房地产；投资基金；SWOT法
1引言
房地产行业是资金密集型行业，这一特点决定了房地产行业实质上是一个准金融行业，因此对于房地产行业来说，获取资金和拓宽融资渠道是房地产业健康运行的关键。相对于发达国家房地产业融资渠道来说，我国的房地产金融市场不完备，我国房地产企业的融资主要途径通过银行贷款，资本市场和其他融资渠道相对落后，在这样的情况下我国房地产市场存在着相当大的金融风险。因此，剖析中国房地产金融现状和存在的问题并提出解决方案，是解决房地产企业融资困难，化解银行房地产信贷风险，促进我国房地产业健康发展，提高人民生活水平的关键所在。
2当前房地产金融的风险
由于房地产行业融资渠道较窄，当前我国房地产金融暗藏六大风险。
第一，部分地区房地产市场过热存在市场风险。房地产价格上涨过快轻易造成市场价格过分偏离其真实价值，从而产生泡沫。一旦泡沫破灭房地产价格下跌，作为抵押物的房地产就会贬值甚至大幅缩水，给银行带来不小的损失。
第二，房地产开发企业高负债经营隐含财务风险。我国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在70%以上。以北京为例，2000—2002年北京市房地产开发企业平均资产负债率为81.2%。
第三，“假按揭”凸显道德风险。假按揭已成为个人住房贷款最主要的风险源头。据中国工商银行消费信贷部门估计，该行个人住房贷款中的不良资产，有80％是因“假按揭”造成的。
第四，基层银行发放房地产贷款存在操作风险。
第五，土地开发贷款有较大信用风险。
第六，房地产贷款法律风险加大。最高人民法院2004年10月26日了《最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》，其中第六条规定，“对被执行人及其所扶养家属生活所必需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍卖、变卖或者抵债”，这意味着假如贷款买房者拒不还款，银行也不能将其居住的房屋变卖以回收贷款，增大了商业银行的房贷风险。
3房地产投资基金分析
房地产投资基金是通过集合社会散资金，使用专业人士投资、经营治理，不仅可以解决房地产公司的外部融资渠道单一和融资难问题，而且也可以促进房地产业的资金结构和产品结构的优化，并为中小投资者参与房地产投资和收益分配提供了现实途径，是房地产业发展的一条较好的融资渠道。下面就结合我国房地产市场发展现状，用SWOT方法对房地产投资基金进行分析。
3.1房地产投资基金的优势分析(S)
（1）房地产投资基金具有房地产融资的灵活性:房地产投资基金通常在房地产项目已经开发完成、并能产生稳定收益阶段才会介入。因此，在各种资金供给者中，房地产投资基金所扮演的是一个“接盘者”的角色，可为房地产开发前期投入的各种资金提供一个有效的退出通道。
（2）房地产投资基金具有较高的流动性:它是一种房地产的证券化产品，通常采用服务或受益凭证的形式，使房地产这种不动产流动起来。在国外大多数REITS能像股票那样在证券交易所上市交易、变现，对其投资具有较高的流动性优势。而房地产直接投资，出售物业的难度大且交易成本很高，流动性差。
（3）房地产投资基金投资组合多元化风险较小:它可以通过多元化投资组合投资于不同类别的房地产项目，同时房地产投资基金有义务定期向外界公布各期财务报表、财务运作情况，有较高的透明度。因此它可以有效地回避投资风险，投资回报相对较高，并有定期的股息收益。房地产直接投资，受各种变化的影响大；投资风险大。
（4）建立房地产投资基金不仅可以为房地产业提供新的融资渠道，客观上也可以促进房地产行业内部的优胜劣汰，实现资源的优化配置。同时，深化资本市场，减低房地产贷款集中在银行体系的负担，化解房地产系统性风险。目前我国的社会大众资本因为投资渠道狭窄而没有得到有效运用。房地产投资基金的出现将房地产投资由实物投资转向证券产品，可以提高长期收益性地产的流动性，同时房地产信托具有专家理财特征，为社会大众资本介入房地产业提供有利条件。
3.2房地产投资基金的劣势(W)
（1）客户选择上的两难。尽管目前银行收紧了对房地产开发的信贷供给，但一些信誉较好的大型房地产公司仍能较易获得银行贷款的支持和从其他渠道满足自己的资金需求，信托公司在向这些对象提供贷款支持时，与银行相比并不存在优势；而对存在融资困难的中小房地产公司提供融资又具有很大的风险，这就形成了一个在确定客户对象上的两难问题。
（2）缺乏专业人才运作房地产投资基金。房地产基金的成功运作，需要大量既懂房地产专业知识，又把握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才，而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金治理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展我国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。
3.3房地产投资基金的机会(O)
(1)投资对象分析。房地产投资基金主要的资本投向是房地产业及与其紧密联系的项目(比如城市基础设施建设)、房地产的股票、债券等。房地产投资基金关注的是基金投资所能够带来的基金收益状况和资本增值能力，它是以资本为中心的，就是房地产投资基金的投资是以基金净值最大化为目标，关注这一最大化过程的可持续性。
(2)市场分析。一方面，目前我国有许多民间资本大量流入到房地产开发中，房地产投资者民间资金的来源主要有3个方面：自有闲置资金、企业资金、民间借贷和股权集资。这种不规则投资房地产，加重了房地产的市场风险。建立房地产信托基金，不仅可以疏散房地产炒作中集中的过多资金，同时可以降低房地产市场的风险和金融风险，对社会的安定团结也能起到积极作用。
(3)需求分析。目前我
国融资渠道单一，房地产金融体系不健全，银行严格控制银行贷款。建立房地产投资基金可以拓宽房地产的融资渠道，减少房地产投资公司的高的财务风险。目前我国房地产开发企业的资金来源有55%来自银行贷款，这本身对房地产企业就是一种很大的风险，一旦金融体系政策有变更，房地产企业就很难避免金融风险。发展房地产投资基金就可以缓解这种风险，当金融政策有变动的时候，不至于直接影响到房地产的发展。
3.4房地产投资基金的风险分析(T)
（1）经营风险。经营风险是指房地产投资基金运行过程中，在规范运作的前提下由于不可准确预知的因素所造成的收益下降。经营风险主要是由项目选择风险、规模风险构成。项目选择风险是指由于对投资项目选择的失误而造成的损失。假如房地产投资基金的规模较小，项目的选择工作也随之较少，基金公司和基金治理公司可以集中精力把工作做好。但与此同时，房地产投资基金的规模小，就会给组合投资带来较大的难度，经营风险很难分散，一旦项目选择失误，就有可能造成对房地产投资基金的致命打击；有些房地产投资基金的规模可能比较大，投资的回旋余地就大，有利于进行组合投资，从而分散风险。但不利的一面是，资金量大给经营治理又带来了难度，众多项目要一一筛选。这些由于风险投资基金本身规模所带来的风险，我们称之为“规模风险”。
（2）财务风险。各种风险因素综合作用的结果，其具体表现为房地产企业资本不足问题能否得到解决，投资能否按期收回并获得令人满足的利润；是否会出现较高的拖欠风险、流通风险和期限风险。为此，被投资企业应建立健全财务制度，加强财务治理，房地产投资基金公司本身也应健全财务制度。
（3）环境风险。环境风险是指由于外部环境的不确定性而产生的风险，主要有以下两个方面的内容：一是政策风险，由于地方政府或中心政府对待房地产投资基金的政策引起的对收益的影响。二是法律风险，由于现行有关法律法规等的不完善，以及执法部门执法不力等造成对房地产投资基金损害的可能性。
4发展房地产投资信托基金的政策建议
1、我国的房地产投资信托在理论上几乎还是空白，必须加强对房地产投资理论的研究探索，并推动政策的市场化。我国的现状与日本的上世纪80年代后期比较相似，银行大量的资金流向房地产，并且很多已经成为银行的不良资产，给银行的经营造成了很大风险。我们应该尽快建立一套房地产投资基金体系，完善房地产投资基金的具体操作，减轻银行的压力。
2、在政策上，建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的。还必须配备一些相关的法规，例如制定一些房地产投资信托基金的专项治理措施，如对投资渠道、投资比例的限制等等。使我国的房地产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展。此外，还需对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。
3、创造条件，加快培养大量的机构投资者。保险基金、养老基金等机构投资者资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为房地产投资基金提供稳定的资金。我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于房地产投资基金的发展非常不利，所以加快培育机构投资者势在必行。
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从目前的市场看，已有多方主体参与到地产基金的发行和管理中。例如，从金地集团辞职的张华纲与赵汉忠相继投身地产基金，从新加坡磐石基金出来的周纯、从荷兰ING跳槽复地投资集团的董伟海、从凯德置地到鼎峰地产投资的白勇、以及转身成立盛世神州地产基金的张民耕等也已进入地产基金领域。除此之外，金地、万科、首创、银泰、复地、荣盛发展、莱蒙国际、中国海外发展等诸多知名企业或上市企业也开始了或正在摸索地产基金的发行。
地产基金的蓬勃发展受到了社会各方的关注。本文将从房地产基金产生的背景、房地产基金的风险收益特征、对社会和房地产行业的影响等方面做出全面剖析。
房地产基金
产生的背景
宏观调控
自2011年1月26日新一轮房地产调控以来，决策层从多方面对房地产行业进行了围堵，竭尽全力迫使一路涨不停的房地产价格回归理性，以满足社会大众需求。这些政策中对房地产开发商影响最大的是信贷紧缩和限购令。
信贷紧缩从资金来源上加剧了房地产开发商的现金流压力，而限购令则阻碍了销售，减缓了房地产开发商销售回款的回笼，两方面的压力使得本来就杠杆高企的房地产企业捉襟见肘。(能否找到新的融资渠道，关系到房地产企业能否在本次调控浪潮中安全过关。)而对于现金流相对充裕的开发商则可利用此次调控机会扩大规模，抢占市场份额。房地产行业是资金密集型行业，有效利用外来资金是企业扩大规模的最佳选择。
从资金成本上来讲，银行信贷成本最低。随着信贷关闸，房地产信托开始火爆。然而好景不长，信托资金的大规模增加对政策的有效性产生了干扰，银监会不得不出手干预，造成房地产信托急剧缩减。相比之下，房地产基金没有受至怔何金融监管机构的监管，其发行相对自由。从行业利润角度看，房地产行业利润在目前的市场价格下，利润仍然具有吸引力。基金吸收高净值客户资金，与开发商同股同权进入项目，共享收益，共担风险，即可以满足房地产开发商对长期资金的需求，又可以满足投资者享受开发利润的需求。
地产金融的发展
如果说近年来中国的货币增发速度惊人，那么房地产行业吸纳资金的速度则更是匪夷所思了。从2005年到2011年短短的6年间，房地产行业吸收的贷款量从2.5万亿上升至9.89万亿，翻了近4倍。相应地，房地产行业贷款占国内总贷款的比重由13.48％上升至19.99％。贷款过度集中于房地产行业将加剧银行的信贷风险，迫使银行降低房地产款贷款占比，如此巨大的资金需求迫使开发商不得不转向其他融资渠道。
地产行业的发展
除了调控之外，住宅地产经历了近10年的快速发展，本身也已经发展到了成熟阶段，随着人口红利的逐渐下降，未来进一步扩大的潜力也比较小了。与此同时，中国消费概念的兴起，为养老地产、商业地产、旅游地产等创造了广阔的发展空间。住宅地产通过快速开发、快速销售、高周转率来获取利润，而养老地产、商业地产、旅游地产均采用自持、培育、长期运营等模式获取长期利润，这就决定了三类地产需要大量的资金沉淀，无疑加剧了在资金方面本已捉襟见肘的开发商的资金压力，迫使开发商寻求长期稳定的资金来源，同时大资金的规模效应也会在一定程度上使开发商受益，因此开发商也愿意让渡部分利润空间。
投资者需求
金融危机以来，货币大量发行，名义财富急剧上升。与此同时，通胀高企，未来的政策不确定性风险加大。实际利率为负、资本市场底部震荡、实业投资利润空间下降等现象，使得居民迫切需要寻找新的保值增值的投资渠道。排除未来地产价格下跌风险的可能性，从目前观察到的各项目回报情况看，旁地产行业仍然有着较高的回报率，能够满足投资保值增值的需求。
综上，供需双方的需求在当前调控下不谋而合，使得房地产基金越来越受到推崇。
房地产基金的风险收益特征
与直接购入房屋不同，房地产基金投资者的收益主要来自于房地产开发环节。基金收益的提高依赖于参与开发项目销售额的提高和成本的控制。
就风险而言，不同类型的基金风险特征不同，目前市场上的主流基金有三类：
第一类，独立地产基金。独立基金的优势在于独立性和金融专业优势。基金管理人只做基金管理，不做开发，不具备拿地资格。基金以财务投资者的身分与开发商合作开发项目，基金管理^对项目公司的开支和销售做监管，以保障投资者的利益。基金的优点在于独立基金一般会与合作开发商约定基金退出条件，能够在基金到期时及时退出。主要风险在于，一是优先退出必须让渡部分利益，二是基金发行前，无法确定参与项目和合作开发商。
第二类，具有开发能力的房地产基金。与独立基金不同的是，此类开发商具有拿地资格，除了做基金管理，还做项目开发。基金管理公司的自有资金也通过LP的形式进入基金，与投资者的资金共担风险，共享收益。优点在于基金管理^的利益完全与投资人捆绑在一起，利益输送的可能性最低，但是退出时，如果销售不畅，可能面临基金展期。
第三类，开发商主导成立的地产基金。开发商搞地产基金的优势在于资源优势和地产专业优势。在目前的环境下，依附开发商基金有着项目优势，可以让基金在短时间内成长起来。缺点是做的都是地产商的大部分利益不在基金中，容易产生利益输送。
房地产基金对行业和社会的影响
有效地增加房地产供给
金融系统信贷紧缩给房地产行业造成了巨大的资金压力，提高了房地产企业的融资成本，降低了房地产供给。在目前市场“供不应求”的情况下，无疑是雪上加霜。但是如前所述，银行信贷在房地产行业的过渡集中会增大银行的系统风险。而房地产基金作为金融系统外资金，来源于风险承受能力较高的高净值客户资金，对社会产生的影响较少。代替银行或信托资金进入房地产领域，房地产基金可以有效地为该行业提供支持，提高房地产供给，抑制目前居高不下的房价，促进行业的良性发展。
为社会闲散资金寻找投资渠道
“终于有人对大批的空置房地产动手了！”京城一位房地产业界资深人士感慨到！其实，处理空置房地产，只是“房金工程”的目的之一，此间更重要的信息是，此举可能意味着北京的房地产投资基金在这个春天将走出蛰伏，粉墨登场。
“房地产投资基金的兴起，可以帮助房地产开发商解决上游的融资难和下游的不良资产盘活问题。”伟建置业总经理张晓晋说。
对房地产资金链进行一番梳理，你会发现，普通百姓印象中财大气粗的房地产开发商，简直就是在心惊肉跳地走钢丝。房地产项目的启动资本一般有三个来源：银行贷款、股票市场和自有资金。由于我国房地产开发企业的上市数量有限，自有资金匮乏（据了解，我国三分之一的房地产开发企业自有资金只有1000万元左右），从1990年初中国房地产市场启动以来，银行贷款一直是房地产开发商最主要的资金来源，大小房地产开发商在与银行的“亲密接触”中获得不少实惠。1997年亚洲金融危机和香港房地产泡沫破灭后，为防范金融风险，中央对住房金融业务的控制由松到紧。2001年6月19日，中国人民银行发出了《关于规范住房金融业务的通知》，对开发商贷款条件做出了诸多限制，利用卖楼花加快资金回笼的难度也进一步加大。“实际上，近两年来，我国房地产开发商的融资难度加大了，这导致了房地产开发商的实力和规模一直在一个较小的空间徘徊，难以做大。”张晓晋告诉记者，目前北京规模在前十位的内地开发商，所占市场分额还不到30%，而另外70%的市场，都被来自香港和台湾的房地产开发商所占据。
资金链上游由通畅变污塞，其下游更是险象环生：前几年商品房市场暴利的大背景下，多数城市（尤其是北京）的房地产空置和闲置率大幅度提高，很多项目要么因资金链断裂成为烂尾楼（最著名的如北京西直门地带的“鬼楼”）；要么生产出来，卖不出去，形成闲置和空置的房产。据统计，目前仅北京市，空置商品房面积就高达600万平方米，相当于整个回龙观小区的面积。这些不良资产如果不能尽快盘活，不仅开发商难以为继，对整个社会资源也是极大的浪费。
基金登场
要盘活京城的600万平米空置房产，对于自有资产只有3000万元的伟建来说，似乎是个“不可能完成的任务。”但实际上，这2.6亿元不需要伟建自己掏腰包。
“伟建的定位是‘类基金式房地产投资公司‘，通过定向的和封闭式募集，对资本进行专业化的管理和有针对性的投资，实现资本保值、增值。”张晓晋透露，首期2.6亿资金全部采用私募的方式完成，其中，现金比例30%；另外70%由债权物业方以债权方式入股，这里涉及到房地产业一个普遍的现象，即很多开发商在建筑施工方完成工程后无法用现金支付工程款，就改为用建好的房产；这部分房产到了施工方手里，既不能出售，内部消化也有难度，就成为不良资产，把它交给伟建这样的类基金式资产管理公司，施工方对开发商的债权就转变成基金中的股权。伟建资金的第三种来源是信托资产管理，即受托人将资产交给伟建管理，由伟建以自己的名义对外经营盘活；而这种做法，是新颁布的《信托法》所允许的。
资金的入口问题解决了，伟建为资金的出口准备了以下几条通路：一是经营二手房吞吐业务，随着中央国家机关住房分配制度改革的深化和大批二手房进入市场交易，二手房将呈现出供销两旺的势头；二是经营尾盘业务，即以低价从发展商手里把10%的尾盘买断，进行集约化销售，借助规模效益摊薄边际成本。三是投资于证券市场上的房地产板块，通过投资股权方式间接参与房地产开发。
作为产业投资基金的一种，房地产投资基金早在1996年就被提上了议事日程，据全国人大负责“投资基金”立法人士透露，预计2002年10月份〈投资基金法〉将正式出台。事实上，各种“类基金”机构的积极实践活动一直在与立法程序同步进行。2001年5月，由中国五矿集团房地产、北京首钢房地产、北京城建房地产、中国石油天然汽管道局房地产、万年投资集团共同发起成立了北京世纪华夏资产管理有限公司，其宗旨是“以专业的投资银行手段进行房地产的金融管理金融产品创新。”同年9月，上海也成立了同样性质的“基金管理”公司。
国内的房地产基金，在游戏规则正式确立之前，正在全力热身，储备人才。
价值链上再审视
房地产投资基金的出现，无疑将改变中国房地产的行业景观，并促使房地产业价值链上的各个游戏者重新审视自己的价值。
投资主体的改变是最剧烈的变革：传统的房地产投资是以开发商为投资主体，而房地产投资基金进入市场后，投资主体将发生变化，社会游资将以发行基金份额设立基金公司，成为房地产项目的真正投资者，投资方式主要是股权投资。
伟建置业的张晓晋认为，通过房地产投资基金，不仅使房地产投资主体多元化，拓宽了房地产的融资渠道，更重要的是，由于投资基金股权结构明晰，投资人对基金公司的投资行为能够有效地监督，提高房地产投资的利用效率，降低房地产开发和建设的盲目性；而缺乏对项目的监督和制约能力，恰恰是银行通过贷款间接投资房地产项目产生大量呆坏账的症结所在。
一方面是专业水平问题，一方面是责任心问题，“在银行的现行运做机制下，贷款给开发商的风险几乎是无法避免的。而房地产投资基金由熟悉房地产金融的专业基金管理人员管理，并对基金持有人负责，因此，能够最大限度地降低风险。”张晓晋说。房地产投资基金进入市场带来的变化之一，是大规模的二手房吞吐业务带来的房地产价格趋于更加合理的水平。如果600万平米的空置房地产都能真正进入房产流通和租赁市场，无疑将使目前北京居高不下的房产价格回落到一个更加合理的水平。
事实上，在欧美等发达国家，房地产已经不是一个独立的行业，而是与金融行业紧密地结合在一起，形成了“房地产金融”的概念，其中，房地产投资基金是房地产投资的绝对主流渠道。开发商不再是投资的核心，而是作为专业人员，被基金雇佣，为基金服务。由于基金的投资相对比较专业，更加理性，因此，欧美国家的房产开发很少有中国这样动辄几十万、上百万平米的大手笔，而是在一定的地段、针对一定的消费者，做小规模的定向开发。
据清科研究中心统计，房地产行业领跑三季度中国并购市场，共发生23起案例，披露交易资金为14.43亿美元，占第三季度我国并购市场交易总金额的22%。三季度房地产行业并购交易总额超过前两季度之和，这一趋势将持续至四季度。清科最新公布的10月并购数据显示，房地产行业并购金额不再居于所有行业之首，但其仍是并购最活跃的五个行业之一。
当银信合作和房地产信托两大业务领域被严格控制之后，房地产并购基金在此时开始发力，借此在并购市场中抢占先机。同时，越来越多的房企热衷于通过金融化的手段来扩大自己的版图，得益于市场动机，房地产并购基金亦会引来新一轮的发展。
中国房地产投资基金联盟会长张民耕认为，未来私募地产基金中会有三类产品占据重要地位，特别是并购类基金将成为市场竞争的主体，大房企、大金融企业在房地产市场份额上的竞争将越来越多地借助于并购型房地产基金。
更有某房地产基金内部人士向记者坦言，一般来说，并购基金与私募股权投资等核心区别在于，前者对并购企业进行资源整合，提升企业价值，再卖出股权退出。因此，目前在房地产基金的眼中，最理想的就是做房地产并购基金，然而何种模式最为有效，大家也正在摸索。
房企洗牌期的呑并机遇
房企洗牌所形成的火热的并购潮，为房地产并购基金的发展提供了更多的机会。
8月21日，招商地产公告，招商地产全资子公司深圳招商房地产有限公司以股权转让的方式，收购了深圳市万科滨海房地产有限公司50%的股权。
重庆路桥和华夏幸福基业对收购对象选择了鲸吞的方式。8月15日，华夏幸福基业投资开发股份有限公司公告称，全资子公司廊坊京御房地产开发有限公司收购温州云天楼实业有限公司持有的廊坊市云天楼房地产开发有限公司100%股权及债权，交易价款共计人民币约2.85亿元。8月30日，重庆路桥股份有限公司公告称，为增强公司整体竞争力，进一步提高公司可持续发展能力，重庆路桥以约3亿元的价格收购重庆鼎顺房地产开发有限公司100%的股权。
从项目的需求方来看，对于资金储备充裕的大型开发商来说，并购将为其低价拿地或在建工程、迅速拓展开发区域、提高资金周转带来极大便利。
实际上，并购案例激增与房企资金链紧张不无相关，虽然楼市出现回暖促进了大型房企销售和回笼资金，但一些中小房企资金链依然紧绷，因此不少中小房企不得不在产权市场转让股权、债权，甚至抛售房产、在建项目等实物资产。而部分具有雄厚资金实力的标杆房企则在此股并购潮中谋求逆势扩张。如万科、保利、金地、恒大地产、佳兆业、SOHO中国等大型房企也频频出手“接盘”。
今年业绩全面下滑的世荣兆业8日公告出售旗下公司股权，这次出售的资产为其孙公司珠海市世荣房产开发有限公司50%股权，接盘者为另一家房企华发股份。
今年6月，世荣兆业还曾以632.60万元的价格，折价出售“石家庄远荣房地产开发有限公司”，出售行为距离该公司成立时间不足一年半。世荣兆业对于此行为的解释是：市场前景尚不明朗，且原来拟投资的项目变数很多，为有效控制投资风险而出售。
荣安地产10月8日公告称，分别以2.89亿元及0.32亿元将其所持有的江苏荣安置业有限公司90%、10%股权转让给杭州富展投资有限公司，总共获得转让款3.21亿元。
另外，非房地产主业企业剥离房地产业务也加速推进了房企并购浪潮。如中恒集团、天富热电、东方航空等上市公司纷纷退出房地产业务。
为什么近期会出现如此多的并购？对此，光耀东方集团董事长李贵斌表示，目前这个时间点有利于对被收购对象的价值性分析。目前的房地产背景形势下，正是房地产业潮落的时候，也是分析一些项目价值的最好时间点。潮起时，很多东西都会被掩盖，而潮落时，很多东西会显露出来。
两种存在模式并行
在房企如此迅猛的并购形势下，房地产并购基金趁势获得了发展的空间，据清科研究中心的不完全统计，截至8月，中国成立的房地产并购基金已超过60只。
另据清科研究中心的数据统计，今年上半年完成募集的8只房地产私募股权基金共计到位5.71亿美元（约合36亿元人民币），2只并购基金到位2.15亿美元（约合13.6亿元人民币）。
德信资本董事长陈义枫曾表示，房企并购需要体量庞大的资金，在目前房地产并购金融配套环境尚不甚完善的时候，由于房地产的金融属性，房地产基金本身兼有的灵活性和专业性，即可参与到房企并购的过程中，成为并购的主角，亦可成为配角，这是房地产基金参与行业并购的最佳时机。并购基金在并购过程中主要发挥的还是融资作用。
目前，德信资本正与光耀东方集团合作，研发一只房地产并购基金，配合光耀东方集团的并购行动。
光耀东方集团的投资并购业务为其主营业务之一，以收购和发展城市核心区域中的“价值被低估商业物业”和“停建商业物业”即“烂尾楼”为目标，同时以一线城市重点区域与二线城市核心区域为目标市场。资料显示，光耀东方集团去年成功完成4个商业地产并购案例，在今年他们将采取同样的步调。
另外，前不久由香港永信资本控股集团有限公司拟在西部地区设立200亿元的“房地产企业并购基金”，用于收购西部地区的房地产企业，同时将投资四川的农业、旅游业和高科技产业。
值得注意的是，在2010至2011年期间房地产行业并购的案例中，大多是由房地产并购基金所支持的房地产行业巨头对小型房地产开发公司、在建项目或物业管理公司的收购。这是并购基金存在的模式之一。甚至有业内人士称，即使现金流再充裕的大型房企，也无法在同一时间拿出几十亿的资金来进行并购，因此一个大型房企必然有N个金融机构在背后进行支持。
而除此之外，目前还有一种并购基金的存在模式悄然涌现，即接盘地产信托。
今年4月21日，接近中国信达资产管理公司的消息人士称，中国信达旗下的中国金谷国际信托公司、信达投资有限公司、信达地产股份有限公司，三家公司作为发起人正在组建一只总规模100亿元的房地产并购基金。这只规模巨大的特殊机会型并购基金采用有限合伙制形式，投资方向主要为不良房地产信托产品收购，基金管理人或为信达汇融股权投资基金管理公司。
该房地产并购基金组建模式为，中国信达通过上述三家下属公司作为基金的有限合伙人，并向基金出资；同时，基金还将接受财务投资人以有限合伙人的方式出资。
更青睐于商业地产
许多房地产并购基金显然更看好商业地产。首要原因依旧在于近两年北上广深等一线城市写字楼租金的快速上涨。
国家住房和城乡建设部政策研究中心主任秦虹认为，中国的商业地产目前处于结构性短缺，未来的增速将高于住宅。而商业项目的发展空间和该地区的产业结构发展方向密切关联。尤其金融、会计、信息、IT、设计、研发等人才集中的区域对写字楼等商业地产项目的需求还是十分旺盛的。
从中国城市发展情况来看，除一线城市以外，二线城市蕴含着巨大的机会，如郑州、杭州、沈阳等。这些城市经济已经发展到相当程度，而商办投资市场却刚刚起步。
同时，商业地产相比住宅，对于资本运作的水平要求更高，在长期的管理经营过程中需要资金的长期介入，尤其是目前中国没有成熟的私募、REITS等配套工具，未来十至二十年，整合升级机会很多。
前不久，星浩资本相关人士透露，未来在时机成熟时，星浩资本将成立商业并购基金。他们表示，其开发的综合体项目中，住宅是销售的，但办公楼和商业会持有并运营和管理一段时间。预计自己持有和管理约5年，之后在征求股东的意见后，会成立新的商业并购基金，由这个新的并购基金来长期持有商办资产。
抢滩并购市场
房地产并购风起云涌，业内人士认为，随着房地产开发企业整体格局的不断转变，未来的地产并购市场竞争将更为激烈，或将进入爆炸性的阶段。实际上，除了房地产并购基金以外，信托等各路资本，都对并购这一块“蛋糕”虎视眈眈。
而全国房地产投资基金联盟秘书长闫宗成则认为，相较于房地产私募基金，信托公司缺乏足够的并购能力，“信托主要作为募资平台，几乎所有的信托公司都没有并购经验，而房地产私募基金有较强的发现项目、改造提升项目等专业能力，这对于操盘主体来说至关重要。”可见，房地产并购基金无论是对被收购房还是收购方，都有着得天独厚的配合优势。
触发此波房地产基金强力反弹，是有诸多利好因素支撑的。美国政府推出的多项援救房市政策开始显现效果。美国30年期固定房贷利率也从去年10月6.5％的高点，降至目前的4.7％左右。在房价与房贷利率双降效应下，房地产市场买气明显回升。此波全球不动产证券价格重挫70％，跌幅大大高于实体房地产的跌价，不动产证券价格或REIT股价相对于不动产的实际价值均出现了大幅度折价。因此，房地产基金出现不似牛市胜似牛市的行情则不难理解了。
在这轮海外房地产基金的大幅反弹行情中，相关基金的经理人还告诉投资人，目前投资欧芙房地产标的为主的全球型基金的反弹力度，明显强于投资亚太标的为主的亚太房地产基金，但从稍长一段时间观察，亚太地区的房地产基金相对抗跌。由于房地产基金与金融业关联度高，亚太地区的银行体系相对欧美健康，融资条件也较为宽松，亚太地区的房地产基金有后来居上的潜力。这为投资人重新检视和配置房地产基金，提供了新视角和新机遇。
那么，美国房地产是否真的见底?回答仍是不肯定的。因为，美国的失业率和房屋销售数据仍比预期的差，这均将影响房地产市场。这说明房地产基金的大幅反弹并没有预示房地产市场已见底。因此，建议投资人谨慎看待此波房地产的反弹行情，甚至不建议投资人立刻买入或配置相应的资产。另外，次贷风暴使美国房地产业蒸发了约3万亿美元财富，但财富缩水率仅相当于网络泡沫破灭时的30％左右。在整个房地产泡沫尚没有挤干净之前，慎言房地产投资。
其实，投资总是有不同的看法和判断。即使是面对同样的一个数据也会有不同的解读，这就是投资世界中的买和卖。假如看法和判断趋于一致，市场就会出现涨停或跌停。而这样的几率则比较低。这说明即使是在成熟市场中，投资意见也是不一致的，这就要求投资人自己有一个基奉的看法和判断了。作为个人投资者特别是初涉全球市场的内地投资人，如何把握和判断这些常常相左的信息和建议呢?
房地产信托经历了从信托贷款、“股权+溢价回购”模式，到“优先、劣后”结构化模式的蜕变，未来“基金化”或成转型方向
房地产信托正在由原来主流的“假股权”模式向“真股权”模式变形。这既意味着开发商出让了更多的项目收益，同时投资者也分摊了更大的风险。
“类基金”房地产信托
日前平安信托推出预计收益高达22.4%-25.3%的房地产信托基金，正在为房地产信托产品的转向打开口子。
此前，平安一位销售经理在论坛上了一份产品广告：平安信托推出的平安财富安城1号房地产基金信托产品，以股权投资方式参与多个绿城优质房地产项目，年化收益25%以上。
从近期发行的产品情况看，房地产信托产品的预期收益率在12%到14%之间，为何平安安城系列产品收益高达25%？
“虽然都名为‘股权类’信托，但是平安安城系列产品已经与传统信托产品不同。原来的产品是‘假股权、真债权’，而平安安城则有点儿真股权的意味。”一位业内人士向记者表示。
此前，“股权类”产品是房地产信托中通常采用的模式，投资者以一定资金购买信托产品，信托计划作为股东参股项目公司。投资者以优先权获得固定收益，而开发商则以劣后权享有浮动收益。这种模式又被称为“优先、劣后”结构化模式。
“这实则是同股不同权，以股权的名义变相融资。”上述业内人士表示。
平安安城计划则是同股同权，投资者享受的是项目取得的利润，“你可以理解成披着信托外衣的私募股权(PE)产品。”上述业内人士告诉记者。
从产品取得收益的形式看，最大的不同在于，此产品的收益形式一改之前的“固定收益”，变成了“浮动收益”。
目前完全采取浮动收益模式的房地产产品少之又少，倒是另一种采取“固定收益+浮动收益模式”的产品逐渐崭露头角。
拿某信托公司的一款产品为例，该产品设计了8%的年化收益率，投资者另外还可以拿到产品超额收益的20%。
例如，阳光城5月13日公告称，其持股75%的福建汇泰房地产发行“中信阳光•汇泰股权投资集合信托计划”，初始规模不超过10亿元，期限不超过36个月，收益为固定收益和浮动收益之和。与此类似的还有平安信托发行的睿石系列房地产信托、湖南信托推出的“湘财盛”。这些信托被业内称为“类基金”房地产信托。
三方角色发生变化
“房地产信托基金化是个趋势，不过目前尚处于初步探索阶段。”恒天财富培训部总经理叶跃东告诉记者。
“基金化”是指房地产信托向海外房地产信托投资基金(REITs)转变。REITs是地产证券化的重要手段。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的可交易证券资产的过程。
在不少业内人士看来，房地产信托的转型已然开始，开发商、信托公司和投资者三方的角色发生了一定的变化。
投资者原来只是资金提供方，享受固定收益，而现在也能享受到整个项目开发的收益；原来作为平台的信托公司，现在能参与利润分配；房地产开发商原来完全是自担风险，目前是三方共担风险。
其实，房地产信托的变形一直在上演。房地产信托最初是以放贷方式出现，并不持有房地产项目的股权。不过，信托贷款附带条件较多，不受开发商欢迎。此后，房地产信托演变为“股权+溢价回购”模式，即由信托计划入股房地产项目公司，并约定在一定期限后由开发商溢价回购，以股权投资为表象，其实通过回购安排实现其融资功能。
这种模式，很快在2009年被银监会发文叫停，视同信托贷款。随后，房地产信托再度创新，推出现在主流的“优先、劣后”结构化模式。
一名房地产公司财务总监在接受媒体采访时表示，结构化模式仍未杜绝“假股权、真债权”，“表面上是投资股权或收益权，实际上不是同股同权”。
目前推出的“真股权”产品被认为是政策高压下的产品创新。
“由于监管重重，我们已经开始由房地产信托领域退出。不过，以基金模式运作的房地产信托基金或许会成为房地产信托未来的运作模式。”一家信托公司的工作人员吴先生告诉记者。
吴先生告诉记者，“目前产品变动主要是为了规避政策风险，此前的‘假股权’产品，目前已经全面叫停，我们近期推出的产品都是以基金化模式运作。”
除此而外，投资者参与享受整个房地产开发项目利润的诉求，也是此类产品推出的市场原因。
一位业内人士告诉记者：“房地产行业的暴利众所周知，在以往的产品中，客户只能拿到固定收益却分享不到整个房地产开发项目的利润。对一些追求高收益且风险承受能力较强的客户来说，10%左右的固定收益模式已远远不够。为了满足这部分客户的需求，基金化的房地产信托产品应运而生。”
在这种新的产品中，信托公司的收益也得到扩大。信托公司也会以一定的自有资金参与，例如某信托公司一只产品，信托公司自有资金参与比例在2%左右。另外，投资者取得浮动收益的20%还要分给信托公司。这样信托公司也更有动力去做产品。
即便是这样，目前基金化的房地产信托基金仍然和海外市场的REITs有巨大差别。
“一个重要的区别在于是否上市交易。”叶跃东告诉记者。REITs是在公开交易市场按照份额进行交易，但是我国的房地产信托属于私募范畴，不能公开上市交易。
不过，业内人士认为，虽然REITs是未来趋势，不过由于国内尚没有完善相关法律法规，未来还有很长的路要走。
完全可能出现亏本
显然，基金化的房地产信托产品更能够刺激信托公司主动管理产品以及风险控制。
“在加入了利润分成的安排之后，信托公司也能从中取得部分收益，而非是单纯的平台，这将刺激他们更加积极主动地管理项目，从而提升信托公司的主动管理能力。”
就目前市场上出现的“固定收益+浮动收益”模式的产品以及完全“浮动收益”的产品还需区别对待。
对于“固定收益+浮动收益”模式，叶跃东认为这只是收益分配模式的简单创新，利益分配方式变了，但是项目操作和风险控制等方面并没有实质的变化。“就是把一个较高的固定收益模式，变成一个较低的固定收益加上一个浮动收益的模式。”
对于完全采取浮动收益的产品，信托计划以LP(有限合伙人)的角色参与到一个股权投资基金中，而开发商扮演了GP(普通合伙人)的角色。“从产品设计来看，投资者成了房地产开发项目的合伙人，与开发商共担风险。”吴先生告诉记者。
记者看到，平安安城的收益测算中，都是以今年项目周边房价作为假设，也就是说，未来5年即使房价不涨也可以取得预期收益。
“风险不在于房价下跌，而在于这个测算是以房子完全卖出作为假设，实际情况中很可能出现一个楼盘不能完全去库存的情况。”一位信托业内人士告诉记者。
绿城中国在回应该高收益信托的传闻时对媒体表示，该产品的回报率取决于项目的销售价格和销售速度，投资盈亏可能有高有低，不保底，并且和一般的固定收益类信托产品不同。
在一份采取浮动收益制的产品介绍上，记者看到与普通房地产收益产品注明预期收益不同，该产品在预期收益一栏标明“待定”。据其产品经理介绍，信托公司给出的测算收益率为根据该项目周边物业价格估算的项目利润，并非最终收益，从产品设计上讲，完全可能出现亏本的情况。
并且，这类产品由于要参与更长的开发周期，其流动性更低。
[关键词] 房地产产业投资基金 房地产融资渠道 必要性 可行性
当前，我国房地产金融市场主要以银行信贷为主，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款，其他金融方式如上市融资、信托融资、债券融资，以及基金融资等所占比例较小。在我国房地产业高速发展的同时，房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重将快速上升，会对银行产生很大压力。另一方面，当房地产市场滑落时，房地产的资产质量便会恶化，导致银行的业务风险上升。因此房地产产业投资基金可以为房地产业提供银行外的一个融资方式，有助于降低因过分依赖银行而带来的系统风险。
一、房地产产业投资基金的界定
所谓房地产产业投资基金，是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业的房地产投资管理机构运作，基金资本主要投资于房地产产业链中的企业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金投资组织或基金形态。
我们认为:房地产产业投资基金主要是对房地产产业链中未上市的企业直接进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。房地产产业投资基金实质上是由不确定多数投资者出资设立房地产基金组织，委托房地产基金管理人管理和运用基金资产，委托房地产基金托管人托管基金资产，投资收益按投资者的出资股份共享，投资风险由投资者共担。
二、当前对房地产产业投资基金的几点误区
在清楚地理解房地产产业投资基金的内涵时，必须对当前社会上存在的对房地产产业投资基金认识上的误区有所了解和辨别:
一种误区认为，发展房地产产业投资基金是变相的集资行为。在发展房地产产业投资基金时，一些行业部门和地区片面强调房地产产业投资基金的社会筹资功能，而忽视房地产产业投资基金的投资功能的规范化运作，房地产产业投资基金的运作成功与否关键在于其投资运作规范化和良性循环、可持续发展。如何正确把握房地产产业投资基金的运作，要按照市场化原则，正确处理好投资收益性、安全性与流动性关系，借鉴国外房地产投资基金运作的先进经验和一整套比较成熟科学的运作机制，按照市场规律规范化发展，使房地产产业投资基金发展成为社会投资者的有效投资工具。
另一种误区认为，房地产产业投资基金是一种新的行政审批式的投资工具。发展房地产产业投资基金作为一种新的商业性投资主体，必须对基金的投资者负责，遵循市场规律原则进行运作。即使是政府作为房地产产业投资基金的投资者，也必须遵循基金运作的规则，只能通过基金管理人，通过法定的治理结构影响房地产产业投资基金行为。政府可通过以间接方式进行宏观调控，通过财政、货币、产业政策和宏观规划引导各类社会资金的投向，以经济利益和行业规划引导房地产产业投资基金的投资行为。因此发展房地产产业投资基金，是一种金融创新，而不是依附于行政审批的投资工具。
三、我国发展房地产产业投资基金的必要性
1.房地产产业投资基金有助于拓宽房地产企业的融资渠道。房地产产业投资基金的股权投资和其他融资服务有利于减轻房地产企业的债务负担，降低房地产企业对银行贷款的依赖性。
2.房地产产业投资基金有助于促进房地产企业的规范化操作。房地产产业投资基金具有分散投资、降低风险的基金特性，不会对一个企业投入大量的资金以至取得控股地位，它作为小股东必然更加关注企业的规范化运作，从而对房地产企业的运行起到外部监督的作用。
3.房地产产业投资基金有助于优化房地产行业内部结构。房地产产业投资基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定潜力的房地产企业及项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。同时，在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。
四、我国发展房地产产业投资基金的可行性
1.我国房地产市场潜在需求很大，现实发展很快。党的十六大提出了全面建设小康社会的宏伟目标，在这个阶段，城镇化、城市化水平提高，国民经济持续稳定发展，潜在的住房需求和居民支付能力提高，将使房地产市场呈现长期向好的局面。根据有关方面预测：2010 年我国城市化水平将达到45％左右，城镇人口达到6.3亿左右，比2000年净增1.7 亿。扣除城市区域范围扩大的因素，按 1.2亿新增人口需求住房计算，人均建筑面积25平方米，要新建住宅30亿平方米，考虑每年有1亿平方米的折旧更新，还要增加10亿平方米的住宅，10年共需新建住宅约61亿平方米。
就住宅市场来说，消费结构升级也将带来巨大的潜在需求。国际经验表明，恩格尔系数与住宅消费支出比重成反向变动，一般情况下，恩格尔系数下降至0.4～0.5之间，住宅消费比重增加 18％左右。目前我国的恩格尔系数从1998 年的 44.1％ 已经下降到2005年的33.5％，这说明居民消费重点已经转向教育、住宅等方面。消费结构的升级将大幅度提高居民住宅消费的比例，增加住宅消费总量。
2.房地产金融体系基本建立。我国房地产金融目前仍主要以银行信贷为主，其他金融方式如上市融资、信托融资、债券融资等多种形式并存的融资格局已经形成，为房地产产业投资基金的发展创造了条件，奠定了基础。
(1)银行信贷是房地产金融的主渠道。从我国房地产市场的运行过程及其资金链来看，房地产金融主要是由银行房地产信贷构成的，银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房产销售的整个过程。在我国的房地产市场上，商业银行的信贷几乎介入了房地产业运行的全过程，是我国房地产市场各种相关主体的主要资金提供者。
(2)股权融资在我国房地产金融中占一定的比重。目前中国拥有3万家房地产企业，其中，2005年证券统计上公布的房地产业上市公司有42家，2005年房地产上市公司的总发行量4000万股，筹资总额33200万元，如果考虑到其他上市企业通过证券融资后将资金投向房地产业，则上市融资在房地产业总资金来源中的占比会有所扩大。
五、发展我国房地产产业投资基金的规划与构想
综上所述，在我国发展房地产产业投资基金不仅是必要的，而且是可行的，目前推出的条件已初步具备。结合国外房地产产业投资基金发展中的成功经验，我们认为：发展我国房地产产业投资基金建议采取先试点，后推广，稳步推进的总体思路。其规划构想如下:
1.国家主管部门应积极制定房地产产业投资基金发展规划和年度发行计划，集中审批权，防止固定资产投资膨胀，通过制定颁布《房地产产业投资基金管理办法》，明确投资政策、投资方向、投资目标和投资规定，加强监管，防止各地各部门干预房地产产业投资基金的正常运作。
2.先选择在房地产业发展较为成熟、市场环境较好的城市如北京、上海、深圳等地区进行试点运作，发起数个房地产产业投资基金，同时组建相应的投资基金管理公司。
3.房地产产业投资基金的规模要相对比证券投资基金大，单个产业投资基金的规模不得低于十亿人民币，因为随着经济的发展，单个投资项目的规模相对较大，房地产产业投资基金参与单个项目的投资比例尽管较小，按一般规定最高不得超过项目投资的15%，同时也不得超过基金总额的15%，其投资额一般也需要几百万乃至上千万。如果规模过小，不符合房地产产业投资基金的组合投资、分散风险的要求，同时如果上市后，也容易引起市场的过度投机炒作。
4.房地产产业投资基金发行方式应采取公募与私募相结合，以公募为主的方式。尽管美国等国家房地产产业投资基金采取私募方式，且规定人数不超过100人，这是由该国的经济水平所决定的。由于我国国情不同，财政、企业财务预算软约束，现代企业制度还未普遍建立起来，采取向机构投资者私募房地产产业投资基金的方式，不利于试点，达不到建立一种完整的投资基金管理体制的目标。
5.在国内房地产产业投资基金初步试点成功后，选择适当时机，引入国外房地产投资基金或组建中外合作(合资)房地产产业投资基金，这样既可以引进资金，促进我国房地产业发展，又可以将产业投资基金的金融风险向国际分散。同时也可以学习国外房地产产业投资基金的先进管理经验与实际操作技术，为培养我国房地产产业投资基金管理专业人才创造条件。
参考文献:
[1]王洪卫:中国房地产证券化运行机制研究[J].上海:上海财经大学出版社，2005年
关键词：房地产投资信托基金；基金投资者；治理结构
中图分类号：F293.3文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）05-0171-01
1 房地产投资信托基金的概述及在我国发展现状
房地产投资信托基金，是指由专门的投资机构通过发行受益凭证筹集社会闲散资金，将其投入到房地产领域，如投资房地产证券，房地产开发项目等，从中获取收益，再将投资收益按比例分配投资者的一种投资基金制度，它实际上是资产证券化的一种形式。
我国在积极探索房地产投资信托基金，其目的是减轻单一融资渠道下，银行金融政策的变化对房地产业的冲击，将国家、银行风险向社会上转移，由社会发挥监督功能，改进房地产公司的治理结构和资本结构。而我国现阶段发展的房地产投资信托基金并不是真正意义上的REITs，多数基金采用的是房地产信托计划的形式，以“房地产信托计划”之名行“房地产投资信托基金”之实，但我国的房地产信托计划和西方的房地产投资信托基金在制度管理上是有区别的，这使我国基金投资者承受着较大的风险，这些风险有来自市场的风险，还有来自基金管理者的道德风险。
2 我国房地产基金的治理结构的缺陷和投资者面临的风险
我国的房地产投资信托基金没有西方房地产基金那样完善的发展模式和治理结构，其相关的法律规范也处于空白时期，所以，在基金契约链中，基金投资者起到了重要作用，同时，也承担着较大的风险。
（1）基金管理者和基金托管人地位混淆。
与管理制度比较完善的证券投资基金相比，我国房地产投资信托计划中的基金管理人和基金托管人的角色不能得到明确的定位。在证券投资基金中设有基金管理人和基金托管人，投资者投入资金，基金托管人保管和分配资金，而基金管理人投资和管理基金财产，各行其职，相互监督，相互牵制。但从我国现阶段的房地产投资信托计划的发展状况来看，在已发行的信托计划中，仅有极少数设有基金保管人，而大多数基金只是投资信托公司扮演着基金管理人和基金托管人的双重角色，这种缺陷的存在使房地产投资信托公司在资金的使用上有着较大的权利，投资者和投资信托公司之间就产生了委托成本，这不利于投资者权利的维护。
（2）封闭式基金固有的风险。
由于房地产行业的投资额大，周期长，流动性差的特点，若在经济衰退时期，投资者随意撤出资金，会使房地产行业由于缺资愈加发展困难，进而影响整个国民经济的发展，所以，我国房地产投资计划采取的是封闭式基金的形式。但对投资者来说，封闭式基金本身存在着一定的风险。和封闭式基金相对的是开放式基金，它的运行机制是：当投资信托基金的业绩下滑，投资项目失败时，投资者会根据自己的意志赎回资金，使投资信托基金面临着赎回风险和信任危机，迫于这种压力，基金管理人不得不为投资者利益着想，对投资项目的选择采取谨慎态度，这益于投资者和基金管理人的利益协调。而在封闭式基金管理下，投资者将资金投入到投资信托公司中，就相当于所有的风险皆由投资者承担，这些风险中既包括市场风险，也包括委托风险。
（3）房地产基金投资者只有收益权和知情权，而没有对房地产投资项目的管理权和表决权。
房地产基金的这一特点是与证券投资基金相比的最大的区别，当房地产基金获取利润时，投资者理所当然的分享投资收益，这是投资者最基本的权利，投入资金的投资方向，信托投资公司也有责任如实传达给投资者，这也是信托投资公司最基本的义务。但房地产基金投资者分散，房地产计划又没有完善的基金持有人大会或股东大会，投资者行使决策权和监督权的成本太高。而且，每个人都有“搭便车”的心理，基金投资者缺少一种行权的平台和动力，基金管理人损害投资者利益的可能性就很大，如有些投资信托公司和房地产开发公司合谋，通过高买高卖房地产项目，从中获取高额佣金和利益，最后受损的是基金投资者，不但收益萎缩，还要支付高额的费用。对于西方发展比较成熟的房地产投资信托基金来说，当基金公司业绩下滑或投资失败时，基金持有人就会将手中的受益凭证在二级市场上抛售，这种“用脚投票”的行为会产生积极的效应，它能使投资者及时避险，也给基金管理人施加了压力，但我国还没有房地产基金受益凭证的二级交易市场，无法保证投资者的受益凭证及时变现，所以我国基金投资者还承受着基金流动性的风险。
3 解决思路
我国的房地产投资信托基金还处于发展的初级阶段，在治理结构上的改善都应借鉴西方房地产基金的管理制度和证券投资基金的管理制度，虽然委托风险和房地产投资信托本身固有的市场风险不可能从根本上消除，但通过完善治理结构，协调投资者和信托投资公司之间的关系，从中可以实现“双赢”，实现利益的协调。
（1）加快我国房地产信托投资公司国内上市的步伐，用市场机制规范基金管理人行为。以上市公司的治理结构标准来严格要求投资信托基金，完善治理结构，结合证券投资基金的治理机制的经验，引入基金托管人制度，在契约链条中建立资金保管和供给的节点，通过基金托管人来约束基金管理人的行为，有利于实现基金管理人行为的自觉性和规范性。将房地产投资信托推向市场，拓宽了投资者获取消息的渠道，投资者不仅可以从基金管理人那里得到信息，还可以获取到在证监会强制命令下报出的基金投资信托公司的会计年报和其他重要信息。
（2）建立股东大会或持有人大会等权力机构，引入独立董事制。基金持有人若想维护其自身的利益，必须主动要求房地产投资信托公司设立股东大会或持有人大会，由于我国房地产基金采用契约型方式，所以只能设立持有人大会。持有人大会虽然对投资项目的管理影响不大，但它可以对投资项目实施表决权。当基金经理有了好的投资项目时，持有人大会有权就该项目进行表决，只有持有人大会一致通过的项目，才能纳入基金投资公司的最终投资范围，这种规范化的管理，有助于防止“内部人控制”，但仅设立持有人大会，还远远不能对基金经理进行全面的监督，基金信托投资公司还需引入独立董事制度。独立董事是独立于持有人大会和基金经理的第三方，他受托于持有人大会，但不受制于持有人大会和基金经理任何一方，由于其较强的独立性，能够实施有效的监督职能。
（3）完善信息披露制度。我国对房地产投资信托基金的信息披露还没有一个全面而详细的要求，基金公司披露的信息只局限于募集基金时向投资人承诺的披露范围，而在基金运作过程中，就有可能出现信息披露错误，披露的信息具有误导性，或遗漏重要信息的情况，这时候，投资者得到的信息是毫无价值的，所以房地产基金必须建立健全严格的信息披露制度，以满足投资者进行投资决策所需要的信息质量要求。
参考文献
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［2］龙云．中国房地产信托的治理结构缺陷及其改进［J］．上海金融，2006，(2)：31-33.
［3］雷超．新加坡REITs市场分析及启示［J］．东南亚，2006，(2)：13-17.
当不少投资者发现投资房地产的黄金十年已过去时，2010年开始的中国房地产私募基金正如星火燎原，数量的增多已汇聚成一种力量，推进着一个“新黄金十年”的发展。
“未来的十年，必將是房地产基金发展的黄金十年！”全国工商联房地产投资基金联盟秘书长闫宗成在“新时代的黄金十年——房地产基金、财富管理机构、房地产开发企业战略合作论坛”上坚定地表不。
房地产金融改革红利普惠
“过去十年是房地产行业的黄金十年，现在进入了白银时代。行业面临调控的常态化，地产行业金融环境持续紧张，房地产基金的需求很旺盛，基金规模也快速扩大。除存量之外，每年有大量的新进入者，行业规模以逐年翻倍的速度在增长。”
德信资本董事长陈义枫在论坛上表示，“据不完全统计，2011年全国进入房地产基金的资金是1000亿元，2012年则在2000亿元以上，因此我认为房地产基金正面临一个战略机遇期，这个机遇期可能有十年。”
闫宗成则进一步解释了“新黄金十年”，他认为中国房地产开发模式已发生转变，同时政策环境和投资趋势也在转变，而这三个转变將汇聚成一种大趋势。
“民间资本以新型金融业态参与房地产业必將是重要趋势，在经历了混乱无序和高利贷风波后，投资人的心态也正在发生积极的变化，而这种趋势及心态的改变正是改变行业生态环境及生态链的有利契机。”
闫宗成表示，房地产行业的改革及发展是通过很多很好的房地产盈利项目，让房地产基金和投资人共同分享投资开发的红利。过去的十年，是靠土地红利增值的十年，而未来的十年则是通过房地产金融改革红利普惠投资者的时代。
年收益有望超20％
闫宗成认为，从政策来看，中央已越来越强调房地产不应作为投资品，这在以后的趋势会更明显。“直接炒房获取暴利的时代已经过去。投资者在房地产行业的投资回报从房地产销售的后端移到了前端，从实体转型到虚化的金融性产品上，这是一个趋势。”
陈义枫则认为，房地产基金有着四大优势，即合法性、专业性、安全性、创新性。合法性主要指有国家的基本法律法规作为支撑；专业性主要指资金的投放、资金的回收、资金的募集、资金的管理，都体现了专业团队和专业理念的专业。对投放到开发商手里的资金，房地产基金公司全程监管，控制力度比一般的债权投资更加可靠、高效；
安全性是指对投资者和开发商的安全性，投资者可以拿股权、抵押权、控制权等，开发商则因为基金周期相对较长，能够覆盖项目全过程，不用担心资金到期了项目卖不出去；创新性则指房地产基金在很多侧面、很多元素、很多角度都可以进行个性化的设计，为开发商量身定做。
“目前房地产基金通常一年15％的收益，安全性很高，如果投资者敢挑战股权性质的基金，年回报预期则可超过20％。我认为房地产基金是目前普通投资者在房地产行业能够把握的性价比最高的投资机会。”
地产基金涉足第三方
未来，房地产行业的资金链偏紧是常态，运用多元化的资金手段并创新融资模式，將是必然的趋势。而以房地产基金为代表的融资方式，將会逐渐取代以银行为代表的融资方式，成为未来房地产融资的主流。
不过，目前房地产企业的融资环境仍持续紧张，资金压力越来越大，这也导致民间集资依然很普遍。但民间集资很难长期持续，因此融资能力正在成为房地产开发商的核心竞争力。而目前的房地产基金大多采用了债权退出的模式，从长远来看并非最佳模式，因此一些新的模式也应运而生。
近年来，由房地产开发商发起设立的基金成为了房地产基金市场中的主流。上海智盈股权投资管理公司即为其中的典型之一，公司总经理董伟海向记者表示，智盈的模式长远来看將与凯德置地较为相似。“未来关注的重点是中西部地区。”
同时，一些独立的地产基金机构正在尝试自己成立第三方理财机构开发募资渠道，也代销其他地产基金。
