汇率政策论文第1篇

关键词：国际货币体系汇率机制政策选择

一、解决世界经济矛盾的着眼点既不能盯着中国汇率，也不能完全依靠美国的调整

过去的十年，中国占美国总体贸易逆差的比重一般在20％～25％的区间浮动，2004年的比重比1997年还有所下降。尽管2001～2004年，美国对中国的贸易逆差占美国总贸易逆差的比重上升了4.68个百分点，但同期美国与日、韩、中国台湾的贸易逆差占美国总贸易逆差的比重下降了7.06个百分点。而且，虽然美国与东亚、东南亚的贸易逆差额上升，但比重也在下降。可见，美国的贸易逆差是全局性的，而不是地区性的。

2000～2004年，中国与美国、欧盟的贸易顺差增加了780亿美元，而与此同时，中国与日本、亚洲其他国家的贸易逆差却增加了350亿美元，加上对其他国家的贸易逆差，中国2004年的贸易顺差仅比2000年增加80亿美元。如果计算中国大陆以及香港特别行政区的转口贸易，中国与美国、欧盟2000～2004年的贸易顺差增加了770亿美元，但与日本、亚洲其他国家的贸易逆差却增加了1040亿美元，总的看来，这几年反而是增加了650亿美元的逆差。

进一步看，外资企业可以解释中国对主要国家贸易差额的70～80％，中国贸易差额是全球企业资源配置的结果，尤其是亚洲国家产业链转移地结果。1999年，中国为出口加工目的而进口的产品中，25％来自日本，20％来自中国台湾地区，20％来自香港地区、新加坡和韩国。但只有5％来自美国，7％来自欧盟。另一方面，生产出来的产品却有26％直接销往美国，如果加上经中国香港地区转出口的产品，美国的份额可能略微超过30％，欧盟则分别是14％和19％。这表明，中美贸易失衡事实上是亚洲地区与美国之间的贸易失衡。造成这种失衡的根本原因，是两个地区经济结构的互补性，即美国的高消费和亚洲地区的高储蓄，同时也是全球经济一体化后，生产分工模式变化的必然结果，并不完全取决于汇率水平。因此解决中美贸易差额问题眼睛不能光盯着中国的汇率水平。

二、各国经济货币领域的合作是解决当今世界经济问题的无奈选择

如果中国将借给美国的部分资金用于国内发展，可以改善中国人的生活水平。但美国如果不是大幅度提高利率，美国也无法轻易弥补资金缺口，而大幅提高利率却会严重损害经济。当然，美国经济的衰退，最终也会影响到中国经济。因此，美国应认真反思自己的经济政策，主动加强与各国的经济、货币磋商，而不是简单地往国际社会转嫁国内的经济矛盾。就具体合作内容而言：

1、在实体经济方面：经济结构调整

既然短期内改变世界经济失衡、调整国际货币体系的可能性不大，那么当今应加大世界经济两大引擎中国与美国的协调，防止经济衰退，为双方经济结构乃至世界经济结构的根本调整赢得时间。近期，中美应在加强磋商的基础上，分别出台一些措施缓解美元贬值（人民币升值）压力，从国际的视野进行自身经济结构的调整，同时，中美两国特别是美国应该而且有能力，共同创造有利的舆论氛围。

美国：应逐步实行紧缩政策，减少财政赤字，提高市场利率，以减少消费增加储蓄。美国目前有能力通过缓慢地结构调整解决美国经济的不平衡问题，关键是要有这方面的意识和大国的责任。中方决策者应清醒认识，汇率之争是国家利益之争。G20北京会议美方对中国金融服务业开放的要求，有利于提高中国金融服务业的效率，但这仍不是解决世界经济失衡的根本性措施。

中国：要放在国际视角下解决好中国的汇率问题，不仅仅是水平问题，也不仅仅是机制问题，是涉及中国结构调整和诸多方面改革的问题。对此，我们认为当前中国应做好以下七件事：

第一，进一步加快汇率形成机制的改革，继续减轻人民币的升值压力

90年代中后期，中国国内存在人民币贬值预期，且外汇储备不高，为了控制外汇风险，国家采取了严格的资本、外汇管制，严格限制外汇资本的流出以及各市场主体外汇持有量，将大部分外汇资源集中于国家。在这种制度框架下，市场主体大量合理的用汇需求被强行压制。当前，外汇储备大量增加，人民币面临升值压力，有可能从体制的角度重新思考与安排各项外汇管制政策，在有效控制风险的前提下，尽可能满足市场主体各项原先被压抑的合理外汇需求，进一步释放人民币升值的压力，重新将外汇资源在国家、企业和个人之间进行合理分布。考虑中国结构调整尚需较长时间过程的特征，可在继续主动保持人民币有略微升值压力的状态下，近期从以下四个方面进一步推进改革。

一是进一步放开企业持有外汇比例的限制，推行企业意愿结汇制，增加企业持有量。随着市场主体管理外汇风险能力的提高，反过来又减轻人民币升值的压力。

二是逐步放宽对银行结售汇头寸的限制，提高金融机构在自由外汇市场上资金运用的自主性。

三是随着企业、金融机构、个人持有的外汇量增大，汇率风险的加大，应不失时机的推进外汇市场的进一步改革，发展外汇衍生品市场，主动引导、培育市场主体管理汇率风险的能力。只要保持人民币资本项下有限兑换的前提，充分竞争市场中的金融与外汇衍生工具和其他各项金融产品、风险管理产品都可以大胆的引进，积极地试点，进一步放松国内外汇管理政策，这一切都将有助于从根本上保持人民币的基本稳定。

四是继续完善人民币汇率调控机制。适时推出美元做市商制度。当前的人民币汇率调控机制是由企业的强制结售汇制、银行结售汇周转头寸管理及人民银行直接入市买卖外汇，在外汇市场开展公开市场业务三个部分组成。在这种调控机制下，市场主体的外汇持有意愿受到一定的抑制，人民银行的市场操作对象的影响仅局限于现期汇率。在逐步推动企业意愿结售汇制和逐步放宽对银行结售汇周转头寸限制的同时，可在美元/人民币市场上，借鉴外币对交易，引入美元做市商制度，提高人民银行调控的灵活性。公开市场操作可先局限于这些做市商。在公开市场操作方面，既可采取现货交易，也可灵活采取远期、掉期等交易方式，既影响即期汇率，也影响远期汇率，进一步做活境内的外汇市场。

第二，进一步加强对跨境资本流动的监测和管理

无论是从东南亚金融危机教训看，还是从保证当前我国汇率机制改革成功的角度看，很重要的一个前提就是我国仍必须保持一定程度的资本管制。但我国在具备经常项目、资本项目双重性质的贸易融资方面，资本管制仍存在一定的漏洞，例如对非居民在中国境内个人购房、买商业地产资本投资性质的外汇收支没有任何管理办法。在全世界绝大多数国家对外资进入境内房地产市场都有不同程度限制的背景下，我国却使境外“热钱”通过上述渠道大量流入境内房地产。“管住了前门，但未管后门”，进一步给人民币升值制造了压力。因此，我国一方面要调整国际收支的统计方式，区分居民和非居民的行为，另一方面要在加强对外资进入房地产状况的监测基础上，尽快出台有关管理办法，加强海外房地产资金流入的监管。进一步细化对于流动性资本跨境移动的管理。根据外汇市场的发展状况和资本有限流动的进展，有必要时采取跨境资本交易税和无息存款准备金要求，以进一步加强对跨境资本流动的管理。

第三，坚持引进外资的质量，加大“走出去”战略的实施

在我国，外商直接投资与国际贸易顺差存在较强的相关性。当前应在继续积极有效利用外资的基础上，坚持引入外资的战略性安排，重视技术与管理的引进，促进国内产业优化升级。在此方面，一方面要加快改善国内融资体系和放开境内各种市场化融资工具的限制，另一方面要政策导向企业，中国境内不缺资金，要充分利用国内资金，减少人民币资产与外币资产替换后的收益代价。同时，还应重新审视中央与地方引进外资的各项优惠政策，实现平等“国民待遇”，切实提高利用外资的质量和效益。

与此同时，加快调整原先控制企业“走出去”的外汇管制政策。统筹制定企业“走出去”战略，以政府和企业相结合的市场策略与海外经济取得互利共赢的局面。当然，这种调整仍应服从于整个资本帐户逐步开放的战略，放松企业“走出去”管制绝不能简单等同于资本管制的完全放开，要防止人民币预期发生反转时，国际游资利用制度漏洞的大量外逃。第四，要确立放慢海外上市节奏，积极发展本土资本市场的战略安排

虽然我国是全世界高储蓄率的国家之一，但由于国内金融市场的不完善，资金的低效、不合理分配，导致相当一部分优秀企业的资金需求得不到满足，因此无奈之下不得不借助国际金融市场筹资。但是，必须清醒认识到，这不是中国金融发展的长期战略。因为海外上市筹得的外币资金在外汇市场转换成人民币后投入使用，在人民币升值压力下，不但使我国加大了储蓄的盈余，承担了额外的汇率风险，削弱了中国货币政策的独立性；因为大国经济战略的实现必须有大国资本市场的配合，历史上还未出现一个大国经济的发展依附于另一国家资本市场的现象。而且，在国有企业和国有银行改制中，国人已经承担了大量的改革代价，但如果国人不能享受改革收益的回报岂不是怪现象？而且，只要处理妥当，让国人享受改革成果的回报，不会影响引进战略投资者的初衷。因此在当前，一方面要千方百计，加快发展和健全我国包括债券市场和股票市场在内的资本市场，另一方面，作为近期的策略安排，一是应积极鼓励中小企业、风险投资企业的海外上市（当然仍不排除在境内改善对其的相应融资环境）；二是在国有大银行上市筹资中，面对是否“贱卖”的争论，最好的办法，尽快发展境内私人股权基金作为第三方，与境外投资者竞争入股，包括筹集外汇资金入股；三是在支持、调控中国房地产业发展的过程中，对房地产信托基金，相关部门要提高工作效率，尽快实现“与其放任不管海外的REITs，不如发展中国的REITs”。

第五，进一步运用好货币对冲操作手段

针对中国近期出现“松货币、紧信贷”局面，信贷增速在下降，但市场货币宽裕，货币市场利率不断走低，对冲成本下降，而且鉴于间接融资为主格局变化的缓慢性，对充分关注中国经济2006年下半年乃至2007年经济周期中可能出现下滑的中国中央银行来说，提供了进一步运用好货币对冲操作的空间。中央银行对冲操作手段的灵活艺术运用和经验的积累，将有助于中央银行继续保持人民币汇率基本稳定目标的实现。

第六，增加双边贸易协定，提高亚洲区内货币的结算功能

近十年在亚洲地区，包括中国、日本和韩国，区内贸易比重越来越高，但即使是纯粹的区内贸易，其结算货币主要使用美元。在各国基本盯住美元的结算货币安排下，有助于降低各国之间的汇率波动，有利于区内贸易的发展。然而随着区内各国汇率与美元的固定关系弱化，无序的浮动并不能保证各国间汇率的稳定，不利于区内贸易的进一步发展。

事实上，中国已与大多数东亚国家建立了双边贸易协定，完全有余地进一步扩大与亚洲其他国家建立双边贸易协定，并推广到多边、区域贸易协定，逐步提高人民币在区内贸易中的结算功能，或者如本文最后所述，进一步探讨东亚货币体系的安排，减弱美元汇率不稳定的负面影响，这是保持人民币在体现市场供求原则下保持基本稳定的另一战线上的重要思考。

第七，更重要的是应长期坚持并积极落实内需主导战略

研究世界经济史和大国兴衰史可以发现，内需主导战略是大国经济的基本制度安排。内需主导并不排斥适度保持一定程度的外需，内需主导并不是简单支持一时过度的投资增长。内需主导是就中国经济与世界经济的总体关系而言，是基于中国经济总量在世界经济格局中的影响力趋势，为保持世界经济的基本平衡和中国经济自身长期稳定发展的需要，基于世界经济史中大国兴衰史的经验教训而提出的一项大国战略安排，是和平崛起的需要和必然。因此，确立内需主导战略，构筑经济稳定发展的国际环境，是中国新的历史时期一项不可忽视的重大任务。通过落实内需主导战略，统筹解决国内收入分配、投资与消费、经济开放与安全等重大经济问题。减少中国“和平崛起”中国际社会的摩擦与噪音。如何落实内需主导战略？反思中国目前的内需不足，有各方面的原因。

为此，在近期内起码应重点思考以下六项工作：一是要进一步解放思想，正确处理“国富民穷”与“让富于民”的关系，或者说“国富民穷”与“民富即国富”的关系，“让富于民”，加快完善社保、医疗、教育、就业、税收等影响居民消费的体制环境。二是鉴于我国投资每增长1％，可拉动GDP增长0.2％，居民消费每增长1％，可拉动消费0.8％的状况，必须出台相关政策，转变政府职能，突出政府的公平职责，减少政府投资支出，扩大政府在社会公平方面的支出。三是趁目前几年外汇储备较多，汇率升值压力较大时期，将一部分外汇用于经济和社会发展的战略性任务，譬如解决体制转轨中的历史痼疾、社保的巨大缺口和海内外重大基础设施、自然资源、科研、人才等领域的战略性投资，以降低国内储蓄率。四是调整引进外资的相关政策，确保重点引进技术与管理，培育自主创新能力。五是进一步加快金融改革，改善企业融资环境，促进个人消费信贷。六是进一步理顺市场价格体制，让市场机制充分发挥作用，挖掘消费需求。

当然，即使以上政策决策无误，同样不排除这些政策被人利用的可能性。为此，还应保持政策的灵活性，根据世界经济、中国经济形势的发展进行灵活调整。

2、货币体系方面：逐步增强世界货币发行的约束

第一，从方向上看，全世界应建立一个非国家货币主导的货币体系，逐步从目前美元主导的货币体系，过渡到多个货币共同竞争的货币体系，最终达到建立一个非国家货币主导的国际货币体系。这种货币体系的根本目的，是增强对作为国际货币储备货币发行的约束，减弱世界货币发行国的国内经济发展目标对世界货币发行目标的干扰。在世界经济“多极”发展态势中，创造中国“和平崛起”的国际经济环境。

第二，在当今国际货币体系不完善的情况下，为保持世界经济的平稳发展，国际组织要关心G20北京会议提出的相关国家参与权的分配改革，但鉴于目前世界上对冲基金欺诈丑闻频频暴露的状况，国际组织首先更应加强对包括对冲基金、离岸金融中心等国际游资的监管，加强透明性，减少世界外汇市场与资本市场的波动。

汇率政策论文第2篇

关键词:人民币汇率形成机制汇率制度货币政策独立性汇率市场化

2010年6月19日央行表示将根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况,进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。此次汇改主要有以下显著特点:一是人民币汇率不会一次性重估调整;二是坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节;三是人民币汇率不会出现大幅波动;四是央行继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间,对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。因此可以看出,此次汇改人民币汇率的中间价不会一次性重估,将参考一篮子货币进行调节;人民币汇率的波动幅度也将继续保持不变。

人民币汇率变动一直是市场和公众关注的焦点,笔者认为考察人民币汇率变动必须从人民币汇率形成机制和汇率的市场化改革入手,人民币汇率市场化改革就是逐步完善人民币汇率的形成机制,让市场引导人民币汇率的走势,真正建立起有管理的浮动汇率制度。我国人民币汇率形成机制的市场化改革是逐步推进的,人民币汇率变动和汇率市场化机制的完善是相辅相成的,其中包括人民币汇率中间价和人民币汇率波动幅度的市场化,以及汇率作为货币政策的工具将逐步被市场化的汇率所代替等等,通过这些改革措施将有利于真正的人民币市场化汇率水平的形成,有利于提高货币政策独立性。

一、人民币汇率中间价形成机制的改革

2005年7月21日我国进行了外汇体制改革,建立了以市场供求为基础的,参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度,人民币汇率变动的弹性有所增加。当时人民币汇率一次性升值2%,同时央行规定每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。因此2005年7月22日人民币对美元汇率确定为8.11元/美元,每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动,此后人民币汇率的变动将受到这个初始汇率和每天人民币汇率的波动幅度的影响,如汇改后的第一天人民币对美元汇率在8.11上下千分之三的区间内变动,第二天在第一天收盘价上下千分之三内变动,以此类推。由于人民币升值压力较大,同时央行对人民币汇率每天的波动幅度有所限制,人民币汇率呈现持续小幅升值的态势,如自2005年7月21日至2005年底,人民币只升值了约0.49%,升值幅度并不大。由于对人民币初始汇率和汇率波动幅度限制,人民币汇率制度体现两个特征:一是人民币汇率变动的区间很窄;二是人民币对美元汇率中间价的变动很小。人民币对美元汇率变动很难充分反映外汇市场供给和需求的变化,也就是说,如果汇率变动超出人民币汇率的限制区间,则必须由中央银行的干预来平衡,即如果外汇供给过多,人民币升值将超过所限汇率区间的下限,多余的外汇将由中央银行吸收;如果外汇需求过多,人民币贬值将超过所限区间的上限,则央行卖出外汇满足多余的外汇需求。总之,央行的干预保证汇率的波动不要超出所限的人民币汇率区间,人民币汇率变动是有限弹性的,人民币汇率的市场化程度并不高。同时央行规定非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下1.5%幅度内浮动,并且前一天非美元货币对人民币汇率的收盘价作为第二天人民币对非美元货币汇率的开盘价,因此人民币对非美元货币的变动也难以反映国际金融市场上美元对非美元货币汇率的影响,人民币对美元汇率、人民币对非美元货币汇率和国际金融市场上美元对非美元货币汇率之间三角套汇关系很难维持,往往存在一定的汇率差价。也就是说,尽管人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率有一定的浮动幅度,但由于汇率波动幅度小,同时又由于是以头一天收盘价作为第二天开盘价,容易形成汇率之间的三角汇差,不利于外汇市场的稳定,央行必须对此进行改革。

2006年1月4日,央行在银行间外汇市场引入了询价交易方式和做市商制度,即中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价,央行将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本,去掉最高和最低报价后,将剩余做市商报价加权平均,得到当日人民币兑美元汇率中间价。这一改革虽然促进了汇率定价机制的进一步完善,但也面临一些新问题。一是询价能否反映市场供求的变化。尽管银行间外汇市场中间价采取询价方式确定,但是由于做市商考虑到人民币汇率最终会有中央银行的干预,并不完全由市场的需求和供给来决定,它的报价往往会偏离自己预期的市场价格。例如,如果是美元的净买入者,美元对人民币汇率会报的较低;如果是美元的净卖出者,美元对人民币汇率会报的较高。如2008年12月初,我国外汇交易中心询价系统中人民币对美元汇率连续几个交易日跌停,人民币贬值预期上升,就是由于做市商预期央行可能会采取贬值措施,人民币对美元汇率报价逐渐走低。二是汇率权重的确定问题。目前人民币对美元汇率中间价的权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。汇率权重是影响汇率变动的重要因素,它的确定直接影响汇率变动,人民币汇率的权重确定比较复杂,既要考虑到技术因素,又要考虑到市场因素,同时由于我国人民币汇率还承担央行宏观经济调控的功能,人民币汇率的变动还要考虑到国内外宏观经济因素,如通货膨胀、贸易收支、利率、资本流动、美元汇率的变化等因素,因此合理权重的确定是非常困难的,权重确定依赖于央行对宏观基本面和市场变动等的判断。我们认为央行虽然可以自主确定权重,但是由于中间价的确定主要是根据做市商的报价,因此人民币汇率也主要是参考美元汇率变动,而难以参考一篮子货币。实际上,做市商的报价主要是根据美元汇率指数的走势、市场供求情况等因素来报价,而央行是根据他们的报价进行加权平均,这样人民币对美元的中间价的变动幅度被限制了,不管你怎样取权重,中间价总是在整个报价范围之内。也就是说,央行虽然可以变动权重,但人民币汇率也主要是参考美元汇率变动,因为人民币对美元汇率中间价是根据做市商的报价确定的,而不是根据有效汇率来确定的。这里面临的一个问题是如果人民币汇率目标是人民币跟着美元走,人民币和美元的汇率波动幅度小,但随着国际金融市场上美元对非美元货币汇率的大幅度波动,人民币对欧元、英镑和日元等货币波动幅度变大。反过来如果假设央行确定人民币跟着欧元走,人民币盯住欧元,则人民币对美元的波动幅度将加大,同时人民币对其他非美元货币的波动幅度将变小,因此汇率变动取决于央行主导汇率的选取,长期以来,人民币对美元汇率一直是我国汇率体系的主导汇率,因此人民币对非美元货币的波动幅度相对较大。

2008年8月以后,由于国际金融危机的冲击,人民币对美元汇率保持了相对稳定,汇率基本稳定在6.83左右(见图1),没有大的起伏,期间人民币和美元汇率保持小幅双向波动,随着美元升值,人民币对美元微贬;随着美元贬值,人民币对美元微升,但是均在窄幅内变动。

2010年6月19日我国进行新一轮汇改,增强人民币汇率弹性。我国汇率改革目标是建立以市场供求为基础、参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度,因此人民币有效汇率应该成为央行关注的一个货币政策目标。我们认为,人民币参考一篮子货币必须解决两个技术性问题,一是货币篮子里的货币种类;二是人民币对篮子里每一种货币汇率的权重的决定问题,只有确定了这两个问题,才可能确定人民币参考一篮子货币的汇率。现实的问题是建立人民币有效汇率指数,参考人民币有效汇率指数,确定人民币对美元的汇率。人民币有效汇率是对多边汇率的综合反映,也是全面反映一国货币竞争力的重要指标。尽管BIS和IMF等都公布人民币有效汇率指数,但是我国央行必须公布自己的有效汇率指数,篮子货币的选择、汇率权重的选择等都由央行自己确定,建立人民币对美元汇率和有效汇率指数之间的关系。这样只要确定了有效汇率的目标,就可以确定人民币对美元的汇率。不过,我们认为建立参考一篮子货币的人民币汇率中间价也只是人民币汇率中间价改革中的一个过程,最终人民币汇率的中间价也将由市场供给和需求来决定。

二、人民币对非美货币汇率、人民币有效汇率变动的形成机制

如果人民币盯住美元,则人民币对欧元、人民币有效汇率变动幅度都较大。2008年8月以后,人民币对美元稳定,人民币对欧元汇率波动幅度较大,根据三角套汇原理,如果人民币对美元汇率稳定,则人民币对欧元汇率和美元对欧元汇率的走势基本相同(见图2),人民币对欧元汇率反映了美元对欧元汇率的变化。2010年上半年在欧洲债务危机的冲击下,避险资金纷纷转向美元资产,美元走强,美元对欧元、英镑等货币纷纷升值。随着美元走强,人民币也跟着升值。在人民币对美元汇率保持稳定的条件下,美元对欧元汇率升值的变化必然会反映到人民币对欧元汇率上来,随着美元对欧元升值,人民币对欧元汇率也跟着升值。随着美元对欧元走弱,人民币也会跟着走软(见图2)。

从2010年美元汇率变化来看,美元对欧元汇率从1月4日的1.4389美元/欧元升值到6月17日的1.2363元/欧元,美元对欧元升值了16.39%。同样从人民币汇率变化来看,人民币对欧元汇率从1月4日的976.35元/100欧元升值到6月17日的838.78元/100欧元,人民币对欧元升值了16.40%,在不到半年的时间内人民币对欧元升值幅度较大。

人民币有效汇率是人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的加权平均,而人民币对非美元货币是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率套算出来的,因此人民币有效汇率也主要是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率加权平均得到的,因此从美元有效汇率变化和人民币对美元汇率变动就能够基本判断人民币有效汇率的变化。由其中NEERt为t期的人民币名义有效汇率,NEERt-1为t-1期的人民币名义有效汇率,Si,t为t期人民币对i国货币的汇率,Si,t-1,t为t-1期人民币对i国货币的汇率,Wi,t为t期人民币对i国货币的贸易权重。根据三角套汇原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民币对美元货币的汇率,Xi,t是t期美元对非美货币的汇率。

Mt表示美元货币对这n-1种非美货币升值或贬值幅度,也是一个指数化的数值,尽管Mt和美元有效汇率指数的权重不同,但是由于包含多种相同的货币,同时又由于两个数值都是指数化形式,因此Mt和美元有效汇率指数走势比较接近。而S1,0是一个固定值,S1,t将影响NEERt的走势。

尽管统计上人民币和美元的有效汇率的权重不同,但这不影响我们对有效汇率总体趋势的判断。随着Mt和人民币对美元汇率变化,人民币有效汇率和美元有效汇率之间也会发生相应的变化。2008年9月国际金融危机全面爆发至2010年6月19日汇改。由于人民币对美元汇率保持稳定,因此,人民币有效汇率走势和美元有效汇率走势基本保持了平行走势(见图3)。

因此如果人民币钉住美元,则人民币的有效汇率也基本上跟着美元的有效汇率走。人民币对美元汇率的形成机制也决定了人民币对非美货币的变动和人民币有效汇率的变动。

三、人民币汇率波动幅度的完善

自2005年7月21日以来,我国银行间人民币汇率制度进行了一系列改革,目前人民币对美元汇率在我国的汇率体系中处于主导地位,人民币对非美元货币汇率要依赖于这一汇率套算决定(见表1)。

目前为了防止投机者套汇,人民币兑欧元、日元和港币汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当日人民币对美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币兑美元汇率套算确定,人民币对美元汇率直接影响人民币对非美元货币汇率水平的大小,人民币对美元汇率的市场化程度也直接影响人民币对非美元货币汇率市场化的程度。2005年9月23日,中国人民银行对银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度作了调整,由原来的上下1.5%扩大到上下3%。尽管浮动幅度有所扩大,但是汇率的中间价的变动决定了汇率区间的位置,如果汇率中间价偏离了市场汇率,汇率区间也就很难反映外汇市场供给和需求的变化。2007年5月21日,银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五,根据三角套汇的原理,若知道人民币对美元的波动幅度和人民币对非美元货币波动幅度,我们就能计算出美元货币对非美元货币汇率的波动幅度。由于我们采取的是上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币等对美元汇率,因此就能套算出当天人民币对这些非美货币汇率应该在9点汇率水平的上下3.5%幅度内波动。但值得指出的是,国际金融市场的汇率并不是我们能够决定的,一旦国际金融市场的美元对非美元货币汇率变动幅度超出上下3.5%的幅度,人民币对美元汇率和人民币对非美元货币的变动幅度就不能够满足三角套汇原则。也就是说,央行锁定了人民币对美元汇率和非美元货币汇率的变动幅度,也就间接地锁定了美元和非美元货币汇率的变动幅度,但是国际金融市场上美元对非美元货币汇率的变动幅度是由市场自动调节的,央行对此不能够控制。实际上,即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度、人民币对美元货币波动幅度,以及美元对非美元货币的波动幅度存在相互制约的关系,这种制约关系有利于防止投机者套取汇差,维持金融市场的稳定。一旦国际金融市场美元对一些非美货币汇率波动幅度超过了锁定的幅度,央行必须通过第二天的中间价调整来消除套利机会。因此推动人民币汇率市场化改革,央行将来应逐步放宽人民币对美元和人民币对非美元货币的波动幅度,让人民币变动有更大的弹性,更多地让市场力量决定人民币汇率的变动。

除了完善人民币对美元汇率波动幅度以外,外汇局还要完善银行对客户挂牌汇价管理,放宽挂牌汇价波幅限制。实际上,2005年7月21日后,央行规定银行对客户挂牌的美元对人民币现汇买卖价不得超过央行公布的美元交易中间价上下0.2%,而银行间外汇市场美元对人民币的交易价在央行公布的美元交易中间价上下0.3%的幅度内浮动(见表2)。这样柜台市场的区间幅度小于银行间市场的区间幅度,会出现银行柜台市场买入美元的价格可能低于银行间市场卖出美元的价格,银行存在经营亏损的可能。因此银行为规避经营风险,不得不把每天挂牌汇率确定在规定浮动幅度的两端,客观上导致了银行对美元挂牌汇率只能是每天价格不变。

而现在美元现汇卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的1%,而银行间外汇市场美元对人民币的交易价在央行公布的美元交易中间价上下0.5%的幅度内浮动,柜台市场区间幅度基本等于银行间市场区间幅度,且是不对称管理,更具有灵活性。如果央行进一步放开银行对客户挂牌的美元对人民币汇率的浮动幅度,我们认为央行必须得同时调整银行间外汇市场人民币对美元汇率的浮动幅度,如果只放宽柜台市场的人民币对美元汇率的浮动幅度,柜台市场区间幅度大于银行间市场区间幅度,银行同样可以套取汇差。如果柜台市场美元买入汇率越低,则银行在银行间市场卖出美元,获得的差价也就越大,商业银行可能会把美元价格压得很低。因此:如果柜台市场的区间幅度小于银行间市场的区间幅度,银行存在经营亏损的可能;同样如果柜台市场的区间幅度大于银行间市场的区间幅度,银行可以套取汇价之差,央行需要协调柜台市场和银行间市场的人民币对美元汇率变动幅度。

四、人民币汇率作为货币政策工具、汇率制度和货币政策的独立性

人民币汇率市场化的障碍还体现在我国人民币汇率是央行货币政策工具,要承担央行的宏观调控功能,往往还需要在多个目标之间取得平衡,促进宏观经济的平稳增长。首先人民币汇率需要兼顾内部均衡和外部均衡。如2008年上半年我国通货膨胀较高,专家呼吁通过人民币汇率升值降低进口商品的价格,同时人民币升值,中央银行买进同样的外汇资产所投入的本币会下降,外汇占款会减少,货币供应量增速变缓,这都有利于控制通货膨胀;但是为了防止人民币升值对我国贸易盈余的不利影响,央行又不希望人民币汇率升值过快。2008年底随着国内对外贸易形势的恶化,人民币贬值呼声较高,企业希望通过人民币贬值促进产品出口。其次央行需要在人民币对美元货币汇率和人民币对非美元货币汇率之间取得平衡。人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的变动往往是背道而驰的,因此,央行还需要在人民币对美元货币汇率和人民币对非美元货币汇率之间取得平衡,维持人民币币值总体水平的稳定。最后需要在人民币利率和美元利率之间取得平衡。2008年上半年,随着美元利率下调,人民币的基准利率比美国的基准利率高,根据利率平价的原理,只要人民币保持升值的步伐,投机者就可以获得套汇和套利的双重收益。因此上半年我国为了防止“热钱”流入,在中美利率倒挂的情况下,必须控制人民币升值的幅度,限制投机者的获利空间。由于我国的人民币汇率一直作为央行货币政策的一种调控手段,央行干预是影响人民币汇率变动的重要因素,汇率的市场化改革需要央行逐步放弃汇率工具,通过基准利率的调整来影响人民币汇率变动,汇率将不再直接作为央行宏观调控的工具。

另一方面,汇率制度影响货币政策的独立性。人民币钉住美元会影响我国货币政策的独立性,为了维持汇率稳定,央行必须要干预外汇市场,货币政策要服务于汇率稳定。从我国的实际情况来看,不仅仅人民币对美元保持稳定,我国香港特别行政区港币和美元是联系汇率制度,香港就没有独立的货币政策。由于香港是高度开放的小型经济体,资本自由流动,所以根据“三元悖论”,港币钉住美元汇率、资本自由流动和独立的货币政策不可能同时存在,也就是说,在资本自由流动的情况下,香港要么选择固定汇率,放弃独立的货币政策;要么选择独立的货币政策,放弃固定汇率。在这两者之间,香港选择了固定汇率,放弃了独立的货币政策,意味着香港为了维持固定汇率,香港的利率水平必须跟着美国走,如美国降低联邦基金利率,香港也必须同时降低基准利率,保持利率政策的高度一致性。

就大陆而言,稍有不同,人民币钉住美元,但人民币不是自由兑换货币,资本不能够完全自由流动,大陆货币政策的独立性相对较高。不过,随着我国不断扩大金融开放,资本流动增大,货币政策的独立性也会有所下降。央行为了维持固定汇率,必须在外汇市场进行干预,被动买进美元,投放本币,货币政策必须服务于汇率钉住,独立性受到一定影响。因此在人民币钉住美元的条件下,大陆也面临着香港类似的情况。随着人民币升值预期增强,热钱流入增加,央行为了维持人民币汇率的基本稳定,必须买入美元,投放人民币,外汇占款增加,同时央行又必须发行央行票据进行冲销,控制基础货币,防范通货膨胀。

从人民币、港币和美元三角固定来看,香港钉住美元,放弃了货币政策;大陆钉住美元,但由于资本不完全流动,货币政策部分独立,只有美国才拥有独立的货币政策。在三角固定中,美国居于主导地位,香港和大陆处于从属地位,因为港币和人民币主动钉住美元,而美元是自由浮动货币,不用维持美元对港币、人民币汇率的稳定,因此美国可以独立地决定自己的货币政策。而香港和大陆没有选择,为了稳定汇率,不得不跟着美国货币政策走,这是三角固定汇率的特点。值得指出的是,尽管大陆人民币不能够完全自由兑换,资本不能够自由流动,货币政策相对独立,但是在人民币钉住美元和经济高度开放的情况下,美国货币政策对中国的影响日益增大,如美国的货币宽松政策导致美元贬值,人民币升值压力上升,为了稳定汇率,央行必须买进外汇,投放人民币,货币政策处于被动地位。就三角固定的整个汇率系统而言,港币和人民币主动钉住美元,美国处于货币政策的主导地位,不会干预汇率,干预汇率的任务主要由香港和大陆自己完成。

在国际金融危机的冲击下,美国调整货币供给和利率,必然会影响到香港和大陆,如美国货币增加供给和利率调整,流动性上升,热钱流入,为了维持汇率稳定,香港和大陆必须吸收这些流动性,港汇占款或人民币外汇占款会增加,资产价格上涨,通货膨胀预期上升。因此美元贬值,港币和人民币升值压力上升,冲销干预的压力加大。同时美元币值的变化对港币和人民币影响也较大,如美元走弱,人民币和港币也跟着美元贬值;如果美元升值,港币和人民币也跟着美元升值。另一方面美元走软,美元的吸引力下降,意味着港币和人民币的吸引力上升,港币和人民币的升值预期上升,升值压力增大。为了维持汇率稳定,中国的货币政策调整必须要考虑到美联储货币政策的变化。

总之,人民币与美元汇率保持稳定,资本不完全流动,货币政策是部分独立的,而美国货币政策是完全独立的。实际上,我国央行往往会陷入调控困境,为了维持汇率稳定,必须投放本币,流动性上升,通货膨胀压力上升,这样央行又必须大量回笼流动性,会推高货币市场利率,如果存贷款利率提高,资本将进一步流入。因此为了提高央行货币政策的独立性,必须加强对资本流动和利率变动的管理,这样才有利于央行在维持汇率稳定的同时,可以通过货币政策工具实现国内经济目标。不过,提高我国货币政策的独立性最终还是需要人民币汇率增加弹性,人民币汇率市场化是人民币汇率体制改革的既定目标。随着人民币汇率弹性的增加和资本账户的逐步开放,人民币汇率水平更能反映市场需求和供给的变化,汇率对货币政策调控反映更加灵敏,在宏观经济政策的传导中也会发挥越来越重要的作用。

参考文献:

1.摩根士丹利研究部.人民币汇率机制会如何演变,北京:中国证券报,2009年7月2日。

2.陆前进.有效汇率更有参考价值,北京:中国证券报,2009年6月10日。

汇率政策论文第3篇

论文摘要：人民币升值问题归根结底是人民币汇率制度的选择问题。解决中关贸易差额问题不能只盯住中国的汇率水平。现有的盯住汇率制度是否适合当前的经济形势，如何从盯住汇率转向更为合适的汇率制度是当前亟待解决的问题。中美应在加强磋商的基础上，分别出台措施缓解美元贬值(人民币升值)压力。 论文关键词：国际货币体系；汇率机制；政策选择 1 解决世界经济矛盾的着眼点既不能盯着中国汇率，也不能完全依靠美国的调整 过去的十年，中国占美国总体贸易逆差的比重一般在20％～25％的区间浮动，2007年的比重比1997年还有所下降。尽管2001～2007年，美国对中国的贸易逆差占美国总贸易逆差的比重上升了4.68个百分点，但同期美国与日、韩、中国台湾的贸易逆差占美国总贸易逆差的比重下降了7.06个百分点。而且，虽然美国与东亚、东南亚的贸易逆差额上升，但比重也在下降。可见，美国的贸易逆差是全局性的，而不是地区性的。 2000～2007年，中国与美国、欧盟的贸易顺差增加了780亿美元。而与此同时，中国与日本、亚洲其他国家的贸易逆差却增加了350亿美元，加上对其他国家的贸易逆差，中国2011年的贸易顺差仅比2000年增加80亿美元。 进一步看，外资企业可以解释中国对主要国家贸易差额的70～80％，中国贸易差额是全球企业资源配置的结果，尤其是亚洲国家产业链转移地结果。1999年，中国为出口加工目的而进口的产品中，25％来自日本，20％来自中国台湾地区，20％来自香港地区、新加坡和韩国。但只有5％来自美国，7％来自欧盟。另一方面，生产出来的产品却有26％直接销往美国，如果加上经中国香港地区转出口的产品，美国的份额可能略微超过30％，欧盟则分别是14％和19％。这表明，中美贸易失衡事实上是亚洲地区与美国之间的贸易失衡。造成这种失衡的根本原因，是两个地区经济结构的互补性，即美国的高消费和亚洲地区的高储蓄，同时也是全球经济一体化后，生产分工模式变化的必然结果，并不完全取决于汇率水平。因此解决中美贸易差额问题眼睛不能光盯着中国的汇率水平。 脱离盯住汇率制度，既可以转向更为灵活的汇率制度也可以在现有制度下进行调节，可以分为两种情形：一种是由于“外汇市场压力”而导致的正常脱离，另一种是由经济状况恶化而导致金融危机、经济危机，从而被迫脱离盯住汇率制度。进一步看，中国贸易差额是全球企业资源配置的结果，尤其是亚洲国家产业链转移的结果。中美贸易失衡事实上是亚洲地区与美国之间的贸易失衡。造成这种失衡的根本原因，是两个地区经济结构的互补性，即美国的高消费和亚洲地区的高储蓄，同时也是全球经济一体化后，生产分工模式变化的必然结果，并不完全取决于汇率水平。因此解决中美贸易差额问题眼睛不能光盯着中国的汇率水平。 2 各国经济货币领域的合作是解决当今世界经济问题的无奈选择 如果中国将借给美国的部分资金用于国内发展，可以改善中国人的生活水平。当然，美国经济的衰退，最终也会影响到中国经济。因此，美国应认真反思自己的经济政策，主动加强与各国的经济、货币磋商，而不是简单地往国际社会转嫁国内的经济矛盾。就具体合作内容而言： 2.1 在实体经济方面：经济结构调整 既然短期内改变世界经济失衡、调整国际货币体系的可能性不大，那么当今应加大世界经济两大引擎中国与美国的协调，防止经济衰退，为双方经济结构乃至世界经济结构的根本调整赢得时间。近期，中美应在加强磋商的基础上，分别出台一些措施缓解美元贬值(人民币升值)压力，从国际的视野进行自身经济结构的调整，同时，中美两国特别是美国应该而且有能力，共同创造有利的舆论氛围。 美国应逐步实行紧缩政策，减少财政赤字，提高市场利率，以减少消费增加储蓄。美国目前有能力通过缓慢地结构调整解决美国经济的不平衡问题，关键是要有这方面的意识和大国的责任。中方决策者应清醒认识，汇率之争是国家利益之争。G20北京会议美方对中国金融服务业开放的要求，有利于提高中国金融服务业的效率，但这仍不是解决世界经济失衡的根本性措施。 中国要放在国际视角下解决好中国的汇率问题，不仅仅是水平问题，也不仅仅是机制问题，是涉及中国结构调整和诸多方面改革的问题。对此，我们认为当前中国应做好以下几件事； (1)进一步加快汇率形成机制的改革，继续减轻人民币的升值压力。 20世 纪90年代中后期，中国国内存在人民币贬值预期，且外汇储备不高，为了控制外汇风险，国家采取了严格的资本、外汇管制，严格限制外汇资本的流出以及各市场主体外汇持有量，将大部分外汇资源集中于国家。在这种制度框架下，市场主体大量合理的用汇需求被强行压制。当前，外汇储备大量增加，人民币面临升值压力，有可能从体制的角度重新思考与安排各项外汇管制政策，在有效控制风险的前提下，尽可能满足市场主体各项原先被压抑的合理外汇需求，进一步释放人民币升值的压力，重新将外汇资源在国家、企业和个人之间进行合理分布。 (2)进一步加强对跨境资本流动的监测和管理。 无论是从东南亚金融危机教训看，还是从保证当前我国汇率机制改革成功的角度看，很重要的一个前提就是我国仍必须保持一定程度的资本管制。但我国在具备经常项目、资本项目双重性质的贸易融资方面，资本管制仍存在一定的漏洞，例如对非居民在中国境内个人购房、买商业地产资本投资性质的外汇收支没有任何管理办法。在全世界绝大多数国家对外资进入境内房地产市场都有不同程度限制的背景下，我国却使境外“热钱”通过上述渠道大量流入境内房地产。“管住了前门，但未管后门”，进一步给人民币升值制造了压力。因此，我国一方面要调整国际收支的统计方式，区分居民和非居民的行为，另一方面要在加强对外资进入房地产状况的监测基础上，尽快出台有关管理办法，加强海外房地产资金流人的监管。进一步细化对于流动性资本跨境移动的管理。根据外汇市场的发展状况和资本有限流动的进展，有必要时采取跨境资本交易税和无息存款准备金要求，以进一步加强对跨境资本流动的管理。 (3)坚持引进外资的质量，加大“走出去”战略的实施。 在我国，外商直接投资与国际贸易顺差存在较强的相关性。当前应在继续积极有效利用外资的基础上，坚持引入外资的战略性安排，重视技术与管理的引进，促进国内产业优化升级。在此方面，一方面要加快改善国内融资体系和放开境内各种市场化融资工具的限制，另一方面要政策导向企业，中国境内不缺资金，要充分利用国内资金，减少人民币资产与外币资产替换后的收益代价。同时，还应重新审视中央与地方引进外资的各项优惠政策，实现平等“国 民待遇”，切实提高利用外资的质量和效益。 (4)进一步运用好货币对冲操作手段。 针对中国近期出现“松货币、紧信贷”局面，信贷增速在下降，但市场货币宽裕，货币市场利率不断走低，对冲成本下降，而且鉴于间接融资为主格局变化的缓慢性，对充分关注中国经济2006年下半年乃至2007年经济周期中可能出现下滑的中国中央银行来说，提供了进一步运用好货币对冲操作的空间。中央银行对冲操作手段的灵活艺术运用和经验的积累，将有助于中央银行继续保持人民币汇率基本稳定目标的实现。 (5)增加双边贸易协定，提高亚洲区内货币的结算功能。 近十年在亚洲地区，包括中国、日本和韩国，区内贸易比重越来越高，但即使是纯粹的区内贸易，其结算货币主要使用美元。在各国基本盯住美元的结算货币安排下，有助于降低各国之间的汇率波动，有利于区内贸易的发展。然而随着区内各国汇率与美元的固定关系弱化，无序的浮动并不能保证各国间汇率的稳定，不利于区内贸易的进一步发展。 事实上，中国已与大多数东亚国家建立了双边贸易协定，完全有余地进一步扩大与亚洲其他国家建立双边贸易协定，并推广到多边、区域贸易协定，逐步提高人民币在区内贸易中的结算功能，或者如本文最后所述，进一步探讨东亚货币体系的安排，减弱美元汇率不稳定的负面影响，这是保持人民币在体现市场供求原则下保持基本稳定的另一战线上的重要思考。 与此同时，加快调整原先控制企业“走出去”的外汇管制政策。统筹制定企业“走出去”战略，以政府和企业相结合的市场策略与海外经济取得互利共赢的局面。当然，这种调整仍应服从于整个资本帐户逐步开放的战略，放松企业“走出去”管制绝不能简单等同于资本管制的完全放开，要防止人民币预期发生反转时，国际游资利用制度漏洞的大量外逃。 2.2 货币体系方面：逐步增强世界货币发行的约束 第一，从方向上看，全世界应建立一个非国家货币主导的货币体系，逐步从目前美元主导的货币体系，过渡到多个货币共同竞争的货币体系，最终达到建立一个非国家货币主导的国际货币体系。这种货币体系的根本目的，是增强对作为国际货币储备货币发行的约束，减弱世界货币发行国的国内经济发展目标对世界货币发行目标的干扰。在世 界经济“多极”发展态势中，创造中国“和平崛起”的国际经济环境。 第二，中国要主动开展与周边国家的金融合作，努力探索和逐步扩大人民币在边贸结算中的作用，逐步放宽对境内居民和非居民基于贸易活动的人民币结算制度，探索贸易项下境外人民币的回流清算机制。 第三，作为包括东亚的亚洲各国应顾全大局，加强协调。一是在当前《清迈倡议》、亚洲债券基金及政策对话与监督机制的基础上(包括东盟监督机制、马尼拉框架组、东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织——EMEAP和东盟之间经济评论和政策对话)，进一步讨论东亚货币体系安排，如基本共同盯住三大国货币篮子的国家与地区，可探索采取相应的汇率波动区间。探索建立东亚外汇储备总库和东亚货币基金，探索东亚区内贸易扩大相关国家结算货币的功能。二是尽管全球贸易清算货币主要是美元的格局调整将是一个漫长的过程，但作为主要为盈余体的亚洲各国政府，都要努力改善外资政策，积极发展亚洲地区的债券市场和股票市场，尽可能做到以亚洲国家的盈余资金支持亚洲各国的经济成长。一句话，亚洲地区应建立更紧密的联系，逐步削弱美元过度波动对亚洲经济稳定发展带来的负面影响。

汇率政策论文第4篇

一、中国人民币政策的历史演变

从新中国成立至今，人民币汇率制度经历从绝对由官方决定汇率过渡到名义有管理的浮动汇率制度的发展过程，其间经历了以下阶段：

从1949年新中国成立至1952年：当时经济发展速度很快，年平均经济增长速度约为19％，然而外汇短缺，外汇收入主要靠私营企业和海外汇进的侨汇，其中侨汇约占外汇收人的一半左右。由于当时物价变化，为了使创汇企业和依靠侨汇收入的人民不至于亏损和生活困难，政府以内外物价主要是国内物价为依据，不断调整人民币汇率。

从1953年至1972年：中国的经济状况波动很大，但是人民币汇率制度比较简单。当时因为美国对中国实行经济封锁，政府实行了人民币盯住英镑的汇率制度。由于当时中国与一些社会主义国家的经贸关系较重要，人民币还实行了盯住卢布的汇率政策。这段时间人民币汇率的主要特点是盯住英镑和卢布的双重汇率制度。

从1973年至1980年：中国的社会状况发生了很大变化，人民币汇率却保持坚挺。当时国际上，一个是布雷顿森林体系瓦解，一个是尼克松访华，前者结束了国际上主要货币固定盯住美元的汇率安排，后者部分打开了中国的封闭的国际环境。相应地，人民币汇率也作了改变，改成了盯住一揽子货币。

从1981年至1984年：中国开始了改革开放阶段，在汇率制度安排上，人民币实行了复汇率制度，在官方公布的汇率之外，还实行了贸易内部结算价格。官方汇率为1美元兑换1.5元人民币，贸易内部结算汇率为1美元兑换2.8元人民币。

从1985年至1993年：外汇管理制度实行了改革，政府允许企业创汇按比例留成，多余外汇可以到官方的外汇调剂市场交易，因而在官方公布的汇率抄I、，又产生了人民币调剂汇率。人民币公布汇率和调剂汇率在这期间都不断地下调。这期间主要也是复汇率制度。

从1994年至今，中国对外汇管理体制进行了重大改革，确立了实现人民币完全可自由兑换的最终目标。首先在继续对外汇资本项目实行严格管制的同时，实行经常项目有条件的可兑换。1996年，中国接受国际货币组织第八条款，实现经常项目的安全可兑换。这期间，人民币汇率实行了名义上的有管理浮动汇率制度，但人民币汇率基本上没有什么波动，特别是自1997年后，人民币汇率基本上保持在8.27-8.28的位置。

二、人民币汇率定位的理论分析

面对有关中国人民币政策的各种争论，最需要论证的一个关键问题就是：人民币币值是否被低估或高估，需要当局做出调整。对此，可以参考三种货币汇率理论：

1.购买力平价理论（TheTheoryofPurchasingPowerParity）。购买力平价理论，简称PPP理论，是西方汇率理论中最具有影响力的理论之一。其强调经常项目对汇率的决定作用，将商品、劳务的价格与汇率联系在一起。该理论最早是由古斯塔夫一卡塞尔1922年发表的《1914年以后的货币与外汇理论》中提出的，为当时实行浮动汇率制的国家恢复汇率稳定提供了理论依据，而且也为后人进行新的研究奠定了理论基础。

按照购买力平价理论进行的计算表明，人民币的币值被严重低估了。例如：世界银行曾经公布的按照购买力平价理论计算的2000年世界GDP汇总表中中国的经济总量是按实际汇率计算的四倍，这意味着依据购买力平价理论计算出的人民币兑换美元的汇率大概为2：1.国际理论界长期的实证结果表明：购买力评价理论从长期来看是比较合适的，但在短期内是失效。因此，单纯的以购买力平价理论来论证人民币应该升值是不全面的。

2.实际均衡理论（TheTheoryofRealEquiliPium）。实际均衡理论是通过选择经济体实现经济基本均衡的一个时点，分析此后相关经济变量的变化（通常选择相对生产力及价格水平变动趋势），从而确定经济体货币汇率相应变化以保持基本均衡的一种理论。举一个简单的例子，如果中国在五年前货币被合理定价，经济处于实际均衡点，鉴于中国国内的通货膨胀很低，同时生产力的增长远高于其它邻近国家，实际均衡理论就可以测算出人民币相对于区域内其它邻近国家的货币应该升值多少来保持其币值的合理定位和经济的基本均衡。从理论的严密性上来说，实际均衡理论在分析测算货币汇率变化时比购买力平价理论更加准确一些。

实际均衡理论在解释发达国家主要货币汇率变化时非常成功，但是却不太适用于发展中的新兴市场。在一些例如中国这样的转型经济中，由于很多不确定因素的干扰，以及迅速的经济开放和结构调整使得确定一个历史基本均衡点及正确判断相关经济变量的变动趋势这项工作很难操作，也使得实际均衡理论在不同均衡点对人民币汇率变化的测算结果往往会不一致。因此，实际均衡理论对人民币汇率定位的阐述也没能得到学术界的一致接受。

3.国际收支理论（TheTheoryofBalanceofPayment）。国际收支理论的理论基础，着眼于一国官方储备的变化，如果外汇当局在外汇市场上买进大量外汇，这就意味着外汇市场在当前价位上供大于求，也就是说该国货币的汇率被低估了。在实际的操作过程中，经济学家更多地采用商品和服务贸易收支及中长期的资本流量两个指标作为衡量标准。如果这两个指标长期显示盈余，货币就面临升值的压力，反之，则面临贬值的压力。

统计数字表明，中国已经连续六年保持着商品和服务贸易的顺差和跨国直接投资的净流人，而中国国家外汇管理局的统计也显示在过去不到三年的时间里，中国的外汇储备从2100多亿美元增长到了3800多亿美元，尤其是在最近两、三个季度，官方储备在以每月平均增加90亿美元左右创纪录的速度增长，预示着人民币正经受着升值压力的考验。

三、国内政策环境及应对措施分析

当今世界上主要有三种汇率体制，即自由浮动汇率、有管理的浮动汇率和固定汇率，而主要市场经济国家普遍采用的是自由浮动汇率。中国自1994年外汇改革以来，一直采用的是有管理的浮动汇率，直至1997年亚洲金融危机，被迫改为盯住美元的汇率政策，具有明显的固定汇率的特征。无论是从长期的角度，还是短期的角度，人民币汇率都存在着升值的压力。从长期来看，这是中国经济持续走强的必然结果，但从短期来看，更多是体制性因素的作用，根源还在于现行汇率的体制。

按照中国现行的汇率制度（以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率），人民币汇率理论上应在银行间外汇市场形成。中央银行按前一营业日银行间外汇市场形成的加权平均汇率，公布人民币对美元、港币、日元的基准汇率。银行间外汇市场人民币对美元买卖价可以在基准汇率上下0.3％的幅度内浮动，对港币和日元亦可以在1％的幅度内浮动。同时，中国的银行间外汇市场实行会员制，由包括央行在内的342家中外金融机构组成，是一个金融机构之间调剂外汇头寸、买卖外汇的同业市场。

理论上而言，这个市场能够反映人民币和外币之间的供求关系。但是在实际操作过程中，存在一些问题：第一，严格的外汇管制压抑了微观经济主体的外汇需求，而作为外汇业务的垄断者一中国银行在强制结售汇的制度安排下又只能把外汇卖给中央银行；第二，银行间外汇交易市场的交易品种过少，买卖差价过低，会员的获利空间极为有限；第三，中央银行的过度干预进一步降低了市场活力和参与该市场的热情；第四，长期的习惯意识使外汇管理层更多地注重外汇储备，不注意清偿能力，偏好于货币储备，特别是官方储备，而不注重民间储备和基础性物资储备。这些体制性因素一方面强制性放大了外汇供给，另一方面又人为地缩小了外汇需求，增大了使用国际收支理论，对中国市场进行分析的难度。不难理解，人为地干扰外汇供求关系必然导致汇率偏离均衡价格，扭曲货币的真正市场价格，而扭曲的价格，又必然大大降低外汇资源的配置效率，并引发一系列的副作用。

货币的价格就是汇率，而中国汇率制度改革的方向就是要建立真正以市场供求为基础、实现市场有效均衡的汇率形成机制，应该说中国政府在人民币汇率改革这个问题上是做到了心中有数的。中国将根据经济发展水平、经济运行状况和国际收支状况，在深化金融改革中进一步探索和完善人民币汇率的形成机制。中国人民银行有关领导认为在汇率实现充分浮动之前要做好三件事：一是比较充分地开放贸易经营，服务贸易相对开放；二是消除对资本项目的过度管制，市场真正发挥决定作用；三是中国国有商业银行的改革顺利进行，主要问题初步得到解决，竞争能力和抗风险能力得到实质提高。因为只有实现贸易自由化，经常项目下的外汇供求才能真实体现；进一步放松资本项目管制，资本项目下的外汇供求才能真实体现；减少对外汇市场的干预，扩大汇率浮动的范围，真实供求关系下形成的货币价格才能避免出现扭曲的价格；国有银行的改革到位，才能不用避免开放外汇市场后由于汇率波动而引发的金融动荡。

四、人民币汇率政策的走向预测

人民币汇率政策的改革目标是十分明确，如果要真正实现以市场供求为基础的、有管理的浮动制度，就必须建立一个真实反映供求关系的外汇市场，有一个实质性的汇率浮动范围。但对于一个新兴加转轨的、面临巨大就业压力的发展中大国而言，无论是汇率本身的调整，还是汇率体制的改革节奏，都有一个时机的选择问题及成本问题。随着经济的日趋成熟，中国迟早会让人民币与美元脱钩自由浮动，但由于中国金融体系的脆弱性以及经济结构和经济体制上的一系列问题，中国距离真正实行自由浮动的汇率制度仍然还有很长的路要走。鉴于其它国家的经验，市场分析人员对人民币汇率政策近期的走向做出了如下五种预测：

1.管理当局行政外汇市场，一次性调高人民币对美元的汇率，然后继续保持对美元的盯住汇率制。

2.管理当局完全放开人民币汇率，停止所有的政策干预，采用自由浮动汇率，使人民币的汇率水平完全由市场因素来决定。

3.继续保持对美元的盯住汇率，并逐渐扩大人民币汇率的波动幅度，增加汇率形成过程中的市场因素。

4.继续采用盯住汇率的方法，但转而盯住一揽子的世界主要货币。

5.继续保持当前的人民币汇率政策和汇率水平，官方不公开宣布任何重大的政策变动，但引入二系列边际性的措施减少人民币的升值压力。

可以预见的是，经济政策的联系性和稳定性是中国的核心领导层在制订宏观决策时的一贯原则，货币政策（汇率政策）领域不可能例外，因此第一种和第二种做法近期在中国没有可能性。

由于目前市场对人民币升值的预期过高，压力过大，从稳定汇率的战略出发，中国政府不大可能在近期对汇率政策做出重大调整，现阶段应该更多倾向于一些边际性的调整来缓解人民币升值压力，也就是第五种做法。实际上，中国政府近年来已经将付诸了很多努力缓解人民币的失值压力，例如实行多年的企业强制结汇被改为自愿结汇；去年已经出台的Q皿政策和即将出台的QDU政策；放宽境内企业的境外投资和国际金融机构在国内的融资；放宽个人换汇及国际汇兑等等。这些手段会有助于增加外汇需求，释放人民币的升值压力，使人民币汇率更接近真实的均衡价格，但汇率形成机制的核心问题尚须解决，因此第五种办法只是人民币汇率改革过程中的过渡手段。

汇率政策论文第5篇

【关键字】新三元悖论，汇率制度财政政策，资本流动

一、引言

长期以来我国保持资本管制，并采用盯住美元的固定汇率制度。但近些年，我国外汇储备快速增长，虽然我国存在资本管制，但强度远不足以抵挡投机资本的流入与流出。国际经验表明在金融危机的环境下，资本流动的速度加快而流动的形式也越来越隐蔽，货币当局对资本流动难以实行有效管制。在汇率方面，人民币升值的压力也逐步增强。2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。今后我国将会根据国际汇率制度选择的趋势，进一步改革汇率形成机制，逐渐地过渡到更加灵活的汇率制度。

在Krugman提出的三元悖论的基础上，苗实（2010）探索性地提出了新三元悖论，即一国财政政策独立性、汇率制度选择与国际资本流动三个目标无法同时实现。该理论是否适用于中国？对中国的政策的选择有何指导意义？基于这些问题，本文通过实证检验验证了新三元悖论的存在性。

本文的研究框架安排如下：在第二部分中，回顾传统三元悖论的理论演进，并阐述新三元悖论的逻辑推导；在第三部分中，以我国财政支出额、外汇占款、人民币兑美元的名义汇率分别作为衡量我国财政政策、资本流动程度和汇率的指标，采用向量自回归（VAR）模型进行实证检验；第四部分在前文分析的基础上，对中国未来政策目标的选择给出建议。

二、传统三元悖论理论体系回顾与政策含义

Keynes（1930）指出，固定汇率制度和资本流动会限制一国货币政策的有效发挥。Meade（1951）提出的“二元冲突”，揭示了在货币政策有效前提下固定汇率制和资本自由流动之间的冲突。Mundell. R.A.（1963）提出了著名的蒙代尔――弗莱明模型，通过对开放经济中的小国在资本完全自由流动下货币政策的有效性进行了研究，得出结论：如果资本完全自由流动，固定汇率制度下货币政策只会影响外汇储备，对收入和就业不产生影响，即货币政策失效；而浮动汇率制度下货币政策对收入和就业有明显的影响。亚洲金融危机之后，Krugman（1998）首次明确提出了“三元悖论”这一论断，认为资本自由流动的情况下的固定汇率制是危机爆发的主要原因。

传统三元悖论中三元分别指固定汇率制、资本自由流动以及货币政策的独立性，这三者都是一国在经济发展中所渴求的宏观经济政策目标。首先，各国都希望能保持货币政策的独立性，主要是表现在能自主的根据国内的经济形势调整货币政策，尤其是作为中介指标的货币供应量和利率。其次，各国都希望保持汇率的稳定，本币的不稳定性会给经济尤其是对外贸易带来许多不利的影响。再次，各国都希望保持适合本国的合理货币流动，对于本国的资本流动都希望能控制在合理并且可控的范围内。但是，三元悖论表明这三个目标不可兼得，只能同时选择其中的两个。

三元悖论的图形描述见图1。三个角代表上述的三个政策目标，角对面直线的中点箭头

代表其反向目标。三角形的每个边上的三个政策目标是一个国家可以选择的政策目标组合。例如，在 20 世纪 40 年代到 70 年代的“布雷顿森林体系”中，欧美各国的政策选择组合是三角形的下边，即稳定的汇率、独立的货币政策和受到限制的资本流动；在建立欧元区之后，其中的小国由于欧元这种区域货币的存在，更接近于资本自由流动、汇率固定，但货币政策的独立性丧失，即三角形的右边。目前中国的政策选择更接近于三角形的下边，不同的是，汇率和资本项目不是极端的情况，而是处于中间状态，即汇率有一定的浮动空间、资本也有一定的管制。

三、新三元悖论与我国现实

（一）新三元悖论的逻辑推导

新三元悖论是IS-LM-BP模型的另一推论，由苗实于2010年提出。新三元悖论中的三元，指的是财政政策独立、资本账户开放和浮动汇率。所谓悖论，指的是：如果这三元中出现二元，其余一元就无法同时出现。具体说来，存在三种情形：

（1）如果资本账户开放和浮动汇率出现，财政政策独立就无法同时出现。

（2）如果财政政策独立和资本账户开放出现，浮动汇率就无法同时出现。

（3）如果财政政策独立和浮动汇率开放出现，资本账户开放就无法同时出现。

以上三种情形的逻辑推导如下：

在情形（1）中，一国的资本账户开放，并采用浮动汇率制度，如果该国实施宽松的财政政策，即IS曲线水平右移――利率升高――资本内流――本币升值――净出口减少――IS曲线水平左移到原位――产出不变，推理过程如图2所示。也就是说，在资本账户开放且使用浮动汇率的情况下，财政政策就无法保持独立。

在资本帐户开放的情况下，为了维护财政政策独立，就必须实行固定汇率。具体推理是：如果实施紧缩的财政政策，即IS曲线水平左移――利率降低――资本外流――本币贬值――为了维持固定汇率，抛售外币，购进本币――LM曲线水平左移――产出减少，从而保证财政政策所要达到紧缩的效果。如果使用浮动的汇率，那么本币贬值将会带来净出口的上升，IS会右移，导致财政政策无效。

在情形（3）中，在财政政策独立和浮动汇率出现的情况下，就必须实行资本帐户管制。具体推理是：在实行资本帐户管制的情况下，如果实施宽松的财政政策，就没有资本内流，就不会出现本币升值，就不会出现净出口的减少，所以宽松的财政政策就发挥作用，财政政策独立才能实现。

（二）我国实际与新三元悖论的适用性

目前，我国已经实现经常账户的开放，但是仍保持着对资本账户的一定管制，这种制度在某种程度上存在一些的不合理之处。在近几年来，尤其是根据 WTO 的要求，我国已经逐步放开资本账户，所以我国目前的资本流动已经相对比较自由。

自 2003 年开始，大量外资涌入我国市场，使得我国外汇储备量一跃成为世界第一。但是大量资本流动的增强却影响了国内货币政策的独立性，主要表现在： 货币供给量受到资本流动影响、利率政策受到诸多政策目标的限制，资本流动通过各种渠道影响国内资产价格和投资活动，造成我国中央银行制度货币政策时的被动性。

当前我国的汇率制度是“以市场供求为基础的，参照一篮子货币调节的有管理的浮动汇率制度”，从有管理浮动汇率制度本身看，它既具有固定汇率制度的某些优点，又能使汇率保持一定的弹性。在当前金融危机没有完全消退的情况下，关于人民币升值的问题以及人民币区域化、国际化的问题也获得了广泛的关注，这对于我国汇率的稳定有着重要的影响。

基于上述分析可以看出，资本的自由流动、汇率弹性的扩大，已成为我国经济社会发展的一种趋势。根据新三元悖论，这将会对我国财政政策的独立性造成影响。那么，资本流动、财政政策独立性、浮动汇率制度在我国是否存在新三元悖论所揭示的动态关系？对此，本文采用向量自回归模型（VAR）进行分析。在模型的方程中，内生变量对模型的全部内生变量的滞后值进行回归，从而估计全部内生变量的动态关系。二十多年来，VAR模型在实证研究中得到了相当广泛的应用，成为一种非常流行的分析经济体系动态特征的有用工具。李树杰、黄薇、潘国陵和苏平贵等也应用了相应的模型进行了汇率制度的分析与实证。

四、新三元悖论在我国的实证检验――基于VAR模型

（一）模型变量选取

1.衡量财政政策的变量。本文采用我国政府月度财政支出数额作为衡量财政政策的指标。由于财政支出在每年年末都存在“翘尾”现象，即支出数额高于全年平均值，因此我们对该时间序列样本数据进行Census X12季度调整。

2.衡量资本流动的变量。目前衡量资本流动的方法较多，本文选用月度外汇占款的数据作为衡量指标来反映资本流动的自由程度。

3.衡量汇率的变量。我国目前采取的是以市场供求为基础的，参照一篮子货币调节的有管理的浮动汇率制度，不再是完全盯住美元。但是由于我国主要的外汇储备和投资仍然是美元，所以本文中采用人民币兑美元的名义汇率作为我国汇率制度的衡量指标来反映我国汇率制度的变化。

（二）模型分析。本文从Wind数据库中整理了从1996年1月至2011年6月，共186期月度数据来进行实证研究。其中y1表示财政支出额，y2表示人民币兑美元的名义汇率，y3表示外汇占款额。为了消除异方差的影响，对上述三个变量分别取自然对数，即ly1、ly2和ly3。

1.数据平稳性检验――ADF检验。本文采用ADF检验对三项数据进行平稳性检验。我们发现三个时间序列均为一阶单整序列，即ly1、ly2和ly3都是I（1）。因此可以对三个变量进行协整关系检验。

2.Johanson协整关系检验。虽然上述各变量都是非平稳序列，但根据协整理论，单整阶数相同的非平稳变量之间的线性组合可能是平稳变量，这种平稳的线性组合就是所谓的协整方程，它揭示了各变量之间长期稳定的均衡关系。本文的三个变量恰符合进行协整检验条件，经检验得出回归方程如下：ly1=o.774ly2+0.715ly3。各变量均通过1%的显著性检验，说明汇率及资本流动程度对财政政策具有显著的长期影响。

3.VAR模型建立及脉冲分析。在变量间存在协整关系的情况下，本文使用对 VAR 模型进行脉冲响应分析，计算各个变量对 VAR系统分量正交化信息冲击产生的脉冲响应函数。

要建立VAR模型，首先对三个时间序列进行Granger检验。从Granger因果检验的结果来看，三个变量是相互影响、相互制约的，因此具备建立VAR模型的条件。据各指标结果综合考虑，我们选择滞后三期为模型的滞后期。根据下表中所显示的决定性残差协方差、对数似然函数和AIC与SC信息量可知，该VAR系统可行。（VAR模型参数估计结果见附录二）

接下来对所建立的VAR模型进行脉冲响应效果分析：财政支出的增加引起汇率及资本流动的正向变动，即本币的升值和资本的流入，这种正向影响的效应会存在较长一段时期，但财政支出则很快回归零值附近。符合第三部分中对于情形一的分析，即在浮动汇率及资本开放的条件下，一国将丧失其财政政策的独立性。

五、新三元悖论对我国未来政策选择的启示

通过实证检验，我们发现新三元悖论在我国经济体中确实存在。它揭示了开放经济条件下经济体系内部所蕴含的另一种矛盾，可以为我国宏观调控的政策选择提供一个全新的理论分析框架。

从我国资本账户开放的程度来看，经过近年来的改革，较多限制和严格管制的项目越来越少，资本开放的格局基本形成。2004年底，按照国际货币基金组织分类的43项资本项目交易中，我国共有21项限制较多，其中严格管制的有6项。而截止到2009年3月底，我国仅剩下11项资本项目不可兑换。另一方面，从人民币汇率制度来看，2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。今后我国将根据国际汇率制度选择的趋势，进一步改革汇率形成机制，逐渐地过渡到更加灵活的汇率制度。

由此可见，开放资本账户以及实施浮动汇率已成为我国经济发展的必然趋势。那么根据新三元悖论，可知今后我国财政政策的独立性将会受到一定程度的影响，因此本文提出如下政策建议：

1.更多地选择货币政策调节经济，保持货币政策的独立性，灵活运用多种货币政策工具。适度调节存款准备金率和存贷款基准利率，逐步扩大汇率浮动范围，引导商业银行合理安排信贷投放进度和结构，强化央行公开市场操作能力。

2.深化人民币汇率改革。从相对固定的汇率制度中稳步退出，完善有管理的浮动汇率制度，最终过渡为自由浮动的汇率制度。在浮动的汇率制度下，汇率可以自动调节实现外部均衡，进而货币政策可以从维持固定汇率的政策限制中解放出来，实现货币政策的独立。

参考文献：

[1]Mundell， R.A. （1963） Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates， Canadian Journal Of Economics 29， 475-485.

[2]Krugman， p. 1998， “What Happened to Asia？”.

[3]闫力、刘克宫，货币政策有效性问题研究-基于 1998 - 2009 年月度数据分析[J]，金融研究，2009（ 12） .

[4]周晴，三元悖论原则：理论与实证研究[M]，中国金融出版社，2008.

[5]陈玲，“不可能三角”质疑现行人民币汇制下货币政策的有效性-全球金融危机中的印证[J]，浙江金融，2009（ 10） .

[6]邓永亮、李薇，汇率波动、货币政策传导渠道及有效性-兼论“不可能三角”在我国的适用性[J]，财经科学，2010（ 4） .

[7]侯杰，雷日赣.“三元悖论”理论研究述评[J].湖北社会科学，2006，（ 05） .

[8]何艳. 基于不可能三角的我国的政策选择与测度分析.

[9]Sims，Christopher A. Macroeconomics and Reality. Econometrica， 1980， 48（1）：1-48

[10]李树杰. 开放经济条件下蒙代尔―弗莱明模型的应用.金融教学研究， 2001，（3）： 16-19， 35

汇率政策论文第6篇

摘要：近年来，随着中国综合国力不断增强，由最近的人民币汇率可以看到，我国的汇率波动幅度在逐渐增强，由不可能三角理论可知，固定汇率制度、资本自由流动和货币政策三者不能完全实现，必有一个角随着其他两个角的成立而垮塌，而本文就对中国货币政策独立性是否受到更灵活的汇率机制影响而增强这一问题作实证检验。本文参考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的检验框架，以货币市场利率代表货币政策，运用统计分析软件SPSS分析了2001年1月～2007年12月汇率制度的变化对中国货币政策的独立性的影响，并得出了人民币汇率制度改革后，汇率变动的灵活性增强并未使中国货币政策的独立性增强的结论。

关键词：汇率；货币政策；独立性；货币市场利率

引 言

2005年7月，随着人民币汇率制度改革，人民币汇率不再钉住单一美元，而改为参考一篮子货币，这也就意味着人民币兑美元汇率波动将逐步加大。随着本币汇率变动灵活性的增强，对于本国货币政策的独立性是否会得到增强各家各执一词，，这也使从数据中得到解释成为必要。本文的第一部分介绍检验货币政策独立性的模型及分析方法；第二部分讨论本文所选用的货币市场利率指标和数据，及其时间序列特征；第三部分是本文的分析结果；最后是结论。

一、文献综述

许多学者对不同的汇率制度对货币政策的影响作了实证分析，他们的研究无论在时期上和国家上都涵盖特别广泛，但是结论并不一致。Frankel等人（2002）利用水平数据检验了1970～1999年在数十个国家钉住汇率制和非钉住汇率制对货币政策的独立性的影响，认为钉住汇率制并不一定导致货币政策独立性的削弱。但是，Shambaugh（2004）指出，水平数据会导致谬误回归（spurious regression），从而使结论出现误差。本文参考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的检验框架，以货币市场利率代表货币政策，分析了2001年1月～2007年12月汇率制度的变化对中国货币政策的独立性的影响。

二、模型构建

由《国际货币与金融》可知，在固定汇率制度和资本自由流动的情况下，由于存在套利现象，本国利率与外国（base country）利率必然相等，否则资本会处于从利率水平较低的国家流入利率水平较高的国家的动态过程，直到两国的利率相等而稳定为止。总体来看，固定汇率意味着货币政策的独立性无法全面发挥。所以货币政策的独立性增强可能需要通过汇率的变动增强来换取。要验证这一分析，需要分析本国利率和外国利率的关系。假设下列等式成立：

R=aRf+b+c（1）

其中，R是本国名义利率，Rf是外国利率。在固定汇率制及资本自由流动的情况下，a只能为1，也就是说本国名义利率随外国名义利率变动而变动，主要由于利差的出现，会发生大量的资本流动使利差减小为零。但现实中，我们可以由三角悖论推出资本完全自由流动或者固定汇率制并不能同时完全实行，因此，如果资本完全流动，而无法达到固定汇率制的话，a不一定等于1。根据理论推断，实行固定汇率制国家的a值应该比浮动汇率制国家的a值更接近于1。

三、数据选取

（一）选取合适的利率指标

在作者选取数据检验其货币政策独立性与汇率波动幅度关系的问题时，碰到一些困难，最后经过不断修正作者选择美元作为外国货币，原因是：

1、贸易量占比：美国是中国的第一大贸易伙伴，美元计价的贸易量所占比重较高。

2、美元经济上的霸主地位：美元利率变动对中国经济乃至世界经济影响重大，有人称东南亚金融危机之后包括中国在内的东亚的汇率制度为美元本位制（McKinnon，2005）。

（二）时间序列性质

对2001年1月～2007年12月期限为3个月的人民币质押式回购利率（以下简称人民币利率）和期限为3个月的美元伦敦同业拆借利率（以下简称美元利率）水平数据作单位根检验（ADF检验），发现在5%的临界条件下不能拒绝人民币利率和美元利率时间序列有单位根的假设，而这两个时间序列的一阶差分都在5%的临界条件下拒绝了有单位根的假设，说明人民币利率和美元利率一阶差分序列都是平稳的。

既然人民币利率和美元利率一阶差分序列都是平稳的（I（1）），下面通过Johansen Cointegration Test检验两者是否具有协整关系。检验发现，在的水平下不能拒绝假设，因此这两个序列存在协整。协整关系如下：

=R-0.663Rf（2）

四、分析结果

把2001年2月～2006年12月人民币利率和美元利率代入等式（1）作回归，结果如下：R=-0.046Rf+2.160 （3） T=-1.629R2=0.031 d=0.107

从上面的分析数据求得的R2为0.031，很低，说明外国利率变动几乎不能解释本国利率变动。 或者说，中国的货币政策从总体上看不受美国的货币政策的影响。D-W统计量显示存在自相关问题，但是前面的时间序列分析发现在这段时间内人民币利率和美元利率存在协整关系，因此可避免谬误回归的可能。回归结果显示β值较低，低于Obstfeld等人（2004）文章中的钉住制国家的水平，说明外国利率变动后本国利率仅作出较小幅度的变化，这也说明货币政策的独立性较强。下面分情况讨论中国实行钉住汇率制度和非钉住汇率制度下的利率变动与美国利率变动的关系。2001～2006年，人民币汇率制度可以分为两个时期：汇改前和汇改后，2005年7月的人民币汇率制度改革是一个重要的转折点，从该月起，人民币汇率由钉住单一美元转变为参考一篮子货币。本文将人民币汇率制度划分为2001年1月～2005年6月的钉住制和2005年7月～2007年12月的非钉住制。

五、最终结论

本文通过对人民币质押式债券回购利率与美国相应利率在2005年7月人民币汇率制度改革前后的时间序列相关性分析，探究了中国货币政策的独立程度随汇率波动程度（即汇率稳定性）的变化。根据前面的数据分析，可以得出以下结论：

（一）中国货币政策独立：

R2值无论是固定还是非固定汇率制度，都非常小（0.00001，0.088），人民币利率的变动基本不随美国利率变动而变动，中国的货币政策总的来说是独立于美国的货币政策的。

（二）汇率变动增大并未使中国货币政策独立性增强，反而下降：

美联储自2007年9月开始减息之后，央行仍然多次加息，从这个角度看，中国的货币政策具有较强的独立性。但是，对债券回购利率的分析得出了不同的结论。央行加息和美联储减息所产生的中美利差诱使资本通过各个渠道流入境内，引发国内流动性过剩，从而使债券回购利率在低位运行。债券回购利率没有随着央行加息而上升，央行货币政策的有效性受到削弱。

汇率政策论文第7篇

[关键词]三元悖论　独立性　汇改

根据克鲁格曼的“三元悖论”理论，汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立性三个目标不可同时实现。“三元悖论”不但阐释开放经济中三大金融目标不可兼得的矛盾性，而且成为汇率制度选择问题的一个基本的理论分析工具。根据“三元悖论”理论，在资本自由流动的条件下，汇率制度的变化与货币政策的独立性之间是否存在严格的此消彼长关系？2005年7月21日，中国实施汇率制度改革，人民币不再钉住美元而是参考一篮子货币定价，放宽汇率波动范围。汇改后，人民币汇率波动增加，定价更加市场化，然而汇改对央行货币政策的独立性的影响如何？这一问题值得研究。

一、文献综述

1998年亚洲金融危机后，克鲁格曼在“亚洲发生了什么”一文中阐述了危机爆发的主要原因是资本流动情况下的固定汇率制度，并首次明确提出了“三元悖论”的原则，“三元悖论”即不可能的三角，指的是货币政策的独立性、资本的自由流动、固定汇率制这三者之间不能共存，三者只能择其二。然而，“三元悖论”在使用上有一定的局限性。首先，货币政策是相对独立的，要保证货币政策的完全独立是很难实现的；其次，在汇率制度方面，有些国家是有管理的自由浮动，比如说我国这种介入固定汇率和浮动汇率之间的体制，克鲁格曼并没有纳入思考范围中。最后，资本的完全自由流动也是一种极端情况，部分的资本开放也是一种中间状态，并没有纳入“三元悖论”范围中。不难看出，“三元悖论”没有论及有关介于固定、浮动之间所谓的“中间汇率制度”的选择问题。“并没有令人信服的理论说明，为什么不可以在货币政策独立性和汇率稳定两个目标的抉择中各放弃一半，从而实现一半的汇率稳定和一半的货币政策独立性”（Frankel，1999)。胡祖六（2003）根据资本完全流动、汇率稳定、货币政策独立这三个开放宏观经济目标不能同时实现的“不可能三角”命题判断中国出现了资本完全流动、汇率稳定条件下的货币政策不独立现象。在汇率制度选择方面，Eichengreen（2003）的研究指出，中国加速融入国际经济体系的趋势不可逆转，只有固定汇率制度转向浮动汇率制度，才能完全化解人民币升值的压力，并且保持中国货币政策独立。

上述文献，讲述了“三元悖论”及其缺陷，并对其在中国进行了实证研究，论证了固定汇率制的不稳定性，以及固定汇率制向浮动汇率制转变的必然趋势，然而在这一转变过程中，当资本流动不变的情况下，货币政策的独立性是如何变动的，却很少提及，这正是值得本文研究的地方。

二、模型结构与数据说明

货币政策的独立性应该包含两个方面的内容。一个是中央银行为实现通货膨胀目标而调控货币供给量的决策独立于本国政府机构，不受其干预；另一方面是当一国经济从封闭状态走向开放乃至完全融入世界市场的过程中，本国货币市场利率是否受到资本流入、外汇储备增加和国际市场利率冲击。我国人民银行货币政策的最终目标是保持货币的稳定，并以此促进经济增长，保持较低的通胀率是实现这一目标的重要条件，相对而言，在一些发达国家，保持较低的通货膨胀率成为了中央银行的首要目标。在我国国内政府机构对货币政策的独立性的影响可以通过国家财政支出(FR)来衡量，因为如果央行缺乏独立性，就会随着国家财政支出的增加而扩大基础货币供给，通过乘数效应，扩大货币供给；而国外市场对货币政策独立性的影响可以通过外汇储备(FER)的变化来衡量，因为在固定汇率制下，意外的外汇供需变动会影响汇率,因此可以通过外汇储备的变动情况来衡量央行货币供给的独立性；而当央行以较低的通货膨胀率为货币政策的调控目标时，居民消费价格指数（CPI）将成为影响货币供给的重要因素。

本文以我国加入WTO后的十年为研究区间（2001年到2011年），假设我国资本流动的管制总体不变，在此基础上，因2005年7月21日开始汇率改革，人民币开始进入升值通道，以2005年8月为固定汇率向浮动汇率转变的转折点，研究汇率制由固定向浮动转变的过程中，央行货币政策的独立性变动情况。选择FR、FER、CPI和M1四个变量2001年到2011年的月度数据建立模型，检验各个指标对货币供给量M1的影响：

M1t=C+αFRt+βFERt +γ1CPIt+γ2CPIt-2

相关数据来源于中经网数据库（CEIC）、CSMAR数据库以及中国财政年鉴整理而得，其中，M1、FR、FER、CPI分别代表货币供给量M1的环比增长率、国家财政支出的环比增长率、外汇储备的环比增长率和居民消费价格指数的环比增长率（相关数据由收集到的数据以2001年1月为基期计算而得）；考虑到CPI对货币供应的影响具有滞后效应，回归中居民消费价格指数（CPI）选取当期和滞后两期值。

三、计量结果

1.平稳性检验

运用Eviews 5.0软件,对各变量进行单位根检验,以确定变量的平稳性；检验结果如表1,可知四个序列都是平稳的。

备注：*表示1%显著性水平下拒绝原假设。

2.货币供应的独立性检验

对模型做OLS回归,再对模型的残差序列做ADF检验,以检验模型设计的合理性。对2001年1月到2011年的数据进行回归得到回归方程。

M1t=0.0084+0.1559FERt+0.0120FRt-0.0037CPIt-0.0059CPIt-2

汇率政策论文第8篇

    实践表明，汇率的大幅波动不仅对该国经济造成冲击，也严重影响整个地区甚至世界经济的稳定。一国政府在开放经济中就是在汇率稳定性、货币独立性和资本流动性“三元悖论”中政策的抉择权衡，以维持本国国际收支平衡和宏观经济的持续增长。

    Mundell(1965)和Krugman(1987)都一直关注汇率理论研究，不过这些汇率理论注重汇率的决定。而维持汇率的稳定性不仅仅需要关注汇率的决定因素，还要从本国的货币政策角度上进行研究。一方面，汇率的影响因素颇多，正如Mundell and Fleming(1965)认为的，购买力平价尽管未考虑市场结构、财政税收或者国际套利因素，但一国长期的汇率由购买力平价决定。Schmitt－Grohe and Uribe(2003)也赞同上述观点，认为由于在PPP规则之下预期的自我实现功能，使得政府很难通过短期的贬值和升值达到平抑宏观经济的波动，长期的汇率仍然由购买力平价决定。学术界试图在汇率与本国政策之间建立一些直接联系，Benigno and Benigno(2006)研究基于货币政策利率规则中的汇率决定理论后，认为反馈性的简单利率规则能够在自由浮动汇率机制下不对汇率做出任何反应，并能够决定长期的稳定均衡汇率。进一步地，Bodenstein et al. (2008)也认为，购买力平价足够决定5-10年的长期的汇率，短期中，汇率由外汇市场的货币需求与供给决定。由此可以看出，购买力平价决定长期的汇率，而本国的政策因素对短期的汇率起着十分重要的作用，维持汇率的稳定性不仅需要寻求长期的决定因素，更重要的是短期内，维持稳定的政策，防止经济的大幅波动。另一方面，货币政策与汇率之间存在紧密联系。Galí and Monacelli(2005)使用小型开放经济模型分析货币政策在开放经济中的效应，并利用利率规则研究汇率稳定性与货币政策的关系，认为货币政策不同的目标规则对汇率的稳定性作用存在差异，Liu(2006)则从考察可贸易商品和不可贸易商品的情况，并分析不可分割的消费对经济的作用。他们从理论上对汇率稳定性机制进行研究。Adolfson et al.(2005)和Adjemian and Paries(2008)使用两国模型和贝叶斯技术，研究美国和欧盟两经济体Ramsey最优政策，认为购买力平价并不成立。这是从货币政策与汇率关系的实证上展开的研究，这些成果集中展示货币政策对汇率稳定性的作用。而最令我们感兴趣的是，在内外部市场均衡中所采取的最优货币政策。按照Woodfood(2003)的方式，使用二阶近似方式，以福利函数为目标函数，福利最大化的政策就是最优政策或Ramsey均衡。这里，Galí and Monacelli(2005)和Schmitt－Grohe and Uribe(2010)在最优货币政策上的研究提供了有益的借鉴。

    本文以中国经济为背景，建立小型开放经济模型，利用货币政策的利率规则为政策工具，研究汇率的稳定性与最优货币政策之间关系。因此，本文的创新有三个方面：第一，建立汇率目标与货币政策之间的小型开放经济Ramsey均衡模型；第二，比较分析在各种政策体制下汇率稳定性与货币政策之间的最优政策机制；第三，将汇率的稳定性与汇率的升值贬值波动区间联系起来，分析在汇率发生波动情形下的最优货币政策。

    二、理论模型

    本部分建立具有连续性特征的小型开放经济模型，模型部分主要参考Galí and Monacelli(2005)的小型开放经济模型、Liu(2006)的小型开放经济模型、Smets and Wouters(2004，2005)和Adjemian and Paries(2008)的两国模型，对于模型的其他约束条件也参考Schmitt－Grohe and Uribe(2009)的模型形式。因此，模型的主要特点是具有两个对称性国家、生产差异化的产品、可贸易商品和不可贸易商品、连续性企业和家庭、Calvo(1983)粘性定价机制、浮动汇率机制和货币政策利率规则，用Ramsey均衡作为最优政策评估方式。

    (一)家庭部门

    家庭部门包括本国家庭对消费的决策、劳动力资源的配置，以及在国际金融市场上对资产的选择安排。本国家庭部门是具有连续性瞬时效用函数，由消费C[,t]和劳动N[,t]构成，并且效用函数满足CES函数形式：

    

    

    

    

    

    (四)生产部门

    假定本国生产部门使用线性生产技术，生产差异化的产品以满足消费需求，生产部门由两阶段优化构成，最终产品部门按照成本最小化原则进行生产，中间产品部门按照利润最大化原则生产。具体而言，假定第i个中间产品生产商具有线性生产函数：

    

    进一步变换后，由本国通胀条件，可以得到新凯恩斯菲利普斯曲线，形式如下：

    

    上式是本国的CPI通货膨胀或者说本国整体通货膨胀水平。在开放经济中，本国的通货膨胀与本国的开放程度直接相关，当开放程度系数α越大，则进口产品所引起的通货膨胀对本国整体通胀的影响就越大，这种情况下，一国很容易受到输入性通货膨胀的影响，而适当减小本国的或者进行市场管制可以减小输入通货膨胀的风险。

    (五)中央银行

    一般而言，中央银行采用标准的Taylor(1993)利率规则对宏观经济进行调节，而在开放经济中，中央银行需要关注汇率目标，这样标准的利率规则演进为如下形式：

    

    

    

    

    (二)Ramsey二阶矩分析

    

    根据中国经济的结构参数，以及标准的利率规则货币政策结构，我们模拟得到如表1所示的二阶矩信息，表中展示Ramsey均衡下小型开放经济结构的基本特征，并且为了与Ramsey最优均衡进行比较，还列示竞争性均衡的统计结果。表中展示在Ramsey均衡下中国经济处于一个负向偏离零边界的最优通胀率－0.002％，并且中国的最优利率为3.68％，这一水平接近于同期国债收益率，比国债收益率稍低，而竞争性均衡下通胀水平提高0.28％，本币具有贬值压力，利率水平提升至5.07％，在Ramsey均衡中，监管产出缺口为负，但是总产出大于竞争性均衡下的产出水平。我们对比Ramsey均衡和竞争性均衡的两种体制中的本国商品项和汇率贸易项，发现Ramsey均衡下通胀与产出具有较低相关性，而汇率贸易条件以及一价定律缺口与产出具有较高的负相关性，竞争性均衡下两者程度与之相反，这表明Ramsey均衡下的最优货币政策有益于内外部市场的均衡，并且有益于总产出。

    值得注意的是，上述汇率体制中，货币政策并不直接关注汇率目标，而政策制定者关注内部均衡时最优政策就能够促进本国汇率和贸易条件的改善，这在中国经济实践中将是一个重要的启示。而就目前状况来看，中国央行已启动了汇率的稳定性机制，使用有管理的浮动 汇率机制，这样，我们将使用更加贴合经济实际的货币政策工具对本文模型进行重新优化。

    (三)汇率目标下的最优货币政策

    

    

    表2展示货币政策在汇率目标下的最优均衡和竞争性均衡的比较，从表中可以看出，汇率目标对本国货币政策并没有形成很大的负担，但是，对比表2和表1中的结果后我们可以发现，货币政策为了保持汇率的稳定，使得本国的通胀和产出的波动水平提高，这种现象表明Ramsey最优货币政策也存在维持汇率的稳定与本国市场目标之间的冲突问题。更进一步地，为保持汇率的稳定，本国货币的贬值率以及贸易条件和一价定律缺口无论是Ramsey均衡还是竞争性均衡，自相关性程度均出现下降趋势，这展示货币政策在外部市场上的主导作用。再次对比表1和表2中的本国商品市场项和外汇贸易项后，依然可以看出，与竞争性均衡相比，汇率稳定目标下的Ramsey均衡有益于外部市场均衡。

    (四)汇率波动下的最优货币政策

    当汇率作为货币政策目标时，汇率的稳定性并不排斥汇率的波动，比如中国近些年由于出口的大幅增长，外汇储备的大幅攀升导致本币具有升值趋势，而中国经济的强劲发展趋势，吸引大量外资的涌入，人民币具有较大的升值压力，允许人民币在一定幅度范围内波动有益经济的自我完善。而这一波动情形发生时，采用最优政策对平抑内外部市场的均衡十分重要，这里，我们得到实际有效汇率在升值与贬值5％时的最优货币政策，用于观测和分析当汇率存在波动情形下的本国最优政策，具体如表3和表4所示。

    

    表3展示实际有效汇率升值5％时的最优货币政策，对比表中的Ramsey均衡和竞争性均衡，发现当汇率升值5％时，最优的货币政策利率为3.68％，而最优的通胀率水平为负的零边界，呈现紧缩性水平，不过产出缺口为负，升值5％时的最优政策引致更高的产出。这里，仔细观测两种体制下的货币政策利率后发现，竞争性均衡下升值5％货币政策利率水平要在4.27％，通胀率为0.17％，这样的结果实际最终导致产出的下滑，这种情形就是汇率升值5％所引致的效应。

    再来观察表4中展示的汇率贬值5％所产生的经济效应。从表中可以看出，汇率的贬值与升值情形类似，不过在程度上区别较大，一方面，升值5％的最优货币政策利率为3.68％，最优通胀水平为负的零边界，几乎与升值情形类似，这样表明Ramsey均衡的货币政策在应对升值和贬值波动情形下具有较高的稳定性。同时，观察贬值5％情形下的竞争性均衡。货币政策利率为4.63％，通胀水平为0.54％。而对比竞争性均衡下的汇率波动，贬值面临通胀的上升和利率水平的提高，不过，贬值和升值上的产出变化并不是很显著。相应地，Ramsey货币政策使用了适度稳定的利率政策，获得了低通胀水平和更加稳定的产出。有管理的浮动汇率机制作为本国货币政策实施内外部市场均衡的一种重要工具，在维持汇率的稳定性上起着重要作用，而当汇率的波动货币政策应在什么程度上对汇率进行响应，表5中的分析较好地展示同来。这里，正如这些数据展示的一样，最优货币政策使用较低的利率，获得更低的通胀和更高的产出，并且在同样的汇率波动情形下，贸易条件以及一价定律缺口上的冲击并不至于发生较大波动。

    

    (五)外生冲击

    本文中的外生冲击主要来自本国技术、本国利率和外国的实际利率。注意外国的实际利率冲击未予列出，一方面有节省篇幅的考虑，此外也在于中国资本市场未完全开放，外部的实际利率冲击没有本国内部政策的冲击影响强烈和显著。这样，本文得到如图1和图2所示的本国技术冲击以及本国利率冲击时的最优关键变量的脉冲响应函数图，图中展示一个单位冲击发生之后，在后续的40个季度内的响应水平。

    图1中展示本国的技术冲击对CPI通胀、本国通胀、进口通胀、本币贬值率以及贸易条件变化的冲击。如图中所示，技术冲击会导致通胀水平降低，通胀率的降低释缓货币政策压力，使得利率具有降低趋势，在外部均衡上，技术冲击导致本币具有升值压力，但是贸易条件具有改善趋势。使用类似的分析来观察图2，本国货币政策利率的冲击导致通胀水平降低，并且在本国技术冲击和本国利率冲击之间，两者对上述关键变量的冲击方向相同。再观察有管理的浮动汇率机制与自由浮动汇率机制之间的冲击响应，我们发现，有管理的浮动汇率机制下的最优货币政策利率冲击通胀的幅度较低，并且对本币升值压力较自由浮动机制下要低，贸易条件改善的幅度较低。

    (六)敏感性分析

    从模型的一致性角度出发，需要对本文模型进行敏感性分析。常用的办法是对参数的敏感性进行检验，而检验办法主要是考察参数发生变化，对结果的波动影响。一般而言，偏好在短期内不容易发生变化，而检验的主要是市场性参数，这里，本文考虑一组市场参数的敏感性程度，分别是开放性程度、本国商品价格粘性和进口商品价格粘性。表5中列示这一组参数的敏感性检验结果的标准差，表中除了列示的参数取值之外，其他未列示的均是本文中的基本参数。

    

    图1　技术冲击的最优响应

    

    图2　利率冲击的最优响应

    

    从表5中的检验结果可以看出，决定小型开放经济模型的开放程度参数处于高开放性和低开放性两种指标之下变化时，本国商品市场上价格粘性和进口商品价格粘性发生变化时经济的波动性程度可以帮助我们判定模型的一致性，当开放性程度越高，参数α取值越大，这样，高开放性经济中本国商品市场占比较低，而进口商品市场占比较高，这样经济开放性程度越高，经济波动性水平越大。表中的第一列展示这种变化，这样经济开放性程度提高40％，而经济的波动性提高5％，模型满足一致性要求，意味着本文结论具备较高的可信度。

    四、研究结论

    本文以国际经济学为视角，研究汇率的稳定性与货币政策之间的最优关系。本文的分析建立在无时间视角的Ramsey均衡分析框架之上，通过对不同条件下的汇率体制与最优货币政策进行比较分析后，得到如下研究结论：

    第一，汇率的稳定性与宏观经济波动之间的关系依赖于货币政策所选择的汇率政策体制，Ramsey均衡的最优货币政策有益于内外部市场的均衡。在汇率目标机制中，汇率的稳定性作为货币政策关注的目标，最优货币政策对汇率波动的响应并不对货币政策造成压力，相反，最优货币政策执行汇率的稳定性目标有益于货币政策处理内外部市场均衡问题，有管理的浮动汇率机制使得货币政策根据汇率目标的波动进行响应， 最优货币政策在保持汇率稳定性目标条件下，保持市场更低的利率和通胀水平。

    第二，最优货币政策处理内外部市场均衡时也面临政策冲突问题，稳定外部市场则可能会牺牲内部市场的波动性。最优货币政策保持汇率的稳定，而本国市场中通胀和产出的波动性水平会上升，确保汇率的稳定致使本国市场发生波动，但产出和通胀在变化量上未受到影响。在对比分析Ramsey均衡和竞争性均衡后，发现最优政策下使用更低的成本获得更高的产出和更低的通胀，仅仅面临产出和通胀波动水平上升问题，其原因可能在于最优政策对汇率的波动做出及时的响应，货币政策在保持本国家庭福利的最大化情况下，对汇率的波动的及时响应引致通胀和产出水平波动性上升，但通胀波动的加大并没有导致通胀水平的提高，也没有导致产出水平降低，即最优货币政策面临内外部冲突时，仍然保持低通胀和高产出。

汇率政策论文第9篇

本文回顾了人民币汇率制度发展史，并运用蒙代尔—弗莱明模型、三元悖论分析了人民币货币政策独立性。最后通过实证研究说明汇率制度对我国货币政策独立性影响较大，我国货币政策受外部因素干扰较大。

【关键词】

我国；现阶段；人民币；汇率；货币政策；独立性

1 我国汇率制度发展过程简述

1.1 九四年汇改之前的汇率形成机制

1978年三中全会以后，我国的汇率体制经过了这样的变化，从单一汇率制逐渐转变为双重汇率制。即逐渐的形成了两个阶段，第一阶段1981至1984年政府官方确定的汇率与贸易中外汇结算价并存，以及第二阶段1985至1993年官方汇率与外汇调剂价格并存等两个阶段。

1.2 2005年之前的汇率形成机制

国务院于1993年12月了汇率改革的文件，即《关于进一步改革外汇管理体制的通知》，文件中提出了一系列措施，包括推动实现官方汇率与外汇调剂价格并轨；建立以市场货币供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率体制；在全国范围内建立统一的外汇交易市场等。

从1994年1月开始，官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国进入实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制的时期。在1997年亚洲金融危机发生之后，为了应对风险，我国调窄了人民币汇率浮动的区间。

1.3 2005年以来的汇率形成机制

为了进一步完善人民币汇率形成机制，2005年7月21日我国进行了进一步的改革。人民币汇率不再唯一的盯住美元，而是选择若干种货币组成一篮子货币，参考一篮子货币，形成人民币汇率。这样，就确定了以市场供求为基础、参考一篮子货币的变化进行调节、有管理的浮动汇率体制。

自从人民币汇率形成机制改革以来，在市场供求的基础上，随着供需变化，人民币实现了小幅升值。同时人民币汇率又保持在合理水平上的基本稳定。新优化改进的人民币汇率制度比较平稳的实施。也充分说明和证明了，建立以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，是比较符合我国实情，是主动、可控、渐进的汇率改革的正确性的要求。新的人民币汇率形成机制改革后，具体的操作是，央行在每个工作日结束后公布当日银行间外汇市场人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日人民币汇率的中间价，形成了中间价调节汇率的格局。

在2005年到2008年的三年间，人民币对美元升值20%以上，但是中国对美国贸易顺差反而大幅增长。2010年6月19日，中国人民银行决定“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，进一步推动了人民币的汇改。

2 货币政策独立性分析

基于一般理论层面上分析汇率政策和货币政策会产生冲突的内在原因。

2.1 蒙代尔-弗莱明模型

根据蒙代尔及弗莱明的描述，蒙代尔/弗莱明模型（简称M-F模型）是凯恩斯主义“IS-LM模型”在开放经济中的形式。

M-F模型经过分析研究，告诉人们的基本结论是：在固定汇率下货币政策对刺激经济无效，会抵消货币政策对经济的拉动作用，在浮动汇率下则有效。相反，在固定汇率下财政政策对刺激机经济有效，在浮动汇率下则无效。

得出上述结果的原因是因为，在固定汇率制度下，货币政策之所以无效，是由于，当央行希望通过增加基础货币供应量，已达到降低利率水平、刺激总需求的目的时，本国利率水平就会下降，但是一旦下降到一定水平之下，如果在资本自由流动的条件下，就会引起资本外流，其结果是促使汇率升值。

那么，在固定汇率制度下，央行就要维持汇率的稳定，会被迫向外汇市场卖出外汇，买入本币。从而使央行增加货币供应量的作用被抵消，同时为达到降低利率的努力也就失败了。因此，在固定汇率下，货币当局不能自主决定货币供应量，也不能有效地影响利率水平，所以货币政策必然是无效的。

2.2 “三元悖论”

关于汇率，经济政策，资本流动等问题，经济学界有一个著名的三元悖论，指出：在下列三个目标中：其一本国货币政策的独立性，其二汇率的稳定性，其三资本的完全流动性，三个目标不能同时实现，最多只能同时实现两个。

3 货币政策独立性影响路径分析

根据现代经济理论。经济发展的的四大目标为别是：其一经济增长，其二实现充分就业，其三防止通胀，其四实现国际收支平衡。由于货币政策的独立性容易受到外汇储备的干扰，导致货币发行不能完全依照这一国家经济运行的实际情况来提供，从而会导致货币供应被扭曲，容易存在货币发行与实际需求不匹配的情况，从而影响到市场上货币总量，进而影响和扭曲利率，以及资产价格，最终导致政策目标被扭曲。

近年来，我国贸易资本项目双顺差问题比较严重。在实现国内经济均衡和稳定汇率的双重目标中，僵化的汇率制度导致货币政策常常失效。由于我国实行的单一的、有管理的浮动汇率其本质上还是盯住美元的固定汇率制。在众多外资涌入的情况下，中央银行为了保持汇率的稳定，被迫在外汇市场上买入外汇，这就直接导致了央行外汇占款极速增长。导致货币超发，使央行货币政策的独立性丧失。因此，在此种情况下，汇率政策和货币政策的处于经常冲突的状态。

如果有独立和专业的央行的话，经济发展目标应由央行来平衡。在中国目前的体制下，逐渐给予央行一定的独立性，这应是中国金融经济体系改革的一个重要方向。

4 实证研究

进行实证研究前，我们首先将90年代以来我国货币政策实施分为三个阶段，分阶段检验分析。使用常用的货币政策中介指标M2货币发行量代表货币政策效果，同时还使用外汇占款、利率等变量。利用统计分析软件对货币政策独立性进行了实证检验。

经实际检验，随着经济的发展和开发，国际间资本流动的不断加大，为了保持和维持固定汇率，使得我国货币政策独立性被严重削弱。

模型公式如下：M2=（WH，I，D，L），

即具体描述为：

M2=a+b*WH+c*I+d*D+L

a为常数，b、c、d为系数，WH代表外汇占款，I为利率，另加随机扰动项L，。

经实践检验近十几年的数据，可以得出这样的基本结论，外汇占款的变化引起的外汇占款每增加1.1元，货币供应量会相应的增加2元。说明汇率制度对我国货币政策独立性影响很大，我国货币政策受外部因素干扰较大。

5 结论及应对措施

5.1 短期措施以内增强汇率弹性为主，长期措施要推动实现浮动汇率制

随着我国经济的逐渐开放，尤其是随着资本项目的逐渐开放，冲击经济的因素来源更加多元和复杂。在全球国际资本流动的复杂大背景下，保持盯住单一货币的汇率制度不仅难以实现外部均衡，同时更加不利于内部均衡和经济增长目标的实现，往往会很快扭曲国内经济政策的效果。另外，国家宏观调控手段对货币政策的依赖性更强，往往借助利率，存准等工具调控经济。在此情况下，如果没有一个灵活的适应性强的汇率制度保证货币政策的独立性，或者货币政策受制于与自己经济周期不一致的国家。从长期看来，随着我国金融市场的逐步完善，浮动汇率制度是中国汇率制度选择的一个大的趋势和大方向。这样，既可以帮助缓解外部冲击造成的不利影响，也可以为国内的货币政策的操作提供广阔的空间。

5.2 适当调整货币政策的中间目标

对于实施以管理通货膨胀即通胀率作为货币政策的目标的货币政策，其实践的前提条件是必须对央行即货币当局实行责任约束，以及增加其及实施政策的透明度。通过这样的措施，有利于明确市场预期，从而有利于引导和改变居民的消费预期，从而提高居民对货币政策敏感度与信任度。继而有利于通过货币政策达到和刺激消费和拉动投资需求扩张，实现促进经济增长的目标。除了盯住通货膨胀目标之外，还要关注其他指标，如GDP增长率、货币供应总量、实际利率和众预期等指标。

5.3 推动加快利率市场化的实现步伐，建立利率与汇率之间的灵活有效的传导机制

根据一般经济规律，利率的变化会带动国际收支中资本账户的变化，从而带动货币汇率的变动。因此在经济运行中，利率是一个国家国内资本市场的调节器。固定僵化的利率制度对汇率政策的有效性的发挥造成极大的障碍。从各种经验来看有了利率市场化的基本前提，才能使得汇率政策和利率政策相互配合的得体。如果利率管制不完全放开，利率固定僵化；则外国资本流入所引起的本国货币供应量的上升和通货膨胀增大的压力，就不能通过利率的调节得以缓解和释放。反之，同理，也无法借助利率上升的作用阻止资本外逃。

5.4 进一步推动发展和完善外汇市场

随着我国经济改革的深入，以及资本账户的逐步开放，各类市场主体机构需要通过外汇市场进行更多的资产、风险管理等经济活动。同时，在资本市场内也会增加市场主体规避汇率风险、进行套期保值的内在动力。这样，又必将产生对远期、期权、掉期等金融衍生产品的需要，从而在供应和需求的两方面促进外汇衍生市场的发展和壮大。为了防止各类短期资本流动对我国经济造成不良的冲击和影响，需要进一步提高我国外汇市场价格发现和风险管理机制和功能。因此，需要进一步深化外汇市场的改革：其一，应该增加市场交易主体。其二，进一步健全外汇交易方式。

5.5 多种措施并举增强货币政策有效性

继续完善公开市场业务，并加强同其他冲销工具的结合应用。更加重视投资，尤其是要积极引导投向，调节产业结构，合理布局，发挥外资对促进经济结构调整的配合作用。深入分析和研究货币政策导致的国际溢出效应的影响，积极进行改革，深化外贸体制革新，同时参与国际金融合作。

【参考文献】

[1]克鲁格曼.国际经济学（第八版）.中国人民大学出版社.2011年

[2]易纲、张磊.国际金融.格致出版社.2008年

[3]金萍.西南财经大学.人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析.2007年

[4]杨立喆.论外汇储备、人民币汇率与经济增长的关系.重庆三峡学院学报.2011（05）

[5]徐智仕，王芳.对我国汇率制度改革的探析.南昌高专学报.2006（05）

[6]干杏娣.论人民币汇率政策.世界经济研究.1993（03）

[7]李月宏.汇率机制及人民币汇率政策的选择.黑龙江财专学报.1995（03）

[8]江小元.人民币汇率近期走势分析.广西农村金融研究.1998（10）

[9]潘立峰，张琳.开放经济条件下人民币汇率政策手段的选择.城市金融论坛.2000（10）

[10]柳亚宁.人民币汇率将走向何方—人民币汇率政策目标与改革方案比较.山东纺织经济.2005（02）