[关键词]次贷危机；次贷抵押市场；危机治理与防范
[中图分类号] F837.12；F831.59 ［文献标识码］ A [文章编号] 1673-0461(2011)05-0001-04
美国次贷危机对全球经济产生了巨大冲击。不仅实务部门措手不及，而且理论界也感到茫然。当前，如何认识这场金融危机仍然是一项紧迫任务。为此，对有关次贷危机的国际最新文献进行了综合分析，以期能够从中得到有益的启示，为更好地理解美国金融危机提供更广阔的视野。
一、美国次贷抵押市场的恶化与崩溃
美国这次金融危机的爆发首先表现为次级抵押贷款市场的崩溃。其最初信号是2006年与2007年发放的次级抵押贷款违约率和止赎率迅速上升。此后，诸多因素的不利变化开始超出市场所能够承受的范围：如高企的止赎率、下跌的房价、变差的借款人信用、邻里不稳定的示范效应、众多空置和弃置的房屋、处于困境中的抵押市场进入和退出机制的缺乏(如市场的巨大不确定性、有限的房屋买卖交易)、经济下滑的恶性循环。
Demyanyk和Van Hemert（2009）[1]运用持续期计量经济模型（duration statistical model）对次贷违约及其]进进行了实证研究。该模型可以估计抵押贷款的续存时间，即在以前从未出现逾期或爽约的条件下，预期贷款从正常状态到第一次逾期（未支付）或爽约所经历的时间。该模型还允许对单笔不同贷款、借款人特征以及客观经济环境进行控制。估计结果表明：信用分数、累积贷款―价值比率、抵押贷款利率和房价上涨具有最大的边际影响，是解释次贷绩效截面差异的最重要因素。同一估计模型还显示，次贷市场危机并非突然发生，危机在其信号出现之前至少酝酿了6年。至少从2001年起，次级抵押贷款质量开始单边恶化；但被上涨的房价所掩盖。换而言之，贷款质量并非在爽约之前突然变得很坏，而是逐年在变坏。这种低劣的质量只有在房价开始下降之时才看得到。此时，劣质贷款无法掩盖于高估的房价之下，且不再能够获得再次融资使其雪上加霜。Demyanyk和Van Hemert的研究还显示：上述次贷质量的单边恶化是次贷市场的普遍现象。他们将所有次贷分解为6类子样本：固定利率、可调整利率、现金购买、再融资套现、提供全套文件、提供简易文件或无文件。每类别子样本的市场状况恶化是能够观察得到的。因而不能将危机归咎于特定类型的低劣贷款或不负责任借贷等单一原因。
Demyanyk（2008）[2]的实证研究表明，次级抵押贷款事实上只是个暂时现象，即次贷借款人只是将抵押贷款作为暂时过渡的融资方式，目的在于投机房价或改善其信贷记录。平均来说，任一古式房屋（vintage）的次贷均不超过3年。在抵押贷款发放的3年内，约有80%的借款人要么提前付款（再融资或卖掉房子），要么违约。一些学者发现，2001年～2006年间的证券化为日益上升的次级借款打开了方便之门，这反过来导致银行放松了对借款人的甄别并加剧了后来的爽约。如Keys等（2008）[3]对次贷支持证券中的证券化与借款人甄别之间的关系进行了研究。金融中介理论认为将非流动性资产转化为流动资产的证券化可能弱化了金融中介对借款人进行审查的激励。实证研究中，学者们运用借贷市场中的特定经验法则（信用分数为620）构造证券化中的外生差异，比较特定临界点附近放贷者贷款组合的构成和绩效。他们发现，更可能被证券化的贷款组合的爽约率要比证券化可能性低但风险相似的贷款组合高出10%～25%。甚至对借款人、放贷者或投资者选择进行控制之后同样如此。结果意味着证券化确实对放贷者甄别激励产生负向影响。
Mian和Sufi（2008）[4]认为证券化与次贷上升及随后的违约存在关联性。具体而言，在危机发生前10年（1996年）信贷申请被拒借款人越多的地理区域（根据邮编划分），其抵押贷款在2006年和2007年违约的也越多。Mian和Sufi还发现，在违约危机发生前，这些次贷邮编区域内的抵押贷款经历了空前的高增长。这些居民区抵押信贷的扩张伴随着收入增长下降(相对于其它区域)和次贷证券化上升。
大量文献分析了抵押贷款违约的决定因素及违约的可能性，这些研究有助于更深入地理解次贷危机，因为美国出现的抵押贷款逾期和止赎浪潮正是美国金融危机的基本特征。做出重要贡献的有Deng（1997）[5]、Ambrose和Capone（2000）[6]、Deng等（2000）[7]、Calhoun和Deng（2002）[8]、Pennington-Cross（2003）[9]、Deng等（2005）[10]、Clapp等（2006）[11]、Pennington-Cross和Chomsisengphet （2007）[12]。
美国次贷抵押市场崩溃除了导致雷曼兄弟、美林证券等大投资银行倒闭外，许多银行纷纷破产。根据美国联邦存款保险公司（FDIC）提供的数据，从2008年至2010年7月23日两年多的时间内，共有295家存款接受FDIC保险的银行破产，仅2010年7月份的23天内就有17家银行宣布关闭；而此前的2005年和2006年没有一家银行倒闭。
二、次贷危机是历次危机的重现
美国次贷抵押市场崩溃及其所引发的银行等金融机构倒闭并不特殊，其实与历史上所发生的其它危机有许多共通之处。
Demyanyk和Van Hemert（2009）[1]的证据表明，美国次级抵押贷款危机在许多方面与Dell'Ariccia等（2008）[13]总结的经典借贷繁荣―崩溃周期一致。首先，次级抵押贷款市场出现了相当大的繁荣。根据次贷的定义界定， 2005 年的市场规模比1998年增大了3倍～7倍。（见 Mayer和Pence（2008）[14]基于美国住房和城市发展部以及LoanPerformance 的定义估计出的次贷抵押市场规模和增长状况）。第二，2007年市场最终崩溃，拖欠、爽约、止赎率高企。一年后，次级抵押贷款危机溢出到其它信贷市场，产生了更严重的金融危机和全球信用紧缩。第三，崩溃之前，贷款标准放松、贷款质量恶化、没有溢价支撑的贷款风险上升。事实上，次贷与优贷的利差在繁荣时期一直在不断下降。
风险上升与风险价格下降导致了市场状况难以为继，反过来导致市场崩溃。美国次贷与繁荣―崩溃框架极为吻合。此外，Demyanyk和Van Hemert（2009）[1]的研究不仅显示次贷危机与所熟知的发生于其它国家的经典路径一致，而且还显示这一危机早在2005年后期就能够预测得到，尽管不知道在那个时候能否阻止这场危机发生。比较Dell'Ariccia等（2008）[13]与Demyanyk和Van Hemert（2009）[1]的研究结果不难发现，美国（2007年）；阿根廷（1980年）；智利（1982年）；瑞典、挪威和芬兰（1992年）；墨西哥（1994年）；泰国、印度尼西亚和韩国（1997年） 均经历了类似的借贷繁荣―崩溃情境，但经济环境却大为不同。
Reinhart和Rogoff（2008）[15]对美国2008年金融危机以及发达国家二战后18次银行危机之前的宏观指标进行分析后发现它们有惊人的相似之处。尤其是经历危机的国家在危机开始之前均存在房价的显著上升。而与五大危机国（1977年的西班牙、1987年的挪威、1991年的芬兰、1991的瑞典、1992的日本）相比，美国房价上升得更高。所有发生过危机的国家，其股权市场价格指数实际增长率在危机前的表现也极为相似。经常账户占GDP的百分比也类似，但美国的赤字在危机前更大，超过GDP的6%。
三、美国金融危机的治理与防范
对于如何治理美国这次金融危机以及防范类似危机发生，许多学者提出了自己的独特见解。
Caprio等（2008）[16]认为近期金融危机的发生通常是由于宏观经济部门过热，某些重大冲击使危机显现并最终结束经济繁荣。正如Demyanyk和Van Hemert（2009）所识别确认的那样，市场扭曲是在次贷危机发生前经过了相当长时期的积累。
Caprio 等（2008）还探讨了放松金融监管对预测危机发生的影响以及政府和被监管机构之间的相互博弈机制。为此，他们提出了阻止金融危机发生的一系列改革措施，如对借贷、评级和证券化进行改革等。更为重要的是，他们认为监督和管理应该相互强化以阻止类似危机的再次发生。
Hunter（2008）[17]试图把握金融危机发生的原因并找出解决方案。他将美国次贷危机开始发生的时点定义为银行间同业拆借在联邦基金市场受阻之时。根据这一定义，美国金融危机发生在2008年10月8日左右，当时联邦基金日利率高达7% 。Hunter认为交易终止的主要原因是银行无法确知其交易方抵押贷款证券（MBS）的风险头寸。银行如果拥有大量MBS，在MBS价格显著下降的情况下要想通过出售MBS获得营运现金几乎是不可能的，由此就会陷入破产边缘，难以偿付从联邦基金市场获得的贷款。Hunter提出了几种危机解决方案，其中强调增加MBS发行和评级透明性的重要性，尽快开发金融体系内交易对手风险评估系统。
Diamond和Rajan（2009）[18]也对近期美国金融危机发生原因进行了分析并提出解决方案。第一个原因是投资错配，这是由于信贷员做出贷款决策所基于的软消息与证券评级机构用于评级抵押债券的硬信息（如信用分数）匹配不当。这一问题在房价持续上涨情况下并不严重。一旦房价开始下跌，违约开始上升，基于贷款的证券估值就变成了大问题（评级没有真正反映这些证券中的贷款风险）。第二个原因是银行过多持有这些与违约风险关系密切的证券。为解决或缓和危机，Diamond和Rajan建议政府通过拍卖购买非流动资产；政府还要确保金融体系稳定，向具有实际生存可能性的银行注资，兼并或关闭无生存能力的银行。这些建议被美国政府及时采纳，对缓解危机无疑起到了很大作用。
Brunnermeier（2008）[19]试图解释导致房地产泡沫的原因和金融海啸的经济传导机制。认为有三个因素导致房地产市场膨胀。一是美国在较长时期实行低利率和低抵押贷款利率，可能导致大量资本从国外特别是亚洲国家流入。二是美联储没有阻止房地产泡沫越吹越大，最大的可能是担心会出现类似于21世纪初网络股破灭后的经济紧缩。Taylor（2008）[20]也指责2002年和2004年过于宽松的货币政策致使利率过低和货币泛滥，反过来引发房地产市场繁荣与随后的崩溃。他将美国现实发生的房地产市场繁荣与货币政策如果遵循泰勒规则而产生的房地产繁荣进行了比较。根据该规则，这一时期的利率要高得多。比较发现，较高利率可能不会导致住房市场繁荣，而没有繁荣也就不会有随后的市场崩溃。Taylor 摒弃了世界性储蓄过剩的流行假说，该假说认为低利率是世界储蓄过剩的必然结果，因而是合理性。但Taylor 的研究表明，全球储蓄事实上短缺而非过剩。在将其它国家货币政策与美国货币政策比较后，他注意到实际利率偏离泰勒规则最大的国家，房地产泡沫也最大。Brunnermeier认为导致房地产市场膨胀的另一个最重因素是美国银行体系已经从传统的关系银行模式转变成放款―分销（originate-to-distribute）银行模式，前者发放贷款并持有直至贷款归还，后者则通过证券化将贷款打包、分类然后出售。这种转型降低银行的监督激励，并增加其持有大量这类证券而并不完全了解相关信用风险的可能性。Brunnermeier进一步指出几种经济传导机制将抵押贷款危机放大成范围更广的金融危机。所有机制开始于房价下跌，侵害了金融机构的资本。同时，放贷方收紧贷款标准，扩大利差，进一步促使房价下跌和信贷供给减少。银行如果担心其进入资本市场的能力就会窖藏资金。结果，资本下降与难以获得更多融资使得持有大量MBS的银行破产(如贝尔斯登、莱曼兄弟和华盛顿互惠银行）。因此，要从房地产泡沫的原因和金融海啸的经济传导机制着手治理危机并防范新的危机再次发生。
一些学者得出结论认为这场金融危机并非意味着自由市场的失败，而是市场参与者激励扭曲后果的反映。Demirguc-Kunt和Serven（2009）[21]强调金融和宏观政策在面对危机时过于僵化。事实上，处理系统性恐慌的政策应该有阶段性：直接控制阶段和伴随结构性改革措施的较长期阶段。短期政策要着重于信心重建，如为金融部门提供一揽子担保或政府购买其大量股份；长期金融政策应该促使私人激励与公众利益相一致，如不增加税负或对私人冒险行为进行补贴。设计良好的审慎监管尽管不能完全消除危机风险但能够减少危机发生频率。但在全球金融体系一体化框架下如何平衡短期与长期政策面临着极大的挑战。
Johnson等（2000）[22]分析了亚洲金融危机，发现国家层面的公司治理如法律环境对危机期间的货币贬值和股票下跌产生重要影响。他们借用公司治理文献的研究方法，认为公司治理是最小化内部人经理和外部人股东之间成本的有效机制。其实证结果表明，在亚洲危机期间，以法制体系效率、腐败和法制衡量的公司治理确实比宏观经济变量在汇率和股票市场变化方面有更强的解释力。这一研究为治理和防范金融危机提供了一个新视角。
美国的房屋抵押贷款分为三类：优质抵押贷款，次优抵押贷款以及次级抵押贷款。次级抵押贷款市场面向信用评级低，收入证明缺失，负债较重的客户，由于信用要求不高，其贷款利率比一般抵押贷款利率高出2%~3%。在巨大的利润的诱惑下，加之优质和次优级抵押贷款市场日趋激烈的竞争，许多金融机构大量发放次级抵押贷款。在楼市升温期间，这些贷款的风险并不高，因为即使违约，金融机构也可以很容易的通过出售房屋避免损失。
在发放次级抵押贷款后，这些金融机构（主要是次级抵押贷款公司）通过贷款证券化的方式，形成一系列以次级抵押贷款为基础的证券化产品，如抵押支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）等，以及以MBS、ABS等为基础发行的债务抵押担保证券（CDO），从而将贷款风险通过证券市场专业给投资者。同时随着风险的转移，这些金融机构因贷款占用的资金得到回收，使得放贷规模继续扩大。
二、危机产生的原因
自从2001年美国网络泡沫破灭以来，美联储为了刺激经济采取了宽松的货币政策，联邦基金利率一直维持在极低的水平，低利率刺激了房价持续上涨。在房地产业繁荣的现象下，次级抵押贷款的风险在一定程度上被掩盖：次级抵押贷款公司觉得，收不回的贷款反正有房子做抵押，而房价还在涨，所以还会赚；而且借助于金融创新，这些贷款被打包债券化出售给了投资银行、对冲基金等各类机构投资者，次级抵押贷款公司的信用风险被转移出去了。但从2004年6月开始，美联储持续加息，房地产业开始趋冷，一些借款买房人不能按期还贷而违约，违约率的上升导致一些次级抵押贷款公司（如美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融）出现亏损以至破产。同时，次级抵押贷款支持的债券也随之变成了垃圾债券，它的价格下跌引起了投资于此机构出现财务困难。投资者了解到这个信息后，纷纷要求赎回投资，造成基金公司流动性困难，不得不暂停赎回，这引发了投资者的恐慌。商业银行出于安全考虑不肯拆出资金。出问题的金融机构从银行和债券市场都无法融到资金，次级债危机就演变为流动性危机，引起了造成美国和全球主要股市下跌。
探究危机产生的原因，归纳起来有以下几点。
1．美联储的低利率货币政策以及房地产泡沫的破灭
为了应对网络泡沫的破灭和“9.11”恐怖袭击对美国经济的冲击，刺激经济增长，美联储前主席格林斯潘连续13次降息，低利率的政策极大的促进了美国房地产也的发展，在拉动经济发展的同时，也为危机的形成埋下了伏笔。随着美国经济的复苏，为了防止经济过热，美联储又先后17加息，引起房地产泡沫的破灭，次贷危机从而发生。
2．放贷机构和投资者“见利忘险”，忽视风险管理
由于次级抵押贷款的利率比一般贷款利率高2%~3%，在巨大的利润面前，放贷部门以及次级债投资者们“见利忘险”，大量发放次级贷款，大量持有次级债。当危机发生时，难免遭受巨额损失甚至破产。3．贷款证券化等金融创新引起风险的传递和扩大
通过贷款证券化，放贷部门将贷款的风险转移出去，同时回收的资金继续用于放贷，使得放贷规模不断扩大。金融创新创造了大量以次级抵押贷款为基础的衍生产品以及以这些衍生产品为基础的“再衍生”产品，这些衍生产品渗透到金融市场的各个角落，风险也得以传递和扩大——次级抵押贷款市场的异动将引起整个金融市场的动荡。
4．信用评级机构严重失职
在这次危机中，标准普尔、穆迪等信用评级公司从一开始就认定次级抵押债券和普通抵押债券同等风险，并给予最高的信用评级。投资者出于对这些机构评级的信赖，放心的大量购买了此类债券。但当次贷危机开始显现时，2007年7月，这些评级机构又将几乎所有次级抵押债券的信用等级调低。这样的行为，直接引起了市场的极度恐慌，导致了全球性的流动性不足。
三、引发的思考
尽管美国的次贷危机在欧美各国央行联合救市的措施下得到了缓解，但这次危机对美国以及全球经济造成的严重的冲击，教训是深刻的，值得我们的深入思考。
在中国，住房按揭贷款一直理所当然的被认为是“优质资产”，在银行的贷款业务中占据了很大的份额。但这种“优质资产”的背后的风险是巨大的：这几年，银行为了发放更多的贷款，放松了对贷款人的审查，凡是个人要申请住房按揭贷款的，没有谁不能从银行获得贷款，贷款人基本上没有信用等级之分；同时，不少人甚至利用假信用，大量的从银行骗贷用于炒作房地产。而且，这些不良信用贷款的风险基本聚集在银行体系内，一旦风险爆发，会对银行业以及整个国民经济造成巨大的冲击。
目前，中国房地产市场的基本情况，与危机爆发前的美国房地产市场有一些相似特征：房价快速上涨、进入加息周期、流动性过剩等。而随着央行多次提高存贷款的利率，贷款人的偿付压力增大了，他们也越来越难以预测未来偿付现金支出的变化，风险正在逐渐积累。
在美国次贷危机以后，该是时候全面检讨中国住房按揭贷款了。为了避免类似危机在我国上演，我想以下几个方面值得重视。
1．培养风险意识，强化银行风险管理
美国次贷危机发生的一个重要原因就是金融机构“见利忘险”，为了追逐利润大量放贷，由于房价的持续上升而忽视了贷款管理的基本原则，即收入所得是第一还款来源，而过度依赖于第二还款来源，导致风险越积越高，最终引发了巨大的危机。我国商业银行必须吸取这次危机的教训，重视防范和管理风险，尤其是信用风险。
2．加强金融监管
由于商业银行的本质上是以盈利为目的企业法人，在房地产市场繁荣时期，受到住房抵押贷款高收益的吸引，银行有放松贷款人申请标准以扩张住房抵押贷款规模的冲动。金融监管部门尤其是银监会有必要进一步规范银行的贷款操作行为，并建立有效的风险监控和预警体系。
3．政府应该采取措施保障中低收入人群的住房问题
美国次级贷款主要是为了解决低收入人群和少数族裔的住房问题，但其经济支付能力低又限制他们的还款能力，也容易造成违约现象的大量出现。在这次危机后，当银行房贷收紧时，又会导致部分中低收入者买房困难。因此，政府应该想尽一切办法解决这一问题，让百姓安居乐业，人人享有适当住房——但这并不意味着必须买房（如廉租房也是一种办法），把没有支付能力的中低收入者推向购房市场，拔苗助长只能事得其反。
参考文献：
[1]汪利娜.美国次级抵押贷款危机的警示.财经科学，2007，10.
[2]冯科.从美国次级债危机反思中国房地产金融风险，南方金融，2007，（9）.
关键词：次贷危机 救市 金融风险
一、次贷危机产生升级的过程
(一)房地产抵押贷款的特点与分类房地产抵押贷款具有收益较高、安全性较强、资金周转慢、流动性弱的特点。资产证券化把金融机构持有的金融资产转化为证券，使信贷资产在资产负债表上消失，可以激活沉淀资金、提高资金周转率、分散市场风险，具有、推动经济的作用。根据资产证券化，贷款机构将房地产抵押贷款债权组成一个资产池，以该资产池所产生的现金流为基础，发行定期还本付息的债券，即资产支持证券MBS，抵押贷款借款人定期缴纳的月供成为偿付MBS本息的基础。在将MBS出售给投资者的同时，与MBS相关的抵押贷款的所有收益和风险都转给投资者，贷款机构流动性风险也得到了转移。按贷款的风险特征，美国的房贷市场分为三类：即优质贷款市场、“ALT-A”贷款市场和次级贷款市场。优质贷款市场，主要面向信用等级高、收入稳定、债务负担合理的优良借款人，这些客户主要选用的是传统的15年或30年固定利率按揭贷款。次级贷款市场，主要面向信用等级低、缺少收入证明、负债较重的借款人。“ALT-A”贷款市场是介于优质贷款市场和次级贷款市场之间的市场。美国次级抵押贷款是指美国金融机构向信用记录欠佳、无法提供稳定收入证明的低收入房屋购买者提供的贷款。次级贷款者的信用等级低、违约风险大，适用的贷款利率通常要高于基准利率2-3％。在低利率、高房价的情况下，次级贷款有更大的盈利空间。于是贷款机构开发出各种迎合低收入者的抵押贷款产品，这些抵押贷款产品的特点是，借款人在还款初期可以不必归还贷款本金，甚至连贷款利息也可以不完全支付。
(二)互联网泡沫破灭和低利率政策促使了次级抵押贷款市场的繁荣21世纪初，为了减轻互联网泡沫破灭和2001年“9.11”事件对经济的影响，美国联邦储备委员会连续降息13次，在低利率的刺激下，美国房地产市场繁荣，房价持续走高。在房价走高的背景下，即使购房者无力偿还贷款，也可以通过出售房屋还清欠款，再凭借更宽松的条款获得新的贷款。鉴于此，为了争取更多的房贷客户以获得更高的利息收入，美国各金融机构纷纷积极拓展比优质贷款更高收益的次级抵押贷款市场。美国次级抵押贷款是指美国金融机构向信用记录欠佳、无法提供稳定收入证明的低收入房屋购买者提供的贷款。次级贷款者的信用等级低、违约风险大，适用的贷款利率通常要高于基准利率2-3％。在低利率、高房价的情况下，次级贷款有更大的盈利空间。于是贷款机构开发出各种迎合低收入者的抵押贷款产品，这些抵押贷款产品的特点是，借款人在还款初期可以不必归还贷款本金，甚至连贷款利息也可以不完全支付。例如可调整利率抵押贷款约定借款人在开始借款的三年、五年甚至七年内，按照较低的固定利率支付利息，之后按照逐年调整的利率付息还本。这些抵押贷款产品减轻了借款人还贷初期的负担，但几年后借款人还款压力会骤然上升，存在超过借款人还款能力以至违约的风险。次级抵押贷款信用较差，很难获得较高的信用评级。以次级房贷为抵押品生成的债券MBS风险较高，难以获得AAA评级，根据美国金融市场的规定，保险基金、退休基金和政府基金等大型投资机构不能购买没有获得AAA评级的债券，这就限制了MBS的销售，进而限制了次级抵押贷款的流动性。为了增加次级抵押贷款的流动性，房地产贷款机构在投资银行的帮助下，开发出担保债务凭证(collateralized Debt Obligation，CDO)。CDO产品将次级贷款的信用风险分为优先级、中间级和股权级。优先级CDO风险相对最低，由风险偏好程度较低的机构投资者如商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等购买。未评级至AAA的中间级和股权级CDO，由投资银行和对冲基金等追求高风险高收益的机构投资者持有。这样，优先级CDO的信用等级被中间级、股权级CDO增强，CDO的需求扩大，高风险向投资银行和对冲基金聚集。于是，出现了信用违约掉期CDS来分散评级未达AAA的CDO的风险。CDS是一种信用合约，签署CDS合约后，投资银行向愿意承担CDO风险的投资人分期支付违约保险金，当CDO没有出现违约时，CDS中承担风险的投资人无需支付任何成本便可享受保险金收益，当CDO出现违约，CDS承担风险投资人的损失。总之，美国网络科技股价崩溃使房地产成为新的投资市场，低利率政策使购房者预期房价会持续上升，即使到期不能偿付房贷，也可以通过出售房产或再融资来偿还债务。
(三)美联储连续加息引发了次级贷款市场风险为了抑制通货膨胀和经济过热，2004年美联储开始上调利率，进入连续加息周期。2004年至2006年，美联储170次调高利率，将联邦基金利率从1％提高至5.25％。次级抵押贷款多采用可调整利率形式，利率的大幅攀升加重了。购房者的还贷负担。由于加息对经济影响的滞后效应，加息初期并没有对房地产市场产生任何影响，当加息的积累效应逐渐显露，美国房地产市场开始降温。2006年第2季度以后，美国住房市场开始大幅降温，房价持续下降，购房者难以将房屋出售或者通过抵押再融资，拖欠债务比率和丧失抵押品赎回权比率剧增。越来越多的次级抵押贷款借款人无法按期偿还借款，使得原本隐藏在房地产市场繁荣背后的次级贷款市场风险开始显现，并愈演愈烈。借款人违约，次级贷款出现呆账、坏账，次级抵押贷款发放公司已经不可能把手中的抵押贷款完全证券化。此外，违约率上升使得抵押贷款证券的信用风险增加，信用评级机构调低了相关的MBS和CDO的信用评级。抵押债权的市场价值大幅缩水，不仅造成投资银行购买的CDO资产价值下降，而且使商业银行要求对冲基金提前偿还贷款或增加保证金，同时，对冲基金出现严重亏损，投资人要求赎回的压力剧增。对冲基金只能通过出售持有的其他优质资产来增加流动资金，又进一步降低了对冲基金的收益率，促使投资人要求赎回、贷款者要求提前偿贷；同时，市场的“羊群效应”加大了对其他资产的抛售压力，引起对冲基金账面上的资产价值进一步缩水。
(四)次贷危机帷幕的拉开2007年3月13日，美国住房抵押贷款银行家协会宣称次贷市场出现危机，拉开了次贷危机的帷幕，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司(New Century Financial Corp)申请破产保护，标志着次贷危机的爆发。次贷危机即次级住房抵押贷款证券危机，也被称为次债危机或次级房贷危机，是美国次级住房抵押贷款借款人违约、贷款机构破产、购买次级贷款证券的投资基金被迫关闭引起的金融危机。从广义来讲，次贷危机有两层含义：一是发生在次级住房抵押贷款领域的危机，简称次级贷款危机。相对于优质贷款，次级贷款的市场风险大、不能按时还贷的违约机率高。二是发生在以住房抵押贷款为基础，特别是以次级住房抵押贷款为基础发行的次级证券领域的危机。初级证券一般是指金融机构对投资者发行的证券，次级证券多指经过资产证券化发行的证券。
(五)次贷危机的蝴蝶效应在多米诺骨牌效应下，美国的30多家次级抵押贷款公司应声倒下，并很快殃及次级抵押贷款证券持有者。次贷危机的蝴蝶效应带动欧洲、澳洲以及亚洲等与国际市场联动性较强的金融市场集体跳水，不仅道琼斯指数持续下跌，日经、恒生指数也纷纷出现了暴跌行情。美国次贷危机逐渐升级为蔓延全球金融市场的一次金融风暴。次级住房抵押贷款市场是美国抵押贷款市场的一个细分市场，只占美国全部抵押贷款市场的10％左右，但次贷危机却能够迅速影响到几乎整个金融领域，在全球范围内造成金融动荡。高杠杆资本运作、市价定价的会计记账方法，以及风险价值为基础的资产管理模式造成了次贷危机的升级蔓延。美、欧金融机构实施的是以市价定价的会计记账方法，参照市场上正在交易的类似金融产品的价格来确定所持金融产品的账面价值。次级住房抵押贷款风险爆发、次级抵押贷款支持证券的市场价值缩水，会导致金融机构类似金融产品价值缩水，造成金融机构账面浮亏。A资产账面价值在本期内下跌，金融机构就必须在资产负债表上进行资产减记，那么在利润表上则出现相同规模的账面亏损。以市价定价的会计方法放大了金融机构的浮亏程度。是金融机构不断披露巨大资产减记和账面亏损的原因。金融机构一般都不同程度使用杠杆进行资本运作和资产管理。在资产价值上升时期，以风险价值为基础的资产负债管理模式采用的高杠杆资本运作，使得可利用资本大幅上升、信用规模大幅扩大、推进房地产市场价格不断攀升、与房地产相关的金融资产(MBS、CDO等)的市场价值不断上扬，整个金融市场出现了更大的繁荣；在资产价值下跌时期，金融机构实施的风险价值为基础的资产负债管理模式启动去杠杆化(Deleveraging)过程，要么出售风险资产来偿还债务、主动收缩资产负债表，要么通过吸引新的股权投资来扩充自有资本规模。如果采用出售风险资产的方式进行去杠杆化，同一时间内机构投资者大规模出售风险资产，会压低风险资产价格，引发市场动荡，造成金融机构尚未出售的风险资产的账面价值再度下降，金融机构的资产负债表上就会新增资产减记、利润表上就会新增账面亏损，浮亏程度继续扩大。此外，金融全球化使得次贷危机的风险在全球扩散。在金融全球化的条件下，欧洲、新兴经济体和石油出口国等都成为美国的投资来源国，海外投资者也持有很大一部分美国金融创新产品、金融衍生品。金融资产在全球范围内配置，风险也扩大至全球，次贷危机爆发之后，全球相关金融机构受次贷资产市场价值及相关金融证券市场价值(MBS,CDO等)缩水影响，损失巨大，全球金融体系的稳定性受到严峻挑战，各个经济体的金融安全面临重大风险。
二、次贷危机产生的原因、特点及救市计划
(一)次贷危机产生的原因次贷危机产生的原因主要有以下几点：(1)先低后高的利率政策和先高后低的房地产市场价格是造成次贷危机的直接原因。美国次级房贷始于20世纪80年代，21世纪初开始快速发展。2001年“9・11”事件后，美国经济陷入衰退，美国试图通过刺激房地产业的发展重振经济。从2001年初美国联邦基准利率下调开始，美联储连续13次下调基准利率；到2003年6月下调至1％，达到历史最低水平，并维持了一年多。长期的低利率政策，导致了流动性过剩，推动了房地产业的持续繁荣，造成了次级住房贷款市场的过度竞争，贷款准入标准越来越低，次贷像滚雪球一样迅速膨胀，占全部房贷的比例大幅上升。从2004年7月开始，美国为了防止经济过热，美联储连续17次提息，将利率从1％提升至2006年6月的5.25％。同时自2005年以来，美国房地产市场开始降温，房价下跌。在利率上调和房价下跌的双重压力下，次贷违约借款人不断增加。2006年第四季度美国次贷不良率为13.33％，由于贷款违约率上升和房产价格下降，次债价格下跌，贷款机构的资金链出现断裂，次贷危机出现，到2007年8月席卷美国、欧盟和日本金融市场，造成全球金融危机。据统计，截止2008年2月，全球金融机构的次贷相关损失及资产减记总额达1810亿美元，标准普尔公司1月底预计，全球金融机构次贷相关损失达2650亿美元，瑞银集团2月底预计，全球金融机构相关损失将达6000亿美元。(2)以资产证券化为代表的金融创新是导致次贷危机的重要原因。金融创新是把双刃剑，一方面为资本流动创造了条件，另一方面过度滥用又可能为经济体系带来巨大的风险和损失。在美国次贷危机中，金融创新主要是住房抵押贷款产品创新、资产证券化创新、财务资产管理创新等，其中以资产证券化创新最为突出。资产证券化作为重要的金融创新工具，为美国房地产繁荣作出了重要贡献，但由于过度滥用，把一些信用不好房贷户的次级住房抵押贷款也实施了证券化，并且次级房贷债券在发行过程中信息不透明，债券投资者无法了解次级贷款申请人的真实支付能力，这种债券不断积累，为危机的爆发埋下了隐患。据有关资料显示，美国住房抵押贷款市场规模约10万亿美元，而抵押贷款证券化市场的规模超过6万亿美元，即大约60％的住房抵押贷款实施了证券化，其中次级抵押贷款证券化的规模大约1.4万亿美元，几乎与2006年底美国次级抵押贷款存量1.5亿美元相当。这些次级贷款证券被美国商业银行、保险公司、对冲基金和投资银行等金融机构所持有。2007年3月美国住房抵押贷款银行家协会发表报告，宣称次贷市场出现危机，很快次贷危机演化成大萧条以来全球最严重的金融危机。截止2008年8月底，全球金融机构因次贷危机而核销的坏账已经接近五千亿美元。其中，亚洲金融机构主要是日本损失在240亿美元以上，中国银行的损失为31亿美元。据有关资料显示，次贷危机造成美国经济损失在一万亿美元以上。在次贷危机形成升级和爆发过程中，金融创新产品中的可调整利率抵押贷款，次级抵押贷款证券化。以市场定价的会计记账方法，风险价值为基础的资产负债管理模式，以及去杠杆化等创新产品，扮演了十分重要的不光彩的角色。(3)信息不透明和政府监管缺位是导致次贷危机的根本原因。首先是会计信息披露不透明，使投资者和债权人无法及时可靠地判断决策的成败。房贷机构一方面向购房者推销高风险房贷，另一方面向投资者推销高风险的衍生金融产品，当次级抵押贷款债券被推销给投资者时，投资人并不了解债务人的偿还能力，如同水中月、镜中花，“不识庐山真面目”，这就为危机的爆发埋下了隐患。其次是政府监管缺位。美国的金融监管机构共有七家，包括美联储、证监会、货币监理署、保监局等，在这种多重监管的体制里，监管信息沟通机制不健全。从次贷危机开始形成到最终爆发，时间隔了至少半年之久，这期间各监管机构并没有进行相关信息的沟通，无论是美联储还是美国财政部，都没有对这一高风险的贷款发出任何警示，从而失去了最宝贵的危机处置时机，这表明美国金融监管部门对次贷危机监管缺失，具有不可推卸的责任。
(二)次贷危机的特点纵观次贷危机的过程和原因，与过去历次金融危机相比，美国次贷危机的主要特点是：来的猛，时间长，波及面广，损失大，危害严重，私营企业国有化是美国救市中的一大亮点。
(三)美国式救市计划次贷危机引起的亏损和流动性紧缩导致欧美国家的金融机构收缩信贷、融资成本提高、难度加大，企业
生产和居民消费受到显著影响，经济增长速度明显下滑。为了缓解次贷危机的冲击和恶化，2008年7月由美国国会参议院表决批准、众议院通过了一项总额3000亿美元的住房援助议案，主要有三大内容：一是批准美国联邦住房管理局向陷入次贷危机的购房者提供总额3000亿美元的转按揭贷款担保，约40万购房者可以获得较低利率的抵押贷款，从而避免丧失抵押房屋赎回权。二是向社区提供39亿美元贷款，重组购房者债务，以政府贷款形式偿付剩余贷款；三是授权美国财政部无限度提高房利美和房地美两大住房抵押贷款机构的贷款信用额度，必要时可以收购两房股票，同时建议成立新机构监督两房的投资行为，可以否决高管的薪酬安排。美国国会用政府计划的手段使40万无力偿还贷款的购房者获得政府担保和财政救济、使已技术性破产的美国联邦国民抵押贷款协会(房利美)和美国联邦住宅抵押贷款公司(房地美)暂时纳入政府监管，以避免美国房地产业困境的加剧，给美国整体经济的增长和全球金融市场的稳定带来灾难性后果。为了缓解次贷危机引起的金融市场剧烈波动及其引发的经济问题，美联储作出“为了拯救华尔街金融公司，美联储未来提供的救市贷款将没有上限”的承诺，并采取了多项救市政策措施以增加市场流动性、缓解信贷危机。第一运用货币政策增加货币供给。首先下调联邦基准利率，美联储于2007年9月18日、10月31日、12月11日，2008年1月22日、1月31日、3月18日、4月30日连续七次下调联邦基准利率共3.25个百分点。其次降低再贴现率，扩大再贴现范围，延长贴现期限。美联储七次降低再贴现率，共3个百分点，并接受住房抵押贷款及相关资产等担保品再贴现，同时将贴现贷款期限由30天延长至90天。最后是通过公开市场操作直接向银行间市场注资，美联储先后21次向市场注资3717.5亿美元。第二，通过贷款拍卖、证券拍卖方式向商业银行、投资银行提供资金。美联储于2007年12月建立贷款拍卖机制，推出定期拍卖工具(TAF)，目的是向临时流动性不足的商业银行提供资金。2007年12月至2008年4月，美联储通过10次贷款拍卖活动为商业银行提供600亿美元的资金。2008年5月美联储扩大了贷款拍卖规模、增加了用于贷款拍卖的抵押品种类、首次接受以汽车贷款和信用贷款为基础发行的债券作为抵押品。此前在2008年3月时，美联储推出“定期证券供贷工具”，暂时允许投资银行直接从美联储获得紧急贷款，并且金融机构可以用抵押贷款支持证券从美联储换取美国国债，贷款期限为28天。2008年3月27日以来，美联储五次通过“定期证券借贷工具”进行国债招标拍卖，为投资银行累计提供2184.1亿美元资金。第三，直接向金融机构提供资金。典型的例子是2008年3月14日，美联储决定让纽约联邦储备银行通过摩根大通银行，向美国第五大投资银行贝尔斯登公司提供资金，缓解贝尔斯登公司流动性短缺危机。第四，协调国内金融机构，联合他国央行和金融市场出资救市。在美国财政部和美联储的协调下，2007年10月15日美国银行、摩根大通和花旗集团宣布共同组织成立一个规模在800亿到1000亿美元、名为“主要流动性增加工具”的特别基金，该基金为收购有问题的按揭证券资产提供融资，目的是促成以市场为基础的危机解决方法。2008年3月11日，美联储联合欧洲央行、英国央行、加拿大央行和瑞士央行宣布，联手向短期拆借市场注资以增加市场流动性、缓解全球信贷紧缩问题。从缓解次贷危机的冲击恶化到政策救市、市场救市、金融机构自救等举措，美国式救市展示了一个多种力量、各个层面的立体救市网络，其目的是恢复市场信心、稳定信贷市场、实现充分就业和经济增长。
三、次贷危机的启示
(一)明确金融风险和金融风险管理基本内涵，切实强化金融风险管理金融风险是指金融机构在货币资金的借贷和经营过程中，由于各种不确定因素的影响，预期收益和实际收益发生偏差，从而发生损失的可能性。它具有客观性、不确定性、相关性、可控性、扩散性、隐蔽性和叠加性的特点。宏观经济政策、经济周期波动、金融资产价格波动、市场竞争加剧、金融机构微观决策和管理的失误、经济一体化和金融化、政治因素或自然因素等都会形成金融风险。按照不同的标准，金融风险可以划分为不同的类型，根据次贷危机的具体情况，按性质，金融风险划分为信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险、法律风险、声誉风险和国家风险。金融风险管理是指经济实体在筹集和经营资产(主要指货币资金)的过程中，对金融风险进行识别、衡量和分析，并在此基础上监控与处置金融风险，用最低成本来最大限度地保障金融安全。金融风险管理的目的是在识别和衡量风险的基础上，对可能发生的金融风险进行控制和处置，以防止和减少损失，保证经营活动和货币资金筹集的正常稳健进行。对金融风险识别、衡量、监控和选择各种处置风险的工具、风险管理对策等各个领域的评估，构成了金融风险评价。金融风险评价是指对金融风险状况进行评估，分析评价风险处置对策的优劣和效果。金融风险管理对策是化解金融风险的具体实施方法，包括对金融风险的控制和处置，分为控制法和财务法。控制法是指在损失发生前，运用各种金融工具和政策，对潜在风险进行准备、采取对策，达到消除各种风险隐患、减少金融风险发生的可能、将损失降至最低的方法，包括有避免风险、分散风险和损失控制。财务法是指在金融风险发生并已造成损失时，运用财务工具，对已发生的损失给予及时补偿、促使尽快恢复的方法。只有明确金融风险和金融风险管理的基本内涵，才能有针对性的采取措施，防范和化解金融风险。
(二)吸取次贷危机教训，规避风险首先加强风险防范意识，完善风险防范制度。金融机构风险防范意识淡薄是美国次贷危机产生的重要原因之一，必须高度重视金融市场发展中的各类风险，对于高风险投资要谨慎对待，对于国际金融市场要进行市场和产品的分析研究。同时，要加强金融机构内部风险控制制度建设，健全内部风险管理机制，提高自身风险管理能力。其次严格市场准入标准，防止过度营销降低市场准入门槛。美国次级抵押贷款危机的源头，是美国房地产金融机构在市场繁荣时期，为吸引客户放松了市场准入标准即贷款条件，对无法提供财力等证明文件、信用及收入情况不良的客户推出多种浮动利率的贷款产品。在加息周期中这种“先松后紧”的还款方式加重了客户负担，导致大量违约事件发生。过度营销使借款人市场准入标准松动，降低了市场准入门槛。因此，金融机构风险管理中需要加强的是：加强对借款人的资信审查，包括工作单位、收入水平、家庭情况；对借款人还款能力的评估方式进行改进，要求借款人提供收入证明以及单位、职位、学历等证明文件；防止操作风险的发生，确保贷款用途的真实性；加强贷后管理、注意风险信号、及时发现问题、关注借款人的偿债能力；营销手段要适度，不能强调收益、淡化风险、误导借款人，对于过度负债的借款人，应给予适当的风险提示。其次，切实强化金融监管。其作用主要体现在维护信用、支付体系的稳定，保护存款人和投资者的利益，保证金融机构依法经营，促进金融机构之间的公平竞争，避免信息不对称造成金融机构的盲目经营。其主要有分业经营、分业
监管和混业经营、集中监管模式。美国次贷危机反映了金融监管的体制缺陷，说明了跨市场金融风险在金融创新背景下越来越强，以至拥有最复杂金融监管体系的美国金融安全网，都无法阻止次贷危机的发生。在金融创新层出不穷、分业经营向混业经营转变的过程中，许多金融业务是在金融监管之外的，新的金融工具、金融制度设计会带来新的风险，采取功能监管模式更有利于防范金融创新导致的金融风险。但金融监管体系不应过于庞杂，应把功能监管当作金融监管的主体。再次，加强会计信息披露管理工作，解决市场中信息不对称问题。从微观经济学分析，美国次贷危机的成因之一是市场信息不对称，造成逆向选择和道德风险。会计信息披露的缺乏造成信息不对称，使投资者和借款者无法及时准确的做出判断，使贷款公司向购房者推销高风险房贷的同时，向个人和机构投资者推销高风险的金融衍生产品。充分的会计披露是资本市场解决信息不对称问题的方法和制度设计，具有危机预警功能，要求准确、及时、完整、公开。征信系统的建立和使用可以在一定程度上加强会计信息披露程度、杜绝信息不对称问题。最后，成立公正、准确的评级机构。信用评级的公正性、准确性是投资决策的关键点。从次贷危机前后看，评级机构的评级不够准确、存在误导，因此加强评级的准确性至关重要。为了维护经济安全，应该重点扶植、培养具有较强评估能力和国际影响力的信用评级机构。对于金融机构来说，可以构建内部信用评价体系、开发内部评估模型、提高对国际投资的内部评估能力、减少对外部评级机构的依赖程度。
课题题目：次贷危机对我国经济的影响分析
课题来源：教师规定课题
目的和意义：
2019年夏季美国次级抵押贷款危机(Sub-prime mortgage crisis)的爆发，迅速向全球蔓延。美国房地产泡沫的破灭不仅导致国际金融市场的动荡，而且引发了美国房地产及其关联行业的衰退，拖累了美国乃至世界经济的增长。尽管西方主要发达国家政府采取了强有力的联合干预措施，部分缓解了危机的进一步恶化，但危机的影响至今尚未完全消除。目前，次贷危机造成的经济衰退已经演变为自20世纪30年代“大萧条”以来最严重的经济危机。次贷危机的发生，使金融创新和金融国际化的过程受到重大挫折，尤其是要重新认识房地产金融的创新对经济的影响。
本文主要就次贷危机对我国经济各领域的影响来分析，并探讨相应的对应措施，总结其经验教训，从而为日后应对各类金融风暴的未雨绸缪做参考。
二、 国内外的研究现状及分析：
次贷危机的发生，各学者、专家对次贷危机的分析众说纷纭。对次贷危机的研究也有相当多的文献书籍，研究认识得已相当深刻。纵使在美国这样金融业高度发达的国家，大众层面的金融文化仍有待提高。此轮次贷风暴还对现有美国金融体制提出了诸多挑战。危机必然成为市场革旧布新的重大契机。而美国监管当局应对危机的举措，也当在治标与治本的双重意义上给予更多关注和解读。从某种意义上说，近在眼前的全球性次贷风暴对中国人来说可能是件幸事。认真体味此次风暴之教训，我们应尽可能避免危机的种子在中国生根发芽，在未来引起无穷祸患。
三、研究的主要内容：
1、 次贷危机定义及成因发展;
2、 次贷危机对我国金融业的影响;
3、 次贷危机对我国企业的影响;
4、 次贷危机对房地产的影响;
5、 次贷危机的应对措施以及给后人的启示。
四、具体研究方案及进度安排和预期达到的目标：
1、 资料收集与整理阶段(兼实习)：2月15日 – 4月17日
2、 确定论文基本结构及内容阶段：4月18日 – 4月25日
3、 完成论文初稿阶段：4月26日 - 5月7日
4、 论文修改阶段：5月8日 – 5月25日
5、 论文评审阶段：5月26日 – 5月31日
6、 论文答辩阶段：6月1日 – 6月8日
五、研究过程中可能遇到的困难和问题及解决的措施：
可能遇到的问题：
1、 对次贷危机影响企业程度把握不够，在研究过程中可能对一些涉及金融专业知识词汇需研究查询。
2、 有些专业的知识理解不够。
3、 对案例的研究可能不够深入透彻。
对上面存在困难的解决的措施：
1、 尽早收集好资料并认真阅读，多了解次贷危机的深远影响;
2、 与指导老师和同学保持联系，有问题及时请教老师和同学;
3、 阅读大量相关案例，认真研究其内容;
4、 整理数据，分析数据的因果关系。
六、主要参考文献：
1、 张雪春.透视美国次贷危机的传导与启示[J].经济与金融,2019,1;
2、 中国国家发改委网站 ：
3、 鄢红杰.美国次贷危机对中国的影响. 科学之友.2019(35)
4、 张华宇.美国次贷危机对我国的影响及启示. 中国浦东干部学院学报.2019.02
5、 邱云波.次贷危机的成因、影响及对中国金融业的启示
6、 李薇.美国金融危机对我国保险业的影响及对策.《当代经济》2019年2月(下)
7、 李娅/张倩.AIG被接管对我国保险业的警示[J].保险研究 2019.11.
8、 陈涛/王健.中国经济的当前特征与面临的挑战 2019.2
9、 IMF.世界经济展望报告,,2019.7.17.
10、刘纪学/汪成豪/董纪昌/高鹏.《次贷危机及其对我国房地产市场的影响》
11、陈华/赵琳.美国次贷危机对中国经济影响及应对措施
12、John Kiff/Paul Mills. Money for Nothing and Checks for Free: Recent Developments in U.S.A Sub-prime Mortgage Markets[C].New York: IMF Working Paper, 2019(7)
关键词：金融危机；房地产；启示
中图分类号：F293.35文献标识码：A
2007年美国次级抵押贷款危机爆发，并从美国房地产信贷市场向其他金融市场蔓延，对美国金融市场和国际金融市场、美国经济和全球经济造成了极大的损害，从而引发全球性金融危机。
一、金融危机产生的原因
1、多层次房地产抵押贷款产品埋下了金融危机爆发的种子。美国从网络泡沫恢复过来之后，房地产价格不断上涨。由于房价上涨的“价值保障”、竞争压力和利润动机，房地产金融机构在基本满足了优质客户的贷款需求后，逐渐放松抵押贷款标准，并创新抵押贷款产品，开发次级抵押贷款市场。在美国住房抵押贷款市场上，房地产贷款机构根据贷款人信用等级高低创造出多种抵押贷款，分别是优质抵押贷款、次级抵押贷款和Alt．A贷款等，各种贷款又根据不同的利率结构衍生出其贷款形式。更令人惊奇的创新是次级担保贷款，这种贷款的抵押物是当贷款人破产时资产变卖偿还担保贷款后的剩余价值，由于美国住房价格上涨很快，住房的市场价值在房价上涨和处于高位阶段时，次级担保贷款甚至也非常流行。这样，住房抵押贷款给中低收入阶层带来了购买房地产的可能性，也促进了市场的繁荣，但是美国房地产抵押贷款标准的放松和抵押贷款产品的创新为次贷危机的爆发埋下了种子。其一，次级住房抵押贷款和Alt．A贷款都具有较大的道德风险，这些贷款是发放给中低收入阶层甚至信用记录一般的人群；其二，住房抵押贷款难以抵挡系统性风险的冲击。这些住房抵押贷款是在美国房地产市场繁荣和利率处于较低阶段发放的，一旦利率上升或楼价下跌，借款人就无法还贷，金融机构的资金链将断裂；其三，次级住房抵押贷款的利率结构放大了后期的信用风险，尤其是可调整利率抵押贷款（ARM），在利率浮动的还贷阶段，借款人必须采用基准利率加上风险溢价的形式还贷，其还贷的压力变大。这样，借款人的信用风险和房地产抵押贷款市场的系统风险都会同时增加，而且风险所造成的损失要远远大于正常的消费信贷。实际情况正是如此，2004年6月美国进入加息周期，两年内加息达17次，幅度为4.25%，与此同时，美国房地产价格也正好达到最高点。2006年6月标普Case-Shiller住房指数（Composite-10CSXR，反映美国主要十大城市的住房价格变化指数）从2000年1月的100上涨至226.29。联邦基准利率从2004年6月到2006年6月两年间上调4.25%，房地产价格下跌，贷款人还贷压力大幅增加，促使了美国次级住房抵押贷款市场在2007年3月出现了危机征兆。随后，停止还贷现象不断增加，贷款金融机构资金链出现问题，美国次贷危机在2007年8月爆发。
2、资产证券化带来信贷市场不稳定。资产证券化是20世纪最重要的金融创新之一，是流动性创造的主导金融创新产品。但是，资产证券化同时也是一种风险转移和风险分散的金融创新。通过证券化操作，房地产金融机构就将住房抵押贷款的违约风险转移给资本市场，由抵押贷款支持证券的购买者（商业银行、公共基金、养老基金等）来承担相应违约风险。由于证券化产品过于复杂，很多机构投资者对证券化产品的定价并没有深入了解，而是完全依赖产品的信用评级来进行投资决策。结果是，证券化产品偏高的信用评级导致了机构投资者的非理性追捧，导致了风险的累积，最终带来了市场的脆弱性。2007年下半年爆发次级住房抵押贷款危机后，持有相关证券化资产的机构投资者蒙受重大损失并进行资产减记，金融机构急需流动性解决财务困难，整个金融市场陷入流动性紧缺和信用紧缩的境地。而房地产抵押贷款机构和证券化产品的持有机构对流动性极其依赖，在次贷危机的冲击下，他们很大程度上丧失再融资功能，使得市场出现了信用骤停现象，各机构应对金融动荡和危机的能力下降。次贷危机通过流动性紧缩升级演化为整个信贷市场的危机，给金融市场的稳定性带来严重的冲击。
3、全球化使得次贷危机的风险在全球扩散，危及全球金融稳定。在金融全球化的条件下，美国成为全球最主要的投资目的地，欧洲、新兴经济体和石油出口国等都是美国的投资来源国。美国金融创新产品的很大一部分也被海外投资者所持有。次贷危机爆发之后，全球相关金融机构受次贷资产市场价值缩水的损失巨大。其中，汇丰持有美国次贷资产为943亿美元，还有次级MBS的CDO约300亿美元，是美国次级债的最大持有金融机构。更重要的是，房利美、房地美危机之后，次贷危机冲击的范围进一步扩大，直接威胁美国的机构债甚至政府债券的安全。
金融资产在全球范围内配置，使得金融风险也扩大至全球，全球金融体系的稳定性受到严峻的挑战，各个经济体的金融安全也面临重大风险。
二、美国金融危机对我国房地产市场的启示
美国次级住房抵押贷款危机的冲击范围从发达国家扩散至新兴市场国家，从美国波及全球，给全球金融稳定和经济发展带来了严峻挑战。我国住房抵押贷款余额现在已高达2.3万亿元，由于我国的金融机构对风险承受和化解能力比美国建立在分层控制体系基础之上的金融市场要低得多，所以我国房贷市场也存在着巨大隐患，凝结在楼市上的危机已经显现，房地产市场将进入长期的深度调整期，我国从中得到什么启示呢？
1、促进金融创新，逐步完善不良资产证券化。资产证券化作为金融创新浪潮中崛起的一种主流融资技术，已经被美国、日本、韩国等国家成功运用于处置商业银行的不良资产。不良资产证券化是资产证券化外延中的一种，是指将一组流动性较差的不良贷款或其他债务工具真实出售给特殊目的机构，通过一系列的组合、包装，使该组资产在可以预见的未来能够产生相对稳定的现金流，并在此基础上配以适当的信用增级和严格的信用评级，将该组资产的预期现金流收益权转换为可以在金融市场上流动的、信用等级较高的不良资产支持证券的技术和过程。不良资产证券化为我国商业银行化解不良资产、甩掉沉重包袱提供了一种创新的思路和方法。它不仅能满足资产管理公司快速、批量处置巨额不良资产的要求，有效降低不良资产处置的经济和社会成本，而且有利于提高商业银行不良资产的流动性，有利于资产管理公司分散金融风险，有利于减轻国家财政的压力和提高社会资源的配置效率。中国应尽快建立住房抵押贷款证券化机制，完善房地产证券化法律法规。住房抵押贷款证券化是分散银行房贷风险的有效杠杆，应充分把握资产证券化试点工作这一机会，以住房抵押贷款证券化为切入点，趋利避害，探索出一条适合中国国情的资产证券化机制。改革汇率机制，实现人民币的自由汇兑。放宽限制，健全法律、法规，为抵押贷款证券化提供法律依据。有关部门应在加强监管的同时，适当调整和放宽机构投资者对抵押贷款二级市场的介入，逐步向保险、养老基金、社保基金等机构投资者开放资产证券化市场。相关立法机构应尽快制定和颁布一系列以“房地产证券化”为核心的法律法规，解决目前中国房贷证券化过程中法律法规缺失问题。
2、健全信用风险管理体系。应该建立全国性的企业及个人信用档案系统。这一系统可以充分参照美国的个人资信系统。具体做法是利用互联网和信息技术将企业及个人信用记录及信用评估集中起来，为金融机构提供企业及个人信用咨询，以利于金融机构能较为客观地判断借款人的信用度，针对不同信用等级的借款人给予不同的贷款条件。只有这样才能有效防止逆向选择问题。同时，这个系统还可对个人借款者就业和收入变动以及财产增减情况实行动态监察和追踪调查，对个人信用度进行评定打分，便于金融机构分析、预测贷款风险类别与概率，对违约行为将会产生威慑作用，促使借款人按约履行合同。这样，信用档案系统就起到了风险预警和风险管理的作用，在一定程度上可以化解金融机构的信用风险，有效地控制道德风险问题。
3、实行差别授权授信，有效控制房贷总量和结构。各商业银行要综合考虑自身房地产贷款的现状、资金状况、中长期贷款比例指标、经营管理水平、风险承受能力和房地产市场发展前景等，相应确定全行的房地产贷款总量和比例，适度控制房地产贷款的规模，在积极优化存量贷款的基础上，严格控制和用好增量贷款；要根据各地区发展水平、房地产市场的发展现状和潜力、房地产的价格水平和供求状况、居民居住水平和购买能力、分支机构现有的房地产贷款存量和结构等情况，实行差别授权授信政策，分别给予重点倾斜、支持发展、限制发展等措施。加强信息披露，严格信贷审查。
4、加强宏观调控，严控房产价格大幅上涨。从美国次债危机的形成原因可以看出，房地产价格泡沫催生了这场危机。中国的住房信贷和股市监管对金融风险的承受和化解能力，要远远低于建立在分层控制体系基础之上的美国金融市场。所以为了减轻房地产价格波动对整个经济的负面影响，我国应采取有效而谨慎的措施，加强宏观调控和微观管理，同时加大经济适用房和廉租房的供给，严控房产价格继续大幅度上涨，从而将投机性资本从房产市场中引出，推动房产市场乃至整个经济实体的健康发展。面对目前的金融危机，中国政府在宏观调控方向上发生了变化，其别突出地显示了救助房地产市场的政策倾向。中国政府于2008年10月22日启用了全国性经济刺激政策，其中房地产税费的减免程度就达到1%～3.5%、利息下降了20%，并鼓励地方政府出台更大力度的救市措施。11月9日，国务院出台十条政策，提出用4万亿资金拉动内需，这样就为房地产事业的复苏创造良好的外部环境。
三、结语
金融危机的产生来源于次贷危机，次贷危机的发生是次级按揭的风行、投行的推波助澜、资本的逐利共同作用的结果。我们应该从美国金融危机中总结经验、吸取教训，清醒地认识到我国房地产市场中存在各种问题，未雨绸缪，防微杜渐，从而促进我国的金融创新工作长期健康地发展，保证我国金融市场健康有序地运行，保证国民经济的持续稳定增长。
（作者单位：安徽大学经济学院）
参考文献：
[1]何德旭，范力.切实保障金融创新中的金融安全[J].上海金融，2008.10.
关键词：rtc模式 储贷危机 次贷危机 资产清理 危机救助
在次贷危机爆发之后，美国政府展开了持续的救助努力，其危机救助思路集中体现在紧急经济稳定法案和问题资产清理计划当中。其主要措施是建立资产管理公司清理金融机构的不良资产，因循的是当年处理储贷危机的rtc模式。按 rtc的运作效率，为清理次贷危机有可能造成的1.2万亿美元左右的直接损失，美国联邦政府最终可能不得不注入四到五倍于此的资金。但鉴于美国实体经济面临的衰退，从资产方入手救市可能会使不良资产越清理越多，金融体系越来越难以顺畅运作。rtc模式在此次金融危机中似乎失效。也许是认识到了问题的核心所在，2008年11月12日，美国财政部长保尔森宣布放弃先前的不良资产清理计划，转而对金融机构注入资本。
rtc模式的背景探究
美国储贷协会是20世纪30年代大危机后美国为推行“居者有其屋”的住房政策而组建的政策性金融机构。为保证其稳健运行，联邦政府成立了联邦住宅贷款银行（fhlb）作为其最后贷款人，授权联邦住宅贷款银行委员会（fhlbb）审核批准成立储贷协会，并成立联邦储贷保险公司（fslic）为其提供存款保险。
到了20世纪70年代，储贷协会的风险开始暴露。利率的提高使储贷协会的固定利率贷款遭受损失，货币市场基金的出现使储贷协会廉价的存款资金来源大大减少， 1980-1982年，大批储贷协会亏损严重。在此背景下，美国政府开始实施储贷协会的自由化。到20世纪80年代中期由于美国经济衰退引发房地产价格下跌，储贷协会的贷款无法收回，联邦储贷保险公司的保险基金于1987年耗尽，储贷危机全面爆发。
为避免损失进一步扩大而增加纳税人的负担，1989年国会组建资产重组托管公司（rtc），管理和销售破产金融机构的资产。rtc及时成功地处置了储贷协会的不良资产，为20世纪90年代美国经济繁荣打下了良好的基础，而rtc模式也成了处置不良资产的通行做法。
rtc模式失效的原因探究
（一）危机损失主体不同
储贷危机的损失分担者是存款人、银行和政府，而华尔街危机的损失分担者则是债券持有人、股票持有人和政府。
在储贷危机中，储贷协会的股东与债务持有人（存款人）之间的利益背离。由于存在国家的担保和存款保险制度，股东从事高风险投资的道德风险就会得到强化，因为其债务持有人丧失了对其监督和约束的激励。股东在这次危机中是始作俑者，给存款人造成了损失。因此，rct模式倡导的资产清理以存款人利益为先，是合情合理的。
在此次金融危机中，虽同样源于房地产贷款，但是次级贷款的证券化，导致一系列道德风险的出现。抵押贷款机构通过发行mbs、abs、cdo等一系列证券化产品，将风险隐蔽于市场当中。股票持有人是此次危机的受害人，如果只是资产清理，很可能不良资产越清理越多，导致股东的权利不受保障。所以，国家直接注资，增加流动性，维持公众信心和金融机构正常经营的能力，暂不大规模清理不良资产，直到下一轮经济景气到来为止，方为暂行之道。
（二）标的资产不同
储贷危机处置的标的大部分是商业地产和机器设备，其运作可大量采取资产证券化方式以分散风险；而金融危机中的问题资产则是各种各样复杂的虚拟债券。对于买入金融机构的那些问题资产，从资产负债表上将之清除，必然为金融机构注入流动性，促进信贷增长。因此，政府不是去收购那些问题资产本身，而是去买入金融机构的优先股，以便政府可以在未来的盈利中获益，可能为更佳解决方案。
（三）危机处置空间不同
储贷危机发生后，为防范储户挤兑等风险，美国政府建立了一整套关闭破产银行的制度。而目前，挤兑却发生在监管部门基本想不到的领域，比如回购市场。更严重的是，危机发生后监管部门才发觉，他们的规则完全不适应他们负责监管的、已迅速变化了的金融系统。证券交易委员会对处于危机核心的各家投资银行的监管不像相关部门对商业银行的监管那么严密，而各家投资银行倒闭又不属于联邦存款保险公司保险的范围。
由此可见，rtc模式在此次金融危机中不能发挥比资本途径更有效的作用是危机性质决定的。政府应该以更加有效的方式参与市场监管，帮助市场主体渡过危机。
参考文献：
1.弗雷德里克•s•米什金.货币金融学(第4版).中国人民大学出版社，2002
演愈烈，形成了一种“蝴蝶”效应，引发全球金融风波。而在经济全球化的今天，世界上每个国家都受到了不同程度的影响。我国由于此次金融危机的影响，外汇储备部分损失，出口困难，失业增加，经济增长减缓。
首先，雷曼破产对于国内各大银行来说都是一个不小的损失。截至目前披露的情况，八大行持有的雷曼债券，不完全统计在8亿美元左右。其中，工行1.52亿美元、中行1.29亿美元、招行7000万美元、交行7002万美元、建行1.91亿美元、兴业银行3360万美元、中信集团1.59亿美元，其他银行正在核对所持雷曼债券，相信还会不断增多。这就直接影响了我国商业银行的投资收益。其次，我国大型商业银行海外机构的经营活动会受到影响。当众多著名金融机构受次贷冲击损失严重甚至陷入危机时，消费者对金融机构的信心肯定会受到打击，进而影响整个银行业的经营环境。银行海外机构在当地开展业务时很难避免次贷危机的负面影响。最后，次贷危机导致我国的出口需求下降，出口导向型 企业 的盈利将下降，部分中小企业甚至会面临生存危机，我国商业银行先前对此类企业发放的贷款的风险上升。
次贷危机虽然重创了全球经济，但在我国政府灵活的宏观调控政策指导下，只要我国商业银行对次贷危机的影响保持清醒的认识，切实加强风险管理，就能将次贷危机的不利影响控制在较小的范围内。
二、商业银行贷后管理存在的问题
金融机构没有正确评估其面临的一系列风险是其在次贷危机中遭受重大损失的重要原因。这给我国商业银行的经营管理敲响了警钟。相较于西方发达国家的银行，我国商业银行风险管理能力还不够完善和成熟。在这种情况下，我们更应该本着审慎的基本原则，来看待我国商业银行贷后管理的现存问题：
1.不够重视贷后风险管理。由于短期利益驱使和考核机制不合理，银行信贷人员对贷后风险管理认识不深不透，仍然存在重视贷款营销和贷前审查，忽视贷后管理的现象。目前推行的贷款“五级分类”标准约束力不强，本来可以发现的贷款风险隐患，却由于“轻管”,而使其变成实际上的风险。
2.贷后管理经常流于形式。贷后信贷资产检查作为信贷业务风险控制的重点环节，需要相关人员深入企业监控其经济活动和资金流向、认真分析其贷款风险变化情况。可实际情况是信贷人员对不少贷款企业的后续管理放松，无法随时把握企业生产经营变化情况。贷后管理主要是为了应付日常制度检查的需要，失去了贷后检查的真正意义，这是造成贷款预警机制失灵的主要原因。
3.没有建立起直观 科学 的风险控制指标体系。目前银行对信贷业务贷后风险控制的内容多是定性分析，这些分析因素很难建立起直观科学的风险控制体系。虽然财务状况分析中涉及定量分析，但是对企业财务指标的风险预警、监控信息体系过于复杂，不易于操作。而且这些指标基本上是零散的而非系统的，而且缺少针对性，不易于实践操作。
三、 金融 危机下商业银行贷后管理的新对策
信用风险是商业银行日常运营过程中面对的最大风险之一，每家银行都很关注信贷资产是否安全，然而相对来说贷后管理是银行信用风险管理中的软肋，在金融危机来临的今天我们更应该重视信贷资产的贷后管理。
1.及时更新国家及地方政府对各个行业（特别是银行发放信贷的主要行业）的相关政策举措。明确宏观 经济 政策和相关 法律 法规，为全面完善的进行贷后管理建立一个良好的认知环境。
2.新建或完善客户信息系统，横向和纵向了解行业指标以及上下游 企业 的财务和运营状况，并及时更新，保持对企业客户的密切关注；并尝试了解企业的销售渠道和管理环境及管理模式，从而进一步了解企业客户的实际经营情况。
3.客户经理应对受危机影响的信贷客户予以高度关注。经常与客户保持联系，每季度及时完成贷后检查，定期了解贷款使用情况，若贷款投入再建项目，可以实地核查；并观察客户的主营业务波动情况以及现金流是否充足；是否有裁员或不完全用工等现象；以及在其他银行的贷款、授信是否有被压缩或解除的情况发生，并及时向分行反应相关情况。
4.调查发放信贷的主要行业在危机发生之后相关指标（行业的市场风险、企业的存活率、收益率等），再与往年比较，若指标大幅下降，应特别关注，可以考虑对该行业限额重新设定以及下调该行业的信用等级；关注客户的融资情况及其流动性风险。调查客户的相关财务指标（短期偿债能力、收益率等），再与往年比较，若指标大幅下降，应特别关注；若在其他银行还有大部分借款，可以考虑调整其授信额度以及下调信用等级。
5.关注信贷客户（特别是外资企业）的资金账户，防止资金抽逃和挪用，必要时实行封闭管理，审查资金用途。对抵（质）押物的价值进行调查确认，若在此次危机中损失减值，应通知客户尽快弥补该差额。担保人的情况也要跟踪了解，若其不再符合担保人条件，应告知客户再选择一位担保人。
在当前的宏观经济背景下，即是挑战也是机遇，对于风险要严格把控，对于优质企业要坚决扶持。在风险管理过程中注意及时对客户跟踪回访以及企业的上门调研，都有助于信贷资产贷后风险管理的进一步 发展 。
参考 文献 :
一、美国次级贷款危机的形成及蔓延机制
(一)美国次级贷款危机的形成次级贷款是指在美国金融机构向信贷记录不佳的购房人士提供按揭贷款，再将这些贷款证券化，并以较高的回报率卖给机构投资者或个人。这些按揭抵押债券被称为次级债。由于利息的提高，很多贷款人无力偿还贷款，在房市日渐疲软的情况下，次级贷款人也很难售房还贷，导致信用风险的加剧和次级债危机的爆发。近年来，美国住房市场持续繁荣，贷款机构和借款人都预期住房价格将持续上涨，由于涨价后的住房可以再次抵押和重新融资，因此，一方面贷款机构大幅度降低贷款审查要求，向低信用等级借款人发放次级贷款；另一方面，借款人忽视潜在风险和自身偿还能力，盲目借款，为次级贷款危机的发生埋下隐患。贷款机构在二级市场上将住房抵押贷款债权出售给大型金融机构，后者将其进行证券化处理，做成资产支持证券(ABS)，并根据基础资产所产生的现金流将证券化的资产划分为不同等级，再由评级机构进行信用评级后转而出售给风险偏好不同的最终投资者。
(二)美国次级贷款危机的蔓延随着美国住房市场价格迅速回落，美联储联邦基准利率也在经过十七次上调后达到高点。首先，次级贷款借款人在经过几年的优惠期后还款负担陡然增加，降价后的房产又无法使借款人按照预想的方案重新融资，次级贷款的违约率迅速上升。其次，贷款机构在将住房抵押贷款债权出售给其他金融机构时多附有回购条款，贷款机构在贷款违约率超过一定比率等情况发生时有责任购回债权，但贷款机构往往没有足够的现金流保证回购责任的履行，因此上百家贷款机构被迫破产。再次，各类创新金融工具的发起人与自己设立的特殊目的主体虽然在法律上有“破产隔离”安排，但发起人通常对特殊目的主体提供融资承诺，在证券资产出现违约时，发起人的自有资本被冲销。形成自身的实际损失。最后，持有低等级资产抵押证券、债务担保证券的最终投资者不能按时获得本息偿付，证券大幅度减值。出现巨额亏损。由于流动性不足，投资者被迫抛售优质资产，甚至破产解散。持有高等级证券的最终投资者因所持证券重估后的信用评级降低，市场价值或评估价值急剧下降，损失惨重。次级贷款危机爆发后，贷款机构、评级机构、债券保险商等市场参与者纷纷被投资者，美国金融监管体系受到全面质疑，面临彻底改革的局面。
二、美国次级贷款危机中涉及的公认会计原则
(一)涉及证券化交易与交易主体具体包括《财务会计准则公告第140号――金融资产转移和服务以及债务解除会计》(即SFAS140)、《财务会计准则解释公告第46号(修订)――可变利益主体的合并》(即FIN46R)。
(二)涉及信贷风险与不确定性具体包括《SFAS5――或有事项会计》、《FIN 45――担保方对担保(包括涉及其他债务的非直接担保)的会计处理和披露要求》、《SFAS133――衍生工具和套期活动会计》、美国注册会计师协会《立场公告第94――6号特定风险和不确定事项的披露》(即SOP94-6)。
(三)涉及公允价值计量属性具体包括《SFAS107――金融工具公允价值披露》、《SFAS114――债权人对贷款减值的会计处理》、《SFAS115――特定债务和权益工具投资的会计处理》、《SFAS157――公允价值计量》和《SFAS159――金融资产和金融负债的公允价值选择权》。
三、美国次级贷款危机中公认会计原则的质疑
(一)交易主体的质疑特殊目的实体(SPE)曾被公众视为逃避税收和会计监管的工具。客观地说，这些实体原本是发起人用来分散或转移风险、降低融资成本以及合法避税的工具，但由于会计处理上存在着漏洞，这些实体才逐渐成为某些企业进行表外融资、隐藏债务的秘密武器。由于SPE的权益投资比较低，这些实体不能根据一般的合并理论，在表决权资本的基础上予以合并，长期以来，SPE的合并问题就成为困扰准则制定机构的一大难题。继安然事件后。美国监管部门提高了对资产负债表表外信息的重视，其财务会计准则委员会修订了以往的会计准则，并颁布了FIN46。FIN46解决了对某一主体的控制并非建立在多数表决权基础上的企业合并问题，注重控制的实质，要求将可变权益主体(VIE)纳入合并范围，以全面反映企业所面临的风险和损失。但FIN46特别定义了合格特殊目的主体(QSPE)，使其具有免于合并的“特权”。很多公司借此将设立的主体转换为QSPE，通过组织设计或业务安排逃避准则的约束，避开FIN46的规范，达到表外反映的目的。次级贷款危机中，金融机构通过设立特殊目的主体或结构性投资机构。向投资者隐瞒了大量高风险的表外交易，使投资者蒙受重大损失，投资者对于获取有关表外交易及时完整财务信息的要求再次凸现，纷纷要求FASB制定更加严格的会计规定，应对次级贷款领域出现的问题。
(二)信贷风险与不确定性会计处理原则的质疑信贷风险和不确定性会计处理原则的质疑主要有以下几方面：一是证券公司和银行曾于2005年要求FASB考虑将拍卖级证券划分为现金等价物，这样。该类证券的交易行为即可以不在现金流量表中加以反映；二是一些金融机构要求，延缓执行SFAS 157中关于对金融资产和金融负债进行公允价值计量并披露的规定。此外，贷款银行协会提出，在住房抵押贷款发生债务重组时，不按照SFAS 114的规定进行减值测试，而是按照SFAS5预计减值。但针对上述质疑，FASB认为，拍卖级证券一般有效期长达20到30年，一旦投资者出售的证券数量高于市场需求量，拍卖很可能失败，不能产生预期的现金流量，因此拒绝了这些金融机构的要求。2008年2月间规模高达3300亿的拍卖级短期券种的流拍，从反面印证了FASB在会计处理观点的正确性。FASB认为，如果允许贷款银行按照SFAS5预计贷款的减值，在实务中很可能引起不正当地延后确认贷款重组损失，从而粉饰报表，因此拒绝了贷款银行协会的要求。FASB认为，有关金融工具公允价值的信息对投资者很有价值，不应允许延期执行。
(三)公允价值计量会计的质疑次级贷款危机不断恶化，一些损失惨重的金融机构对公允价值会计计量方法作出猛烈抨击，他们认为：第一，公允价值随市场波动而变动，价值变动随意性很
大，在不断低迷的市场中，公允价值计量要求不断对金融资产重新计价，账面价值大幅缩水，进而引起大规模恐慌，使得后果不断恶化；第二，公允价值并不能反映金融资产的真实价值，尽管目前证券的市场价值不断下降，但金融机构仍然持有资产且没有意图低价出售，按照公允价值会计的要求，却要承担资产减值的损失；第三，部分资产支持证券的市场已经失灵，大量持有该类证券的机构取得紧跟市场的价格出现困难，按照其他方法确认公允价值又缺少实务指南，在现行市场条件下，确定一些证券的公允价值几乎不可能。
四、FASB应对次级贷款危机举措及其与IASB对准则的归结
美国次级房屋抵押贷款(SubprimeMortgageLoans,简称“次贷”)是美国金融机构向信用等级较低的购房者提供的一种抵押贷款。美国的利率上升和房地产市场持续降温是次贷危机产生的根源。从2005年至2006年6月间,美国联邦储备委员会连续17次提息,将联邦基准利率从1%提升到5.25%。连续17次加息导致了80%的次级房贷贷款者的每月按揭在不到半年时间里猛增了30%-50%,付不起按揭并被处以罚款的贷款者大量涌现。贷款违约的不断增多使全美多家次级贷款市场放款机构深陷坏账危机。2007年3月13日,美国住房抵押贷款银行家协会公布的报告显示,次级房贷市场出现危机。消息传来,美国股市全面下挫。2007年4月2日,美国最大次级抵押贷款企业新世纪金融公司申请破产保护,标志着美国次级房贷市场危机爆发。这一危机扩大并波及到债务担保证券市场,2007年6月,美国知名的贝尔斯登资产管理公司陷于困境。次月,贝尔斯登宣布两只陷于困境的对冲基金已向法院提交文件申请破产保护。7月至8月,次贷危机扩散至股市。投资者的担忧,引发了股市和信贷市场的剧烈波动。全球主要股市每个交易日股价下跌2%以上的事件经常发生。8月至9月,次贷危机造成了全球性信贷紧缩,各国央行被迫入市干预。对美国次贷问题的担忧日益加剧,已远远超越了美国银行业和小型专业贷款机构的范畴。
2次贷危机中的道德风险
2.1次贷申请人的道德风险
2000年至2003年美国推行的低利率政策推动了贷款的增加,过剩的流动性促使物价上升。2003年美国通货膨胀压力显现,为了抑制国内通货膨胀,美联储从2004年6月到2006年6月的两年间连续17次上调联邦基金利率,利率的上升直接导致浮息贷款利率上调,借款者面临的还款压力骤然增加,与此同时房地产业进入萧条期,贷款申请人很难获得新的次贷,即使出售房地产也不能偿还本息。而次贷申请者大多没有稳定的收入来源,信用记录也良莠不齐,当他们发现无力还贷的时候,拖欠和违约也就不可避免。即使一部分购房者有能力继续维持还款付息,利率的上升也会削弱其提前偿付的意愿。因此道德风险随着利率的上升逐渐暴露。
2.2住房抵押贷款公司的道德风险
2001年以来的房地产牛市使美国投资房产的热情空前高涨,当大多数美国民众形成对房地产市场长期看多的预期之后,房价震荡上升的格局就很难在短期内被打破。繁荣的房地产市场扩大了购房者对房贷的需求,对房贷的需求人群从原来信用较好的高收入阶层扩展到信用等级相对较低的中低收入阶层。这就促使住房抵押贷款公司向中低收入阶层开拓市场。另一方面,住房抵押贷款公司可以通过发行住房抵押贷款证券(MBS),将风险转移给投资者,住房抵押贷款公司因贷款占用的资本得到释放,回收的资金可以继续扩大贷款,从而加大了房地产投资者的杠杆的乘数,增加收益的同时也使风险成倍的增长;随着住房抵押贷款公司流动性的增强,它们有能力进行业务的创新,这也使得信用等级较低的中低收入阶层有可能成为次级按揭贷款的贷款对象。因此,一方面由于对贷款客户的争夺,另一方面由于可以通过将贷款进行证券化来转移风险,住房抵押贷款公司没有对贷款申请人进行严格的审核,无视贷款申请人的还款能力,鼓励其对现有的抵押贷款进行过度再融资,甚至教唆贷款申请人通过一些技巧和手段在经济条件未发生任何改变的情况下,提高信用分数,从而获得较低利率的贷款。还有一些住房抵押贷款公司为了扩大业务,未根据有关规定向贷款申请人真实、详尽披露有关贷款条款与利率风险的复杂信息。这都使得次贷工具的风险不断升高。
2.3投资银行的道德风险
在传统的资产证券化流程中,发起人将已发行的贷款“真实出售”给特殊目的载体(SPV),形成与该资产组合的“破产隔离”,投资银行根据该发起人剥离资产的情况对现金流进行重组,设计出与资产组合的特征相匹配的次贷担保债务凭证(CDO)产品。在此过程中,由于CDO产品的设计是以资产组合的特征为基础,因此能够更有效地规避风险。但是过热的资本市场使对高收益债券的需求急剧增加,投资银行为了扩大业务,他们会根据不同的信贷标准制定不同的债券条款和利率。此时CDO产品的设计更多地是依据投资者的需求而非资产组合的特征,这就从根本上增加了投资者的风险。
2.4机构投资者的道德风险
投资次级抵押贷款证券将面临四种主要风险,即信用风险、流动性风险、利率风险和提前偿付风险。机构投资者运用复杂的模型和定价工具来评估上述风险,经过计算将次贷定义为低风险高收益的债券而大量增持。但复杂的定价模型也不可能涵盖市场上所有的信息,一旦模型的假设条件不复存在,那么由该模型推导出的理论价值便没有任何的意义。次贷危机是房价改变上涨的趋势引发的引用风险,但遗憾的是大多数机构投资者对这样的风险估计不足。此外,机构投资者并不完全公开内部核算收益率的模型以及相应得防范风险的方式与能力,因此市场对自身所承担的次贷风险并不了解。
2.5评级机构的道德风险
信用评级是资产证券化中的重要一环,被证券化的资产组中可能包含众多的单项资产,投资者无法直接了解到投资标的的基本信息,信用评级就成为投资者了解证券风险和收益的重要途径。独立性和客观性是信用评级机构生存的基础,即不被市场的情绪所左右,但是在次贷危机爆发的整个过程中,信用评级机构却没能将市场引向健康的轨道,反而加剧了市场的崩溃。由于评级机构大部分的收入来自发行方支付的评级费用,也就是说评级机构一方面收取咨询手续费,另一方面又对这些产品进行评级,这就出现了委托人和被评估人相同的现象。在这种情况下评级机构难以保持独立性和客观性。此外,信息不对称也是导致信用评级公正性和客观性降低的一个原因。尽管评级机构十分了解自身设计的评级模型以及如何提高信用评级,但他们在网站上或评级报告中只是简要介绍评级的方法,并不公布评级的数据来源与核心的评级方法。这就导致了评级过程的透明度降低,使得投资者、监管机构与被投资方和评级机构处于信息不对称的两端。这种信息不对称使得市场和监管当局对评级机构的约束作用减弱,难以阻止评级机构通过设计出高评级的证券追求自身利益最大化,这样的信用评级无法保证其应有的公正性和客观性。
2.6监管机构的道德风险
监管部门有责任对市场各类参与者进行及时的风险提示,规范各类金融机构,正确处理房地产金融创新和有效管理金融风险之间的关系。而美国次贷危机爆发的一个原因是监管部门对市场进行早期预警做得不够。
资产证券化本身是一个工具,其结果好坏取决于金融资产质量和整体金融监管环境。由于前些年美国资本市场形势较好,金融机构的竞争比较激烈,使得金融资金流向一些可能在正常情况下得不到融资或者还款能力比较弱的主体,金融资源获得的难度低于正常标准,这就降低了金融资产的质量。若监管当局采取有效措施,将危机消灭于萌芽状态,此次危机的危害还不至于如此之大。但美联储受制于不干涉企业经营活动的惯例,未能及时与相关监管部门合作对已经露出危险苗头的次贷业务进行干预,及时抑制住房抵押贷款公司过度放贷和投资银行过度投机的行为,终于酿成危机。监管部门的失职为次贷危机埋下了隐患。
3次贷危机中的道德风险管理启示
3.1建立完善的信息披露机制
次贷危机中道德风险产生的根本原因在于信息不对称和获取信息的高成本,因此解决道德风险的根本途径在于降低信息的不对称性和降低获得信息的成本。因此必须建立完善信息披露机制。首先应完善贷款规范,严格审核贷款申请人的财务状况与信用状况,降低日后的违约风险。其次,应促使从事住房抵押贷款的银行和保险机构,在各类贷款和保险产品的营销中,要向借款人充分披露产品信息让借款者有充分的知情权、选择权,减少信息不对称对借款人权益的损害。推进标准化的合约、贷款审核程序、借贷标准,规范银行贷款和贷后的服务。最后,加强对信用评级机构的管理。信用评级机构主要通过证券评级和企业资信评估来传递信息、控制风险以降低整个社会的信息成本。投资者的信任是投资行业繁荣发展的重要条件之一,如果有来自于专业市场机构对投资者利益的保护,即通过信用评级机构对项目评价认可,将有利于投资者做出正确的投资决策。另外,信用评级机构作为专业性的机构,其收集、传递信息的功能较之其他机构更为迅速准确,能够辅助投资者进行信息分析与决策,减少不必要的投资失误,最大限度地控制风险。
3.2强化资本市场监管,防范中介机构道德风险
资本市场监管能够剔除市场中的不稳定因素,制约影响市场公平的行为,促进资本市场长期稳定健康地发展。资本市场监管的重点在于防范中介机构道德风险。这场次贷危机说明每一个市场参与者都以实现个人利益最大化为目标,在特定的条件下,难免会产生一些参与者以牺牲他人的利益换取自身利益的行为,影响市场的公平和公正。
这就要求监管部门及时更新市场规则,积极对市场加以引导,严厉打击违规行为。监管部门应严格规范现有中介机构的行为,以建立起一批高质量,具有独立性、公正性、权威性的社会中介机构,使中介组织成为一种能真正具有制约力的、公正的社会公众力量,为投资主体提供高质量的服务。同时构建完善的金融市场准入机制、金融市场行为监管机制和金融市场退出机制。
参考文献
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