货币危机论文第1篇

论文提要：人们日益认识到,在一国内部和国与国之间强化风险管理机制,包括信息交换、区域经济监测和政策对话,对于维护一个国家、一个地区乃至全球经济金融稳定至关重要。而在众多倡议之中,一个引起政府、多边组织、投资机构和学术界关注的倡议是早期预警系统。这个系统能够对正在逼近的金融危机发出信号。早期预警系统模型为系统研究危机事件和相关因素提供了一个有用框架。1997年的亚洲金融危机表明,宏观经济政策的不一致性会危害金融体系的安全,而脆弱的金融体系反过来又可以很容易地损害宏观经济基础。随着全球化和国际资本流动的深入发展,一个经济体的脆弱性能够很快溢出并影响到另一个经济体。明智的政策选择和制度改革不仅会使本国受益,还会使与其有紧密经济联系的邻国受益。因此,自从危机以来,各国家、地区一级全球层面上对加强经济金融风险管理的兴趣不断提高。

最初银行危机的第一个信号经常决定是否会产生更加系统性的银行危机。然而更重要的是,国家要不断改进其整体激励框架,以使私人部门的金融机构及企业有意愿也有能力合理地管理其金融风险。这需要良好的宏观经济管理水平,包括适度的汇率管理,并确保实现金融部门和公司部门稳健的所有支柱都到位。国家应该预期到未来的金融危机,并为此做好准备。为了限制金融危机的风险和实际危机的冲击效应,需要对脆弱性和金融风险进行实时监测。这可以通过运用设计良好的分析和预测框架——早期预警系统经常对金融稳定进行评估来实现。一定的危机应急计划也很有用,特别是如何应对早期银行危机的第一个信号的计划。因为

一、货币危机和银行危机理论:文献回顾

(一)货币危机理论。对于过去30年来发生在拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币危机和银行危机的起因,目前已经有了大量的文献。研究货币危机的文献通常在一开始就介绍有关模型用来解释一些拉丁美洲国家在20世纪七十年代末所经历的危机。这些模型把货币危机看作是脆弱经济基础的结果。第一代模型开始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的创造性研究,重点关注广义的宏观政策的不一致性,这些宏观不一致性可能包括过度的国内信贷增长、脆弱的财政状况和疲软的经济表现。这些研究的贡献不在于指出不一致性会导致货币调整,因为这一点我们都能很好的理解,而是在于它预言:当有远见的市场参与者意识到目前的汇率不能再维持下去的时候,外汇储备可能会急剧突然流失。

Obstfeld开创了第二代货币危机模型。Obstfeld强调在一个国家追求的各种政策目标之间可能存在相互抵消的关系。由于银行体系崩溃预期,财政出于救助而导致的财政赤字也可能触发货币危机——这种政府不得不救助银行体系的预期可能会导致债权人抽离资金,从而引起货币崩溃并产生危机。这意味着一个国家可能会遭受自我实现式的货币危机。也就是说,因为一些时间或行动(例如由一个投机者所发起的时间或行动),这种均衡可能会从固定汇率体制转换到浮动汇率体制,或从一个固定汇率水平转换到另外一个贬值了的固定汇率水平。

自从1997年亚洲金融危机以来,货币危机的理论研究已经深入了许多。所谓的第三代模型将货币危机看作是一国的资金外逃或者金融恐慌。第三代模型更关注对一国债权的结构,因为它会影响金融危机的风险。债权人,特别是那些短期债权人,能够突然撤回债权,从而导致该国外汇和流动性的急剧短缺,从而触发货币或金融崩溃。

广而言之,第三代模型已经注意到资产负债表效应对货币目标可持续性的重要影响。这方面的文章认为,资产负债表的不匹配会迫使银行或公司快速产生外汇需求。当很大一部分金融部门或者公司部门都有外汇需求时,汇率就会面临压力。但汇率贬值时,会有更多的金融机构或企业为了应对无止境的头寸需要而寻找外汇,进一步加剧资本流出,引发货币危机。

(二)银行危机理论。银行业的困境有两个:一是单个银行困境;二是系统性银行困境。有关第一种类型银行困境的原因,理论上更多地是从微观角度展开研究。一些主要发达国家使用的实证模型广泛运用这一理论来预测金融困境。单个银行困境可以导致系统性银行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定银行危机是这样的误解造成的:没有信息来源的存款人错误地认为,其他提取存款是因为一些有关银行资产的不利信息而行动的。

危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说,新型市场中的银行风险更大。

决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差,是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素,这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上,宏观经济因素——对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流——也是危机的重要决定因素。

二、预测金融危机

(一)开发早期预警模型的原因

第一,发生银行危机和货币危机的国家损失惨重——由危机溢出效应而影响的其他国家受损也特别严重。自从20世纪七十年代后期以来,已有93个国家发生了100多次系统性银行危机事件(Caprio和Honohan,2001)。从公共部门解决危机的成本来看,其中约有18次危机(均发生在发展中国家)的成本达到了危机发生国GDP的10%或更多。根据货币基金组织1998年的一项研究报告,一国在银行业危机爆发后需要约3年时间才能使产出恢复到正常趋势,平均累积产出达GDP的12%。

危机还有“传染”的特征。即使是在一个相对较小的经济体中发生的金融行业严重问题也会有广泛的溢出效应。若世界某地发生了货币危机,其他国家(经济体)遭到投机性冲击的概率上升7%,即使相关国家对其政治经济基本因素采取了控制措施。

第二,简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明,在亚洲金融危机的发展过程中,利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明,3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说,这类指标不是平坦就是下降,只是对泰国给出了断断续续的信号。

在新兴经济体中,预测单个银行困境和破产也存在一些问题。最近一项研究分析了一些国家的银行困境,结果表明,传统的银行脆弱性指标,如资本资产比率、净边际利润率、营运成本与资产的比率、流动比率等,在找出有问题银行方面的作用十分有限。也就是说,传统的CAMIL类型的比率——资本充足率、资产质量、管理稳健程度、收益、流动性——将不能预测单个银行是否要陷入困境。总而言之,仅仅集中精力于一个或者两个“包治百病式”指标的“廉价做法”不太可能得到一个良好的早期预警系统。若投资于一个综合的早期预警系统,则更可能获得成功。

(二)早期预警实验的一般规则。第一,在金融危机起源中寻找系统性模式意味着不能局限于最近的一次危机(或者一系列危机),而是要研究一个更大的样本。否则,在重要因素与不太重要因素之间进行区分就可能会有太多解释,或者所得出的最后结果经不起更多实际经验的检验;第二,要像关注货币危机一样关注银行危机。关于金融危机先行指标的文献大都涉及货币危机。然而,发展中国家银行危机的成本比货币危机成本更大。银行危机似乎是引致货币危机的一个更重要的原因;第三,尽量使用比较广泛的早期预警指标集合。因为在新兴经济体中,金融危机的根源很多,因此需要大量指标来反映潜在风险源;第四,采用样本外检验来判断先行指标的有用性。一个模型的样本内表现会使人们乐观地误以为模型在样本外也能表现良好。

(三)早期预警实验中有意义的发现。通过实际数据的运用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)从早期预警模型中获得了一些实证结果。下面介绍一些有代表性的发现:(1)新兴市场中,银行危机和货币危机在爆发前都有征兆,有些现象有重复发生的行为特征;(2)对于新兴经济体而言,利用月度数据对银行危机进行准确预测的难度要大于货币危机。在样本内,银行危机的平均噪音信号比货币危机的要高;同样,在样本外,该模型对货币危机的预测表现也比对银行危机的预测表现要好很多;(3)对于货币危机来说最好的月度指标是实际汇率(相对于趋势)的升值,而对于银行危机来说最好的月度指标是证券价格的下跌、出口的下降、M2与国际储备比率的偏高以及经济衰退;(4)银行危机和货币危机的最优先行指标之间既有很多共同之处也存在很大的区别,因此应单独考虑这两种危机;(5)在预测新兴经济体的货币危机和银行危机方面,信用评级变化的表现比经济基本因素中较好的先行指标的表现要差很多;(6)先行指标的样本外检验结果一直是令人鼓舞的——至少在货币危机方面是这样;(7)国家间危机传染效应表明,在理解新型市场发生货币危机的脆弱性时,要更加关注国家特有的经济基本因素。

主要参考文献:

货币危机论文第2篇

论文摘要：2007年4月2日，美国新世纪金融公司宣布申请破产保护，美国次贷危机爆发。两年来，危机逐步升级，演变成一场世界范围的金融危机，并且已经波及实体经济。众多学者对于次贷危机发生的原因进行了研究。研究的焦点主要集中在美国经济增长模式以及资产证券化的弊端等方面。从2000年以来美国货币政策角度对次贷危机的政策根源进行探讨，并由此引出一些思考。 论文关键词：金融危机；货币政策；启示 1 2000年至今美国货币政策的背景及回顾 1.1 2000年前后美国经济背景 2000年前后影响美国经济最重要的事件是新经济泡沫的破灭以及发生在2001年的“9·11”事件。 (1)新经济泡沫的破灭。 1999年圣诞节前美国纳斯克股指曾一举跨过了4000点大关并一路走高，2000年3月10日上升到有史以来的最高位5048点。但随后股指一蹶不振，不断走低，2000年一年中的跌幅达到39.3％，市值损失约3万亿美元，有近150家美国网络公司倒闭。2001年，纳斯达克指数继续快速下滑，3月12日跌破了2000点关口，这是纳斯达克指数自1998年7月中旬以来第一次最糟糕的表现。纳斯达克指数的大幅度下跌，也对道－琼斯30种工业股票平均价格指数以及东京等世界主要股票市场股价产生影响，导致世界股市产生连锁性反应。纳斯达克指数的下跌导致大批高科技及新兴电子商务企业倒闭，传统高科技企业如思科、微软等纷纷调低盈利预期。新经济泡沫的破灭使得美国破产企业数创20年新高，美国经济面临衰退。 (2)“9·11”事件。 “9·11”事件无疑为美国经济走势增添了新的消极因素。首先，恐怖袭击造成重大的经济损失。据纽约市政府估计。这一事件导致直接经济损失至少900亿美元，包括建筑等财产损失340亿美元，人员伤亡造成的损失110亿美元，灾区现场清理和抢救费140亿美元，其他后继工作的费用至少340亿美元。其次，导致股市再次暴跌，股市重开的第一周，道琼斯指数、纳斯达克指数和标准普尔指数分别下降14.3％、16.1％和11.6％，股票市值缩水1.4万亿美元。第三，直接冲击了航空、保险和旅游等产业，并间接波及飞机制造、零售、汽车、娱乐等产业，造成重大生产损失。第四，这一事件导致美国在国内和边境强化安全措施，不利于生产要素的快速流动。将导致经营成本增加和生产率下降，等于向企业征收“安全附加税”。第五，使美元贬值压力增大。 在这种背景下，美国经济面临严重的衰退危险。为了帮助美国经济摆脱困境，美联储的救市行动成为关键，而降息是美联储的必然选择。 1.2 美联储的货币政策分析 (1)货币政策的工具。 一国中央银行通过货币政策对经济产生影响的工具主要有：法定存款准备金、贴现率和公开市场操作。准备金方面，上世纪80年代以前。控制通货膨胀一直是美联储的首要目标，美联储主要通过对法定存款准备金率的频频调整来实施货币政策操作。自上世纪90年代至今，随着通货膨胀压力的减轻，金融机构混业经营的推进以及大量非银行金融机构进入市场。美联储实际已经放弃了对存款准备金的控制。 在金融全球化的背景下，资本流动性增加，利率和汇率对货币政策预期的敏感性越来越高，因而利率成为美联储货币政策的主要工具。1994年7月美联储的货币政策做出重大调整，放弃以货币供应量的增减对经济实行宏观调控的做法，并以调控实际利率作为经济调控的主要手段。此举标志着，美联储将主要通过提高或降低实际利率来影响个人和企业对商品和服务的需求，并最终影响到支出、就业和通货膨胀。 (2)美国货币政策传导机制的特殊性。 美国货币政策对经济的调控主要是通过货币政策对实际利率产生影响，进而改变企业和个人对商品和服务的需求，最终影响支出、就业和通货膨胀。 但由于美元国际储备货币的特殊地位，美国货币政策不论是传导途径还是时滞效应都有其特殊性，不能以开放经济条件下的小国货币政策效果来分析美国的货币政策。首先，由于美元的强势地位，在国际货币市场上对于美元的需求存在刚性。就小经济体而言，过量的货币发行一定会引起商品和资产价格的上涨，也就是通货膨胀。但是，过量发行的美元却能被其它国家吸收，成为外国 储备，而不会迅速引发通胀。其次，外国的通货膨胀能够通过贸易和投资等途径向美国传递。当外国商品价格较为低廉时，美国能以美元支付，从外国购买低价的商品和劳务。一旦外国商品和资产价格上涨，尤其是以美元计价的原油、矿石和粮食等大宗商品价格的上涨，通胀将由外国向美国自身传递。 由此可以总结出美国货币政策一条特殊的传导途径：过量的美元发行导致对外国商品和劳务需求的增长，进而引发外国商品、劳务以及以美元计价资产价格的上涨，外国的通胀通过贸易和投资途径传递回美国引起美国自身的通货膨胀。因而。美国的货币政策传导机制不同于其它国家，其传导时滞也更长。 以2000年至2006年美国核心CPI和总体CPI的比较为例。2002年尽管核心CPI为2.6％，但由于原油价格的下降，其CPI只有1.6％。在随后的几年中，尽管美联储一直在执行宽松的货币政策，不断下词联邦基金利率和贴现率，美国的核心CPI却保持了相对稳定，与此同时，其总体CPI却在原油价格的推动下不断走高(表1)。 2 美国2000年至2006年货币政策的失误 2.1 美联储的降息未能有效拉动和正确引导私人投资 美国的经济增长属于消费拉动型，虽然私人投资在美国GDP中只占大约20％的比重，但是投资对于国家资本的积累、技术水平以及生产率的提高有着不可替代的作用。事实证明，单纯依靠消费，甚至是借贷消费的经济增长方式是不可能长期维持下去的。从美国新任总统奥巴马的施政纲领来看，美国在今后一段时期将对基础设施、教育及新能源的发展进行大规模的投资。因此，有必要对美国2000年以来货币政策对于美国国内私人投资的影响进行分析。 新经济泡沫的破灭及2001年的9·11事件使得市场信心受到打击，私人投资出现了较大的下滑。2001年美国私人投资净额下降了27.6％，美国经济面临加速衰退的危险。为了防止经济出现衰退，美联储放弃了联邦基金利率3—6％的长期浮动区间，在不到两年的时间内将联邦基金利率由3％下调至1％，并从2003年6月起，将1％的利率维持了一年的时间。美联储以罕见的力度放松银根对于缺乏信心的市场起到了很好的刺激作用。如下表所示，美国的CEO信心指数随着利率的不断下调而提高。2003年一季度以后的CEO信心指数一直维持在50以上的景气区间，明显高于2003年之前的水平(表2)。 美联储的连续降息政策显著提高了市场的信心，伴随着市场信心的恢复，私人投资下滑的趋势得到了遏制，并且在联储维持1％低利率的一年中，美国的私人投资净额增长了25％。到2006年，美国国内私人投资净额即超过了2000年的水平。单纯从总量上看，联储的降息政策的确收到很好的效果；然而从私人投资的构成上看，尽管2000年到2006年美国私人投资出现了波动，但私人投资净额中住房类投资则保持了不断上升的势头，即使是在2001年私人投资出现了大幅下降的情况下，住房类投资净额仍然保持了3.88％的增长。与之相对应的是美国企业对于非住房类投资支出的大幅度下滑。尤其是对新设备和软件的投资，一直没有回到2000年的水平。软件和设备的投资能够反映企业对于增加设备和扩大生产的信心。然而软件和设备投资却持续低下(表3)。 从2000年到2006年私人投资的变动可以看出，尽管美联储的货币政策提升了市场信心，扭转了私人投资不断下滑的趋势，但是，美国企业对实体经济前景预期依旧悲观，并不愿意扩大投资与生产。相反，大量的投资进入房地产行业。一方面，本应用于技术创新和生产率提高的资源被大量浪费在地产投资上；另一方面，过度的地产投资也成为此次危机的爆发的原因之一。 2.2 美联储的降息政策未能阻止美国私人商品生产部门的萎缩 制造业在20世纪50年代曾是美国经济中最为重要的产业。然而。半个世纪以来，制造业占美国经济的比重在不断下降。如表4示，从1990年至2005年，尽 管美国制造业所创造的实际GDP保持增长。但增长速度远低于GDP总量的增长。同时，其制造业在名义GDP中所占比重不断下降。这一趋势在2000年至2005年表现得更加明显，制造业的年均增长率仅为0.58％，占GDP的比重进一步下降到12％。更为严重的是，不仅是制造业，整个私人商品生产部门占GDP的比重相比1990年至2000年都在加速萎缩。 由此可以看出，美联储的降息政策未能刺激美国国内私人商品生产部门和制造业企业扩大其产出。其原因首先在于美国制造业比较优势的丧失。过高的劳动力成本，使得制造业不得不进行全球化产业调整，将处于低端的生产部门转移到国外，仅仅在国内保留制造业的高端部分。因而美国市场上最终产品中很大一部分需要在国外生产，然后通过贸易途径进入美国。由此带来的后果是，尽管货币政策相当宽松，企业对扩大美国国内生产依然持谨慎态度。大量的美元通过贸易途径成为外国储备。其次是美国技术创新的停滞。近十年来，美国未能在高技术领域找到新的突破点，如新能源和环保技术方面。与此同时，在传统高技术领域，其它国家的科技水平在逐渐接近美国，美国制造业企业的竞争力有所下降。国际竞争的压力也使得美国制造业企业对于新的投资和产出的扩大信心不足。 2.3 美联储放松了对货币存量的关注，从而忽略了投机资本对美国的潜在影响 私人商品生产部门和制造业的萎缩使得美国不得不依靠巨额的贸易逆差维持国内消费和经济增长。由于美元占据着储备货币的重要地位，美国可以依靠过量发行货币维持其贸易逆差。过量发行的美元会引起各个层次货币存量的变化。 美联储度量对狭义货币M1的定义为，流通现钞、活期存款(无利息的支票账户存款)以及旅行支票。美联储的M8货币总量是在M1的基础上再加上包括货币市场存款账户、货币市场共同基金(非机构)及其他流动性较强的资产，如小额定期存款(10万美元以下)、储蓄存款、隔夜回购协议和隔夜欧洲美元存款等。美联储的M3货币总量是在M8的基础上再加上一些流动性不强的资产，如大额定期存款(10万美元或以上)、货币市场共同基金(机构)、中长期回购协议及中长期欧洲美元存款等。与M1相比，M2和M3补充了金融机构的美元资产以及外国所持有的美元资产，是对境内外美元及一切美元近似物存量较为全面的统计指标。由于美国制造业的萎缩，这些美元资产的特殊背景决定其主要投资方向不可能为回收期长，风险高的实体经济部门，而是投机性较高的虚拟经济部门。因而需要对其投机行为进行监控。 然而1994年美联储调整其货币政策的调控目标，不再盯住货币供应量。从2006年3月开始，美联储更是宣布停止公布M3数据，完全放弃了对M3的关注。这一政策调整意味着美联储放松了对金融机构及外国在美国大额存款的监管。尽管美联储不再提供2006年3月后的M3数据，我们仍可以从之前的数据中(表5)发现，2000年至2005年底，美国广义货币M2和M3在迅速增长，1999年12月至2005年12月，M1的增长幅度为21.8％，而同期M2和M3的增长幅度分别为43.8％(年均6.2％)和57.2％(年均7.8％)。另有学者综合各方面的数据计算并得出结论，2006年以后的M3年平均增长率在9％以上，远高于同期GDP的增长。广义货币M2和M3的高速增长，说明金融机构以及外国的美元存款大幅增加。由于无法从美国国内制造业投资中获得满意的收益，这些美元资产毫无疑问的进入了收益率相对较高的金融服务业和当时正在高涨的房地产行业。为此次金融危机的爆发埋下了伏笔。 3 结论 3.1 货币政策目标的实现必须配合相应的财政政策 单纯的货币政策仅仅能影响企业获得货币资本的成本和难度，而企业的成本以及收益不仅仅取决于获得货币资本的成本，还包括劳动力成本、原材料及设备成本等各方面因素。在开放经济条件下还有更多的因素需要考虑。因而货币政策目标的实现必须配合相应的财政政策。 尽管布什政府在这一时期出台了多项经济振兴政策，但是其主要目标是减税和刺激消费，并没有对实体经济和私人商品生产部门做出长期 的和有力的减税。导致实体企业对于投资和扩大生产保持相当谨慎的态度，国内实体经济不断萎缩。与此同时，对房产的购买和继承做出了相当大的税费减免，进一步吹大了房地产行业的泡沫。使得美国货币政策的效果适得其反。 3.2 对于国际储备货币而言，其货币政策有着特殊的传导机制 由于美元的特殊地位，美国货币政策的制定不能单纯盯住国内的通货膨胀。如前文所述，在美联储宽松的货币政策和货币存量大幅增长的情况下，美国的核心通货膨胀率仍然维持在较低的水平。然而在国际市场上，以美元定价的资产和大宗商品价格则在不断攀升，随后通过贸易和投资途径影响到美国自身，最终导致了美国资产的泡沫和危机的爆发。单纯盯住短期国内通货膨胀率会对货币政策的方向产生误导。 美元特殊的地位为美国带来特殊的权利。同时，美国也必须为此承担相应的义务。其货币政策的考虑范围不仅仅包括本国经济，还应该考虑到所有以美元结算外国经济部门。美国货币政策会影响到全球资产价格和资源配置，并最终影响到美国。

货币危机论文第3篇

对于虚拟货币的含义，学术界经常引用的是巴塞尔银行监管委员会所做出的对电子货币的定义，指在零售支付机制中，通过销售终端、各类电子设备以及在公开网络（如Internet）上执行支付的储值产品和预付机制。但是除此之外，一些学者也从其它角度对虚拟货币做了新的界定，他们认为虚拟货币是指一定的发行主体以公用信息网为基础，以计算机技术和通信技术为手段，以数字化的形式存储在网络或有关电子设备中，并通过网络系统以数据传输方式实现流通和支付功能的网上等价物。本文观点正是基于这种定义而阐发。

随着网络技术在国内的普及，虚拟货币因其便利性和时尚性得到大量应用，逐步成为虚拟产品和网络增值服务提供者实现利润的重要工具。当前我国网络上存在的较有影响力的品种主要有Q币、POPO币和狐币等。

金融危机中的虚拟货币消费

国家统计局宣布的数据显示，受由金融危机引发的全球性经济危机影响，2008年我国GDP增速呈逐季回落态势，四个季度的同比增长分别为10.6%，10.1%，9.0%和6.8%，尤其是在第四季度，由于金融海啸已深入我国有关行业，国民经济增速明显放缓。而按照腾讯、搜狐和网易三家的财报披露，其虚拟货币收入的同比增长率却远远高于各期的GDP增速（见表1、2、3）。

但综合2008年全年走势，虚拟货币消费量与2007年相比有了显著提高。与整体经济水平的下滑程度相比，虚拟货币还是表现出了较强的抗御性，表现在以下方面：

业务的效用具有一定的不可替代性。互联网增值业务收入主要来自在线游戏收入和其它服务性收入，如QQ会员、QQ秀等。因为这些网络服务给消费者带来的效用不是其它活动可以轻易取代的，即一般情况下消费者不会轻易放弃这些服务，所以这两部分收入水平受宏观经济水平的影响较小或者说影响传导得较慢。只要网络公司能够适时推出新款网络游戏或者及时优化服务水平，提高“享受特权”，就可以牢牢抓住消费者，维持并增加此部分的营业收入。

消费者构成特定。由于网络虚拟产品和服务可以满足年轻人“自我认同”和“追逐时尚”的心理需求，所以25岁以下的青年人就成为其消费主力。这些消费主力的生活费用全部或大部分由其监护人提供，排除一些不可抗因素，在其生活水平维持不变的条件下，用于网络消费的部分也将维持在一个相对稳定的水平，因而网络虚拟产品和服务的需求量总是存在。

此外，虚拟货币购买具有“单向性”，使用范围具有“锁定性”。单向性决定了虚拟货币的消费者不能通过虚拟币发行方将虚拟币换回人民币，即虚拟币“一经购买概不退还”；锁定性指虚拟货币只能在发行者允许的范围内使用，即某种虚拟币只能应用于发行者提供的产品池。当产品池中的产品足够丰富时，虚拟币的购买能力就得到展现，从而形成一种网络范围。发行者通过这种网络范围逐步建立了自身的市场份额和网络品牌，随着品牌深入人心，发行者的有关业务对危机就会产生一定的抗御能力。

业务所需的平均支出较低。虚拟货币消费一般情况下为小额消费，所以大多数网络消费者不会太过于缩减这部分支出。因此互联网增值业务虽然不能完全抵住全球性经济萎缩带来的冲击，但相对于网络广告业务等大额交易来说，它对金融危机有更强的抵御力。

金融危机对虚拟货币风险防范的启示

加强发行过程的管制，遏制信用危机于萌芽。降低信用标准，鼓励房地产金融机构向低信用等级的借款者放款；同时放松金融管制，允许金融机构以低成本借贷投资于高风险资产，允许投资银行不断设计结构复杂的高杠杆衍生品用于出售为次贷危机埋下了祸根。而虚拟货币的发行人为网络公司，其发行行为在一定程度上打破了中央银行货币发行的垄断地位。由于虚拟货币发行量由公司利润最大化决定，所以它具有很强的不确定性，甚至出现通货膨胀，不仅会给消费者带来“贬值风险”，也会给货币市场带来强烈的信用冲击。因此国家应对虚拟货币的发行实施严格的管理，如设立一个专门的虚拟币发行机构，这样一来虚拟币的发行量虽然还是由公司经营者决定，但国家可以在其数量上加以控制，能够有效地避免“通货膨胀”的产生。

加强“二级交易市场”的信息披露，抑制风险的传导。次贷危机的传导根源是成熟金融市场条件下的资产证券化。因为缺乏可靠的价格信息参照，所以美国监管部门允许对冲基金按照内部的数学模型计算结果作为资产评估标准，吸引大量不知情的投资者购买。但基于次级房屋贷款的衍生品都高度个性化，流动性很差，当基础资产面临信用风险时，危机会沿传导机制产生连锁反应。同时由于对冲基金的信息不透明，危机产生后，市场无法清楚判断对冲基金在冲击中的受损程度，由于对风险的自然规避而产生赎回风波。

虚拟货币的二级交易市场即虚拟货币交易平台，如国内的我有网、和美国的GameUSD、等，消费者通过这些平台将多余的虚拟货币进行交换或出售。一般情况下，虚拟货币不能被全额交换，这样就出现了虚拟货币与法定货币之间所谓的“汇率”，普通的虚拟货币消费者就要承担全部的流动性风险。但是，由于虚拟币交易双方的信息量严重不均衡，信息量占优势者倒卖虚拟币从中获取价差而牟利的现象层出不穷。虽然国家已开征虚拟货币交易税，将个人“通过网络收购玩家的虚拟货币并加价出售”所获得的收入列入个人所得税纳税范围，然而虚拟币及其交易形式的不可见性加大了监管难度，也不能从本质上分担虚拟币普通消费者的流动性风险。

健全赎回体制，及时消除已然风险。次贷危机产生后，为了避免在当前市场环境下变现相关资产导致更大的损失，个别基金甚至停止对基金净值估值并拒绝了投资者的赎回申请。投资者对未来预期不乐观，投资信心低落，产生了空前高涨的市场风险规避倾向，从而由次级按揭问题引发了市场信贷危机直至发展为整体的经济危机。

建立虚拟货币的赎回体制，统一规定其赎回价格和赎回单位（网络公司）不但能完成虚拟货币“发行——流通——赎回”的标准生命周期，使其运行过程更科学化，也可以规范二级交易市场的交易行为，有效地消除挤兑风险，降低虚拟货币的发行使用对法定货币流通体制的不利影响。

参考文献：

1.吴怀琴.网络虚拟货币的电子商务分析[J].商业时代，2007（10）

2.范俏燕.当前国际性金融危机的生成和传导[J].财经科学，2008（7）

3.尚文静等.中国网络虚拟货币发展现状分析[J].北京邮电大学学报，2008（2）

货币危机论文第4篇

关键词：货币危机；债务危机；联系效应；共生危机；实证分析

中图分类号：F820.3 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)05-0007-06

一、问题的提出

20世纪90年代以后，国际金融危机，尤其是新兴市场国家金融危机的一个典型特征就是出现了多重危机共生的现象，不同类型的金融危机往往在同一时期、同一国家并发。在这种情况下，传统的将货币危机、银行危机、债务危机孤立研究的金融危机理论无力解释这些现象，共生性金融危机理论应运而生。但从目前国际上关于共生性金融危机理论的研究现状来看，多数文献仍将共生危机的研究局限于共生性货币与银行危机(注：关于货币危机与银行危机共生的研究主要有：Obstfeld（1994）、Miller（1996，1999）、Chang and Velasco（1999）、Kaminsky and Reinhart（1999）、Glick and Hutchison（1999）等。)，而对另一种类型的共生危机，即货币危机与债务危机的共生却很少涉及。

事实上，与共生性货币危机和银行危机相比，无论从理论还是经验上讲，货币危机与债务危机并发的现象都更为普遍。Reinhart(2002)的研究结果表明，发展中国家84%(注：Reinhart（2002）的实证分析样本涵盖了59个发展中国家。)的债务违约会引发货币危机，66%的货币危机也会引发债务危机，同时，就国际社会来看，墨西哥(1994)、法国(1998)、阿根廷(2001)等国也都曾发生过较大规模的共生性货币危机与债务危机，可以说，研究货币危机与债务危机间的共生联系对于金融危机理论演进以及共生金融危机外延的推广具有重要意义。[1]

理论上讲，货币危机和债务危机间确实存在一定的内生联系，它们会由某些共同的宏观经济因素同时引发，也会在某些力量的推动下形成彼此间的传导和扩散效应，而且传统的金融危机预警文献在指标选取上也经常把一国的外债水平作为货币危机的一个重要决定因素，但问题在于：货币危机和债务危机间通过何种渠道相互联系?两种危机间的联系机制能否得到实证的检验?深入研究这些问题，无论从为实证分析提供理论依据还是为危机预警筛选更为明确的指标变量等角度都具有相当的参考价值。

鉴于货币危机和债务危机联系的连续性问题对于构建完善的危机预警体系以及为政府寻求高效的危机处理方式更具有现实意义，本文侧重于考察货币危机与债务危机的长期联系效应，通过对新兴市场经济国家和其他发展中国家样本数据的实证检验，分析货币危机与债务危机在长期中是否存在某种稳定的联系，以检验二者联系的连续性。通过研究笔者发现，无论是新兴市场经济国家还是其他发展中国家，货币危机与债务债务危机间都不存在长期稳定的联系。

二、关于共生性货币危机与债务危机联系效应的文献回顾

就现有文献看，目前国际上关于货币危机与债务危机联系效应这一问题的研究尚处于起步阶段，各方面的研究散见于早期的危机预警文献(如CKR(2000)、IMF(2001))以及一些政策文献(如Chiodo and Owyang(2002)、Mussa(2002)、Corsetti and Mackowiak(2000)等)中。Obstfeld(1994)被认为是最早研究货币危机与债务危机共生的学者。[2]他最早将通货膨胀因素作为政府预算融资的一个变量引入模型，考察了福利最大化政府的决策行为，尽管该模型并未考虑债务违约因素，仅分析了政府如何在通货膨胀和税收两种预算融资方式间的权衡问题，但它却为后来共生性货币危机与债务危机的进一步研究提供了理论指引。此后，一些学者沿循Obstfeld的分析思路，系统地研究了共生性货币危机与债务危机的联系机理和联系效应问题，关于这两种危机间联系的实证分析方面也积累了一些文献。

在货币危机与债务危机的联系机理方面，Herz and Tong(2003)、Dreher，Herz and Karb(2004)分别从危机的共生因子、内部传导和两者的负相关关系三方面对这一问题进行了系统的论述，具体的研究思路如图1所示。Herz and Tong(2003)指出，货币危机与债务危机共生的联系机制体现为以下方面：一方面货币危机与债务危机会由某些共同的宏观经济因素同时引发，另一方面这两类危机间也存在互补性和替代效应(注：货币危机与债务危机的互补性是指一种危机会引发另一种危机发生，替代效应的含义同上文中货币危机与债务危机的负相关关系，指一种危机的发生会降低另一种危机发生的可能性。)，自我实现的预期促成了危机间的内部传导进而使其呈现互补性，而政府的预算约束限制又使得两种危机间具有相互弱化的替代关系，Herz and Tong还通过一个自我实现的共生危机模型，在购买力平价理论的框架下具体分析了货币危机与债务危机的共生原因、内部传导效应以及投资者预期对政府行为的影响。[3]Dreher，Herz and Karb(2004)在以上分析的基础上更详细地分析了货币危机与债务危机三方面联系的具体决定因素和形成机制，他们指出，总需求的负面冲击、国际(实际)利率水平的上升以及太阳黑子因素都是形成共生性货币危机和债务危机的共同原因，债务危机导致的贸易、产量和就业损失以及投资者和投机者的行为会导致债务危机向货币危机传导，而政府政策的权衡以及原罪现象则会形成货币危机向债务危机的传染，政府预算约束下融资方式的选择会使得货币危机与债务危机间呈负相关关系。[4]此外，Bauer，Herz and Karb(2003)从政府政策选择的角度分析了这两类危机间的共生联系机制，通过对政府的成本-收益分析，研究了福利最大化的政府在贬值和违约间的选择问题，据此得出了共生性货币危机与债务危机的生成条件和两者共生的临界区间。[5]Calvo(1998)、Benigno and Missale(2001)、Aizenman(2002)等也在政府预算约束的框架下对货币危机与债务危机的联系机制进行了理论分析。[6][7][8]

图1货币危机与债务危机的理论联系示意图

注：实线表示增强效应，虚线表示减弱效应。

同时，一些学者还具体分析了某些特殊因素在共生性货币危机和债务危机生成中的作用和传导路径。Bauer，Herz and Karb(2003)、Herz and Tong(2003)分别通过模型分析了投资者预期因素对政府行为、政府政策的影响以及共生危机生成中预期的自我实现效应；[9][10]Reinhart(2002)和Sy(2003)考察了信用评级在共生性货币危机和债务危机中的作用；[11][12]而Jahjah and Montiel(2003)则从汇率政策的角度研究了新兴市场经济国家货币危机与债务危机共生的条件，结果表明，货币危机向债务危机的传导在很大程度上取决于一国的汇率体制，在实行硬钉住的国家，贬值更倾向于引发债务违约。[13]

实证分析方面，关于这一问题的研究多是围绕货币危机与债务危机间是否存在联系以及对上述三方面联系机理的检验展开，从现有资料看，由于样本选择、研究方法、变量定义等方面的差异性，目前关于共生性货币危机与债务危机联系效应问题的实证研究并未形成主流或一致的结论。Goldstein等(1998)的研究表明，货币危机与债务违约间确实存在某些联系；[14]Reinhart(2002)通过考察信用评级在货币危机和债务危传导中的作用，发现发达国家中货币危机与债务违约并无直接联系，新兴市场经济国家货币危机和债务危机相互引发的概率存在较大差别，但是Reinhart的分析没有得到货币危机与债务危机间存在共生因子的结论。[15]相反，Herz and Tong(2003)利用74个发展中国家1975-2001年的样本数据，通过Granger因果关系检验以及敏感性分析等方法，却发现货币危机与债务危机间存在多项共生因子，储备与进口的比率、国内GDP增长率以及FDI与外债的比率等都是形成货币危机和债务危机的共同原因。[16]Dreher，Herz and Karb(2004)通过80个国家1975-2000年的面板数据表明，短期中货币危机和债务危机间确实存在内部传导效应，中长期中政府预算融资形成的两种危机的负相关关系的理论假设也成立，但该项研究除了发现公共债务会同时引发这两种危机外，并未发现货币危机与债务危机间还存在其他共生因子。[17]另外，Sy(2003)通过对13个新兴市场经济体近期(1994-2002年)小样本数据研究，得出了新兴市场经济国家货币危机与债务危机基本无关的结论，检验结果表明在这些国家货币危机与债务危机的相关系数只有6%。[18]

三、模型设计、变量选择及样本说明

(一)模型设计

1.货币危机指标的确定

目前国际上关于货币危机的实证定义主要有以下几种：

(1)Frankel and Rose(1996)将货币危机定义为货币名义贬值率不低于25%，并且贬值率的变动率不低于10%。[19]

(2)Eichengreen Rose and Wyplose(1996)和Kaminsky and Reinhart(1999)采用外汇市场压力指数(EMP)这一指标来定义货币危机，但两者对EMP的定义又有所差别。[20][21]

Kaminsky and Reinhart(1999)用汇率和外汇储备的加权平均变动来定义外汇市场压力指数，计算公式为：

其中，stdl和std2分别代表国家i在时间t的汇率百分比和外汇储备百分比变化的标准差；

Eichengreen Rose and Wyplose(1996)则采用通货的大幅度汇率、国际储备和利率的加权平均构成的外汇市场压力指数来定义货币危机，它们提出外汇市场压力指数的计算公式为：

其中，e为汇率，i为利率，r为外汇储备。

(3)在Eichengreen Rose and Wyplose(1996)和Kaminsky and Reinhart(1999)之后，Glick and Hutckison(1999)将货币危机定义为用来解释成功和非成功投资冲击的汇率和储备的平均变动。[22]

考虑到数据的可得性以及问题分析的需要，本文中货币危机采用的是Frankel and Rose(1996)的定义，并借鉴Bauer，Herz and Karb(2005)中关于货币危机的描述，选取货币的贬值率作为货币危机的变量，即当一国货币名义贬值率不低于25%，并且贬值率的变动率不低于10%时，视该国发生了货币危机。[23]

2.债务危机指标的确定

本文债务危机的定义借鉴Bauer，Herz and Karb(2005)中关于金融危机程式化事实的研究结论(注：Bauer,Herz and Karb（2005）的研究表明，债务危机中债务水平的临界值大约为GDP的40%，但关于债务危机临界点的确定也有不同的观点，有些危机预警文献中将这一临界值定为50%。参见：安辉. 现代金融危机生成的机理与国际传导机制研究[M].北京：经济科学出版社，2003年版，第176页.)，将债务危机界定为债务水平占GDP的比重超过40%，并选取外债总额占GDP的比重这一指标作为债务危机的变量。

3.样本数据说明

本文中选取了58个发展中国家(其中，新兴市场经济国家27个，即阿根廷、孟加拉、博茨瓦纳、巴西、智利、哥伦比亚、厄瓜多尔、埃及、加纳、印度、印度尼西亚、约旦、肯尼亚、马来西亚、毛里求斯、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、秘鲁、菲律宾、斯里兰卡、泰国、特里尼达和多巴哥、突尼斯、土耳其、乌拉圭；其他发展中国家21个，即伯利兹、玻利维亚、布隆迪、喀麦隆、哥斯达黎加、多米尼加共和国、萨尔瓦多、赤道几内亚、斐济、格林纳达、危地马拉、几内亚-比绍、圭亚那、海地、洪都拉斯、牙买加、老挝人民民主共和国、马达加斯加、马拉维、马里、缅甸、尼泊尔、尼加拉瓜、尼日利亚、巴拿马、巴拉圭、罗马尼亚、塞拉利昂、阿拉伯叙利亚共和国、乌干达、赞比亚、委内瑞拉)。1976-2005年货币贬值率和外债占GDP比率的数据作为分析样本，相关数据来自United Nations Statistics(Common Database)，具体指标变量根据作者计算整理得到。

(二)样本国家共生危机识别和分布

根据以上货币危机和债务危机的定义，笔者从1740个样本数据中对各个国家共生性货币危机和债务危机的发生情况进行了识别，共识别出了104次共生危机，各年度共生危机的分布情况如图2所示。

图2 样本国家1976-2005年度共生性货币危机和债务危机分布情况

从图2可以看出，20世纪90年代以前发展中国家共生危机总体呈上升趋势，到1990年前后达到峰值，此后虽然略有下降，但表现出较强的周期性，尤其是1996年以后这种周期性更为显著。同时，就不同类型发展中国家危机发生情况来看，新兴市场经济国家共生性货币危机与债务危机发生的次数均明显高于其他国家，且周期性较强，尤其是1996年以后货币危机与债务危机的联系效应呈现出较为明显的规律性。

四、实证分析

以上通过不同年度共生性货币危机和债务危机的发生情况对其联系效应进行了直观考察，为了进一步考察货币危机与债务危机长期中是否存在稳定的共生联系，本部分将通过相关系数检验、面板数据单位根检验以及协整分析分别对新兴市场经济国家和其他发展中国家的样本数据进行实证分析。分析思路为：首先对各个国家货币危机和债务危机的变量进行相关系数检验，从截面数据考察货币危机和债务危机的相关度，然后通过面板数据ADF检验方法检验变量的平稳性，当两变量为同阶单整变量时再通过协整检验辨别货币危机和债务危机间的长期均衡关系，如果二者存在协整关系，则通过误差修正模型检验两者间的因果关系，否则认为变量间不存在协整关系。为简化说明，以下分别用CC和DC来表示货币危机和债务危机的变量。

(一)相关系数检验

通过计算58个样本国家货币贬值率和外债占GDP比率的相关系数并绘制相关系数分布特征图(图3)发现，就各个国家来看，货币危机与债务危机的相关性并不明显，所有样本国家相关系数的均值仅为-0.217803，并且从相关系数分布上看，大多数国家货币危机与债务危机的相关系数分布在零值附近，且多数国家这两者间呈现的是一种负相关关系。

图3 样本国家货币危机与债务危机相关系数分布图

(二)面板数据ADF检验

关于面板数据的单位根检验，主要有Levin，Lin and Chu(2002)的LLC检验、Breitung(1999)的Breitung检验、Im，Pesaran and Shin(1997)的IPS检验、In Choi(2001)的Fisher-ADF、Fisher-PP检验等方法。[24][25][26]为了避免检验方法本身的局限性对结果的影响，笔者同时采用这五种方法分别对新兴市场国家和其他发展中国家货币贬值率和外债占GDP的比率这两个变量进行平稳性检验，具体检验结果见表1和表2。

从表1关于新兴市场经济国家的检验结果来看，货币危机的变量在1%的显著性水平下均通过了检验，债务危机的变量除了Breitung检验不能拒绝原假设外，其他检验在5%的显著性水平下也都拒绝了DC存在单位根的假设，由此可以判断，CC和DC序列均为平稳序列，CC～I(0)，DC～I(0)。

表2其他发展中国家ADF的检验结果表明，货币危机的变量在1%的显著性水平下通过了所有的检验，这说明CC序列为平稳序列，即CC～I(0)。而债务危机的变量仅通过了LLC检验和IPS检验，即使在10%的显著性水平下其他检验也未通过，经过综合判断，笔者认为不能拒绝DC序列存在单位根的假设，DC序列为非平稳序列。为了确定DC序列是否是单整的，笔者再对原序列进行一阶差分，并对差分序列进行单位根检验，结果显示，差分后DC在1%的显著性水平下均通过了LLC检验、Breitung检验、IPS检验、Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验，根据这一结果，可以认为序列DC经过一阶差分后平稳，DC为一阶单整序列，即DC～I(1)。综合以上分析得知，由于CC为平稳变量，而DC为一阶单整变量，两者不是同阶单整，因此可以得出，其他发展中国家货币危机和债务危机并不存在长期均衡关系。

(三)协整检验

由于其他发展中国家货币危机和债务危机不存在稳定的长期均衡关系，笔者将分析的重点转向新兴市场经济国家，由以上单位根检验结果可知，新兴市场经济国家CC和DC均为单整变量，满足协整检验的条件。以下将着重关注新兴市场经济国家货币危机和债务危机间是否存在协整关系，具体检验思路为：首先对变量进行回归，然后检验残差的平稳性，如果残差是平稳的，则认为两变量间存在协整关系。同时，考虑到货币危机与债务危机间的长期联系可能因国家不同而有所差异，在进行面板数据回归分析时选取变截距个体固定效应模型，模型形式设定为：

其中 表示个体对总体均值的偏离，所有个体偏离之和等于0，即 =0。

残差序列{e}的表达式为：

其中 的估计结果如表3所示。

从表3和表4可以看出，货币危机和债务危机回归的残差序列在10%的显著性水平下仅通过了IPS检验和Fisher-PP检验，在LLC检验、Breitung检验和Fisher-PP检验中均未能拒绝含有单位根的原假设，由此可以认为残差序列{e}为非平稳序列，序列CC与DC不具有协整关系，这表明新兴市场经济国家货币危机与债务危机间也不存在长期均衡关系。但从以上面板数据的回归方程的斜率看，货币危机与债务危机间表现出的是一种负相关关系，这表明货币危机与债务危机间具有一定的减弱效应。

五、结论

共生性货币危机与债务危机的长期联系效应作为共生金融危机理论的一个前沿课题，深入研究这一问题、合理评估两者联系机制的可持续性，对于政府财政货币政策协调以及开放经济条件下提高金融危机预警的效率都具有重要的理论意义。本文通过对58个发展中国家1976-2005年货币危机和债务危机的相关系数检验、面板单位根检验和协整检验，对新兴市场经济国家和其他发展中国家货币危机和债务危机的长期联系效应问题进行了较为系统的研究，结合实证分析结果，大致可以得出以下几点结论：

第一，无论在新兴市场经济国家还是其他发展中国国家，货币危机和债务危机长期中均不存在稳定的均衡关系，这一结果与Sy(2003)的分析结果基本相同，同时早期的危机预警文献(EWS)中关于新兴市场经济国家债务危机的爆发并不能减弱货币危机也支持本文的结论。但与Sy的分析所不同的是，Sy的样本仅包括新兴市场经济国家，本文通过将样本范围扩展到58个发展中国家，并将样本时间延长至30年发现，就长期而言，其他发展中国家货币危机和债务危机的共生性也不显著。

第二，本文的实证结果虽然表明发展中国家货币危机和债务危机间的联系效应不具有连续性，但文中并未否认多数文献中关于两种危机间存在某种程度联系的结论。通过对截面数据的相关系数检验和面板数据回归模型的结果，笔者发现这两种危机间确实存在一定的联系，并且表现为一种相互减弱效应，当然，这也是本文与早期危机预警文献的区别所在。同时，这一结论对发展中国家，尤其是我国的政府决策也具有重要的导向作用，由于共生性货币危机与债务危机的发生多与政府货币、财政政策的权衡密切相关，且货币危机与债务危机的替代效应主要源于政府的预算约束，因此，鉴于我国经济转轨时期政府面临的债务困境问题，注重财政政策和货币政策的协调配合、恰当选择政府预算融资方式应成为现阶段我国构建金融危机防波堤的一项不可缺失的内容，另外，这一研究结果对于远期中我国资本账户自由化、人民币汇率机制完全市场化后汇率机制与财政体制的搭配也具有前瞻性的指导意义。

参考文献：

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[25]Breitung， L.The Local Power of Some Unit Root Tests for Panel Data， Discussion Paper，Humboldt University Berlin， 1999.

货币危机论文第5篇

关键词：经济状态三角;货币政策三角;经济新常态

1新框架的提出

传统的货币经济理论成型于2007年次贷危机之前，危机的爆发在对实体经济造成严重损害的同时，也引发了对理论和政策本身的反思。基于传统基础理论体系，借鉴美国次贷危机与我国经济新常态两个典型案例引发的诸多思考，本文将提出一个包容性的货币经济理论新框架，文中将其命名为“经济状态三角”与“货币政策三角”。“经济状态三角”与“货币政策三角”的提出并不是对传统货币经济理论的否定或批判，而是从一个更广阔的层面对危机前传统理论与其危机后新发展的一个新的认识框架和视角。该框架的提出在方法论上主要源于全分类的思想。如同滤波技术将一个完整的经济系统全分类为不同幅度的周期与趋势因素组合。本文借鉴复杂系统的有关概念将一个完整的经济系统全分类为包含通常态、危机态与过渡态的经济状态三角，其中危机态相当于复杂系统中的极端状态，过渡态相当于复杂系统的临界状态(或称奇点状态)，通常态则相当于复杂系统除极端状态与临界状态之外的其他状态。为了进一步突出危机态与过渡态在新框架中的特殊性，本文将二者统称为“非常态”。“非常态”的概念较早由北京大学中国宏观经济研究中心主任卢锋提出，他认为中国经济新常态中蕴含周期性等非常态属性，只有更好地理解当前经济增速显著降低的逻辑，才有助于真正把“稳增长”与“调失衡”政策结合起来。与中国社科院研究员张明的观点类似，认为中国的新常态也是一种过渡态。此外，中南财经政法大学的唐文进等人对次贷危机期间的非常态货币政策进行了研究，并得出了对中国政策运用的启示。本文对上述概念与研究进行了融合与发展，将危机态与过渡态两种非常态与通常态共同纳入一个全新的货币经济基础框架和视角。当然本文对非常态仅给出了一个称谓性的定义，其正式定义尚需更多的研究者共同探讨。下面将对经济状态三角与货币政策三角的含义进行分析。

2非常态与经济状态三角

传统上，一国的经济状态或经济周期可以分为扩张与收缩两种不同类型，此种划分虽然对经济系统运行的认识具有基础性的指导作用，但其对实际经济状态的刻画过于简单，对货币政策的操作也不具备进一步的指示性。在此基础上，伯南克等人对此二维划分框架进行了调整，将大萧条代表的危机态置于整个经济研究框架的突出位置。实际上，伯南克的经济研究框架也是二维模式的，二维的一端是大萧条式的危机状态，另一端是传统的幅度较浅的衰退与扩张状态。伯南克式的经济状态划分方式与研究视角对于货币政策具有实际与突出的指导作用，在通常的扩张与收缩经济状态下，可以传统的反周期货币政策进行应对，而在较为严重的危机状态，则需采用非常规的货币救助措施进行应对。可以说，伯南克的研究是对传统经济与货币理论的重大突破，且其研究成果经受了美国次贷危机的实践检验。本文将在伯南克的基础上，对经济与货币的认识模式或框架进行更为深入的扩展与完善，形成一个内涵更为丰富的三维经济货币理论划分框架或体系。在危机态从传统经济状态(周期)划分独立出来的基础上，本文进一步将过渡态从通常态——危机态二维框架中独立出来，形成一个三维的经济状态划分空间。经济状态三角中的通常态指一般的经济周期或波动状态，其波幅较小，对经济与政策的冲击也较小，该状态最为常见，在经济状态空间中历时最久。危机态指类似1930年代大萧条和21世纪初次贷危机的较为严重的危机经济状态，其波幅较深，对经济与政策的冲击也较大，该状态出现的频次较低。过渡态指与通常态、危机态相关(存在风险隐患但危机尚未实际发生)但又不同的一种较为不稳定的过渡状态或进程(中国经济新常态也属于一种过渡态)。其波幅介于通常态与危机态之间，对经济与政策的考验较强，若处理得当过渡态会演化为通常态，但若应对不当，过渡态则可能演变为危机态。该状态出现的频次也介于通常态与危机态之间。应当注意的是，经济状态三角的三个顶点具有相互转换的动态性。在不同的发展路径以及外部冲击下，通常态可以转换为危机态或过渡态，危机态依据不同的市场修复能力与政策应对水平经历一定的时间可以转化为过渡态并最终形成通常态，而过渡态由于政策的得失向其他状态的转化则具有一定的不确定性，既可能转化为通常态，也无法完全避免转化为危机态。

3非常态下货币政策与货币政策三角

与上述三种经济状态的划分相适应，货币政策也可以分为三类，从而形成一个全新的货币政策三角，也即一个三维的货币政策空间分析框架。在货币政策三角中，新凯恩斯主义货币政策用于经济状态三角中的通常态，指根据经济的冷热状态实施反周期的货币政策操作，以最大化货币政策目标，当前新凯恩斯主义货币政策已经形成相当完备的理论与操作体系，在货币理论中占据主流地位。伯南克主义货币政策(在大萧条期间称为凯恩斯主义，伯南克在次贷危机中进行了完善)适用于经济的危机态，此时常规的新凯恩斯主义货币政策的效力无法发挥，需要应用QE等非常规政策实施危机救助。伯南克主义货币政策属于一种“在线治疗”式的政策，是对传统货币经济理论的重大突破。中庸主义货币政策适用于经济的过渡态(典型如中国当前的转型期)，中庸主义也是实用主义，吸取了新凯恩斯主义与伯南克主义两者的优势，其操作重在量的精准控制，未雨绸缪，为经济顺利度过转型期提供适宜的货币环境。从货币职能上看，新凯恩斯主义货币政策中货币的交易职能占优，通过货币操作维护宏观经济自身调节机制的运行。而伯南克主义货币政策中货币的价值职能占优，通过向财富严重受损的经济中注入货币(价值或财富)实施危机救助。中庸主义的货币政策中，交易与价值两种职能都发挥重要作用，既要防范经济向危机演化，又要避免经济自身的调节功能受到过度损伤。以一个不恰当的例子进行表述，新凯恩斯主义货币政策类似中医疗法，伯南克主义货币政策类似西医疗法，而中庸主义货币政策则类似中西医结合疗法。另外需要注意的是，从某种程度上来讲，各类货币政策都具有一定的凯恩斯主义属性(此处意为干预主义)，因为货币政策具有非中性的一面，货币政策对宏观经济具有强大的影响力。

4经济状态三角与货币政策三角的理论与实践意义

本文探讨性地构建了经济状态三角与货币政策三角，这是从新的视角对经济状态与货币政策空间的全分类，其理论与现实意义至少包括以下几个方面。第一，在经济理论方面，某种经济状态其实也是一种经济系统或生态，具有系统论中的复杂性，经济三角中的三个顶点分别代表三种不同的经济系统或生态。通常态是一种正常的经济状态，各经济参与主体能够根据自身经济资源做出较为理性的经济决策。危机态是一种非常时期下的经济状态，经济主体出于恐惧以及群体效应等因素会做出非理性的经济决策，个体的非理性又会导致经济系统的非理性。过渡态与其他两种状态相比，是一种较为不稳定的状态，经济主体在各种结构失衡下进行决策时往往处于两难的矛盾中，经济系统的发展轨迹较难掌控。第二，在政策研究与制定方面，货币政策三角中三个顶点则分别代表了货币政策操作的三种理论体系。新凯恩斯主义货币体系已经较为成熟，能够应对通常状况下的经济波动与冲击。伯南克主义货币政策基于大萧条中产生的凯恩斯主义，经过次贷危机的实践与洗礼更趋成熟，成为应对重大危机的有力理论和工具。中庸主义货币政策兼顾其他两种理论的优势适用于转型期的过渡经济形态(在此形态下其他两种货币政策理论适用性较低)，但其尚未发展为一种成熟的理论体系。三种经济状态及其相应的货币政策理论的划分，有助于政策制定者更为准确地判定经济所处的状态，并有利于降低政策的失误机率，做出更加合理、针对性更强的政策选择。第三，在方法论方面，三角空间中的理论体系是具有递进性与包容性的。也即是说，若要在危机状态下更为精准地应用伯南克主义货币政策，政策制定者需要首先对通常态下的新凯恩斯主义货币政策理论有深入的了解与研究。同样，若要在转型状态下更为合理地运用中庸实用主义的货币政策方法，前提是需要政策制定者对新凯恩斯主义及伯南克主义货币政策两者都要正确认识和深入理解。

作者:马文鹏 单位:中国人民银行天津分行

参考文献:

[1]本•伯南克.大萧条[M].大连:东北财经大学出版社,2013.

[2]刘鹤.两次全球大危机的比较研究[M].北京:中国经济出版社,2013.

[3]李波,伍戈,席钰.论“结构性”货币政策[J].比较,2015(2).

货币危机论文第6篇

[关键词]货币危机;中东欧;东南亚;汇率制度;经常账户

[中图分类号] F821.5[文献标识码] A

[文章编号] 1673-0461(2009)06-0059-04

一、引 言

2009年以来,中东欧地区的一些国家深陷金融危机,关于中东欧是否会爆发区域性货币危机的讨论甚嚣尘上。[1]在中东欧国家中,斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛、匈牙利、波兰、捷克、罗马尼亚、保加利亚12个国家已经加入欧盟,金融危机在这12个国家加剧,势必会影响到整个欧盟国家的经济发展,这无疑会使欧洲受到强烈的冲击。而且,这12个中东欧国家之间的经济关系日益紧密,在金融危机的影响下,各国货币的汇率都受到很大的冲击,如果金融危机在中东欧进一步演变为区域性货币危机,则其影响的程度和广度都会大大增加。在中东欧的非欧盟国家中,乌克兰、摩尔多瓦、白俄罗斯、俄罗斯等国也深受金融危机的影响,与欧盟国家不同,这些国家的货币汇率大多数与美元关系密切,在世界金融危机的背景下,中东欧的非欧盟国家爆发货币危机的可能性更大。因此,在金融危机持续蔓延的情况下,评估中东欧国家爆发区域性货币危机的可能性就显得十分必要。

虽然货币危机与金融危机经常同时发生,但货币危机不同于金融危机,20世纪90年代以来,在新兴经济体国家和发达国家都发生过金融危机和货币危机,从中可以发现货币危机和金融危机二者之间并没有必然的联系。货币危机爆发与一国实行的汇率制度密切相关,并且发生货币危机的国家大多数经常账户处于赤字状态。在20世纪90年代初日本金融危机中,由于日元自由浮动,汇率具有较大的弹性,在一定程度上抑制了国际资本的过度外流,金融危机并没有引发货币危机。1992年英国、意大利的货币危机说明,在资本自由流动的情况下,固定汇率制度难以抵御国际资本外流的冲击。1994年墨西哥货币危机的深层次原因在于墨西哥常年实行的固定汇率制度和国际资本流动,在美国和国际货币基金组织的帮助下,墨西哥成功克服了货币危机。1998年俄罗斯的货币危机是由金融危机引发的,在汇率相对固定的情况下,由于国际资本在金融市场崩溃时迅速撤离,卢布汇率发生了大幅度贬值。1998年巴西爆发货币危机与其实行相对固定的汇率制度有关,由于巴西具有良好的银行体系和外汇储备,使巴西金融体系得到了有效的保护,货币危机没有引发金融危机。1999年阿根廷货币危机引发了金融危机,为了确保中央银行调控经济的独立性,不得不放弃货币局制度,转而实行浮动汇率制度。

尽管在日本、英国、意大利、俄罗斯、墨西哥、巴西、阿根廷等国家爆发了金融危机或货币危机,但是并没有引发区域性的货币危机,自20世纪90年代以来,只有在东南亚地区爆发了区域性的货币危机。东南亚货币危机和金融危机由泰国货币危机引发,作为一个经济小国,泰国货币危机能够引起整个东南亚地区的振荡,其深层次原因与当时东南亚国家汇率制度密切相关,东南亚国家经常账户的长期赤字也为爆发危机埋下了隐患。东南亚国家的金融危机和货币危机对于分析当前处于金融危机中的中东欧国家具有重要意义。

二、汇率制度与货币危机――东南亚与中东欧的比较

20世纪90年代以来,大多数出口导向型的新兴经济体国家选择了相对固定的汇率制度,中央银行为本国货币汇率提供“名义锚”①,以促进国际贸易的发展。但是在这些国家爆发的几次货币危机,其深层次原因几乎都与汇率缺少弹性相关,证实了“名义锚”的缺陷。这也引起了理论界对汇率制度和货币危机的广泛关注:“蒙代尔-弗莱明模型”为分析汇率制度与国际资本流动提供了良好的分析框架;“三元悖论”则从汇率选择的角度分析了新兴经济体国家可能的汇率选择;“中间制度消失论”则认为汇率制度会逐渐向“超级固定”和“完全自由浮动”的两级方向发展。 “蒙代尔-弗莱明模型”指出,在固定汇率制度下,如果对资本项目实行有效管制,国际资本无法对本币汇率形成冲击,本币汇率处于可控的范围内,即使经常项目出现赤字也不会引发严重的货币危机。但是在资本项目开放时实行固定汇率制度,汇率一旦受到国际资本的冲击,中央银行对外汇市场的干预经常会失败,最终只能导致固定汇率制度的崩溃,1997年东南亚金融危机充分证明了这一观点。在资本项目开放时实行浮动汇率制度,汇率的自由浮动能消除国际资本的套利空间,汇率也不会因国际资本的冲击而发生大幅度贬值的情况。因此,在资本项目开放的情况下,应当放弃固定汇率制度,实行浮动汇率制度,这样才能避免本国汇率受到国际资本的冲击,防止货币危机发生。

克鲁格曼在1997年东南亚金融危机之后,提出了“三元悖论”,即资本项目开放、货币政策独立性、固定汇率制度三者之间只能选择其中的两个。在资本项目开放的国家,固定汇率制度与中央银行货币政策的独立性不可能同时存在。与“蒙代尔-弗莱明模型”不同,克鲁格曼认为在资本项目开放的情况下,有两种汇率制度可以选择:第一种是选择浮动汇率制度,这样中央银行货币政策的独立性能够保证;第二种是选择严格固定的汇率制度,即货币联盟或货币局制度,但是中央银行将失去货币政策的独立性,无法对货币供应量进行调控。

当前关于资本项目开放条件下汇率制度的两难选择,已经逐渐成为国际学界的“新共识”――“中间制度消失论”。[2]这种理论认为固定汇率制度容易引起本币实际汇率的升值,汇率的“名义锚”容易受国际资本流动的冲击,进而引发严重的货币危机。正是由于货币联盟和货币局以外的固定汇率制度“名义锚”无法保持稳定,在汇率安排上出现了“中间制度消失论”。即在容易爆发货币危机的国家,只能在浮动汇率制度和汇率超级固定(货币局和货币联盟制度)之间做出选择,而介于两者之间的中间性汇率制度②都应当消失,因此这种理论又被称为两极汇率制度论。尽管当前两极汇率制度并没有被所有国家采用,即使向两极汇率制度转变的国家,大多数经济规模也比较小,经济规模较大的国家仍然有很多实行中间性的汇率制度,中间制度消失论也因此备受争议。但不可否认的是,大多数发生货币危机的国家都调整了汇率制度,实行更具有弹性的汇率制度。从这个意义上看,在汇率制度的动态演变过程中,“中间制度消失论”仍然能够反映汇率制度的发展趋势,这一理论对于分析货币危机仍然具有较强的解释力。

综上所述,“蒙代尔-弗莱明模型”、“三元悖论”和“中间制度消失论”都认为固定汇率制度无法抵御国际资本流动的冲击,实行固定汇率制度的国家容易爆发货币危机,而具有较大弹性的汇率制度能够有效预防货币危机。如果实行固定汇率制度,则只能选择货币联盟和货币局制度,才能有效预防货币危机,但是在这种情况下中央银行将失去调控本国货币的独立性。

(一)1997年东南亚国家的汇率制度

东南亚金融危机爆发之前,泰国、韩国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾都实行相对固定的汇率制度。泰国金融危机爆发之后,伴随着大规模的资本撤离,各国货币都纷纷贬值,当中央银行以外汇储备干预外汇市场失败之后,出于对货币贬值的预期,又加剧了国际资本撤离的动机,从而爆发了区域性的货币危机。货币危机爆发之后,泰国、印尼、韩国、马来西亚都使汇率制度向着更加自由浮动的方向改革,只有马来西亚把有管理浮动汇率制度改为固定汇率制度。但马来西亚不得不于1998年9月1日重新开始对资本项目进行管制,以保护其固定汇率制度免于受到国际资本的冲击(见表1)。

(二)中东欧欧盟成员国的汇率制度

在欧盟第五轮、第六轮东扩后加入欧盟的中东欧国家共有12个,当前这12个中东欧国家已经深受金融危机的影响。考虑到这12个国家的资本项目都已经开放,汇率制度的选择就成为了防范和预防货币危机的重要因素。如果以各国汇率制度的实际情况来评估12个欧盟新成员国,可以发现,尽管金融危机在中东欧地区持续蔓延,各国都出现外国资本撤离、汇率贬值的现象,但这些国家发生货币危机的可能性并不相同。

斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克已经加入欧元区。在当前世界金融危机中,尽管欧元区受到了较大的影响,欧元兑美元汇率也出现了一定程度的贬值,但作为世界第二大货币,欧元区显然不会发生货币危机。因此,已经加入欧元区的斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克不会爆发货币危机。

波兰、捷克、罗马尼亚三个中欧国家的汇率制度相对自由。波兰在2000年开始实行单独浮动汇率制度。捷克的汇率制度本身就是为了防范货币危机而改变的,捷克在1997年5月发生货币危机之后,为了降低国际资本套利空间,捷克开始实行有管理的浮动汇率制度。[3]罗马尼亚实行不事先规定汇率轨迹的有管理浮动汇率制度,其汇率弹性比较接近于单独浮动汇率制度。从这三个国家的汇率制度来看,尽管当前各国货币兑美元的贬值幅度较大,但这其中有欧元兑美元贬值的因素,这些国家的货币兑欧元并没有出现大幅度贬值。由于其汇率波动本身能够抑制外国资本的持续撤离,汇率的弹性也有利于提高外资对这些国家货币的信心,这几个国家货币兑欧元并不会出现大幅度的贬值。考虑到外国资本主要来源于欧盟国家,对外贸易的伙伴国也主要集中在欧洲,只要各国货币能够相对欧元保持稳定,就不会发生货币危机。

立陶宛、爱沙尼亚和保加利亚都实行货币局制度。在资本项目开放条件下,实行货币局制度符合“三元悖论”原则,也是“中间制度消失论”所倡导的汇率制度。1997年东南亚金融危机之后,索罗斯为首的国际投资资本在冲击中国香港外汇市场时,中国香港的货币局制度就较好的抵御了外部冲击。当然,货币局制度并不是防范货币危机的充分条件,中国香港完善的金融体系为香港提高利率水平奠定了基础,为防止资本外流,中国香港在1998年隔夜拆借利率曾经达到300%。[4]而1999年同样执行货币局制度的阿根廷则陷入了货币危机,这与其金融体系脆弱性有很大的关系。爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚三国的金融体系显然无法与香港相比,具有爆发货币危机的可能性。但是作为欧盟的成员国,这三个国家的货币局都以欧元为盯住对象,欧盟能够给予强大的货币援助计划。尽管发生了金融危机,但为了加入欧元区,爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚这三个国家不会轻易改变其汇率制度,而是极力维护汇率的稳定,在欧盟的帮助下,爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚实现这一目标并不难。

匈牙利实行外汇走廊制度,福林兑欧元汇率上下波动幅度不超过15%,尽管大多数国家的外汇走廊制度更为接近固定汇率制度,但与其他国家队的外汇走廊相比③,匈牙利设定的波动幅度较宽,因此其汇率弹性较大。在当前的金融危机面前,福林兑美元出现了一定幅度的贬值,因此匈牙利不得不向国际货币基金组织申请美元贷款,以维持国内外汇市场对美元的需求。尽管与浮动汇率制度相比,匈牙利在克服货币危机方面处于较为不利的地位,匈牙利爆发货币危机的可能性处于较高水平。但匈牙利一直希望尽快加入欧元区,因此匈牙利不会放弃福林兑欧元汇率的稳定。

拉脱维亚实行的是传统的盯住汇率制度,汇率的固定使拉脱维亚在金融危机中处境被动,以外汇储备来维持汇率固定的难度较大,而中央银行一旦宣布放弃对汇率的干预,又很容易引起外资的进一步撤离,引发货币更大幅度的贬值。因此从汇率的弹性方面看,拉脱维亚在应对货币危机方面相对被动,发生货币危机的可能性高。作为波罗的海三国之一的拉脱维亚,与爱沙尼亚、立陶宛经济联系密切,如果货币危机在拉脱维亚爆发,则必然对波罗的海三国产生很大的影响,甚至对整个中东欧地区影响都会很大。

如下表所示,从汇率制度的角度来看,中东欧的12个欧盟成员国发生货币危机的整体可能性不尽相同,其中最为安全的是斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、斯洛伐克四个欧元区国家;波兰、捷克、罗马尼亚发生货币危机的可能性很低;立陶宛、爱沙尼亚、保加利亚发生货币危机的可能性处于中等水平;匈牙利发生货币危机的可能性较高;拉脱维亚发生货币危机的可能性最高(见表2)。

三、经常账户与货币危机――东南亚与中东欧的比较

(一)1997年东南亚主要国家的经常账户情况

在东南亚货币危机爆发之前,泰国、韩国、马来西亚、印尼、菲律宾经常账户都出现了赤字情况,为了弥补经常账户的赤字,这些国家不得不依靠国际资本流入来维持国际收支的平衡。东南亚国家经常账户的赤字曾经引起国际观察家的担心,认为长期的赤字会使东南亚国家发生1994年墨西哥一样的货币危机。[5]这些国家中,泰国经常账户赤字占GDP的比重最大,韩国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾经常账户的赤字也接近GDP的5%,经常账户的赤字使各国货币汇率在危机之前都出现了不同程度的贬值,更重要的是会刺激国内的外国资本对本币贬值的预期,东南亚国家经常账户的赤字给金融危机埋下了隐患(见表3)。

(二)中东欧地区欧盟成员国国家经常账户情况

中东欧地区的欧盟成员国经常账户大多处于赤字状态,但与东南亚国家的贸易赤字不同,中东欧12国贸易赤字主要集中在欧盟内部。2004年欧盟27国对世界其他国家的对外贸易保持顺差,在第五轮东扩后,欧盟25国开始出现对世界其他国家的贸易赤字,其中主要是新加入欧盟的10个国家对世界其他国家的贸易赤字,而原欧盟15个成员国经常账户基本处于平衡状态。如下表所示,10个欧盟新成员国对欧盟以外的其他国家赤字规模并不大,2006年时达到90.8亿美元。因此,可以发现尽管中东欧大多数国家经常账户处于赤字状态,但是主要是在欧盟内部的贸易赤字,对欧盟以外国家的赤字规模并不大。欧盟内部贸易赤字以欧元结算,这就意味着经常账户的赤字不会对各国货币产生很大的影响,即使有影响,如前文所述,在欧盟救市计划的援助下,不会引起大规模的货币危机。从理论上看,由于欧盟以外的贸易赤字需要美元结算,这部分赤字规模较小,与欧盟成员国之间的贸易赤字需要以欧元结算,如果欧盟能给予一定的支持,经常账户赤字对当前中东欧国家而言,不会引发区域性货币危机(见表4)。

四、结 论

综上所述,从汇率制度的角度看,在12个欧盟新成员国中,大多数国家的汇率制度能够有效防范货币危机,部分国家具有发生货币危机的可能性。在经常账户方面,从东南亚金融危机中可以发现,经常账户的长期赤字给货币危机埋下了隐患。尽管中东欧的12个欧盟成员国处于赤字状态。但中东欧12国的贸易赤字主要集中在欧盟成员国内部,对世界其他国家的贸易赤字规模并不大。从汇率制度和经常账户方面可以发现,这12个中东欧国家需要欧 盟给予提供援助,如果欧盟能够给予足够的支持,这12个国家发生货币危机的可能性很小。但是,对于这12个欧盟成员国来说,也有一些不利的外部因素存在。1997年东南亚国家发生的货币危机是由泰国引发的,泰国的货币危机影响了韩国、马来西亚、印尼、菲律宾等国的货币危机,因此货币危机在一定区域内的传导同样值得关注。在中东欧地区,除了12欧盟新成员国以外,俄罗斯、乌克兰、摩尔多瓦、白俄罗斯等国也深受世界金融危机的影响。与欧盟国家不同,这些非欧盟国家的货币与美元关系更密切。这就意味着,在世界金融危机的背景下,中东欧的非欧盟国家爆发货币危机的可能性更大。如果这些国家爆发货币危机,也有可能引发整个中东欧地区的货币危机。

[注 释]

①名义锚:是指在固定汇率制度下,中央银行规定的汇率水平可以起到一种驻锚的作用,稳定经济主体对汇率的预期。

②按照汇率自由浮动程度的高低,汇率制度分为八种:a、货币联盟;b、货币局;c、传统固定汇率制度;d、外汇走廊;e、爬行盯住汇率制度;f、爬行盯住的外汇走廊;g、不宣布汇率波动轨迹的有管理浮动汇率制度;h、单独浮动汇率制度。这里的中间汇率制度是指第3-7种,但这种划分方法并不绝对,有些国家尽管不实行单独浮动汇率制度,但波动空间较大,例如浮动范围较宽的外汇走廊和有管理浮动汇率制度,其汇率的弹性仍然很大,因此本文中认为这种汇率制度更接近浮动汇率制度。

③例如俄罗斯在1995年设定的外汇走廊波动幅度仅有1.5%,这种外汇走廊制度更接近固定汇率制度,而匈牙利的外汇走廊制度波动幅度相当于俄罗斯的10倍。

[参考文献]

[1]通行的标准认为本币贬值25%以上就发生了货币危机,参见余永定.中国应从亚洲金融危机中汲取的教训[J].金融研究,2000,(12):1-13.

[2]张志超.汇率政策新共识与“中间制度消失论”[J].世界经济,2002,(12):14-21.

[3]龚方乐.捷克、丹麦的货币政策与金融监管[J].浙江金融,2003,(5):4-8.

[4]欧阳宏建.从亚洲金融危机看港币联系汇率制的前景[J].亚太经济,1999,(3):33-35.

[5]保罗•克鲁格曼,茅瑞斯•奥伯斯法尔德.国际经济学[M].北京:中国人民大学出版社,2002 :664.

[6]中经网统计数据库.OECD国家年度数据[M/OL].202.112.118.59:82/,中东欧10国不包括2007年加入欧盟的罗马尼亚和保加利亚.

On the Possibility of Regional Currency Crisis in EU New Member States――A Comparative Analysis between them and South-Eastern Asia in1997

WangZhiyuan

(Institute of Russian, East European & Central Asian Studies, ChineseAcademy of Social Sciences,Beijing 100007, China)

货币危机论文第7篇

一、第一代货币危机理论

第一代货币危机模型的代表人物是鲍尔?克鲁格曼(Paul Krugman)，罗伯特?弗勒德(Robert P.Flood)和彼得?M.加伯(Peter M.Garber)。Krugman在其1979年发表的A model of Balance-of-Payments Crises一文中所构造的模型是关于货币危机的最早的理论模型，贝Flood和Garber则在1984年发表Collapsing Exchange-Rate Regimes，Some Linear Examples一文，对Krugman提出的模型加以扩展与简化。这两篇文献是第一代货币危机理论的代表作品。

第一代货币危机理论假定政府为解决赤字会不顾外汇储备无限制地发行纸币，央行为维持固定汇率制会无限制抛出外汇直至消耗殆尽。该理论的基础在于当的内部均衡与外部均衡发生冲突时，政府为维持内部均衡而采取的特定政策必然会导致外部均衡丧失，这一丧失的累积将持续消耗政府外汇，在临界点时，投机者的冲击将导致货币危机。

该理论认为一国的经济基本面(economic fundamentals)决定了货币对外价值稳定与否，决定了货币危机是否会爆发、何时爆发。当一国的外汇储备不足以支撑其固定汇率长期稳定时，该国储备是可耗尽的，政府在内部均衡与外部均衡发生冲突时，政府为维持内部均衡而干预外汇市场的必然结果是外汇影子汇率与目标汇率发生持续的偏差，而这为外汇投机者提供了牟取暴利的机会。第一代货币危机理论认为一国内部均衡与外部均衡的矛盾，即一国固定汇率制面临的问题源于为弥补政府不断扩大的财政赤字而过度扩张的国内信贷。公共部门的赤字持续“货币化”，利息平价条件会诱使资本流出，导致本国外汇储备不断减少。在储备减少到某一个临界点，投资者出于规避资本损失(或是获得资本收益)的考虑，会向该国货币发起投机冲击。由于一国的外汇储备是可耗尽的，政府所剩余的外汇储备在极短的一段时间内将被投机者全部购入，政府被迫放弃固定汇率制，货币危机就此爆发。事实上，由于投机者的冲击，政府被迫放弃固定汇率制的时间将早于政府主动放弃的时间，因此，成本会更大。

第一代货币危机理论表明，投机冲击和汇率崩溃是微观投资者在经济基本面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的结果，并非所谓的非道德行为，因而这类模型也被称为理性冲击模型(ration attack model)。

从该理论的模型中可以得出一些政策主张。例如，通过监测一国宏观经济的运行状况可以对货币危机进行预测，并在此基础上及时调整经济运行，避免货币危机的爆发或减轻其冲击强度。避免货币危机的有效是实施恰当的财政、货币政策，保持经济基本面健康运行，从而维持民众对固定汇率制的信心。否则，投机活动将迫使政府放弃固定汇率制，调整政策，市场借此起到“惩罚”先前错误决策的作用。从这个角度看，资本管制将扭曲市场信号，应该予以放弃。

二、第二代货币危机理论

第二代货币危机理论的主流代表人物是Maurice Obstfeld、Gerardo Esquivel和Felipe larrain。

第一代货币危机的缺陷在于其理论假定与实际偏离太大，对政府在内、外均衡的取舍与政策制定问题论述上存在着很大的不足。而且经济基本面的稳定可能并不是维持汇率稳定的充分条件，单纯依靠基本经济变量来预测与解释危机，显得单薄。80年代中后期，经济学家开始从经济基本面没有出现持续恶化这一角度解释危机，并探讨货币危机爆发的可能性，这就是第二代货币危机理论。这一论有两个重要的假定：

1.在该捻论中，政府是主动的行为主体，最大化其目标函数，汇率制度的放弃是央行在“维持”和“放弃”之间权衡之后作出的选择，不一定是储备耗尽之后的结果。政府出于一定的原因需要保卫固定汇率制，也会因某种原因弃守固定汇率制。当公众预期或怀疑政府将弃守固定汇率制时，保卫固定汇率制的成本将会大大增加。

2.引入博弈。在动态博奔过程中，央行和市场投资者的收益函数相互包合，双方均根据对方的行为或有关对方的信息不断修正自己的行为选择，而自身的这种修正又将对方的行为，因此经济可能存在一个循环过程，出现“多重均衡”。其特点在于自我实现(self-fulfilling)的危机存在的可能性，即一国经济基本面可能比较好，但是其中某些经济变量并不是很理想，由于种种原因，公众发生观点、理念、信心上的偏差，公众信心不足通过市场机制扩散，导致市场共振，危机自动实现。所以，这类理论模型也被称为“自我实现式”危机模型。这个典型代表是Obstfeld。在其Models of Currrency Crises with Self-Fulfilling Features一文中设计了一个博弈模型，以简洁明了的形式展示了动态博奔下自我实现危机模型的特点，并表现出其“多重均衡”性质。

以0bstfeld为首的一些学者在模型中仍然注重经济基本面，在其理论论述中勾勒出基本经济变量的中间地带。他们认为，在经济未进入该地带时，经济基本面决定了危机爆发的可能性，此时，危机完全不可能发生或必然发生；而当经济处于这一中间地带时，主导因素就变成投资者的主观预期，危机是否爆发就不是经济基本面的变化所能解释的。该理论认为问题主要仍然在于内外均衡的矛盾，政府维持固定汇率制是有可能的，但是成本可能会很高，政府的愿望与公众的预期偏离越大，维持固定汇率制的成本越高。因此，当公众产生不利于政府的预期时，投机者的行为将导致公众丧失信心从而使政府对固定汇率制的保卫失败，危机将提前到来。该理论认为，从这一角度而言，投机者的行为是不公正的，特别是对东道国的公众来说，是不公正的、不道德的。

除了这类主流理论外，另有少数学者认为货币危机可能根本不受经济基本面的影响，受冲击国家所出现的宏观经济的种种问题是投机行为带来的结果而非投机行为的原因。总的说来，这类文献对危机的解释一般从两个角度出发，这就是通常所说的羊群行为和传染效应。

1.羊群行为(herding behavior)提出由于市场参与者在信息不对称下行为的非理性而使市场不完全有效(这是该理论与第一代货币危机理论以及第二代货币危机的主流理论的区别所在，第一代货币危机理论与第二代货币危机的主流理论均假定市场参与者拥有完全信息，从而金融市场是有效的)，花车效应(bandwagon effect)和市场的收益与惩罚的不对称容易造成羊群行为。由于存在信息成本，投资者的行为建立在有限的信息基础上，投资者各有其信息优势，投资者对市场上的各种信息(包括谣言)的敏感度极高，任何一个信号的出现都可能改变投资者的预期。花车效应会导致经济基本面可能并没有问题的经济遭受突然的货币冲击；同时，花车效应会人为地创造出热钱(hot money)，加剧危机。另外，市场收益和惩罚的不对称会造成投资基金人消权规避风险，市场的任何风吹草动都有会导致羊群行为。政府在考虑是否保卫固定汇率制时应充分估计到这一点。

2.传染效应(contagion effect)主要从国家间的关联角度出发解释危机。由于全球一体化以及区域一体化的不断加强，特别是后者，因此区域内国家之间经济依存度逐渐增高，危机将首先在经济依存度高的国家之间扩散。一国发生货币危机会给出一定的市场信号，改变投资者对与其经济依存度高或者与其经济特征相类似国家的货币的信心，加大这些国家货币危机发生的可能性，甚至导致完全意义上的自我实现式危机的发生。

经济学家认为，在金融市场中存在着市场操纵(market manipulation)。不论是在由理性预期导致的自我实现的危机或非理性的羊群行为造成的危机中，都存在着大投机者操纵市场从而获利的可能，大投机者利用羊群行为使热钱剧增，加速了危机的爆发，加剧了危机的深度与危害。

概括起来，第二代货币危机理论注重危机的“自我实现”性质，该理论认为仅仅依靠稳健的国内经济政策是不足以抵御货币危机的，固定汇率制的先天不足使其易受投机冲击，选择固定汇率制，必须配之以资本管制或限制资本市场交易。

三、第三代货币危机理论

1997年下半年爆发的东南亚货币危机引起了学术界的关注。Kaminsky认为就其本质而言，这并非一场“新”危机，原有的理论成果具有说服力。而另一些学者，例如克鲁格曼(Krugman)则认为这次货币危机在传染的广度与深度、转移及国际收支平衡等方面与以往的货币危机均有显著的区别，原有的货币理论解释力不足，应有所突破。第三代货币危机理论因此产生。

克鲁格曼认为，这次货币危机对于远在千里之外、彼此联系很少的经济都造成影响，因此多重均衡是存在的，某些经济对于公众的信心的敏感度很高，这些经济的货币危机可能由外部的与自己关联并不大的经济中发生的货币危机所带来的公众信心问题而诱发。东南亚经济经常账户逆转的原因主要在于危机中货币大幅度贬值和严重的经济衰退所带来的进口大量减少，因此，存在一个转移问题，这是为以往的货币危机理论所忽略的。在以往的货币危机理论中，模型的构造者将注意力放在投资行为而非实际经济上，单商品的假定中忽视了贸易和实际汇率变动的影响。因此，货币理论模型的中心应该讨论由于实际贬值或者是经济衰退所带来的经常账户逆转以及与之相对应的资本流动逆转的需求问题。他认为，这场货币危机的关健问题并不是银行，而在于，本币贬值、高利率以及销售的下降恶化了企业的资产负债表，削弱了企业财务状况，这一问题并非银行本身的问题。即使银行重组对金融状况大大恶化了的公司来说也是于事无补的。克鲁格曼在单商品的假定之下，建立了一个开放的小国经济模型，在这一模型中，克鲁格曼增加了商品对进口商品的不完全替代性，分析了贸易及实际汇率汇率变动的影响与效应。总的说来，克鲁格曼在他的第三代货币危机理论中强调以下几个方面。

1.克鲁格曼在东南亚危机发生以后发表的一系列文章中，提出了金融过度的概念(financial excess)，这一概念主要是针对金融中介机构而言的。在金融机构无法进入国际市场时，过度的投资需求并不导致大规模的过度投资，而是市场利率的升高。当金融机构可以自由进出国际金融市场，金融中介机构的道德冒险会转化成为证券金融资产和房地产的过度积累，这就是金融过度。金融过度加剧了一国金融体系的脆弱性，当外部条件合适时，将导致泡沫破裂，发生危机。

2.亲缘的存在增加了金融过度的程度。这些国家表面上健康的财政状况实际上有大量的隐合赤字存在：政府对与政客们有裙带关系的银行、提供各种隐性担保，增加了金融中介机构和企业道德冒险的可能性，它们的不良资产就反映政府的隐性财政赤字。东南亚国家持续了几十年的亲缘政治使国家在90年代大规模的对外借款中处于一种金融崩溃的风险之中，这种风险来自于他们采用的准固定汇率贬值的可能性。

3.类似于东南亚的货币危机其关键在于企业，由于销售疲软、利息升高和本币贬值，企业的资产负债表出现财务困难，这种困难限制了企业的投资行为。企业的资产负债表出现的财务困难还包括了由前期资本流入所带来的实际汇率变化的。这一表面看是论述货币贬值对企业乃至整个实体经济的影响，实际上，在危机爆发前投资者的行为函数里可能已经包含了对这种变化的预期，这就加强了他们抛售本币的决心，这也是一种自我实现的现象。

4.克鲁格曼模型表明存在三个均衡，中间均衡是不稳定的，可以不用考虑另外两个均衡是本国回报率等于外国回报率的高水平均衡及低水平均衡。在这种低水平均衡上，贷款者不相信本国企业有任何担保，对它们不提供贷款，这一行为意味着实际汇率将可能贬值，实际汇率的不利影响意味着企业的破产，而这又从实际中对先前的悲观态度作出了佐证，形成一种恶性循环。因此，克鲁格曼认为，金融体系在货币危机中发生崩溃并非是由于先前投资行为失误，而是由于金融体系的脆弱性。导致金融体系可能发生崩溃的因素有：高债务因素，低边际进口倾向和相对出口而言大规模的外币债务。

5.保持汇率的稳定实际上是一个两难的选择，因为保持汇率的稳定是在关闭一条潜在的引发金融崩溃的渠道的同时打开了另外一个。如果债务较大，杠杆效应较明显，维持实际汇率的成本就是产出的下降，而且这种下降是自我加强的。这对企业而言，仍然会带来相同的不良后果。

6.克鲁格曼的理论模型分析所蕴合的政策建议有三部分：

(1)预防措施。克鲁格曼认为银行的道德冒险并不足以解释危机，一个谨慎的银行体系并不足以保持开放经济不受自我加强式金融崩溃的风险的威胁。而当一国的资本项目可自由兑换时，对短期债务加以限制的作用是不大的，因为短期债务只是众多的资本外逃方式下的一种。即使外债全是长期的，如果公众预期将发生货币危机，国内的短期债务的债权人拒绝将信贷延期也会导致汇率贬值，带来企业破产。因此，最好的方式是企业不持有任何期限的外币债务，因为对于与金融体系不完善的国家来说，国际融资存在着外部不经济，它会放大实际汇率变动的负面冲击影响，从而导致经济衰退。

(2)对付危机。克鲁格曼认为存在两种可能性，一是紧急贷款条款，紧急贷款的额度必须要足够大以加强投资者的信心；另一种是实施紧急资本管制，因为这样可以有效地、最大限度地避免资本外逃。

(3)危机后重建经济。克鲁格曼认为关键在于恢复企业和企业家的投资能力。可以在私人部门实施一定的计划，以帮助本国的企业家或者培养新的企业家，或者两者同时实施。培养新的企业家有一个迅速有效的办法，这就是通过引进FDI引进企业家。

四、三代货币理论的比较

三代货币危机理论都是在单商品的假定下展开的，的侧重面各有不同。

第一代着重讨论经济基本面，第二代的重点放在危机本身的性质、信息与公众的信心上，而到第三代货币危机理论，焦点则是金融体系与私人部门，特别是企业。

第一代货币危机理论认为一国货币和汇率制度的崩溃使由于政府经济政策之间的冲突造成的，这一论解释70年代末、80年代初的“拉美”式货币危机最有说服力，对1998年以来俄罗斯与巴西由财政引发的货币波动同样适用。

第二代货币危机理论认为政府在固定汇率制上始终存在动机冲突，公众认识到政府的摇摆不定，如果公众丧失信心，金融市场并非天生有效的，存在种种缺陷；这时，市场投机以及羊群行为会使固定汇率制崩溃，政府保卫固定汇率制的代价会随着时间的延长而增大。第二论于实践的最好的例证是1992年英镑退出欧洲汇率机制的情况。

货币危机论文第8篇

【关键词】金融危机 内外因素 秩序和纪律

一、国际经济失衡

黄晓龙认为国际收支失衡导致国际货币体系失衡，虚拟经济导致流动过剩，进而导致全球经济失衡和金融危机。黄晓龙是国内较完备地从外部因素来研究金融危机的，然而从根本上说全球经济失衡的根源应该是实体经济的失衡，国际收支失衡只是实体经济失衡的表象，实体经济失衡导致货币资本的国际流动，国际资本流动导致虚拟经济膨胀和萧条，由此形成流动性短缺，最终能够导致金融危机。因而全球实体经济的失衡是导致金融危机的必要条件，而虚拟经济导致的流动性短缺是金融危机的充分条件。

纵观金融危机史，金融危机总是与区域或全球经济失衡相伴而生的。1929年爆发金融危机之前，国际经济结构发生了巨大变化，英国的世界霸主地位逐渐向美国和欧洲倾斜，特别是美国经济快速增长呈现出取代英国霸主地位的趋势，这次国际经济失衡为此后的金融危机埋下了祸根。20世纪末期，区域经济一体化趋势要快于经济全球化趋势，拉美国家与美国之间的经济关联度使得拉美国家对美国经济的“蝴蝶效应”要比其他国家更为强烈。20世纪末的20年里，当拉美地区的经济结构失衡时，往往以拉美国家的金融危机表现出来。欧、美、日经济结构失衡同样是导致欧、美、日等国金融危机爆发的根源。当区域的或全球的稳定经济结构被打破时，新的经济平衡往往以金融危机为推动力。1992年欧洲金融危机，源于德国统一后德国经济快速发展，打破了德国与美国以及德国与欧洲其他国家间的经济平衡。1990年的日本也是因为美日之间的经济平衡被打破后，在金融危机的作用下，才实现新的经济均衡。

区域或全球经济失衡将导致国际资本在一定范围内的重新配置。在区域经济一体化和经济全球化的背景下，一个国家宏观政策的影响力可能是区域的或全球性的。从短期来看，在某个时点国际经济是相对平衡的，全球资本总量和需求总量是一定的，而当一国经济发生变化，会引起国际资本和国际需求在不同国家发生相应的变化，如果是小国经济，它的影响只是区域性的，如果是大国则它的影响是全球的。而对小国经济而言，经济趋强后，则会吸引国际资本的流入，当国际资本流入数量较多时，该国的实体经济吸收国际资本饱和后，国际资本会与该国的虚拟经济融合，推动经济的泡沫化，当虚拟经济和实体经济严重背离时，国际资本很快撤退，导致小国由流动性过剩转入流动性紧缩，结果导致金融危机爆发。

从国际经济失衡导致金融危机的形成路径可以看出，国际经济失衡通过国际收支表现出来，国际收支失衡的调整又通过国际货币体系来进行，如果具备了完善和有效的国际货币体系，那么完全可以避免国际经济强制性和破坏性调整，也就是说可以避免金融危机的发生，然而现实的国际货币体系是受到大国操纵的，因而国际经济失衡会被进一步扭曲和放大。

二、国际货币体系扭曲

徐明祺是国内学术界较早把发展中国家金融危机的原因归结为国际货币体系内在缺陷的学者。徐明祺认为，一方面是秩序弱化在改革和维持现状间徘徊的国际货币体系;另一方面是发展中国家在国际贸易、投资和债务方面的弱势地位;处于双重制约下的发展中国家不得不一次次吞下金融危机的苦果，因而现存国际货币体系的内在缺陷难逃其咎。也就是说国际货币体系在调解国际收支不平衡时遵循了布雷顿森林体系的基本原则和理念，而各国在制定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有的秩序和纪律性，因而现在的国际经济的失衡被现在的国际货币体系放大了。

布雷顿森林体系瓦解后，现有的国际货币体系是一个松散的国际货币体系，尽管欧元和日元在国际货币体系中作用逐渐增强，但是，储备货币的多元化并不能有效解决“特里芬难题”，只是将矛盾分散化，也就是说储备货币既是国家货币也是国际货币的身份不变。充当储备货币的国家依据国内宏观经济状况制定宏观经济政策，势必会与世界经济或区域经济要求相矛盾，因而会导致外汇市场不稳定和金融市场的动荡。实行与某种储备货币挂钩或盯住某种货币的国家，既要受该储备货币国家货币政策的影响，同时还要受多个国家之间货币政策交叉的影响。储备货币之间汇率和利率的变动对发展中国家的影响大为增强，使得外汇市场更加不稳和动荡，这种影响可以分为区域性的和全球性的。鉴于美元的特殊地位，美国经济政策变动影响既可能是区域的，也可能是全球的。

三、美元利率的调整

以美元为例，美元的价值调整是通过美元利率的调整实现的。美联储在制定美元利率时，不可能顾及盯住美元或以美元作为储备的国家（地区）宏观经济状况，因而当美元利率调整时，往往会对其他经济体，特别是和美国经济联系比较密切或者货币与美元挂钩的国家和地区造成冲击。首先，以美元为支柱的不完善国际货币体系，不论采取浮动汇率政策还是固定汇率政策，美国的经济影响着所有与其经济密切相关的国家及这些国家的货币价值变化。如果浮动汇率政策能够遵守货币体系下的货币政策制订的纪律约束，那么世界金融市场上就不会出现不稳定的投机性攻击，也不会出现由此造成的货币市场动荡乃至金融危机。由于制定货币政策的自主性和经济全球化相关性存在矛盾，因而目前的货币体系不能够保证美元在浮动汇率的前提下的纪律性，因而一个国家的宏观政策将会导致经济相关国家的货币市场动荡，在投机资本催化下爆发金融危机。

从上面的分析可以看出，现在的国际货币体系保留了原来国际货币体系的理念和原则，但却失去了原来的秩序和纪律，强势经济体可以利用这样的体系转嫁金融危机和获取更多利润，而不需要承担过多的责任。

参考文献：

货币危机论文第9篇

虽然货币宪法的提出已有半个多世纪，但相关问题研究引发人们的关注还是在2008 年席卷全球的金融风暴之后的事情。超前消费、市场及金融监管不力、华尔街的贪婪与欺诈、投资者的心理恐慌，都被看做引发这场危机的主要因素。有些学者甚至由此得出新自由主义已经失败的结论。然而这些论述只是看到了金融危机的直接推手，而另一些学者则睿智地洞察到金融危机背后还潜伏着深层次的制度根源，并纷纷将矛头指向美联储、指向货币当局以及长期以来美国政府持续宽松的货币政策，指向不受控制的货币发行权。奥地利学派认为，导致金融危机和经济萧条的罪魁祸首是掌握货币发行权并滥发货币的利维坦政府。

货币权力的滥用对纳税人的财产权构成了巨大威胁; 一些超国家的货币组织如欧洲中央银行的存在，导致国家货币主权的丧失; 浮动汇率制的存在，使得对经济安全、财产自由的追求，都成了美国货币霸权的牺牲品。很显然，由货币权力滥用所引发的不仅仅是经济危机，更包括深刻的宪政危机、国家主权危机，并涉及一系列宪法学的基本命题: 货币发行权是公权还是私权，它应由哪个部门行使? 货币权力应受到何种规则的限制? 货币发行权与征税权、发债权之间是一种什么样的法律关系? 如何抒解政府与人民围绕货币发行权所产生的紧张关系? 这些命题恰恰构成了一个新的研究领域: 货币宪法学。

二、货币宪法学研究的现状

货币宪法学研究的意义和价值早就为哈耶克、布坎南、弗里德曼等经济学大师所重视。瑞士当代宪法学家波恩霍尔兹等同样对这一问题表现出浓厚的兴趣。布坎南的Predictability: The Criterion of MonetaryConstitutions，以及收录这篇文章的耶格尔主编的In Search of a Monetary Constitution，波恩霍尔兹的Monetary Regimes and InflationHistory，Economicand Political Relationships 等，堪称这一领域的代表作。在国内，笔者与部分博士生一道也开始尝试货币宪法学的研究，并已经发表了《作为一个学科的货币宪法学》《货币宪法引言》《中国式通胀与货币宪法》《竞争性与政治化: 货币发行的两种理念刍议》等一系列粗浅的文章。单飞跃教授等人则从经济法的角度对货币宪法概念进行了阐释。不过从整体上来看，我国货币宪法学的研究才刚刚起步，研究成果还比较单薄，既不深入也不系统，对一些基本的概念、原则以及金本位制、中央银行制度、浮动汇率制等核心命题，还缺乏应有的关注与探讨，更遑论形成独立的学科和完整的体系。就相关的研究进路来看，也多是对通货膨胀、经济危机、财政赤字等经济、法律现象进行解释性的探讨，而未能深究迷雾掩盖下的事实真相与制度根源，所有这些都与货币权力的影响力及宪法学研究的宗旨不相称。

三、货币宪法学研究的前瞻