股票投资作为一种投资理财方式，已经为越来越多的普通民众所接受和熟悉，有部分在校大学生也开始参与其中，在股票的涨跌中享受收益，承担风险。在校大学生应不应该参与股票投资，其利弊有哪些呢？仁者见仁，智者见智。本文站在大学生的视角对此问题进行了探讨。
一、在校大学生股票投资的利
1.有助于学习和运用财经知识，拓宽视野。股票投资专业性很强，在校大学生在投资过程中需要了解和学习相关知识，如开始进入市场时需要了解资本市场的特点和类型，股票的特点、交易规则、股票市场基础技术分析方法等知识；甄选股票时需要阅读企业的财务报表，分析企业的财务状况；平时还要密切关注国内外大事，分析国内外的宏观微观经济形势。这些财经知识在校大学生很多都在课堂上会有涉及，但偏重于理论知识的灌输，比较抽象，难以理解，股票投资为他们提供了一种理论与实践相结合的有效途径，尤其对于经管类、金融类专业的学生，亲身体验后有助于发现自身在理解理论知识方面的欠缺与偏差，从而激发他们的学习兴趣，促使在校大学生去学习、研究相关理论和知识，真正做到学以致用。
2.有助于培养理财观念。君子爱财，取之有道；君子爱财，更当治之有道。在校大学生已经成年，有部分大学生通过勤工俭学、创业等方式有了一定的闲余资金，如何让这些资金获得收益，需要一定的理财观念和投资意识，股票投资也是一种理财方式的选择，通过投资股票将有利于培养大学生的投资理财观念，让他们学会通过科学投资获取相应的投资收益，从而提升资金管理和运营的能力，成为一个会理财、懂投资的新时代大学生。
3.树立风险意识，锻炼心理承受能力。股票投资有很大的风险，通过参与股票投资，在校大学生在变化莫测的市场中要慢慢适应各种可能遇到的风险，树立风险防范意识，有利于他们今后更好地适应社会经济生活。另外，在校大学生股票投资的资金来源有限，如家长给的生活费、兼职收入、获得奖学金等。投入的资金数额虽不算多，如果亏损，也有一定的心理压力。在投资股票中的损失和挫败感在一定程度上锻炼了在校大学生的心理承受能力。
4.学会担当、与时俱进。当代的在校大学生大多是家中的独生子女，依赖性很强，缺少担当，面对变化多端的股票市场，需要他们自己做决定，决定的情况将直接影响投资收益，在这个过程中他们会渐渐学会担当，为自己的决定负责。
现代社会飞速发展，了解社会及时掌握经济信息变得尤其重要。在校大学生在进行股票投资的过程中，会更多关注国内外经济发展状况和热点问题，更新观念，紧跟时代，成为一个与时俱进的当代大学生。
二、在校大学生股票投资的弊
1.耗费时间和精力。在校大学生进行股票投资需要付出大量的时间、精力来研究股市行情。有部分同学因为不能合理分配学习与股票投资的时间，进而影响了自己的学业。尤其是一些自制力差的在校大学生在进行股票投资时，会削减他们正常的学习时间，学习效率也会降低；有的学生会在上课期间利用手机关注股市走势，把几乎全部学习和空闲时间都投入到股市行情的研究上；还有学生一旦遇上投资失利，将心神不宁，无法顾及学习。
2.可能导致不正确的人生观和价值观。大学时代正处于一个价值观的形成和塑造阶段，投资股票对于一些辨别是非能力不强、自我约束能力较差的在校大学生来说，可能会对他们形成正确价值观起到消极的影响。对于在校大学生而言，有些人还没有形成正确的人生观和价值观，在进行股票投资的过程中可能会让他们认为金钱十分重要，进而形成拜金主义的价值观，这对他们今后的成长及社会风气的影响十分不利。有些在校大学生通过股票投资盈利，认为金钱来的容易，容易滋生不劳而获的思想，这种想法如果在大学生中形成，会对我们延续多年的勤劳致富的价值观念产生负面的影响。另外，股票市场的涨跌无常，可能会导致大学生形成投机和赌博的心态。
3.可能影响身心健康。每个人的心理承受能力不同，因此面对变幻莫测的股市要求投资者有过硬的心理素质。对进行股票投资的在校大学生来说，如果投资盈利，可能??特别开心，大手大脚消费；如果亏损，家庭经济条件优越的学生也许不会有太大的思想负担和精神压力，但对于经济情况较差的学生甚至有一些借钱炒股的学生来说，这种损失可能会给他们的身体和心理带来影响，进而产生心理阴影和障碍，更有甚者会出现精神崩溃，一旦这种情况发生，后果将无法想象。
4.投资亏损几率大，股票投资存在较大的风险。我国现在的股票市场投机气氛较浓，市场本身存在很多不规范、不成熟的地方。在校大学生投资经验不足，相关金融知识缺乏，判断与决策能力欠缺，凭借美好的愿望和过分的自信跃入股票投资市场，投资缺乏理性和专业性，长期来看，投资结果大多为亏损。
三、建议
在校大学生股票投资具有两面性。权衡利弊，不应该提倡在校大学生投资股票，对于部分有着投资需求和能力的在校大学生，也没必要禁止，家长、学校、社会可以从以下几方面给予正确的引导，充分发挥其有利的一面，尽可能的规避其不利影响。
1.合理分配时间。在校大学生的首要目的是学习，应该将主要的精力和时间投入到专业学习和提高自身综合素质上去。只有认真学习，提升自己的专业能力和水平，才可以在社会竞争中找到自己的位置，同时，通过学习，还可以锻炼自己的分析、判断、决策能力，从而形成正确的投资理财观，减少股票投资中的非理性行为和失误。因此，家长和学校应该明确股票投资对于在校大学生而言是一种业余爱好，可以利用课余时间来进行。在进行股票投资时，一定要处理好股票投资与学习的时间分配问题，切勿本末倒置、因小失大。
2.树立正确的理财观念。学校要有针对性地引导在校大学生树立正确的理财观念。开设相应的课程，帮助学生了解理财方法，强调理财的风险，教育学生理性地对待各种理财产品，学会理性投资，既不要被盈利冲昏头脑，也不要被亏损挫败信心，不要想着一夜暴富，应树立正确的投资观，做一个理性的投资者。学校还应该经常组织以个人理财、消费道德教育为主题的参观或社会实践等活动，让在校大学生走出校门，亲身体会，在实践过程中形成正确的理财观念和良好的投资心态。
一、行为金融理论概述
进入20世纪80年代以后，股票市场出现了一系列与有效市场理论不相符合也无法解释的异常现象。在此背景下，主要以应用心理学研究分析金融市场的行为金融理论产生了。行为金融理论就是将心理学、行为学和社会学等理论融入到金融学理论，据以分析金融市场微观主体行为及产生这种行为的更深层次的社会、心理等动因，以此来研究和预测资本市场的现象与问题，并尝试解释与传统金融理论相矛盾的异常现象的理论。行为金融的理论基础包括：①前景理论。前景理论认为行动决策依据是行动的期望给人们带来的心理感受，行动后果为对赋值为零的中性参考点的偏离。在进行心理感受的评价之前，决策者对决策问题进行初步分析，刻画出有效的行动，选择自认为适当的参考点，并预计可能的后果。②行为组合理论。行为组合理论认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，而最优的组合配置处在均值方差有效前沿上，这就需要考虑不同资产之间的相关性。③认知偏差理论。认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，在解决复杂问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析。④行为资产定价模型。行为资产定价模型的特点是认为知情交易者和噪声交易者在市场上会相互作用。噪声交易者容易产生认识偏差，并不按照严格的均方差偏好进行资产选择。而信息交易者则是严格按照严格的均方差偏好进行资产选择，不会受到认知偏差的影响。两者相互影响，共同决定资产价格。
二、行为金融理论对投资者认知与行为偏差的分析
标准金融在投资者心理与证券市场效率上所持的观点是投资者是理性人。然而行为金融则认为投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理将导致市场的非有效，资产价格偏离其墓本价值。行为金融理论总结出了如下一些投资决策心理和行为过程：
1、过度自信
心理学研究表明，人们往往过于相信自己的知识和能力，高估自己成功的个人因素，而低估运气和机会在其中的作用。将差的结果归罪于外部的环境，从而不能通过学习过程来修正自己的信念，导致的过度自信和固执。最终导致交易成本增加而降低了净收益。
2、过度反应
过度反应是指投资者对未来股价过于乐观，导致股价超理论水平上涨；或者对未来股价过于悲观，导致股价超理论水平下跌。经过一段时期，在投资者能够合理评价、修正事件的影响时，股价会产生反向修正。从行为金融理论角度来看，过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的，不能理性分析倾向当前信息并轻视以往信息，从而引起股票的超涨或超跌。
3、羊群行为
股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结构造成影响。
4、动量效应
在一定持有期内平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。此外还有过度恐惧与政策依赖性心理，遗憾，暴富心理与赌博心理和轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）及小盘股、新股效应。
5、处置效应
处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为，表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”。当处于盈利状态时，投资者是风险回避者，愿意较早卖出股票以锁定利润；当处于亏损状态时，投资者是风险偏好者，愿意继续持有股票。投资者在证券投资时，行为上主要表现为急于卖出盈利的股票，不愿轻易卖出亏损股票。
6、启发式偏差
启发式是人脑解决非规范性、不确定性和缺乏现成算法的问题时所采用的一种决策方式，为人们在大多数情况下提供了进行决策判断的高效思维范式，即投资者依据“经验法则”来进行投资决策。一般情况下，人类解决复杂的问题，主要是应用启发法，但同时启发式思维很容易形成系统性的认知错误，并导致错误的判断与决策，由启发式导致的决策错误是一种系统性的、所有受过良好教育的人都有可能犯的错误，叫做启发式偏差。
三、行为金融视角下的证券投资策略分析
1、反向投资策略
在行为金融理视角下，采用反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正，即买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信特征，投资者对信息的过度反应，从而造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价的现象。行为金融理论认为，冷门股票意味着投资者对该股票的预期较低，那么在实际投资实践中，通过一种质朴策略即简单外推的方法，根据公司的近期表现对其未来进行预测，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象，为投资者利用反向投资策略提供套利的机会。那么，证券投资者就要注意，反向投资策略要在大多数投资者还没有意识到错误时就开始投资于某些股票，而在大多数投资者已经意识到错误并也投资于这些证券时，要果断地卖出这些股票。
2、动量交易策略
动量策略又称正反馈策略、惯性策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融视角下动量交易策略的提出，基于行为金融理论对投资者动量效应心理的分析，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。行为金融理论研究表明，在一定的持有期(一般指一个月至一年之间)内，如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。因此，动量交易策略所获得的利润是由于股票基本价值的变动带来的。基于价格惯性和收益惯性的策略也可利用市杨对不同信息的反应不足而获利。
3、成本平均策略和时间分散策略
成本平均策略是指投资者将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。行为金融理论认为在这种方法下能使投资者各期购入股票的平均成本低于股票的平均价格。因为，在操作中投资者可每期以固定的金额去购入所选定的一种或几种股票，这样在股价下跌时买入的股数就多，而在股价上涨时买入的股数就少。所以在买入的总股数中自然低价股的数量大于高价股的数量。因此，一定时期后每股的平均成本就自然会低于股票平均市场价格。时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。时间分散化策略是基于行为金融学的一个重要的结论，即时间会分散股票的风险，也就是说股市的风险会随着投资期限的增加而有所降低。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关，因此，投资者在运用时间分散化策略进行投资时，需要注意切忌过于频繁的交易。
4、基于启发性偏差的投资策略
通过行为金融理论对投资者启发式心理偏差的分析，优秀的投资者不仅应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差，且能够避免由于自身因素造成重大大失误，以及了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，寻找被市场错误定价的证券，并采取相应的投资决策。行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。投资者发现这些偏差的最好方法是长期坚持特殊的投资策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录其要点。保留长期的“投资记录”有助于投资者评估其投资策略，使投资者会更早地认识并承认这些认识偏差，从而帮助他们控制“情绪波动”。本质上避免这些认识偏差的方法是少交易并实施简单的“购买并持有”策略，在大多数投资者认识到这些偏差之前投资于这些证券，随后，当大多数投资者意识到这些错误并投资于这些证券时卖出这些证券。
四、基于行为金融理论指导下的证券投资应注意的问题
综上分析，投资者在证券投资过程中的认知偏差和行为偏差，通过行为金融理论可以很好的解释，并由此总结了许多有价值的证券投资策略，但在具体运用这些投资策略时还应注意以下几点问题：
1、防止教条化，随机应变行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当打多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。但是，我们应该考虑的是：如果证券市场的绝大多数投资者认识到这一问题并采取同样的策略时，其策略效果如何体现呢？因此，在应用行为金融策略时，要防止教条化，注意随机应变。
2、不同投资者需要有不同的投资策略将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解。因此，不同投资者应该采用不同的投资策略。
3、切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿
中国金融市场与发达的金融市场具有共性，但同时也具有特殊性。我们在运用行为金融投资策略时，应在对中国证券市场的行为特点进行深入研究的基础上，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略，而不是对国外现有行为投资策略的简单模仿。
【关键词】投资者情绪 股票市场 股票收益
一、引言
20多年来，证券市场发展所取得的成就已然推动了中国经济的快速增长。作为我国市场经济体制改革重要成果之一的股票市场，对国有企业改革和国民经济的发展发挥了显著作用，俗称国民经济的晴雨表，其稳定对国民经济的稳定有着举足轻重的影响。我国股票市场发展时间尚短，机制尚不完善，股市非完全有效，出现了许多传统金融学无法很好解释的异象。我国股票市场由于成立时间较短，存在着许多不足之处，如股价波动异常，“政策市”、“消息市”特征明显，投资者结构不合理等，远没有达到有效市场的水平，投资者情绪对股票市场存在着不容忽视的影响。
二、我国投资者情绪
本文在总结了目前学术界关于投资者情绪各种定义的基础上，定义投资者情绪是投资者对资产价格的某种带有系统性偏差的预期。
（一）投资者情绪的产生
（1）投资者认知偏差。现代认知心理学认为认知就是对信息的加工，在认知过程中出现的偏差主要有启发式偏差和框定依赖偏差。
（2）投资者心理偏差。心理偏差是指投资者在做投资者决策时对信息的认知过程中，与理性人的偏差。典型的心理偏差有过度自信、后悔厌恶、模糊厌恶、损失厌恶、熟悉偏好和心理账户等。
（3）羊群效应。人是群居动物，个体是离不开群体的。我国股票市场投资者众多，个体的行为会受到其他投资者的影响。
（二）投资者情绪测量指标
反映投资者的心理的关键因素就是投资者的情绪，股市参与者的投资意愿与投资的预期可以通过情绪指数来反映。目前关于投资者情绪测量的指标主要分为三类：首先是间接指标，通过金融市场中的交易数据的整理分析，来反应投资者上一期的情绪和行为，包括封闭式基金折价、交易量、IPO 发行量及首日收益等；其次是直接指标，通过直接调查投资者对未来市场走势的预期，反应了投资者的主观指标，包括国外的主要有友好指数、投资者智慧指数、投资者信心指数、美国个体投资者协会指数和证券分析师情绪指数等；最后是复合指标，即综合多个指标，多方面的反应投资者的情绪。
三、投资者情绪对中国股票市场的影响
（一）我国投资者特点
我国股票市场中主要存在个人与机构两类投资者。个人投资者的文化程度普遍不高，缺乏专业知识，大多数的投资者通过小道消息来做投资决策，还有一些个人投资者在做投资决策时几乎不做分析，只凭个人感觉随意或盲目进行投资。
（二）我国股票市场的特征
投资者存在的认知偏差与心理偏差和羊群效应的作用，以及股票市场的结构特征，综合表现在对我国股票市场的实际影响是：我国股票市场价格波动性较大，常出现暴涨或暴跌的现象；股票市场市整体盈率和市场换手率过高，投资者投资持有期限短，整体投机性强。我国股票市场中的异象主要包括过度反应和反应不足、规模效应、日历效应、动量效应和反转效应等。
（三）投资者情绪对股票收益波动的影响
（1）投资者情绪对股票市场收益存在显著正向影响，同时股票市场收益对投资者情绪也存在显著正向影响。
（2）投资者情绪是造成股票收益风险加大的缘由之一。
（3）投资者情绪对大盘股，中盘股，小盘股的影响是逐步增大的，即投资者更倾向于购买投机性更大的股票。
（4）投资者情绪波动增加了股票系统风险。
（5）中期投资者情绪具有一定程度的收益预测能力，随着时间的延长预测能力先增加后下降。
四、政策建议
针对投资者缺乏正确的投资理念及良好的投资心态而容易成为股票市场的最大的受害者，本文提出了一些政策建议。
（1）加快健全我国股票市场制度。加大政府部门的信息披露监管力度，完善信息披露制度相关法律，建立信息披露问责机制，对于违反规定的信息披露责任者进行严厉的惩罚。
（2）合理优化股市投资者结构。相对而言，机构投资者的非理性情绪要比个人投资者小得多，所以鼓励更多机构投资者参与到股票市场中来，可以有效降低我国投资者的非理性情绪。
（3）引导个人投资者树立正确的投资理念。这需要全社会各相关部门、机构的广泛参与，政府可以加强和券商、高等院校等机构合作，广泛开展投资者教育工作。通过多种渠道的投资者教育，经常提醒投资者注意防范风险，帮助其树立良好的投资理念。
（4）加强对机构投资者的监管和处罚力度。证券监管机构应该对机构投资者的交易行为严格监管，一旦发现违规行为应该立即严肃查处，从而实现对市场和投资者负责。
（5）加强对证券中介机构的监管和处罚力度。强化证券交易所的独立监管地位，确保其与证监会的权责关系明确；强调有法必依，执法必严，违法必究树立证券监管的权威性。
（6）开通市场避险机制及开发满足投资需要的新产品。证券监管当局应该鼓励证券品种创新来改变投资者投资渠道较窄的局面。
五、结论
本文对于投资者情绪与股票市场的收益只是一次简单的探索。虽然行为金融学的体系还不够完善，但越来越多的研究正在为我们指明正确的方向。我们坚信在不久的将来，投资者必将普遍具备良好的投资理念来指导他们合理地进行投资行为。如此，金融市场将不会轻易遭受危机的冲击，才能更加稳定、长远、健康地发展。
参考文献：
[1]赵奥林.中国投资者情绪对股票市场收益关系研究[N].宁波大学，2013.
[2]黄斌.投资者情绪对股票收益的影响研究[D]. 江西财经大学，2013.
[3]高大良.投资者情绪及其对股票市场收益的影响研究[D].湖南大学，2013.
传统金融理论是从理性人假设前提出发的，它没有考虑投资者心理情绪等因素对投资决策可能会造成的影响。近些年，我国金融市场上经常会出现一些传统金融理论无法解释的极端异常现象。由此，20世纪80年代行为金融学应运而生，行为金融学是以人为出发点，研究人的心理情绪等因素对投资决策产生的影响，给人们研究证券投资提供了一个崭新的视角。行为金融学是近年来一门新兴的学科，它将金融学、心理学、社会学及行为学等相融合，通过对金融市场中投资者的心理情绪等进行研究分析，来进一步对我国金融市场中的一些极端异常现象加以解释。
二、基于行为金融学视角对投资者认知与行为偏差的分析
传统金融理论的前提假设是投资者是理性人，然而行为金融学却与传统金融理论相反，行为金融学认为受情绪、认知偏差等因素的影响，投资者在金融市场中是非理性的，从而使得其投资行为也是非理性的，这将会导致资产价值与资产当时的价格二者之间会呈现出相背离的状态。因此，本文基于行为金融学视角，对投资者认知与行为偏差进行分析。
（一）过度自信。就是指由于人们对自身能力过高估计，而导致的人们对自身判断能力过于自信的一种心理状态，在众多非理性因素中，过度自信是投资者普遍存在的一种心理状态，并且在这些非理性因素中表现也最为突出。有很多文献研究表明，人们在日常生活中，自身的自信心会随着面临问题难度的提升而增强，而当人们面对特别困难的问题时，会产生过度自信的心理状态。在证券市场中，过度自信的投资者行为主要表现为在其做投资决策时会过度估计和其内心想法相一致的信息，而容易忽视与其内心想法相背离的信息。此外，还有研究表明，过度自信的投资者更愿意冒风险，但同时他们也会因为容易忽视交易成本而导致其收益水平要低于正常收益水平。
（二）过度反应。就是指人们在面对突如其来的事情时，会更加重视眼前的信息，而容易忽视以前的信息，进而可能会造成股价出现超涨或超跌的现象。当证券市场中股价连续上涨时，投资者预期股价也会继续上涨，并对其越来越乐观，这是因为投资者在实际投资过程中赚到钱，从而增强了其乐观的心理状态，但这种心理情绪会造成投资者产生选择性认知偏差，即证券市场中的投资者会更加关注于自己所投资的股票的利好消息，而不太关注甚至可能会忽视利空消息，与此同时，这种过度反应状态会进一步促使投资者持续买入，从而形成一种相互加强效应，这种情况下，就可能会导致股价远超于其实际价值上涨；相反，当证券市场中股价连续下跌时，投资者预期股价也会继续下跌，并对其越来越悲观，这是因为投资者在实际投资过程中赔钱，从而增强了其悲观的心理状态，同样这种心理情绪也会造成投资者产生选择性认知偏差，即证券市场中的投资者会更加关注于自己所投资的股票的利空消息，而不太关注甚至可能会忽视利好消息，与此同时，这种过度反应状态会进一步促使投资者持续卖出，从而形成一种相互加强效应，这种情况下，就可能会导致股价远低于其实际价值下跌。股价如此这样反复超涨超跌会造成股价出现大幅波动。
（三）后悔理论。就是指人们在决策时由于自身原因导致决策失误，进而产生的后悔的心理状态，即在牛市行情下，投资者会因没有及时买入或是过早卖出而感到后悔；在熊市行情下，投资者会因没能及时卖出而感到后悔；同时，在日常投资中，投资者也会因自己手中股票不涨，别人推荐的股票上涨，自己因没能听取别人意见而及时换股而感到后悔；同时也可能会出现当卖出手中股票买入别人推荐股票后，自己现在手中持有的股票不涨而刚刚卖出的股票上涨时更加后悔的情况。因此，在证券市场中，投资者为了尽量避免这种后悔心理状态的出现，在投资时常会表现出犹豫不决的特点。
（四）前景理论。就是指人们在证券市场的投资过程中赚钱与赔钱时表现出的风险偏好行为不同。在投资过程中，若投资者因持有的股票价格下跌而赔钱，投资者会更倾向于风险追求，即选择继续持有赔钱的股票，并认为有朝一日该股票还是会继续上涨；而在投资过程中，若投资者因持有的股票价格上涨而赚钱，投资者会更加倾向于风险规避，即选择卖出赚钱的股票。该理论认为参照点的设立及变化会影响到投资者的得失感受，进而影响他们在证券市场中的投资决策行为。
（五）羊群效应。就是指个人想法或行为因受到其他人影响，而向和大部分人相同的方向转变的一种现象，即从个人理性行为向集体的非理性行为的变化。经济学中的羊群效应是指在市场中一些没有得到一手信息的投资者为保证自身投资决策的准确性，会在投资前通过参考其他投资者的投资决策来改变自己决策的行为，主要是指在投资过程中的从众心理。羊群效应是证券市场中的一种异常现象，长此以往会造成一种恶性循环，越来越多的投资者将会出现跟风的投资行为，从而会大大增加证券市场中投资风险出现的概率，同时也会对证券市场的稳定性和效率产生很大影响。
（六）动量效应。就是指股票收益率会继续保持原来的变动趋势，即以前收益率高的股票未来的收益率也会继续保持，并且依然会高过过去收益率低的股票。根据动量效应原理，投资者可以通过买入以往收益率高的股票、卖出以前收益率低的股票，而从中获得收益。但是，这种情况下也存在一定的弊端，即一些投资者可能会产生侥幸心理，或对证券市场中的一些政策产生过度依赖的情况。
（七）处置效应。就是指在证券市场中，投资者在处置股票时，会更加倾向于卖出自己手中已经赚钱的股票，而选择继续持有手中赔钱的股票，他们认为赔钱的股票未来可能还会上涨回到自己买入时的成本价格或是超过其成本价格，而没考虑到在投资过程中应注意及时止损，即当投资者赚钱时倾向于风险规避，当投资者赔钱时倾向于风险偏好。（八）启发式偏差。就是指人们在面对自身不确定的事情时，由于没有有效的方法，因此他们会选择依靠过去经验得到的启示进行判断，然而通过这种方法，有时可以帮助人们做出准确的判断，但有时也会造成判断的偏差，这种因利用过去经验得到启示进行判断而导致的偏差就称为启发式偏差。
三、应对策略
（一）反向投资策略。针对市场中存在的过度自信以及过度反应情况，采取反向投资策略是较为有效的方法。反向投资策略是指在实际交易过程中通过进行反向操作，买入价格被低估的股票，卖出价格被高估的股票，从而从中获得一定的收益。但在实际运用反向投资策略时，应注意要快速决策，使得自己的决策远远快于证券市场中绝大部分的投资者，这样才能利用此策略获得一定的收益。
（二）动量交易策略。针对反应不足和保守心理，采用动量交易策略是较为有效的方法。它是指通过提前对股票收益及交易量进行设置，当二者满足过滤准则时就买入或卖出股票的一种投资策略。行为金融学意义上它的提出是源于对股票市场中股价中期收益延续性的研究，即以前收益率高的股票未来的收益率也会继续保持，并且依然会高过过去收益率低的股票。
（三）成本平均策略。成本平均策略是指在投资过程中以不同价格分批买入同一只股票，以此来达到平均成本的目的，这样可以有效降低在一个价格时投入全部资金所带来的风险。通常情况下，成本平均策略使投资者在股价较高时买入较少数量的股票，当股价降低时再买入较多数量的股票，这样就可以从整体上降低投资成本，从而进一步降低投资风险。
（四）时间分散化策略。时间分散化策略是指投资者手中持有某只股票的时间越长，该股票的风险会随时间加长而降低，根据该理论，投资者可以在自己年轻时多买入股票，此后随着年龄的增长，逐渐降低股票的购买数量。有学者研究表明，在1～20年这段时间内，持有股票的时间越长，损失的风险就会越低，同时该研究还得出结论，若持有某只股票超过15年，则基本可以得到非负收益。
（五）基于启发式偏差的投资策略。基于启发式偏差的投资策略是指，为了应对因利用过去经验得到启示进行判断而导致的偏差，投资者可以在投资之初就开始保持详细记录的习惯，这有助于投资者根据记录的内容进行评估，进而可以比其他大多数投资者更早一步地认识到这些偏差。因此，从启发式偏差的投资策略来看，一个成功的投资者不仅应了解自己在投资过程中会产生怎样的认知与行为偏差，并且应及时避免因自身认知与行为偏差所可能导致的投资失误。与此同时，一个成功的投资者还应及时了解其他投资者的认知与行为偏差，找到被市场错误定价的股票，并在大多数投资者认识到这些偏差之前投资于这些股票，随后当大多数投资者意识到这些错误并投资于这些股票时卖出这些股票，这样才能获得一定的超额收益。
四、基于行为金融学视角的证券投资应注意的问题
上文基于行为金融学视角对投资者在证券投资过程中的认知与行为偏差进行分析，然后提出了一些证券投资的应对策略，但在具体运用这些投资策略时还应注意要灵活变通，因为行为金融学视角下的投资策略就是一个优秀的投资者应该在其他投资者还未发现自身认知与行为偏差时投资某些证券，而当其他投资者发现自身认知与行为偏差时抛售这些证券，就可获得超额收益。但是，在实际投资过程中，有可能会出现这样一种情况，即证券市场中的大多数投资者都意识到这一问题并采取一样的投资策略，在这种情况下，投资者就无法获得超额收益，因此在将理论运用到实际投资操作过程中，我们还应注意要灵活变通。
关键词：股票市场；羊群效应；行为金融
20世纪80年代以来，心理学的研究进入金融领域，行为金融学理论在对一系列不同于有效市场假设的异常现象的研究中不断发展壮大；其中羊群行为作为行为金融学理论的一个分支，备受学者关注。羊群行为是股票市场异象之一，它难以用建立在理性人假设基础之上的传统金融理论进行合理解释。它的概念来源于动物界，意指动物们群居生活、成群移动等行为；后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指大多数人保持一致的思考、感官和行动，采取跟大多数人一致的策略，以期降低决策失败的风险，减少行动成本，尽可能地增加收益。随着行为金融理论的发展，这一概念被进一步引人金融市场，用以表达在信息不确定下，投资者的行为是相互影响的，出现“羊群效应”、“聚集效应”，导致股票价格就出现系统性的偏差。本文主要针对股票市场上的羊群效应进行研究探讨。
1 羊群效应的概念及特征
羊群行为是指人们经常受到多数人的影响而跟从大众的思想或行为，也被称为“从众效应”。金融市场上的羊群行为是一种特殊的有限理，它是指投资者在不完全信息的环境下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人的决策；或者过度依赖于舆论，而不考虑自己得到的信息的行为。由于羊群行为具有传染性，因此把存在于多个行为主体之间的羊群行为现象称为羊群效应，主要研究信息传递和行为主体决策之间的相互影响及这种影响对信息传递速度和充分性的作用。
羊群行为的特征包括：（1）先做出决定的投资者的行为对后面大多数投资者的投资决策具有非常重要的影响；（2）常常会导致投资者形成错误的投资决策；（3）当投资者发现决策错误之后，会根据更新的信息或已有的经验做出相反的决策，从而开始新一轮方向相反的从众。从羊群行为的特征可以看出，羊群行为的出现有两个条件：首先，别人的决策行为是可以观察到的，否则无法模仿；其次，所有决策并不是同时做出的，而是有先后次序发生的。
行为金融学是通过对投资者投资行为的心理偏差的系统分析来描述羊群行为的。当证券市场面临众多不确定性和不可预测性，投资者在进行投资决策时，其心理因素会随着外界环境的变化而发生改变，人类固有的行为模式会不知不觉地主宰着投资者的行为。每一个投资者开始总是试图进行理性投资，并希望规避风险。初始羊群效应使得偏差得以形成，而强化羊群效应使得偏差得以扩散和放大。
2 羊群效应的形成原因
机构投资者的特点是既有个体的行为特征又有群体的行为特征。在股票市场中，一方面投资基金的投资决策主要由基金经理做出，因而基金的投资就不可避免地带有基金经理个人的投资行为特征；另一方面，投资基金由于是群体性的研究，其信息来源比一般个体投资者要广得多，故而股票市场的投资行为又带有群体行为的特征。因此，股票市场中羊群效应产生的原因一般有以下几个方面。
（一）市场机制因素
（1）机构投资者的委托机制不完善
从投资股票者来看，作为人其目标是让委托人的满意度最高，尽管在投资初期，基金公司对投资策略、投资风格、投资理念也做了详细地制定，但是毕竟是要取悦委托人。因此，基金公司原先的投机策略不得不让位于对名誉的维护，不得不从众和跟风。在此背景下，基金公司如果采取同其他基金同业相同的投资策略，则至少可以取得平均收益水平，相同的策略操作产生了羊群效应。
（2）缺乏信用经济基础
股票市场的建立需要发达的信用经济基础，但对于信用体系不健全的中国来说，必然会带来不健全的股票市场。同时市场基础不完善的股票市场价格的波动性较大，当投资者面临较大的不确定性时，特别是当投资者依靠自身能力不能做出正确判定时，投资者将会明显地追随其他人的观点。市场波动性越大，市场风险越大，投资者的预期就越不确定，这时候投资者会更多地观察他人的交易行为并加以模仿羊群行为程度增大。
（3）可供股票投资者选择的优质品种不多
由于市场上绝大多数的股票估值偏高，具备投资价值的优质蓝筹股和绩优成长股的数量过少，稀缺的优质公司股票就当仁不让地成为基金追逐的对象。在这种市场环境下，机构投资者在挑选自己投资组合时都纷纷追逐市场热点，同时买卖相同的股票，选择那些业绩突出，盈利能力强，具有行业代表性的龙头企业，这样就形成了众多机构投资者同时投资于少数蓝筹股绩优股的现象，产生基金投资的“羊群”效应，交叉持股自然不能避免。
（二）投资者自身因素
（1）投资理念模糊、投资知识缺乏
我国股票市场上投资者大多数缺乏专业的股票投资知识，这表现在投资者无法分析上市公司的资产负债表、现金流量表、利润表或对国家出台的政策不能从深层次的把握，同时对经济的动向不能很好的把握，这就造成投资者在投资过程中无法凭借自己的能力去判断股票的价值，很容易形成混乱的投资局面。同时市场上那些专业的投资者一般都系统学习过投资知识并且经验丰富，对信息的把握能力也比普通的投资者要强，也能够对国家宏观经济的大环境、整个证券市场的运行趋势以及上市公司的发展前景进行全面深刻的研究。这些投资者往往成为羊群效应的领头羊，而那些缺乏专业知识的投资者成为羊群。
（2）从众投资者的非理性跟风
从众投资者是非完全理性的，投资者做出的决策并不完全出自其理性的分析，而更容易受情绪、心态等各种心理因素的影响。这样当投资者处在投资群体当中很容易受到其他投资者的影响，采取与其他人一致的行动。这样做可以使个体获得一种安全感。当投资者做出的决策与其他人不一致的时候，投资者很容易怀疑自己的判断进而改变自己的判断，选择与其他人一致的行为。股票市场中的投资者大部分缺乏专业的知识，对于那些最近几年才加入到股票市场中的投资者来说更加缺乏相关的经验，绝大多数投资者没有接受投资方面专业知识的训练，对证券市场研究能力不强，不能够对相关的股票进行系统的合理分析，他们投资时候往往是听取各种专家的建议，这些投资者就扮演着跟随头羊的“羊群”。
（3）缺乏良好的心态
我国股票市场建立时间短，多数为新股民，这些投资者往往缺乏良好的心态。主要表现在三个方面。第一，投资者抱有非理性的收益预期；第二，获得虚假的心理安全感；第三，大众化思维。社会心理学家研究表明，在群体活动中，容易出现去个体化倾向，即个体的自我意识变弱，更倾向于采取与集体一致的行动。行为金融学也赞同这个观点，并认为投资者并非完全理性的，其投资行为受其情绪、态度等各种心理因素的影响。
3 弱化羊群效应的措施
理性的羊群效应对我国的股票市场有着一定的积极作用。个人投资者缺乏专业的知识和对市场有效信息的充分掌握，因此理性的羊群效应在一定程度上可以帮助投资者确定自己的投资策略，获取收益，规避风险。其次，理性的羊群效应有利于加快股票市场价格发现的速度，实现社会资源的合理配置，维护市场的稳定，因为此时羊群效应的发生使得大量资金能够快速的向具有投资价值的企业流入，从而优化市场的资源配置职能。除此之外，理性的羊群效应能够促进市场的价格发现机制，使得股票的价格更向其内在价值靠拢，这能有效的提高市场效率。
（一）完善信息披露制度，扩大信息披露的范围
市场信息不对称是形成羊群效应的主要原因，只有规范信息披露制度，增强市场的透明度，才能使投资者及时掌握真实有效并且全面的信息，市场才能够逐渐变得公平。为了增强信息市场的透明度，使投资者获得完全公平的竞争条件，弱化市场羊群效应，就要充分和及时地披露真实信息。所有可能对股票市场中的股票走势产生影响的信息都应该及时的予以公开，包括企业对某个项目的操作情况，如兼并和收购的各项工程的进展情况，不能等到股价急剧变化之后再披露有关资料。而由于上市公司在披露自身信息方面缺乏主观能动性，也因此需要监管制度的约束，对于瞒报信息或者报虚假信息的上市公司应当予以严厉的处罚。
（二）培养个人投资者的投资理念，倡导正确的投资方式
羊群效应的另一重要产生原因，是由于投资者抱着投机心态的错误投资理念，普遍持股期限短是其一大特点，在市场出现震荡时，羊群效应会使得市场震荡进一步恶化。因此，一是通过媒体网络等方式向公众传输选择有价值的股票长期投资长期持有，以公司价值为投资目标的理念。二是加强管理上市公司的股利分红政策，杜绝上市公司不给股东配发红利的现象。三是对股票投资者的专业技能进行培训，倡导以长期投资价值为核心的投资理念。在进行投资时应以长期平均收益为中心选择有价股票，即选择一个有潜力的有价股票长期持有，而不是跟风炒作。当市场中的投资者更成熟更理性时，市场中的羊群效会减少。
（三）改善股票投资市场的外部环境，拓宽投资渠道
一方面，规范上市渠道，尽可能地扩大市场的容量，并将重点放在提高上市公司的质量；另一方面，加快发展股票类金融衍生工具市场，选择投资组合时有更多的风险对冲工具，为投资创造一个良好的市场外部环境。金融衍生工具是一把双刀剑，不仅对股票市场起着稳定作用，同时也可能加剧股票市场的动荡。但是目前我国股票市场上推出的股指期货与融资融券等业务，门槛过高，绝大多数普通投资者无法涉足，对股票市场的影响不明显，甚至可能成为那些机构投资者操控市场的工具，从而加剧市场短线的风险性。纵观国外成熟的股票市场推出的各种金融衍生工具，对市场所起的稳定作用，让我们有理由相信金融衍生工具能够在一定程度上弱化股票市场中的羊群行为，能够为市场长期的稳定发展带来好处。因此我们应该充分发挥衍生工具带来的稳定功能，对衍生工具带来的危害采取弱化遏制的措施。
参考文献：
[1]曾云龙.基于中国股票市场的羊群效应研究[D].广州大学，2013.
[2]崔显林.论当前股票市场中“羊群效应”的危害及对策[J].全国商情，2009，4：49-50.
[3]罗冠男.我国股票市场中“羊群效应”行为分析[J].经济视角，2013，12：7-8.
[4]李厚泽.中国股票市场的羊群效应比较及其演化研究[J].时代金融，2012，3：145-146.
[5]尹晓光.我国股票市场羊群效应实证研究[D].西南财经大学，2008.
[6]沈潇茹，陆珩，李晓钟.中国股票市场羊群效应比较分析[J].当代经济，2013，15：108-110.
1行为金融理论对投资者认知与行为偏差的分析
传统金融认为投资者的投资心理方面是理性人，而行为金融则持相反的观点，认为投资者在投资市场是非理性的，在很大的程度上受到心理和情绪的干扰，从而无法理性的进行投资活动。非理性的投资行为将为造成资产的价值与其当前的价格的严重背离。行为金融理论对于投资者的心理和行为进行了相关的分析：
1.1过度自信
相关的研究认为，个人对于其自身的能力过高的进行估计，对于其它的一些因素在成功中的重要性没有足够的重视，比如，机会对于成功来说是十分重要的。一旦发生失败，人们往往认为是由于外部的一些原因导致的，而不是对自己的行为进行反省，并进行及时的改正。这种对于自己能力的盲目的自信，极大的增加了交易了的风险。
1.2过度反应
股票的价格由于人们的盲目乐观而极大的高于其应有的价值。还有一种完全相反的情况，那就是投资者过度悲观的预期，造成股价的大幅下跌。当投资者对股价进行合理的估计的时候，股价会朝着相反的方向发展。依据行为金融的相关的理论，造成这种情况的发生主要是投资者的认知的准确性受到了各种非确定性因素的影响，导致对现状判断的失误，最终导致股票价格的上下波动。
1.3羊群行为
这在实质上是一种盲目的从众行为。投资者依据别人投资的方向进行跟风的投资，这样造成一种恶性循环，越来越多的人蜂拥而至进行重复的投资，极大的增加了投资的风险。
1.4动量效应
在相当长的一段时间之内，某些股票保持了较好的涨幅，那么在将来的很长时间内这些股票很有可能继续保持较好的涨幅。除此之外，还有很多人对于政策过分的依赖或者是一夜暴富的心理等。
1.5处置效应
作为投资者大多对盈利持有一种理所当然的态度，然而一旦出现损失，那么就会产生十分厌恶的心理，这中心理在投资者中是一种十分常见的一种认识上的偏差。当股票上涨的时候，投资者为了防止突然下跌带来的损失而将手头的股票卖出，这样可以保持现有的收益。当股票下跌，投资者出现亏损的时候，投资者为了能够获得收益而继续保有股票，而不愿意出售。简单的说就是股票上涨的时候，投资者急于卖出，而下跌的时候则继续持有。
1.6启发式偏差
投资者在进行投资活动的时候往往根据以往的经验，这是其进行当前思考的主要的思维范式。但是遇到一些非常规的问题或者超越了其经验范围之外的问题的时候就会采取启发法进行决策，这虽然可以解决问题，但是有的时候会造成认知错误，进而引起错误的决策，尤其是具有较高的文化素质的人更容易出现启发式偏差。
2行为金融视角下的证券投资策略分析
2.1反向投资策略
为了有效修正股市的过度反应，行为金融通常采用反向的投资策略，简单的说就是将上涨的股票出售而买进下跌的股票。这是因为对于投资者来说其往往存在着盲目的自信，这就很可能导致获得收益的投资者往往高估了股价，而受到亏损的投资者则往往对股价进行低估。依据行为金融的相关的理论，投资者对于冷门股票的前景不够乐观，那么在实际的投资过程中就可以充分的利用投资者对于股票的国度反应来进行套利。对着些股票的投资一定要及时果断，要先于多数的投资者，在多数投资者反应过并对这些股票进行投资的时候要立即将手头的股票出售。
2.2动量交易策略
这种策略是首先设置一定的标准，当股票达到这些标准的时候就进行买进或者卖出。根绝行为金融的相关的力量，如果某只股票在相当长的一段时间内具有较好的表现，那么一般情况下，其在以后一段时间之内的表现也会比价不错，这样就可以充分的利用股票收益的惯性来买入或者卖出股票，从而获得收益。
2.3成本平均策略和时间分散策略
投资者在对股票进行投资的时候，特别是投资金额比较大的时候，为了对可能出现的投资风险进行分散，往往分次对价格不同的股票进行投资，这样可以有效的避免对某只股票进行一次性投资所带来的巨大的风险。对不同价格的股票分期进行投资，这些投资的成本平均之后要比股票的平均价格低很多。这是因为在投资者进行分期投资的过程中，往往都是选择某只股票下跌的时候买入，对于上涨的股票就很少购买，所以在买入的总股数中自然低价股的数量大于高价股的数量，这样在所有的股票中平均的成本要远远的地于股票的价格。因此，一定时期后每股的平均成本就自然会低于股票平均市场价格。时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。时间分散化策略是基于行为金融学的一个重要的结论，即时间会分散股票的风险，也就是说股市的风险会随着投资期限的增加而有所降低。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关，因此，投资者在运用时间分散化策略进行投资时，需要注意切忌过于频繁的交易。
2.4基于启发性偏差的投资策略
通过行为金融理论对投资者启发式心理偏差的分析，优秀的投资者不仅应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差，且能够避免由于自身因素造成重大的失误，以及了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，寻找被市场错误定价的证券，并采取相应的投资决策。行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。投资者发现这些偏差的最好方法是长期坚持特殊的投资策略。
关键词：股票市场；股票的收益；投资者情绪；影响
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2015年10月9日
一、投资者情绪概念
投资者情绪在证券市场中影响着投资者的认知和行为。证券市场上投资者对外界价值的认知与评价更加注重，我们认为在证券市场上我们可以直接观察到投资者的认知能力和理性程度。通过观察发现，在证券市场上投资者的认知行为能力与理性程度是有限的，而现实生活中的投资者在证券市场上的活动往往具有情绪化的行为，这与经典经济理论中投资者理性假设有所不同。现代经济理论在相当程度上克服了传统经济理论的不足，它把现实行为人作为研究对象，把研究的范畴扩大到投资者情绪，接受了投资者是有限理性的事实，更有效地解释了投资者行为。我国经济学家饶育蕾给出了较为直观的定义解释，她通过研究认为投资者心理偏差通过投资者情绪反映，投资者的预期会受这些心理偏差的影响，因此投资者对未来证券市场带有系统性偏差的预期即为投资者情绪。
二、中国股票市场的投资者情绪分析
（一）股市投资引导功能失效。当前，中国股票市场参与者的心态表现并不成熟，投资者通常比较短视，不会考虑长期价值投资。由于历史遗留问题，我国股市公开报表信息与公司实际情况“貌合神离”，严重削弱了市场公开信息的参考价值，再通过我国为数众多的非理性投资者的交易行为进一步加剧了市场投资行为的盲目性，这导致股票市场的投资定价功能大大弱化，继而出现投机行为过度的现象。而对于投资者来说，进入到股市犹如一场赌博游戏，赌徒心理泛滥。
（二）有效信息缺乏致使“羊群效应”泛滥。根据行为金融学的理论，投资者在获取及处理信息方面的能力并不是无限的。人们的行为偏差其实是系统性的。投资者想要合理的分析股票市场，就避免不了受到情绪等心理因素影响。市场参与个体受到能力的限制，往往对自身思考得出的判断立场摇摆不定，常常根据引导原则即相信所谓的“小道消息”作为自己的引导，追随其他投资者，使得投资者行为不能达到最优化，EMH成立的假设条件不具备。我国股票市场的信息披露存在较大缺陷，大量内幕交易屡见不鲜，个体投资者在群体投资活动中容易“去个性化”，更容易参考他人的做法，因为这样可以获得安全感，这使得我国的投资者“羊群效应”现象泛滥。那些在缺乏足够关于风险回报信息的情况下便涉足风险投资，稍有风吹草动便马上出逃的投资者往往被描述成“羊群”，一般的观点认为，市场参与者的羊群行为加剧了市场的波动性，尤其是在牛市中，会导致投资者头脑发热，其冒进的情绪化决策会通过羊群效应迅速向其他投资者蔓延，产生过度买卖问题，增加了金融体系的脆弱性，加剧了金融市场风险。
（三）股市中的过度自信程度较高。鉴于目前我国证券市场的制度安排滞后以及上市公司不重视中小股东的特点，投资者在中国股票市场上获取的股利收益难以达到预期。在这样的背景下，投资者并不对股利收益存有太多幻想，资本利得成为购买股票的单一获利途径，这导致了中国股票市场过度投机现象泛滥，人们往往把注意力集中在短线交易，正是这些原因，中国的投资者情绪更能对股市的起伏起到推波助澜的作用。陈斌等以问卷的方式获得了大量我国的证券市场数据，其调查表明，只有不到12%的个人投资是为通过公司分红而获利，超过78%的个人投资者入市的动因都是为通过获取股票的买卖价差而获利。正是由于制度安排缺陷导致套利受限与相当部分中小投资者的投机心态严重，中国的投资者情绪对股票市场的影响作用是巨大的。
三、投资者情绪对股票收益波动影响分析
（一）显性投资者情绪对股票收益波动的影响。在我国，对于投资者主观情绪的研究也不少，但是没有很有说服力的调查结果。像好淡指数、央视看盘这两个指标是比较有说服力的，但是他们不能反映股市的整体情绪，他们对于机构投资者的反映比较敏感，被调查的数据的范围较小、科学性也不强，与其他代表投资者的情绪有一定的差距。因此，消费者的预期指数将作为本文研究投资者情绪的指标。鉴于我国股票市场的特殊情况，没有把金融衍生品作为投资者的情绪，像认沽认购权证在我国发展范围还十分小，不能够整体的代表投资者的情绪，因此金融衍生品方面的经济数据不能够完全的反映投资者的情绪，也就不能成为相关的指标；股票价差在我国备受关注，而股民对股票的分红不是很关注，所以也没有选用。
（二）隐性投资者情绪对股票收益波动的影响。隐性投资者情绪，是指运用股票市场上可以反映投资者对股票市场预期的数据来构建的投资者情绪指数，根据这些金融数据的来源，通常把这些指标分为四类，包括换手率、ARMS指标、零星股买入卖出比率、新高低比。在股票市场上把全部交易过的股票的换手率进行加权平均得到的就是换手率，将这些股票流通股的市值作为权重。我国股票市场横截面收益和换手率之间呈负相关关系的主要原因是股票市场的投机易造成了股票价格的高涨，从而导致了投机性泡沫的出现，这是由股市的卖空机制与股市参与者的信念有所不同，这两方面同时存在导致的。
（三）理性投资者情绪对股票收益波动的影响。理性投资者情绪是依据宏观经济现象所表现出来的客观信息所产生的，在噪声交易理论中，随着时间的推移，噪声会逐渐消失，理易者会慢慢主导市场，有效市场假说的前提就是理易者追求效用的最大化，噪声交易和基本面的情况由股票报酬率来反映。在股票监督管理部门的指导下，新股的发行与上市是有一定的规律性的，股市的发展较稳定。一般在投资者的情绪乐观时，新股发行的速度很快，主要表现为上市的家数多而且数量也很大，如超级大盘股的发行与上市的时间都往往在投资者情绪乐观的时期。在股市持续下滑低迷，股市参与者信心不足时，会导致投资者的情绪悲观，监督管理部门一般会减少新股的发行，有时也会根据股票市场运行的情况暂停一段时间。
（四）非理性投资者情绪对股票收益波动的影响。非理性投资者情绪来源于有效市场假说理论。在有效市场假说中，股价可以反映一切有价值的信息，股票的价值和价格之间有一个偏差，这就是噪声。下面主要从A股新增开户数方面来研究其对股票收益波动的影响。新增开户数对于国外比较成熟的股票市场来说，由于股票市场发展时间较长，股票市场相对稳定，A股新增开户数的变化不明显，所以股市参与者的情绪一般不能通过其来反映，但我国的股票市场比较特殊，我国股市的发展正处于上升时期，当新增A股开户的数量不断增多时，它可以反映场外投资者的情绪，也就表明了投资者情绪很乐观。我国的股市正处于高速上升阶段，新增A股开户数量的不断增多，直接表明了投资者高涨的投资热情，因此投资者的情绪与新增A股开户的数量呈正相关的关系。
四、实证分析
（一）数据选取与处理。本文研究中国股市不同收益对投资情绪的影响，分别选取好淡指数这一直接指标作为投资者情绪指标，上证综指收盘价为收益率指标，好淡指数和上证综合指数是研究中国市场股市收益与投资者情绪关系最为常用的两个指标，能够比较准确地反映股市行情和投资者情绪的整体状况，本文选取2005年1月7日至2014年5月30日期间数据，共491个样本。
（二）实证结果。普通最小二乘法（OLS）是对线性回归模型进行求解的一种最简单和最实用的方法，本文讨论的是正收益和负收益对投资者情绪的影响，故选择多元线性回归模型，如下式：
从表1的实证结果可以看出，正收益和负收益对投资者情绪的影响是有区别的。正收益对投资者情绪的影响显著，负收益对投资者情绪的影响不显著，与上文格兰杰因果检验结果一致。股市正收益对投资者情绪的影响方向为正，也就是当股市收益出现盈利时，人们的投资情绪趋向于越来越积极。由于系数为正，股市正收益越大，对投资者情绪的促进作用也越大，能够在投资者情绪处于乐观状态时进一步提升投资者乐观程度，容易产生资本市场泡沫。股市负收益对投资情绪的影响不显著。负的收益常常使投资者产生不安的心理，特别是个别的事件导致的股票市场较大负收益率的产生，导致投资者不能判断整个股票市场的前景时，往往出现对前景判断的分歧。
五、对策建议
证券市场监管部门要充分认识和把握投资者的认知偏差，加强对市场的有效监督，进一步完善信息披露制度，提高信息的真实性和透明度，弱化投资者情绪的负面影响。一方面要避免由于上市公司的虚假信息所导致的投资者盲目乐观或者盲目悲观；另一方面要降低信息获取成本，使市场中众多缺乏专业知识的个人投资者也能够获得真实、全面、及时的信息，为增强其行为的理性程度提供基础。证券市场监管部门应该加大对投资者的指导和教育，并建立配套法律框架，加强对投资者的保护，创造一个更加成熟、健康的投资环境。一方面规范机构投资者的投资行为，培育理性、成熟的机构投资者，以发挥其市场稳定器的作用；另一方面加强宣传教育力度，提高个人投资者的素质，强化个人投资者的风险意识，增强其行为的理性程度。
六、结语
本文最主要的贡献在于选取机构投资者情绪变量，通过主成分分析法构建符合我国机构投资者行为的情绪综合指数，并研究其与股市收益的互动关系。研究发现：验证了我国机构投资者情绪与大盘深成指收益之间存在非对称性相互影响的关系。股指收益变化对机构投资者情绪的影响要强于机构投资者情绪对股指收益波动的影响，这就说明深成指指数的前期走势能够很大程度地影响机构投资者的投资热情。不仅如此，机构投资者也容易受自身情绪的影响，这种情绪具有一定的延续性和稳定性。这种非对称关系表明我国机构投资者并没有很好扮演股市“晴雨表”的角色，非理性投资行为依旧存在，我国机构投资者对于稳定市场功能有待不断完善，同时表明了我国机构投资者情绪是影响股市收益波动的系统因子之一。
主要参考文献：
[1]陆江川，陈军.极端投资者情绪对股价指数影响的非对称研究[J].系统工程，2013.2.
处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法,研究中国投资者的处置效应。
理论回顾和动机
1、前景理论
1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是,前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction)。与效用函数相比,价值函数具有以下特征。
首先,投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain),而不是资产的数量,因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上,有的投资独立来看可能是没有(或有)吸引力的,但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次,价值函数的形式是"S"型函数,在盈利部分是凸函数,在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者。最后,价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。
2、经验研究
在前景理论的框架下,其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是,近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究,并取得较大的进展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理,即继续持有亏损股票,不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险,愿意较早卖出股票以锁定利润,即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理,投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失,因为一旦损失实现,即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我,即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为,投资者担心后悔的心理重于自大心理,因此投资者宁可不采取行动,有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利,不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。
Odean(1998,1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。Odean提出了一个度量处置效应程度的指标,他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向,而且这种行为动机不能用组合重组,减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是,Odean发现出于避税考虑,美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多,处置效应在十二月份因而较不明显。
赵学军和王永宏(2001)对中国股市的"处置效应"进行了实证研究,他们的结论是:中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票,而且这种倾向比国外投资者更为严重。
3、研究动机和贡献
投资者行为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得,至今国外学者在这方面的实证研究几乎都依赖某些特别的数据来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助,提供了该公司一营业部在1998至2000年间的交易数据库,这使得我们研究中国投资者行为的愿望得以实现。处置效应反映投资者回避实现损失的倾向,总体上来讲,这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。正因如此,不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度,但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。
相比赵学军和王永宏(2001)对我国投资者处置效应的研究,本文作出以下主要贡献:(1)本文考虑了六种参考点的定义,并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法检验处置效应外,亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同规模投资者的处置效应；(4)本文分析了投资者处置效应中的理性因素。
样本与方法
1、样本描述
如前所述,本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易数据库,辅助数据库是深沪两市1998--2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后,我们可以得到投资者每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见,我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总,如果净额为正,则投资者买入该股票；若净额为负,则投资者卖出该股票；若净额为零,则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确。对于个人投资者而言,在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大,原因是这样投资者需要付出交易成本,而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言,如果该投资者或投资者集团可以操纵某只股票的价格,则当日反复买进卖出,故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。
目前,投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户,但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监管、操纵股价的目的,部分机构资金使用个人账户进行操作,根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一般来说,个人账户的资金量相对较少,平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大,平均股票投资组合市值较大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。
由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异,我们将9945个账户按平均投资组合市值分成3类:1、小于50万；2、大于等于50万,但小于等于1000万；3、大于1000万。大致上,我们可以认为第一类是个人投资者,第三类是机构投资者,第二类是个人和机构的混合体。
2、检验处置效应的两个推论
处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票,和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是:1、卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量,这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态,盈利股票的数量远超过亏损股票,买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态,亏损股票的数量远超过盈利股票,买出更多的亏损股票是合理的,采取推论1的比率方式有利于克服上述问题。此外,从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量,本文不拟对这种较为明显的现象展开。
实证研究中,我们考虑了六种定义参考价格的方式:1、投资者最近一次买进的成交价格；2、投资者最近一次买进的清算价格；3、投资者买进交易的平均成交价格；4、投资者买进交易的平均清算价格；5、投资者所有交易的平均成交价格；6、投资者所有交易的平均清算价格。
成交价的优点是与申报价格一致,容易成为投资者心目中的参考价格,清算价格的优点是包含了交易成本,计算的损益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致,缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响,所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之,参考价格的确定因人而异,在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。
参考点确定后,需要解决的问题就是盈亏的确定。盈亏包括两种形式,一种是实现的盈亏,另一种是账面的盈亏。实现的盈亏是指投资者卖出投资组合中的股票,成交价格减去参考价格就是不考虑交易成本的盈亏,清算价格减去参考价格就是考虑交易成本的盈亏。账面的盈亏是指投资者账面的盈利或亏损,若当日最高价大于参考价格,则是不考虑交易成本的账面盈利；若当日最低价低于参考价格,则是不考虑交易成本的账面亏损。如果考虑交易成本,账面盈利的条件是当日最高价乘以(1--0．0075％)大于参考价格；账面亏损的条件是当日最低价乘以(1--0．0075％)大于参考价格。实证研究中,我们将考虑不同处理方式对结果的影响。
对于每一个投资者,计算至少卖出一只股票的交易日卖出股票实现的盈亏和没有卖出股票的账面盈亏。然后,对所有投资者或满足某种特征的投资者计算所有交易日或某一段时间的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR),
一般来说,卖盈比例和卖亏比例自身的大小并没有特别重要的意义,但这两个比例相对大小则可以反映投资者卖盈还是卖亏的倾向。如果卖盈比例远大于卖亏比例,则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比例远小于卖亏比例,则投资者倾向于卖亏。我们分别用卖盈比例和卖亏比例之差PGR--PLR(记作)和之比PGR／PLR(记作)来衡量投资者"售盈持亏"的程度,数值越大,则越愿意卖出盈利股票,继续持有亏损股票；数值越小,则越愿意卖出亏损股票,继续持有盈利股票。从统计角度,检验和,相应的统计量显著且大于0或小于0。处置效应表明,投资者愿意售盈持亏,检验统计量应显著大于0。
为了检验处置效应的推论2,我们计算了每次卖出股票和最近一次买入该只股票的时间差,如果投资者具有较强的"售盈持亏"的心态,那么平均来讲,投资者在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票上的持股时间。检验持股时间差是否显著非零,可以验证上述推论。
3、处置效应中理性因素的分析
投资者的处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的,它可能与投资者采取反向投资策略有关。当股价上涨后,投资者可能降低股价进一步上涨的预期,售出股票也在情理之中；当股票价格下跌,投资者可能预期股价反转的可能性加大,也有理由继续持有亏损股票。
我们可以通过研究投资者卖出股票后股价的涨跌来考察投资者决策的正确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨,则投资者的决策是错误的,继续持有股票会增加收益；如果卖出股票的价格下跌,则投资者的决策是正确的,继续持有股票会减少收益。事实上,在一段时间内,股价大多同涨同跌,如果卖出股票的股价涨幅小于(或跌幅大于)持有股票的股价涨幅,则投资者的决策是正确的；反之,投资者的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资者决策有理性因素。
从事前来看,如果投资者相信股价将继续原有的趋势,则会"售亏持盈"；如果投资者相信股价会反转,则会"售盈持亏",即会表现处置效应倾向。因此,"售盈持亏"现象与股价反转是一致的。
为了检验投资者"售盈持亏"行为是否基于对价格反转或相对价格反转的预期,我们考察投资者卖出股票后10、20、30、60个交易日卖出股票和没有卖出股票的收益状况。
·数据·
表1：投资者交易特征基本统计
1998-2000年1998年1999年2000年
投资者数量（人）9749548161857853
股票数量（股）10518259231050
买进次数2600286261079181118237
卖出次数2378135614473672107997
买进成交数量（股）2200192726272058
卖出成交数量（股）2458200928852400
成交数量（股）
最大值252000099740013406222520000
99％分位点25000200003000023800
90％分位点4900400050004500
中位数100090010001000
平均值2323196627522221
成交金额（元）
最大值99％43691845137396933408457943691885
分位点90％307731218179350757325660
分位点54200446045800057018
中位数983086001000210430
平均值286622244231442
表2：投资者交易活跃程度基本统计
交易次数1998-2000年1998年1999年2000年
平均值51222529
最大值1760752587941
99％分位点440179209222
90％分位点123536066
中位数2291215
25％分位点7345
10％分位点2122
表3：日内相同股票反复交易分类
交易类型频率百分比（％）累计频率累计百分比（％）
都是买进3209053.713209053.71
都是卖出2190136.665399190.36
买进多于卖出16973.845568893.20
买进少于卖出19793.315766796.52
买进等于卖出20803.4859747100.00
表4：不同规模的投资者卖盈卖亏比例之比
1998-2000年1998年
小于50万3.40（38.11）3.34（24.72）
50-1000万2.77（11.79）3.32（9.58）
大于1000万1.81（4.84）1.94（5.48）
1999年2000年
小于50万3.00（29.86）3.33（32.62）
关键词：QFII；行为金融学；机构投资者；选股策略
目前，行为金融学理论在西方已逐渐完备并在实践应用中取得不俗的业绩。截止2005年，美国逾900亿美元的投资运用行为金融学理论。本文主要在行为金融学视角下进行探讨，首先揭示股票市场的异象，接着分析研究投资者行为特征、行为金融决策理论基础和行为模型，然后在此基础上探讨国外机构投资者在我国股市选股策略。
一、股票市场上的异象
马克维茨1952年发表的《证券组合选择》被视为标准金融理论的开端，此后经过夏普、林特纳、托宾、法马、布莱克、斯科尔斯、默顿等人的拓展研究，20世纪70年代以来，以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为基石的标准金融理论成为当代金融理论的主流或范式。但是20世纪80年代以后，随着股票市场上各种异常现象的累积及对其研究，标准金融理论受到了严峻的挑战。股票市场异象主要表现在以下方面：
1.规模现象。研究显示，在排除风险因素之后，小公司股票的收益率要明显高于大公司。Reinganum(1981)发现公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据传统金融学的CAPM模型预测的理论收益率高出18%。学者对美国、比利时、日本、西班牙等国研究，发现均存在规模效应。
2.日历效应。在不同的时间，投资收益率存在系统性差异，有一月效应和周一效应。French(1980)，Gibbons和Hess(1981)的研究显示，股票在星期一的收益率明显为负值。另外，其它一些研究还显示，一年之中一月份的股票收益率最高。这种在特定交易日或交易期内的收益异常显然与标准金融学的效率市场假说相矛盾。
3.股票溢价之谜。Mehra和Prescott(1985)提出了“股票溢价之谜”，他们指出股票投资的历史平均收益率相对债券投资高出很多。研究表明，美国自1926年至1999年期间，股票投资组合的加权平均回报率比国债回报率高出7.1%。虽然人们希望股权投资的回报率高一些，因为股票要比债券风险大一些，但是高出7.1%回报率差异也太大，仅用风险因素是不能解释的，因此称作股票溢价之谜。
4.赢者输者效应。De Bondt和Thaler(1985)的研究发现，如果把股票根据其过去5年的投资业绩分成不同的组别，则过去5年表现最差的一组(“失败”组，由最差的35支股票组成)在未来3年的收益率要比表现最好的一组(“胜利”组，由最好的35支股票组成)平均高出25%(累积收益)。Chopra(1992)、Lakonishok和Ritter(1992)的研究也有相似发现。
5.账面市值比效应。Fama和French(1992)把美国纽约证券交易所等股票按照账面市值比10%的间隔进行分类，然后计算出每类股票在下一年的收益率，发现账面市值比最高的10%比最低的10%每月高1.53%。这个差距比传统金融学的风险系数的差别所能解释的差距要大得多。对市盈率的分类分析得到的结论也相似。
6.价格对非基础信息的反应。Culter等(1991)对美国股市二战后50个最大的日波动进行了研究，发现大部分的市场巨幅振动并没有相应的信息公布。Wurgler和Zhuravskaya(1999)对1976-1996年的统计研究表明，加入指数事件伴随了平均3.5%的股票价格上升。1998年12月入选指数使其上涨了18%。
此外，股票市场异象还有股利之谜、股票价格对基础价值的长期偏离等。对这些股票市场异象无法按照标准金融理论进行合理有效地解释。
二、文献回顾
股票市场异象促进学者对标准金融理论进行反思，在此基础上逐步形成行为金融理论(Burrell，1951；Festinger，1957；Kahneman，1974；Lakonishok和Vermaelen，1990；Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen，1995；Hsee，2000)，强调要考虑市场参与者心理因素的作用，为人们理解金融市场提供新的视角。
1.行为金融学视角下的投资者行为特征分析
与标准金融理论的理性人假设和有效市场假说相反，行为金融学视角下的投资者行为表现为以下特征。(1)有限理性。由Herbert Simon提出，认为有限理性下人们做出的决策往往是基于启发式思维、思维捷径的次优、满意甚至是错误的选择。(2)过度自信。资金管理人、投资顾问及投资者一贯对于自己驾驭市场的能力过分自信，而通常他们中的大多数人都是失败者。(3)后悔规避。投资者不愿卖出下跌的股票是为了避免感受因自己进行错误投资而产生的痛苦和后悔。在很多投资领域都有类似情况，即投资者总是拖延或根本不愿纠正已损失的投资。(4)锚定效应。锚定是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响。Northcraft和Neale(1987)曾在研究中证实，在房地产交易过程中，起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最终达成的成交价显著要高。锚定会使包括一些专业证券分析师在内的投资者对新信息反应不足，造成粘滞价格。(5)思维分隔或心理账户。Tversky在研究个人行为时发现，在人们的心目中，隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人们具有把个人财产按“心理账户”进行分类的天性，即投资人习惯于在其头脑中把资金按用途划分为不同的类别。(6)赌博与投机行为。赌博现象的存在使传统的效用理论中风险厌恶的假设面临挑战。人们往往既表现为风险厌恶，又表现为风险偏好。
2.行为金融理论及相关投资行为模型
行为金融学主要是建立在期望理论和行为组合理论(BPT)基础之上。期望理论的思想最先是Markowitz(1952)提出的，推动这一理论发展的是行为经济学先驱Kahneman和Tversky(1979)的研究。根据期望理论，行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，而在盈利时则往往是风险规避的。行为组合理论(BPT)是Shefrin and Statman(2000)以Lopes(1987)和期望理论为基础提出的。它是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。
在进行投资者行为特征分析和行为金融决策理论基础上，投资者在决策过程中主要运用了行为资产定价模型(BAPM)、BSV模型(Barberis，Shleifer和Vishny，1996)、DHS模型(Daniel、Hirsheifer和Subramanyam，1998)、统一理论模型(Harrison Hong与Jeremy.Stein，1999)和Banerjee(1992)提出的序列型羊群效应模型和在贝叶斯法则下非序列型羊群效应模型。
3.行为金融指导下的国外机构投资者投资策略
(1)反向投资策略，即买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法，该策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985，1987)对股市过度反应的实证研究。反向投资策略是人们对信息过度反应的结果，其主要依据是投资者心理的锚定和过度自信。
(2)动量交易策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤规则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买入或卖出股票的投资策略。该投资策略起源于对股票中期收益延续性的研究。Jegadeesh与Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3-12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益会呈现出延续性。Rouvenhorst(1998)对其他12个国家的研究，也发现了类似的中期价格动量效应，这表明这种效应并非来自于数据采样偏差的偶然性。中期价格动量效应与投资者的过度自信和赌博、投机心理有关。
(3)成本平均策略，是指投资者在将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能造成较大风险的策略。
(4)时间分散化策略，是指承担投资股票的风险能力可能会随着投资期限的延长而降低，建议投资者在年轻时让股票占其资产组合较大的比例，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
三、行为金融指导下的国外机构投资者投资策略的运用
随着我国QFII制度的实施，国外机构投资者选股必然遵循以重行业、重业绩、重成长性、重稳定回报为内涵的价值投资理念，注重上市公司基本面的研究，但这并不意味着一定选择市盈率低的绩优蓝筹股。我国股市已实证检验存在市场异象，如Kang、Liu和Ni(2002)证实中国股市存在收益率反转现象，李学(2002)证实存在处置效应，陈文志、缪柏其和蒋涛(2003)证实存在过度反应。在已实行QFII的韩国，境外机构采取“正向反馈交易策略”(Kim和Wei，1999)。基于人性的共同特点和思维惯性，国外机构投资者选股时会吸收行为金融学的研究成果。而2003年证券时报与东方证券关于QFII联合调查已经显示了这一点(2003年1月，证券时报与东方证券关于QFII联合调查显示，七成作为调研对象的国外机构投资者同意将结合中国市场的特点对自己原有的投资理念作出少许调整；三成调研对象表示仍然会坚持自己的投资理念)。因此，可以预计，国外机构投资者在行为金融学的视角下进行选股，在行业的选择、具体股票的选择、买卖时机上采取相应策略，具体来说包括反向交易、动量交易、成本平均和时间分散化等策略。
1.反向投资策略
行为金融理论认为，投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，通过一种质朴策略――也就是简单外推法，导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
事实上，先期进入中国股市的国外机构投资者已经按照反向投资策略进行选股操作。境外机构投资者注重宏观经济和产业发展的周期，并采取反向投资策略。1995年和1998年，福特两次增持江铃汽车B股，持股比例接近30%。此后，江铃汽车在1998年至2000年连续三年亏损，并被戴上了“ST”帽子，但公司最终在2001年实现扭亏，2002年每股收益达到了0.33元。1998年，福特汽车增持江铃汽车股份时，其B股股价为2.95元港币(1998年11月2日收盘价)，而2003年5月30日收盘价是5.63元港币，年投资回报率为22.71%。注重上市公司基本面因素变化，在其经营面临困难但又有产业发展前景和企业重振机会时，以较低的价格购入，然后等待上市公司基本面变化而获得丰厚的投资回报。
按照反向投资策略，国外机构投资者选股时会仔细分析行业和股票周期，分析股票的未来走势，因此可能选择未来较长时间走势良好的绩优蓝筹股，但更会选择目前虽然业绩不佳，但未来业绩反转的股票。
2.动量交易策略
国外机构投资者选股时也会采取动量交易策略。特别是在刚实行QFII条件下境外机构还处于相对劣势地位时，可能性更大。国外机构根据设定过滤规则，在国内投资者买入股票股价上升时，他们也买入，而在国内投资者卖出，股价下跌时，他们也跟随卖出。在实行QFII的韩国，Kim和Wei(1999)利用韩国1996年12月-1998年6月的统计资料，研究发现：(1)非居民机构投资者在危机发生前即采取正向反馈交易策略，而危机发生后，他们具有更大的动力继续采取这种策略；(2)非居民投资者比居民投资者更具有“从众”行为倾向，尤其在危机发生过程中。
按照动量交易策略，国外机构投资者选股时根据设定过滤规则，将买入成交量很低和股价满足一定要求的股票，将卖出股价很高成交量很大的股票。
3.成本平均策略和时间分散化策略
成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处，都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略。行为金融理论学者认为，两者体现了投资者的感受和偏好对投资决策的影响，属于行为控制策略。Statman(1995)、Fisher和Statman(1999)运用期望理论、认知偏差、悔恨厌恶和不完善的自我控制等概念，分别对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统解释，指出了其合理性，并提出了实施过程中加强自我控制的改进建议。Statman等人的研究使得国外机构投资者在策略运用过程中更加注重完善的自我控制，从而使得投资策略更加有效。
按照成本平均策略和时间分散化策略，国外机构投资者选股时会选择投资比例，例如开放式基金的投资者可按规定自由赎回基金份额，基金经理在为了保持足量的流动资金以应付投资者的随时赎回一般不会“满仓”操作。另外，国外机构投资者选股时还会根据赎回规律和本身性质决定是盈利优先还是安全优先。
4.国外机构投资者其他选股策略分析
根据股票市场的异象，如规模现象、日历效应、公司股票报酬之谜、赢者输者效应、账面市值比效应和价格对非基础信息的反应等，国外机构投资者必然发掘其规律，除了上述的反向交易、动量交易、成本平均和时间分散化等策略外，同时还采用其他选股策略，具体表现如下：(1)根据规模现象所述，在排除风险因素之后，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。再加上QFII《暂行办法》规定，单个合格投资者持股比例不超过公司股份总数的10%；所有合格投资者持股比例总和不超过20%。可以预计国外机构投资者选股不一定是我们公认的大股本，反而更有可能的是小规模和高成长性的上市公司的股票。(2)根据日历效应，由于存在类似的一月效应和周一效应，国外机构投资者选股时必然会抓住恰当的时机。(3)根据公司股票报酬之谜所述，公司股票的总收益与无风险收益之差约为7%，而同期公司长期债券的这一收益仅为1%。国外机构投资者(特别是风险抵抗型)必然优先考虑股票，其次才是债券等证券。(4)根据价格对非基础信息的反应所述，加入指数事件伴随了股票价格上升。纳入中国大陆指数概念股，像道中88指数、大摩指数或者纳入编制的优势产业股和行业龙头股将是国外机构投资者选股时优先考虑的对象。
总之，行为金融学强调要考虑市场参与者心理因素的作用，分析研究投资者行为特征并提出了行为金融决策理论基础和行为模型，较好地解释了许多市场异象，是标准金融学的有益补充和完善。因此，它为分析QFII条件下国外机构投资者在我国股市选股策略提供了很好的理论基础和观察视角。
参考文献：
[1]Barberis，Nicholas，A. Shleifer and R. Vishny.GA model of investor sentiment[J].Journal of Financial Economics，307-343，1998.
[2]Barberis，Nicholas，Ming Huang and Tano Santos. Prospect theory and asset prices[J]. Quarterly Journal of Economics 116-153，2001.
[3]饶育蕾，刘达锋.行为金融学[M].上海：上海财经大学出版社，2003.
[4]陈文志，缪柏其，蒋涛.中国股市惯性与反转实证分析[J].投资研究，2003，6：43-48.
[5]杨.行为金融与证券投资分析[J].金融经济，2007，2：153-154.
