【论文摘要】：风险投资高风险的特点决定了风险投资的失败率极高。由于风险投资所投资的风险企业大多是具有较高增长潜力的高新技术企业，从技术的研究开发、产品的试制、生产，到产品的销售要经历
许多阶段，而投资风险存在于整个过程中，并来自于多方面。因此，加强风险投资的风险研究，规避风险，直接关系到风险投资主体的生存和发展。
1.技术风险
由于高新技术开发研究的复杂性，很难预测研究成果向工业化生产与新产品转化过程中成功的概率，这是高科技投资中最大的风险来源。技术风险的具体表现为：
（1）技术上成功的不确定性。新技术在诞生之初都是不完善的、粗糙的，能否在现有的技术知识条件：下按预期的目标实现都是不能确定的。
（2）产品的生产和售后服务的不确定性。产品开发出来后，如果不能成功地生产出产品或进行批量生产，仍不能完成风险投资的全过程。
（3）技术寿命的不确定性。由于现代知识更新的加速和科技发展的日新月异，致使新技术的生命周期缩短，一项新的技术或产品被另一项更新的技术或产品所替代的时间是难以确定的。当更新的技术比预计提前出现时，原有技术将蒙受提前被淘汰的损失。
（4）配套技术的不确定性。一项新的技术发明后，往往需要一些专门的配套技术的支持才能使该项技术转化为商业化生产运作，如果所需的配套技术不成熟，也可能带来风险。如美国的TRITIUM公司在风险资本的帮助下于1998年年初开始进军免费网络服务领域，采取类似网络零点公司的技术。但TRITIUM公司一时无法解决在技术上遇到的难题，即廉价带宽技术问题，在挣扎了半年之后，后劲不足，终于支撑不住，只好宣布无限期停业。
2.管理风险
管理风险是指风险企业在生产过程中因管理不善而导致投资失败所带来的风险，主要表现在：
（1）决策风险。即风险企业因决策失误而带来的风险。由于风险企业具有投资大、产品更新快的特点，这就使得风险企业对于高新技术产品项目的决策尤为重要，决策一旦失误将会给企业带来不可估量的损失。
（2）组织风险。风险企业主要以技术创新为主，企业的增长速度都比较快，如果不能及时调整企业的组织结构，这样就会造成企业规模高速膨胀与组织结构落后的矛盾，成为风险的根源。
（3）生产风险。预期的市场容量往往事先不能精确测定，致使实际的生产水平与实际的市场容量不一致而产生风险，所以这种生产风险是不可避免的，而且贯穿于整个生产过程。
风险企业大多为创新科技企业，这些公司都有这样一个特点，即公司的创始人大多是专业技术人员，他们在专业技术上各有特长，并对技术研有独钟，但他们在管理上却不是行家理手或对管理的细节不感兴趣。在公司的发展初期，由于公司规模较小，他们尚能管理好自己的公司，随着风险资本的进入，公司进入了一个超常发展阶段，这时身为专业技术人员的公司创始人的管理能力已不能适应公司快速发展的要求，他们在公司管理上的风险日渐突出，可能发生如上所述的决策风险、组织风险和生产风险等。此时，通常的做法是，风险资本家与公司的创始人一道从外面聘请专业的管理人员或职业经理人对公司进行管理。
1977年4月，在风险资本的帮助下，苹果公司首次公开推出了新产品——AppleⅡ型机取得巨大成功。公司的超常规发展使公司的组织结构出现了问题，而公司的创始人乔布斯和沃兹尼克都深感自己不能胜任日常的管理工作，于是他们任命马古拉为执行主席，并从国家半导体公司挖来了他们的总经理麦克尔。斯格特担任苹果公司的总经理。这样，苹果公司渡过了当时的管理危机，公司一度得到快速发展。
3.市场风险
如果风险企业生产的新产品或服务与市场不匹配，不能适应市场的需求，就可能给风险企业带来巨大的风险。这种风险具体表现在：
（1）市场的接受能力难以确定。由于实际的市场需求难以确定，当风险企业推出所生产的新产品后，新产品可能由于种种原因而遭市场的拒绝。如铱星的技术水平比现有的通讯卫星的技术水平高，但是铱星公司却破产了，为什么？主要原因就是铱星技术没有市场需求，技术没有市场性。
（2）市场接受的时间难以确定。风险企业生产的产品是全新的，产品推出后，顾客由于不能及时了解其性能，对新产品持观望、怀疑态度，甚至做出错误的判断。因此，从新产品推出到顾客完全接受之间有一个时滞，如果这一时滞过长将导致企业的开发资金难以收回。
（3）竞争能力难以确定。风险企业生产的产品常常面临着激烈的市场竞争，这种竞争不仅有现有企业之间的竞争，同时还有潜在进入者的威胁。风险企业可能由于生产成本高、缺乏强大的销售系统或新产品用户的转换成本过高而常常处于不利地位，严重的还可能危及这些企业的生存。
仍以苹果公司为例：在80年代初，IBM根据市场变化的需求，率先提出走计算机相互兼容的道路，其他的一些计算机公司都纷纷响应。然而苹果公司却没有注意到市场的需求及竞争形势发生了变化，在技术上目空一切，固执己见，拒不走兼容化道路，正因为这一失误，使苹果机与其它品牌PC机不兼容，市场供应的大量软件无法应用，使它难以增加新的客户，失掉了大部分的市场份额，导致了苹果公司后来经营状况恶化，几乎到了破产的地步，至使风险投资遭受重大损失。
4.人才风险
伴随着知识经济时代的到来，人才因素在风险企业的作用变得越来越重要。与传统技术企业相比，风险企业在劳动力需求的数量和结构上有较大的不同，由于风险企业成长较快，且一般属于高度知识密集型的企业，其要求科技人员和劳动力既快速增长又有较高的素质，因而形成高科技人才的相对短缺。高素质的管理层通常是投资者考虑的最重要的因素。如果由于人事制度不合理，高级管理人才容易流失，就会给企业带来致命的危险；同时，公司技术骨干的流动，也会使整个企业的技术开发受阻，造成巨大的经济损失。
硅谷大名鼎鼎的天使投资人麦克琳于1990年联合其他的风险投资机构向哈斯廷斯创立的纯软件系统公司投资了640万美元，但是，由于公司主管销售的副总裁一直没能打开局面，致使公司业绩停滞不前，先后更换了4名副总裁也没能奏效。最后，麦克琳亲自挑选了一名主管，才使公司的市场业务得到进展。1995年，纯软件系统公司成功上市，麦克琳大获全胜。
5.来自外界环境的一些特殊风险
我国从20世纪80年代中期开始进行风险投资的尝试，走过了20多年的历程。此尝试在促进我国科技成果转化为生产力、高新技术产业化等方面发挥了重要作用；但和发达的国家相比，还存在较大的差距。分析制约我国风险投资的因素，采取相应的策略，对促进我国风险投资研究的发展具有重要意义。
一、我国风险投资发展的制约因素
1．受风险投资人文社会环境的制约。风险投资是把资金投向处于较大风险的高新技术领域，期望成功后，通过所有者权益的变现获得较高收益的投资行为。高新技术行业作为新型的行业，技术风险、管理风险、市场风险等各种风险较大，失败的可能性较大。传统的投资往往把安全性放在第一位，对具有较大风险的行业缺乏投资的积极性；而风险投资是一种主动承担投资失败的风险来博取高收益的行为。这就需要社会能提供适合风险投资的人文社会环境，能鼓励人们敢于冒险、勇于创新、接纳失败。我国当前风险投资的人文环境还不太理想，主要表现在以下几个方面：我国由于受长期计划经济体制的影响，科研计划主要由国家安排，为数不多的科研经费掌握在少数人手中，形成了科研人员对国家的过分依赖，缺乏自我创新的精神；在科研体系中，过分依赖学术权威，论资排辈的现象还大量存在，不利于社会创新体系的形成；受我国长期传统文化思想的影响，“知足常乐”、“小富即安”、“枪打出头鸟”、“胜者为王、败者为寇”等伦理道德观念深入人心，对风险投资的发展非常不利；我国缺乏对风险投资失败的社会保障制度，一旦投资失败，可能永世不得翻身；在资本市场上，投机氛围太浓，缺乏战略投资者等等，对我国风险投资的发展形成了很大的制约。
2．受风险投资政策的制约。风险投资是一种市场行为，有效的市场机制是风险投资业发展的基础。但从世界各国风险投资业发展的经验来看，风险投资业离不开政府的政策支持，包括税收优惠政策、货币政策、财政投入政策等。例如，美国政府为了促进风险投资业的发展，1978年将资本收益税由49．5％降至28％；1981年进一步降为20％，且规定风险投资额60％免于征税，40％减半征收，极大地促进了风险投资业的发展。我国台湾地区的《科学工业园设置管理条例》规定，园内企业可以全部免征进口税、货物税、营业税，5年内可以免征盈利事业所得税，外销产品不征收任何税收。西班牙政府对卡贾图科学城的建设前后投入资金达到100亿美元；日本的筑波科学城的建设历时20年，耗资13000亿日元；德国政府在20世纪80年代，用于高新技术开发园区的建设资金超过1．9亿马克。我国政府虽然明确地提出了支持风险投资业发展的计划，也采取了有关促进风险投资发展的政策，但大多数促进风险投资的政策都是由地方政策出台的，缺乏统一的、行之有效的管理，不利于风险投资业在更大范围和规模上的长期、稳定发展。
3．受风险资金来源渠道的制约。风险资金的来源是发展风险投资的基本问题。风险投资的特点之一是高风险性。为了分散风险投资的风险，所以在资金来源方面，应具有一定的规模；在资金来源方面也应多元化，这才有利于分散风险，让更多的资金加入到风险投资业来。1994年，在美国的风险投资资金来源中，各种基金的比例达到53％，使美国数以万计的企业和普通民众通过基金以较少的资金从事风险投资，为美国风险投资业的发展开辟了广阔的融资渠道。相比之下，我国风险资金主要来源于政府，渠道单一。据统计，1999年我国92家风险投资公司的74亿元的资金绝大部分是由政府出资的。根据科技部的《我国创业投资发展报告2005》，从2004年风险投资的资本构成比例来看，政府、银行和国有独资公司占有46％，外资为21％，个人资金占3％，其余为各类企业资金。政府的资金来源于纳税人，不可能过多地参与高风险的投资活动。这种单一的风险资金的供给渠道，与我国高新技术产业化所需的巨大资金需求是极不相称的。
4．受风险投资人才匮乏的制约。风险投资的成功因素除了需要有新的技术外，更重要的是需要有目光敏锐、具有远见卓识的人才。许多风险公司甚至把风险人才作为是否投资的第一因素。风险投资的人才要求具有经营管理、投资理财、战略规划以及科学技术等方面的综合知识，同时还必须具备丰富的实践经验。在国外，风险投资人才的成长过程，通常是一大批技术专家或经营管理人员在政府的支持和鼓励下，从大学、研究所或大公司中分离出来，创办自己的风险投资公司，在将高新技术转化为产品的过程中成长起来的。从我国目前的风险投资业的现状看，人才缺乏是十分突出的问题。其原因主要是我国高等教育专业分工过细，同时缺乏有利于创新、创业的用人机制所造成的。
5．受风险资金退出途径的制约。风险投资的失败率很高，业内人士有一种说法：“成三败七。”这就要求风险投资成功的项目预期年回报率很高，一般应达到60％以上，才能弥补其他未成功的项目的亏损。这不可能从利润分红中获取，一般来说要通过股权转让来实现。其中最主要的方式是通过IPO的方式来实现，风险投资在投资时首先要考虑的是资金能否成功退出。由于被风险资金投资的企业是以高新技术企业为主，这些企业在发展初期，很难达到主板市场规定的上市条件。因此许多国家为了促进风险投资的发展，大都为风险投资的退出提供了主板以外的二板市场。而我国目前虽然在深圳证券交易所建立了类似的交易市场，但无论是上市制度，还是规模上都远远地不能满足风险投资的需要。由于资金退出困难，使我国许多风险资金沉淀在所投资的企业，不能形成风险投资的良性循环，更谈不上高回报。这些因素都严重地制约了我国风险投资业的发展。
6．受专门中介机构不完善的制约。为风险投资业服务的中介机构包括一般中介机构和专门中介机构。一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、审计师事务所等，这些中介机构在我国有不同程度的发展。但为风险投资业服务的专门中介机构如科技项目评估机构、风险投资担保机构、风险投资咨询机构等在我国还不完善。例如，由于专门为风险投资服务的中介机构不到位，风险投资者在选择投资项目时，因为无法对高新技术项目进行价值认定而变得慎之又慎，从而影响了投资的效率。
7．受法制环境的制约。风险投资的发展，需要有相应的法律制度来加以规范。在我国的现有法律制度中，有许多对风险投资发展起到制约作用，主要体现在以下几个方面：首先，从国外的风险投资的实践来看，较为适合的组织形式大多采用有限合作制的形式，它有利于降低风险投资的道德风险及运作成本，但这项制度在我国法律上是禁止的。其次，风险投资往往选择高新技术作为自己的投资领域，这个领域能吸引风险投资的动力，主要来源于知识产权。一种创新产品、一项新的科研成果如果能形成一定的市场规模，就能给风险投资带来丰硕的利润，但目前我国的法律制度对于知识产权保护的力度还不够，严重挫伤了风险投资积极性。再次，我国现有法律制度对风险投资的股份结构、资金来源、产权转让等方面都作出了严格的限制，对风险投资的发展也起到了制约作用。二、发展我国风险投资的策略
1．营造有利于风险投资发展的外部环境。第一，创造适应风险投资发展的社会人文环境，大力宣传风险投资的作用，鼓励创新，为风险投资失败者提供保障机制。第二，政府要制定优惠的政策，鼓励风险投资业的发展。如对被风险资金投资的企业实行优惠的税收政策，对商业银行投向风险企业的投资实行贴息贷款、担保贷款等。第三，建立健全促进风险投资的法规，对现行的法律中不利于风险投资业发展的法律条文进行适当修改。如《公司法》第24条规定，以产权技术作价出资的金额不超过公司注册资本的20％；第152条规定上市公司股本总额不少于人民币5000万元，开业时间3年以上，最近3年连续盈利等，这些都不利于风险投资业的发展。另外我国还没有针对风险投资制定专门法律，国家可考虑制定《风险投资法》等类似的法律，这有利于规范风险投资者的投资行为，保护风险投资者的利益。第四，要加强对知识产权的保护。风险投资的对象主要是高新技术产业，如果缺乏对知识产权的保护，风险资金投资的企业就不可能获得应有的收益，从而严重影响风险投资业的发展。第五，要发展和完善专门为风险投资服务的中介机构。
2．开辟多元化的融资渠道。成熟的风险投资体系应该是政府资金作引导，民间资金作主导。但目前国内风险投资的资金来源却是政府资金为主，民间资金则迟迟没有进入。资金是推动高新技术产业化的重要力量。资金的缺乏对高新技术产业化的创业和发展会构成严重的制约。从我国风险投资业的实践看，风险投资的融资渠道有以下几个：一是政府资金。在风险投资业发展的初期，政府投入适当的资金启动和参与是必要的，但政府资金的参与应坚持有限参与的原则，因为风险投资是一种市场行为。二是大企业资金。大企业技术基础好，资本实力雄厚，管理水平高，抗风险能力强，参与风险投资有利于企业自身的发展。三是社会机构资金，主要包括保险公司、养老基金等社会机构的资金。社会机构的资金规模大，保值增值欲望强烈，适当拿一部分进行风险投资，一方面不会危及自身的资金的安全；另一方面这部分资金为长期资金，正好满足风险投资周期长的特点。四是大力引进国外风险资金。国外风险投资业发展比较早，资金实力雄厚，投资经验丰富。如果政府能给予适当的优惠政策，它将成为我国风险投资业重要的融资渠道。五是个人居民闲置的资金，目前我国储蓄率非常高，个人居民资金除了消费外绝大部分都流入了银行。受我国银行制度的限制，这部分资金很难转化为风险投资。所以必须通过适当的方法，如组建风险投资基金来吸引一部分个人资金加入到风险投资的行列。
关键词天使投资风险投资创业企业
传统的风险投资基金规模越来越大，并且过于强调投资收益率，运作模式严格规范，在投资项目选择时偏向于扩张期的大项目。而天使投资的投资规模较小，运作方式更加灵活，主要以较好增长潜力的小型项目为投资对象。鉴于天使投资和风险投资在创业投资中的不同作用，将它们两者进行比较分析，无论对于创业投资实践还是政府的政策操作都很有意义。
1天使投资及其特点
“天使”最早是对19世纪早期美国纽约百老汇里面进行风险性投资以支持歌剧创作的投资人的一种美称。现在，天使投资人特用来指用自有资金投资于早期创业企业的富裕的个人投资者，其所从事的投资活动称为天使投资。在欧美国家，典型的天使投资人通常是50岁左右的成功男性，属于社会的富裕阶层，很多人有成功创业或者经营企业的经验。
天使投资是一种非正式的风险性投资活动，投资资金来自于天使投资人个人财富的积蓄。天使投资人通常以股权的形式投资于早期创业企业，股权的平均持有期限为5～8年左右。天使投资人除了提供资金之外，还会积极地参与创业企业的管理，用自己的创业经验或专业技能来指导和帮助创业企业家。天使投资主要以极具成长性的高科技创业企业为投资对象，投资的风险较高，因此它所要求的投资回报也很高。在欧美国家，天使投资期望的税后年均回报率高达30％～40％。
天使网络（AngelNetwork）的出现是当今欧美国家天使投资的一个显著特征。天使网络是由天使投资人组成的一种非正式组织，它为天使投资人提供了一个相互交流投资经验，提供投资信息，寻找投资机会的重要平台。天使网络成员之间会组成不同的投资团队,共同向某一项目投资,这样不仅有助于扩大单个项目的投资规模,也有利于降低个人的投资风险。天使网络通常由一位富有投资经验的天使投资人牵头组织，小的天使网络没有专门的管理机构，大的天使网络则一般聘请专职的经理人（通常为律师）进行管理。
2天使投资与风险投资的比较
天使投资与风险投资都是提供追加价值的长期权益投资，都主要以高风险高收益、具有巨大增长潜力的科技型创业企业为投资对象，并在适当的时机以股权套现的形式退出投资，获得投资回报。天使投资和风险投资除了具有上述的共同特点之外，两者也存在着较为明显的区别。
2.1投资动机的比较
获取高额的投资回报可以说是风险投资的唯一目的。但对于天使投资而言，除了投资的经济利益之外，其投资动机里面还存在许多非经济性因素。这些非经济性因素主要有传授创业经验的渴望、获得乐趣和激情、通过投资建立人际网络、挑战自己心智以便保持敏捷的商业思维能力、通过投资于健康产业创造社会福利等。当然，不同的天使投资人会有不一致的非经济性追求。
2.2在创业企业融资中的作用比较
天使投资在创业企业融资中发挥着巨大的作用。美国风险基金联合会估计，美国天使资本的规模接近1000亿美元，而风险投资基金的规模则只有483亿美元。另据美国小企业联合会1996年委托Freear和Wetzel进行的研究估计，每年约有25万个天使投资者投资于约3万家创业企业，投资额高达200亿美元。此外，Freear教授等人在1987年对284个新兴科技企业所做的调查显示，天使投资和风险投资在创业企业融资中的作用是互补性的，但天使投资在创业企业早期阶段的融资中占据了主导型地位，表1是其调查的详细结果。
创业企业一般要经过种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期等不同的成长阶段，每一阶段都有不同的资金需求。表2阐释了创业企业不同阶段权益融资的规模及其来源。从表2可知，天使投资投资对象主要是种子期或者初创期的创业企业，投资规模一般比较小，它在创业企业种子期的单一项目投资规模一般为2.5～5万美元，初创期的投资额为25～75万美元不等。风险投资由于是一种制度化的投资，它能够以私募方式吸收各方面的资金来扩大资本规模，其单一项目的投资额从几十万到几百万美元不等，有的甚至可以高达几千万美元。由于风险投资较强的资本实力和单纯的盈利动机，因此其主要投资于中后期的创业企业。
2.3运作方式的比较
（1）投资活动的主体不同。天使投资的投资主体是天使投资人，他们用自己的资金投资于创业企业，投资收益也归他们所有。在风险投资中，投资活动的参与主体是由职业经理人团队组成的风险投资家，用于投资的风险资本来自于向机构或者个人投资者募集的风险基金，风险投资家的收入来自于年度的管理费用和风险投资利润的分成。
（2）尽职调查的方式不同。在风险投资中，风险投资家往往组成一个团队，对将要投资的创业企业进行很长时间的跟踪考察，花费大量的精力进行详尽地价值评估和投资可行性分析。而在天使投资中，天使投资人不可能有像风险投资家那样的时间和精力去对创业企业展开调查和评估，他们对投资项目的选择更多的是根据自身的专业知识和经验，以及一般的市场趋势进行判断。
（3）投资的地域范围不同。天使投资人所投资的绝大部分项目都是位于其居住地附近，因为这样便于他们对投资企业进行监督和参与企业的管理活动。而对于风险投资来说，其投资项目的地域范围则较为广泛，可以分布在不同国家或一个国家的不同地区。
（4）项目投资合同的差异。在风险投资中，风险投资家和创业企业签订的投资合同非常正式化和规范化，合同一旦签订以后，双方协商的空间非常小。而天使投资人与创业企业签订的投资合同在内容和形式上则更加灵活，合同签订以后，在执行过程中还留有更多协商和调整的空间。
（5）对创业企业的监督和参与管理的程度不同。由于投资的是自己的资金以及为了重新体验创业的梦想，天使投资人有很强的动机参与创业企业的管理，在创业企业中扮演非常积极的间接管理者角色。在风险投资中，风险投资家虽然也会参与创业企业的管理，但他们参与的程度和介入的深度都不及天使投资人，他们更多是为创业企业提供外在的增值服务。
（6）退出战略的不同。风险投资基金一般都有一个固定的投资期限，通常是3～7年，风险投资家必须在风险基金的投资周期内退出在创业企业中的投资。因此，风险投资在退出战略上有着较为严格的时间约束，其投资行为的获利动机更加强烈。天使投资在退出战略上则没有明确的时间约束，其在退出时机的选择上更加灵活，因此可以选择对双方来说都最为有利的时机退出投资。
3发展我国天使投资的几点建议
纵观国外成熟的创业资本市场，天使投资以其特有的优势成为创业企业资金供应链上最基础、最重要的一个环节，其对于创业阶段中小企业的孵化作用被市场充分肯定。我国经过了20多年的高速经济发展，已经有了相当规模可以成为潜在天使投资人的富裕群体，主要包括海外归国的高学历新富阶层和外企的中方高级管理阶层、国内的私有企业经营者和一些行业的高收入个人，以及一些拥有丰厚家族财富的人群等。虽然在我国的一些经济发达地区已经出现了天使投资活动的初步实践，但其总体规模还很小，远不能满足我国创业企业的需求。由于天使投资的非正式性和非单纯的盈利动机，故政府应主要从体制环境方面着手来推动我国天使投资的发展，具体的政策建议有以下三点：
（1）投资理念、投资文化的引导和培育。政府应加强天使投资的宣传教育，努力培养支持创业的投资文化；以举办培训班或研讨会等形式加强天使投资方面的教育和引导，普及天使投资知识，帮助天使投资人培养风险意识和树立正确的投资理念，提高天使投资者素质，从而形成潜在的天使投资供给。
（2）创造投资双方信息沟通的有效平台。天使投资人之间可以建立天使网络来沟通投资信息，交流投资经验，也可以通过团队投资的形式降低单个人的投资风险。政府部门和专业机构可以考虑建立一个有关创业项目、创业企业和天使投资人信息的一个网络信息中心，为天使投资双方提供信息中介服务，搭建投资桥梁。
（3）法律、税收等方面的政策支持。欧美国家都对天使投资提供税收优惠等政策以及法律方面的支持。也可以借鉴国外的经验，对天使投资人投资于创业企业的投资收益给予一定的税收减免，从而提高人们从事天使投资活动的积极性。同时，政府应在法律上加强对天使投资人投资权益的保障，并进一步完善保护私人财产的法律制度。
参考文献
1张树中.美国创业资本市场的制度分析[M].北京：中国社会科学出版社，2001
[关键词]项目投资风险模糊AHP灰关联分析
一、引言
在项目投资的全寿命周期中，会出现各种不确定性，而每种不确定性的产生都会对项目产生一定的影响，为了确保项目的最终目标的实现，事先对项目投资中的风险因素进行客观、合理的评价是十分重要的。在项目执行过程中，识别和评估风险是有效地规避风险的一种管理手段，通过风险识别和评估，项目实施人员可及时了解到风险的种类及重要程度，进而采取相应的措施。我国现在的项目评价体系中，存在着重效率、轻风险的倾向，而效率与风险是一个项目必不可少的两个方面，一个完整合理的评价体系应该包括项目的效益评价和风险评价两部分。
目前大多数方法[1]都是设定几项评价指标进行打分，然后乘以其权重得到加权总分，来评价指标。这种方法受主观因素影响较大，不具有广泛的综合性。其次，就是局限于对风险的定性研究，将其量化进行评价存在很大困难，很难达到理想效果。尽管使用了很多方法，但都不能对各种风险可能进行客观有效的评价。以往的风险因素分析大都是在风险变量分布规律已知的情况下进行，而实际上要得到变量的分布规律是十分困难的，因此存在一定的不可行性。
本文通过研究以往的评价方法，提出一种新的、更具客观性与准确性的方法——整合模糊层次分析与灰关联分析法，对项目投资风险因素进行辨识与分析。传统层次分析法应用专家经验知识设置指标体系，用一致性检验判断专家意见的一致性，但是定性的指标描述在一定程度上具有模糊性和不确定性，需要对模糊性的信息进行处理，因而采用模糊AHP方法解决了这个问题。模糊综合评价最早是由我国学者汪培庄[1]教授提出，现在作为一种模糊数学的具体应用方法，已经被广泛应用于矿业投资、房地产投资等领域，并得到了很好的拓展。而灰关联分析法对指标采用等权方式确定关联度，无法显示其相对重要性，因此就需要与模糊AHP法整合，以解决该问题。本方法有效地将定性分析与定量分析结合在一起，为解决特定条件下项目投资的多目标风险评估提供了科学、可行的方法。
二、项目投资风险分析模型
1.建立评价指标体系
指标体系的建立需要利用模糊语义变量[3]来描述主观评价值，模糊语义变量可以解决搜集的信息的不确定性，语义变量的隶属函数由三角模糊数表述，而定性指标的语义模糊数用一个区间值表述。以三角模糊数建立模糊成对比较矩阵，该矩阵为一模糊正倒值矩阵，要经过一致性检验以确定其有效性。
其中:
:专家评定的两指标重要性对比三角模糊数;
:语义尺度区间值的最小值;
:语义尺度区间值的平均值;
:语义尺度区间值的最大值;
对模糊矩阵的指标值进行解模糊化，目的是找到各级指标的最佳明确值，以便和灰关联分析法整合，更加准确地分析指标值之间的关系。在此选取一个水平截集，在此截集下对应的区间可以表示为:。对应该水平截集取相应的评估满意度，利用公式，构造非模糊矩阵。
2.对初始数据进行无量纲化处理
数据的无量纲化处理就是对指标数据的标准化、规范化处理，是通过数学的变换方法消除原始数据单位的影响。可选择的方法很多，如标准化法、功效系数法、极值法等等，本文选用标准法对数据进行无量纲化处理，即令
3.利用灰关联分析法确定权重
灰关联分析法是邓聚龙于1989年提出的，是指事物之间不确定性关联，或系统因子与主行为因子之间的不确定性关联。灰关联分析是基于行为因子序列的微观或宏观几何接近，以分析和确定因子间的影响程度，或因子对主行为的贡献测度，而选取的一种分析方法，可以将定性因素转为定量因素进行量化分析，具有广泛适用性。而李伯年对灰关联分析法进行了改进，提出了利用向量余弦确定指标权重，本文所要应用的正是这种改进的灰关联方法，该方法更简便易懂，可以为项目投资风险的分析提供更有效的分析方法。
在以上利用模糊AHP法得到的数列中，选取参考数列，即最优序列M和最劣数列N，其中如果是效益型指标M取大，N取小，若是成本型指标则M取小，N取大。
确定各方案与M、N的相对偏差矩阵，即优偏差矩阵，劣偏差矩阵，其中，
计算R的行向量ri与S对应的行向量si的余弦夹角:，将ci归一化得到指标的权向量,其中。
4.灰关联度的确定
要求出灰关联度，首先要确定灰关联系数矩阵，即优关联系数矩阵，劣关联系数矩阵，分别为第j个方案向量xi中第i个指标值xij与参考向量M、N中第i个指标值mi和ni的关联系数,有公式：
，为分辨系数，一般取0.5;
为参考数列;
因子集任意数列，作为比较数列。
可以利用灰关联系数矩阵求得方案j的优关联度，和方案j的劣关联度，然后对方案排序，综合各方案的比选结果，分析出最优方案。
三、实例应用研究
目前对项目投入的资金越来越多，技术复杂，运作周期长，因此项目投资所带来的风险因素层出不穷，并且相互间交叉影响，其中某一环节出现问题，都会对项目造成重大损失。根据投资方对项目所潜在风险的调查研究，分别从技术方案的技术风险C1、财务风险C2、管理风险C3、政府风险C4和环境风险C5这五个方面进行分析，得到以下评价指标矩阵，如表1：
取，对上述矩阵进行解模糊化和无量纲化处理，得到指标矩阵R如下：
其中最优向量,最劣向量，进而得出各方案的相对优、劣偏差矩阵:
得出权重值
。
相应的灰关联系数矩阵为：
可以得到方案的优关联度：0.602，0.816，0.473，0.574，0.767；劣关联度：0.615，0.419，0.722，0.702，0.531。按优关联度排序为：2>5>1>4>3，按劣关联度排序：3>4>1>5>2，经过以上分析可知应选择方案2，项目投资风险最小，收益最大。
四、结论
项目自身的特点决定了其在实施过程中必定会存在各种各样的风险，对风险的辨识与分析就成为了投资决策过程必不可少的阶段，只有在管理者做出投资决策前全面准确地分析可能的风险，了解风险因素对项目投资的影响程度，才能避免造成重大损失，因此，选择对项目投资风险分析的正确方法就显得尤为重要。本文从为决策者提供有效分析方法的角度出发，提出了整合的模糊层次分析与灰关联分析法，避免了决策者主观因素的影响，更直接有效地对风险进行了分析。
参考文献：
[1]陈立文:项目投资风险分析理论与方法[M].北京:机械工业出版社，2004.9:127～132
[2]蔡依萍朱文龙施国庆:工程项目的风险识别与控制[J].水利科技与经济，2004.10（3）：129～132
[3]曲盛恩:基于模糊层次分析和灰色关联分析的供应商评价选择研究[J].商业研究，2005（24）：7～10
[4]程天张彩香:基于熵权的模糊AHP法在填埋场选址中的应用[J].环境卫生工程，2003.12（2）：64～67
[5]邓聚龙:灰色系统理论教程[M].武汉:华中理工大学出版社，1990:128～134
随着我国旅游业集团化发展的步伐不断加快，目前已经有不少的旅游集团为了不断壮大其经济实力和抗风险能力，使有限的资源得到合理配置，从而实现资产的不断增值，相继采用纵向一体化战略和多元化经营战略，不断的扩展自己的经营领域，选择新的投资方向和新的投资机会。投资方式的多样化、投资领域的多元化，也构成了中国旅游业新一轮快速增长的重要动因。
从旅游集团特别是一些上市公司的投资行为来分析我国旅游集团的投资行为，可以看出，我国旅游集团所进行的投资方向仍集中在旅游行业，是在原主业的基础上，通过进行产品价值链的管理实行相关旅游产品所涉及的旅游投资，如对会展，景观房产，旅游景区投资。一些旅游集团还开始了对航空业的投资，如武汉的东星国际旅行社就已经建立了自己的航空公司。随着投资活动的日趋复杂，投资所存在的潜在风险也日益增多。为实现投资收益最大化，就必须正确认识和分析投资风险，并建立风险管理机制，对风险进行有效的防范和化解。本文就将通过研究投资风险的相关理论，结合我国旅游集团的实际，对加强旅游集团投资的风险价值管理进行初步探讨。
2旅游投资的特点
由于旅游资源的公有性、垄断性和非流通性；资源保护与旅游开发的矛盾性；旅游项目投资的区域依赖性；旅游项目投资的综合复杂性；旅游产品的生产和消费的同时性使得旅游集团的旅游投资相区别于其他集团的投资项目具有很多独特的地方：
（1）投入高，回报期长。旅游投资的门槛逐步抬高，不再是低投入的产业，进入性投资的加大，随着市场竞争的加剧及竞争环境的国际化，也使得旅游投资回收期延长。
（2）旅游产业链整合与多产业整合特征：旅游产业链的延伸，与城市景观、房地产、小城镇、休闲娱乐等等深度结合，产生了一个整体的、互动的结构——“泛旅游产业”。旅游投资，已脱离单一项目时代，投资商进行区域整体投资，力求整合旅游产业链，与相关产业相结合，寻求综合收益的最大化。
3树立正确的投资理念
（1）重项目规划和投资评价：对于投资方来说，旅游的投入是一个长线的过程，风险性主要在选项和规划上。因此，旅游项目投资必须重视项目规划，以明确的投资评价为前提，以有效的资本运营为保证，极其清晰的把握投资运作的思路。
（2）争取区域政府的支持：提高产业的绿色GDP已经成为新时代下经济发展的新思路、新理念。旅游项目能够提高地区的绿色GDP，调整城乡产业结构，形成绿色产业链，旅游集团可以通过政绩策划，尽量争取政府的有效支持，争取的旅游项目开发的最大优惠条件（低价资产收购、税费减免、申请扶持资金等）。
（3）开展有效的营销活动：进行有效的营销活动，提高项目在国际、全国、区域的定位和影响，为融资、招商、资本升值提供巨大的支持。
（4）多方位融资：从沪深股市统计，我国国内上市公司有近千家，但是以旅游为主业的上市公司只30多家，涉足旅游业的上市公司也只有40家。这说明我国的旅游企业的大多还是以资本自筹为主，没能很好的利用资本市场。更好的利用资本市场进行融资可以有效降低旅游企业融资的风险。旅游集团可以依托收购兼并、政府优惠等方法低价获取大量资产产生资产大幅升值的市场评价，从而增长现金流量，实现大规模融资。
（5）多产业整合和跨行业投资：泛旅游业具有极大的区域聚集和经济带动作用，往往会带动一个区域的城市化进程，形成游憩区、度假区、会展区、娱乐区、步行街区、购物游憩区、及旅游小城镇等等，推动区域型旅游房地产和商业房地产发展。另外，为了分散投资风险，还可以适当的进行跨行业投资。以青旅控股为例，目前该公司的主营业务，除了组织、接待国内外人员的出、入境旅游以外，还出资3,000万元控股了北京尚洋电子技术公司，整体收购青旅控股香港有限公司并且参与证券业，使公司旅游主营业务与其他业务同时拓展，有效的防范了经营和金融风险，提高了资产收益率。
4从财务管理角度做好投资的风险管理
投资风险是指在投资活动中未来实际结果与预期目标出现差异的可能性，是在特定条件下和特定时期内可能出现的各种结果的变动程度。由于对未来的经济活动的投资的不确定性，投资风险客观存在。但是，人们总是能够通过对风险的管理从而降低投资的风险，实现投资利益的最大化，这就是投资所具备的价值所在。在进行一项投资时，风险越大，其预期的收益或亏损也越大，投资如果产生亏损，将会使资本受侵蚀，最严重的情况可能导致企业的倒闭。承担这些风险是为了给集团盈利，问题的关键在于，进行投资的主体应在风险与收益之间寻找一个恰当的平衡点。财务管理在投资的中的重要性是不言而喻的。
4.1在旅游集团内建立投资的风险管理指标体系
（1）建立风险度量模型和风险管理模型，研究旅游集团内各种投资及各种风险，将信用风险、市场风险、各种其他风险及包含这些风险的各种资产或资产组合，对各类风险再依据统一的标准进行测量并加总，并依据全部业务的相关性对风险进行控制和管理，利用资产风险度量模型，定量地分析资产组合的风险价值。
（2）确定公司各种旅游投资的风险容忍度，限制由于各种影响因素而导致的市场风险，对某些风险高度集中的投资进行特别处理，将风险限制在公司可接受承受的范围内。
（3）建立旅游集团投资的约束-激励机制，在各项投资中，高收益往往伴随着高风险，如果激励机制仅仅与经理人管理资产的收益挂钩，经理人则可能会为了追求高收益而承担高风险。所以在追求收益的同时，考察经理人管理资产的风险度，限制和防止经理人的过度投机行为。
4.2进行投资风险的制度管理
对于旅游集团的投资风险的财务管理应该是一个系统，对于投资项目来说，它起始于项目的考察论证阶段，结束于项目资本变现退出以后，贯穿于风险投资公司从资金——资本化——资金的长循环之中。
（1）投资前期财务评价。
旅游项目投资前的财务评价很重要，它关系到旅游投资项目的价值认定问题，没有较大价值的项目是不值得投资的，但投资的价值点在何处，它是否真实可靠，这不能仅仅根据项目有没有产品优势，有没有市场来定性判断，还要做细致的经济可行性及投资价值的评价。财务评价是其中重要的一部分。缺乏财务评价的经济可行性是令人怀疑的。在投资决策程序中，其中一个环节就是投资项目的可行性论证由财务部门参与并出具财务审核意见。对投资项目的投资前调查与了解是否充分，对其价值的判断是否准确，定价是否合理，谈判条件是否有利，直接决定了投资后管理的难度，也决定了将来获利空间的大小，因此，投资前的尽职调查和各种评审就显得非常重要。财务部门对可行性报告出具财务审核意见,可以从不同的角度分析项目的投资价值，规避投资风险,为领导决策提供参考。
（2）投资企业动态财务管理。
对已投资项目的管理是投资实现增值的必然阶段。可以从财务审核与监督的角度出发，专门设计财务管理方面的约定，包括由旅游集团委派财务经理的约定，指定会计师事务所审计的约定，上市的旅游集团还可以有对股东定期公布财务信息的约定等等。这些必要的法律文件从制度上保证了旅游集团对投资项目的管理权和监控权，从而更好地保证了投资的收益权。
4.3投资风险价值管理的过程
投资风险管理的主要步骤有：（1）采用统一的风险识别语言，对投资风险进行界定与识别，建立集团层面的投资风险管理目标及建立完善的风险监督体系；（2）设计风险识别、度量、评估的统一方法；（3）评估投资风险；（4）制定投资风险管理战略；（5）设计、实施风险管理能力。整合风险管理能力的要素，包括集团战略政策、集团管理与投资风险管理过程、管理人员、管理报告、管理方法、风险数据等；不断改进风险战略、过程与度量方法；（6）汇总多种风险评估方式，与集团经营情况挂钩，制定、调整集团层面投资风险管理战略。
5把投资的风险管理从财务管理层面提升到整个集团管理层面
集团层面则意味着全局化、一体化的思想。只有扩大时空范围对企业投资进行思考时，才能识别它对集团整体运作的影响。所以，从集团层面进行投资风险管理可以将企业的战略、业务程序、企业资源同集团投资、集团整体目标紧密地结合到一起，从而使风险管理更具有全局性、前瞻性。投资风险管理的出发点是使整个集团的风险、收益、价值达到最优化，而不是某个职能部门或风险管理部门。集团层面的风险管理使投资风险管理与集团战略、业务计划得到有机结合，将投资风险管理提高到战略层次，这种集团层面的投资风险管理具有以下作用：（1）集团项目投资过程得到控制的同时，风险也得到了有效的管理。同时提高了对风险的注意程度与敏感程度，使集团更为集中地监控风险；（2）在确切了解集团所处内外部环境的基础上判断最佳的投资机会；（3）对投资风险有全盘的、集团层面的了解，有利于优化集团的风险结构，优化集团的资源配置；（4）设计集团范围内的信息沟通，收集、综合分析内外部数据的方式，为集团提供可靠、及时的投资风险管理信息；（5）事先建立一套有效的控制制度，帮助集团业务部门实现业绩目标，控制风险。（6）公集团不应该只是片面的强调短期的投资效益对公司的盈利能力的正面影响，发而应该从长远出发，全面的提高公司的治理结构以及长远发展规划的盈利性。
参考文献
［1］顾华详.建立中国旅游业风险投资机制研究［J］.社会科学家，2000，（3）.
［2］李平.浅谈企业投资风险及防范对策［J］.前沿，2002，（11）.
［3］李平.我国旅游投资存在的误区及建议［J］.宏观经济研究，2003，（10）.
［4］李富红.中国旅游开发投融资实践及走向［J］.渝州大学学报，2002，（12）.
［5］贝洪俊.企业层面的投资风险管理初探［J］.现代企业管理，2002，（11）.
［6］钟海生.旅游业的投资需求与对策研究［J］.旅游学刊，2001，（3）.
［7］骆正东，徐辉.旅游资源开发投资决策的方法探讨［J］.企业经济，2002，（2）.
摘要：随着我国旅游业的不断发展，旅游集团的多样化经营的趋势日益明显。尽管在各个领域进行投资有利于分散集团的经营风险，但前提是控制好投资风险，这样才能使投资有利可图，真正做到为旅游集团带来利益分散风险的作用。
1.风险投资(venturecapital)在当今的金融市场上是一支新兴的正在成长中的金融力量。风险投资有广义和狭义之分。广义的风险投资泛指把资金投向具有高风险领域以期取得高收益的投融资行为。狭义的风险投资是指将资金投入创建时间不长、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业，以期获得高额投资收益的一种投资行为。风险投资中的风险并不是传统意义上人们在从事经济活动中遇到的不可预测和不可避免的不确定性(risk)，而是投资主体基于自己对投资目标的分析、判断、预测，为了实现高额的利润而主动去承担的风险(venture)，即是一种冒险。但这里的高额的利润已经被市场均衡理论证明其是正当且合理的回报：
市场均衡理论假定市场处于均衡状态
π(1+γ)=1+λ附图=1-π
这里，π＝风险投资成功概率
γ＝风险投资预期收益率
λ＝市场均衡收益率
附图＝风险投资失败概率
在其他条件不变的情况下，风险投资失败概率附图越高，其预期收益γ与市场均衡收益λ之间的差异也就越大。更重要的是，风险投资家对风险企业提供了及时有益的管理帮助，这种管理服务极大地提升了风险投资的报酬水平。所以一种好的风险投资的运作和管理方式是获得高额风险投资回报的关键。
2.风险投资不仅是一种投资行为还是一种融资行为，即是投资融资的相互融合。融资决策往往比投资决策更困难。风险投资的融资不同于一般的融资。风险投资所融到的资金主要是靠风险投资家的个人魅力，投资人通常是凭着对风险投资家的信任和对投资家以往业绩的肯定来做出决策。另外资金短缺仍然是风险投资业的普遍现象，是风险投资进一步发展的障碍。所以对于风险投资融资是的风险远远要高于投资的风险。但反过来投资又对融资产生影响，一个好的投资项目会使融资变得更加顺利。同时投资的过程往往伴随着第二轮或第三轮的融资。融资和投资构成了不可分割的有机整体，这便是风险投资的特征之一。
3.风险投资即是一种投资行为同时又渗透着管理因素。风险投资一般是以股权的形式来对一家公司或企业进行投资。风险投资家的自身利益与企业的利益息息相关。企业生产的好坏，成本的高低，市场的营销状况等等直接影响到风险投资的收益率。所以风险投资家不仅参与企业的长期或短期的发展规划，企业生产目标的测定，企业营销方案的建立，还参与企业的资本运营过程，甚至参与企业重要人员的雇佣，解聘。
4.风险投资虽然是以股权等权益资本作为投入，但他们的目的不是获得企业所有权。风险投资家常说：“我们并不想控股，我们要的是增长。我们要的是收益”。这句话道出了风险投资家的目的。他们投资的目的却不是控股，他们的目的是退出，是带着丰厚利润和显赫功绩从风险企业退出。退出政策是风险投资公司规划中至关重要的一部分。
风险投资运作的因素分析
一、风险投资的运作机制
我们从（图1）中可以看出，风险投资的运作机制是在微观和宏观两方面因素共同作用的结果。
风险投资的第一步，就是风险投资家根据风险企业的创业需求到金融市场上融资，一般是以风险企业提交商业计划书为开端，是通过私人资本、各种基金、大公司资本、银行资本和国外资本等融资渠道形成有限合伙的风险资本的过程。
第二步，投资者根据自身的资本实力、投资经验、投资策略以及本身的投资偏好对高技术的产业的发展前景进行战略性判断。对创业的投资项目进行筛选。
第三步，就筛选得到的项目，进行审慎调查和专业评估。调查和评估的内容有：该项目技术的先进型、成熟性、市场性以及可模仿性（指企业的产品是否易于其他公司仿效以及仿效的成本多大）；该项目创业者的能力、经营管理水平、信誉道德、需要给予的帮助；创业的风险因素以及可控性、所需要的风险成本及自身的承受能力；风险投资后的收益分析以及风险投资的现金流量分析。
图1国外风险投资发展的运行机制示意图
附图
第四步，根据以上的分析做出决策。如果方案可行，则通过发达的金融市场机制，运用金融创性工具和投资手段对该企业进行注资。同时运用投资管理方法对该风险企业进行监督和管理以及对该企业的生产和销售提出相应的建议等。
第五步，在投资之后，风险企业成长价值如何，是否有增值的价值。如果没有增值，则进行清算，将清算回收的风险资本投回到风险资本市场上或投资者手中；如果有增值的价值，则根据投资者的战略和市场情况，选择上市或购并，或让创业者回购或其他方式，从风险企业中撤出已增值的资金。投资者将该资金在投入到风险资本市场或在进行下一个项目的风险投资。
另外，我们从图中也可以看到风险投资的除了以上微观主体的运作外，同时风险投资业也是在发达的市场机制、完善的金融市场、健全的法律政策体系的宏观的环境中孕育、发展起来的。
二、风险投资成功运作的微观和宏观因素
通过上面对风险投资运行机制的分析我们不难发现风险投资运作的成功是要靠微观主体和宏观环境共同发挥作用。宏观环境的有效性是靠微观主体来体现，微观主体正常运作是以宏观环境的有效作为保障。下面我们将对风险投资运作的微观和宏观因素分别加以分析：
1、微观因素
(1)融资。风险投资的第一步就是融资，即风险投资基金的形成。其包括风险投资融资主体（一般指风险投资公司(i)）和风险投资融资对象（即资金来源(x)）。对于风险投资公司其不仅是风险基金筹集的发起人而且还是风险基金的管理者。他决定着对风险企业的投资规模、投资期限以及根据投资战略选择退出方式等。风险投资公司必须具有立项、构建投资、联合、监督增值和促销等技能。可见成熟而有效的投资公司是风险投资成功运作的第一步。融资对象一般是稳定且具有一定规模的资金，因为，风险企业成功的概率较小（成功、持平、失败的概率一般是2:3:5），风险投资冒的风险较大。所以必须具备上述特点的资金才能承担该种风险。下面是美国风险投资的资金来源渠道（表1）。可以看到其主要是以资金规模大、信誉高、相对稳定的公共养老基金和公司养老基金为主。
附图
图2风险投资基金利息收益图
表1美国风险投资资金来源（1994年）
投资者百分比(%)
公共养老基金22.2
公司养老基金19.7
捐赠基金11.4
银行持股公司11.0
富有家庭和个人10.3
保险公司7.2
投资银行4.9
非金融公司4.3
其他9
(2)审慎调查(s)。当风险投资基金形成后，下面的问题就是这笔资金投向。该过程是风险投资公司对风险企业提供的融资计划做出审慎调查的过程。其内容包括：企业发展所处的阶段、企业产品的市场前景、市场规模、企业家和企业管理团队状况、企业的信誉和知名度、需要资本、经营范围、技术水平等。审慎调查是风险投资家在此获取收益和损失的地方，其决定了风险投资的安全运作、增值和以后的顺利退出。
(3)监管(w)。对风险投资的监管是风险投资家避免损失和获得收益的必要手段。在风险投资运作初期很多风险企业会遇到S曲线陷阱问题（图二），而通过风险投资家的服务和监管协助企业发展、实现企业利润，使那些不愿意向股份公司追加资本的风险投资家于后一阶段投资，即公司完全走出了S曲线陷阱，不必再考虑企业破产失败的可能性。
所以风险投资家必须每月都对公司的运营情况进行严密的监督，审核企业财务月报是否与投资合同相符，如果不符则及时提出警告并重新审视下一期投资。为企业提供有益的产品销售分析，协助企业进行市场调查服务，参加董事会议，利用风险投资家在投资领域的优势为公司在银行贷款等金融业务方面提供帮助以及运用投资计划来促使风险企业进行人事变动等。这里风险投资家必须成为风险企业中自由、而又能够提供帮助的职员，以致最终实现风险投资的增值，形成增值的风险资金。
(4)退出机制(r)。风险投资公司敢冒风险大胆投资，就是为了获得高额回报。风险投资家应使创业者清楚，风险投资家的五年内当投资达到最高值的时候卖出。退出的方式有公开上市发行、出售、股票回购、兼并以及清算或破产等方式。风险投资公司必须学会从他们的投资组合中获取流动性的方式。在拥有比较发达的金融市场的美国，据统计（见表2），约30%的风险投资是通过公开上市发行的方式退出的，有力地推动了这些企业资本结构和财务结构的调整。出售可分为一般收购、第二期收购和股票回购等三种形式。统计表明，通过这三种形式退出的美国风险投资的比例分别为23%、9%和6%，三项合计共38%，比公开上市发行所占的比例还高。另外，风险投资的巨大风险反映在高比例的投资失败上。美国有32%的风险投资是通过清算方式退出的，损失为原投资额的36%。
表2美国风险投资退出方式
风险投资退出方式百分比(%)
公开上市发行30%
收购23%
第二期收购9%
股票回购6%
清算32%
2、宏观因素
(1)法规和政策因素(L)。在市场经济条件下，法律和政策是风险投资得以生存和发展的所必须的宏观因素。在进行风险投资的运作过程中必须涉及到相关的《公司法》、《合同法》以及《知识产权法》等法律条款，完善这些法律保障体系可以规范风险投资市场，保护投资人和企业双方的利益。政府也可以相应的制定《风险投资法》、《风险投资公司法》、《风险投资基金管理法》等约束投资者的行为，规范风险投资运作，使风险投资健康有序的发展。而政府的政策能够为风险投资主体提供利益驱动。政府的税收政策直接影响风险投资的发展。各国政府为发展风险投资均有相关的具体政策出台（见表3），其函概了对资金来源渠道、中介机构、审查机构、投资领域、税收政策以及交易制度作相应的规定。比如，在增值税问题上，台湾对投资于风险企业的投资者实行个人投资抵扣（相当于减税制度），而对于投资于一般公司或行业的个人无此项相应的税收优惠政策。政府也可以提供软贷款鼓励风险投资支持高技术中小企业，为风险投资走出S曲线陷阱提供条件。
(2)技术创新因素(T)。风险投资是高技术经济发展的一个重要组成部分。高技术经济发展则是依存于高技术的发展。而高技术产业的发展，是以技术创新为生命线的。因此，如果没有技术创新的需求，风险投资的供给将失去其价值。所以在发展风险投资业必须以高技术产业发展的技术创新的客观需求为动力，不可主观盲目去遍地开花。
(3)金融市场因素(M)。风险资本市场是当今货币市场和资本市场高度结合的产物。风险资本市场为了满足高技术产业发展速度经济性的要求，要具有速度投融资的功能；为了满足高技术产业发展的关联经济性的要求，应具有提供组合投融资的功能；为了满足高技术产业发展范围经济性的要求，要具有规模投融资的能力；为了满足高技术产业发展范围经济性的要求，要具有广泛投融资的功能，如此才能保证系统的风险资本供给。金融市场是实现该技术产业发展的投融资多阶段性、结构耦合性、工具多样性的风险资本市场环境。并不是仅仅有了一些风险投资基金就可以进行风险投资运作的。风险资本的竞争性、流动性和增值性，来源于高技术产业发展投融资体系的系统性、金融市场的完善性。
表3：英国、美国和台湾地区针对风险投资发展的政策措施
附图
(4)风险资本家因素(C)。在实施风险投资的整个过程中，风险投资家并不满足于扮演消极的投资人角色。更为重要的是，他们通过对所投资企业运作过程的积极参与，为其未来的成功正如了增值活力。当资金的供给者和使用者结成合伙关系并进行富有成效的合作时，风险资本运作的效果就达到了其最理想的状态。正是由于风险投资家对特定项目投资过程一系列环节的积极参与，才使风险投资家从消极的资金供应者和投资上中脱颖而出。另外，风险投资与传统的银行业有很大的不同，在其整个过程当中有着鲜明的个人特征。这就要求风险投资家具有较高的素质。根据ChrisThompsom对600名美国独立的风险投资家进行研究，其中97%有一个学士学位，85%获得硕士学位，55%获得MBA，18%从哈佛获得MBA。另外还有21名博士学位，14名拿到了会计师证书（CPA或CFA），并且他们获得学士学位后工作的经验（各种经验）的平均年限是21.8年。
通过以上我们对风险投资运作的微观和宏观因素的分析，我们得出风险投资运作的有效性(V)是受以下若干因素的影响：微观因素——风险投资公司的成熟性(i)；风险资金来源的稳定和规模(x)；审慎调查的完备性(s)；监管的有效性(w)；退出机制的合理性(r)等。宏观因素——法规和政策的合理性(L)；技术创新的丰富性(T)；金融市场的完善性(M)；风险资本家的高素质(C)等。以上因素均与风险投资的有效性成正相关关系，用函数关系式表示风险投资运作的有效性为：
V=m(i,x,s,w,r,......)+M(L,T,M,C,......)
其中：m,M分别代表微观因素和宏观因素
所以，任何国家发展风险投资都要对风险投资的每一个环节、每一因素根据自己的国情做出具体的分析和研判，微观和宏观并举，不能顾此失彼。
风险投资在我国的运作
基于以上的分析，风险投资若能够在我国成功的运作、发展、壮大，也必须具备微观和宏观的双重因素。我国接触风险投资这个概念比较晚。在80年代中期，中国才开始了对风险投资的探索。1985年，中共中央在《关于科学技术体制改革的决定》中就明确指出：“对于变化迅速、风险较大的高科技开发工作，可以设立创业投资给予支持”。同年9月，国务院批准成立了我国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司。至1998年，全国22个省市创建的各类科技信托公司、科技风险投资公司以及科技信用社已达80多家，具备了35亿元的投资能力，为许多高科技企业的发展注入了宝贵的资金，风险投资业开始在我国有了一定程度的发展。特别是1998年，民建中央在政协九届一次会议上提出著名的“一号提案”——《加强发展我国风险投资事业》，使风险投资迅疾升温，成为舆论界和社会各个层面关心的热门话题。虽然风险投资在我国的发展速度很快，但由于我国风险投资的起步较晚，所以无论在运行机制、还是宏观和微观上都存在着许多问题：
（一）我国在运行机制上与国际上一般的运作方式上有很大不同。（见图2）
附图
图2我国风险投资发展的运行机制示意图
首先，政府在科技风险投资体系中的作用是倡导者和主要推动者。其主要任务为：1、建立保障风险投资正常运作的法律和规章体系。2、建立对各类机构运作的监督和调控体系。3、对各类机构建立、发展给予必要的扶植和支持。其次，我国风险投资法人股交易不畅和上市融资困难亦是主要的矛盾，这一点将在下文论述。
（二）我国发展风险投资的微观和宏观因素仍然还存在着很多问题。
1.融资。我国风险资本主要来源于政府的财政拨款。风险投资的主体应该是愿意并且能够承担风险的个人、企业等私人部门。据1993年统计数据，在美国风险资本中，年金基金（主要是退休基金）占54%，私人资本占7%。目前，我国风险投资基金通常是由政府部门发起，以银行贷款、财政拨款为主要构成，很少有来自大企业、保险金、养老金和个人投资者的资金投入。这一方面限制了我国风险投资的资金规模，另一方面还使风险集中于国家身上，而无其他分散风险的渠道。由于资金严重匮乏，不少科研成果无法及时转化为生产力。据统计，我国每年有省部级以上的科技成果2万多项，专利2万多项，但是成果转化率只有20%。其中形成规模效益的只有15%左右，80%的高新技术成果沉淀，得不到转化。
2.评估。建立和完善技术评估机制。技术评估或技术定级是风险资本运作的起点。对技术项目进行科学、公正的技术评估，可以使投资者优选投资方案，降低投资风险，把资本投向具有良好发展潜力的技术项目，提高风险投资的成功率。但由于我国技术评估机制很不健全，对高科技企业缺乏明确的技术界定，从而造成当前高科技企业称号满天飞，使投资者无所适从的现象。因此，我国应尽快建立和完善技术评估机制，对高新技术项目和企业进行公正、权威的评估与界定，以促进风险投资业的健康发展。
3.退出机制。我国高科技企业上市还存在着较多困难，风险资本退出机制不够完善。我国还没有建立起风险资本产权交易市场。就正式的股票市场来讲，我国能够公开上市的高科技企业的数量还不多，限制了其作为风险投资基金“出口”的作用。《中国高新技术产业导报》曾选列出截止1998年中期已在沪、深上市的高新技术企业共120家，尽管这120家还是一个广义范围的、宽口径的数字，但其流通股本也只占市场流通总股本的14%。虽然，通过高科技企业“买壳”实现间接上市后进行股权转让，不失为风险投资基金退出的一个现实途径，但随着“壳”资源的日趋稀缺及价格上升，这种途径并不具有普遍意义。同时在现有证券市场政策、法规框架下，由于股票上市实行配额指标制，公司股本总额和有形资产比重有下限要求，并且规定上市公司必须有3年以上连续盈利的经营业绩，这在很大程度上限制了处于创业阶段高科技企业的公开上市。由于我国目前还没有完善的退出机制，这就使一些潜在的投资者因怕“投进去，收不回”而对风险投资望而却步。
4.现行法律和政策的限制。现行政策法律对风险投资发展构成了一定程度的限制。如风险投资公司的主要业务是进行投资，但现行法律规定，公司投资活动不得超过资本金的50%，致使风险投资公司的投资活动受到极大的限制。再如现行的税收体制是以生产性增值税为主，风险企业一般具有成本抵扣少、附加值高的特点，这样风险企业必然承担比较高的实际税负，导致风险投资公司受到事实上的税收限制。
5.科技创新。严格意义上的风险投资是投入有巨大市场潜力的高科技项目，而这个项目的科技水平高低与未来高回报的关联度是很高的。因此，风险投资的存在前提要有一批科技水平高的科研成果，考虑到我国国内市场国际化进程在加快，全球经济一体化是当今大势所趋，我们所要投向的科技项目其水准应该是世界一流的，省内领先、国内领先的科技成果都很难在市场竞争中有上乘表现。到底我们的大批科技成果有多少能达到国际一流水准的，一定要有清醒的头脑。目前我们对科技成果的评价主要是学术评价，学者们的意见占主导，应当说，学者们对一项科技成果的学术价值评价是最权威的，然而学术价值高低与其中所蕴含的经济价值大小决不是等同的，只提供了可能性，但不是必然性。对风险投资家来讲，只能以经济价值为准则，在国际一流的科技成果中筛选具有潜在巨大经济价值的项目进行投资。由于我国的科技水平还比较落后，应用开发方面的科技实力还不强，应该清楚地看到真正国际一流的科技成果还极少，从经济价值的角度来衡量，我国实际上科技有效供给严重不足，两个因素所影响制约，一是现有的技术积累、开发投入严重不足；另一是由于历史的原因我国科技资源主要分布在独立科研机构和高校，科技成果主要来源于此，他们在科研选题上的学术偏好是难以避免的，使得部分应用课题完全脱离经济建设的实际需要。这也是我国科技成果转化率低的原因之一。因此，我们不能盲目乐观地认为我国已有大批高水平、并有巨大经济价值的科技项目待风险资金投入。
同时我国具有风险投资运作知识和相关经验的人才不足，从对我国现存的近二十家风险投资公司实地调查，能在理论和实践上对风险投资有比较正确认识的只有三家。有再多的资金再好的项目，如果没有一流的人才，也难以将风险事业搞成。另外，我国的货币市场和资本市场还不规范、不成熟，这些都严重的制约了我国风险投资的发展。
中国风险投资虽然面临着困难，但从总体上来看，发展前景是比较乐观的。首先，近年来风险投资在中国受到了前所未有的重视，从中央领导到地方官员，从人大代表、政协委员到专家学者、下至普通平民百姓，对于风险投资的关心和重视程度空前。其次，中国风险投资的回报率比较高，正如美国IDG总裁麦格文所言，在中国进行风险投资比在美国风险小多了。因此，无论境内有志于风险投资的个人和机构投资者，还是经验丰富的境外基金必将普遍看好中国的风险投资市场。可以预计，未来的几年将迎来中国风险投资发展的第一个高潮。
为了迎接即将到来的中国风险投资发展高潮，当前迫切需要作好以下工作：
1.尽快建立完善适应风险投资发展需要的法律法规，尤其是便于风险投资公司运作的相关法规的建设，如《风险投资法》等，克服制度设计上的障碍，强化激励与约束机制，包括税制调整，激励投资者介入。这应是政府的主要任务。强化执法。
2.加快二板市场的培育，催促高科技板发育，为风险资金退出建好通道。这是风险投资较好的退路。同时创造条件尽量降低出售股票、场外交易、兼并、股权回购、清算等退出方式的运行成本，规范操作程序，完善资本市场。这些工作也只能由政府完成。
3.多渠道大力培养风险投资家，这类人才的缺乏会使我国风险投资业的发展受到很大阻碍。需要送出一批人在境外学习培养，同时引进相关人才。
1构建指标体系和基于ISM的定性分析
1.1指标体系的建立在文献［7～9］的研究基础上，结合光伏发电的实际情况，构建了内含5个一级指标、15个二级指标的光伏发电投资风险评价指标体系。各指标、子指标间的相互关系如表1所示。
1.2基于ISM的定性分析ISM是一种系统结构建模的方法，主要用于分析组成复杂系统的大量元素之间存在的关系，通过邻接矩阵和可达矩阵及层级划分，得出各个因素之间的相互关系，可以通过解析结构图清晰地看出哪些因素是深层因素、中层因素、浅层因素、表层因素。根据光伏发电投资风险分析的指标体系及因素之间的相关关系建立邻接矩阵表。经过前期一系列的计算，得到ISM模型的结果表，即根据邻接矩阵表和推移律进行演算得到因素的缩减矩阵，见表2。表2光伏发电投资风险分析的缩减矩阵从市场角度分析，主要考虑产能和利润空间两个因素。光伏发电成本来自元件，元件的产能高，可选择的空间就大，反之就小。目前光伏产业虽然得到了政策支持，但实际中仍面临核心技术壁垒，如硅材料的技术壁垒。在实际投资建设中，工期长短直接影响了投资风险和成本，严格控制工期长度，按时保量地完成光伏电站的建设，是光伏发电投资风险中最重要的因素。光伏发电主要依赖光照，对于自然地理环境的要求比价高，当地光照时间和强度直接决定了光伏电站的装机容量。光伏发电的最终目的是并网，但其发电受自然气候因素影响较大，发电具有间歇性和不稳定性，所以能否并网也是投资风险的考虑因素。考虑表2中的因素，采用ISM模型分析可以看出，光伏发电风险的根源在于实施进度。目前光伏项目上马很多，造成了产能过剩，加上电网接入的限制，对光伏发电企业的财务资金形成很大的压力。由于光伏发电的间歇性，产品的竞争力不如常规电源，最后会影响光伏大规模并网。设备可靠性直接影响上网电价，这是由于电池板的可靠性及成本费用在光伏发电成本中所占比例较大。除此之外，国内外竞争对手通过对原料采购环节的干预也会间接影响上网电价。中国对清洁可再生能源的政策支持和行业规模影响了发电企业的选址。最后光伏发电企业的投资风险集中在核心技术、厂址选择和国家产业政策3个方面。对于发电企业来说，国家产业政策是没有差别的，如果要降低投资风险，应当从掌握核心技术和选好厂址2个方面进行努力。
2光伏发电投资风险的ANP模型
2.1数据预处理数据预处理方法包括以下3种。
2.2评价指标的一致化处理根据表1各指标的性质，可以看出其中既包含极大型指标也包含极小型指标。指标的一致化处理就是将各指标统一成极大型或极小型，此处统一规划成极大型指标。转换方法为x*=M－x，其中M取指标值的最大值。
2.3光伏发电投资风险的ANP模型及权重的确定根据ANP赋权准则，综合表1中指标间的关系，建立ANP模型。ANP在实现各要素的赋权时，先要对要素进行两两比较，获得判断矩阵，然后综合德尔菲法得到的专家意见，再在SD中进行计算。15个要素的权重如表3所示。表3ANP模型的因素权重一级指标权重二级指标局部权重极限权重市场风险C10.129597C11产能情况0.2499810.0323968C12利润空间0.7500190.0972技术风险C20.498179C21工期0.1047290.0521738C22硅材料核心技术壁垒0.6369860.317333C23造价成本0.2582850.1286722环境风险C30.246640C31光照强度及时长0.2777310.0684996C32并网0.5136690.1266913C33空气水噪音0.0497790.0122775C34装机容量0.1588210.0391716政策风险C40.059837C41补贴政策0.6369860.0381153C42标杆上网电价0.1047290.0062667C43利率0.2582850.015455管理风险C50.065748C51原材料供应0.6586450.0433046C52财务0.1561820.0102687C53决策0.1851730.0121748然后进行归一化处理，得到各个要素的权重。W=(0.032，0.097，0.052，0.317，0.129，0.068，0.127，0.012，0.039，0.038，0.006，0.015，0.043，0.010，0.012)T
3实例分析
以某发电集团拟建光伏电站面临的投资风险为例进行说明，有4个备选方案可选择，分别为A1，A2，A3，A44个方案。各方案的评价指标值对表4数据进行预处理后，根据指标的权重及处理后的评价指标值得出加权规范化决策矩阵，然后按照PROMETHEE法的步骤，对各方案的指标数据进行处理，并计算各方案的优先指数、流出量、流入量和净流量，计算结果如表5所示。根据表5，列出基于PROMETHEE-I法和PROMETHEE-II法的方案优劣排序，见图1。PROMETHEE-I法和PROMETHEE-II法的级别高于关系图对比图。图1a显示方案4是最优，其次是方案3，但是在最后一层的排序上出现方案1和2并列的情况，所以使用PROMETHEE-I法不能做出强排序，但是PROMETHEE-II法可以做到。
4评价结果分析
本文将ANP赋权法分别与罗马利亚选择法和TOPSIS结合，将得出的计算结果与PROMETHEE-II的结果比较分析，找出最优分析方法。
4.1基于ANP和罗马利亚选择法基于ANP和罗马利亚选择法的评价结果。
4.2基于ANP/TOPSIS法的评价结果基于ANP/TOPSIS法的评价结果。
4.3评价结果的敏感性分析兼容度是指该评价方案与其他评价方案的等级相关系数的加权平均值。兼容度较大，则该方案的代表性就强，可靠性就高;差异度是指以该评价方案的排序为基准值，差异度越小，评价方案越好。本文中的差异度范围按方案的前3名为基准。计算3种方法的兼容度与差异度，得到评价方法排序，结果如表8所示。经过以上比较分析可以看出，在可靠性上本文所用方法优于其他，可以对不同的光伏发电投资风险方案进行择优，如表9所示。
5结论
在有效的证券市场中，证券市场价格的调节对所有新的、公开的信息能作出迅速反应，其信息集合除包括市场本身的客观信息外，还包括公开的证券市场相关的场外客观信息。简而言之，有效的证券市场中，所有场内外相关客观信息都能在上市证券的价格中得到充分迅速的反映。因此，通过证券市场价格计算的证券收益同样能够充分迅速地反映所有证券市场场内外相关的客观信息。
投资主体处理信息的过程通常总是通过证券收益客观信息的识别，获得证券未来收益的预期信息，提取证券投资的决策信息，然后选择证券投资行为。
根据证券投资主体预期形成模式的差异，可以将预期分成理性预期和有限理性预期两大类型。
理性预期是利用最好的经济模型和现已掌握的信息所得出有关证券未来收益水平明确的预测。其中包括不直接研究证券市场价格涨落，而直接研究证券市场所有投资主体的投资行为，通过博弈模型进行证券本来收益的预期。
有限理性预期指证券投资主体不采用经济模型，凭借各自证券投资的经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为对证券未来收益的经济预测。
类似的，根据证券投资主体决策形成途径的差异，将决策也分成理性决策和有限理性决策两类。
理性决策是证券投资主体通过合适的证券投资决策模型或者通过证券的技术分析，然后选择投资行为的证券投资决策。
有限理性决策是证券投资主体不采用证券投资决策模型，也不采用技术分析，仅凭借各自证券投资经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为所进行的证券投资决策。
证券市场中，完全不考虑证券未来收益水平和变动趋势的完全非理性证券投资主体几乎是不存在的。因此，本文研究的证券投资主体在信息处理的预期和决策两个环节中都具有理性或者有限理性。
2.两类证券投资主体
具有理性的证券投资主体在信息处理两个主要环节上是通过经济模型或者技术分析独立获得理性预期信息和理性决策信息，然后独立选择证券投资行为。故称他们是独立型证券投资主体。
具有有限理性的证券投资主体在信息处理过程中，如果在两个主要环节上都是凭借自身证券投资经验获得有限理性预期信息和有限理性决策信息，然后，独立选择证券投资行为，他们也是独立型证券投资主体。如果，至少在一个环节上，参考其它证券投资主体获得有限理性预期信息或者有限理性决策信息，模仿其它证券投资主体的投资行为，选择自身投资行为，称他们是模仿型证券投资主体。
独立型证券投资主体可能采用相同的经济模型或者相同的技术分析，也可能凭借各自相似的证券投资经验，导致其证券投资行为产生客观相似的效应。
模仿型证券投资主体，基于自身认知的内涵、认知的结构和认知的层次以及投资的经验。投资的偏好和投资的心理的局限，不足以从客观信息中独立获取证券未来足够的预期信息和独立提取选择投资行为足够的决策信息，或者对各自预期信息和决策信息的置信程度不足以独立选择投资行为。他们不得不通过参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为，以便获取各自足够的预期信息，提取各自足够的决策信息，或者达到选择投资行为足够的置信程度，客观上模仿独立型证券投资主体的投资行为进行证券投资。因此，模仿型证券投资主体的投资行为产生模仿的效应。
模仿型投资主体的投资行为比独立型投资主体的投资行为客观上非理性含量更高一些。通过社会心理和认知心理分析，特别是证券投资博奕分析可以得到，模仿型证券投资主体模仿选择的投资策略是随大流的从众策略。
综上所述，在有效的证券市场中，独立型证券投资主体的投资行为可能存在客观相似性，而模仿型证券投资主体的投资行为必定存在模仿从众性。
3.形成风险的市场内在机制
在有效的证券市场中，上市证券的价格能充分迅速地反映证券市场所有场内外相关信息。所有证券投资主体都能任意地、不断地获取有关上市证券价格、涨跌幅度和交易量的客观信息。因此，在有效的证券市场中，所有证券投资主体的客观信息是对称的，证券市场的竞争对所有证券投资主体是公平的。
面对客观对称的信息，两类证券投资主体预期形成的模式和决策形成的途径具有较大差异，导致其证券投资行为对未来证券市场价格的波动产生不同的作用，从而对投资证券未来收益的波动也产生不同的作用。因此，两类证券投资主体的投资行为对证券未来可能收益间的差异产生不同的作用。如引言所述，证券未来可能收益间的差异就是投资证券的风险，两类投资主体的投资行为对证券市场风险产生不同的作用，他们就是形成风险的市场内在机制。
若两个具有限理性的独立型证券投资主体通过相同的经济模型或者相同的基本分析和技术分析独立获得各自的理性预期信息和理性决策信息通常是大致相同的。
若两个具有限理性的独立型证券投资主体凭借各自的投资经验大体相同，他们独立获得的有限理性预期信息和有限理性决策信息也大体相同。
上述情况下，两个独立型证券投资主体间便具有预期信息和决策信息的对称性，通常其证券投资行为对投资证券的市场风险形成产生客观相似的作用。否则，两个独立型证券投资主体的预期信息和决策信息是非对称的，其证券投资行为也不尽相同，对投资证券的市场风险形成的作用也不尽相同。
桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通过计算机模拟完全由独立型证券投资主体组成的股票市场发现，股票市场价格波动，股票未来可能收益间的差异，即证券投资风险和独立型证券投资主体投资行为的客观相似程度及其变化速度有关。
综上所述，独立型证券投资主体投资行为的客观相似性是证券市场风险形成的一种内在机制。不妨称为独立客观相似机制。其客观相似程度以及所持资本资产结构的变化速度达到一定水平时，投资证券的市场风险会被成倍地放大，导致证券市场出现复杂现象，价格大幅波动，交易量增加，泡沫形成，甚至累积成危机。正如桑塔弗研究所模拟的股市一样。说明形成市场风险的独立客观相似机制是证券市场内在的非线性机制。
面对客观对称的信息，模仿型证券投资主体各自独立获取的预期信息和独立提取的决策信息，通常是非对称的。模仿型证券投资主体需要参考其它证券投资主体的预期信息和决策信息，以便选择各自的证券投资行为，他们的投资行为就会或多或少地模仿其它证券投资主体的投资行为，也就是从众选择各自证券投资行为。这种模仿从众行为会在模仿型证券投资主体间传染蔓延，他们个体的有限理性投资行为演化成证券市场整体的非理性投资行为，证券市场价格的波动被成倍地放大，导致证券市场价格极度剧烈地波动，证券未来可能收益间的差异大幅度增加，证券市场风险增大，甚至风险累积成为危机。
模仿型证券投资主体投资行为的模仿从众性是证券市场风险形成的另一种内在非线性机制。不妨称为模仿从众传染机制。
4.结束语
本文通过分析两类证券投资主体的证券投资行为对于形成证券市场风险的不同作用，揭示了形成证券市场风险的独立客观相似机制和模仿从众传染机制。它们都是证券市场内在的非线性机制。值得一提的是，独立型证券投资主体间，可能存在独立客观相似性，而模仿型证券投资主体必定存在模仿从众传染性，因此，形成证券市场风险的内在非线性机制主要是模仿从众传染机制。
无论采用定性方法，定量方法或者定性定量相结合的方法，研究投资证券未来的收益和风险，以及证券市场风险形成的内在机制更合理、更科学的经济假设体系应由有效市场假设、有限理性假设。客观信息对称性假设、预期和决策信息非对称性假设以及简化问题的一系列假设组成。本文在上述经济假设体系中，仅对形成证券市场风险的内在非线性机制作了定性的研究和阐述。更具有科学性的定量或定性定量相结合的分析和实证研究是有待进一步深入研究的课题。
本文所讨论的网络企业是指在互联网上注册域名，建立网站，利用互联网进行各种商务活动的企业。这些网络企业所从事的商务活动主要包括通过互联网进行商品采购和销售，通过互联网对实体企业进行宣传和对其他产品进行网上营销，通过互联网向特定顾客提供信息服务，通过互联网向上网的人们提供虚拟的社区服务等。
网络企业具有以下几个特点:成本递减性;边际报酬递增;赢者通吃、强者更强;注意力经济下的“免费”原则。
二、初创期网络企业如何吸引风险投资
根据我国学者关于风险投资评估的研究和著名风险投资机构IDGVC、软银中国创投等的成功案例,可以知道风险投资企业选择投资项目时一般考虑以下几个方面:行业环境、创业管理团队、技术因素、市场因素、商业模式、变现能力等。本文从创业管理团队、商业模式两个方面阐述初创期网络企业如何吸引风险投资。
1.创业管理团队。美国风险投资之父GeneralDoriot曾说：“可以考虑对有二流想法的一流企业家投资，但不能考虑对有一流想法的二流企业家投资”。技术和市场的不确定性使得网络企业的发展具有很大的不确定性。因此，风险投资机构更看重管理团队的以下特征：
（1)激情。创业者必须具备激情，这种激情会感染周边所有的人。在一种激情的环境中，每个人的心态都会变得积极主动。这种激情同时也是一种带动作用、感化作用，会激励整个团队，甚至团队的新成员行动起来。
（2)互联网行业背景。从互联网行业的投资案例来看，那些有着良好互联网行业背景的人很容易获得风险投资。如季琦在创办如家酒店连锁公司时，由于他在携程的成功经历以及和IDG多年的良好合作，使得IDG为季琦投资了l50万美元，不久又追加投资至200万美元。
（3)良好的教育背景及丰富的管理经验。处于高新技术企业顶端的网络企业，要求它的管理团队必须是高素质的管理人才，要具有良好的教育背景和丰富的管理经验。如雅虎的杨致远是美国斯坦福大学电机工程硕士;搜狐的张朝阳曾在1986年考取李政道奖学金，赴美留学，并于1993年获麻省理工学院博士学位。
（4)创新精神。创新或创意是互联网世界的生存前提，无论是雅虎的网络门户模式，亚马逊的网上超市模式，还是eBay的网上拍卖模式，创新使网络企业具有无穷无尽的增长动力。
（5)团队结构。一个管理团队是由管理、财务、技术、生产、营销等各方面人才组成的，是企业发展的基本保证。投资者更希望网络企业的技术人员有强大的创新能力，更希望管理层利用掌握的信息按照顾客的需要调整发展计划，更希望企业的管理者有全球性扩张经营的长远目光。
2.商业模式。风险投资家在被问到“评估被投风险企业时最重要的考虑因素”问题时，大部分风险投资家会首先回答是商业模式。由于互联网的本质就是分享、沟通和娱乐，因此，构建互联网商业模式可以考虑以下几个方面：
（1)充分利用互联网技术的优势和效率，来替代传统行业所能提供的产品和服务。以批批吉服饰(上海)有限公司为例，在2007年9月举行的商界论坛最佳商业模式中国峰会上，PPG获得年度最佳商业模式第三名。PPG的商业模式是将男装交给七家合作企业贴牌生产，PPG负责产品质量的管理，然后通过无店铺的在线直销和呼叫中心方式，将产品直接交到消费者手里。这种直销模式，去除了中间商所赚的利润，同时将存货率大大的减低，极大地降低了成本，取得了巨大的竞争优势。PPG的概念吸引了风险投资的关注。其首席运营官黎勇劲就来自于PPG的第一家投资商，当时他的身份是集富亚洲董事。他选中PPG的原因有三：商业模式好、市场够大、管理团队能力很强。
（2)开发“长尾市场”。在网络时代，由于关注的成本大大降低，人们有可能以很低的成本关注正态分布曲线的“尾部”，关注“尾部”产生的总体效益甚至会超过“头部”。通过对市场的细分，企业集中力量于某个特定的目标市场，或严格针对一个细分市场，或重点经营一种产品和服务，创造出产品和服务优势。GoogleAdWords、Amazon都是长尾理论的优秀案例。（3)寻找新的收入模式。GoogleAdSense是针对网站主的一个互联网广告服务，它面向的客户是数以百万计的中小型网站和个人，对于普通的媒体和广告商而言，这个群体的价值微小得简直不值一提，边际收益很少，且需求各异又使得边际成本大，但是Google利用自己开发的“搜索”技术，大大地降低了边际成本，从而能为其提供个性化定制的广告服务，将这些数量众多的群体汇集起来，形成了非常可观的经济利润。
（4)吸引“注意力”。网络企业吸引用户注意力的目的在于获得更多的“点击数”，成为用户心目中能够经常想到的领域经营者，那么企业面临的商机是无限的。网络企业赢得注意力应注意以下几点：①关联性。网站必须有浏览者需要的东西，而且应该重点考虑用户访问网站是为了得到什么。②权威性。身处信息爆炸时代，在Google、百度随便键入一个关键词得到的都是成百上千的网站地址。要想获得高度黏着力，网站必须具备权威性。③参与性。参与性通常体现在互动、竞争、娱乐等方面。④共有性和个性化。如当当网有“我的当当”，使购物者比较轻松方便的管理自己的定单。
参考文献:
[1]郭蕾:网络企业的价值评估研究[D].北京邮电大学硕士研究生学位论文,2006年
[2]杜彩虹:网络企业投资价值的评估研究[D].大连理工大学硕士学位论文,2001年
