟早会消失。

4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。

[参考文献]

[1]　阳建伟。蒋馥。行为金融：理论、模型与实践[j].上海经济研究，2001，（4）。

[2]　杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[j].经济学动态，2001，（5）。

[3]　孙培源。基于capm的中国股市羊群行为研究[j].经济研究，2002，（2）。

[4]　王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[j].经济研究，2001，（6）。

[5]　施东晖。中国股市微观行为：理论与实证[m].上海：上海远东出版社，2002.

金融与证券投资第3篇

一、行为金融理论与投资决策模型

大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（ProspectTheory1979）；（2）行为资产定价模型（BAPM）；（3）行为金融资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）BSV模型与DHS模型；（2）统一理论模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效应模型。

二、行为金融对投资者行为的实证研究结论

1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。

2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。

3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。

4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。

5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。

6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。

7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。

8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。

9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。

10.暴富心理与心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。

11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。

12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。

三、行为金融理论指导下的证券投资策略

行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：

1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。

2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。

3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。

4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。

5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。

6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。

7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。

8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。

9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。

10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。

总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。

四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题

行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。

1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。

2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。

3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。

4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。

[参考文献]

[1]阳建伟。蒋馥。行为金融：理论、模型与实践[J].上海经济研究，2001，（4）。

[2]杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态，2001，（5）。

[3]孙培源。基于CAPM的中国股市羊群行为研究[J].经济研究，2002，（2）。

[4]王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001，（6）。

[5]施东晖。中国股市微观行为：理论与实证[M].上海：上海远东出版社，2002.

金融与证券投资第4篇

    一、行为金融理论与投资决策模型

    大量的事实证明,投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响,在研究复杂的金融市场时,我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上,初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设,行为金融理论给出自己的理论假设:(1)人是有限理性的;(2)非完全市场的存在;(3)投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有:(1)期望理论(Prospect Theory 1979);(2)行为资产定价模型(BAPM);(3)行为金融资产组合理论(Behavioral Portfolio Theory 1999)。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有:(1)BSV模型与DHS模型;(2)统一理论模型(Unified Theory Model);(3)羊群效应模型。

    二、行为金融对投资者行为的实证研究结论

    1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向,表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策,而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出,我国股市6500万投资者中无业者占较大比例,有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人,由于无事可做,也不考虑自己的能力,就想到股市赚钱,由此可见我国投资者过度自信之严重程度。

    2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时,通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样,投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性,即锚会使投资者判断出错。

    3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策,并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源(2002)通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验,实证了中国股市羊群效应的存在。

    4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关,或者某些投资者人为地制造虚假信息,而其他投资者无法识别其真伪,这两种信息被认为是噪声,相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖(2001)实证研究表明,由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用,当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时,将引发大量的买卖行为,从而强化现有的股价趋势。

    5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler(1985)最早发现的,他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应,而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏(2001)运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信,或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准(犯抛锚性错误),对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝,丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。

    6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者,而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军(2001)等人的研究结论是:与国外相比,我国投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强,个人投资者的处置效应强于机构投资者。

    7.动量效应。在一定持有期内,平均而言,如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好,那么,下一段时期内,该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析,我们认为无论是在大盘还是在个股上,我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显,而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显着。

    8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时,投资者不计成本的大量抛出股票,表现出十足的恐惧。在股市暴跌时,我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上,这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。

    9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬,可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有,即使决策结果相同,如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理,对投资者而言,这种决策方式就优于其它决策方式。因此,投资者有从众心理,倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者可能降低其情绪反应或感觉。

    10.暴富心理与心理。中小投资者短线频繁操作,其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨;公司亏损了几亿元,已经资不抵债还有人敢去接盘;ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司,其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底,这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。

    11.轮涨轮跃效应(补涨补跌效应)。在一次行情中,如果某些股票没有上涨(下跌),那么它们就具有补涨(补跌)的潜力。没涨的要无条件补涨,没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。

    12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠,逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中,我国小盘股、新股的收益率显着高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来,这一状况有所改变。

    三、行为金融理论指导下的证券投资策略

    行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位,否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设,更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上,目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论,其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点,我们总结出我国金融市场的投资策略:

    1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为,由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司的近期表现,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估,最终为反向投资策略提供了套利的机会。

    2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出,源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。

    3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。

    4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念,建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票,而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。

    5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl(1998)研究发现,平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%,而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。

    6.组合投资策略。行为金融学认为,证券市场并不是有效的(一般指半强式有效,semlstrong efficient)。这就意味着传统的证券组合投资理论中,“在有效市场中,投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说,通过选择合适的组合投资策略,投资者将可能获得额外收益。

金融与证券投资第5篇

【关键词】理论金融;行为金融; 随机游走; 有效市场

一、理论金融的产生、发展及其缺陷

随机游走理论(RW)和有效市场假说(EMH)是理论金融的两大基石。在这一理论发展过程中,奥斯本和法玛做出了很大贡献。前者提出了股票价格随机游走的主张,认为投资者是依据期望价值或收益率来估算股票价格的,而期望价值是可能的收益率的概率加权平均数,所以投资在奥斯本定义上是以理性无偏的方式设定的。在此基础上,法玛构建了有效市场假说,该理论由两个不断弱化的部分组成:当投资者理性时,他可以正确评估资产价值,市场是有效的;即使有些投资者不理性,但由于交易随机发生,也不会形成系统的价格偏离。法玛并进一步细分了有效市场,从而说明了价格能够反映所有公开信息的道理,因此,EMH已经隐含了已知信息不能用来在市场上获利的命题。

在EMH产生与发展的同时,马科维茨结合奥斯本的期望收益率分布,以其方差度量资产组合,得出投资者会选择有效边界风险和标准差给定水平上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。所以投资者在马科维茨定义上的理性是指他们是风险规避的。在此基础上,夏普、利特纳等将EMH和马科维茨的理论结合起来,建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型CAPM。这一模型中的投资者有着同质的收益率预期,以相同的方式解读信息。在此假定下,CAPM得出结论:高风险资产应为高收益率的补偿,投资者的最优投资决策应沿着资本市场进行。

如果说EMH回答了已知信息对获利没有价值的命题,则CAPM就说明了市场上的超额回报率是由于承担了更大的风险才形成的。因而一定程度上CAPM补充了EMH的理论空白和可能的漏洞。自CAPM产生以来,20世纪70～80年代的研究一般集中在应用该模型进行经验论证和验证EMH的有效性上。但随着后来研究的不断深入,人们逐渐发现理论金融模型与投资者在资本市场的实际决策行为是不相符合的。主要表现是:第一,理论金融认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化等假设上的,而实际的投资决策却并非如此。Turnovsky针对投资者准确无偏的奥斯本定义,指出投资者具有倾向于过分自信的心理特征,投资者如果接受更大的风险,他就必须得到更高的收益补偿,研究表明,当牵扯到亏损时,投资者更倾向于追求风险,尤其是可能把他们的亏损减少到最低限度的时候。针对法玛和夏普意义上的投资者理性,研究发现投资者在决策中的预测是非贝叶斯预测(Non-Bayesian forecasting),而且,投资者会有回避损失,减少后悔,推卸责任的心理。尤其值得提出的是,这种对理性决策的偏差是系统性的,并不能因为统计平均而消除。第二,理性金融和EMH是建立在有效市场竞争的基础上,能够在市场幸存下来的只有理性投资者,证券市场上的投资行为是由理性投资者主宰的。而Delong、Shleifer、Summers和Maldmann的研究表明,某些情况下,非理性投资者实际上会获得比理性投资者更高的收益,非理性投资者仍然可以影响资产的价格。

二、行为金融理论的产生和发展

在过去的二十多年的大多数时间里,金融学基本上被理论金融所左右。然而,随着金融市场上各种异常现象的累积,一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起,并开始动摇RW和EMH的权威地位,行为金融理论(Behavioral Finance Theory)就是其中影响最大的一种。

在博弈论已被主流经济学完全接纳之际,行为金融理论的崛起绝不是一种巧合,对人类个体和群体行为研究的日益重视,促成了传统研究范式向非线性研究范式的转换,使我们不仅看到了经济学和金融学的真正融合,而且使理论与现实、理想与现实的沟壑有了弥合的可能。同时,由于涉及人的心理和行为的研究,加之理论基础薄弱而相关学科仍在发展和完善之中,目前行为金融理论还有很多缺陷,研究的范围相对较窄,缺乏完整的理论体系。

(一)行为金融决策理论

1、期望理论(Prospect Theory)

期望理论是行为金融学的基础。这一思想最先是由Markwitz提出来的。但推动这一理论发展的是行为经济的先驱Kahnemen和Teversky。他们通过实验对比发现,与预期效用理论相反,大多数投资者并非是标准金融投资者,而是行为投资者,他们的行为不总是理性的,其效用不是单纯财富的函数,他们也并不总是风险规避的。标准金融投资者的效用依赖于财富和消费的绝对水平,而行为金融投资者的“效用”则反映在价值函数中,是一条中间有拐点(成为参考点)的S形曲线,也就是说,根据期望理论,行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的,而在盈利时通常是风险规避的,并且投资者损失时所感受到的痛苦又远远大于盈利时所获得的愉悦,这与现实中的情况是基本一致的。在期望理论中,对不同选择可能产生的结果(即期望值)的计算和比较,是通过对价值(效用)乘以决策权值而非概率来进行的。权值是通过对不同选项之间的比较和多次重复选择,根据其概率来确定的,但权值并不是概率,权值运算也不遵守一般的概率公理。权值运算中,“极不可能”概率的权值为0,“极可能”的权值为1,而对“很不可能”赋予相对较高的权值,对“很可能”赋予相对较低的权值在“可能”与“很不可能”之间,权值函数具有小于1的斜率,通过价值函数和权值函数,许多异常现象都可以用期望理论得出合理解释,如阿莱悖论、股权溢价之谜(equity premium puzzle)以及期权微笑(option smile)等等。然而期望理论并没有给出如何确定价值函数的关键――参考点以及权值函数的具体形式,在理论上存在很大缺陷,从而极大阻碍了期权理论的进一步发展和应用。

2、行为组合理论(BPT,Behavioral portfolio Theory)与行为资产定价模型(BAPM,Behavior al Asset Pricing Model)

随着行为金融理论的发展,有些学者逐渐认识到把行为金融与理论金融对立起来似乎是不当的,而将二者结合起来,对理论金融和模型进行改进和完善,正成为行为金融理论的另一重要的发展方向。在这方面,Meir Statman和Hersh Shefrin提出的行为组合理论(BPT,Behavioral portfolio Theory)与行为资产定价模型(BAPM,Behavior al Asset Pricing Model)引起金融界的广泛关注。行为组合理论(BPT)是在Markowitz的现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。现代资产组合理论认为,投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上,而最优的组合配置处在均值方差有效前沿(mean variance efficient frontier)上,这就需要考虑不同资产之间的相关性。然而,现实中绝大多数投资者无法做到这一点,他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识所形成的一种金字塔状的行为资产组合,位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系,而各层之间的相关性被忽略了。行为资产定价模型(BAPM)是对资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同,在BAPM中,投资者并非都具有相同的理性信念,而是被分为两类:信息交易者和噪声交易者,前者是严格按照CAPM模型行事的理性投资者,他们不会受到认知偏差的影响,只关注组合的均值和方差;后者则不按照CAPM模型行事,他们会犯各种认知偏差的错误,并没有严格的对均值和方差的偏好。两类交易者互相影响,共同决定资产价格。当前者是代表易者,市场表现为有效率;而后者是代表易者,市场表现为无效率。在BAPM模型中,证券的预期收益是由其“行为Beta”决定的,Beta是“均值方差有效组合(mean variance efficient portfolio)”的切线斜率。这里,均值方差有效组合并不等于CAPM中的市场组合,因为现在的证券价格受到噪声交易者的影响。另外BAPM还对在噪声交易者存在的条件下,市场组合回报的分布、风险溢价、期限结构、期权定价等问题进行了全面的研究。

(二)投资行为模型

1、BSV模型与DHS模型

在市场行为方面,影响较大的有两种模型:BSV模型(Barberis,

Shleifer and Vishny,1988)与DHS模型(Daniel,Hirshleifer,

and Subramanyam,1979)。BSV模型认为,收益是随机变动的,但是投资者错误的以为收益有两种范式。在范式A中,收益是均值回归的。当投资者持有范式A的信念时,他们会认为受益变化只是一种暂时的现象,因此他们并没有根据收益变化充分调整自身对股票未来收益状况的预期,而当后来的实际收益状况与投资者先前的预期不符时,他们才会重新做出调整,从而导致股价对于收益变化的滞后反应。在范式B中,同方向收益的连续变化,使投资者以为公司的收益变化是趋势性的,他们就会错误的将这一趋势外推,从而导致股价过度反应。DHS模型和BSV模型具有不同的行为理论基础。该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不容易受到判断偏差的影响。但是股票的价格是由有信息的投资者决定的,而他们却易于产生两种判断偏差――过度自信和有偏的自我归因。过度的自信导致有信息的投资者夸大自己对股票价值判断的准确性。有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公共信号,特别是当这些公共信号与他们的个人信号相背时。随着公共信息最终战胜行为偏差,对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足,就会导致股票回报的短期连续性和长期的逆转。所以,虽然DHS模型和BSV模型建立在不同的行为前提基础上,二者的结论却是相近的。

2、统一理论模型(Unified theory model)

BSV模型与DHS模型虽然都能各自很好地解释一些异常回报现象,但由于这两个模型都是以部分心理学证据作为投资者行为假设的理论基础,因而都不能独自解释所有的异常现象,而几乎与此同时,Harrison Hong 与Jeremy C.Stein从消费者相互作用的角度提出了资本市场中反应不足、动量交易和过度反应的统一理论模型。统一理论模型在基本方法上有别于BSV和DHS模型之处在于,他把研究重点放在不同作用者的(heterogeneous agents)相互作用机制上,而不是在代表性作用者(representative agent)的行为心理和认知偏差方面。

该模型将作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。这两类作用者按照人们通常的感觉来看都不是完全理性的,而是有限理性的:即每类作用者都仅能以无偏的方式“处理”可得公共信息的某一子集。“观察消息者”根据他们个人观察和获得的关于未来基本信息的信息来进行预测,其局限是他们完全不依赖当前或过去的价格;相比之下,“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化,其局限是他们的预测必须是过去价格历史的“简单”函数。该模型的另外一个重要假设是:私人信息在“观察信息者”中是逐步扩散的。在上述假设的基础上,该模型将反应不足与过度反应现象统一于基本价值信息的逐渐扩散,而不包含其他的对投资者情感的刺激和流动易的需要。模型认为,最初由于“观察消息者”对私人信息反映不足的倾向,使得“动量交易者”力图利用简单的套利策略,然而在他们这样做的时候,却往往不可避免的推动价格走向另一个极端――过度反应。

3、羊群效应模型

羊群效应现象在生活中非常普遍,比如说在街道两侧有两家完全一样的餐馆,顾客往往会选择在一家餐馆门前排很长的队而不去另一家马上能进餐的餐馆。早在二十世纪三十年代,凯恩斯所提出的著名的“选美论”就是对羊群效应的一个有力佐证。一般认为,羊群效应理论是从心理学角度研究人在信息不完全、不确定的环境在的行为特性的理论。而真正意义上的“羊群效应”理论是在二十世纪七十年代后期提出来的。关于羊群效应的内在原因主要有两种不同的观点:其一,投资者羊群行为并非像过去那样认为非理性,而是符合最大效用准则的;其二,羊群效应是投资者在“群体压力”等情绪影响下采取的非理。相应的,经济学家采用不同的模型来刻画羊群效应。其中比较成功的有序列型羊群效应模型。序列型羊群效应模型是由Banerjee最早提出来的。在这类模型中,投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己的决策信息,这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。决策的最大特征是其决策的序列性;投资者一次只做一种决策,在决策前将参考先于自己的其他个体的决策。序列型模型其实是假定了投资者的决策次序,但这一决策在实际金融市场上缺乏支持。事实上,往往有无数的投资者涌入市场,他们之间相互作用最终决定了市场表现,要区分他们的顺序在操作上是不现实的。非序列羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的。模型假设任意两个投资主体的仿效倾向是固定相同的。这样当仿效倾向较弱时,市场总体表现为收益服从高斯分布;当仿效倾向较强时则表现为市场崩溃。无论在哪种情况下都不会得到象股票市场中那种零点对称、单一模态的厚尾分布特性。

三、行为金融理论的不足及进一步发展的趋势

在最近的二十年中,行为金融理论的迅速崛起,对理论金融提出了强有力的挑战,并大有取而代之之势。应当说,行为金融理论已经成为金融理论领域最为鼓舞人心的研究主题。但是,我们也应看到,到目前为止,行为金融理论还没有一套统一完整的范式能够全面解释所有的金融问题,而且看起来距离这一步还有很长的路要走。展望未来,我们认为,今后行为金融理论的研究在以下各方面还亟待加强:

1、深入研究行为经济学、行为决策理论等基础理论,尽快构筑起行为金融理论的基础理论体系。

2、加强对公司理财学、企业理论的研究,挖掘市场行为背后的深层因素,逐步融合、扩大现代金融理论的现有体系,建立行为金融理论的应用理论体系。

3、进一步丰富对各类投资者投资行为的实证研究,加强行为金融的风险管理研究,包括宏观层面的危机研究和微观层面的风险度量与控制研究等。

行为金融理论已经成为金融研究中一个十分引人注目的领域,他对于原有理性框架中的理论金融进行了深刻的反思,从人的角度来解释市场行为,充分考虑市场参与者的心理因素的作用,为人们理解金融市场提供一个新的视角。尽管行为金融理论较好的解释了许多市场异常现象,但理论金融的支持者对行为金融理论是否解释了市场异常现象,是否比效率市场假说更接近证券市场的实际仍然提出了疑问,这些疑问表现在以下几个方面:

第一,解释的普适性。效率市场的支持者认为行为金融模型仅仅解释了某种市场异常现象,缺乏一种能够普遍的解释市场异动现象的理论或模型。相反,效率市场假说通过股票的随即游走普遍的解释了各种异常现象。

第二,实证研究结果的支持问题。赞成效率市场假说者认为,股票市场上的价格过度反应和反应不足现象出现的频率接近,正好说明价格变化是随机的,所以关于价格过度反应和反应不足行为金融理论解释是缺乏依据的。

第三,理论金融认为有关收益事实上仍是对额外风险的补偿。他们认为,尽管公司规模与账面价值并不是市场的风险因素,但他们反映了某些更基本的风险因素,因此风险与收益也是对称的,效率市场假说是成立的。而且是否存在长期的超额收益本身也是不可靠的,行为金融理论解释的“异常收益”本身就是脆弱的。

我们认为,尽管这种争论仍然要进行相当长的时间,但并不妨碍行为金融理论是第一个较为系统地对效率市场假说提出挑战并能够有效的解释市场异常行为的理论。行为金融学以心理学对人类的研究成果为依据,以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响。它注重投资者决策心理的多样性,突破了理论金融只注重最优决策模型,简单的认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决策模型的假设,使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎样做决策”转变到“实际是怎样做决策的”,研究更接近实际。因而,尽管理论金融仍然是对市场价格的最好描述,但行为金融的研究无疑是很有意义的。

参考文献

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[8]Markowitz, Harry(1952) ‘The University of Wealty’,Journal of Political Economy,April 60,pp.151-158.

[9]Hirschleifer,J.and Riley,G.(1979)The Analytics of uncertainty and Information-An Expository Survey ,Journal of Economic Literature,XVII,4,pp.1375-1421.

[10]Turnovsky,S.(1981) Monetary Policy and Foreign Price Disturbance under Flexible Exchange Rates Journal of Money,Credit and Banking,13,156-176.

本文为山东社科基金的重点项目“中国金融市场化研究”的阶段性成果(项目批准号为:04BJJ22)。

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金融与证券投资第6篇

一、行为金融的相关概述

在二十世纪年代，在股票市场中出现了一些与市场理论不相适应的现象，为了能够彻底解释这些异常现象，在这样状况下行为金融学便应运而生。对于行为金融学来说是以心理学为基础，同时将行为学以及心理学等相关学科结合开来，最终融入在金融理论当中席光城一门新兴的学科。在整体上主要通过对金融市场微观主体行为进行解释，例如：将心理动因以及社会动因等进行深入的分析，这样能够实现对金融市场一些异常现象进行解释。行为金融学在具体理论上主要是依据价值理论以及前景理论和行为组合理论等多种理论，在这些理论中前景理论在行对于行为金融学发挥了重要的作用，起到基础性作用，在自身核心中主要是以行动进而带给人一定的心理感受。同时在评价心理感受之前，主要通过决策分析等方式进而确定有效的行动，针对适合的参考点进而预测出能够产生的后果。

二、行为金融学视角下的证券投资风险以及投资行为

1.行为金融学视角下的证券投资风险

对于证券投资主要是指投资者能够将资金投入到股票以及相关债券中，进而能够获得较多的利润，最终达到盈利的投资活动。与银行存款相比，证券投资大多数时候能够取得较高的收益率，在一定程度上讲这也是促进证券市场活跃的重要因素，同时也是区别于普通市场的重要因素。但是对于证券市场来说存在着一定的不确定性，进而导致政券市场面临着较大的风险，这种风险比银行存款中的风险更大，同时证券市场对于一些政策调控以及金融市场变化和经济形式波动等相关因素是较为敏感的。这些因素的变化在很大程度上将会为证券投资带来一定的不确定性，进而增加了投资风险中发生频率。要想在真正意义上避免这种风险的发生，作为证券投资者应该采用投资的方式，即主要按照预定计划能够将资金分散到多个项目中，这样能够避免一次性投资带来的风险。在具体投资规避风险中，一些行为金融理论形成的多种投资策略，在很大程度上为投资者对规避风险提供了较多的支持以及相关的选择等等。

2.行为金融学视角下的证券投资行为

与标准中的金融理论观点相比存在着一定的差异性，对于行为金融学中认为在证券市场中的投资者主要是指非理性人，在认知上存在着偏差，同时在具体行为中也存在着一定的偏差，这样的形式最终使得投资者不能做出理性的判断以及投资效益中的最大化。在投资中非理性行为还会降低实际中的市场有效性，最终导致在价格中出现偏移，投资自身存在着偏差源于自身过度的自信。经常将一些失败的原因归结于外部因素中，这样的后果是过度自信中的表现带来的后果。除此之外，还可能受到羊群效应，这种羊群效应主要是指受到其它投资者的影响，进而导致自身采取相同的投资策略，主要表现为其它投资者行为影响当前投资者的决策。

三、针对证券风险中的防控方式

1.动量交易策略

对于动量交易策略主要是对股票交易量以及股票收益等进行设定相关的过滤准则，当股票交易量能够满足实际中的过滤准则时，投资者能够将股票买入或者是卖出。在整体上主要是针对动量效应提出的一种投资策略，行为金融理论视角下，对于投资者对动量交易策略主要是采取应该以证券市场中的股票价格为主要出发点。

2.时间分散化投资策略

对于时间分散化投资策略，主要是伴随着投资期限中的逐渐延长，投资者自身承担风险能力在慢慢下降，这样的情况下，投资者年轻将适中的资产组合中较大比例投资股票，伴随着年龄的不断增长，应该增加在债券中的比例。这样的投资行为是金融理论发展中的产物，同时也是股票风险中较为分散的一种策略。行为金融理论主要利用股市风险进而为证券投资者提供相关的投资决策以及投资行为等。投资者在采用这种策略过程中进行投资实践时，在整体上应该避免频繁的交易，否则将会出现不理性?O投资行为。

金融与证券投资第7篇

摘要：本文分析了中国股市的现状及发展方向及相应的操作方法。

关键词：金融、证券、投资的研究

1984年12月,新中国第一只股票飞东股份开始发行,标志着尘封了几十年的股票投资禁区已经逐步解冻。当时,股市的部分人的心目中是“投机”,“资本主义经济体制”紧密联系在一起的,因此最初发行的时候可谓应者廖廖无几。1986年,飞乐音响和延中实业在上海静安营业部公开交易。才使得人们的”投机行为”第一次在形式上合理化。在经历了深圳8.10事件、93大调整、动荡94、熊市95、震撼人心的96……之后。今天的中国股市正逐步走向成熟,中国股民也慢慢地从盲目走向理智。可以说,正是由于股市的发展才带动了企业的发展,企业的发展才造就了国民经济的飞速增长,从而广大中国股民的生活质量才有了提高。

在实行了四十多年的计划经济实验后,中国开始了艰难的向市场经济体制转轨的尝试。理论上存在着诸多禁区,包括那令人不寒而栗的姓”资”姓”社”问题。而关于证券投资方命名的知识,则不论投资者,公司还是监管者都贫乏得可怜。前者造成投资者普遍急功近利,投机之风盛行;后者一方面赞成交易规则不充分,不完善,另一方面又助长了市场的波动。在沪市初创时期,许多中小散户就是盯着大户的一举一动来买卖的。可以一言概之:无论从哪个角度考察,当时的中国股市都处于极不成熟的幼稚期。

金融与证券投资第8篇

2010年3月31日我国酝酿已久的融资融券交易试点正式启动。投资者向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，称作融资融券交易。融资融券交易是证券信用交易，投资者与证券公司之间不仅是委托与受托关系，同时增加了证券借贷关系。与证券现货交易相比，证券信用交易的投资者，在资金不足时，可以只支付一定比例的现金或者证券作为保证金，其金额不足部分通过向证券公司借入来完成交易。根据投资者借贷对象的不同，证券信用交易主要分为融资交易和融券交易。融资交易是指投资者以存入抵押保证金的形式从证券公司借入资金买券，并在约定的期限内偿还借款本金和利息；融券交易是投资者以资金或证券作为质押，向证券公司借入证券卖出，在约定的期限内，买入相同数量和品种的标的证券归还或以原有标的证券直接归还并支付相应的融券费用。

融资融券交易不仅具有证券现货交易的市场风险、政策风险和系统风险之外，还存在其特有的亏损放大的风险和违约风险。保证金制度设计是融资融券交易风险控制的关键环节。目前开展融资融券业务较成熟的国家和地区都十分重视保证金制度设计，以保证金比例的高低作为对融资融券业务风险调控的砝码。保证金制度设计主要包括初始保证金和维持保证金。根据当地资本市场发展的现状和投资者的风险承受的能力强弱，相关国家和地区对保证金的规定存在一定的差异。美国联邦储备委员会制定的T规则，规定每一账户最大放款额度为融资买入或融券卖出有价证券总市值的50%，对于维持保证金的比例，并未作具体规定，由各交易所自行制定；日本在1975-1988年对初始保证比例调整达47次，1990年将其固定为30%，维持保证金比例最低是20%；中国台湾地区对初始保证金比例的规定是逐级调整的，融资保证金比例随股价指数的上升而上升，融券保证金比例随股价指数的上扬而下降，最低维持保证金比例要求为120%。

相比证券现货交易模式而言，我国当前推出的融资融券交易试点是一种新型的证券交易模式，其交易复杂程度高，保证金交易规则繁琐，保证金余额计算难度较大，保证金比例的高低决定融资融券交易能否继续，与投资者的收益与风险关系密切。参与融资融券交易的投资者需要对保证金问题特别关注，以规避非系统风险的发生。

二、保证金制度

目前我国开展的融资融券业务试点，保证金制度设计贯穿在其全过程中。保证金制度设计主要包括初始保证金要求、维持担保比例、强制平仓和保证金的提取等内容。投资者进行融资融券交易时，从保证金的存入到保证金的提取流程如图1所示：

（一）制度介绍具体包括：

（1）初始保证金。为了控制信用交易风险，投资者开始从事融资、融券交易之前，必须事先向证券公司存入一定的保证金。保证金可以是现金，也可以以证券充抵。投资者以现金作为保证金时，可以全额计入保证金金额；以证券充抵保证金时，必须以证券市值或净值按交易所规定的折算率进行折算。具体的折算比例为：股票的折算率最高不超过70%；交易所交易型开放式指数基金（ETF）折算率最高不超过90%；国债折算率最高不超过95%，其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80%。投资者提交的保证金以及投资者融资买入的全部证券和融券卖出所得的全部价款，整体作为投资者对证券公司融资融券所生债务的担保物。

保证金比例是投资者交付的保证金与融资、融券交易金额的比例，具体可分为融资保证金比例和融券保证金比例。《融资融券试点交易实施细则》规定，投资者融资买入和融券卖出的保证金比例不得低于50%。

融资保证金比例＝保证金/（融资买入证券数量×买入价格） ×100%

融券保证金比例＝保证金/（融券卖出证券数量×卖出价格）×100%

（2）保证金可用余额。投资者的保证金可用余额是指充抵保证金的现金、证券市值以及融资融券交易产生的浮盈经折算后形成的保证金总额，减去投资者未了结融资融券交易已用保证金以及相关利息、费用后的余额。投资者从事融资融券交易过程中，保证金可用余额是不断变化的，随融资融券交易金额和标的证券价格的波动而变化。当投资者信用账户的保证金可用余额为负值时，投资者不再有融资融券交易的授信额度可用。投资者保证金可用余额由五部分构成：作为保证金的现金。投资者信用资金账户内的现金由作为保证金的现金和融券卖出所得现金两部分组成，其中融券卖出所得现金只能用于买券还券，不能作为保证金；充抵保证金的证券。投资者信用证券账户内的证券由充抵保证金的证券和融资买入的证券两部分组成，其中，充抵保证金的证券部分经计算后直接计入保证金余额；融资融券交易产生的浮盈，需要经过折算后可计入保证金总额，如融资融券交易形成浮亏的，浮亏金额需全额从保证金可用余额中扣减；未了结融资融券交易已占用保证金；利息及费用已占用的保证金。具体计算公式为：

保证金可用余额=现金+∑（充抵保证金的证券市值×折算率）+∑［（融资买入证券市值-融资买入金额）×折算率］+∑［（融券卖出金额-融券卖出证券市值）×折算率］-∑融券卖出金额-∑融资买入证券金额×融资保证金比例-∑融券卖出证券市值×融券保证金比例-利息及费用

（3）维持担保比例。维持担保比例是指客户担保物价值与融资融券债务之间的比例。维持担保比例＝（现金＋信用证券账户内证券市值总和）/（融资买入金额＋融券卖出证券数量×当前市价＋利息及费用总和）。投资者信用账户内的维持担保比例不低于130%时，投资者可以继续持有其融资交易的标的证券和融券交易的现金。投资者从事融资融券交易后，其信用账户的维持担保比例会随着标的证券价格的波动而波动。一是维持担保比例上升。一方面，当投资者融资买券后，标的证券的价格上涨，投资者融资买券的总市值上升，投资者产生浮动盈利，其维持担保比例随之上升；另一方面，当投资者融券卖出后，标的证券的价格下跌，投资者可以较低的价格买券还券，融券的卖价大于买价，投资者产生浮动盈利，其维持担保比例随之上升。二是维持担保比例下降。一方面，当投资者融资买券后，标的证券的价格下降，融资买券总市值下跌，投资者产生浮亏，维持担保比例下降；另一方面，当投资者融券卖出后，标的证券的价格上升，投资者若买券还券，其买券的价格上升，买价大于卖价，投资者产生浮亏，维持担保比例下降。

（4）追加保证金。沪深交易所《融资融券试点交易实施细则》规定：投资者信用账户维持担保比例不得低于130%。当投资者维持担保比例低于130%时，证券公司将通知投资者在不超过2个交易日的期限内追加担保物，投资者追加担保物后的维持担保比例不得低于150%。

（5）强制平仓。当投资者的维持担保比例低于130%，并在规定的期限内没有及时、足额追加保证金时，证券公司将根据合同约定对投资者信用账户内的资产予以平仓，直至达到合同约定的平仓停止条件。强制平仓发生后，投资者的账面亏损变为实际亏损。具体表现为： 一是买券平仓。对融券卖出的投资者，证券公司可以使用其信用账户内融券卖出金额购买标的证券偿还其融券数量。当投资者融券卖出金额不足以买入等量融券证券的，证券公司可卖出投资者担保物后买入融券证券或者直接用投资者信用资金账户内的现金买入融券证券偿还债务。 二是卖券平仓。对融资买券的投资者， 证券公司可部分或全部卖出其信用证券账户内的证券，偿还投资者融资债务，以使投资者的维持保证金比例满足150%的要求。

（6）保证金的提取。根据沪深证券交易所《融资融券交易试点实施规则》规定，投资者只有在维持担保比例高于300%时，才可以从信用资金账户中提取现金或证券。投资者提取保证金后，其维持担保比例不得低于300%的比例。

（二）案例分析 甲投资者向乙证券公司申请融资融券交易，其信用账户内已存入现金50万元，国债市值100万元，A公司股票10万股，每股市价20元。证券公司规定国债的折算率为90%，股票的折算率为70%。甲投资者预测B股票的价格将上涨，C股票的价格将下降，融资买入B股票20万股，每股10元，融券C股票10万股，每股35元。60天后，国债市值100万元，A股票每股价格降至15元，B股票每股价格降至5元，C股票每股价格升至38元，已发生的利息及费用共计10万元。甲投资者没有及时追加保证金。

解析：（1）甲投资者的初始保证金的余额为280（50＋100×90%＋10×20×70%）万元。按照50%的保证金比例计算，甲投资者可以向乙证券公司申请融资融券的最高市值为560（280/50%）万元。甲投资者实际融资融券共计550（20×10＋10×35）万元。

（2）60天后，甲投资者的保证金余额计算如表1所示：

此时甲投资者的保证金可用余额为-170万元

（3）假定证券公司采用买券方式平仓，假设买入C股票的数量为Y，则Y的最低数值需要满足下式要求：［50+（350-38Y）+100+

150+100］/［200+（10-Y）×38+10］≥150%。Y最低为7.1053万股，投资者剩余的融券C股票数量为2.8947万股。甲投资者强制平仓的实际发生亏损为21.3159［（35-38）×7.1053］万元。

（4）假定证券公司采用卖券方式平仓，假设卖出B股票的数量为Y，则Y的最低数值需要满足下式要求：［400+100+150+（100-5Y）］/［200-5Y+10×38+10］≥150%。Y最低为54万股，大于投资者融资买券的数量20万股，证券公司需要将投资者融资买入的B股票20万股全部卖出，仍不能满足维持保证金150%的比例。此时证券公司还需要将甲投资者的部分融券C股票买入平仓。假定买入平仓的C股票为数量Z，则Z的最低数值需要满足下式要求：［50+（350-38Z）+100+150］/［（200-100）+（10-Z）×38+10］ ≥150%。Z最低为4.4737万股，投资者剩余的融券C股票的数量为5.5263万股。甲投资者强制平仓损失为融资交易损失100（100-200）万元，融券交易损失13.4211［（35-38）×44737］ 万元。

此时，甲投资者的维持保证金比例为150%，满足停止平仓条件。甲投资者可以继续持有融券卖出C股票的数量5.5263万股。

三、与保证金相关的风险分析

投资者从事融资融券交易，除了需要应对证券现货交易的市场风险、政策风险、系统风险、融资融券所特有的亏损放大风险之外，还要应对与保证金制度相关的风险。

（一）保证金提取风险 一方面，投资者进行融资融券交易时，要承受担保品证券价格波动风险。在担保品证券价格急剧下跌的时，投资者只有在融资卖出证券、买券归还证券或直接归还证券平仓后，或追加其他担保品，维持保证金比例达到300%时，才可以提出担保品证券止损。否则，投资者无权处置担保品证券，只能承受担保品价格急剧下跌的风险。另一方面，投资者从事融资融券交易获利后，其盈利的提取受到严格的比例限制。只有在投资者账户内维持担保比例高于300%的部分才可以提取。投资者若急需资金时，只能全部平仓后才可以足额提取其保证金。

（二）保证金比例变动风险 一方面，我国目前开展的融资融券业务只是试点，保证金比例的相关规定也只是试点。因此，当交易所调整相关指标时，投资者面临保证金比例变化的风险。另一方面，充当保证金的证券担保品，在计算其充当的保证金数值时，折算比率是最重要的影响因素，任何一种折算比率的调整都影响到保证金可用余额的数值。

（三）强制平仓风险首先，当投资者的维持担保比例低于130%时，在证券公司规定的期限内，投资者若没有及时、足额追加担保物，就要承受证券公司强制平仓风险。其次，投资者因自身原因导致其担保物被司法机关采取财产保全或者强制执行措施，投资者信用账户内的资产都可能被证券公司执行强制平仓、提前了结融资融券债务。强制平仓可能导致投资者保证金部分或全部损失，而无法在以后标的证券价格回调中收回投资。

（四）投资者自身风险融资融券是一项全新的证券信用交易，其交易复杂程度较高，保证金可用余额及维持担保比例计算繁琐，既不同于证券现货交易，也不同于普通的银行信贷和抵押担保贷款等信用业务，对投资者的知识水平和判断能力要求较高。如果投资者对交易规则不熟悉，不能正确的理解《融资融券合同》条款，可能会因认知不清而造成判断失误或操作不当，其损失比在证券现货交易方式下更为严重，其存入的保证金可能会全部化为乌有。

四、相关建议

为应对与保证金制度相关的风险，投资者需要做好以下方面的工作：

（一）强化风险意识 投资者从事证券现货交易时，应强化风险意识，不仅需要关注标的证券价格波动风险、融资融券交易特有的风险，而且需要及时关注与保证金相关的各项风险。

（二）进行必要的知识积累 投资者在进行融资融券交易之前，需要认真学习和理解融资融券交易的规则，仔细研究融资融券交易的保证金制度安排、维持担保比例要求、保证金可用余额的计算、保证金不足时的处理及强制平仓的风险等内容，熟悉证券公司的相关规定和《融资融券合同》条款，避免不当操作而带来的风险。

（三）及时关注通知内容投资者应及时关注证券公司的通知内容，及时关注自身信用账户内保证金可用余额变化、维持保证金比例变化，并在规定期限内采取相应措施，以避免因信息遗漏未能及时注意到保证金不足而产生的风险。

参考文献：

［1］陈红：《我国证券融资融券交易的风险控制及完善策略》，《投资研究》2008年第10期。

［2］简军：《融资融券》，中国发展出版社2008年版。

金融与证券投资第9篇

关键词:金融投资;证券市场;效用

一、引言

改革开放以来，以商品市场和金融市场为代表的市场经济体系逐渐形成，其中以央行为领导核心的金融市场和以证券行业协会为领导核心的证券市场得到了跨越式的发展。毫无疑问的是，证券市场的迅速发展不仅得益于以商品市场为代表的实体经济的发展，更得益于金融投资中数量和结构两方面的不断优化。因此，本文首先介绍了与证券市场效用相关的现代金融理论并对金融投资概念进行了界定，在此基础上分析金融投资对于证券市场的效用，为促进我国证券市场进一步发展提供建议。

二、现代金融理论与金融投资的界定

(一)现代金融理论

伴随第三次产业革命以来世界经济的快速发展，以货币市场理论和证券市场理论为主的现代金融理论同样日益丰富。分析金融投资对于证券市场的效用至少涉及以下现代金融理论：第一，金融投资理论。金融投资归根到底是理性经济人效用最大化或者成本最小化的过程，因此经济个体（包括自然人）在金融投资时首先要考虑不同证券资产的组合收益以及不同投资期限的收益率，代表性的理论包括动量交易理论等。第二，金融市场理论。金融投资对于证券市场存在效用的前提为货币市场与证券市场是相互关联的，即金融投资是商品经济的概念，代表性的理论包括机会成本理论等。第三，金融工具创新。随着信息技术、计算机技术和数学在现代金融学中的不断应用，金融投资的形式——金融工具得到了绝无仅有的创新。然而，金融工具创新也是一把双刃剑，一方面能够促进证券市场的迅速发展，另一方面也提高了证券市场的系统性风险和非系统风险，不利于证券市场的稳定。

(二)金融投资的界定

根据现代金融理论以及我国证券市场的发展实践，本文将金融投资界定为一种证券市场的微观行为，理性经济人购买、流通与销售证券市场中股票、期货、债券等无形资产的个体行为。股票投资的主要市场为上交所和深交所，期货投资的主要市场包括各行业（农业、科技产业等）、各地区且不同形式的期货市场，而债券投资品种包括政府债券以及企业债券等。也就是说，金融投资影响我国证券市场的方方面面，即影响我国证券市场是否能够有效运行的关键因素。

三、金融投资对于证券市场的效用分析

(一)提高证券市场深度

金融投资对于证券市场的效用涉及金融投资理论、金融市场理论以及金融工具创新等理论，因此本文在合理界定金融投资概念的基础上进一步分析金融投资对于证券市场的效用。首先，金融投资能够提高证券市场深度。证券市场深度主要是指证券市场交易主体数量的多少，是衡量证券市场发展水平的主要指标。由于大量货币资本和非货币资本不断进入证券市场，在理性预期的框架下理性经济人根据利益最大化的目标必然会涌入证券市场中去，从而增加了证券市场交易主体数量，提高了证券市场深度。此外，由于我国商品市场和金融市场的迅速发展，证券市场的规模和效率得到了质的提高，为提高证券市场深度提供了必要基础。加之日益完善成熟的证券市场机制，金融投资在证券市场中发挥作用的同时也能够规避风险，最大程度的促进证券市场的繁荣发展。

(二)拓展证券市场广度

金融投资不仅能够提高证券市场深度，根据金融市场理论，金融投资对于证券市场的效用还包括拓展证券市场广度。证券市场广度是与证券市场深度相对应的概念，证券市场深度是指证券市场交易主体数量的多少，即总量意义，而证券市场广度是指证券市场交易主体类型的多样，是反映证券市场系统性风险的主要指标。如果证券市场中交易主体类型较少或者实际参与交易的主体较为单一，那么证券市场发生系统性风险的可能性就会增加，“暗箱操作”或者“操纵市场”的概率就会提高，不利于证券市场的发展。相反，金融投资的增加不仅能够从总量上促进证券市场的发展，而且能够从结构上维护证券市场的稳定。具体而言，在金融投资增加的初期，证券市场的资金总量与交易主体不断增加。在金融投资增加的中期，其结构逐渐体现，市场交易主体的类型伴随市场竞争程度与开放程度的增加而增加，从而有利于维护证券市场的稳定发展。

(三)提升证券市场效率

提高证券市场深度为金融投资对于证券市场的前期效用，拓展证券市场广度为金融投资对于证券市场的中期效用，而后期效用则为提升证券市场效率。这里需要注意的是，证券市场的深度、广度与效率并非孤立存在的，在分析证券市场的过程中必须同时加以考虑，否则会出现金融投资偏误的问题。同时，传统意义的效率是指投入——产出的关系，而证券市场效率是指证券部门对于金融发展或者经济发展的贡献程度，是判断证券市场是否健康有序发展的重要指标，具体评价方法包括DEA法等等。上文已经分析了金融投资增加初期和中期的效用，而在金融投资增加的后期，随着金融投资总量的增加以及结构性的改善，证券市场对于实体经济的贡献将会大大增加。毫无疑问的是，证券市场结构性的改善对于其效率提升的作用更为重要，能够缩小实体经济与虚拟经济之间的隔阂，为解决企业融资问题、规避风险提供良好的市场。

四、结束语

综上所述，现代金融理论关于金融投资对于证券市场的效用进行了很好的归纳。然而在我国证券市场实际运行过程中不能完全照搬已有理论，需要在实际操作过程中界定金融投资的概念，并分析金融投资与证券市场的关联。同时，本文认为至少可以从证券市场深度、证券市场广度以及证券市场效率三个方面分析金融投资对于证券市场的效用，从而真正发挥金融投资应有的作用。最为根本的是，金融投资的主要效用为维护证券市场稳定健康发展，避免证券市场出现系统性风险的可能，为促进实体经济或商品市场的发展做出贡献。

作者:马杰傲 单位:西南大学

参考文献:

[1]郑军,林钟高,彭琳.产权性质、治理环境与内部控制的治理效应——来自中国上市公司的经验证据[J].财经理论与实践,2014(02)

[2]孙一玮.浅议金融投资对于证券市场的效用[J].科学中国人,2014(04)