1．资产证券化融资的基本概念
国内外专家学者对于资产证券化融资的定义都是基于两点：一是证券化资产必须能够从原始持有人的总资产池中剥离出来，通过一些运作安排实现证券化资产的风险和收益的独立性：二是证券化资产必须能够产生未来可预测的收益。本文认为资产证券化融资是指具有某种未来可预见的资产或者资产组合汇集起来．通过结构性重组实现与原权益人的风险隔离，再辅以独特的信用增级和信用评级，发行基于资产价值和未来收益的资产支持证券进行融资从信用关系的角度分析，资产证券化通常包括一级证券化融资和二级证券化融资；本文所指房地产行业的资产证券化融资属于“二级证券化”的范畴。
2．资产证券化融资的运作模式
资产证券化融资的运作模式核心在于证券化资产的真实转移、风险隔离和信用增级的操作；这个证券化的过程需要一个严谨而有效的交易结构来保证融资的成功，其交易结构主要包括了以下几个运行主体：融资发起机构、特殊目的载体、资产管理机构、资产托管机构、信用评级机构、信用增级机构、证券承销机构等。
3．资产证券化融资的核心内容
一个完整的资产证券化融资运作过程，其核心内容主要包括：风险隔离、信用评级、信用增级三个部分。风险隔离是资产证券化融资成功运作的关键，它是通过证券化的“真实转移”来实现的。信用级别是专业信用评级机构通过一整套简单的符号。信用增级是指在资产证券化融资中被用来保护投资者利益的技术。
4．资产证券化的价值分析
(1)从融资者的角度，其价值实现主要体现在以下几个方面：增强资产流动性，降低融资成本；分离信用风险，拓宽融资渠道；改善负债结构，提高资本效率：增加企业收入，提高管理水平。
f2)从投资者的角度．是价值实现主要体现在以下方面：获得较高的投资收益以及较大的流动性：具有较低的投资风险：突破投资限制，拓宽投资渠道。
二、房地产资产证券化在我国发展的可行性分析
我国改革开放2O多年来．房地产的迅速崛起与证券市场的快速发展与繁荣，使得房地产资产证券化成为可能。
（一)实施房地产证券化的宏观环境日趋成熟
1．宏观经济需要房地产有效投资和有效需求进行拉动。房地产作为国民经济新的积极增长点，发展资产证券化的融资模式有利于促进房地产市场和房地产业的发展：我们在上海、深圳、北京等发达城市进行资产证券化领域的初步尝试，并取得了一定成效。
2．土地产权和房地产权改革为房地产资产证券化提供了前提条件。产权明晰是房地产证券化的必备条件；土地使用制度改革为房地产权益的分割提供了条件，为推广房地产资产证券化做l『积极的准备。
3．快速发展的房地产市场和金融市场是经济基础。从整个国家的宏观经济基础看，我国的金融体制改革不断深化，经济运行状况良好，发展势头强劲。
4．国家针对房地产金融领域的违规操作现象，自2001年以来连续出台了一系列促进金融市场健康发展的房地产金融政策，繁荣的房地产市场和规范发展的金融市场为房地产资产证券化提供了经济基础。
(二)初步具备实施房地产证券化的微观基础
1．房地产市场存在巨大的资金缺口。只有推行房地产证券化，在金融市场上直接向社会大众融资，才能较好的解决房地产开发资金短缺的矛盾；庞大的住房消费市场的资金来源也不可能单纯依靠国家财政或者银行存款，住房消费的直接融资势在必行．推行房地产证券化成为一种必然
2．住房抵押贷款证券化业务基本成熟。我国随着住房货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来，住房抵押贷款不断上升已初步形成规模
3．庞大的房地产证券化投资需求群体
4．日趋规范的资本和证券市场。以买卖发行各种债券和股票的资本市场在我国已形成基本框架，资本市场的发展不仅为房地产证券化提供了市场规模，也因资本市场证券品种丰富而使房地产融资形式有多样化的选择。
(三)政府的推动作用
证券化是一种市场行为．但也离不开政府的有力支持，特别是在制度的改革和金融政策的推进方面上。综上所述，房地产资产证券化在我国虽不具备大规模推进的条件，却也有一些有利因素。因此，有选择地渐进发展是非常必要的。
三、房地产资产证券化融资模式的分析
(一)国外房地产资产证券化融资平台的基本模式
在国外，已逐渐形成了两种房地产资产证券化的融资模式；分别是以股份制项目公司为平台的公司型模式和以第三方信托机构为平台的信托型模式。不同平台开展的资产证券化融资有不同的核心运作，不同平台也会有不同的优势。房地产企业设立股份制项目公司是为了使后者成为项目资产的载体并充当特殊目的机构开展资产证券化融资，是国外房地产资产证券化融资普遍采用融资平台，适用于大型或者特大型的长期房地产项目融资。从制度功能上讲，信托具有的财产隔离机制能够很方便实现资产证券化融资要求的风险隔离，因此它在国外房地产资产证券化融资实践中使用得很普遍。
(二)对我国实行房地产资产证券化的难点分析
1．体制的制约
我国现行的房地产投资与金融体制正在进行重大改革．专业银行商业化、利率市场化、项目业主负责制等举措都是改革的重大步骤，但这些目标的真正实现还要经历一个相当长的过程。这也在一定程度上制约了我国房地产证券化进程。
2．资本市场的制约
（1)现阶段．国证券市场虽然发展迅速．但仍属于初级阶段，市场容量和市场规模十分有限：
(2)目前我国证券市场很不规范，难以识别证券的优劣；
f3)房地产证券流通市场要承受证券市场和房地产市场的双重风险：
f4)我国现阶段还没有真正权威性的评级机构；
(5)缺乏专门的政府担保机构和保险公司和推行房地产证券化所需的专门人才：
3．房地产法律及其监督的滞后性
我国现行《证券化》的相关条款中，缺乏对资产证券化在房地产融资业务应用的规定，这势必会增加住房贷款证券化的推荐难度。同时，建立风险隔离机制的相关法律有《破产法》和《信托法》，但因为在国内出现的时间还不长．实施过程中难免存在种种困难。4．信用制约
现阶段．我国尚无完整意义上的个人信用制度，银行很难对借款人的资信状况做出准确判断，对信贷业务的前的贷前调查和对贷款风险的评价显的困难重重。
5．房地产金融市场一级市场欠发达
我国长期实行的福利住房制度使房地产金融市场一直没有获得真正的发展．尤其是国有四大银行在金融市场的垄断地位，决定了我国房地产金融市场以非专业性房地产金融机构的商业银行为主体。
四、国外房地产资产证券化融资模式对我国的启示
（一）国外房地产资产证券化的融资模式对我国房地产证券化的启不
1．创造良好的房地产汪券化的制度环境
继续深化房地产制度、金融制度和企业制度改革，规范资本市场特别是证券交易市场的运作，加快制定和健全相关法律法规，为我国房地产证券化创造一个良好的外部环境．实现房地产权的独立化、法律化和人格化
2．建立房地产金融体系特剐是抵押贷款及其担保体系，培育多元化的投资主体
建赢专门的政府担保机构；积极开展各种信托业务；成立由国家控股或政府担保的抵押证券公司，收购各商业银行的抵押贷款，并以此为基础发行抵押贷款证券。
3．创造适宜的房地产资产证券化需要的环境
加快商业银行的转制步伐；组建全国性的住房银行；完善一级市场的风险控制机制：规范发展我国的资产评估业和资信评级业。
4．构建房地产信托投资资金
借鉴美国模式，由金融机构组织发起，具体资产管理由专业的投资顾问操作。
（二）我国房地产资产证券化融资模式的选择
不同的房地产证券化模式，其运行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的国家或地区。这种不同会更加明显。在我国还是半空白的情况下运作．可以尝试从以下几个方面来探索房地产资产证券化的道路：
1．确定证券化资产，组成资产池。原始权益人在分析自身融资需求的基础上，确定需要证券化的资产，然后进行清理、估算和考核，最后将这些资产分类汇集形成一个资产池。基础的资产的选择直接关系到以后证券化的成功与否。
2．资产转移：这是证券化过程中非常重要的一个环节，在典型的资产证券化模式中，会通过一个专门的中介机构，也称特殊目的机构(SPV)，通过对原始资产的“真实转移”，实现基础资产和原始权益人之间风险隔离和破产隔离。
3．信用增级和信用评级；为了吸引投资者，改善发行条件，必须对资产支持证券进行信用增级，以提高所发行的证券的信用级别。
4．发行证券及支付价款；专门机构将经过评级的证券交给具有承销资格的证券商去承销，可以采取公募或私募的方式来进行。一旦发行成功，专门机构就将从证券承销商那里获得的发行收人按事先约定的价格支付给原始的权益人。
5．资产的管理与证券的清偿；资产池的管理必须由专业的服务商来进行，这个服务商可以外请，也可以由原始权益人来担任，因为原始权益人已经比较熟悉基础资产的情况，一般也具备管理基础资产的专门技术和充足人力。至此，整个资产证券化过程告结束。
【参考文献】
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[5]黄嵩．房地产信托融资探析[J]．中国房地产金融，2005．
关键字：房地产证券化证券市场化融资渠道
正文：
资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转化为流动性好的债券，借以融通资金。目前，我国资本市场的发育不完善，融资渠道比较狭窄，尤其体现在房地产融资渠道多年来的单一性上，这造成了两个尴尬的境地，一是房地产资金筹集进入一个瓶颈状态，二是银行长期背负巨额的不良资产。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，从而使得投资者与投资对象之间的关系由直接的物权拥有转化为债权拥有的有价证券形式。房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种基本形式，其内涵要求是为金融机构进行低成本融资并增加资产流动性和安全性，满足机构和个人投资者对证券投资的需求。毫无疑问，房地产证券化作为一种全新的金融创新工具，在我国推行是非常有必要的。
一、房地产证券化理论概述
房地产证券化是通过发行基金权益单位，将小投资者的资金汇集后购买房地产，或将房地产按价值单元分割成小的产权单位，出售给投资者，实行房地产所有权和使用权分离。租金收入扣除开支后分配给投资者。房地产证券化把投资者对房地产的直接物权转变为持有证券性质的权益凭证，即将直接房地产投资转化为证券投资。
房地产证券化是对传统房地产投资的变革，从理论上讲，房地产和有价证券具有相互结合的特性。
首先，权益归属可以成为房地产和有价证券的结合点。有价证券的核心内容是经济权益的书面证明，因而房地产经济权益的转移可以以证券为载体来实现。
其次，房地产权益及有价证券票面价值的可分割性使其能够互通。房地产权益可以根据需要分割组合，并以货币形式量化；在有价证券上定义的权益可以是具体的一项内容或几项内容的组合，而不必是财产权利的全部，同时其票面金融也是可以根据需要任意分割的。
第三，房地产内在价值（主要是使用价值）具有实在性和相对稳定性，它又是人们赖以生存和社会发展的必需资源之一，作为投资品和消费品的结合体，在社会总资产中占有相当比重。房地产的这些特性，使得有价证券作为虚拟资本有转为实在的基础。
二、房地产证券化的功能及作用
首先，可以提高商业银行信贷资产的流动性。房地产业贷款一般期限较长，流动性差，容易形成呆帐和风险。房地产证券化可以变银行的"死资产"为活资产增强资产的流动性，是处理商业银行不良资产的一种有效手段。
其次，可以扩宽房地产业融资渠道。房地产业的运行、房地产商品的生产流通需要大量的资金注入，目前，我国房地产开发投资仍然以银行贷款为主，具2005房地产开发融资现状分析房地产开发投资中银行贷款所占比重达55%以上。推行房地产证券化，直接向社会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约，有助于迅速筹集资金、建立良好的资金投入机制。
再次，降低资金进入门坎，给小投资者创造投资机会。证券市场化依托有价债券作为房地产项目或房地产产权的载体，大大降低了资金进入的“门槛”，给小投资者创造了投资房地产的机会，吸引更多的资金进入这一领域。
第四，增强抗风险能力。实行房地产证券化，可利用证券的流通性，将房地产这一长期资产同市场的短期资金联系，大大增强资产的流动性，从而增加抗风险的能力。而且，证券使得资产的持有者分散，如果允许保险公司、投资基金、住房公积金参与到房地产金融市场体系中，将有利于整个房地产风险的分散，这对市场的长期发展无疑是有利的。
三、房地产证券化的条件
要推行房地产证券化必须具备一定的条件：第一，有强劲的房地产市场需求。房地产市场需求强劲，就需要大量的资金进入，这为房地产证券化提供了条件；房地产需求强劲才会有更多的投资者看好，购买房地产权益资产参与投资，房地产证券化才能得以实现。第二，有充足的社会资金为房地产证券化提供资金保障。没有雄厚的资金作为后盾，就没有活跃的金融市场，房地产证券化将很难推行。第三，有很好的房地产金融投资产品作为推行房地产证券化的基础。
上面我们都是从市场角度来谈论的，我们更重的任务是要从金融市场环境、制度方面来探讨推行房地产证券化的条件，他们才是推行房地产证券化的保障。第一，有比较完善的房地产金融市场，尤其是具有一定规模的抵押信贷市场和相对高效率的证券市场体系。第二，有完善的房地产及房地产金融法律规范，如适宜的法律和税收政策环境，没有一套严格法律法规作保证，房地产证券化就很难成功。
四、我国房地产证券化的可行性分析
1.房地产住房消费市场为推行房地产证券化提供了良好的经济环境。
首先，我国住房消费需求巨大。小家庭结构增加、住房结构的改善、城镇改造加速都增加了对住房的需求。其次，以商品化为核心的住房体制改革为推行房地产证券化奠定了基础。适应国家把住房产业发展成新的经济增长点的战略要求，我国各商业银行相继开办了个人住房贷款。推行住房商品化，势必刺激对住房贷款的需求，进一步扩大住房贷款的规模，为推行证券化提供了基础。
2.我国房地产市场体系和证券市场体系初具规模。
首先，经过近几年房地产市场的高速发展，使我国房地产市场已发展成为包括房地产开发、住房金融、保险等多方位、功能齐全的市场体系；其次，我国证券市场经过几年的发展逐步走向成熟和规范，证券市场监管力度正在加大，法规体系逐步形成，证券管理、证券交易条件日趋完善，也积累了一些的发展证券市场的经验，为实行房地产证券化提供了较好的金融市场基础。
从前面两点看，我国似乎已经具备了房地产证券化的条件。但是，正如我们前面条件分析的结论一样，我国能否推行房地产证券化要看我国有没有成熟的金融环境和完备的制度体系。从现阶段的情况看来，我国在这两方面还存在以下的问题：
首先，缺乏完整的法律、法规体系。按照我国目前的法律法规，住房抵押贷款证券化的发起和运营都缺乏相应的法律依据，有必要制定《住房抵押贷款证券化法》，以保护抵押证券持有者的利益。住房抵押贷款证券化在我国的发展对法律环境至少有三方面的要求：一是要严密的法律制度，如建立及完善《信托法》、《破产法》、《担保法》、《公司法》等；二是对一些与证券化的发展相冲突的现行法律规定进行修改。
其次，缺乏健全的信用制度。实行住房抵押贷款证券化的关键一步，是通过信用增强形式，提高发行的抵押担保证券的信用等级。同时，独立客观、公正的信用评估体系是住房抵押贷款证券化成功的关键。这都需要健全的信用制度来保障。
再次，我国金融市场本身还有待完善，如果在没有各种制度作为保障的情况下贸然推行房地产证券化有可能会加大金融监管难度，影响金融市场的健康发展。
随着我国房地产投资体制改革的深化，金融对房地产发展的推动作用逐步加大，房地产证券化必将为我国房地产业的健康发展的重要支撑力，促进房地产业与金融业之间的良性循环。但对于一项新生事物，不一定有适合它生长的环境，我国的金融市场还需完善，法律法规等制度还需完备，我国房地产证券化的任重道远。
参考文献
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关键词：住房抵押贷款证券化；模式；选择；证券化经营公司
住房抵押贷款证券化是指住房抵押贷款机构将其持有的住房抵押贷款债权出售给专门操作住房抵押贷款证券化的机构，经过政府机构或其他机构的担保和信用增强及信用评级，以抵押贷款债权的未来现金流为支撑发行可以在金融市场上流通的证券，进而完成住房抵押贷款机构将抵押贷款债权变现的过程。我国金融市场和房地产市场的快速发展要求住房抵押贷款一级市场向二级市场转化，我国住房制度改革的深化要求进行住房金融创新，这对住房抵押贷款证券化在我国的发展提出了迫切的要求。但是采用怎样的模式实现住房抵押贷款证券化是我们必须解决的问题，国外经过三十年的发展已经积累了较成熟的经验和操作模式，我们可以在借鉴国外成功经验的基础上结合我国实际情况选择适宜的模式。
1 国外住房抵押贷款证券化的模式介绍
从国际上住房抵押贷款证券化的经验看来，主要存在三种模式：表外模式、表内模式和准表外模式。这里所说的“表”指的是住房抵押贷款证券化发起人的资产负债表。
1.1 住房抵押贷款证券化的表外模式
表外模式起源于美国，然后陆续被其他国家和地区引进、利用。在这种模式下，发起人把抵押贷款资产真实出售给专门运作住房抵押贷款证券化的证券化经营公司，由此公司将它们重新组合建立资产池，以资产池为支撑发行证券。真实出售意味着资产从发起人的资产负债表中剥离出来，从而实现“破产隔离”。实现真实出售和破产隔离是表外模式的关键，可以说表外模式是完全意义上的住房抵押贷款证券化。但就总体而言，除美国以外，其他国家和地区的表外证券化发展比较缓慢，这主要是因为发放贷款的银行出售抵押贷款资产的积极性不够高；政府提供信用担保的力度不强；相关法律法规的欠缺等等。随着这些条件的逐渐改善，表外模式将会在全球范围内继续发展。
1.2 住房抵押贷款证券化的表内模式
在欧洲，住房抵押贷款证券化的发展以表内模式为主导。在这种模式下，发起人不需要将抵押贷款资产出售，资产仍保留在发起人的资产负债表上，风险没有转移。其次，在发起人破产时，抵押贷款资产池内的资产也属于破产资产，即表内模式不能实现“破产隔离”。当然，有些国家通过法律安排可以使得在发起人破产的情况下，资产池优先偿付住房抵押贷款证券化证券持有人。表内模式的最大优势在于不会遇到太大的法律障碍。
1.3 住房抵押贷款证券化的准表外模式
在这种模式下，发起人成立全资或控股子公司作为证券化经营公司，然后把抵押贷款资产真实出售给这个子公司。同时，子公司不但购买母公司的抵押贷款资产，还可以购买其他机构的抵押贷款资产，然后子公司将购买来的这些抵押贷款资产组成资产池并以此为支撑发行证券。由于子公司的利润要上缴给母公司，且报表都要并入母公司的资产负债表，子公司的资产最终要体现在母公司的资产负债表上。但是，由于母公司将资产真实出售给子公司，进入子公司的资产负债表，可以实现“破产隔离”，所以这种模式的实质是发起人主导的表外证券化。这种由子公司向母银行和其他银行购买住房抵押贷款资产发行住房抵押贷款证券化的模式在澳大利亚取得了极大的成功，目前该国绝大部分的住房抵押贷款证券化都是采取的这种模式。
2 适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式选择
住房抵押贷款证券化模式的选择必须结合我国的具体国情，笔者将从政府支持力度、法律环境、投资者态度、银行出售资产的积极性以及对建立抵押贷款二级市场的贡献等方面对表内、表外、准表外这三种模式进行对比分析，以选择一个适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式。
表内模式的特点是可以较好地规避我国现行法律制度对住房抵押贷款证券化的制约，但不利于从制度的角度建立起我国住房抵押贷款二级市场和对一级市场进行规范。而且，由于表内模式不能实现抵押贷款资产的真实出售，也就不能实现破产隔离，再加上我国银行存在资本不足，如实行表内模式则不能得到较高的信用评级，对投资者的吸引力将有所下降。因此，表内模式不太容易得到政府的支持。但从银行的角度看来，他们更希望通过表内模式来发行抵押债券，其主要原因应是不愿意放弃住房抵押贷款这一优良资产而使自己的不良资产率上升。因此，推行表内模式银行有较高的积极性。
表外模式的最大特点是可以实现完全意义上的住房抵押贷款证券化，有利于建立抵押贷款二级市场和规范一级市场，从而健全我国的住房金融制度，因此可以得到政府的大力支持和推动。但是，推行表外模式最大的困难在于现行的法律框架对其制约较多。如果在政府的支持下就资产证券化制定专门的法律条例，就可以为表外模式的推行扫清最大障碍。另外，从银行的角度来看，住房抵押贷款在我国属于违约率很低的优良资产，实现表外模式意味着部分收益的让渡，因此在实施住房抵押贷款证券化的早期，银行可能不太有动力出售住房抵押贷款资产。但是随着人们对住房抵押贷款需求的迅猛增长，银行从自身发展和竞争的角度考虑，其转让贷款资产、扩大一级市场份额的愿望会越来越强烈。因此，银行方面不会成为表外模式的主要障碍。再就是从我国投资者的角度来看，在推行住房抵押贷款证券化的早期，如果政府能起一定的主导作用，如参与证券化经营公司的设立、住房抵押贷款证券化的担保以及放宽对机构投资者的限制等等，投资者将会具有很高的投资热情。
准表外模式可以实现破产隔离和真实出售，在住房抵押贷款证券化规范化方面可以达到一定的要求。如果操作得当，对建立我国住房抵押贷款二级市场将起到一定推动作用。政府应该可以接受以此种模式推行住房抵押贷款证券化。但是，这种模式在现行法律制度下有一个很大的障碍，那就是我国的《商业银行法》规定我国商业银行不能投资于非银行金融业务，成立以发行住房抵押贷款证券化为单一业务的子公司暂时没有法律依据。
为了更直观地对这三种模式进行比较，笔者给影响我国住房抵押贷款证券化模式选择的几种因素赋予不同的权重，并通过下表排序评分来分析比较哪种模式更适合我国国情。
由此表可见，表外模式是最适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式，在我国要推行住房抵押贷款证券化，最好还是从一开始就选用表外模式，推行真正意义上住房抵押贷款证券化。
3 证券化经营公司的形式设计及选择
通过上文的分析，笔者认为应采用表外模式来推行住房抵押贷款证券化，这就意味着住房抵押贷款证券化的发行主体是独立的证券化经营公司。笔者认为，在我国推行住房抵押贷款证券化的初期，发行主体的选择可以考虑以下两种形式：
第一种形式是成立一个全新的，由政府全资拥有的证券化经营公司，以保本或微利经营为原则，专门向商业银行购买住房抵押贷款，划分重组后，发行证券委托券商出售给投资者。随着运作的成熟化，政府可逐渐退出，将证券化经营公司改造成一个由政府支持，由社会公众持股的公司，向社会公众(包括个人投资者、机构投资者等)发行股份，借鉴美国的联邦国民抵押协会及香港的按揭证券公司以商业运作的方式来开展住房抵押贷款证券化。这样一方面可以减轻政府的负担，另一个方面便于最大程度地监督，防止腐败滋生，以及防止过度竞争和纯商业性机构在追求利润最大化的过程中损坏公众的利益。再就是对于住房抵押贷款证券化这样一个新生事物，有政府的支持可以提高其潜在的信用级别，让投资者有信心，可以使住房抵押贷款证券化得以顺利开展。
第二种形式是由四大国有资产管理公司充当证券化经营公司。金融资产管理公司是政府为处置四大商业银行不良资产而特设的国有独资企业。但是从1999年成立至今， 10年存续期将至，何去何从是需要慎重考虑的问题。应该说，向专业化的不良资产处置机构或是向投资银行转型是资产管理公司最理想的退出通道，住房抵押贷款证券化业务可以成为他们在转型中的一项主要业务。笔者认为，由国有资产管理公司担当证券化经营公司的理由有如下几个方面：(1)为资产管理公司在完成历史使命之后找到一个激励性的退出通道，为他们今后的发展找到了新的思路；(2)国有资产管理公司经过多年的发展，致力于不良资产的处置，积累了相当的经验，也和国际上一些知名的投资银行等金融机构有较深层次的接触，学习了不少先进的理念；(3)国有资产管理公司是国有独资企业，具有政府背景，容易获得政策支持，当然也就可能获得较高的信用评级，使投资者有购买热情；(4)经过几年的积累，各大资产管理公司的人力资源可以说是一笔巨大的财富。相对而言，完全新设立的证券化经营公司是没有这样一笔唾手可得的人力资源的。
当然，在对资产管理公司实行转型的过程中，最好能对其进行产权结构改革，对其进行股份制改造并上市，积极吸收民间资本并使国有资本逐渐退出，最后成为一个由政府支持、社会公众持股的股份公司，从实施住房抵押贷款证券化入手逐渐发展为专业的资产证券化经营公司。
由以上分析，笔者认为在我国由资产管理公司作为证券化经营公司具有明显的可行性和现实意义，应将这种形式作为首选。
参考文献
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关键词：住房抵押贷款证券化；模式；选择；证券化经营公司
住房抵押贷款证券化是指住房抵押贷款机构将其持有的住房抵押贷款债权出售给专门操作住房抵押贷款证券化的机构，经过政府机构或其他机构的担保和信用增强及信用评级，以抵押贷款债权的未来现金流为支撑发行可以在金融市场上流通的证券，进而完成住房抵押贷款机构将抵押贷款债权变现的过程。我国金融市场和房地产市场的快速发展要求住房抵押贷款一级市场向二级市场转化，我国住房制度改革的深化要求进行住房金融创新，这对住房抵押贷款证券化在我国的发展提出了迫切的要求。但是采用怎样的模式实现住房抵押贷款证券化是我们必须解决的问题，国外经过三十年的发展已经积累了较成熟的经验和操作模式，我们可以在借鉴国外成功经验的基础上结合我国实际情况选择适宜的模式。
1 国外住房抵押贷款证券化的模式介绍
从国际上住房抵押贷款证券化的经验看来，主要存在三种模式：表外模式、表内模式和准表外模式。这里所说的“表”指的是住房抵押贷款证券化发起人的资产负债表。
1.1 住房抵押贷款证券化的表外模式
表外模式起源于美国，然后陆续被其他国家和地区引进、利用。在这种模式下，发起人把抵押贷款资产真实出售给专门运作住房抵押贷款证券化的证券化经营公司，由此公司将它们重新组合建立资产池，以资产池为支撑发行证券。真实出售意味着资产从发起人的资产负债表中剥离出来，从而实现“破产隔离”。实现真实出售和破产隔离是表外模式的关键，可以说表外模式是完全意义上的住房抵押贷款证券化。但就总体而言，除美国以外，其他国家和地区的表外证券化发展比较缓慢，这主要是因为发放贷款的银行出售抵押贷款资产的积极性不够高；政府提供信用担保的力度不强；相关法律法规的欠缺等等。随着这些条件的逐渐改善，表外模式将会在全球范围内继续发展。
1.2 住房抵押贷款证券化的表内模式
在欧洲，住房抵押贷款证券化的发展以表内模式为主导。在这种模式下，发起人不需要将抵押贷款资产出售，资产仍保留在发起人的资产负债表上，风险没有转移。其次，在发起人破产时，抵押贷款资产池内的资产也属于破产资产，即表内模式不能实现“破产隔离”。当然，有些国家通过法律安排可以使得在发起人破产的情况下，资产池优先偿付住房抵押贷款证券化证券持有人。表内模式的最大优势在于不会遇到太大的法律障碍。
1.3 住房抵押贷款证券化的准表外模式
在这种模式下，发起人成立全资或控股子公司作为证券化经营公司，然后把抵押贷款资产真实出售给这个子公司。同时，子公司不但购买母公司的抵押贷款资产，还可以购买其他机构的抵押贷款资产，然后子公司将购买来的这些抵押贷款资产组成资产池并以此为支撑发行证券。由于子公司的利润要上缴给母公司，且报表都要并入母公司的资产负债表，子公司的资产最终要体现在母公司的资产负债表上。但是，由于母公司将资产真实出售给子公司，进入子公司的资产负债表，可以实现“破产隔离”，所以这种模式的实质是发起人主导的表外证券化。这种由子公司向母银行和其他银行购买住房抵押贷款资产发行住房抵押贷款证券化的模式在澳大利亚取得了极大的成功，目前该国绝大部分的住房抵押贷款证券化都是采取的这种模式。
2 适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式选择
住房抵押贷款证券化模式的选择必须结合我国的具体国情，笔者将从政府支持力度、法律环境、投资者态度、银行出售资产的积极性以及对建立抵押贷款二级市场的贡献等方面对表内、表外、准表外这三种模式进行对比分析，以选择一个适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式。
表内模式的特点是可以较好地规避我国现行法律制度对住房抵押贷款证券化的制约，但不利于从制度的角度建立起我国住房抵押贷款二级市场和对一级市场进行规范。而且，由于表内模式不能实现抵押贷款资产的真实出售，也就不能实现破产隔离，再加上我国银行存在资本不足，如实行表内模式则不能得到较高的信用评级，对投资者的吸引力将有所下降。因此，表内模式不太容易得到政府的支持。但从银行的角度看来，他们更希望通过表内模式来发行抵押债券，其主要原因应是不愿意放弃住房抵押贷款这一优良资产而使自己的不良资产率上升。因此，推行表内模式银行有较高的积极性。
表外模式的最大特点是可以实现完全意义上的住房抵押贷款证券化，有利于建立抵押贷款二级市场和规范一级市场，从而健全我国的住房金融制度，因此可以得到政府的大力支持和推动。但是，推行表外模式最大的困难在于现行的法律框架对其制约较多。如果在政府的支持下就资产证券化制定专门的法律条例，就可以为表外模式的推行扫清最大障碍。另外，从银行的角度来看，住房抵押贷款在我国属于违约率很低的优良资产，实现表外模式意味着部分收益的让渡，因此在实施住房抵押贷款证券化的早期，银行可能不太有动力出售住房抵押贷款资产。但是随着人们对住房抵押贷款需求的迅猛增长，银行从自身发展和竞争的角度考虑，其转让贷款资产、扩大一级市场份额的愿望会越来越强烈。因此，银行方面不会成为表外模式的主要障碍。再就是从我国投资者的角度来看，在推行住房抵押贷款证券化的早期，如果政府能起一定的主导作用，如参与证券化经营公司的设立、住房抵押贷款证券化的担保以及放宽对机构投资者的限制等等，投资者将会具有很高的投资热情。
准表外模式可以实现破产隔离和真实出售，在住房抵押贷款证券化规范化方面可以达到一定的要求。如果操作得当，对建立我国住房抵押贷款二级市场将起到一定推动作用。政府应该可以接受以此种模式推行住房抵押贷款证券化。但是，这种模式在现行法律制度下有一个很大的障碍，那就是我国的《商业银行法》规定我国商业银行不能投资于非银行金融业务，成立以发行住房抵押贷款证券化为单一业务的子公司暂时没有法律依据
为了更直观地对这三种模式进行比较，笔者给影响我国住房抵押贷款证券化模式选择的几种因素赋予不同的权重，并通过下表排序评分来分析比较哪种模式更适合我国国情。
由此表可见，表外模式是最适合我国国情的住房抵押贷款证券化模式，在我国要推行住房抵押贷款证券化，最好还是从一开始就选用表外模式，推行真正意义上住房抵押贷款证券化。
3 证券化经营公司的形式设计及选择
通过上文的分析，笔者认为应采用表外模式来推行住房抵押贷款证券化，这就意味着住房抵押贷款证券化的发行主体是独立的证券化经营公司。笔者认为，在我国推行住房抵押贷款证券化的初期，发行主体的选择可以考虑以下两种形式：
第一种形式是成立一个全新的，由政府全资拥有的证券化经营公司，以保本或微利经营为原则，专门向商业银行购买住房抵押贷款，划分重组后，发行证券委托券商出售给投资者。随着运作的成熟化，政府可逐渐退出，将证券化经营公司改造成一个由政府支持，由社会公众持股的公司，向社会公众(包括个人投资者、机构投资者等)发行股份，借鉴美国的联邦国民抵押协会及香港的按揭证券公司以商业运作的方式来开展住房抵押贷款证券化。这样一方面可以减轻政府的负担，另一个方面便于最大程度地监督，防止腐败滋生，以及防止过度竞争和纯商业性机构在追求利润最大化的过程中损坏公众的利益。再就是对于住房抵押贷款证券化这样一个新生事物，有政府的支持可以提高其潜在的信用级别，让投资者有信心，可以使住房抵押贷款证券化得以顺利开展。
第二种形式是由四大国有资产管理公司充当证券化经营公司。金融资产管理公司是政府为处置四大商业银行不良资产而特设的国有独资企业。但是从1999年成立至今， 10年存续期将至，何去何从是需要慎重考虑的问题。应该说，向专业化的不良资产处置机构或是向投资银行转型是资产管理公司最理想的退出通道，住房抵押贷款证券化业务可以成为他们在转型中的一项主要业务。笔者认为，由国有资产管理公司担当证券化经营公司的理由有如下几个方面：(1)为资产管理公司在完成历史使命之后找到一个激励性的退出通道，为他们今后的发展找到了新的思路；(2)国有资产管理公司经过多年的发展，致力于不良资产的处置，积累了相当的经验，也和国际上一些知名的投资银行等金融机构有较深层次的接触，学习了不少先进的理念；(3)国有资产管理公司是国有独资企业，具有政府背景，容易获得政策支持，当然也就可能获得较高的信用评级，使投资者有购买热情；(4)经过几年的积累，各大资产管理公司的人力资源可以说是一笔巨大的财富。相对而言，完全新设立的证券化经营公司是没有这样一笔唾手可得的人力资源的。
当然，在对资产管理公司实行转型的过程中，最好能对其进行产权结构改革，对其进行股份制改造并上市，积极吸收民间资本并使国有资本逐渐退出，最后成为一个由政府支持、社会公众持股的股份公司，从实施住房抵押贷款证券化入手逐渐发展为专业的资产证券化经营公司。
由以上分析，笔者认为在我国由资产管理公司作为证券化经营公司具有明显的可行性和现实意义，应将这种形式作为首选。
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刚调派至香港的领盛投资管理（证券）亚太区首席执行官邰翰德（Todd Canter）迫不及待告诉中国内地投资者，全球房地产股的反弹潮开始复苏，不断强化投资理念的内地投资者理应开始考虑通过亚洲及全球房地产股票获得可观的分散风险效益。
领盛是国际著名房地产投资咨询公司仲量联行的子公司，其公布了房地产股票持续表现胜过主要股市指数，与其他负增长指数相比，其年初回报率达2%。长期研究更为确定表明，从1990年~2007年，如果投资者在资产组合中有10%的地产类股票（包括房地产信托基金以及房地产营运公司股票），将比单纯投资其他股票和债券市场、在风险同等的条件下、收益率提高103个基准点。
邰翰德本人在结束香港、上海站，马不停蹄飞赴北京，他告诉记者：“我们在未来几个月关注内地投资者教育。看到亚洲用最强劲的增长，全球策略师要教育投资者房地产证券投资的好处。”
大势向好
也许有些内地投资者还不熟悉所谓的房地产证券，其主要是指商业地产类证券，包含相关的REITs和房地产公司股票。在领盛工作超过13年，邰翰德还担任全球投资策略师和证券研发部主管，他综合判断了，选择全球房地产证券有诸多有利的条件。
首先目前全球市场成长前景很乐观，市场基本面强劲。企业的快速扩张将造成主要投资城市的新增物业有限供给，租金增长强劲，未来三年内，整个市场环境乐观。零售物业的租金增长预期将更为的稳健，持续性长且市场波动较小。而住宅物业的需求也保持强劲的发展势头，尤其在新兴市场中，城市化将增加这一需求。同时，目前上市地产总值不及全球机构投资者持有优质物业的10%，全球地产证券化还有很大的潜力。
投资者过于担心次贷危机对房地产的影响，在房地产证券投资上未免杞人忧天。领盛投资管理（证券）公司亚太区高级证券分析师杨书健表示，次贷危机主要集中于住宅地产，对于商业地产的影响主要是对于贷款成本上升的担忧和全球经济放缓的压力。以投资商业地产为主的全球地产证券，今年的盈利和股息增长的前景依然比较乐观。同时，信贷紧缩会减少投机供应，使整个市场更加规范。
邰翰德兴致勃勃地捕捉大势，为了告诉投资者――“近来的趋势不仅证明了商业地产表现强劲，亦反应房地产证券可以为股票和债券投资组合带来显著的分散投资收益”。而去年只是个例外，房地产证券投资首次跑输大盘。根据邰翰德的研究，虽然去年房地产证券收益率下滑，但是从长期看，其收益率较高。在1990到2007年间，连续数十年的跟踪调研发现，表现最出色的类别是全球房地产证券，年均回报率为10.71%，亚洲房地产证券紧随其后，年均回报率为9.39%，两者均高于全球股票和债券的年均回报率。1990到2007年间，同样风险水平下，包含全球地产证券（占比10%）的投资组合，收益率比仅有全球股票和全球债券的投资组合高出148个基点，包含了亚洲房地产证券（占比10%）的投资组合，收益率高出45个基点。根据出色的表现，邰翰德得出结论：风险不变而增加回报，这就是亚洲及全球房地产证券在多元化组合中的巨大作用，也是多样化投资的作用。
曲线投资
内地投资者如何与之挂钩？“如果内地QDII的投资领域涉及全球地产证券，将大有可为。”邰翰德表示，目前国内投资者只能通过QDII投资海外市场，而新兴的REITS应该成为目前28只QDII投资组合关注的目标。尽管没有透露QDII与REITS对接情况，对广大内地投资者来说，需要澄清的是，信贷增长不会对商业地产影响过大投资REITS有低廉得风险，适合保守型投资者。他表示，全球地产证券与全球债券、全球股票的关联度分别为0.16和0.52，“这是一个相当低的水平。”再加上地产行业自身具有区域间及区域内关联度低的特点，全球地产证券可以带来分散风险的益处，并且通过多元化的投资组合带来更大的投资收益。
Huang Yanmei
（Nanjing Audit University，Nanjing 211815，China）
摘要：目前我国的住房抵押贷款证券化的讨论总是在操作的层面上和工具定价等方面。08年美国次贷危机的爆发给我们敲响了警钟。本文将从比较中国住房抵押贷款证券化和次贷危机过程中存在的风险。通过比较分析，重要性研究，可行性的解决措施来开展论文。
Abstract： At present, the discussion on China's mortgage-backed securitization is always at the operational level and tools pricing aspect. U.S. subprime mortgage crisis in 2008 tolls the alarm bell to us. This paper will compare the risks in mortgage-backed securitization in China and during the subprime crisis. Through comparative analysis, the paper carries out the research on the importance and the feasible solutions.
关键词：MBS 风险 解决措施
Key words： MBS；risk；solutions
中图分类号：F832.4 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）19-0129-02
0引言
在美国次贷危机中，以住房抵押贷款证券化及其衍生品为主的资产证券化产品在危机的产生和传导过程中扮演了极为关键的角色。随着住房抵押贷款被实施证券化，隐含在抵押贷款机构中的信用风险被转移，并在不断的证券化创新中扩散。但住房抵押贷款机构为什么会将其资产实施证券化？其原因是证券化具有很大的流动性和风险转移的功能。本文比较中国住房抵押贷款证券化和次贷危机过程中存在的风险。通过比较分析，重要性研究，可行性的解决措施来开展论文。
1住房抵押贷款证券化的定义及在我国的发展
1.1 住房抵押贷款证券化（mortgage-backed securitization简称MBS），是指发起银行将缺乏流动性但能够产生未来现金流的住房抵押贷款，出售给特殊机构（SPV），后者进行再次的资金重组，在金融市场通过发放证券从而达到融资的过程。
1.2 住房贷款证券化在我国的发展
1.2.1 参与主体发起机构：建行；服务机构：建行；委托机构：中信信托；托管机构：由建行之外的商业银行；证券承销商：中国国际金融有限公司；登记结算机构：中国国债登记计算公司；投资者：机构投资者；原始债务人：购房者。
1.2.2 交易的步骤第一步：从上海福建江苏三家分行发放的个人住房贷款中挑选30亿元进入资产池，并分位了四个部分。ABC三个档次为优先级证券，而S级作为最低档次证券由建行自留。 （评级由美国穆迪公司和中诚信证券评估有限公司完成。）第二步：中信信托作为受托人以特殊目的信托方式，设立由受托人管理但独立于委托人和受托人的信托账户，并信托资产。第三步：证券承销商中金公司在债券市场发售信托受益凭证。第四步：建设银行向购房者收取本金利息交给托管机构。第五步：托管机构受中信信托的委托托管资金账户，顶起提供托管明细并定期对投资者还本付息。
1.2.3 我们的住房抵押贷款发展之特点以及不足 ①表外融资抵押贷款证券化不完整性。在整个建行的证券话资产的大包买卖的过程中，我们不难发现，个人住房抵押贷款始终无法脱离银行。这也是因为我们国家的住房抵押贷款证券化动力不足，没有对商业银行的流动性造成太大的威胁。②发展缓慢，规模总额小。在我国发展的住房抵押贷款起步晚，历史也短。在地理上分布也十分的不平衡。与美国等发达国家相比，我们的规模较小。在我国现阶段，很难找到足够的在期限，利率，资产等方面都很不错的债权，构建基础资产池很难。③有关的法律法规仍不健全。我国现行的法律法规，如《担保法》《证券法》《企业发行债权管理条例》等很难持证券化的开展，有的法律规定甚至与开展住房抵押贷款证券化还存在着矛盾。
1.2.4 在我国住房抵押贷款潜在之风险①信用风险。信用风险是指个人住房抵押贷款的借款人因为还款能力的缺失或者还款意愿的降低而发生了拖欠贷款本溪现象。它包括有关债务人根本不支付或者不按时支付所产生的风险。这种信用风险的高低是整个MBS的首要基础。从信息经济学角度来说，我们贷款者与被贷者两者间只要存在着信息的不对称，就会出现不公平的现象，从而导致我们的道德风险与信用风险的发生。一般也是会有以下几种情况的发生：1）贷款者。想要终止偿还银行贷款，这种现象一般都是借款人所拥有的房产价格发生了较大幅度的下跌，借款人就算转手卖出房产也不足以还清贷款的时候，借款人会选择违约的方式。2）贷款者被迫违约。这是指借款人由于财务状况恶化导致其无法偿还债务本息。②通货膨胀风险。通常发生在经济过热的时候，这时相关债券的实际收益率会因为过高的通胀率而下降，甚至发生贬值的风险。③汇率风险。是指以外币计价的MBS产生的现金流在这算成本币时会因为汇率的波动而引起收益的不确定性。例如，中国投资者购买了以美元计值的MBS，如果美元对人民币将持续的贬值，那么投资者把收到的美元兑换成人民币后，实际的货币资产将会减少，这就是汇率风险了。
22008年美国爆发的次贷危机的根源透彻分析
2.1 美国次贷危机起源与影响次贷危机的全称是次级房贷危机，指因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融动荡。01到04年间，美国放贷机构为了竞争，不断放松放款条件，甚至推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，使得美国人的购房热情不断升温，次级抵押贷款风靡一时。借款人无钱还款也很难将自己的房屋卖出，即使能卖出，房屋的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。这时，危机就发生了。危机一旦发生，就必然引起对次级抵押贷款市场的悲观预期，冲击贷款市场的资金链，进而波及整个抵押贷款市场。与此同时，房地产市场价格也会因为房屋所有者止损的心理而继续下降。两重因素的叠加形成马太效应，出现恶性循环，使得危机愈演愈烈。
2.2 美国次贷危机发生的原因分析
2.2.1 房价的下跌和利率升高是美国次级贷款危机产生的直接原因 “9.11”事件后，美国实行宽松的货币政策，美联储大幅削减联邦基金利率，强行市场注入流动性。利率成本的降低导致银行内部风险的降低，银行开始追逐更高的外部风险来获取更多的收益。次级抵押贷款正是这样一种高风险高收益的产品，各金融机构开始大规模发放次级抵押贷款。美国房地产繁荣催生较严重的泡沫现象。但自2004年6月起，美联储连续17次加息，将短期利率由1%提升至5.25%。随着加息效应的显现，房地产泡沫开始破灭，房价下降，抵押品贬值，而贷款利率却上升，致使很多次贷债务人偿债困难，违约率逐渐上升。最终，一些贷款机构不但没有盈利，就连资金周转都变得困难。在问题不断蔓延扩散的过程中，次贷危机终于在2007年全面爆发。
2.2.2 风险控制的缺失是美国次级贷款危机产生的深层原因
①宏观经济风险。美次贷危机中表现为证券投资者盲目的投资。由于证券化中信用加强与评级环节的存在，使投资者对信用评级机构所的评级结果往往有高度的依赖，但一旦信用加强与评级环节出现问题，就意味着证券化的基础坍塌。②违约风险。非系统性风险是与借款人的信用状况联系密切的风险，是由于原始借款人的还款能力存在问题而引发的违约风险。在美国，不同信用评级的人在贷款是享受不同的贷款利率，次级抵押贷款大部分是针对信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人，其利率通常比优惠利率高2%到3%。③第三方风险。所谓第三方我们分别就抵押贷款机构、贷款经纪人、信用评级机构来进行分析。由于抵押贷款机构能够通过发行证券化产品将初始借款人的信用风险转移给市场上的投资者，同时认为不管是提供何种信贷标准的抵押贷款，它们总能够通过证券化的手段将初始借款人的信用风险转移出去，因此就会放松对抵押贷款质量的监督、管理以及规模的控制，此导致基础资产质量的下降。
2.2.3 降低资产证券化风险的可行性措施①降低金融系统性风险，建立宏观经济预警机制在资产池的构造上，资产证券化产品在选择基础资产时应遵循循序渐进的原则，先优质后劣质。同时，商业银行应建立宏观经济运行形势的预警机制，控制潜在理性违约风险的发生。当经济出现下滑，市场开始不景气的时候或者是预测到不远的将来整个宏观经济可能受政策或其他因素影响而出现萧条的趋势时，商业银行应减少贷款的发放。②加强信贷资产证券化的信息披露基础资产池概况、基础资产池信用风险分析、基础资产池加权平均信用等级情况和现金流分析及压力测试是投资者认识投资产品，分析风险，做出决策的重要依据。要逐渐加大对资产证券化产品的普及与宣传力度，只有透明、并且完善的信息披露，让投资者在购买之前就清楚地知道自己面临着什么样的可能性，让投资者自己判断和选择在其风险承受范围内的资产，那么即使损失也不至于引致恐慌性抛售。③加强信用评级机构的评级制度次贷危机让我们认识到中立、客观的评级对于投资者的重要性，尤其对于一些结构、定价复杂，透明度和流动性不高的证券化产品。
3我们得到的启示
3.1 金融创新本身就是一把双刃剑，其最终实施的效果取决于创新产品本身的质量和所在国金融市场监管环境。金融创新可以在一定程度上转嫁风险，促进市场交易。我们可以看到我们的金融衍生品的自身风险性，在杠杆效应的作用下，风险会被无限制的放大。
3.2 以商业银行为代表的金融机构要以此次金融危机为戒，时刻关注风险，谨慎经营。通过低贷款率来争夺我们的市场，无形中会增加更大的风险，因此要让金融机构加强自我风险意识，提高风险管控能力。在自我创新和决策的过程中，应该建立科学的流程，减少不确定性。
3.3 我国目前房价飙升，广大百姓恐慌式的买房。截至2009年，全国商业性房地产贷款余额为4.8万亿元，比年初增加了11261亿元，增加了30.6%，增速比上年提高了8.5个百分点。其中房地产开发贷款余额为1.8万亿元，比年初增加了3613亿元，增长25.7%，增速比上年低1.3个百分点。购房贷款余额为3.0万亿元，比年初增加了7622亿元，增加了33.6%，增速增加了14.6个百分点。我们可以看出房地产市场的投资，投机需求。
3.4 住房贷款证券化是一项及其复杂的系统工程，将银行债权转化为投资者有价证券持有权的过程中涉及原始债权人，只有完善的法律，法规体系作保障才能确保它的有效运行。
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[摘要]本文对资产证券化的风险分析重点在于宏观角度,结合美国“次贷危机”来研究其在整个市场层面上的影响,比如对房地产市场的影响,对金融市场有效性的影响,以及对金融业有效监管水平的影响等。最后提出有效监管是降低宏观风险的重要手段。
[关键词]资产证券化宏观风险有效监管
一、资产证券化助长了房地产市场的泡沫
适当规模的住房抵押贷款可以促进房地产的健康发展,但是过度的资产证券化却会催生房地产泡沫。主要表现在以下几个方面:
1.资产证券化加速了金融机构的资金流转速度,提高了资金的使用效率,使得金融机构在相同的期限内可以发放更多的住房抵押贷款。
2.资产证券化使得金融机构可以通过破产隔离制度实现表外融资,降低了面临的资本监管要求,在分散风险的同时改善了资本结构,从而可以降低金融机构发放的住房抵押贷款的利率。这会吸引更多的购房者请求贷款。
3.由于资产证券化通过各种分割和组合技术,可以充分满足不同投资者多样的投资偏好,而且通过风险隔离和信用增级技术可以实现其产品相对于国债的高收益和相对于股票和公司债的低风险,从而使资产证券化产品吸引了广泛的投资者。这些投资者一旦形成了对其产品的稳定增长的需求,也会刺激资产支持证券的供给的增加,这就会促使更多的住房抵押贷款的发放。
综上所述,资产证券化的发展会推动住房抵押贷款的增长,而住房抵押贷款的增长又会推动房价的上涨。所以,过度的资产证券化会助长房地产泡沫。
二、资产证券化增加了金融市场的信息不对称
信息不对称是构成金融市场交易成本的一个重要方面。其中,信息不对称在交易之前所导致的问题是逆向选择,交易之后会导致道德风险。而这两个问题都增加了金融市场的风险,降低了金融机构抵御危机的能力。
1.逆向选择
由于资产证券化采用了独特的风险隔离和信用增级技术,使得投资者难以获得对基础资产信息的充分了解,并且在房地产泡沫的时期,所有类型住房抵押贷款违约率都很低,似乎都是优质资产,以其作为基础资产发行的证券在市场上的表现也都不错。于是,投资者的理性选择就是那些收益率更高的证券。这样的结果就是高风险的次级住房抵押贷款的盛行。
2.道德风险
从美国“次贷危机”爆发前的情况来可,资产证券化受到刺激住房抵押贷款发起人青睐的一个重要原因就是,通过资产证券化的破产隔离技术可以实现基础资产和发起人的其他资产及经营状况向隔离,在通过信用曾级及技术可以使得资产支持证券的信用评级高于发起人的信用评级,从而以更低的成本获得融资。一方面是在房价不断升值刺激下高涨的购房需求,另一方面是住房抵押贷款打包方对基础资产来者不拒的收购。于是住房抵押贷款资格的审查对发放机构而言似乎就不那么重要了,因为他们可以很快转手赚取差价,而将风险转移给了不明真相的投资者。
三、资产证券化降低了金融行业的监管效率
对资产证券化的深入分析之后,我们发现,资产证券化本身就有逃避监管的倾向,转移和隐藏风险的功能。资产证券化复杂的结构所造成的“显性”的收益和“隐性”的风险导致监管部门没能充分地认识到资产证券化不仅降低了投资者对基础资产充分了解的意愿和可能性,而且暴露了发起人在风险管理方面的缺陷。在对“次贷危机”的反思中,美联储也因为监管不力二备受指责。一方面,美联储的过度降息催生了房地产泡沫;另一方面,美联储过分强调了资产证券化的好处而忽略了其蕴含的风险。在此种情况下,对资产证券化相关风险的监管出现漏洞也就在所难免了。
四、宏观风险防范的关键:有效监管
资产证券化的微观风险主要由个体参与者承担,并且相应的管理己经很成熟,而资产证券化的宏观风险则会引发整个金融体系得系统性风险,但是其严重性却没有得到充分的认识。在借鉴美国“次贷”危机的教训的基础上,结合我国资产证券化的实际,本文认为资产证券化宏观风险管理的关键在于加强监管部门的有效监管。具体而言主要包括以下几方面。
第一,首要也是最重要的是加强对住房抵押贷款发放环节的监管。
严格按照确定可行的标准向合格的贷款人发放贷款是保证资产证券化产品质量的关键。只有基础资产质量优良的资产支持证券才能够具备较强的抵御市场利率波动和房地产价格波动带来的风险,并且适当规模的住房抵押贷款可以促进房地产的健康发展,而不是催生房地产泡沫。
第二,加强对资产证券化的发起人和投资者的风险管理能力的监管。
之所以将资产证券化的发起人和投资者放在一起,是因为在资产证券化的实践中,发起人往往通过持有次级结构证券而成为事实上的投资者。这从“次贷危机”中众多投行的损失惨重中就可以看出来。大部分的发起人和投资者都没有对资产证券化产品的风险进行充分的评估,并且许多结构性信贷产品的风险评估的方法和假设被证明是不妥当的,还有一些发起人和投资者根本就不具备对复杂的资产证券化产品风险进行实时分析和管理的能力。
第三,加强对信用评级机构的监管。
一方面是很多投资者过于依赖评级机构的判断,而另一方面则是信用评级机构对系统性风险反应的滞后性以及一部分存在潜在利益冲突的评级机构的不负责行为。所以信用评级机构应该提高其评级的透明度,并且应该对其失职行为承担相应的责任。
关键词： 住房抵押贷款；证券化；次贷危机
一、引言
住房抵押贷款证券是国际金融市场上发展较快的一种结构性衍生金融产品，国外的发展已经较为成熟。我国住房抵押贷款证券化程度还很低，但长远来看其必将成为资本市场上一种重要的金融工具。2008年美国爆发的次贷危机充分提醒了我们，在有效利用金融工具的同时应当注意到其潜在的风险。
二、文献综述
住房抵押贷款证券化（简称房贷证券化，下同）是指住房抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷款组群，经过担保或信用增级，以证券的形势出售给投资者的过程。
国外学者对这一领域进行了较为深入和成熟的研究。Claire A.Hill（1996）指出，资产证券化解决了关于信息不对称的问题。投资者只需要评估被证券化了的初始资产的价值和信息，而无需再过多的关注发起人本身的信用状况和资产状况。而传统的融资方式需要更多的监管信息来关注发起人自身的财务状况和运营情况。美国耶鲁大学的教授陈志武（2007）从资本化容量的角度来解释次债危机，他认为资本市场每次出现危机都是因为原有的制度结构所能支撑的资本化容量已经远远低于金融化、资本化的需求而导致的。美国德克萨斯州立大学的教授连大祥（2007）则认为，在次债危机中放款银行通常是相关产品的受益者，因此他们在放贷时经常重量不重质，银行不停扩张信用增加贷款，造成大量注定将来无法收回的坏账；另一方面，高房价也与美国的土地政策有关，许多地区设立了土地开发的限制政策，认为减少房屋供给造成了房价过高，导致了低收入家庭只能通过次级贷款购房。
近几年，国内逐渐开始较为系统的进行住房抵押贷款证券化各个方面的研究。胡三宁（2005）分析了我国住宅贷款发展的特点：从商业银行经营、有利于打破我国住房信贷供求不平衡、提高住房资金配置率分析了我国发展住房抵押贷款证券化的必要性；从我国宏观经济环境、住房抵押贷款证券化品的需求基础、证券化市场的供给方抵押贷款规模、抵押贷款证券化的法律环境分析了我国住宅贷款发展的可行性。林南（2006）认为住房抵押贷款证券化可以降低和分散商业银行的风险；有利于拉动住宅产业发展；是深化金融体制改革的需要。卜华（2009）认为美国次贷危机的根源并非资产证券化技术本身有风险，而是资产的质量和对风险的控制有问题，我国不可因噎废食，要在风险可控的范围内逐步发展资产证券化业务。申富平、成焕英（2010）运用修正的KMV模型以开元2005一1为例，通过资产池违约率临界值来研究信贷资产证券化的信用风险。
三、我国房贷证券化的意义
（一）我国房贷证券化的发展
住房抵押贷款证券化作为一种在国外较为成熟的金融工具，国内起步则较晚。1998年5月，由中国人民银行等八部委联合发起成立了信贷资产证券化试点工作协调小组，标志着我国住房抵押贷款证券化由官方正式提出并确认。经过近7年时间的酝酿和准备之后，2005年3月国务院批准国家开发银行和中国建设银行分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点工作，随后在银行间证券市场推出了第一只住房抵押贷款证券“建元2005.1个人住房抵押贷款支持证券”，总发行量41.8亿元。2007年经国务院批准，第二批信贷资产证券化试点启动，扩大到工行等六家金融机构，试点规模限定为600亿元。总体来看，我国房贷证券化产品规模小、证券化程度低、操作模式不成熟，2005年至今未有实质性的突破。
（二）我国房贷证券化的意义
我国受人多地少、人口红利、城市化进程等众多因素影响，近几年国内房地产市场发展迅猛，个人住房按揭贷款需求非常旺盛，商业银行个人住房按揭贷款余额庞大，给商业银行带来较高的利差收益的同时，也使商业银行积累了不小的风险并占用了大量信贷资产的流动性，而房贷证券化能有效解决这方面的问题，因此，在我国开展住房抵押贷款证券化，具有积极的意义。
1、提高商业银行资产流动性
我国商业银行住房按揭贷款大部分是中长期的，长期占用了商业银行大量流动资金，不仅流动性差，收益率也较低，近几年我国进行宏观调控，提高存款准备金并对信贷规模进行额度控制，使商业银行的资金压力加大，信贷投放有限，特别是一些股份制商业银行，资产流动性已经成为制约业务发展的重要问题。另一方面，商业银行的主要资金来源是存款，存款期限一般为3―5年，时间较短，短期存款负债与长期贷款资产在期限上的不匹配，也会增加商业银行的经营风险。如果进行房贷证券化，商业银行可以将缺乏流动性的资产进行组合证券化，通过组合、分割、出售、再投资，变成了连续的短期资产，使商业银行可以提前收回资金，有效地解决流动性问题。
2、分散商业银行资产的风险
目前我国金融市场是以银行为核心的，因此，银行面临的风险也将对整个金融市场产生影响。庞大而单一的个人住房贷款品种，积累了大量的系统性风险，在缺乏风险分散机制和手段的情况下，商业银行只能承受全部风险。当房地产市场出现波动时，可能给商业银行带来巨大的风险，威胁着银行资产的安全性，住房抵押贷款证券化是风险转嫁的可行手段，通过住房抵押贷款证券化，可以将银行的房贷资产以证券形式在二级市场上流通转让，能有效地将集中于商业银行的资产风险分散给众多的投资者，有利于国内整体金融体系的稳定。
3、丰富金融市场的投资工具
目前国内居民货币投资渠道，主要为高收益风险的股票、基金以及低风险低收益的国债、银行存款等，在两者之间，拥有较高收益预期且收益稳定的投资品种较少，住房抵押贷款证券化的金融创新产品，将能弥补这类金融产品的空缺。资产证券化将给我国的投资者开辟一个新的投资渠道，提供大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率的金融产品，满足各种投资者的需要，有利于促进我国金融市场的发展。
四、美国次贷危机成因分析
2008年美国发生的次贷危机是由次贷机构破产引发整个金融体系出现动荡，最后波及全世界的一场金融风暴，其中暴露出了诸多问题值得我们借鉴与警示，本文认为主要有以下几个方面。
（一）货币政策过激与房产泡沫
高科技泡沫破灭和“911”事件之后，美国采取了宽松的货币政策，2001年至2004年，美联储连续13次降息，基准利率从6.5%降至了美国四十年以来最低水平1%，而宽松的货币环境促使大量资金涌入房地产市场，房地产价格出现非理性上涨，楼市泡沫越来越大，相关的住房抵押贷款等衍生产品也出现了爆发式增长。而2004年开始，美联储为了抑制通货膨胀，连续17次加息，至2007年6月，基准利率升至5.25%，不断上升的利率导致借款人还款压力剧增，最终在2006年四季度，美国楼市出现拐点，房价下跌，住房交易量大幅萎缩，地产泡沫破裂，次级贷款的坏账率急剧上升，次贷公司出现财务危机。
（二）金融衍生产品的过度创新
华尔街投资银行通过金融创新，设计出复杂且缺乏透明度的衍生金融产品，将次级贷款包装成为优质资产，虽然衍生金融工具能够将次级抵押贷款的风险从贷款机构转移，但并未降低风险；同时，被打包的资产可能再被新的金融机构进行捆绑、出售，这样一来，过长的金融链导致多方参与者一环扣一环，一旦其中某一环节出现问题，整个金融链都会受到波及。
（三）金融机构缺乏理性的判断
在房地产出现泡沫时，诸多金融中介机构无视潜在的风险，对于许多没有稳定收入或者资产状况较差的投资者纷纷敞开大门，甚至出现了零首付、负首付的现象，在房价不断上升时，这样的“击鼓传花”不会停止，但是一旦房价出现波动，就会出现大量的违约，风险将集中爆发。
在次贷证券化过程中，信用评级机构的评级是一个重要的环节，但是在美国次贷危机中，我们看到为了追逐高额的利润，许多评级机构没有站在客观、中立的角度，而是盲目随意地将安全评级给予许多垃圾债券，这也是造成美国次贷危机的一个重要因素。
（四）金融监管部门职能的缺失
市场不是万能的，有时需要“有形的手”进行适当的干预。金融机构是以盈利为目的，在其追求利润最大化的同时，可能会冒一定的道德风险与信用风险，比如次贷危机中我们看到的金融机构无视借款人的资金状况而大量放贷，以及发放大量金融衍生产品以至于超过了参与者能够承受的最大风险，面对这些情况，金融监管机构采取了坐视不理的态度，一次次地错过了防范与消除危机的良机，任由泡沫越来越大，直至破灭。
五、 推进我国房贷证券化的建议
（一）完善我国法律法规体系
美国在许多法律条文中均对住房抵押证券化明确了法律规范，如联邦证券法（1993）、证券交易法（1994）、金融服现代法案（2000），良好的法律环境有效的保障了住房抵押证券化行为。在国内虽然信托法、公司法、证券法、担保法以及物权法均涉及证券化方面，但是没有一个完整、专门的法律或法规来指引资产证券化特别是住房抵押贷款证券化的发展，完善相关法律法规是证券化的重要前提和必要条件，尤其是在产权交易、证券平台、税收、会计、产品设计、信息披露等方面应通过法律法规予以明确，完善的法制建设将保障我国按揭证券化的顺利开展。
（二）高度重视贷款资产质量
美国次贷危机中的违约源头在于被证券化的不良资产，对次贷的风险防范的疏忽，最终将风险传导至证券化的各个环节和各个参与方，因此，必须正确认识到，证券化的目的在于获得流动性的同时转嫁和分散风险，但不能消除风险，在实施证券化的同时，必须要有充分的风险意识，在证券化资产标的选择上，必须严格准入，确保选定的资产池的现金流量的稳定性和持续性，在源头上把握资产的质量。我国在推进住房抵押贷款证券化时，必须对各类住房贷款进行严格审查，可以将其分类为正常、关注、次级、可疑和损失，后三类称为不良贷款，在住房贷款证券化实施过程中，应将正常类住
房按揭作为主要的证券化标的物，而不能将不良资产的风险
通过证券化的方式转让。
（三）加强我国金融市场建设
资产证券化交易要涉及到开发商、担保、保险、投资银行、会计事务所、资产评估机构和资信评级机构等相关部门，我国的资产证券化刚刚起步，与美国相比，缺乏专业住房抵押贷款等非银行金融服务机构，专业化的投资银行、金融担保机构、保险机构亦较为空白。因此，加强金融体系及基础设施的建设，是我国推行房贷证券化的当务之急。首先应加快住房抵押贷款证券化组织机构建设，由国家指定综合管理部门牵头统一协调管理，以完善中介服务体系；其次，我国当前金融衍生工具发展较为滞后，金融创新匮乏，急需大力推进金融产品的创新，丰富投资品种；最后还应成立和培植专业的律师事务所、特殊目的机构（SPV）、资产评估机构、信用评级机构、保险公司等一批金融中介机构。
（四）建立信用评级监管系统
住房抵押贷款证券化最重要的环节之一就是信用增级，通过信用增级，降低证券化的融资成本，促使证券化规模的扩大。在美国个人住房抵押贷款市场中，除了通过现金流分层或由发起人提供更多的连带责任担保等内部信用增级外，政府和其他机构，如保险公司、联邦住房当局等的担保和参与对贷款产品也起着重要影响。我国信用体系建立较晚，在推进资产证券化时，应当大力发展信用评级机构，逐步建立起符合我国国情的信用体系，加强信用评级机构对住房按揭以及住房抵押贷款证券化产品的评级约束，真实、准确、透明、及时地反映各项数据及情况，供投资者进行投资判断的依据，合理规避风险，防范因信息不对称或信用评级道德风险产生的风险隐患。
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关键词:住房抵押贷款证券化;模式选择;成本收益分析
1、住房抵押贷款证券化机理
住房抵押贷款证券化的运行机制是商业银行将其住房抵押贷款的收益权打包出售给一个具有风险隔离功能的特殊目的机构(SPV),并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的偏债性的证券(MBS,),其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款,而投资者相应获得主要由住房抵押贷款利息构成的收益权。具体过程见图1。
图1 住房抵押贷款证券化运作流程
(图表来源:黄嵩等:《资产证券化理论与案例》中国发展出版社2007年版)
发起人将向借款人贷款形成的基础资产真实出售给SPV,实现破产隔离。SPV请信用增级机构对资产支持证券进行信用增级,以提高债券质量,再请信用评级机构对增级后的债券重新评级。信用评级结果公布后,SPV将证券交给承销商承销,并从承销商处获得发行收入,按事先约定价格向发起人支付购买基础资产的价款,同时聘请专门的服务商对资产池进行管理。SPV委托受托人按照证券发行时说明书的约定,向投资者按时、足额偿付本息。若证券全部被偿付完毕后,资产池有剩余现金流,则返还给交易发起人。
2、住房抵押贷款证券化的运作模式和运作工具
2.1运作模式和运作工具概述
世界各国结合各自的市场条件和制度环境创新形成了具有本土化特色的证券化模式,各模式根据贷款资产是否真实出售、抵押贷款在证券化后是否脱离原始贷款机构的资产负债表可以简单划分为表外模式、表内模式和准表外模式三种,如表1所示。
表1 住房抵押贷款证券化主要运作模式比较
表外模式 表内模式 准表外模式
特殊目的机构(SPV)的设立 设立,为与贷款创始机构无关的第三方机构 不设立 设立,为贷款创始机构创立的全资或控股的子公司
是否实现破产隔离 是 否 是
资产池中资产是否从贷款创始机构的资产负债表中转出 是 否 否
以上三种证券化模式既有联系又相互区别,它们不同的特征机制形成了不同的风险结构。在表外模式和准表外模式下因实施了抵押贷款资产的“真实出售”,实现了贷款创始机构、特殊目的机构以及投资者的收益风险的严格分离,相互之间没有追索权。因此,在这两种模式下,贷款创始机构能够更加安全的运营。而在表内模式的运作中,贷款创始机构由于没有通过“真实出售”实现真正的风险隔离,不得不对证券化的风险资产承担连带偿付责任,故风险较大。
根据基础资产的现金流重组方式不同,住房抵押证券化的运作工具――住房抵押贷款支持证券(MBS)可以分为过手证券(Pass-through)和转付证券(pay-through)。二者的根本区别在于是否进行了现金流重组。
住房抵押过手证券是产权的转移,主要以所有权凭证为主。抵押贷款支持证券由一个抵押贷款资产池提供担保和支持,偿付该证券唯一的现金流来源是资产池中的每笔贷款的每月还款。
转付型证券对基础贷款组合产生的现金流进行了重新安排和分配以设计出风险、收益、期限不同的证券,使证券本息的偿付机制发生变化,以满足对等具有不同偏好的投资者。转付型证券又分为担保抵押贷款证券(CMO)和剥离式抵押支持证券(SMBS)等。CMOs采用分档技术体现了转付证券的基本特征;SMBS将同一贷款组合收到的本金和利息在投资者间进行不均衡分配以缓解早偿等风险,是一种在久期、凸性等方面更具有投资特色的债券。
2.2运作模式和运作工具的组合
2.2.1基于成本的运作模式和运作工具组合
住房抵押贷款证券化的结构十分复杂,涉及资产转让、资产重组、证券发行等多个环节,每个环节都涉及一定的成本支出,作为最重要的成本支出,税收支出始终贯穿于各个环节,并与发行成本、运作成本等构成了证券化过程中的主要成本。
作为结构性重组主体的SPV一般分为信托型SPV(SPT)和公司型SPV(SPC)。信托方式中,由于授予人信托以发行过手证券为主,且受托人无权利用受托资产进行再投资以增加收益减少成本,现在一般不采用这种形式。所有者信托可以发行股权性质的信托收益凭证和债权性质的转付债券,并且能够对资产池现金流进行任意组合发行多档证券,扩大投资者范围。在英美法系中,信托资产不再征税,而由信托收益凭证的持有人纳税,从而能够达到免税效果。公司型SPV拥有对基础资产的实质所有权,有权将基础资产产生的现金流任意组合,并能够同时把一个或一组资产加以证券化,从而扩大资产池规模以摊销发行成本,并通过分档等方式连续发行而降低运作成本,提高证券化效率,适用于多宗销售。但在税收方面,需要各国专门设定法律来确定其免税地位,而我国《公司法》尚无这样的规定。因此,法律障碍和双重征税会成为SPC的主要难题。
从会计处理来看,表内模式即融资处理将证券化资产保留在其资产负债表中,该基础资产产生的收入和损益需计入负债项,使发起人需要产生更高的利息费用,且基础资产中体现的收益和损失不能在当期实现。相反,表外模式由于实现了“真实出售”,银行的基础资产转出了资产负债表,其出售收入和证券化收益、成本都能计入当期收益。
综上所述,从成本角度来看,选择所有者信托为SPV的表外模式是最好的形式。
2.2.2基于收益的运作模式和运作工具组合
从收益的角度而言,表内模式、表外模式和准表外模式的收入差异在于:表内模式下,银行完全自负盈亏,收益最高但风险也最大;准表外模式下,银行从子公司处获得收益的同时还要承担子公司亏损,甚至倒闭的风险;表外模式下,银行没有付款负担,若信贷资产的利息收入产生损失,可完全由服务费弥补。所以,表外模式风险最小,收益较高,应为首选。
过手证券的现金流由抵押贷款的现金流决定。正常情况下,投资者的收益逐月递增。当发生提前偿付时,若一次性清偿本金致抵押贷款立即到期,则投资者的收益终止;若支付的金额不足以完全清偿剩余本金,但加快了本金的清偿速度,则投资者的预期收益及利息收入减少,收益的现金流呈递减趋势。
CMO与过手证券相比,贷款组合的现金流将由上至下逐层支付债券本金。可见,若资产池中有任何变化,最底层债券将最先承担损失,其它层次的债券随损失的增加而被波及。因此,层次越高的债券,期限较短,风险较小,收益较少;层次越低的债券,期限越长,风险较大,收益也相对较高。
SMBS中,仅付本金债券 PO的投资者收益率大小取决于贷款提前偿付速度,速度越快,本金现金流的净现值越大,收益率越高。仅付利息证券IO与PO相反,当发生提前清偿,且速度较快时,本金余额迅速减少,未来利息收入骤减。当发生违约时,SMBS债券的投资者的预期收益将全部损失。
因此,表外模式风险最小,收益较高,CMO债券的收益较大,宜作为我国的证券化运作模式和运作工具。
2.2.3基于风险的运作模式和运作工具组合
(1)运作工具风险比较与分析
由模式概述中分析,表外模式由于实现了破产隔离,风险最小,故视为最理想的证券化模式,以下将着重分析基于风险的运作工具组合。
不同证券化运作工具的运用具有不同的风险特征,众多风险中以信用风险和提前偿付风险最为重要。
抵押过手证券是最基础也是风险最高的证券化工具,其高风险的特性主要体现在提前偿付风险上。在以过手证券为运作工具的证券化过程中,抵押贷款人有权提前偿还债务,所以过手证券的投资者无法预见证券未来的现金流量的多少,面临较大的机会成本,风险很大。然而由于它的发行多以政府的信用作担保,其收益的支付大多与政府相关,故其信用风险很小甚至不存在。
相较过手证券,CMOs最显著的特征为――引入了债券级别划分的概念,它通过长短期证券的设置,实现了最低等级债券对紧缩风险的有效防范和其他各档债券对展期风险的较好控制,使得提前偿付风险明显低于过手证券。同时这一特性也在一定程度上改变了CMOs的信用风险结构,不同级别的债券信用等级不同,进而使不同级别债券的投资者拥有更加清晰明确的信用风险定位。另外,在CMOs的运作过程中,以单纯的抵押贷款为基础抵押品进行证券化时,通常需要信用增级,然而信用增级过程不透明以及信用增级结果过高,在一定程度上增加了CMOs投资者的信用风险。
SMBS与以上两种证券工具不同,它通过将抵押贷款的收入流进行拆细,构造形成了具有不同现金流特征和风险结构的本金证券和利息证券。由于SMBS和CMOs的基础资产相同,故二者的信用风险总体相近。而在提前偿付风险分析方面,由于SMBS中不同的本金利息组合在抵押利率变动、出现提前偿付时的盈亏不同,故以下将以SMBS的极端情况――仅付本金证券(PO)和仅付利息证券(IO)为例来进行简要分析。
在抵押贷款市场利率下降时,抵押贷款人进行提前偿付,这将使PO的现金流的净现值增大,收益率提高,故提前偿付风险不存在。与之相反,在提前偿付速度加快时,未清偿本金减少,利息收益率降低,IO的投资者面临不可回避的提前偿付风险。
表2住房抵押贷款证券化运作工具风险比较
运作工具 抵押过手证券 抵押担保债券(CMOs) 剥离式抵押支持证券(SMBS)
基础资产是否进行处理 直接进行证券化,无资产组合分层过程 基础资产组合分层 将抵押贷款的现金流进行拆分,构造IO和PO债券
信用担保 政府信用担保 第三方对其担保,实施信用增级 无明确的信用担保过程
信用风险 普遍较小甚至不存在 不同层次的证券投资者面临信用风险不同,信用增级的不透明一定程度上加剧了信用风险 基础资产类似CMOs,故信用风险总体与之相近
提前偿付风险 证券结构单一,提前偿付风险较大 长短期证券的设置有效的实现了对展期风险和紧缩风险的防范,提前偿付风险整体较小 不同的本息组合提前偿付风险不同PO债券,不存在提前偿付风险IO债券,存在较大的提前偿付风险
综合考虑各证券工具的信用风险和提前偿付风险状况,我们选择CMOs作为理想的证券化工具。
(2)提前偿付风险度量
对于不同运作工具的提前偿付风险,我们通过对国内外的风险衡量模型进行简要比较,并结合我国实际情况分析,选出合适的模型,以达到风险衡量的目的。
提前偿付风险是指借款人可以随时支付或部分抵押贷款的余额,而导致现金流量的不稳定和再投资现象的风险,提前偿付实质上是一个美式期权,故当提前偿付行为发生时,应当对这一行为收取与风险相匹配的费用,衡量提前偿付风险的重要指标是提前偿付率。
鉴于FHA经验法、CPR法及PSA基准等经典经验模型均需长期的统计数据,而我国的证券化才刚起步,银行发展还在逐渐规范,这类模型不适于我国住房抵押贷款的提前偿付率研究,我们认为采用计量模型可以更准确地预测出提前偿付率的大小。
与西方国家相比,我国抵押贷款提前偿付行为具有特殊性。在我国,再融资倾向以及季节性不是影响我国提前还款的主要因素,我国居民提前偿付行为以一次性提前偿还为主。收入与利率是影响我国住房抵押贷款提前偿付的主要因。收入的去向分为两个部分:储蓄(s)和消费(c)。储蓄使借款人具备了提前还款的能力,它从宏观上反映了收入水平。当 s的增加时借款人会倾向于提前还款。城镇家庭人均支出可以反映借款人的消费偏好,当借款人不愿负债消费时会增加支出提前偿还贷款。
利用生存分析中的比例危险模型建立提前偿付率与因素变量的回归关系式。分别用 表示影响抵押贷款提前偿付行为的因素变量:市场抵押贷款利率与合同利率的差额、金融机构储蓄存款余额(反映借款人的储蓄状况)、城镇家庭人均支出,抵押贷款提前偿付风险的测度模型可以设定为
由于eβχ总是为正,故h(t, X)对一切 和 非负。本模型中引发抵押贷款提前偿付行为的主因素变量并不随着 的变化而变化。h0(t)的具体表达式可以通过时间 关于提前偿付率的散点图确。
从以往经验来看,贷款生存时间的危险函数一般具有下述特征:随贷款生命的增加,人们提前偿付行为的可能性呈逐渐上升趋势,使得抵押贷款的危险函数(提前偿付率)呈单调增长趋势,这种趋势恰好符合威布尔分布的危险率函数特征。于是,选用威布尔分布的危险率函数形式,可以获得商业银行抵押贷款组合提前偿付风险测度的生存分析模型:
式中:
生存分析模型的单调递增特征很好地拟合了抵押贷款提前偿付率的变化,模型不仅包括贷款生存时间变量,而且包括利率、收入等因素变量,提前偿付率与这些变量的相关性在模型中明确表示出来。生存分析模型较为简单,采用极大似然法进行参数估计所具有的线性特征可使运算简化。
3、结论
通过对住房抵押贷款证券化相关的成本收益以及风险的综合比较分析,我们可以得出以下结论:
(1)从资产负债表是否脱离商业银行来看,我国应该选择表外模式。
(2)从结构性重组主体SPV的选择上看,我国应选择所有者信托的形式。
(3)从运作工具上看,我国应选择抵押担保债券CMO为运作工具。
即我国应建立以抵押担保债券作为运作工具,所有者信托为SPV的表外模式为最优证券化模式;同时,在风险防范方面,选用相应计量模型对提前偿付率和违约概率进行分析预测,将为整个证券化的良好运行建立风险控制的实证基础。
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