证券投资基金估值方法第1篇

一、基金资产净值估值的困境

基金的资产净值是由基金持有的股票市值、债券市值和货币现金三方相加得到的。由于有价证券的价格不断变动，基金净值估值的重点就在于对基金所持有的有价证券价值进行估值。2004年1月1日起施行的《证券投资基金信息披露编报规则第2号(基金净值表现的编制及披露)》第3条规定，基金应当按照《证券投资基金会计核算办法》的估值原则，以及基金契约和招募说明书载明的估值事项对资产进行估值。具体应符合以下要求：(1)封闭式基金和开放式基金应于每个交易日当天进行估值。(2)任何上市流通的有价证券须以估值日在证券交易所挂牌的市价估值(封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值)；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。配股和增发新股须以估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值。首次公开发行的股票，按成本估值。证券交易所市场未实行净价交易的债券按估值日收盘价减去债券收盘价中所含的债券应收利息得到的净价进行估值，估值日没有交易的，按最近交易日债券收盘价计算得到的净价估值。如有确凿证据表明按上述方法进行估值不能客观反映有价证券的公允价值，基金管理公司应根据具体情况与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。(3)债券利息收入、存款利息收入、买入返售证券收入等固定收益的确认必须采用权责发生制原则。(4)股利收入的确认必须采用权责发生制原则。

笔者认为，依据以上关于基金资产净值估值的政策，按照市价对基金资产进行估值忽视了基金净值中未实现利得所隐藏的风险，并且在某些特殊情况下，估值日的市价并不能真实反映基金净值的实际价值，由此也造成了目前基金净值估值的困境。第一，估值日的市价往往是成交量一定时供求双方所能达到的均衡价格，而当基金大量持有某只股票，在实际清算时却会由于股票的大量供给使实际成交价格低于现时的市价。这一情况，与资产非流动性理论中批量折价假说对基金折价的解释原理一致，基金净值的估值准确与否直接影响到基金折价。第二，根据规则要求，封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值，同时《证券投资基金信息披露管理办法》又规定，封闭式基金至少每周公布一次基金净值，开放式基金则要求每个开放日公布。由于基金管理费用与基金净值直接联系，基金管理者就有人为操纵持仓股票价格的动机。就市价的选择来看，采用估值日均价优于采用收盘价，因为操纵收盘价比操纵均价容易。一般而言封闭式基金都选择每周公布，因此封闭式基金的净值是每周五的日均价的估值，这样的政策安排同样会促使基金经理在周五的交易中利用大量资金拉高重仓股价格，从而提高基金的周末净值排名；而另一方面，每日公布基金净值，会促使管理者过分关注短期投资收益，不利于市场长期投资观念的形成，使得市场波动越趋剧烈。第三，对于持有股票发生涨、跌停板，以其涨、跌停的价格估值会出现较大偏差。长期以来，我国证券市场上个人投资者占据了绝大比重，相关研究表明，个人投资者所占的比重越大，股票价格波动也越大；并且，我国证券市场是一个新兴的市场，制度的不健全与不完善使得市场内部存在较多不规范操作，风险因素较多。由此，我国证券市场上的股票价格涨、跌波动剧烈，某些股票会连续多个交易日出现涨、跌停板，并且大量的买人和卖出委托不能成交，在这种情况下该股票的停板价格已不能反映其真实价值。如果基金大量持有这类证券，按市场交易价格计算的这部分基金资产价值与实际可实现的投资收益就会出现较大差异。第四，持有流通受限的股票，其估值也存在一定问题。流通受限股票可以分为两大类，一类是由于重大消息或其他原因而暂停交易的证券，在暂停期间没有市场交易价格，依据政策规定应以最近交易日的市价估值。如果暂停交易时间较短，并且证券基本面和市场行情也无较大变化，这时用最近交易日价格进行估值可能不会出现较大偏差。但对于那些暂停交易时间较长，或暂停期间上市公司发生重大变化，或暂停期间市场走势出现大幅波动反转等的证券，最近交易日价格可能已与该证券实际价值相差甚远。比如当前的股权分置改革，G股停牌后复盘价格往往出现与理论预期相反的走势，如果基金持有这类股票，在暂停交易的这段期间，其净值的估值就会与实际存在较大的误差。另一类流通受限股票主要是指基金投资于非公开发行股票、公开发行股票网下配售部分在发行时明确一定期限锁定期的可交易证券。基金投资于面向特定对象发行的非公开发行股票，股票价格的公允性将很难确定。而对于有一定锁定期的证券，依据政策，配股和增发新股以估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值，而这一市价能否代表新股上市后的可实现价格；首次公开发行的股票，按成本估值，在经过一定锁定期后，市场的走势、上市公司基本面的变化，又能否保证股票成本价值的不变，这些都会影响到估值的准确性。

二、基金资产净值估值方法的改进与评判

以股票的交易市价作为股票价值的估值体现了一定的公允性，但由于股票和股票市场相对于其他标的物和交易市场具有其特殊性，这一估值方法在实务的应用中就存在一定不足，本文探讨的改进方法将站在保护中小投资者利益的角度，更着重于会计信息编制的稳健性原则。第一，对基金持有的股票，特别是持有的涨、跌停股票仅仅关注其价格是不够的，还应考虑价格背后的风险因素大小。这里风险因素的衡量指标采用市场(行业)平均市盈率(如果上市公司收益为负，可以采用平均市净率)，如果基金持有涨、跌停股票，其市盈率超过同期市场平均水平，则以市场平均市盈率调整其现有股价；而对持有的市盈率低于市场平均水平的股票，基于稳健原则应不作调整。第二，由于基金持股的批量折价问题，当基金持股数占该股总流通盘比重在一定界限之上时应以某一修正系数对其现价进行修正，使其修正估值低于现价估值。第三，对于封闭式基金每周公布基金净值，由于存在基金经理在周五人为操纵拉高重仓股股价的可能，用周五均价估值存在一定的不足。如果采用周均价，则可以较好地反映基金持有股票这一周的价值表现，但是周均价在会计信息相关性这一基本特征方面又不如日均价。基于以上的考虑，从稳健性的原则出发，可以采

用周均价与日均价孰低来估值。而对于开放式基金，由于其在开放日均面临着申购与赎回，因此必须每日公布净值，但为防止基金经理的短线炒作，采用日均价好于采用收盘价。第四，对停牌时间较长的股票，应该参考大盘指数的变化幅度，对最近交易日的价格进行即时调整。第五，利用股票估值模型对基金持有股票价格进行估值。目前股票估值模型理论发展较快，从传统的股利贴现模型，到金融工程中普遍应用的蒙特卡洛法、树图法、有限差分法等，可以利用以上模型对基金所持股票价值进行估值。

开放式基金的交易价格本身是由资产净值直接确定，但封闭式基金的交易价格则是在二级市场上形成的市场价格。这一市场价格是以封闭式基金的资产净值为价值基础，并受整个证券市场走势影响而形成的。因此，可以认为封闭式基金的交易价格与其单位资产净值、证券市场走势之间存在长期稳定的关系。依据计量经济学的理论，变量间若存在着长期稳定的关系，则可以对变量建立协整模型。因此，对以上提出的几种估值方法，哪一个估值更贴近资产价值，更贴近市场的判断，可以建立一个评判规则：如果在该方法下，某只基金的市场交易价格能与其单位资产净值、大盘波动存在一个协整模型，则可以选择其作为估值的方法。

三、基金资产净值估值的制度思考

证券投资基金估值方法第2篇

资产运营是以价值为中心的导向机制，它以资产价值形态的管理为基础，通过资产的优化配置和资产结构的动态调整，实现资产增值最大化，从而最终实现整个经济的资源最优配置。

对于资产存在多种分类方法，我们按照资产的价值形态不同，将其分为现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产四类。所谓现金资产，是以非消费的目的存在的现金，也就是用于投资的现金；所谓实体资产，是指实物资产和无形资产，以及由二者结合在一起共同组成的经营实体，主要以企业形式存在；信贷资产就是我们通常意义上所说的债权资产，主要以银行贷款和应收账款等形式存在；证券资产则是指各种有价证券，如债券、股票等。这里要特别说明的是这四种资产的价值形态并非完全相互对立和排斥的，事实上，同一资产可以以不同的价值形态同时存在，比如上市公司的厂房，既以实体资产的形态存在，同时又以证券资产的形态存在。

因此，所有的资产运营方式都可以概括为通过资产在四种价值形态之间的配置以及在各形态间的互相转换，实现经济各资源的最优配置的过程和行为，资产证券化也不例外。

广义的资产证券化是指某一资产或资产组合从原有的价值向证券资产这一价值形态转化的资产运营方式。从证券供给的角度来看，资产证券化可以分为实体资产证券化、信贷资产证券化和证券资产证券化三类，从证券需求的角度来看，资产证券化就是现金资产转化为证券资产的过程，即现金资产的证券化过程。

狭义上的资产证券化则是专指近三十年来国际金融市场上一项重要的金融创新，其主要内容是信贷资产的证券化。

二、资产证券化的四大类业务

“实体资产的证券化”、“信贷资产的证券化”、“证券资产的证券化”和“现金资产的证券化”也称为资产证券化的四大类业务。

实体资产的证券化是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程，它主要有以下几种方式：(1)股票发行与上市，包括直接上市、间接上市、买壳上市、借壳上市等；(2)债券的发行与上市，按不同的融资方，债券的发行分为政府债券的发行、金融债券的发行、公司债券的发行和国际机构债券的发行；(3)不动产证券的发行与上市，即以投资于某一项房产和地产的未来的现金流为基础发行证券；(4)产业投资基金的发行与上市，指以投资于一个产业的未来收入为基础发行证券以募集资金组成基金。

信贷资产证券化是近三十年来国际金融市场最重要的金融创新之一。简言之，“信贷资产的证券化，就是把缺乏流动性但具有未来稳定现金收入流的信贷资产(如银行的贷款、企业的应收账款)经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券”。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可以分为住房抵押贷款支撑的证券化(Mortgage-Backed Securitization， MBS)和资产支撑的证券化(Asset-Backed Securiti-zation， ABS)。在典型的资产证券化流程中，通常由发起人将预期可获取稳定现金收入的资产，组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专业操作资产证券化的“特殊目的载体”(SPV)，由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并将日后收到的现金流给投资者以偿付，从而实现发起人筹到资金、投资人取得回报的目的。

证券资产的证券化，就是将证券作为基础资产，再以该证券的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。证券资产证券化有以下几种形式：(1)证券投资基金，即通过对现有证券资产组合的未来收益为基础发行新的证券；(2)金融期货，按被交易的金融商品的不同，分为货币期货、利率期货和股票指数期货三大类；(3)金融期权，即标的物为证券的期权。

现金资产的证券化是指现金的持有者通过证券投资将现金转换成证券的过程，它包括投资者在证券发行市场上买入证券，更主要的则是指投资者在二级市场上进行的证券交易。证券交易有以下几种方式：(1)证券交易所交易；(2)柜台交易；(3)第三市场交易；(4)第四市场交易。

三、资产证券化的核心原理和基本原理

资产证券化在经济生活中由于基础资产、经济中的税收、法律环境等的不同，而相应采取多种不同的方式来实现，但这些方式无疑不包含和体现了如下原理――一个核心原理、三个基本原理。

1、资产证券化的核心原理：基础资产的现金流分析

被证券化的资产可以采取多种价值形态，但这些资产必须具备一个先决条件――能产生可预见的、稳定的未来现金流。所以，从表面上资产证券化似乎是以资产为支撑，但实际上是以资产所产生的现金流为支撑的，这是资产证券化的本质和精髓。换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。因此，基础资产的现金流分析成为资产证券化理论的核心原理。基础资产的现金流分析，主要包括两方面的内容：资产的估价和资产的风险／收益分析。

资产的价值是由它所产生的现金流所决定的，资产的价值问题也就可以通过资产的现金流分析来解决。由此，我们就可以得出资产估价的基本观点――资产的价值就是它未来产生的现金流的现值。在这个基本观点的基础上，对不同的资产可以采取不同的估价方法。

总的来说，资产估价可以归为三类。第一，现金流贴现估价法，这种方法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和；第二，相对估价法，这种方法根据某一变量，如收益、现金流、账面价值或销售额等，考察同类“可比”资产的价值，借以对一项新资产进行估价；第三，期权估价法，它使用期权定价模型来估计有期权特性的资产的价值。

使用的估价方法不同，得出的结果可能会有显著差异，所以，如何选择合适的估价方法成了资产估价中的关键问题。一般来说，信贷资产证券化和部分的证券资产证券化(尤其是稳健性的证券投资基金)可以采取现金流贴现估价法；实体资产证券化更多地运用相对估价法；而证券资产证券化中很多衍生品的估价常常运用期权估价法。当然，上面的三种方法不应该被看作是相互排斥的，而是互相补充。应该说，每种估价方法都有其用武之地，而且在很多情况下，对某一资产进行估价时，几种方法可能同时会用到。

而风险／收益分析则是从风险需得到补偿的角度出发，来计算一种资产或资产组合的收益率，而这个收益率，从资产估价的角度来说，就是资产未来现金流的贴现率。因此说，资产的风险／收益模型在现金流分析中的作用是用来确定证券化资产未来现金流的贴现率。

在资产估价中，风险／收益模型主要是用在现金流贴现估价法中，同时，在相对估价法和期权估价法中也可以起到一定的参考作用。在现金流估价法中，如果不能进行正确的风险／收益分析，就不可能对证券进行正确的定价。换句话说，如果不能对资产的风险／收益进行分析，就无法用现金流贴现法来估价。

2、资产证券化的三大基本原理

资产证券化的三大基本原理分别是 “资产重组原理”、“风险隔离原理” 和 “信用增级原理”。

资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新分割与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，其核心思想是通过资产的重新组合实现资产收益的重新分割和重组，从而使资产证券化的过程达到最佳、最优、均衡和低成本的目标。

资产重组原理一般包括如下内容：(1)最佳化原理。通过资产重组使基础资产的收益达到最佳水平，从而使以资产为基础发行的证券价值达到最佳化。(2)均衡原理。资产重组应将资产的原始所有人、策略投资者以及将来的证券持有人的利益进行协调，以有利于证券的发行和未来的表现，并至少应该保持原有的均衡不被破坏。(3)成本最低原理。在资产重组过程中，必须坚持“低成本”的战略，也就是说必须降低资产重组的操作成本。(4)优化配置原理。按照“边际收益递减”理论，在某种资产连续追加投入的过程中，边际投入所能带来的边际收益总是递减的，当边际收益与边际成本趋于一致时，资产投入的效益就达到最优化状态。在产出不变的情况下，各种资产相互组合或转换已经不能导致成本进一步降低的状态就是最优的资产组合状态。因此，资产重组的目的不仅是要一般地提高资产的利用效率，更重要的是通过对资产的不断调整与再组合实现社会资源的配置最优化，促进经济协调、稳定和可持续发展。

。当然，资产的收益和风险总是“捆绑”在一起的，当资产的收益通过资产运营转移时，资产风险也必定随之转移，收益的转移过程同时也就是风险的转移过程。例如，当银行的住房抵押贷款实行证券化后，资产的收益转移给了证券的投资者，而风险也同时转移给了证券的投资者。因此，在一项资产运营的具体业务中，既可以以收益的转移为主要出发点， 同时考虑风险的转移，例如：投资业务；也可以以风险的转移为主要出发点，同时考虑收益的转移，比如：风险管理。

如果说资产重组原理是以资产的收益为出发点来考察资产证券化的话，那么风险隔离原理就是以资产的风险为出发点来考察资产证券化业务，即着重从风险的角度来进一步分析现金流。因此，风险分割原理也可以说是关于资产风险重新分割和组合的原理。

风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过隔离基础资产的风险和其他资产(主要是基础资产原始所有人的其他资产)的风险，来提高资产运营的效率，从而最大化资产证券化参与各方的收益。风险隔离从两方面提高了资产运营的效率：首先，通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去；其次，证券的投资者能够只承担他们所愿意承担的风险，而不必是资产原始所有人所面临的所有风险。

正是通过这种资产收益和风险的重新分割和组合，使得资产证券化中的资产池具有的风险和预期收益组合对投资者更富吸引力，并以此为基础发行证券。但一项成功的资产证券化业务，在发行证券前往往还有一个重要的步骤――运用信用增级原理对将要发行的证券进行整体的信用增级，以提高所发行证券的信用级别，从而增加该证券对投资者的吸引力，降低证券发行成本。从直观上来讲，信用增级会增加金融资产组合的市场价值，在资产证券化的实际运作中，几乎所有的资产证券化都包括某种形式的信用增级。如果资产证券化不进行信用增级，证券投资者可能承担一种流动性的风险，即由于基础资产的收益流没有如期达到目标金额而使得证券的收益流也没有如期达到目标金额，于是，就需要对此风险进行补偿，这无疑会提高证券发行者的成本。如果这个时候通过信用增级来获得信用和流动性的支持，就能降低成本。从某种意义上来说，上面提到的资产组合和风险隔离也包含了信用增级的内容。

四、资产证券化趋势的理论分析

在所有的资产运营方式中，资产证券化已经成为一种世界性的趋势在国际金融市场上得到了迅速的发展。资产采取证券这种价值形态(即资产证券化)，是人类优化资源配置实践的产物。

资产证券化趋势的出现，从微观层次上来看，来自证券化参与各方的利益驱动以及政府

的金融监管和推动；从宏观层次上来看，主要是由于它提高了经济中资产运营的分配效率和操作效率。

1、资产证券化发展的微观动因

从投、融资双方来看。资产证券化过程实质上是对被证券化资产的特性(期限、流动性、收益和风险)进行重新分解和组合的过程，也是金融工具由初级向高级进行深加工的过程。各种资产通过采取证券资产的价值形态，使得其期限、流动性、收益和风险的重新分解和组合变得更为容易，通过资产证券化，市场为筹资者和投资者提供了大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率并且可分性强的金融产品和组合，从而满足了各种不同市场主体的偏好和需求。从资产的选择可行集角度来看，通过资产证券化，使得本来不可能或者很难进行的资产收益一风险空间细分成为可能，使原来间断的收益一风险分布逐渐连续起来，筹资者和投资者在投资空间中所能选择的资产组合点或集合大大增加，从而满足了各种不同市场主体的偏好和需求，提高了投资者和融资者的效用。

从金融中介机构角度来看：面对日益激化的市场竞争，获得更多的金融资源与更好地满足融资者和投资者不断变化的金融服务需求，就成为其竞争取胜的关键。而资产证券化作为一种有效的融资渠道和专业化金融服务手段成为金融中介间竞争的焦点。创新意识强烈、创新技术雄厚的竞争者通过证券产品的创新、证券化技术的提升打破竞争僵局，市场竞争的被动接受者又会通过模仿、改进与新的创新挽回颓势。这样证券化的广度和深度就在市场竞争中得到了不断推进。

从政府监管的角度看：证券化各方的利益驱动是推动证券化进程乃至整个金融市场发展的重要力量，但是各方的利益膨胀又会导致金融秩序的混乱，带来社会经济效率的损失，因此各国政府都通过一方面严格监管，另一方面，对有利于经济发展的资产证券化积极推动，协调各方利益驱动，以使其有效发挥对金融市场发展的推动作用。施加严格的监管，虽然减少了金融体系的风险并使经济更平稳的运行，但同时监管本身又增加了市场上融资者融资的难度，以及金融机构开展传统金融业务的成本。因而，监管的压力促使证券化参与各方为了规避管制，突破传统方式，进一步寻求新的证券化方式，而政府的推动则使资产证券化能突破制度、法律上的约束，从而两方面共同促进了证券化的发展。

2、资产证券化的宏观动因

首先，资产证券化促进了资产运营的分配效率。所谓资产运营的分配效率是指通过价格调节对资源进行有效配置的能力。因此，评判资产运营是否具有分配效率的关键是看能否对各种金融工具(产品)作出基于潜在风险／收益基础上的准确定价，从而引导资金向经风险调整后收益最高的项目或部门流动。

具体说来，资产证券化在如下几个方面促进了资产运营的分配效率。

(1)资产证券化提供了一种将资产的收益和风险有效识别和细分的机制，在此基础上，对资产的定价将更趋准确，而准确的价值信号能更有效地引导资源向高收益的部门流动。

(2)资产证券化为资产运营主体根据不同的需求，分散和有效转移风险提供了条件。证券资产的可分性与多样性，使投资者尤其是中小投资者的分散化投资成为可能，而证券投资基金的出现更进一步增强了这种优势(证券投资基金实际上是证券资产证券化的一种形式)。而金融衍生证券的出现，则大大提高了风险转移的效率。

(3)资产证券化一方面通过扩大投资者的资产选择集，充分动员储蓄、发掘资金来源，加快储蓄向投资转化速度、降低转化成本；另一方面，适应了融资者的日益多样、复杂的融资需要，从而使融投资双方的交易地位都得以改善，交易者的满足程度和福利水平得以提高。

(4)资产证券化通过对政府监管的规避，打破了金融市场之间的界限，促进了金融资源的自由流动，同时资产证券化引起了新的金融机构的大量出现和发展，模糊了传统商业银行和非银行金融机构之间的界限，增进了金融业的竞争，因此逐渐推动了市场化、自由化的金融交易制度的形成，而这种自由竞争的市场机制将有利于改善资源分配状况，实现资源配置的最优。

其次，资产证券化促进了资产运营的操作效率。所谓资产运营的操作效率是指资产运营能通过最小成本达到资产配置的最优状态。从整个社会的角度来看，资产运营的成本就是金融中介的运作成本。中介成本越小，利用资产的中间耗费就越小，资产运营的效率就越高，反之，则存在效率损失。而资产证券化则通过以下两个方面降低了金融中介的运作成本。

(1)资产证券化的发展改变了传统的不适应 资产运营趋势的金融组织、金融机构和金融制度，促进了金融中介机构间的竞争，有利于金融产业的结构调整和快速成长，从而必然带来金融中介运作成本的降低。

(2)资产证券化的发展有效地改善了金融交易的信息条件，实际上证券化本身就是 “信息”，通过证券化可以获得成百上千项单独资产以及他们在一个资产池中的表现和变化规律的精确信息，这些信息逐步消除了市场上的“信息不完全”和“信息不对称”现象，加快了信息传递的速度和覆盖范围，从而为金融中介更快更准确的获取市场信息提供了可能，有效降低了其信息成本。

综上所述，资产证券化趋势的出现，从根本上来讲是由资产证券化提高资产运营的效率，从而优化整个经济资源配置的优势决定的，而这一趋势也必将因为这一优势而得以不断发展。

本文作者：黄 嵩 北京大学经济学院

博士

证券投资基金估值方法第3篇

本文采用实证分析和规范分析相结合的方法，用会计学、金融学、经济学等相关理论为基础，配合一些与基金业有关的法律条例，并且开创性的统计了基金年末在剔除了风险因素后的净值变化和全年的业绩做了比较，对开放式证券投资基金的会计估值问题进行探究与分析。

由于我国对开放基金年末基金净值的幅度变动还没有一个比较完整和深入的研究分析，所以这个选题在一定程度上有开拓创新的意义，对于基金业的管理、发展以及对基金投资者的保护有实际的借鉴指导作用。

关键字：开放式基金 基金净值 会计估值

Abstract

In our country， the fund industry has just started， the scale much smaller than that of the inpidual investor， and the criterion is also very low. With the development of capital market， the road that our government encouraged to develop institutional investor has just appeared. This phenomenon is relative to our fund investors so that we should study and analyze the system of this kind of investment.

This article is based on accounting， finance， economics and some relative regulations or laws to creatively statistic the difference of fund NPV eliminated the risk factor between year-end and entire year， and explore the fund accounting problem.

Because there is few article to systematically analyze the fund NPV great change at the end of year in our country， so the selection of this meaning， to some extent， is creative and helpful to market supervisor and investors.

Key words: open mutual funds， fund NPV， accounting estimate

目录

一．序言 1

二．文献综述 1

三． 导论 2

（一）证券投资基金概述 2

（二）证券投资基金的起源 3

（三）我国证券投资基金的发展 3

四．开放式基金的运营模式 3

（一）开放式基金的当事人 3

（二）开放式基金当事人间的关系 4

（三）开放式基金中重要的问题 4

五．基金投资估值方法和现行会计处理 5

（一）开放式基金资产估值 5

（二）我国基金估值的现行方法 6

（三）基金估值原则的理论分析 8

六．我国开放式基金年末数据的实证分析 8

（一）实证数据的选取、收集的范围 8

（二）对数据分析的总体理由和思路 9

（三）实证研究的结果 9

（四）监管层态度及应对办法 15

结论 16

参考文献 16

一．序言

证券投资基金是一种在基础上利益共享、风险共担的集合理财方式。在发达国家的成熟资本市场，基金的普及性已经十分明显，比如在美国，有超过一半的家庭拥有共同基金资产，其庞大的基金管理机构的规模可以占到整个资本市场规模的75%左右。而在我国，基金业的发展还处于刚刚起步、发展的阶段，规模依然小于资本市场中的个人投资者，其规范程度也远远不能和成熟市场相提并论。不过，由于我国进行了股权分置改革，我国非流通股的制度性缺陷得到了顺利解决，资本市场步入了一个更加健康的轨道。管理层大力发展机构投资者，尤其是证券投资基金的思路日益显现，这关系到广大个人投资者的共同利益，同时也对基金会计的规范和发展有了新的要求，所以本文的重点就在于研究基金会计的现实状况，特别是其中会计估值的特殊问题。

二．文献综述

对于基金行业的会计估值问题，到目前为止的国内文献中比较有地位和被认可的比较缺乏，原因在于我国的证券基金行业的起步比较晚，现在还处于研究和探索的阶段。但是，在为数不多的文献中，也不乏有比较全面的对基金行业会计的论述。从理论性高度对基金行业会计进行论述的著名文章有《基金会计若干问题研究》，由上海财经大学会计与财务研究院的张鸣、曲玉两位资深教授在2003年发表。该文章主要是从会计的性质和特点，如会计主体假设、资产的计量属性、会计信息的披露和基金会计的核算办法评述等方面对该行业的会计理论问题进行了系统性论述。该文章最主要的是从理论上解决了基金会计核算中的估值确认不是以损益实现与否为基础，而是以账面价值的公允价值来确定，突破了以往理论的界限。而从会计的实践性角度讨论基金会计问题的文章里，作者认为其中比较全面的文章是由天津财经学院的硕士研究生黄丽娟与其导师王建忠教师在2003年完成的硕士论文《基金会计中的投资估值问题研究》。该文章分探讨了目前投资估值中的缺陷性，介绍了基金会计的具体操作方法和手段，尤其是现行方法中不适用于的特殊证券的估值。并且该文对特殊的证券做了界定，如涨跌停证券、流动性不足的证券、暂停交易证券和退市证券。另外该文结合理论与实际数据的分析，分别以帐而法、比较法、现金流量折现法讨论了各估值方式的可靠性、相关性与适用性。该文不仅对问题的探讨比较深入，同时也从会计确认和会计计量的角度，对基金资产(尤其是特殊证券)的投资估值的相关问题提出了改进的意见。以上两篇国内的论文主要支持本文中的前三章论述，在理论和实践角度分别提出对基金会计问题的看法，其中核心的内容就是基金估值目前在我国的状态。

从会计估值中引申出来的基金年末操纵行为则是本文最后一部分的实证讨论。在该问题的实证研究方面，也有不少值得借鉴的国内外论文。在国内，由赵秀娟、吴启芳和汪寿阳在2006年8月的《中国管理科学》杂志上发表的《开放式基金净值增长率被拉升了吗？——中国证券市场日历效应检验》最具有代表性。该文主要研究基金增长率在月末、季末和年末是否有被显著地拉升而表现出来的一定的日历效应。文章引入虚拟变量进行回归分析，结果表明，实证支持我国基金日历末净值增长率异常增大的原假设，并且净值增长率还明显呈现出期末交易日前后10天由低点逐渐增大然后回落的趋势。在国外的研究中，由MARK M. CHRHART， RON KANIEL， DAVID K.MUSTO， ADAM V.REED等四位学者所撰写的《Leaning for the Tape: Evidence of Gaming Behavior in Equity Mutual Funds》非常著名1。他们的研究证实了，在美国的证券市场，基金期末的最后一分钟里的交易状况非常特殊，伴随着非同寻常的交易量和迅速的价格上升。同时，他们的研究发现，被机构投资者大量持有的股票的价格上升的很明显，被个人投资者大量持有的股票价格没有显著地上升，可能有时还会有下降的情况。并且基金净值期末最后一天的上升幅度是和基金规模大小成反比的，规模越大、上身越慢，反之亦然。这两篇对论文对本文作者的研究方向有了明确的指导意义，并且得出的结论即是本文作者所怀疑的问题。不过在具体的研究的侧重点上还是稍有所不同。这两篇文章的结论都支持了基金业绩在期末最后一个交易日的净值迅速上升的实证，肯定了基金业有日历效应的特质。而本文在此基础上把时间范围拉开，讨论最后两个月的基金回报是否由于操纵等行为可以影响全年的业绩和投资水平，是否能以此战胜市场平均的资本收益率水平。三． 导论

（一）证券投资基金概述

证券投资基金是通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立财产，由基金托管人托管，由基金管理人管理，以投资组合方式进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。它的作用能为中小投资者拓宽了投资渠道，促进产业发展和经济增长，并且能有助于证券市场的稳定和健康发展。其具体分类形式如下2：

（1）证券投资基金根据规模是否可变，能分为封闭式和开放式基金。前者在基金合同期限内基金总份额固定不变，流通和定价方式主要依靠在证券二级市场上在持有人间的转让；后者是指基金的规模总额不固定，基金份额在基金合同约定的时间和场所以每日的资产净值进行申购或者赎回的一种基金运作方式，它相对封闭式基金而言净值难以人为操纵，交易相对公平。

（2）根据组织形式的不同，可以将基金分为契约式和公司型基金。前者由基金投资者、基金管理人、基金托管人之间所签署的基金合同而成立，投资者的权利和义务主要体现在基金合同的条款上；而后者在法律上是具有独立的“法人”资格的股份投资公司，它依据基金公司的章程设立，基金投资者实际上是基金公司的股东，和一般的企业一样，享受的是股东的权利，背负着股东的义务。公司型基金主要以美国市场的投资基金为代表，而我国目前设立的基金则都为契约型基金。

（3）根据募集方式的同，基金还可以分为公募基金和私募基金。前者是指可以向社会大众公开发行销售的一类基金；后者则只能采取非公开方式向特定投资者募集发行。私募基金在美国非常盛行，得益于其完善的证券监管体系。而我国目前合法化的只有公募基金，私募基金合法化的研究和讨论尚在探索之中。

依据我国目前对合法基金的分类，本文主要论述的是公募开放式、契约型证券投资基金的基金会计问题，下文不再赘述。

（二）证券投资基金的起源

证券投资基金是证券市场的必然产物，在发达国家已有上百年的历史。1868年，英国所组建的“海外及殖民地政府信托”组织公开向社会个人发售认股凭证，这是公认的设立最早的投资基金。1879年，英国《股份有限公司法》公布，投资基金脱离了原来的契约形态，成为了股份有限公司式的组织形式。1924年3月，“马萨诸塞投资信托基金”在美国波士顿正式成立，被认为是真正具有现代面貌的投资基金，同时也是第一个公司型开放式投资基金。20世纪80年代后，证券投资基金在全世界范围内更是得到了普及与发展。截至2002年末，全球共同基金的数量有5.3万只，资产规模达11.22万亿美元。

（三）我国证券投资基金的发展

我国的证券投资基金可以分为三个历史阶段：一是，20世纪80年代末到1997年11月14日的《证券投资基金管理暂行办法》颁布之前的早期摸索阶段；二是，《暂行办法》颁布之后到2001年8月的封闭式证券投资基金发展阶段；三是，2001年9月以后的开放式基金发展阶段。

目前，我们国家的基金市场是以开放式基金为主，辅助于一些在2001年前发行的小规模、封闭式基金。从现状看，封闭式基金到期后也逐步过渡到开放式基金的行列，管理层大力发展开放式基金的愿望和努力也逐步明朗化，这大大提升了开放式基金的资产规模。

四．开放式基金的运营模式

（一）开放式基金的当事人

开放式基金涉及到的当事人包括基金投资人、基金管理人、基金托管人、基金销售机构、基金份额登记注册机构、律师事务所和会计师事务所等中介机构和监管部门。其中，前三个当事人是处于基金中核心的地位，所以有必要对这三种地位的当事人3进行解释。

基金投资人是开放式基金的最终资产的持有人和所有者，对基金的风险承担着有限的责任，同时也享有一切的权利。投资人可以是一般自然人，也可以是合法的法人组织。

基金管理人是指按法律、法规的规定，负责发起设立与经营管理基金的专业性机构，在基金的运作中起着最关键的作用。它按照科学的投资组合原理进行投资与决策，谋求所管理的基金资产不断保值、增值，使基金持有人获取尽可能多的收益。在我国主要是各大基金公司。

基金托管人是指按法律、法规的规定，承担基金资产保管等指责的专业机构。它的存在是为了防止基金资产被随意挪用、挤占等，一般来说投资基金都需要由专门的托管人来保护基金资产。我国规定，由依法设立和取得基金资产管理的商业银行负责担任。

其他的基金中介结构的作用是对整个基金运行起到一定的保障和提供专业性的意见，但是不触及核心的操作业务，故本文不对其进一步介绍。

（二）开放式基金当事人间的关系

开放式基金的运作过程是一个复杂的相互制衡的过程。在本文介绍的契约型基金中，基金投资人是委托人；基金管理人和基金托管人是受托人，他们负责对基金合同的订立，承担着基金的运作、保管和管理，直接对投资人负责。基金管理人和托管人的职责在基金合同中已经有了明确的规定，在章程中预先界定了对委托人负责的范围，所以能极好地保证基金的运行效率和安全；投资人又是收益人，按所持有的基金份额享受基金收益和承担风险，为了维护自己的利益，他们反过来又促使委托人按照诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产。并且开放式基金的优势在于，一旦委托人对基金管理人工作有质疑和不满，他可以进行“用脚投票”——主动以基金净值赎回开放式基金的方法来规避自己的风险，有效保护自己的权益。以下是开放式契约型基金当事人的关系图：

（三）开放式基金中重要的问题

这里的问题是指投资基金营运过程中，作为管理人的基金管理公司，为了实现其自身的利益，利用一定的手段和形式损害投资者利益的经济行为4。在本文中讨论的问题，主要是指基金管理人和持有者之间的问题。

在解释问题前，我们先来看一下产生这个问题的原因和动机。从我国目前的基金行业的背景与发展来看，基金的竞争已经达到了一个白热化的地步，每个基金公司都在想法设法强占市场份额，因为基金规模的大小是基金公司利润的直接来源。

我们看一下基金公司管理费用的一般计提方法，以某开放式基金举例5：基金管理人的管理费按前一日基金资产净值的1. 50%年费率计算，即每日应支付的基金管理费=前一日基金资产净值*1. 5%/当年天数。基金经理人本身并未实际拥有基金的资产，只是接受基金投资者的委托而运作基金资产，他与基金投资者之间存在明显的委托——关系6。委托方通过购买基金单位来完成出资过程，并对基金拥有所有权和未来收益的分配权。同时，委托方委托基金管理人从事基金的管理和运作，按照基金章程的规定，支付给基金管理人相应的报酬7。所以，从本质上来说，基金资产净值（即管理人管理资产的规模）的大小是投资者与基金管理人之间成本的基础，关系到成本的高低，也正因为此，使其有可能成为人舞弊的缘由。

我们刚刚提到，基金公司对于市场的分额已经非常看重，那么如何能提高自己的规模呢？最直接的方法就是提高基金的净资产值，这是最能体现出公司价值和投资能力的地方。对于基金的评价，目前在中国大陆地区主要有“晨星”、“理伯”、“银河证券”等评级机构或投资银行，评价方法虽然很多、考虑的因素也不少，但各家机构最主要的评价重点还是在基金的全年收益率。在剔除了风险系数之后，各机构基本以一个会计年度来衡量一个基金的投资水平。基金公司当然明白，在下一年里，投资者投资基金主要会倾向于中介机构评价出的前一年回报率较高的产品，而赎回投资回报率低的产品。所以，每当年底，各个基金公司都有很大的动机通过各种方法，包括一些可能的不合法手段在最后阶段提高业绩，如：集中资金优势和其他基金公司联合坐庄等操纵股价的手法来大肆抬高自己旗下基金的重仓投资的证券品种，或者通过不惜成本抛售与本基金能够进行竞争的其他基金公司产品的重仓品种来刻意打压对手净值，从而达到年底之前尽一切可能打赢全年基金战的目的，在评级机构的评价中拿到更多分数。这样的情况在我们的市场中被很多人称为“基金年底做账行情”。

“做账行情”可能会一时改变浮动盈亏的大小并且会在一定程度上误导基金投资者的判断和决策，不过我们需要用实际数据的统计来证明这样的问题是否显著或明显的存在。所以本文的实证部分就是通过数据分析来研究是否基金公司有很明显的行为来操纵股价和净资产值，从而决定是否需要监管层进行这方面的严厉监管。

在下文中，第五章主要是从基金会计特殊估值方法的理论着手，来研究分析本章提出的问题；第六章则是通过收集、处理和分析我国基金三年业绩的具体数据，从实际角度出发来看这样的问题是否真实存在。

五．基金投资估值方法和现行会计处理

（一）开放式基金资产估值

在每一个市场交易日，对基金净值和基金单位净值计算是基金会计与其他的行业会计单位的一个重要区别。

基金净值的概念是指某一时点上某一投资基金每份基金单位实际代表的价值，是基金单位价格的内在价值8，用公式表示为:

基金资产净值(NAV )=总资产一总负债

单位基金资产净值(UNAV )=

其中总资产是指基金拥有的所有资产(包括股票、债券、银行存款和其它有价证券等等)。总负债是指基金运作及融资时所形成的负债(包括应付给他人的各项费用、应付资金利息等等)。基金单位总数是指当时发行在外的基金单位的总量。由于基金的负债一般来说数量都比较小，且大多以短期的应付手续费等为主，所以计算起来相对简单；而基金所投资的标的物在市场上的波动频率和幅度都非常大，所以估计起来难度也会复杂很多。综上所述，要估计基金净值是否合理，关键在于对其资产进行正确合理的估计方法。

所谓基金资产的估值，是指根据相关规定对基金资产和基金负债按一定的价格进行评估与计算，进而确定基金资产净值与单位净值的过程9。基金净值的高低是判断一个基金经营好坏以及是否值得投资的主要指标，也是基金单位交易价格的计算依据。我国的开放式证券投资基金在成立（认购）是都是按照每份一元来计算其价值的，随着基金的正常运行，它会紧跟市场的波动而波动。开放式基金的申购和赎回都是按照其单位基金的资产净值为依据，所以基金管理人在每天的沪、深证券交易时间结束之后对旗下的基金资产和持有人权益进行估值计算。

（二）我国基金估值的现行方法

由于开放式基金的交易以其基金净值作为基础，所以基金的高估或者低估会对持有人产生不同的影响。一般来说，基金净值的高估会对损害新申购的投资者利益，对目前的基金持有人不会产生实际的利益影响（由于还未兑现），但是会对高估后赎回基金的原投资者带来有利的影响；反之，基金净值的低估有利于新的申购投资者，而有损于低估后赎回的原基金持有人。所以，净值估计的重要性在基金会计的运行中已经不言而喻了。

我国目前的基金估值（股票方面）所用方法是财政部在2001年制定的《证券投资基金会计核算办法》10（下文简称《办法》）中所规定的核算原则规定，开放式基金在估值日对基金的估值无论其增值还是减值在会计上都要加以确认、核算、处理。《办法》中已经规定的估值办法如下：

1、任何上市公司流通的有价证券，以其估值日在证券交易所挂牌的市价（平均价或收盘价)估值；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。2、未上市的股票应区分以下情况处理：(1)配股和增发新股，按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值；(2)首次公开发行的股票，按成本估值。3、配股权证，从配股除权日起到配股确认日为止，按市价高于配股价的差额估值；如果市价低于配股价，按配股价估值。4、如有确凿证据表明按上述方法进行估值小能客观反映其公允价值，基金管理公司应根据具体情况与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。本文讨论的开放式基金主要是局限在股票投资上，所以具体会计核算重点也主要集中在对股票投资和配股权证等方向上。

投资估值日对基金持有的股票、配股权证估值时，如为估值增值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“投资估值增值”科目，贷记“未实现利得”科目；如为估值减值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“未实现利得”科目，贷记“投资估值增值”科目。“投资估值增值”记人股票、配股权证投资市值，以资产的形式出现在资产负债表中，而“未实现利得”在资产负债表、经营业绩表和净值变动表中单独列示。

例如：某证券投资基金持有某上市公司流通股10万股，其1月3日收盘价为11元，1月4日收盘价12元，1月5日收盘价11元，则:

1月4日:借:投资估值增值10万

贷;未实现利得10万

1月5日:借:未实现利得10万

贷:投资估值增值10万

《办法》对配股权证的会计核算方法如下所示：

（1）因持有股票而享有的配股权，从配股除权日起到配股确认日止，按市价高于配股价的差额逐日进行估值，借记本科目，贷记“未实现利得”科目。

（2）在配股期限内向证券交易所确认配股时，借记“股票投资”科目，贷记“证券清算款”科目，同时，将配股权的估值冲减至零，借记“未实现利得”科目，贷记本科目；实际支付配股款时，借记“证券清算款”科目，贷记“清算备付金”科目。

（3）在配股期限内未向证券交易所配股的（即放弃配股），应将配股权的估值冲减至零，借记“未实现利得”科目，贷记本科目。 具体帐务的会计处理如下：

配股除权日

借:配股权证(市价与配股价较高者)

贷:未实现利得

配股除权日至配股确认日:

借:配股权证(当日市价高于配股价的差额减去上一日市价高于配股价的差额)

贷:未实现利得

或者:

借:未实现利得(上一日市价高于配股价的差额减去当日市价高于配股价的差额)

贷:配股权证

特别注意上述分录括号中的补充，必须是市价高于配股价的差额，如果市价低于配股价，则认为该差额等于零，即配股权证的最低价值为其配股价。

配股期内确认配股:

借:股票投资

贷:证券清算款

同时:

借:未实现利得

贷:配股权证

配股期内未实现配股:

借:未实现利得

贷:配股权证

对于股票、债券以及配股权证投资的会计投资我们可以清楚看到，会计处理中无论对是否实现的资产的增值和减值都用“未实现利得”来进行确认，再转入基金资产，这样一来基金每个交易日的浮动盈亏都会得到确认，这就是一个基金会计中确认资产的循环过程，同时也是基金会计中最值得商榷和最能进行人为操纵的漏洞。

在这些看上去合理的估值原则背后，我个人认为背后还是有很多可以探讨的地方。最难界定的还是在于证券资产估值在会计中确认的问题。举个例子，像目前上证A股市场上停牌达到近一年的一只股票——“双汇发展”，持有其股票的众多基金公司仍然以停牌前的股价确认该股价格，但这显然不符合实际的价值。因为双汇发展在美国高盛集团进行资产收购之后，市场对其股价的期望值非常高，再加上今年中国整个证券市场的大幅度走强，便明显低估了其股票价格。这样的结果就会产生，持有该股票的基金被市场中的大资金大量买入，来投机或博弈将来“双汇发展”复牌后的股价，产生了新投资者稀释旧投资者利益的问题，不利于基金的公平分配原则。这个典型例子能够来说明目前的基金会计确认方法确实在客观上有不能反映本身价值的问题，在次例中基金明显存在低估的问题，侵害了旧投资者的利益。

（三）基金估值原则的理论分析

会计中资产的确认方法有四个标准要达到：法定权力标准、经济业务的经济实质标准、稳健主义标准和资产价值可计量标准11。我国的《企业会计准则》将资产定义为:“资产是企业拥有和控制的、能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和其他权利。”从两个定义出发，我们可以清晰的看见，基金的资产是基金公司作为法人可以控制的权利，所以符合法定权利标准；并且基金的净资产值可以通过一些会计技术方法（虽然目前的方法还不一定是最科学的）来进行相对合理的估计，所以也符合可计量标准。但是基金会计是否还符合两外两个标准的定义呢？首先来看经济实质标准，它的着眼点在于经济业务是否已经发生和执行，是否对经济的决策产生影响。虽然基金的浮动盈亏还没有进行执行和实际发生，但是它毕竟是按照最能反映公允价值的方法来估计的，并且对于投资者有直接产生经济决策的影响，比如上文提到的“双汇发展”，所以也能算做符合这个标准。最后我们来观察稳健性主义标准，这个标准的概括就是“损失要算足，而无视可能的利益”12。具体来讲就是，对于投资估值的减值，我们应该提前进行确认，在会计报表上进行反映，计提减值准备；对于投资估值的增值不应该进行确认，或者是确认很少的一部分。但是我们目前的基金会计方法在估计证券价格时，对盈亏都进行确认。即估值增值，按所估价值与上一日所估价值的差额，借记“投资估值增值’；如为估值减值，按所估价值与上一日所估价值的差额，贷记“投资估值减值”，这样的方法明显是违背了稳健性原则。虽然这是基金会计中对现有原则的突破和妥协，但是这确实没有符合会计确认的最重要的谨慎性原则。这样的会计方法对基金公司可以进行人为的拉抬或者打压股价，蓄意操纵浮动盈亏和基金净值埋下了可以利用的空间。

从会计确认的标准来说，基金会计还需要满足一系列的会计信息质量要求，具体来说也有四项13：（1）可定义性，既要符合财务报表某一要素的定义;（2）可计量性，即该项目是有一个相关可靠的计量属性;（3）相关性，即与决策有关、具有改变决策的能力;（4）可靠性，即确保信息能免于错误及偏差，并能忠实反映它意欲反映的现象或状况的质量。我们说，在这四个方面基金会计无疑都是符合信息质量的要求，特别在相关性方面就做的更加出色，但同时损害了可靠性原则的性质。

六．我国开放式基金年末数据的实证分析

（一）实证数据的选取、收集的范围

本部分主要研究和统计的方向在于开放式基金是否存在年末有被明显操纵净值的嫌疑或行为，所以笔者在数据样本的选取上采纳的是我国开放式股票投资基金。这个目的在于证明基金的人为操纵行为，因为股票基金比其他基金的净值有更大的操纵空间和更简便操作的手法。

本文在股票基金的选取上主要根据“晨星”评级机构对股票基金的定义——最多能将70%以上的基金资产投资于股票等权益类产品的基金，所以笔者所抽取的样本只有不到5个的基金是最多处于65%以上能投资于股票，不影响案例的统计分析。由于是对整个基金业的总体研究，笔者采用的是统计学上比较流行的方法——对30个样本代替总体来进行抽样统计的方法，并且统计的时间跨度也是整整3个会计年度（所有的抽样的基金都全部运行了整个3年时间），即04、05、06年，正好是我国证券市场连续经历过的熊市、平衡市、牛市，这样能够有效的反映出我国整体基金的表现是否存在本文中所提及的问题。

（二）对数据分析的总体理由和思路

我们要分析基金年末是否有操纵净值的行为，必须对年末数据——笔者对年末的定义是全年中沪、深A股证券市场的最后2个月的交易时间的行为与整个会计年度的数据做一个比较。笔者认为基金的年末数据与整个会计年度的数据做一个简单的比较是毫无意义的，因为它没有考虑到证券市场的整体波动，所以本文引入了上证A股综合指数（上证指数基本覆盖了大部分大市值股票，比较难以操纵，并且统计数据相对容易得到）的波动数据，在剔除了整个市场的风险因素之后对基金的年末表现进行评价，也就是对基金超过整个大盘的超额收益进行波动比较，这样的统计比较符合统计学和经济学的意义。

（三）实证研究的结果

图（1）统计了2004年至2006年的三年间所抽样的各类基金（主要投资于股票标的）的年增长率、平均每两个月增长率以及最后2个月的增长率。特别指出，我们在下文主要用到的是平均2月和年末2月的数据与同期上证指数的比较和分析。

*调整后的基金年增长率=②/0.8，④、⑥的计算方法同样如此。由于抽样的基金不能用100%的资金投资于股票，所以在比较每2个月和最后两个月超额收益的情况下，必须要把基金的股票风险程度调整到和市场同样的水平。用80%的比例是因为，抽样基金的最多持有股票水平在65%—95%之间，所以取其中位数80%作为一个参照量水平，比较能模拟实际情况。

注：①上证综指计算方法：

②基金数据全部采用图（1）数据内容

从图（2）中我们可以分析这样几个实证现象：首先，我们发现从04年至06年的三年间，基金在大部分时间段内都能够战胜上证综指，除了在06年的牛市行情中略微低于市场平均收益。笔者认为，基金能够在熊市和平衡市中战胜平均收益的主要原因在于其没有全部资产配置风险较高的股票的原因，只是用了少部分的资金来参与高风险的市场；而在06年的牛市行情中，基金同样因为不能够全部买入股票的原因，所以没有能够战胜整个指数的平均回报，这就是我们所说的高回报和高风险之间的内在关系。从图（3）中可以直观地看见这一点：

（3）

把基金的实际回报同整个指数做比较是笔者为了统计基金的平均业绩与市场平均回报率之间的关系，所的出的结论是：基金的回报率在弱市和平衡市里可以明显战胜整个指数的回报，并且战胜的幅度比较可观；而在较强的牛市氛围中，基金的回报不能够战胜整个指数的回报并且和整个指数平均回报有所差距。换句话说，基金不能够凭借其资金的优势、信息的优势和分析能力的优势在各种市场中都保持战胜指数，也无法一直做到可能使用操纵股价和内幕消息等手段来得到一个比市场更高的超额收益。

接下来笔者开始分析基金公司是否有在年末操纵股票价格和基金净值的做法。我们把抽样的各个基金的平均每两个月的收益和年末两个月的收益进行调整，把基金持有股票在整个基金资产中的比例模拟调整到100%，用这两个数值分别减去当期的整个上证综指的表现，用差值进行比较分析，我们来看一下图（4）、（5）中基金是否年末有非常明显的操纵现象。

从图（4）中实证研究的统计数据中我们发现了一个非常有趣的现象，在我国的证券市场，无论在强市还是弱市，基金年末两个月调整后的超额收益都比调整后的平均每两个月的超额收益要低，并且三年的统计期间分别低了：2.57%、3.35%、8.87%，同期年末的上证综指变化幅度分别为-2.97%、5.52%、44.18%，实证呈现出的现象是：年末市场越是上涨得越快，年末基金的超额收益相对于全年平均的超额收益越低；相反，年末市场上涨得越慢，年末基金的超额收益相对于全年平均的超额收益越高。这个现象表明：基金无法通过年末的操作行为来战胜年平均的超额收益，反而得出的相反结论是：基金年末净值的超额收益会拖累基金全年超额收益的业绩表现，并且呈现出非常明显的反方向变化，基金公司不仅不能操纵净值增长，反而有使净值下降的危险。而这个结论是同笔者在作此片论文之前的设想是完全相反的。

不过笔者在统计基金年末超额收益的变动幅度的同时，不经意间却发现了这样一个现实的问题，或许可以在一定程度上解释基金年末表现不佳的原因。我们从图（5）中可以观察到：三年中，上证综指的年末两个月的上涨幅度基本都大于年中平均每两个月的涨幅，并且呈现出：市场越是上涨得快，年末比年平均收益越高；市场越是上涨得慢，年末比年平均收益越低的特点。这样的特点，笔者认为和基金年末的操纵行为依然是有一定关系的。原因如下：基金年末依然有操纵净值的动机和行动，往往会刻意拉升股票的价格来提高基金净值。由于股价的上升带动股票指数的迅速上身，并且由于羊群效应和财富效应的存在，其他各类资金也纷纷进入股票市场，在年末迫使股票指数不断上升。我们知道基金不能够分配所有的资金进行股票投资，并且其分散化的投资规则也会在股票价格不断上升时滩薄它的收益水平并且提高它的买入价格。最后就形成了笔者所发现的问题：基金年末拉升股价导致指数上升迅速，吸引其他资金不断入市来摊薄基金的收益，使得指数上涨越快，基金的超额收益就越低的循环联系。反之亦然。

具体形成机制如下图所示：

最后，我们可以比较直观地将三张图表联系起来，得出一个实证统计上的结论：在我国，股票指数的年末上涨水平大于年平均上涨水平；并且指数年末上涨水平越快，基金的超额收益就越低，但相对于全年基金平均收益的绝对值越高；指数年末上涨水平越慢，基金的超额收益就越高，但相对于全年基金平均收益的绝对值越低。本论文所用的数据无法支持基金公司在年末通过各种操纵手段来得到一个高于市场水平的超额收益（反而低于市场平均水平），但是基本可以得到高于基金年平均的绝对收益水平（观察图4），这恐怕才是基金管理机构年末行为所需要达到的回报业绩。

（四）监管层态度及应对办法

在笔者进行实证讨论前，关于基金年末操纵净值的怀疑其实已经显现出来，我国证券管理机构对这个现象在2006年已经过应对的规定。中国证券监督委员会在2006年6月的《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》中的第二章、第七条中明确规定：“投资管理人员应当严格遵守法律、行政法规、中国证监会及基金合同的规定，执行行业自律规范和公司各项规章制度，不得为了基金业绩排名等实施拉抬尾市、打压股价等损害证券市场秩序的行为，或者进行其他违反规定的操作。”以此可见，证监会已经觉察到了这个问题，同时也对其进行了法律法规上的约束，起到了威慑的作用，目的是为了保护整个证券市场和基金业的健康发展。

但是，由于基金年末操纵隐蔽性的特征比较明显，简单地以书面文字约束并不能起到实质性的作用。笔者认为能够应对年末操纵净值的方法还有如下几种：

（1） 证监会及其派出机构必须对基金公司年末的投资账户进行监督管理，对账户中的可疑交易有权进行全面调查，对可能存在的情况加以严厉处理。

（2） 管理层可以委托各审计机构，在出具基金公司年报的同时对期年末的交易进行特别报告，对审计机构不能保证的年末交易的内容进行特别调查和处理。

（3） 证券管理机构还可以委托交易所在年末对基金交易席位中出现的交易进行信息化控制，一旦发现基金公司的行为存在实质性的非正常化，有权对其进行自动限制措施，之后再由证券监督机构进行特别调查。

以上三点是笔者认为比较符合实际的方法来应对基金年末可能出现的操纵股价和基金净值的行为，虽然可能有不足之处，但是单单依靠行政的命令和书面的约束是不能完全解决基金公司年末操纵行为的发生的。

结论

近年来，开放式基金的发展促使基金会计的不断朝着更加规范的方向发展。但是我们国家的证券金融行业还处在一个刚刚起步的阶段，所以研究基金的学问是一个摆在我们面前的新课题。本文的开篇介绍了基金的基本特性和概念，比较完整的介绍了基金行业的基础性命题；紧接着，本文讨论了基金基本的运行模式和流程，阐述了基金中的各个当事人等关系，为下一步理论的引入打下了伏笔；第三阶段，笔者深入地讨论了在基金运行背后的会计的处理方法和原则，比较大规模地用了国家所规定的会计方法的内容，为了体现本文是以中国实际为背景的理论环境；由于对基金会计可能出现问题的担忧，笔者在最后一个部分用实证数据来研究分析我国的基金业是否在客观上存在认为操纵的情况，从而得出文章最后的结论性命题。

本文的最主要创新之处在于最后一个部分的实证分析方面。虽然本文最后得出的结论与作者的猜想截然不同，但是依旧以统计出来的数据觅得了一个对基金业绩看法的另一方面的现象。我国到目前为止，对于基金行业年末是否有操纵市场嫌疑的文章讨论还不是特别深入。笔者因为担心基金可能在年末通过浮动盈亏的账面得益来夸大整年的业绩水平，误导投资者对基金的选择，所以选择此论题来证明是否有必要在这个问题上对基金行业有一个更严厉的监管。通过实证数据的研究、统计，笔者没有发现非常明显或显著的基金操纵行为，但是年末股票价格的上涨幅度往往大于年平均涨幅的事实也未必不是基金所为。因为笔者目前在这方面受到数据和精力的影响并没有能力进行更深入的研究（如统计全部基金前十大流通股价格在年末的变化等），所以可能是将来讨论的一个方向。

由于开放式基金的会计问题在理论界还在不断地讨论，实务界也在不断的发展，加之笔者的能力和学识有限，许多观点尚不成熟，有进一步讨论和研究的空间，因此在文中难免有谬误和肤浅之处，请各位老师、专家、学者不吝指正。

参考文献

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⑵中国证券业协会，《证券投资基金》第5页，北京，中国财政经济出版社，2004

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⑷刘兴华，《关于投资基金问题的探讨》，商业研究，1998

⑸《汇添富均衡增长基金招募说明书》，汇添富基金管理有限公司，2005

⑹冯旭、干胜道、杨帆，《开放式基金委托风险研究》，商业研究，2005

⑺张鸣、曲玉，《基金会计若干问题研究》，上海会计，2003

⑻钟璐，《开放式基金会计运行研究》，中南大学，2005

⑼中国证券业协会，《证券投资基金》第98页，北京，中国财政经济出版社，2004

⑽财政部，《证券投资基金会计核算办法》，2001

⑾董玉娟，《基金会计中投资估值会计处理的缺陷和改进意见》，天津财经学院，2003

证券投资基金估值方法第4篇

一、对证券投资绩效进行评估的重要意义

（一）有助于我们认识到证券投资的特殊性

对于普通证券投资者来说，关于证券投资绩效评估可能更加关注的是资产值的增长率，更加关注的是证券投资短期的市场价格表现，而很少关注证券投资的长期趋势，这是非常不利于证券投资长远发展的；另外，证券投资收益是与其风险水平成正比的，风险越高越有可能超额收益，这也是证券投资的特殊性所在。

（二）有助于我们理性认识与评价证券投资

评估证券投资的绩效，对于建立、健全证券投资评价体系，进而理性认识与科学评价证券投资，以及保证证券投资在我国金融投资与资本市场中的健康发展等具有重要的理论与现实意义。如果没有一套科学、合理的证券投资绩效评价体系，我们就很难科学认识、评价与选择证券投资机构开展证券投资。

（三）有助于保障证券投资者的根本利益

当前，我国证券投资市场相关监管机制还不是很健全，加之证券投资机构的收益除了业绩回报外，还有一部分是管理费用，简言之就是说证券投资机构的利益与投资者的利益不完全一致，证券投资机构可能为了自己的利益而损害投资者利益；对证券投资绩效进行有效评估，有助于保障投资者的根本利益。

二、我国证券投资绩效评估中存在的问题

（一）缺乏相对客观、公正的第三方评估主体

可靠、有效的证券投资评估，应该具备两个基本条件：第一个条件是评估人员要有专业的知识，从事证券投资绩效评估的工作人员应该熟练掌握该行业最前沿的技术工具、方法；而第二个条件就是，要有独立存在的第三方评估主体，只有保证证券投资绩效评估主体的第三方存在，才能保证评估主体对证券投资绩效做出客观、公正的评价。在两个基本条件中，后者恰恰是我国证券投资绩效评估中所缺少的。

（二）缺乏相对有效的证券投资绩效评估标准

当前，国际上关于证券投资绩效基准指数的编制、公布已经很是成熟和完善，如标准普尔指数、道琼斯指数等等；这些基准指数经受住了时间和实践的检验，得到了国我广大证券投资者的认同；而我国所采用的证券投资基准指数还不够科学，由于没有充分考虑我国证券投资市场的实际运作情况，很多做法导致绩效评估结论的偏差，导致对证券投资绩效不能做出有效、科学的评估；简言之，就是缺乏相对有效的证券投资绩效评估标准。

（三）缺乏科学的评估方法，数据收集欠完备

数据收集是证券投资绩效评估的重要和基础一步，数据收集同时也是当前我国证券投资绩效评估的薄弱环节之一，这也导致当前我国经证券投资绩效评估无法做到科学、全面、有效；笔者认为，一方面固然有证券投资绩效信息披露机制不健全的原因，但其根本原因还是在于科学证券投资绩效评估方法的缺乏，评估方法上的不够科学，导致数据收集上的不完备，进而无法保证证券投资绩效评估工作的科学、全面、有效。

三、我国证券投资绩效评估问题对策与建议

（一）建立独立的第三方证券投资绩效评估机构

证券投资机构业绩的评价离不开专业的、公平、公正的评估机构，该机构应该是独立于证券投资机构和投资者之餐的第三方评估机构。国际上证券投资业的快速发展，与第三方证券投资绩效评估机构的存在和大力发展是分不开的，我们应该借鉴国外发展经验，证券投资机构、投资者和第三方评估机构一同构成证券投资市场发展的三个重要主体，三个重要主体的存在催生证券投资市场基本的信用体系；证券投资机构和第三方评估主体同时接受投资者委托，在投资者委托、监管下各自开展工作，并直接对投资者负责。

（二）科学制定能反映证券投资绩效的评估标准

一般来说，指数基金需要与所跟踪的指数进行比较，行业基金需要与能够代表该行业整体状况的行业指数进行比较，这样才能准确反映基金的发展状况；证券投资整全上亦是如此。然而，我国深沪两市都使用各自的综合指数、分成指数和分类指数，每个交易所要求编制的证券投资绩效标准也是各不相同，这就导致对证券投资绩效的评估、评价缺乏一个统一的、可参考的标准，在对证券投资绩效进行具体的评估时在指标与标准选择上就很容易发生混乱，有必要先从评估标准制定上规范证券投资绩效评估工作。

证券投资基金估值方法第5篇

一、货币市场基金的概述

所谓货币市场基金，是指基金管理公司通过出售基金单位，将募集的资金专门投向以货币市场为投资组合领域和对象的共同基金投资方式。货币市场基金投资的货币市场工具包括短期债券（含央行票据）、银行定期存单、回购协议、大额可转让存单、银行承兑汇票或其他流动性良好的短期债务型金融工具，其期限为一年或少于一年，政府、商业银行或其他金融机构、高信用等级的企业等是这些货币市场工具的发行主体。因此，货币市场工具具有高流动性、低风险的特点。但是货币市场具有批发市场的特点，单笔交易金额巨大，动辄以百万计，个人投资者难以参与投资。而通过募集个人小额资金组织共同基金的形式，建立货币市场基金，使个人投资者能够参与货币市场投资活动，在保持个人投资流通性的同时，享有一定的投资收益。

货币市场基金与其他形式的投资品种相比，具有如下基本特征：

（一）货币市场基金属于专门以货币市场工具为投资组合对象的开放式投资基金，收益较为稳定，风险相对较小。货币市场基金有着共同投资基金的一般组织形式与基本特点，但货币市场基金是专以货币市场工具为投资对象的投资基金类型，具有期限短与流动性高的特点，投资者可以随时追加投资额，也可随时通过签发支票的形式退出基金，其灵活性比一般的共同投资基金更大一些。货币市场基金没有股票市场基金和普通债券基金波动性大，因而货币市场基金资产组合产生的资本利得并不大，收益相对稳定。由于货币市场基金将大量小额资金集中起来统一投资到原来风险就较小的货币市场工具，通过规模组合的方式，使各种货币市场工具在流动性上互补，从而使投资货币市场基金的风险降到微不足道的水平。

（二）基金单位面值固定。货币市场基金为了提供给投资人类似于准货币的流通性和便利性，依照国际通行的短期资金市场投资基金惯例，普遍采用将每个基金单位的交易价格维持固定不变，如始终保持1元/基金单位，并建立相应的资产计价与会计核算模式。基金每日计算基金收益，并以份额形式定期将基金投资确认的损益结转到基金持有人账户上，通过份额增减反映基金持有人收益变动情况。持有人可通过赎回基金份额、签发支票等形式获得现金收益。

（三）基金账面净值与实际价值相背离。基金实际价值由其投资的货币市场工具的市场价格，即市场利率所决定，利率的波动会导致基金实际价值的变动。如果以基金市场价值作为账面净值，不利于投资人进行现金管理。为了减少货币市场基金账面净值的波动，基金管理人一般采用成本摊销法（Amortized Cost Method），在基金初始投资时，用购买货币市场债券的实际成本作为其账面净值，将投资的溢折价在债券剩余期间进行摊销，增加或冲减基金的账面净值。使用这种方法，在投资人看来，类似于投入一笔稳定的本金并在每期获得确知的利息收入。

然而这种处理方法的缺点是，通过摊销成本不断调整的基金账面净值与实际价值相背离，当这种背离达到一定程度后，买入或赎回基金份额会对基金投资人和基金公司造成投资损失。为了解决这个问题，根据美国《1940年投资公司法》（Investment Company Act of 1940）要求，货币市场基金必须建立影子价格机制（Shadow Pricing），用来反映以市价计算的基金单位净值。当影子价格偏离基金账面价格达到一定幅度时，一般设定为0.5%，基金管理人将依据影子价格对投资进行调整，把基金的账面净值调整到市场价值，确保这种偏离不会对基金持有人和基金管理公司造成实质性的损害。

二、货币市场基金会计核算

（一）会计核算的组织。

货币市场基金作为开放式基金的一种，同样遵循着与一般开放式基金相同的基本会计核算组织管理原则。因此在货币市场基金会计核算组织上，必须依照有关监管部门制定的基金会计核算与信息披露规定，满足以下基本要求：

1.确立基金的会计核算主体地位。《金融企业会计制度》规定，基金管理公司管理的证券投资基金，应当以基金为会计核算主体，独立建章、独立核算，保证不同基金之间在名册登记、账户设置、资金划拨、账簿记录等相互独立。因此，货币市场基金应以基金为核算主体进行会计核算。

与一般的企业会计制度将具有一定机构和人员的实体性组织作为会计主体不同，《金融企业会计制度》将基金界定为单独的会计主体。其主要目的，一是为了将基金的经营活动与基金的管理主体——基金管理公司的经营活动区分开来；二是方便将基金公司管理的各种基金之间的经营活动区别开来，从而真实、公允地反映每一个基金的投资绩效情况。

2.以日为期间进行会计信息披露。《金融企业会计制度》规定基金管理公司应于估值日计算基金账面净值和基金单位净值，并按国家有关规定予以公告。而根据中国证监会《证券投资基金信息披露编报规则第2号——基金净值表现的编制及披露》的要求，封闭式基金和开放式基金应于每个交易日当天进行估值；任何上市流通的有价证券须以估值日在证券交易所挂牌的市价估值（封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值）；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。

货币市场基金主要投资是货币市场工具，宏观经济运行情况波动、利率和汇率变动、货币市场工具发行主体经营情况变化，通过影响货币市场工具价格造成基金价格与其净值发生偏离。如果按照传统的会计分期，以月、季、年为期间对基金进行核算与披露的话，无法满足投资者对信息的及时性要求，因此必须以日为核算期间披露基金会计信息。

3.以公允价值为计价基础。除了在基金成立时，基金资产的计量采用历史成本外，按照《金融企业会计制度》要求，基金管理公司对基金资产采用市价或公允价值计量。货币市场基金主要是通过建立影子价格机制，对基金账面净价做估值调整来实现市价或公允价值计量。

对于货币市场基金来说，这样做的好处，一方面是货币市场工具有较为发达的交易市场，容易获得其价格，采用市价或公允价值计量具有客观性；另一方面，采用市价或公允价值计量能比较准确地反映基金的净值，提供基金投资者决策相关信息。

（二）会计核算的方法。

货币市场基金作为开放式投资基金，其基本核算方法与一般的债券投资基金的核算方法基本相同，故在此不对基金买入、卖出投资债券的会计核算作进一步介绍，而只说明如何对基金投资的账面净值进行确认计量和估值调整的问题。

从前面的分析中可以看到，货币市场基金单位固定面值，且其账面净值与市场价值存在一定的差异，其会计核算必须经过一个估值调整的过程。这样，在具体会计核算中，货币市场基金需要涉及两个问题：一是如何确定基金投资的账面净值？二是当账面净值与市场价格发生偏离时，如何进行调整处理？

1.确定基金投资的账面净值。美国《1940年投资公司法》和美国证监会（SEC）对基金管理人进行货币市场基金会计处理，确定货币市场基金账面净值，要求采用两种方法，成本摊销法或区间波动法（Penny-Rounding Method）。

基金投资每期的投资收益可以分解为三个部分：投资债券的利息收入、已实现的资本利得、未实现的资本利得。按照《1940年投资公司法》规则2a-7的解释，所谓成本摊销法，是确认前两个部分的投资收益，将其计入基金账面净值，但不在账面净值中确认未实现的资本利得；区间波动法是在将所有的收益均确认为投资收益，计入基金账面净值，这种方法实际上是用市价来确认基金账面净值。而按照《金融企业会计制度》和《证券投资基金会计核算办法》的要求，未实现利得应当在“投资估值增值”和“未实现利得”科目反映。

采用成本摊销法与采用区间波动法相比具有如下优点：

一是由于采用区间波动法除了需要将持有获得的利息收入和已实现的资本利得计入账面，同时需要将持有债券的市价与账面价的差额在账面反映。这样尽管可以消除账面净值与市价之间的差异，但将未实现的资本利得直接计入基金账面价值不符合收益确认的实现原则和谨慎性原则。而摊销成本法提供了与现行会计准则和制度对投资价值调整的内在一致的方法。因此，笔者认为，采用摊销成本法更符合中国会计制度的要求；

二是摊销成本法可以在设定的波动范围内，保持投资账面净值和收益的稳定，而采用区间波动法由于以市价为基础，其账面净值和收益经常波动，因此，摊销成本法更适应于固定单位价格货币市场基金的特点；

三是摊销成本法可以在设定的波动范围内，通过登记簿来记录市价变动情况，不需要调整账面净值，而采用区间波动法需要频繁对投资账面净值进行调整，比成本摊销法繁琐。

通过上面的比较，可以看出，一般情况下使用摊销成本法更为有利。

在摊销成本法下，需要将基金购入货币市场工具时所产生的溢折价，在剩余期间进行摊销。这样又面临两种处理选择，是采用直线法还是实际利率法？

直线法是在货币市场工具剩余期间平均摊销溢价或折价；而在实际利率法下，基金本期应计利息收入等于投资的每期期初账面净值乘以实际利率。实际利率按照“债券面值+债券溢价（或-债券折价）＝债券到期应收本金的限制+各期获得利息的现值”公式，通过插值计算获得。

笔者认为，由于基金投资于货币市场工具的时间短、价格波动小，使用直线法摊销与实际每期应摊销额之间的差额不会很大，在基本满足核算准确性和重要性的前提下，使用直线法更容易操作，且能降低会计核算的成本。

在每期摊销溢折价，计提利息时，如为溢价，借记“应收利息”，贷记“债券利息收入”和“债券投资——溢价”；如为折价，借记“应收利息”和“债券投资——折价”，贷记“债券利息收入”。

证券投资基金估值方法第6篇

当前，我国正处在全面深化金融改革，促进经济转型升级的重要时期。资本市场作为金融市场的重要组成部分正发挥着越来越重要的作用。随着新“国九条”的，资本市场发展提升到国家层面，迎来了更广阔的发展空间。进入2014年以来，市场化是贯穿始终的改革路线，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出，要“推动证券经营机构实施差异化、专业化、特色化发展，促进形成若干竞争力、品牌影响力和系统重要性的现资银行”。证券公司作为资本市场最重要的中介机构，金融改革为其发展创造了巨大发展空间，新三板、创新式衍生品以及结构化产品等的出现，都为券商提供了良好的发展机遇。就证券公司自身而言，应抓住机遇、调整战略，以差异化、专业化、特色化的发展思路积极主动地进行变革。纵观我国证券公司的发展历程可谓短暂而曲折，短短30几年的发展历程，经历了两次大的并购浪潮，行业发展越来越规范。目前，行业进入第三次并购浪潮阶段，未来证券公司将呈现高集中度的市场格局，大型类综合类券商将通过并购重组继续扩大市场份额，而中小型券商将立足自身定位，寻求符合自身特点的发展道路。据统计，截至2015年6月30日，全国125家证券公司总资产为8．27万亿元，净资产为1．30万亿元，净资本为1．14万亿元，而净资产在100亿以上的券商仅有20多家，行业集中度相对较低，后续整合提升空间巨大。因此，未来数年，无论证券公司制定哪种发展战略，并购都将是未来行业发展的一个重要方向。从并购动因角度来看，并购可以划分为财务型并购和战略型并购两类。对于券商来说，为了壮大自身实力，实现某一项或某几项业务的突破，不仅关注目标企业自身的财务经营状况和未来成长机会，更加看重拟收购对象的牌照、客户、人才等因素，通过并购产生的经营协同、财务协同、管理协同等多种协同效应所带来的增量价值。因此，从这个意义上看，未来券商的并购更多属于战略型并购。传统财务型并购通常通过并购、包装和出售，完成对企业的买和卖，从而取得价差，这一过程中，并购方与目标企业不发生任何内在联系，其所采用的价值评估方法只从目标企业本身的角度来对其并购价值进行评估。财务估算上的局限，需要我们寻求更加合适的方法来对其内部价值进行有效评估。企业并购无不涉及被并购企业全部或部分产权转移，交易价格一定程度上反映了被并购企业资产的价值，因此，对企业并购过程中价值的有效合理评估事关并购双方利益。然而近年来，通过资本市场实施的并购活动居高不下，价值评估方法存在巨大差异，评估结果也迥然不同，评估结果的准确性影响并购项目的顺利进行。随着未来并购浪潮的兴起，对这一问题的研究也逐渐深入，从这个意义上说，对公司战略并购问题的研究具有重要的理论意义和现实意义。

二、文献综述

有关公司并购与价值评估问题，国内外学者进行了许多研究。通过对国内外研究文献的梳理，可以为有效评估战略并购中的企业内在价值提供依据。国外学者对企业价值评估问题的研究较早。费雪•布莱克、梅隆•斯科尔及默顾(1973)提出的Black－Scholes期权定价模型，开创了将期权的思想应用到价值评估理论中的先河，引领了定价决策中的革命。①Demski．J．S(1980)认为，期权特征的存在，使并购过程中的风险显著降低，激发并购方接管企业的决策推进。丹•拉莫(2002)认为，资本投资会未来不确定性使贴现现金流法作用受限，而实物期权法的推出能够弥补这一缺陷。NirKossovsky(2002)在对8千多项高新技术资产的价值评估研究中，通过期权定价方法研究得出期权法下的评估更具准确性。Trigeorgis(2005)在对实物期权问题进行研究时，将其划分为延迟投资期权、改变运营规模期权、转换期权、放弃期权、增长期权、分阶段投资期权以及复合期权七类，并建立了在处理复合期权时如何将各实物期权进行模块化处理的思路。Morellec＆Zhdanov(2005)基于美式互换期权模型研究竞争条件下的并购过程，结果表明:并购中，目标企业股东收益高于并购方股东，竞争条件下购买方的收益可能为负，并且，企业的异质性增加将会加剧并购活动收益且加速交易达成。②国内学者对实物期权的研究起步较晚。欧阳文宇(2007)基于对并购理论的分析，对比了资产基础法、市场途径法、收益基础法和收益利润法四种方法及其应用领域，应用贴现现金流法分析论证一个并购案例。③邹大成(2011)详细阐述了企业价值评估过程中常用的几种方法，如贴现现金流法、EVA法、相对估值法和实物期权法，同时采用贴现现金流法对并购案例实证分析。④石杰、赵睿(2008)总结了实物期权法的发展历程及其应用，指出实物期权理论可应用于企业价值的评估、并购方式的设计、R＆D的投资决策等。⑤罗娅妮，郭永洁(2008)在进行并购的成本效益分析时指出主要有传统的贴现现金流量法和实物期权估价法，并通过案例分析对实物期权法在企业并购中的具体运用进行了阐述。⑥唐振鹏、许锦林(2009)基于对并购期权特性分析的基础，通过实证分析说明实物期权在企业并购决策中的应用，并考虑了决策过程中并购成本的变化对企业价值估算的影响。⑦刘月华(2009)基于传统三大企业价值评估方法的对比分析，认为结合现金流量法和实物期权思想提出的DCF法评估企业价值具有较强的可行性。⑧姜东模(2011)对现金流量贴现法、灰色评估法和差额利润评估法进行解释，同时结合采用差额利润评估法评估企业价值。⑨魏娟娟(2011)将企业并购划分为投资型和战略型，同时认为投资型并购宜采用传统企业价值评估方法，而战略型并购问题宜采用实物期权法的价值评估思想。瑏瑠郑文静(2012)认为在分析企业战略并购问题时，应采用定性与定量相结合、传统价值评估方法与因素分析方法相结合的分析思路。瑏瑡总体来看，国内外大部分研究在对目标企业进行价值评估过程中，将不同类型价值分别评估，再将结果相加，从而对整体结果进行评价，最后通过对多种评估结果与实际情况的对比，验证其有效性。这种方法能够解决评估中有关价值的确定问题，但对一些诸如潜在客户群体、牌照价值、内部管理体系、外部市场环境等非财务因素对公司价值的影响难以进行有效衡量。相关学者对非财务指标的衡量目前大多处于定性分析阶段，实际评估过程中，大多将其忽略，从而造成整体分析结果与实际结果的偏离。因此，基于证券公司战略并购过程中的自身特殊性，采用实物期权方法考察其非财务指标具有较强的现实意义。

三、实物期权理论下的证券公司战略并购价值评估分析框架

对并购过程中价值的合理有效评估将直接关系交易是否能够有效达成，甚至决定未来公司资源整合效率以及协同效应的发挥。并购过程中对有关价值的有效评估是并购交易的核心环节，合理有效的并购价值评估应充分考虑并购双方的自身特殊性。

(一)证券公司战略并购的实物期权特征

证券公司战略并购过程中的特殊性表现为其具有较强的不确定性，主要体现在如下几方面:(1)收益不确定。协同效应大小以及市场未来前景等问题的存在，是并购收益不确定性的主要来源;(2)并购的可延迟性。并购决定可以择时而动，并购机会并非一出现就会消失，公司可根据具体经营情况和市场环境变化选择最佳并购时机，以最低成本和风险实现并购;(3)并购方式的灵活性。并购过程的实现可采用债转股、分期购买、可转债等方式灵活进行，并购方亦可在被并购方形势不佳情况下中止并购，及时止损。基于上述有关不确定性特征的考虑，我们发现，并购过程具有期权特性。并购机会等同于买方期权，并购方通过执行期权达成并购交易，并购一旦实现，被并购企业的价值将转化为并购成本。

(二)战略并购价值评估分析框架

有关并购价值评估的传统分析方法有现金流量折现法、市场价值法以及可比市场价值法等，因其大多忽视并购过程中潜在的期权价值而使价值被低估，影响并购交易达成。实物期权分析方法为我们提供了评估证券公司战略并购价值的参考，有助于从不确定性角度对并购过程中的潜在价值进行评估。Amram＆Ku-latilaka(2000)的研究表明，当投资项目中不存在实物期权或者存在期权但不确定性较小时，只需采用传统评估方法。而当如下条件满足时，实物期权法更具优势:一是实物期权法能够计算或有决策权价值;二是项目具有极大不确定性，项目选择性较多且投资不可逆，通过选择投资时机可在掌握足够信息后避免投资风险;三是项目价值取决于未来期权价值而非现金流，这一特性决定了传统评估方法极易造成评估结果被低估;四是当项目存在管理柔性时，实物期权法可正确评估项目运行中的管理柔性，而传统评估方法不具备这一能力;五是当项目存在中途修正或战略调整时，实物期权法相较传统价值评估方法而言，仍能对投资者依据具体情况进行的项目规模调整问题进行正确评估。本文借鉴期权相关分析方法，对证券公司战略并购中的价值进行有效评估。在证券公司战略并购中，其价值可以划分为内在价值和期权价值。有关公司企业价值评估的方法主要有反映市场供求决定股价的相对估值法和反映内在价值决定股价的绝对估值法，相对估值法包含市盈率法和市净率法，而绝对估值法主要有鼓励折现模型(DDM)法、现金流贴现(DCF)法和经济增加值(EVA)法。在对券商战略并购过程中的内在价值评估而言，适合采用反映内在价值的绝对估值法。就三种方法比较而言，股利价值模型和现金流贴现模型均存在未来现金流量波动较大，难以进行有效预测的缺点。经济增加值(EVA)法只考察投资资金成本，每年数值变化较为平缓，不易受到某年公司自由现金流量下降的影响，在对公司任一单一年度经营状况的考察来说，估算结果较为有效。因此，这一估计方法在对证券公司等现金流量难以有效衡量以及波动较大情形下的价值评估具有较大优势。就期权价值而言，基于证券公司战略并购过程中表现出的期权特征，采用B－S期权定价模型对其潜在价值进行评估。二者加总即为战略并购中的总价值。

四、实物期权理论下的申万宏源并购案例分析

(一)并购背景

2014年11月4日，证券业交易金额最大的并购案获证监会无条件通过，宏源证券股份有限公司收到中国证券监督管理委员会通知，经中国证监会上市公司并购重组审核委员会于2014年11月4日召开的并购重组委工作会议审核，公司重大资产重组事项获得无条件审核通过。根据2014年7月宏源证券的重组预案:其将与申银万国以换股吸收合并的方式完成重组，宏源换股价为每股9．96元，换股比例为2．049，预计交易金额近400亿元，为中国证券业迄今为止交易金额最大的并购案。两家证券公司的发展历程:申银万国于1996年9月16日设立，现有股东194家，中央汇金公司是其第一大股东。申银万国是我国设立的第一家股份制证券公司，它发行了新中国第一张A种股票、创建新中国第一个股票交易柜台、编制全国第一个股票指数、主承销新中国第一只B股等;而宏源证券也是一家全国性、综合类证券公司，其于1994年挂牌上市，是首家A股上市券商，也是新疆唯一一家上市券商，控股股东中国建银投资有限责任公司为中央汇金公司全资控股子公司。从参与整合的双方看来，申银万国和宏源证券的合并，实质上是汇金系资本运作下的兄弟间的整合。2014年，中央汇金公司分别持有申银万国和宏源证券各55．38%、60．02%的股份，汇金是两家券商的共同控股股东。因此，作为中国证券业有史以来最为庞大和复杂的一起并购，不仅是两个公司之间的整合，也不同于以往中国资本市场多为母子公司之间的吸收合并案例，实质上是同一控制人下两家独立公司通过资本市场进行市场化平等合并的创新案例，是新一轮金融国资改革的重要里程碑。此次券商间最大的联姻将改变中国券商业界的格局，未来随着券商整合、并购潮的兴起，券商“巨无霸”会相继诞生，行业走势和金融竞争格局也将发生巨大变化。

(二)申银万国与宏源证券并购中的公司价格评估

并购过程中最为重要的环节在于对被并购方的价值进行合理估价，本部分基于上述分析，将申银万国与宏源证券并购中的价值划分为两部分，即内在价值和期权价值，采用不同的分析方法进行分别估计。1．基于EVA估计法的宏源证券内在价值评估。(1)模型估计方法说明。(2)相关数据搜集与计算。其一，有关宏源证券的税后净营业利润。调整后的公司税后净营业利润(NOPAT)可表示为:NOPAT=(净利润+利息支出+所得税)*(1－税率)+一般风险准备变化+资产减值准备的增加－(+)递延税项借方(贷方)余额的增加。套用宏源证券2010－2013年的数据，调整后的税后净营业利润如表1所示:其二，资本成本率。资本总额是投资者投入企业的全部资金的账面价值，等于权益资本与债务资本之和，亦可表示为股东权益与当年资产减值准备之和。①债务资本成本率的确定。债务资本主要表现为公司的有息负债，该数值的确定应使用加权平均值概念。债务资本包括长期负债和短期负债，前者主要为长期债券，其成本率以票面利率为准，有两种不同债券的年份，采用加权平均值，后者主要以一年期限的银行贷款基准利率为准。宏源证券债务资本成本率的计算可表示为:债务资本成本率=［(短期负债/总负债)*短期借款利率+(长期负债/总负债)*长期负债利率］*(1－所得税率)数据来源:2010－2013年宏源证券年报。②权益资本成本率的确定。权益资本成本表示不同风险条件下，所有者对投资的最低资本收益要求。权益资本成本的衡量本质上属于机会成本，其大小可通过资本资产定价模型(CAPM)来估算。资本资产定价模型(CAPM)将股票投资风险划分为系统性风险和公司特有风险，前者只能通过更高收益来补偿，难以通过分散投资来消除，后者源自公司自身经营活动，可通过分散投资加以避免。通过资本资产定价模型计算得出期望收益率以此作为公司权益资本成本率。无风险收益率:根据中国人民银行的2010—2013年一年期存款利率，分别为2.5%、3.00%、3.25%、3.00%、3.00%(年内调整的按照平均计算)。β系数:本文中，β系数并不单独计算，采用WIND资讯的公开数据查得宏源证券的β系数为2．5，在本文中以此该数值确定宏源证券的权益资本成本率。其三，经济增加值。经济增加值的计算公式如下所示:经济增加值=税收经营业利润－资本成本，即EVA=NOPTA－TC*WACC其四，内在价值。证券公司每股内在价值等于归属于股东的每股净资产加上未来每股创造的经济增加值的现值。

五、结语

证券投资基金估值方法第7篇

关键词：社保基金；投资风险；衡量

一、研究背景

社保基金是从事社会保障活动的物质基础，也是社会保障制度赖以生存、发展和发挥功能的重要保证。因此，社保基金投资的安全性原则永远是第一位的，必须控制社保基金投资的风险水平，在安全性较高的前提下追求投资收益的最大化。自从我国的社保基金入市以来，每年的投资收益率如表1所示。

从表1可知，从2001年到2005年的社保基金收益率扣除当年的物价上涨率后收益率相当低，有的年份(如2004年)保值的目标都没能实现。2006年的收益率陡增到29％，其盈利能力大大提高。但是，从资产结构配置情况看，2006年以市值计算的固定收益类资产占45.86％，股票类资产占34.24％。股权类资产占10.45％，现金及等价物占9.45％。以调整前的资产配置比例来看，四类资产中，固定收益类资产占比低于资产配置比例低限近10个百分点，股票类资产占比高于配置比例4.24个百分点，而现金及等价物则高于理想水平(全国社保基金会认为现金及等价物占比的理想水平为0～5％之间)。从2006年的收益情况来看，620亿元的经营收益中，400多亿元的股票浮盈贡献最大，这也直接导致了股票资产投资超过了年初计划的比例上限。因此。2006年到2007年社保基金的高收益率，其投资股票市场的贡献率功不可没。这两年社保基金的高收益率固然可喜，但也潜藏了较大风险。2008年由于金融危机的蔓延和股市表现不佳，社保基金的收益率从2007年43.19％暴跌到-6.79％。

将社保基金投资于证券市场这类风险较高的领域，对社保基金的保值增值和提高其社会保障能力是必要的，实践证明也是完全可行的。但由于社保基金的性质所决定，对其进行证券投资时，在追求收益的同时应更加注意控制风险。

二、风险度量模型

本文将应用国际上通用的估计风险的var方法，对我国社保基金在证券市场的风险水平进行测量。var是风险估值模型(value at risk)的简称，也是近年来国外兴起的一种金融风险管理的工具，旨在估计给定金融产品或在未来资产价格波动下可能的或潜在的损失。目前，该方法已经日益得到国际金融界的重视和应用，部分国家已明文规定银行、上市公司、证券公司等机构必须定期公布自己的var值。围绕var的测算，国外学者进行了深入研究。jeremy berkowitz(1999)提出新的评价var的方法，在此基础上jean-philippe bauhausand marc potters(1999)提出如何利用金融资产波动的非正态分布特性去计算非线性组合的var；同时dowd，kevin(1999)，提出了var计算的极值方法。在国内，叶青(2000)用garch-m模型和半参数方法度量了我国股票市场的风险；马超群、李红权(2000)介绍了var方法的实质和优缺点及在金融市场的应用；王美今、王华(2002)比较了正态分布和t分布下garch模型的上海股市险值，结果表明正态分布可能低估风险，t分布可较好地拟合股市险值。以上方法虽然为估计资本市场的风险提供了有力工具，但用于对社保基金的风险衡量却不多见。

基于大量实证表明，误差的正态分布假设可能低估风险值，本文是用假定误差服从t分布的garch模型估计社保基金的风险值。这种方法可以避免假设误差为正态分布风险值的低估，从而可以更加准确地刻画出我国社保基金的风险程度。

三、统计检验及险值分析

为了更客观、全面地反映社保基金的风险情况，本文采用大智慧公司编制的社保重仓股指数(993405)作为分析对象，对我国社保基金的证券市场风险进行测量。社保重仓股指数是以上海证券交易所、深圳证券交易所挂牌的全部上市股票为计算范围，选择社保重仓的上市公司作为成分股，采用派氏加权进行编制的指数。它能够客观地反应社保基金在证券市场上的收益和风险情况。样本选取的范围是2006年8月30日到2010年3月1日，交易数据为850。数据来源于国泰君安的

经过比较滞后期的不同的赤池信息准则，本文选定garch(1,1)作为计算var值的模型。

(二)garch(1,1)模型的参数估计和各个置信水平下的vail值

由garch(1,1)得到的参数估计(见表5)和在1％、5％、10％置信水平下的var值如表6所示。

从表6可以看出，随着置信度的增加，在险值var在减小，在险值的波动性也在减弱。

为了更好地刻画社保基金的风险变化情况，本文将分析在5％的置信水平下，各个年度的风险值和其统计特征。其统计结果如表7。

从表7可以看出，在险值var呈现倒v字的形态，从2006-年的56.12增加到2008年的-98.18，而2009年社保基金的在-险值则下降到71.60。可以看出，全国社保基金收益率和股市有很大的相关性，同时也能够看到社保基金的管理能力逐渐提高。社保基金风险规避的特征，要求对风险的控制更加严格，一定要谨慎地对待老百姓的“养命钱”，力图实现在安全性要求下的保值、增值目的。

四、结论

本文通过对全国社保基金2006年以来的整体趋势和年度风险的测量，得到以下结论：

1.社保基金收益率与证券市场的风险程度相关，更加与社保基金的投资结构相关。在我国的证券市场不完善的情况下，社保基金在证券市场投资比例的增加是风险增加的重要来源。从年度数据分析可知，2004年和2005年社保基金在险值及其波动性都很低，到了2006年和2007年其风险值和波动性却成倍增长。这与社保基金在证券市场的投资结构比例和证券市场这两年的“牛市”行情是分不开的。而2008年由于受到金融危机的影响和股市的剧烈下降，使社保基金亏损和风险增加。

2.从2006年到2008年社保基金的风险逐渐增加，2009年有较大幅度的下降，但仍高于2006年的在险值。

证券投资基金估值方法第8篇

关键词：不良资产多样化出售企业估价资产证券化

一、不良资产的多样化出售

“出售”作为清算不良资产的重要渠道，从交易对象上说，主要是债权人将不良资产以各种形式向债务人以外的主体转让；从交易价格上讲，则主要是按照不良资产的市场价值进行交易；从交易标的物上来看，则是运用各种技术对不良资产处理之后形成的各种资产（如经过分类和增加担保的贷款、债转股形成的股份、资产证券化后的资产支持证券等）。在世界各国的不良资产清算中，美国是通过多样化出售不良资产最成功的国家。

1.多样化出售不良资产的运作机构。在美国的储贷危机中，主要有联邦存款保险公司（FederalDepositInsuranceCorporation，简称FDIC）和重组信托公司（ResolutionTrustCorporation，简称RTC）两个机构承担了金融不良资产的清算和问题金融机构整顿的任务。前期主要是联邦存款保险公司。FDIC的责任主要是为银行提供存款保险、接管破产金融机构和对金融机构实施日常监管。起初FDIC主要依靠其内部工作人员逐个处理破产银行的资产。20世纪80年代初期至中期，随着银行倒闭数量的增多，FDIC不得不开发新的方法处理破产银行的资产，逐步转向依靠市场或利用私营部门来处理破产银行资产。

迫于危机的日益严重，1989年国会解散联邦储蓄信贷保险公司成立重组信托公司。RTC被赋予了三个目标：（1）清理破产储贷机构，争取最高的净现值回报；（2）尽量减少资产清算对当地房地产业和金融市场的影响；（3）尽量增加中低收入者的住房供应。同FDIC不同，RTC自成立之初就面临数以百计的破产机构和上千亿的资产，RTC更注重利用私营部门的专家和资本市场快速处理其所接管的资产。

2.多样化出售不良资产的手段。FDIC和RTC在清理破产金融机构及其不良资产过程中，采用的出售手段主要包括买卖破产银行、公开的拍卖、暗盘竞标、资产管理合同、证券化和股本合资等。

买卖破产银行。FDIC和RTC收购和出售破产银行采取的手段主要是由一家财务状况良好的联邦保险会员银行购买破产银行的一部分或全部资产，同时接管破产银行的保险存款（或者接管其全部存款），这种做法被称为购买和接管（PurchaseandAssumption，简称P＆A）。伴随破产银行数量的增加，P＆A也发生了演变。最初，收购银行一般接管破产银行所有的存款债务（包括未保险存款）及某些抵押债务，购买“清洁”资产，如现金等。FDIC一般不将贷款卖给收购银行，而是由自己承担这部分风险。随着FDIC接管的资产规模超过了自身承受能力，FDIC引入了“回售”期权（putoption）的概念，试图将尽可能多的资产转让给收购银行。根据“回售”期权，FDIC要求收购银行购买破产银行的全部资产，但允许其在一定期限内将不愿保留的资产售回给FDIC.尽管“回售”期权有利于将更多的资产转移给收购银行，执行中也暴露出一些问题。主要是由于收购银行对资产具有选择权，它们通常只愿意保留那些市场价值超过账面价值或者风险较小的资产，而将其余的资产退回给FDIC；在选择期，收购银行常疏于对这些资产的管理，从而对资产的价值产生负面影响。1991年末，FDIC放弃了“回售”期权的做法。

FDIC的另一种做法就是将破产银行的资产和存款全部转移给收购银行，并一次性支付收购银行的损失。到了20世纪90年代初，FDIC在清算大型破产银行时很难从收购者那里获得合理的报价。在这种情况下，FDIC引入了损失分担的做法：即FDIC承担资产损失的绝大部分风险，而收购银行只需承担余下的风险。此后，FDIC和RTC又赋予了收购银行对保险存款进行报价的选择权，这样收购银行无需再偿付FDIC或RTC支付未保险存款的附加成本。

公开的拍卖和暗盘竞标（AuctionsandSealedBids）。不良资产出售包括贷款的出售和不动产的出售。20世纪80年代至90年代初，FDIC和RTC依靠拍卖和投标方式，成功地将其接管的大批资产转移给了私有部门。

贷款的出售。首先根据资产的规模、质量、类型、期限和地域分布，FDIC将贷款划分为不同的贷款组合。然后，FDIC的会计人员估算各类资产的预期现金流，并在此基础上确定每一贷款组合的最低接受价格。在贷款出售中，FDIC往往提供陈述与保证条款，保证其所出售的资产符合一定的条件，如若违反条件，FDIC将买回或替换原贷款组合中相应的资产。RTC的贷款出售程序同FDIC基本相同。所不同的是，FDIC通常使用内部人员完成贷款的估价、组合及市场促销。而作为单一使命的临时性机构，RTC则更多地采用合同形式，聘请私营公司完成从贷款估价、组合到市场促销的全过程。另外，由于RTC所接管的资产多以不动产作抵押，而当时美国不动产市场又是处于低谷时期，因此，RTC还以卖方融资作为附加手段，提高贷款组合对购买者的吸引力。

不动产的出售。FDIC通常采用暗盘竞标的方式出售其持有的不动产。20世纪90年代以前，暗盘竞标主要适用于单一资产的销售，90年代后，面对不动产存量的激增，FDIC又将此法扩展到多种资产的销售中。招标广告刊登在多种报刊杂志上，有兴趣的潜在购买者可根据招标指标将其报价按照规定的格式，在规定的期限内提交给招标人。RTC的招标过程同FDIC基本相同，但它通常根据评估价的一定百分比设置一个最低接受价格。一般来说，招标方式能使FDIC和RTC面对更加广阔和富于竞争的市场，对于大型不动产出售尤为有效。

资产管理合同（AssetManagementContracts）。从20世纪80年代中期到80年代末，美国银行破产的数量不断增多，FDIC接管的不良资产规模也越来越大，FDIC开始以合同方式，借助外部力量处理不良资产。FDIC采用的合同方式主要为资产清算协议（AssetLiquidationAgreement，以下简称ALA）。ALA同一家资产管理机构签订，期限为5年，且不能续签，合同的目标是“最大限度地实现资产的净现值”。ALA采取了成本加成法，由FDIC负责支付合同另一方的营运成本，包括资产处置费、管理费、雇员工资及福利，此外，FDIC还将根据资产回收值支付一定的激励报酬。

证券化（Securitization）。住房抵押贷款是RTC资产存货中数额最大的一类资产。鉴于当时美国按揭证券市场规模庞大且已十分发达，RTC引入了证券化的概念，以在更大的市场范围内寻求住房预期抵押贷款的买家。美国的按揭证券市场是由两个政府性机构——联邦国民抵押协会（FannieMae）和联邦住房贷款抵押公司（FreddieMac）共同创建的。FannieMae和Fred出eMac从贷款发放者手中购买符合一定条件要求的住房抵押贷款，将其包装成更富流动性的证券，并提供还本付息担保。无论RTC还是FDIC都认为，证券化方法对于清理大量的抵押贷款存货非常有效。

股本合资（Equitypartnership）。RTC处理其资产存货的另一创新性手段就是股本合资。所谓“股本合资”就是由RTC同私营部门的投资者共同组成合资公司。在合资公司中，RTC作为有限合资人（Limitedpartner）以其所持有的资产（通常为次级贷款、不良贷款及房地产）作为股本投入，私营投资者则作为一般合资人（Generalpartner）注入现金股本，并提供资产管理服务。融资条款规定，资产清算所获得的现金收入首先需用来清偿债务（通常是RTC所持有的债券），余下的收入则按照投资比例由RTC和私营投资者共同分享。

二、不良资产的估价

不良资产的出售遇到的困难主要有需求水平低、缺乏法律保护、价值难以确定和市场中一般不存在处理不良资产的成型技术及通道，这需要清算者进行大幅度的市场和技术创新之后才能完成。

1.不良资产价值评估应注意的问题。不良资产出售的困难基本上是与不良资产价值的难以确定联系在一起的，只要有一个确定的市场价值，并把其传递给投资者，投资者就会根据信息做出投资决策。科学有效的不良资产价值评估方法，不仅要反映不良资产具有的特性，更要与不良资产的存在环境结合起来考虑。对于我国不良资产的评估，我们认为评估的重点应是企业整体价值，充分考虑影响不良资产价值的因素，并注意评估方法的选择。

评估重点应是企业整体价值。发达国家的不良资产多是以不动产为主要表现形式的单项抵押资产，如美国储贷业形成的不良资产就主要是房地产贷款。而我国则主要是以企业信用为清偿依托的信用贷款，不良资产价值的确定以负债企业价值的确定为前提。根据国有银行现行坏账准备金的规定、企业破产法对债权人保护失当的制度安排及政府的破产成本考虑，大部分资不抵债企业不会直接进入破产清算程序，持续经营和重组获利的假设决定了对企业价值判定的需要。企业资不抵债和大规模清算不良资产的需要，已经实际上赋予了债权人主导负债企业重组的资格，而只有对由所有内部要素和外部环境共同决定的企业价值做出准确的判断，才能决定重组的方向和方案的可行性。无抵押贷款、一物多抵、账外资产、海外资产和企业三角债的普遍存在，迫使债权人不能对单项资产主张权利，只能对企业整体价值提出要求。当然，对负债企业价值的评估不排斥单项资产的评估。

充分考虑影响不良资产价值的因素。作为一个整体，负债企业的价值受到多方面因素的影响。从制度上看，国有企业面临着不良的政企关系和银企关系；从国有企业自身看，国有企业落后的治理结构、低下的管理水平、陈旧的技术设备、众多的冗员等都是影响国有企业价值的重要因素；从不良资产变现时的市场环境看，不良资产本身就处在一个供大于求的状态中，我国目前的经济形势更加剧了不良资产供求关系的失衡。这些因素的综合作用使国有企业处在一个不利的形势之下，势必降低它的价值。

2.不良资产价值评估方法。对企业价值进行评价主要有两种基本方法：一是市场价值法，二是现金流量法。市场价值法是以企业股票的价格作为反映企业价值的指标，这种方法比较简单直观。尽管有时股票的价格与企业的真实价值之间有一定的差异，但是没有比这种方法核算成本更低、变现更直接的方法。不过由于这种方法要求企业股票必须公开全部流通，因此对于当前我国还没有上市的绝大部分企业来说，仅具有参考价值。现金流量法是用将企业在未来阶段发生的现金流量折算成现值再加总的方法考核企业的价值。它已经成为企业价值评估的最基本的方法，其科学性和准确性得到普遍的认同。

现金流量法存在的主要缺陷是：由于市场的复杂性和不确定性，难以准确预测企业的未来现金流量，估价结果的真实性和可靠性受到怀疑；贴现率的单一性影响了估价的准确性。在把未来现金流量折算为现值时，公式中使用的贴现率是惟一的。但是，实际的经营活动中，企业的资本结构往往较为复杂，资本的来源程序、性质、背景很不相同，计算加权成本时应当反映各项资本的不同特征。加权资本成本法尽管考虑了各自的权重，却不完善，还有许多项目没有体现出来，如股票发行成本、政府补贴、证券套期保值以及外国证券等，由于其自身的特性往往对企业成本产生复杂的影响。企业的资本结构随资本市场的日益成熟，越来越复杂，简单的加权平均已经不能全面反映企业的真正资本成本，需要改进。

现金流量法的改进：调整现值法。调整现值法的理论依据是价值具有可相加性。在企业估价过程中，可以根据现金流量的不同事项把企业投资或经营分割为几个部分，分别计算每部分的价值，最后相加得出企业的总价值。因此，企业的现金流有两大类：真实现金流和相关现金流。前者指与经营活动直接相关的现金流，如企业利润、现金运行成本、资本支出等；后者指与理财活动有关的现金流，包括利息避税、补贴融资、发行成本、套期保值等财务活动中发生的现金流入和流出等。调整现值法的估价公式为：企业价值=基本价值+理财活动带来的价值影响。其中，基本价值指假设企业所有的资本均为权益资本，而未来收益预期按权益资本成本折现得出企业价值。理财活动带来的价值影响则包括了利息避税、财务拮据成本、套期限保值、补贴成本等对企业价值产生影响的部分。

调整现值法的意义在于不仅能够解决企业资本结构日益复杂的问题，而且对于企业经营管理也具有重要意义。因为将价值分割开来计算的方法能够较为严格地体现企业各个职能部门对企业价值的贡献，使企业能够更为准确地把握业务发展方向。如管理者可以根据此方法先分别预测各部门可能发生的现金流，一段时间后再与实际情况比较，即分析出各个部门的经营业绩，进行评价、调整和控制。

对现金流量法的革命：经营期权。在改进现金流量法的同时，也开始了对其理论基础的质疑。一些学者指出，当使用现金流量法时，评估的对象局限于“已到位”资产和正在展开的经营活动。但在现实经营中，企业的投资活动并不一定是为了立即获得收益，而是为了使企业保持一种未来获利能力，使企业具备广阔的增长空间。对于目光长远且有着良好的市场扩张理念和产品发展规模的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值，因此企业的价值应当包括“已到位”资产的价值和未来增长机会的贴现两部分。基于目前的经营活动而使企业获得了在未来进行投资的权利，这个权利是否行使和在什么时间行使都具有不同的价值，因而提出了“经营期权”概念。

经营期权，又称“真实期权”，指企业持有的在未来一段时间内进行某项经济活动的权利（不是义务），这类权利包括等待一定时期后才进行项目投资、放弃投资或者改进项目等等。它的特点是企业可以根据条件的变化，选择最有利的时机做出行使权利或者说放弃权利的决策，以使企业保持增长潜力。之所以称为经营期权是因为该权利具有期权的特性，在很多情况下，投资项目是不可逆转的，同时又是延期的。拥有投资机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本（即支付一定的期权限价格），可以选择现在投资、将来投资或不投资，从而在动态上为实现利益最大化奠定基础。

经营期权思想更充分考虑了投资时的经营环境变化因素，与现金流量法相比，二者的区别在于：前者是对投资机会的估价，后者是对投资项目的估价。现金流量法要求企业必须现在就做出投资或不投资的决定，如果投资就根据可能出现的市场条件预测未来现金流，然后折算成现值。经营期权则不要求企业立即决策，而是允许等待和观察，始终保持选择的权利。它将企业置于动态的经济环境中，充分考虑外部不确定条件变化对企业价值的影响，比现金流量法能更全面世界、真实地反映企业的价值。不过由于这个思想提出的时间不长，还没有得到充分的模型化，类比金融期权模型时有许多参数确定难度较大。

3.金融不良资产评估中存在的矛盾。不良资产评估过程中涉及到的许多问题还没有很好地解决。这些问题主要有：（1）企业价值的自然资源资本化加速形成与自然资源市场配置理论和评估方法研究相对落后的矛盾。不少国有企业无偿或廉价占有自然资源的使用权和开采权，这些权利日益资本化，对企业的价值有重要影响。但是由于我国自然资源国有制的产权安排和管理体制改革及理论研究的落后，因为地储量和价格的不确定性，出现了该类资源的评估出现技术障碍；自然资源占用和开采中事实上的双轨制，产生了低效使用、掠夺性开采和企业之间竞争不公平的问题；伴随着自然资源资本化过程出现了资源收益分配向企业和地区倾斜的外部性问题。（2）企业价值评估结果的确定性与影响潜在获利能力诸要素不确定的矛盾。国有企业正处在产权制度转轨和产业结构调整之中，前景有强烈的不确定性，如何减低不确定性的影响是一个关键问题。是否需要规定提供历史资料的时限和预测时限，时限的长度如何把握，采取何种程序和方法提高评估准确性等都是需要解决的问题。（3）企业产权交易中有形资产易于变现的安全效用与无形资产决定于超额收益的获利预期的矛盾，使得评估方法的选择陷入两难境地。采用成本法可能忽略无形资产的潜在价值，使用收益法不能全面系统反映有形资产的价值，并且二者难以整合。

三、资产证券化与多样化出售

证券化就是将相似且能产生预期现金流入的资产组合在一起，在此基础上发行附带息票的市场化证券。资产证券化作为一项新兴业务，是美国的RTC出售不良资产的主要手段和渠道之一，人们对于利用这一新兴工具处理不良资产寄予了厚望。

1.资产证券化的核心。资产证券化的核心是将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险和收益进行分离与重组，转换成为证券市场上可以流通和出售的投资工具。经过变换，长期投资工具转变成了具有流动性的短期投资工具，不仅满足了社会的长期信用需求，而且分散了提供长期信用的机构的期限不匹配风险，成为介于国债和股票之间的一种投资工具。其主要特征是：一是信用增级，通过内、外部信用增级两个渠道提高资产证券的信用等级，吸引更多的投资者；二是规避风险，不仅降低了系统性风险，而且将集中于卖方的信用和流动性风险分散到了资本市场中；三是广泛性，随着技术水平的提高，凡是能够产生稳定现金流的资产已都能够证券化。因此资产证券化出现后受到商业银行推崇，并对商业银行的传统业务产生了强列的冲击。商业银行为提高资本充足率和流动性，大量出售贷款等金融资产成为资产证券化发展的最大推动力。

2.资产证券化的对象与操作流程。并非所有的资产都可以进行证券化，根据已有的证券化交易，一般认为一种可证券化的理想资产应该具有：（1）能够在未来产生可预测的稳定的现金流，本息的偿还分摊于整个资产的存活期间；（2）有持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录，所有者已经持有该资产一段时间，有良好的信用记录；（3）兼容资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布，金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用很高，金融资产具有标准化、高质量的合同条款。

不利于进行证券化的资产属性有：（1）资产管理者缺乏经验或财力单薄，资产组合中资产的数量较小或金额最大的资产所占的比例过高；（2）本金到期一次付清，付款时间不确定或付款间隔时间过长；（3）金融资产的债务人有修改合同的权利。

目前在发达国家已被证券化的资产主要包括以下资产：居民住宅抵押贷款、私人资产抵押贷款、汽车销售贷款、其他各种个人消费贷款、学生贷款、商业房地产贷款、各类工商企业贷款、信用卡应收款、转账卡应收款、计算机租赁租金、办公设备租赁租金、汽车租赁租金、飞机租赁租金、交易应收款、人寿健康保险单、航空公司机票收入、公园门票收入、俱乐部会费收入、公用事业费收入、石油（天然气）储备、矿藏储备、林地、各种有价证券的组合等。

资产证券化的操作流程是一个环环相扣的交易结构，基本运作程序如下：（1）原始权益人通过发起程序将可预见现金流的资产组合成资产池；（2）有原始权益人或独立第三方组建特设载体（SPV），然后以“真实出售”的方式将原始权益人的拟证券化资产合法转移给特设载体，在转证过程中通常由信用增级机构进行信用增级。所谓“真实出售”是指资产出售合同中明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的，保护投资者的利益；（3）特设载体以受让的资产为支撑，经过信用证级后聘请投资银行在资本市场上发行资产支持证券募集资金，并用该资金来购买原始权益人所转让的资产；（4）管理人（通常由原始权益人兼任）负责向原始债务人收款，然后将源自证券化资产所产生的现金转交给特设载体，由特设载体向投资者支付本息。

3.资产证券化的运作主体与特设载体。资产证券化的每个环节设计，有不同的角色承担不同的权责利。运作主体主要有：发动主体、特设主体、行主体、投资者、信用增级主体、管理机构、受托管理机构、律师、注册会计师等等。

证券化资产与一般证券在发行方式上的最大不同就在于特设载体的成立上。资产证券化采取发起人与发行人相分离的措施，专门成立特设载体承担发行责任。一般证券的发行则往往是发起人发行人合二为一。成立特设载体的目的就在于将发起人的破产风险隔离开来，使投资者始终享有对标的资产产生现金流的追索权，直到现金流按照证券化合同的约定生成完毕。特设载体通常是发起的附属或联营公司，或者是投资银行。特设载体要严格自律，保证将收入用来购买证券化的标的资产，并能够消除其他债务对证券化资产的影响，或根本不产生债务。

特设载体通过购买发起人的资产实施资产证券化操作。资产出售必须以买卖双方签订的金融资产书面担保协议为依据。出售时卖方必须拥有对标的资产的全部权利。资产出售后通常由发起人当SPV资产的组合人和管理人，负责向债务人收回到期资产和代管资产相分离，否则会导致SPV对委托管理资产的权利因发起人破产而丧失的后果。

资产出售方式主要有：（1）债务更新，即先行终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由SPV按原合约还款条件订立一份新合约替代原来的债务合约，从而把发起人与债务人之间的债权债务关系转换为SPV与债务人之间的债权债务关系。债务更新一般适用于资产组合涉及的债务人人数较少的场合。（2）转让，即通过一定的法律程序将待转让资产项下的债权转让人享有终止债务支付的权利。（3）从属参与。从属参与方的合约依然保持。SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷始发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，其偿付资金源于未来的现金流收入。

无论采取何种出售方式，都要符合“真实出售”的标准。法院认定“真实出售”的标准有：（1）当事人符合证券化的目的；（2）发起人的资产负债表已进行资产出售的账务处理；（3）出售的资产一般不得附有追索权；（4）资产出售的价格不盯着利率；（5）出售资产已经过“资产分离”处理，即通过信用提高方式将出售的资产与发起人信用风险分离。不符合上述条件的将被视为担保贷款或信托。对“真实出售”的规定是资产证券化的一个法律基础。

特设载体对于那些没有足够能力为自己的资产进行证券化操作的公司尤为重要。在美国两家最大的特设载体是联邦住宅抵押贷款公司和联邦国家抵押贷款协会，他们从储藏与信贷机构、抵押银行以及商业银行购买居民抵押贷款，再对其进行组合包装，然后把这些包装支持下的证券卖给投资者。

4.信用增级与不良资产出售。信用增级在资产证券化中起着关键的作用，资产证券的投资收益能否得到有效的保护和实现主要取决于证券化资产的信用保证。资产债务人的违约、拖欠或债务偿付与SPV安排的资产证券付期不一致都会给投资者带来损失。对于这种信用和流动性风险需要提供信用担保，提高其信等级。

信用增级按信用支持提供主体的不同，分为卖方信用增级和第三方信用增级两种类型。卖方信用增级包括三种方式：第一，直接追索，即由SPV保留对已购买资产的违约拒付进行直接追索的权利，通常追索最显著的特点是手续简便，因而广泛使用。缺点是评级机构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用等级，并且发起人的回购义务在一定条件下可以取消，所以直接追索往往辅以发起人寻求的第三方提供的信用担保，并由SPV保留直接进行追索的选择权。第二，资产储备，即由发起人保有证券化资产数额以外的一份足偿付SPV购买金额的储备资产。在违约应收款限度内，从储备资产所带来的现金流量中进行偿付。在这种方式下，SPV在购买时并不支付资产的全部价款，而是按一定的折扣收益和折扣比例支付给发起人。超额抵押即是该种信用增级方式中的一种。第三，购买或保留从属权利是指卖方以不可分割权利方式出售资产组合时，保留自己一份不可分割的权利，但这份权利从属于买方权利（即SPV的权利）。如果所售资产发生应收款违约，SPV可以从卖方保留权利中得到补偿。购买从属权利是买卖发行的从属证券，从属证券的权利落后于SPV向第三方投资者发行的资产证券，即投资者的投资偿付权利优先于从属证券的偿付，并且要求SPV对从属证券的偿付要以证券化资产不发生违约为前提。因此在购买从属证券方式下，实际上是由证券化发起人向SPV提供了一笔保证金。

第三方信用增级，即由证券化发起人以外的主体（一般为金融机构或大型企业）向SPV发行的资产证券提供信用保证。方式主要有购买从属证券和为买方（SPV）证券信用提高两种。购买从属证券是由第三方购买证券化资产买方发行的从属证券，承担证券化资产不违约的保证现任。为买方证券信用提高则是通过信用证形成第三方不可撤消的在一定条件下购买SPV金融资产的义务。当SPV发行的资产证券出现违约时，第三方承担向投资者进行支付的责任，同时SPV的资产权利转移给第三方。第三方可以对SPV发行的资产证券提供全部保证，也可以是部分保证。第三方信用增级使资产证券的信用水平独立于发起人（或发行人）的信用水平，在实践中有着广泛的应用。

对于处理金融不良资产，资产证券化也体现了业务优势。资产证券化本身就是在商业银行的流动性出现的问题和应对金融危机的过程中发展起来。资产证券化首先极大地提高了商业银行的流动性，促进商业银行的资产与负债期限结构的相互匹配。资产证券化分离了单项资产与企业整体的信用风险，使整体信用水平不高的有问题金融机构可以凭借部分优质资产继续融资，改善流动性。出售能够产生稳定现金流量的信贷资产，商业银行得以将贷款本息支付的固定性和存款提取灵活性之间挤兑风险化解了。其次信用增级安排为出售不良资产提供了崭新的可能通道。信用增级尤其是第三方信用增级可以使资产证券的发行不主要依赖于资产的信用状况，这使资信水平低但符合证券化基本条件的不良资产能够顺利出售。

四、结论

1.FDIC和RTC充满创新清算手段取得了丰富的成效，其成功经验可以归结为采取各种方式进行信用增级、坚持公开操作的原则、探索间接出售方式和有一个完善的市场环境做支持。

2.调整现值法和经营期权思想确实拓宽了评估的思路，有助于用长远的目光看待问题，细化整体，代表着国际评估方法的发展方向。

证券投资基金估值方法第9篇

一、证券投资基金的风险评估

在明确证券投资基金的风险之后，为了更好地提出风险控制的对策，首先需要对不同的风险进行评估，明确其危害程度和特点，进而提出针对性对策。在风险评估工作中，要明确以下几个问题：第一，对证券投资基金的警戒线进行评估后得出的只是一个参考值，虽然能够测算到影响基金投资收益的程度和造成风险的不定因素但是不能够准确评估出一个确定的数字。其一是因为证券投资基金风险评估获得的结果会受到外部因素的影响，在开展风险评估工作时必须根据外部环境变化进行动态评估和校对，使得到的结果更为准确和稳定。其二是因为每一种股票基金都具有自身特点，因此采用的风险评估手段必须具有差异性，需要掌握风险变化的规律，避免经验主义错误。

二、证券投资基金的风险控制

（一）完善投资组合

合理的投资组合和投资工具的选择是控制证券基金风险的有效手段，因此为了更好的防控风险和保障投资收益的稳定获得，必须完善投资组合，并根据实际需要选用恰当的投资工具，调控资产比例。我国目前主要有二类投资工具分别是债券和股票，基金管理者可以根据投资需要和期望收益选用恰当的投资工具。按照投资策略来分析的话，投资选用上市股票能够确保证券投资基金收益，还能够防范和控制风险。基金管理者为了保证投资组合的合理性需要选用恰当的投资策略和组合，那么在确定投资策略及组合的时候必须征求和考虑到投资者的需求。投资者对于证券投资基金风险更多考虑的是收益回报、通货膨胀风险以及投资风险，因此基金管理人员需要对以上几种风险进行考量，在确定投资组合的过程中务必考虑到投资的安全、稳定的收益回报、分散投资和投资套现。

（二）加强利益协调

在控制证券投资基金风险过程中，基金监管需要承担起重要责任，采用有效的投资基金监管手段对基金的运作管理过程进行全程监管和控制，加强利益协调工作，确保基金的安全稳定运行。证券投资基金监管需要提高对利益协调工作的重视程度，将投资者利益的获得作为主要目标和工作原则。证券投资基金是一种集合投资方式，可以实现投资者的利益共享和风险共担。其优势在于通过基金管理者对基金的合理投资与管理来获得较大的投资收益。证券投资基金在将大量的公众储蓄聚集起来后对其进行集中管理，这些巨额资金在很大程度上会影响到证券市场的发展，涉及到整个金融秩序的稳定，那么更大程度的突出和保护投资者的利益显得更加重要。因而，我国需要不遗余力的完善和优化基金监管体系，进一步确保利益协调，促进证券市场的发展。

（三）加强法制管理

证券投资基金的法制建设是控制风险的有力保障，逐步建立健全完善的基金管理法律法规能够对证券投资基金的行为进行约束，为相关管理工作提供法律依据，从而降低风险。加强法制管理控制投资基金风险可以从以卜几个方面着手：第一，借鉴国外证券投资基金的风险控制和法律建设经验，建立起一套完善带有中国特色的基金法律系统。第二，建立基金评估考核制度，对基金信息的披露进行监督，将风险和回报作为基金评估考核的标准，使基金风险评估更为准确。第三，完善和优化基金治理机制，合理地进行内部控制，解决利益冲突问题，进一步减少基金管理者的成本支出，使投资者的权益得到保护。第四，证监会通过现场检查和实时资料分析的方式对基金的运作和管理进行有效把控，并且要严格执法，对违规行为进行严肃处理，确保基金运作的健康发展，有效防范政权投资基金风险。

（四）证券投资基金投资风险控制的相关其他措施

证券投资基金投资是日前比较普遍的一种投资方式，但是由于其运行及管理的特殊性，在其运行过程中存在较多的风险，我们对其中存在的主要风险进行了简单评估，并针对性的提出了几点控制措施：1.进行投资数量的限制；2.严格遵守分散原则；3.依据基金的实际价值来进行投资；4.采用短期、中期、长期有效结合的投资模式；5.应用时变的投资组合；6.确定比例的投资组合；7.保留日常赎现的备用金。

三、有效规避我国我国证券投资基金风险的几点建议

（一）健全与完善信息披露机制来降低投资者的选择风险

目前，我国开放式证券投资基金占有较大的比重，这种开放式基金完全将风险排除在外，但这种风险并未真止被排除掉，在金融体系中仍存在且对投资产生一定的影响。因此，必须对这种投资风险进行风险评估与风险研究，弄清这种风险存在的根源以及发生的前期特征，才能在风险来临前采取必要的措施进行风险降低。也就是说，为了有效规避开放式基金的投资风险，有必要建立健全基金法制和法规，使得投资有法可依，可法可循。并在此前提下，进行基金评估才信息披露，让所有的投资者有对基金有所了解。

（二）规避投资风险的另一个方法是投放固定收益基金

对于投资者来说，风险性较低，收益率一定的固定收益基金倍受欢迎。因为此类基金属于债务型，基金借贷方在规定期限内可以给付基金公司固定的收益，这部分固定的收益被基金公司以一定比例分配给投资者，使得基金公司和投资者都处于较小的风险中实现资金收益。因此，自2010年发行债基后，固定收益基金赢得一定的市场比例，且在新基金中比较受欢迎。特别是中短期的债基，时间短，见效快，风险低，能够对股市振荡起到一定的缓解作用。