中融信托论文第1篇

关键词：股权收益权信托；困境；信托

中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）012-000-01

股权收益权信托主要的关键角色包括委托人、融资方和信托公司，三者之间的联系使得股权收益权信托行业从起步并逐渐飞速前行。股权收益权信托的飞速发展使得运行的弊端越来越暴露，股权收益权信托面临着理论和现实中的困境。股权收益权信托的发展需要法律的保障，遵循法律明文才能使股权收益公平、公正的分配。所以股权收益权信托的困境的解决有赖于相关法律法规的完善和加强。接下来主要从两大方面了解一下股权收益权信托面临的困境。

一、理论上的困境

1.信托财产是否包含股权收益权

随着人们生活水平的提高，人们富余财产越来越多，因此理财便成了人们追求的目标，其中信托也是理财之一。信托实行最重要的就是信托财产的运用。理论上委托人委托的财产和受托人因信托财产的运用和管理而取得的财产也属于信托财产，但在信托实行中，股权收益权是用委托人付的信托资金购买产生的其他信托财产，因此，股权收益权是否应该是信托财产，是否归委托人所有，在这方面法律上没有确切的规定。

2.信托公司逐渐变成信托实行过程中的“中介”

传统的信托公司，受委托人委托对信托资金进行自主管理，然后取得收益，享有股权收益权。随诊信托行业的发展，融资方的作用变的至关重要。信托公司把信托资金转让给融资方，股权收益权一并转让给融资方，让其管理信托资金，然后融资方利用信托资金在信托计划存储期间对其进行应用和管理，获得的收益由信托公司给委托人。显而易见，信托公司的作用就相当于“中介公司”，失去了信托资金的自主管理权。信托资金的周转过程参与的人越多，其中的责任分化的就不清楚，融资方不会真正把信托资金的使用方向，管理方式如实的讲述给信托公司，信托公司就根本不可能把资金使用情况详细将给委托人。那委托人怎么可能安心地把信托资金委托给信托公司呢。因此委托人承担着巨大的风险。

二、现实中的困境

1.委托人成了名义上的股东

委托人把信托资金委托给信托公司，信托公司把资金转让给融资方，在多次转换的情况下，谁才是信托资金的真正的股东变得模糊。在信托运行过程中，委托人享有股权，而信托公司具有股权收益权，并不是公司的股东，信托公司不能实行表决权、发言权和询问知情权等，融资方可以对信托资金管理和使用，说到底信托公司和融资方，谁才是公司股东，又是一个需要解决的难题。

现实生活中，融资方想加强对公司的管理，以便更好的掌控公司，所以一部分人想让融资方作为公司股东。融资方作为公司股东时，可以对股权收益权信托的方法融资的同时，其公司股东名册不会有改变，其公司股东的身份不会改变，所以融资方才有更多的权利去继续管理和控制公司。从信托公司的角度出发，信托公司也应该作为公司股东。前面已经提到，在股权的产生中，股权投资必须承受巨大的风险，可能一夜暴富，也可能一夜倾城，而其中股权收益权是股权的核心，信托公司的目标就是享有股权收益权并获得盈利。公司股东还享有表决权、选择权、发言权等其他除股权收益权之外的权利，如果与股权收益权分开，将会产生很多权利风险。由此可见，某些信托的运行仍在做“球”的行为。

2.关于股权收益权回购协议的强制执行公证问题

股权收益权是要承担风险的投资，因此是有期限的，在信托期满时，为保障委托人利益，托公司会与融资方签署《股权收益回购协议》并且执行强制公证，此协议公证的目的是想在法律方面保障信托公司能顺利回购。尽管已经有了这样的规定，但是规定中的一些条文对某些方面的阐述并不明确，回购协议的强制公证仍然漏洞百出。例如“债权债务关系明确”问题，不同的人有不同的解读。在解释中可以有两种关系存在，这两种关系就产生了两种合同，即“单务合同”和“双务合同”，在合同的本身性质问题和执行问题中都存在较大争议。

3.信托财产公示问题的产生

在股权收益权信托中，信托资金会经过“多手”轮转，难免发生“财产主人”模糊的情况，因此信托财产公示显得尤为重要。财产的公示也保障了收益人的利益，不得任何人侵犯。虽然信托财产公示制度至关重要，但是我国并没有严格的公示的法律法规，没有明确的提出信托的建立一定要进行公示，没有具体的可实行的信托财产公示制度。在此强调，信托财产公示制度的建立和完善必须尽快解决。

三、总结

我国股权收益权信托还存在许多的难题，相关法律法规的健全和完善是关键，才能保证股权收益权信托正常、公证的运行，保障受益人、委托人、信托公司等的利益不受侵犯。在股权收益权信托运行中，除法律缺陷风险外，还有融资方或公司的信誉风险、操作风险、管理风险、以及不可预计的市场变化的风险，更有一些不可抗拒的因素影响，这些风险都会导致股权收益权信托的差错，导致信托财产的损失，最终影响的还是人民大众。所以股权收益权信托还需要很长的路要走，不断地完善和发展才是硬道理。

参考文献：

[1]王巍.金融信托投融资实务与案例[M].北京：经济管理出版社，2013.

[2]张天明.失去平衡法的信托―信托观念的扩张与中国（信托法）的机遇和挑战[M].北京：中信出版社：2004.

中融信托论文第2篇

摘要从1982年至2007年，我国信托业先后经历了六次整顿。我国信托业的发展模式一直不甚明确。信托业发展方向的明确首先在于信托经济价值的明确：信托公司的价值首先在于节约了金融市场上的信息搜索、监管、审计等成本，为广大投资人降低了金融市场的进入门槛。同时为投资者提供专业的金融服务，使其能够充分利用现代金融体系对冲风险、投资获利。此外，在中国金融分业经营的环境下，起到了连通市场，提高金融市场整体效率的作用。因此，信托业的发展方向也应冲凸显核心价值的方向入手，在为客户提供专业的金融服务，提升自主管理能力以及提高创新能力的方面做出努力。

关键词信息搜索成本交易成本市场效率自主管理能力创新能力

从1982年至2007年，我国信托业先后经历了六次整顿。信托行业如何生存？未来向何处去？这两个问题一致困扰着整个中国信托业。信托业能否持续健康稳定发展，关键在于是否对信托行业有一个稳定的定位，在于是否能提高信托公司的核心竞争力及稳定有效的指向提高信托公司核心竞争力的监管政策。以上这些都必须以信托业的经济价值讨论为出发点。

一、信托业经济价值的体现

信托业的价值在早期的金融理论中并没有得到充分的认识。例如，现代金融理论的奠基之作Arrow（1964）所讨论的证券市场是完全的，未来的每一种支付状态都可以由现有的证券经过充分的组合达成。在Arrow（1964）的模型中，信托业等金融中介是没有必要存在的，但毫无疑问，这与现实中观察到的现象是完全不符的。随着经济理论的发展，尤其是信息经济学以及交易成本理论的进步，金融中介理论也得到了进一步的发展。根据理论结果，信托业在减少金融市场进入成本以及金融交易的边际成本等问题上发挥了重要的作用。同时，信托业在分业经营的中国金融市场上也有着特殊的意义。

（一）节约信息搜索成本

在传统经济理论中，所有的投资者具有完全的信息。人们对市场上的投资的供给与需求以及投资项目的质量及风险具有完全的知识。单个的投资者即可以做出判断，随意进入资产市场，对自己的资产进行配置。可是在考虑了不完全信息之后，投资机会并不是唾手可得的。人们为了寻找适合自身的最优投资项目，必须付出金融市场的“进入成本”。例如，由于金融市场上各种繁杂的金融规章制度、金融产品、交易规则以及各种金融监管的存在，投资者首先需要付出的是学习专业知识的成本。投资机会广泛的分散在市场间，在全国范围内寻求优质的投资项目，投资者也要付出巨大的搜索成本。随着社会生产力的进步，学习知识以及搜索信息所占用时间的机会成本也日益增加。这些金融市场的进入成本极有可能超出了普通投资者能够承担的范围，使得普通投资者不愿进入金融市场，无法有效利用金融市场。投资者的有限参与大大的降低了金融市场的效率。此外，从整个社会的角度来看，为了进行投资，每位投资人都要付出同样的这些成本，这种信息的重复生产无疑也是一种巨大的浪费。

（二）节约交易、监管成本

在没有交易成本的经济中，投资者会根据自己的需求最优的投资风险项目。由于风险厌恶，按照在保证一定收益率的前提下最小化整体投资风险的原则，投资者倾向于持有多种资产以对冲单个资产的风险。投资者个人的资产配置是最优的。从整个社会的角度来看，风险在具有不同风险偏好的投资者间得到了最优的分担，达到了帕累托最优的结果。

可是，现实中投资者进行每一笔交易都要付出额外边际成本。例如，在项目进行时，投资者还需要对投资项目进行日常监管，对项目风险进行监控审计；投资者要及时处理新产生的变动和信息，做出相应的调整等。这样，由于交易成本的存在，投资者最优化决策问题就发生了根本性的变化。投资者不再进行充分的分散风险行为，而只会进行至经过风险调整的投资边际收益等于边际交易成本的程度。从整个社会的角度来看，风险分担将不再是最优的。此外，如果面对的是大型项目，这些工作是单个投资者根本不可能完成的，投资者的边际收益不可能达到或超过边际成本。这样，即使投资者进入金融市场，也根本无法获得正的收益。同样，如果由投资者直接投资，对投资项目的监管中还会带来“搭便车”等问题，造成项目监管不足，风险增大。

信托公司能够充分的行使“受人之托。代人理财”的职能，作为受托人对投资的项目进行尽心尽责的管理。 在项目监管上，专业的信托公司无疑比普通投资者更有效率，能够提供更加有效地监督。包括合同文本的拟定、合同条款的执行、财务账户监管、日常决策程序监督等等，大大降低项目违约的风险。面对着同样的监管工作，信托公司比普通投资者的边际成本低很多。而且与之前相同，信托公司也能够将这些成本充分分散，从而提供优质的金融投资产品给客户。

二、信托公司的核心竞争力及发展方向

通过上一节的分析，我们知道，信托公司的价值在于节约了金融市场上存在的信息搜索、监管、审计等成本，为广大投资人降低了金融市场的进入门槛，同时为之提供专业的金融服务，使其能够充分利用现代金融体系对冲风险、投资获利。

信托业要实现可持续发展，成为独立有影响力的支柱，首先必须明晰自身的定位，在为客户提供专业的金融服务方面发力，其次要将盈利模式由传统的依靠融资业务等被动管理逐渐向财富管理、私人银行等主动管理业务改变，同时信托公司要充分利用信托的行业优势，大力发展金融创新，以创新产品服务并领先市场，从而成为真正面向合格投资者的“受人之托，代人理财”的专业金融机构。

（一）满足客户需求，为客户提供专业的金融服务

目前，我国监管机构规定的信托计划投资者的标准：自然合格投资者的可投资资产在100-300万元，机构投资者的可投资资产在300万元以上，且单一信托计划的自然人投资者不得超过50人，机构投资者不受限制，这一规定将信托公司定位于高端客户。根据申万统计研究，截止2010年末，中国净资产超过100万人民币的家庭超过47万人，成为世界第二大富裕人口最多的国家。同样，当前的经济环境也为合格投资者选择投资信托提供了条件：在负利率以及股市低迷的时期，信托产品的收益率相对较高、安全性相对较好，对于合格投资者来说是很好的投资载体。

财富管理是信托的本质诉求，也将是中国信托业未来的发展方向。因此以服务客户为导向的发展就显得尤为重要。依托专业人员，为客户量身定制差异化信托产品和服务，是提升信托公司核心竞争力的关键所在。

（二）强化自主管理能力

提高自主管理能力这是近年来银监会强调的重点。2009年12月，在银监会的《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》中，强调信托公司在银信合作中要充分发挥自主管理能力，提升在银信合作中的主导地位。在2010年初的《信托公司监管评级与分类监管指引》（修订）中，监管层增加了对信托公司自主管理资产能力的考核内容。自主管理信托业务规模等指标的引入，将促使信托业增强自主管理能力。监管评级与分类监管指引的修订，意在提升信托业的定价能力，改变“大规模，小收益”的现状。未来那些通过渠道片面做大规模的信托公司将无法获得较高评级，而拥有强大自主管理能力，能抬高手续费分成比例的信托公司将获得更高评分并得到监管层的鼓励。

加强自主管理能力的首先要强化风险管理能力。从我国信托公司20年的历史中总结出一条重要的教训就是过去信托投资公司没有很好地坚持稳健经营的原则，在没有严格控制风险的情况下盲目投资，产生大量的不良资产，积聚了很高的金融风险，有的甚至产生严重的社会后果。在面对不确定的市场时，信托公司应该合理利用结构化的金融衍生品，有针对性的规避对冲风险，将客户可能的损失降到最低。同样，信托公司切实做好尽职调查工作，并建立合理的信用评级机制，全面评估每一个投资项目的信用风险。最后，信托公司建立并完善内部风险预警机制和控制机制，通过对净资本等风险控制指标实施动态监控、定期敏感性分析和压力测试等手段，逐步实现对经营风险的有效计量和监控。

加强自主管理能力，信托公司可以采取与其他公司合作的模式。虽然信托业是唯一可以进入货币、证券以及实业投资领域的金融机构，但是在一些专业领域，信托公司的经验以及经营能力并不占优势，尤其是信托公司还没有建立起相关领域的专业投资队伍。在这种情况下，就信托公司自身情况综合考虑，以信托+有限合伙形式开展相应的投资业务，不失为一个较好的过渡性选择。

（三）加强创新能力

银行、保险、证券的法律都为其行业的发展确定了法定的模式，是该行业内金融机构的发展出现同质化。相比而言，《信托法》并未明确信托公司的业务模式，因此信托公司提供了很大的灵活性。既然没有一个法定的盈利模式，信托公司就有更多的空间去开展各类创新业务。这就需要整合各种金融工具来提供富有个性化的解决方案，并创造商业银行、证券公司、保险公司的标准产品所不能实现的价值。

信托公司的创新能力的提高也是信托公司更好的满足客户需求，提升自主管理能力的基础。依托产品创新，信托公司能够为客户提供专门的产品与服务，在产品设计中充分考虑客户的风险、期限、流动性等偏好。通过产品创新，在自主管理中信托公司才能敏锐的把握市场的变化。任何政策及市场的变化，都有可能给一个勇于创新的信托公司带来新的机遇。

但就目前的情况而言，与商业银行、证券公司、基金公司等其他金融机构相比，信托公司的研发力量最为薄弱，研发投入十分不足，有的信托公司甚至没有设置研发部门，一些公司虽然表面上设有研发部门，但人员和经费都十分不足。若想成为产品创新的领跑者，继而提高核心竞争力、扩大市场份额，信托公司就必须改变过去忽视前瞻研究的态度，进一步加大公司的研发投入和研发力度，大力引进和培养产品研发人才，设立专门的研发机构，组建一支高水平地研发团队，将产品创新与《信托公司净资本管理办法》出台后新形势下公司创新业务的目标和需求紧密结合起来，同时积极借鉴国外成熟市场的产品创新经验，不断提升公司信托产品的科技含量和附加值，以高质量的信托产品赢得客户满意度和市场份额。

参考文献：

[1]Arrow,Kenneth.The role of securities in theoptimal allocation of risk-bearing.The Review of Economic Studies.1964.

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[6]孙毅.近代中国经济体制变迁中的信托业.经济科学出版社.2009.

中融信托论文第3篇

近年来，人们的理财途径越来越多，由过去较为单一的存款于银行等金融机构以及购买国债等形式，逐步走向投资于证券市场、期货市场、保险市场、信托市场以及其他国家允许进行投资的一些领域。由于所涉及金融领域的专业性，人们往往会出于对一些金融机构的信任而委托其作为自己的理财机构，以实现财产的保值、增值。应当看到，伴随委托理财行为的日益普及，在司法实践中，商业银行、证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经济公司、保险公司等金融机构擅自运用客户委托资金或财产的案件屡屡发生，且数额特别巨大。而在《刑法修正案（六）》出台之前，对于这类严重损害客户合法权益、扰乱金融秩序的行为，刑法条文却并没有作出相关规定。一旦发生这类案件，也往往只能对相关单位直接负责的主管人员及其他直接责任人员以挪用公款罪、挪用资金罪或者非法吸收公众存款罪定罪处罚。因此，在研究起草《刑法修正案（六）》的过程中，公安部、中国证监会、银监会等单位强烈呼吁增设新罪名，专门规范该类行为。该建议最终也为立法者所采纳，《刑法修正案（六）》在第12条中，通过《刑法》第185条之一的规定，增设了背信运用受托财产罪。经修正后的《刑法》第185条之一第1款规定：“商业银行、证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、保险公司或者其他金融机构，违背受托义务，擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产，情节严重的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处三万元以上三十万元以下罚金；情节特别严重的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金。”根据最高人民法院、最高人民检察院2007年10月25日的《关于执行〈中华人民共和国刑法〉确定罪名的补充规定（三）》，本款的罪名被确定为“背信运用受托财产罪”。但笔者发现，尽管《刑法修正案（六）》已经颁布实施近5年了，学界对于背信运用受托财产罪的理论研究大多仍然散见于学者所编写的教材或者对金融犯罪的著述中，而并未将背信运用受托财产罪作为一个独立的罪名从犯罪构成要件的角度进行全面、系统的研究。实践中，司法机关在处理涉及背信运用受托财产罪的案件时还存在较大争议，遇到的一些疑难问题也远未能解决。这就需要我们进一步加大对背信运用受托财产罪的理论研究，明确其犯罪构成要件的内容，为今后司法机关处理此类案件提供强有力的理论依据。

一、背信行为的本质

背信运用受托财产罪是金融领域的特别背信罪，在理论上探讨背信罪的本质，对准确认定背信运用受托财产罪具有重要的意义。所谓背信罪，是指依法律、公务机关命令或法律行为为他人处理事务的人，违背其义务，致使他人财产遭受损失的行为。①关于背信罪的本质，刑法理论界主要存在“滥用权限说”、“背信说”以及“背信的滥用权限说”等三种学说。滥用权限说将滥用法律上的权视为背信罪的本质，认为背信罪主要发生在与第三者的对外关系上，并且只有基于权的法律行为，才可能构成背信罪。②据此，金融机构只有在与客户之间存在委托关系而又擅自运用客户资产的情况下才能构成背信运用受托财产罪，否则，即使金融机构擅自运用了客户的资产，也不能构成本罪。背信说将违背他人的信任、信赖关系及诚实义务而侵害其财产视为背信罪的本质，背信行为除了存在于与第三者的关系中外，还存在于与本人（委托人）的对内关系中，并且不限于法律行为，凡是破坏事实上的信任关系的事实行为，都可能成立背信罪。③据此，只要金融机构违背诚实信用义务，给客户资产造成损失的，就都有可能构成背信运用受托财产罪。背信的滥用权限说则认为，构成背信罪的基础仍然是违反诚实信用义务，但只有滥用对他人财产的管理权限或事实上的事务处理权限、从而违反诚实信用义务的行为才是背信行为。④据此，金融机构只有以滥用对客户资产的法律上或事实上的管理权限的方式违背诚实信用义务时，才能构成背信运用受托财产罪。。笔者认为，刑法理论的研究不能脱离我国现行刑法的规定，应结合刑法中有关背信运用受托财产罪的具体规定对上述各学说作出判断和分析。就刑法的规定分析，对于背信运用受托财产罪的认定，理应坚持“背信的滥用权限说”所主张的观点，理由主要有：首先，“滥用权限说”范围限定太窄。如果采取“滥用权限说”，那么在委托人与金融机构之间的委托关系终止之后，委托人未及时处理其资金或者其他委托、信托财产的情况下，金融机构不履行清算义务，而擅自运用这类信托财产，造成委托人财产损失的，由于委托关系已经终止，金融机构并不能构成背信运用受托财产罪。①但根据我国现行刑法的规定，只要金融机构违背受托义务，擅自运用客户资产即可构成背信运用受托财产罪。而且此处的“受托义务”，不仅包括约定的义务，也包括法定的义务。因此，只要金融机构违背了《证券法》、《信托法》等相关法律中规定的诚实信用义务，擅自运用客户资产，就可以构成背信运用受托财产罪。由此可见，在背信运用受托财产罪的认定过程中，采取“滥用权限说”似乎范围限定太窄，显然并不妥当。其次，“背信说”范围设定太宽。如果采取“背信说”，那么在金融机构接到客户的交易指令后，不及时执行指令，从而错过了最佳交易时机，给客户造成损失的情况下，由于金融机构这种消极的不作为同样违背了诚信，金融机构同样也可以构成背信运用受托财产罪。②而根据我国现行刑法的规定，金融机构只有在违背受托义务，擅自运用客户资产的情况下，才能构成背信运用受托财产罪。无论是从法条的字面含义还是从立法原意来看，“擅自运用”都应当是指在没有得到委托人或者受益人的同意和批准的情形下运用。由此可见，这里的“运用”显然不能以不作为的方式实施。也即上述所谓的“消极履行受托义务”的行为虽然违背诚信，但却不能构成背信运用受托财产罪。此外，虽然“背信说”较为准确地表达了背信类犯罪“违背诚信”的本质，但仅仅通过“诚实信用”这类模糊而抽象的概念，是不能为背信运用受托财产罪的认定提供明确的判断标准的。由此可见，在背信运用受托财产罪的认定过程中，采取“背信说”显然范围设定太宽，同样存在不妥当之处。最后，“背信的滥用权限说”范围设定适中，符合我国刑法规定的内容。采取“背信的滥用权限说”，既可以进一步明确违反诚实信用义务的含义，又可以适当扩展滥用权限的范围，从而能够比较清晰地划定背信运用受托财产罪的成立界限。该说不仅弥补了“背信说”与“滥用权限说”的不足，而且也完全符合我国现行刑法对背信运用受托财产罪的规定。因而，在认定背信运用受托财产罪的过程中，应当坚持“背信的滥用权限说”。综上所述，笔者认为，背信行为的本质在于违反诚实信用义务，滥用委托权限。认定背信运用受托财产罪，应当坚持“背信的滥用权限说”所主张的观点。

二、“违背受托义务”的认定

就本罪刑法条文中规定的“违背受托义务”而言，笔者认为，在司法实践中，应注意以下几点内容：义务”一般是指商业银行、证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、保险公司或者其他金融机构基于与客户之间签订的委托合同而具有的约定义务，但也应当包括基于法律、行政法规、部门规章的规定而具有的法定义务。应当看到，我国的《商业银行法》、《证券法》、《保险法》以及《信托法》等相关法律、行政法规、部门规章就受托金融机构可能出现的损害委托人利益的情况以及受托人在委托理财过程中必须履行的职责和禁止的行为等问题都作了比较明确的规定。例如，根据《信托法》第25条至第30条的规定：“受托金融机构主要有以下七项义务：（1）受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务；（2）受托人应当恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务；（3）除依照本法规定取得报酬外，不得利用信托财产为自己谋取利益；（4）不得将信托财产转为其固有财产；（5）不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外；（6）必须将信托财产与其固有财产分别管理、分别记账，并将不同委托人的信托财产分别管理、分别记账；（7）应当自己处理信托事务，但信托文件另有规定或者有不得已事由的，可以委托他人代为处理，但应当对他人处理信托事务的行为承担责任。”而一般的委托人对受托金融机构所应当遵守的这些法定义务，却不可能全部了解，从而委托人也就难以在委托合同中具体约定这些义务，特别是实践中受托金融机构往往会采取格式合同或者格式条款等方式逃避这些必须严格依法履行的法定义务。例如，在司法实践中，受托金融机构往往会通过许诺高额回报的方式，与委托人签订资产管理合同，以吸收委托人资金，而委托人对受托金融机构如何投资理财则往往不管不问，甚至明知受托金融机构进行违规违法的资金操作也不过问，只要受托金融机构能够按时返还本金并给予高额回报即可。①由此可见，仅仅将此处的受托义务限定为合同义务，就有可能会导致受托金融机构利用合同约定的义务来逃避法律规定的义务，从而损害委托人的合法权益。因此，笔者认为，即使从合同上看，受托金融机构并没有违背委托人与其的约定，但是只要受托金融机构违背了法律、行政法规、部门规章规定的法定义务，同样也应构成“违背受托义务”。其次，合同并不是本罪中受托义务来源的唯一形式，只要能够形成受托义务的形式都可以成为受托义务的来源。例如，通过银行自动存款机存款，存款人与银行并没有签订书面合同，存款人只有自动存款机输出的一张存款凭证，可以说这并不是严格意义上的书面合同关系。但是，根据银行的存款操作交易习惯，自动存款机实际上是代表银行接受存款人的存款委托，双方的存储关系已经建立，银行接受存款人存款的受托义务即已经成立。最后，本罪中的“违背受托义务”与挪用类犯罪中的“利用职务上的便利”有所不同。就本罪中的“违背受托义务”而言，只要相关金融机构与客户之间存在委托事项或相关法律、行政法规、部门规章中有所规定，即便是相关金融机构中没有任何职务便利的人员也可能“违背受托义务”；而就挪用类犯罪中的“利用职务上的便利”而言，只要行为人有主管、管理或经手单位资金的职务便利存在，其就可以利用这一便利，而无需委托事项或法定义务的存在，亦即无需受托义务的存在。

三、“擅自运用”的认定

“擅自运用”，是指未经委托人或受益人的同意而私自动用受托资产的行为。如证券公司擅自动用客户保证金的行为等。在实践中，我们要注意区别擅自运用与不当运用。笔者认为，两者最根本的区别在于是否违背受托义务，是否有客户的明确授权。其具体内容视法律法规的具体规定和信托文件的具体约定的不同而有所不同。例如，《证券法》规定：“证券公司接受证券买卖的委托，应当根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等，按照交易规则买卖证券。证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格。”只要该具体投资行为经过了客户的明确授权，就不应以本罪论处。特别是对于信托行为，由于一般授权比较概括，受托人的行为也就相对比较自由。如果信托文件没有特别约定，只要不违背为受益人的最大利益处理信托事务的信托法理，即使由于受托人的过失导致决策失误，进而致使信托财产遭受重大损失，也不应以本罪论处。当然，如果信托文件有特别约定，则应按照其特别约定处理。值得注意的是，此处所指的“擅自”与擅自设立金融机构罪、擅自发行股票、公司、企业债券罪中的“擅自”是不同的。后两罪中的“擅自”都是指未经国家有关主管部门的同意和批准，而本罪中的“擅自”不是指没有经过受托金融机构的上级主管部门或者金融监管部门的同意和批准，而是指没有得到委托人或者受益人的同意和批准。也即只要没有得到委托人或者受益人的同意和批准，即使得到了上述单位的同意和批准，就属于“擅自”。当然，此处的“擅自”还应当结合双方当事人之间具体的约定来加以认定，只要委托人在合同中已经授权受托人处理某项事务，即使后来受托人在处理这项事务中的具体情节时未征求委托者的意见，仍然不能将受托人的行为认定为“擅自运用”。此外，有学者认为，此处的“运用”理应包括“占有”、“侵占”等侵犯财产所有权的行为。其理由在于：如果本条中的“运用”不包括“占有”、“侵占”等侵犯财产所有权的行为在内，那么就只能处罚侵犯客户资产使用权的犯罪行为，而对于更为严重的侵犯客户资产所有权的行为，则难以依法惩治，这显然是不合情理的。①但笔者认为，“运用”一词的落脚点应在于“用”字，如果不是为了进一步加以使用，而仅仅是单纯“占有”、“侵占”客户的资产，则不应构成本罪。对于这类行为，完全可以根据《刑法》第271条、第382条的规定，对行为人以贪污罪或职务侵占罪加以认定，根本不会存在前述学者所提出的“难以依法惩治”的问题。

四、主观方面的认定

对于本罪的主观方面只能由故意构成而不能由过失构成，理论上并不存在争议。但由于《刑法修正案（六）》第12条没有明确规定构成背信运用受托财产罪是否需要具有特定目的，因而在理论上对这个问题存在不同意见。有学者认为，在委托理财过程中，只要受托人按照设立信托的目的，基于善意地实施管理，就可以认为是履行了受托义务，不属于“擅自运用”。因为投资总是存在风险，对受托人不可能要求其永远不犯错误。在受托人运用信托财产投资失败，给委托人造成损失时，只要受托人不具有为本单位或第三人谋取不正当利益的目的或者损害委托人利益的目的，就可以认为其履行了受托义务，就算其投资行为存在一定过失或者不完全符合委托人的意思，也不属于“擅自运用信托财产”，不构成背信运用受托财产罪。而且在我国的财产犯罪中，特定目的往往是不成文的构成要件。所以对于背信运用受托财产罪，应理解为目的犯，即金融机构必须具有为本单位或第三人谋取不正当利益的目的（谋利目的）或者损害委托人利益的目的（加害目的），才能构成背信运用受托财产罪。②但笔者认为，这种观点值得商榷，理由主要有：首先，将本罪认定为目的犯，不符合罪刑法定原则的要求。上述有观点认为，特定的目的通常是财产犯罪中不成文的构成要件，并以此为理由，可以将本罪认定为目的犯。这一观点既不符合“不成文构成要件要素”存在的前提条件，也不符合罪刑法定原则的基本要求。应该看到，并非所有的犯罪构成要件都可以不在刑法条文中加以明确规定。我国刑法仅仅是对理论和实践中人们“存在共识”的且“显而易见”的一些犯罪构成要件才不在刑法条文中加以明确规定，例如，在盗窃罪、诈骗罪等犯罪的认定中，“非法占有的目的”是必要要件已经成为人们的共识，在此情况下，刑法就没有必要在条文中再加以具体规定。需要指出的是，在罪刑法定原则确立的今天，某一犯罪的构成要件理应在条文中明确加以规定，只有对某些众所周知或出于立法的简洁性考虑，才会对某些犯罪的构成要件不作明确的规定。就此而言，笔者认为，只有在具备极为充分的理论和实践依据的情况下，才会出现某些犯罪的“不成文构成要件要素”，否则就极有可能违反罪刑法定的原则。分析刑法有关背信运用受托财产罪的规定，不难发现，对于本罪是否属于目的犯的问题，无论在理论上还是在司法实践中均有不同意见，因而就很难说是“存在共识”，在此情况下当然不能得出本罪的犯罪目的要件是“显而易见”的结论。正因为如此，由于本罪的刑法规定中并没有犯罪目的之规定，当然不能以所谓“不成文构成要件要素”为由，简单地将本罪认定为目的犯。其次，将本罪认定为目的犯，不符合《刑法修正案（六）》的立法原意。从司法角度来看，目的犯既然将特定的目的作为主观要件，司法机关在处理此类案件时必然对这一目的加以证明。更何况特定的目的又属于主观上的因素，在司法实践中往往难以证明，有时需要通过客观行为来加以推定。这样就必然导致司法成本增高，并且有时可能会因为特定的目的无法证明而导致案件无法处理。因此，取消某些犯罪的特定目的则可以降低司法成本，有利于对相关犯罪的惩治。《刑法修正案（六）》正是出于这些考虑，取消了修订前刑法第182条操纵证券、期货市场罪中要求具备的获取不正当利益或者转嫁风险的特定目的以及第187条吸收客户资金不入账罪中牟利的特定目的。此外，在新增加的骗取贷款、票据承兑、金融票证罪中也没有作特定目的的要求。《刑法修正案（六）》的上述改变都说明立法者已逐渐地在考虑司法成本。①在这样的立法背景下，将《刑法修正案（六）》中新增规定的背信运用受托财产罪认定为目的犯是有悖于立法原意的。最后，将本罪认定为目的犯，不利于本罪在司法实践中的适用。如前文所述，本罪中的“受托义务”一般是指商业银行、证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、保险公司或者其他金融机构基于与客户之间签订的委托合同而具有的约定义务，但也应当包括基于法律、行政法规、部门规章的规定而具有的法定义务。在委托理财的过程中，对于受托金融机构的具体理财方式，委托人往往不太关注，其只要求受托金融机构在委托期限届满时，能够按照委托合同的约定返还本金和回报即可，有的委托人甚至在明知受托金融机构进行违法违规的资金操作情况下也不过问。而在这类情况中，由于受托金融机构违反了法定义务，所以同样构成“违背受托义务”，也应对其以本罪论处，否则有悖于立法原意，也不利于维护委托人的合法权益。然而，在这种情形下，受托金融机构虽然实施的是违法违规操作，但往往其都是为了实现客户资产的保值增值，而并不具有为本单位或者第三人谋取不正当利益的目的，如将本罪认定为目的犯，这类情形则无法处理。这显然不合理。综上所述，笔者认为，本罪的主观方面表现为故意，至于行为人是否具有目的以及具有何种目的均在所不问，且不影响本罪的构成。

中融信托论文第4篇

关键词：标准公司治理理论；非金融企业；信托投资公司；公司治理结构

公司治理最初的研究对象仅限于非金融企业，对金融机构治理的研究是从20世纪90年代中后期才开始的，而对于信托投资公司治理的研究更是处于起步阶段。目前，信托投资公司的治理结构多数还是套用以非金融企业为研究对象的标准的公司治理理论框架。然而由于信托投资公司的特殊性，可能要对标准的公司治理理论框架进行修正，才能构建真正适合它的治理结构。

一、标准的公司治理理论框架

随着企业制度的演进和公司制企业的发展，现代公司呈现出股权高度分散化的特征。股权分散化最直接的影响就是大量小股东的存在，他们无法在集体行动上达成一致，缺乏参与决策和对公司高层管理人员进行监督的积极性，造成公司所有权与控制权的分离。由于所有权与经营权(控制权)的分离，公司已由受所有者控制转变为受经营者控制，所有者和经营者因利益的不一致使得经营者产生损害所有者的“道德风险”和“机会主义”等行为，公司治理问题由此引起人们的注意。公司治理的目的是为了解决经理的“懒惰”和“机会主义倾向”以实现公司价值(尤其是所有者财富)的最大化，这是建立在分散股权结构基础上的狭义公司治理观点。但是经理“懒惰”和“机会主义”的假设既不合适也不符合某些实证的研究结果，在这一问题上的分歧导致了广义的公司治理观点，二者争论源于公司治理目标是“股东至上”还是“利益相关者至上”。对此，国外学术界一直存在着很大的分歧。

完整的公司治理体系是由以董事会建设为核心的内部治理机制和以产品市场、经理市场、资本市场为主要内容的外部治理机制构成。具体而言，公司内部治理机制主要包括以下内容：1．股东权利保护和股东会作用的发挥；2．董事会的模式、人员构成、规模结构及独立性；3．监事会的设立与作用的发挥；4．薪酬体系及激励机制。内部治理机制的作用主要是通过董事会、监事会和股东自己来实现的，通过设计科学的法人治理结构，形成互相配合、协调制衡的监督、激励、约束和决策机制，以保证公司经营管理。

外部治理是内部治理的补充形式，其作用在于使公司经营行为受到外界评价，迫使经营者自律和自我控制。公司外部治理机制主要包括：1．产品市场。Blair认为市场压力(在产出品市场或投入品市场)是大部分自由市场经济防止商业公司滥用它们的权利和长期维持家族统治的基本机制。规范和竞争的产品市场是评判公司经营成果和经理人员管理业绩的基本标准，竞争越激烈，价格就压得越低，经理人员的压力就越大，因而促使他们也努力降低成本。优胜劣汰的市场机制能起到激励和鞭策经理人员的作用。2．经理市场。法玛认为，经理(作为劳动力的特殊部分)市场的竞争对经理施加了有效的压力。从动态的观点来看，市场会根据经理过去的表现计算出他未来的价值。经理要顾及长远利益，因此会努力工作。3．资本市场。资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，它的主要形式是接管。接管被认为是防止经理损害股东利益的最后一种武器。沙尔夫斯坦建立了模型，用以证明资本市场的竞争的确可以刺激经理努力工作。由于企业有被接管的可能性，经理会比在没有“袭击者”的条件下工作要努力。从公司治理的角度而言，活跃的控制权市场作为公司治理的外部机制有独特的作用，适度的接管压力也是合理的公司治理结构的重要组成部分。但并购机制的发挥需要支付较大的社会成本和法律成本，而且需要发达的具有高流动性的资本市场作为基础。

二、信托投资公司治理的国内外研究现状

20世纪90年代中期之前，公司治理的研究对象仅限于非金融企业，金融机构在公司治理中扮演的是治理者的角色。东南亚金融危机后，金融机构作为被治理者才进人公司治理的研究视角。金融机构的公司治理兴起之后，专门研究信托投资公司治理的文献并没有出现。因为在国外，信托业大都由银行或其他金融机构兼营，例如英国的信托业主体是银行和保险公司兼营；美国是世界上实行信托业务由银行兼营的代表性国家，即商业银行在主营银行业务的同时，又兼营信托业务；日本虽然实行较为严格的银行业与信托业分业制度，但信托银行却具有信托业和银行业的双重特性。大概基于此，国外的学者都是将商业银行作为一个研究整体，没有将信托业从银行中划分出来单独进行研究。而关于商业银行治理的理论性文献有很多，其研究所遵循的基本思路是从商业银行与一般公司相比较体现出的特殊性着手来构建适合于商业银行的公司治理架构，Ciancanelliand Gonzalez、Maceyand O'l-Iara、Caprio and Levine、Arun and Turner、RossLevine、Sam—WOONa等人的研究代表了目前商业银行公司治理理论研究的前沿水平。它们是从商业银行的金融契约、金融产品、银行产业、不透明及政府管制等方面的特殊性出发来概括商业银行治理的一般规律。虽然国外信托业多由银行兼营，但是信托业务和银行业务在商业银行内部是相互独立的、按照职责严格加以区分的，即实现“职能分开、独立核算、分别管理、收益分红”的原则。一方面对信托从业人员实行严格的资金管理，另一方面还禁止从事银行业务工作的人员从事信托业务。

定位于“受托理财金融机构”的中国信托业，在金融体系中具有独立的行业地位。目前信托业所提供的信托服务具有独特的内涵和运行规则，该内涵和运行规则由《信托法》单独确立，是任何一种其他金融服务都无法涵盖的。由信托服务产生的财产管理功能和中长期金融功能，信托财产的独立性及其财产隔离功能等使信托业完全区别于银行业、证券业和保险业，在金融体系中独成一体。信托投资公司与商业银行功能上的巨大差别，使信托投资公司治理与商业银行治理可能有着本质上的差别。

因为《信托法》颁布不久，经过第五次清理整顿重新登记的信托投资公司走上正规发展只有短短四年，国内关于信托投资公司治理的研究刚刚起步，目前的研究仅局限于表象，多半都是新闻报道或泛泛而谈，尚缺乏系统的理论分析和实证经验性文献。

总之，目前国际上由于信托业务由银行兼营，所以只是把

银行作为一个整体来研究其治理结构，没有把信托业务从银行中分离出来单独进行研究。国内对信托投资公司治理问题的研究无论是在理论上还是在实证分析上都刚刚起步。因此，对信托投资公司治理的专门研究就显得非常必要。我们试图通过分析信托投资公司与一般公司以及银行的差别，结合其特殊性和公司治理理论来构建适合信托投资公司的治理理论框架。

三、信托投资公司与一般公司的比较

信托投资公司是专营信托业务的非银行性金融机构。信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，必须以国民经济发展、居民货币储蓄和财产积累为前提条件，是沟通货币市场和资本市场的有效途径和重要管道。与一般公司和商业银行相比，它的特殊性主要表现在以下几个方面：

1．特殊的公司治理目标。首先，信托投资公司作为有限责任公司或股份有限公司，其自身存在着正式的或非正式的、内部或外部的制度或机制安排，以确保公司资本供给者即固有财产所有者可以得到投资回报；其次，信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，管理资产规模的大小是衡量公司经营成果的重要指标，因此，管理资产规模最大化是公司追求的目标；第三，信托财产委托者将其合法拥有的财产交付信托投资公司管理，增加了信托投资公司管理资产的规模，信托投资公司必须充分保护他们的利益，按照他们的利益或者特定目的，努力实现信托财产委托者利益最大化；第四，Stiglitz认为，作为资源配置重要机制的金融体系要确保资本这一最稀缺的资源配置到效率最高的领域，与此同时，金融体系的脆弱性又可能引发金融危机，并对经济造成严重的破坏，这说明信托投资公司作为金融机构既要实现效益的最大化，又要追求金融风险的最小化，保证金融体系的稳定。

2．信托投资公司产品的特殊性。信托业务是信托投资公司的主营业务。信托投资公司可以接受资金、有价证券、土地、房产等多种财产，按照事务管理目的、投资管理目的或者综合性目的等多种信托目的，以贷款、证券投资、非上市类股权投资、项目投资、同业拆放等多种方式对信托财产加以管理和运用。①信托的内涵在于信托财产委托者基于对信托投资公司的信任，将其所拥有的财产权委托给信托投资公司，信托投资公司以自己的名义进行管理。在理想的状态下，信托投资公司将按照诚实信用的原则为信托财产委托者服务，但这种理想的委托—关系是建立在无私心、尽职管理、无利益冲突、无信息不对称、无不确定性假设之上的，在现实中很难成立。信托投资公司提供的产品是“服务”，经过信托投资公司的“服务”，信托财产或者增值、或者被分散了风险、或者被配置到更急需的地方，总之实现了量变。信托投资公司产品的特殊性影响着公司治理。第一，信托投资公司提供的“服务”难以观察，甚至可能隐藏很长一段时间；第二，信托投资公司可以轻易改变信托资产的风险构成，通过对不能到期履约的信托财产与其他信托财产或其固有财产发生交易而将风险隐藏或堆积；第三，信托投资公司的信托产品不能在有效的市场进行流通交易，真实价值难以评估。基于此，在目前的信托投资公司治理结构中，信托财产委托者将巨额信托财产委托信托投资公司管理，自身并不参与信托投资公司治理，对信托财产的管理和真实价值都无从知道。这暴露出目前信托投资公司治理结构存在严重的缺陷。

3．信托合同的不透明性。金融行业的信息不对称相比其他行业更为严重。信托合同的不透明影响信托投资公司治理。第一，它使得信托财产委托者获得信息的成本高昂甚至不能获得信息，同时也使得他们通过信托合约约束信托投资公司管理者的成本变得高昂。信托财产管理人员的激励约束由与信托财产委托者完全无关的公司董事会和总经理参与设计和实施，信托财产真正的委托者对信托财产管理人员激励机制的缺失，加之信托合约不透明使得分散的信托财产委托者通过签订和执行激励合约或者使用它们的投票权影响信托财产的管理和运用的成本很大。第二，信息不对称性的直接后果就是信托投资公司经营者存在投资于高风险项目的动机；更为严重的是，不透明使得信托投资公司变相挪用信托财产甚至转移信托财产的行为更加快捷、可能性更大。信托财产被转移、被改变用途的风险巨大，合约的不透明加之信托财产委托者对经营者激励约束机制的缺失，使得经营者和大股东操纵董事会和获取控制私利也变得更加容易。第三，信托合同的不透明使得外部人评估信托财产的真实价值和监督管理变得更加困难。

4．信托投资公司资产结构的特殊性。对一般公司而言，资本结构作为一种公司融资比重的选择，意味着公司股权与债权融资的不同比例，这不仅影响公司价值，而且可能决定股东和债权人对公司的不同控制力和在公司治理中不同的角色与作用，从而导致不同的治理模式。在我国，信托投资公司不能负债。信托专业化的理财机构的定位，使信托投资公司除了管理其固有财产外，必须专心管理信托财产。所以资本结构对于信托投资公司已经毫无意义。但是信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于信托投资公司对信托财产委托者的负债。信托投资公司终止时，信托财产不属于其清算财产。而且委托者一旦将信托财产委托给信托投资公司，委托者对这部分财产将不具有所有权、处置权等权力，这部分信托财产属于独立财产。这使得信托投资公司的资产结构表现出特殊性。巨额的信托财产由信托投资公司管理，而信托投资公司又要提高固有资产盈利率或增大信托财产规模，利益的冲突以及信托财产委托者对信托投资公司没有任何的实质上的监督和制约，强化了信托投资公司从事高风险投资的能力，从而带来严重的问题。

5．信托投资公司两权分离的双重性。公司治理问题产生的前提是两权分离理论即所有权与控制权分离理论。对一般公司而言，两权分离主要表现为股东所有权与实际控制权的分离。而信托投资公司的两权分离表现在两方面：一方面是固有资产所有者即股东的所有权与经营权的分离；另一方面是信托资产委托者的所有权与控制权的分离。两权分离的这种双重性，使信托投资公司的治理结构相比一般公司治理结构更为复杂。一般公司治理结构主要是由于单纯的两权分离引起，而信托投资公司的双重的两权分离使其在公司治理中除了要解决第一层两权分离造成的利益冲突，更重要的是还要解决第二层两权分离造成的利益冲突；而且双重的两权分离同时存在信托投资公司之中，二者并不是相互独立，而是交错在一起，使得信托投资公司治理要解决的问题比一般公司更为复杂。

6．多委托人、多人、多任务情况。一般公司治理遵循的是传统的双边委托理论，即一个委托人(股东)将某项任务授权给与自己的目标函数不一致的一个人，信息不对称主要表现在单个委托人和单个人之间。②委托关系相对而言要简单的多，主要表现在股东和经营者之间。公司治理的主要目的是要消除股东与经营者之间的信息不对

称，强化董事会的功能，对经理层进行监督、激励、约束，以实现决策的科学化。而信托投资公司遵循的是多委托人多人理论，而且人的任务由一个增加到多个，是一种复杂的多边委托—关系。在信托投资公司中，有固有财产所有者即股东、信托财产的委托者等多个委托人，他们之间的目标利益趋向不同，成本不对称，财产存在形式不同，相互独立地将决策权授予各自人。③委托人的差异化意味着要求人执行异质的任务。人执行的不仅包括股东委托的任务，还包括信托财产委托者委托的任务，甚至可能包括人以自己意愿从事的活动，且各项任务之间可能存在着利益冲突关系。复杂的多边委托关系意味着信息不对称的复杂性，主要表现在多个委托人和多个人之间，而且表现层次相当复杂。信托经理与信托财产委托者之间、股东与信托投资公司经营者、信托财产高管人员与公司高管人员、信托财产高管人员与信托经理之间、固有财产管理者与公司高管人员、监管者与信托投资公司之间都存在不同程度的信息不对称问题。由此导致信托投资公司的治理结构较一般公司治理的困难程度加大很多(参见图1)。

7．政府管制严格。对一般公司而言，政府对它的管制没有或相对较少。由于信托投资公司产品的特殊性、信托合同的不透明以及它在经济生活中特殊的地位和作用，政府对其管制非常严格。政府的管制对信托投资公司治理会产生较大影响。第一，信托投资公司经过重新清理整顿后，目前的市场格局为一个省1家，北京、上海等经济发达地区政策有所倾斜，但最多不超过3家，各个信托投资公司基本上处于“诸侯割据”状态。政府的管制造成了信托业很高的进入壁垒，影响了信托投资公司的数量及市场结构。第二，政府对信托投资公司异地开展业务的种种限制和禁止设立分支机构，使得信托投资公司所在的市场很难达到产品市场的规范和公平竞争要求，信托投资公司来自产品市场的约束机制相对于一般公司较弱，从而使得信托投资公司外部治理机制作用的发挥大大减弱。第三，政府对信托投资公司的监管很严格，信托投资公司一旦出现信托财产兑付不及时或违规经营，即被要求停业整顿，这极大地扭曲和限制了信托投资公司经营者的行为，影响了公司的治理。

四、信托投资公司治理结构的现状及进一步完善的基本思路

1．我国信托投资公司治理结构的现状。由于《信托投资公司治理指引》没有出台，目前，我国信托投资公司的治理结构均参照一般公司的治理结构框架建立。信托投资公司治理目前存在的问题主要是：(1)信托投资公司的股权结构不合理，一股独大的现象很普遍。一股独大使得关联交易频频发生。(2)信托财产委托者缺位，在信托投资公司治理结构中维护委托者利益的机构缺失。目前国内的信托投资公司拥有独立董事的并不多；即使设有独立董事，也并不能真正维护信托财产委托者的利益。(3)个别信托投资公司并未做到监管部门和信托法规要求的关于固有财产和信托财产部门分开、人员分开、高管分开。(4)风险控制部门和审计稽核部门并未设置，有些风险控制委员会、董事会和监事会等机构形同虚设，信托财产被转移或被挪用现象屡有发生，风险不能很好控制，信托财产委托者利益频频遭到损害。(5)信托经理市场没有建立，委托者将信托财产委托给信托投资公司管理，自己丧失了对信托财产的控制权，却没有参与信托经理激励与约束机制的设计。

2．对我国信托投资公司现存治理结构的修正及进一步研究的方向。根据上文对信托投资公司特殊性以及目前我国信托投资公司治理现状的分析可以看出，标准的公司治理框架并不适合信托投资公司。信托投资公司治理的研究方法、角度及框架的建立与一般公司甚至银行有很大的不同，需要对标准的公司治理理论及框架进行修正，构建真正适合信托投资公司治理的理论及框架。

第一，修正信托投资公司治理的理论基础。两权分离理论和委托理论是公司治理理论的基础。我们需要对信托投资公司的双重两权分离及多委托人多人关系进行正确的分析，在此基础上正确理解信托投资公司的治理问题。

第二，界定信托投资公司治理的内涵及本质功能。信托投资公司的特殊性使得必须对信托投资公司治理结构的内涵给予界定，并提出信托投资公司治理目标及治理理论。对于信托投资公司而言，它独特的合约性质、产品、资产结构不仅要求其公司治理必须照顾到信托财产委托者和股东的利益，而且要考虑到宏观经济稳定和金融体系安全。

第三，构建新的治理分析框架。新的分析框架必须首先考虑建立真正维护信托财产委托者利益的机构以及该机构与信托投资公司股东会、董事会和监事会如何共存、作用如何发挥；其次，建立信托经理人市场，解决信托财产的委托者如何参与信托经理激励约束机制的设计和实施问题；最后，认真研究在信托投资公司治理结构的框架中如何真正贯彻信托财产与固有财产人员、资产、管理严格分开的原则，以便最大限度地保护委托人的利益。目前这方面的文献几乎没有。

中融信托论文第5篇

收稿日期：2015-01-13

作者简介：林德琼（1963-），男，福建宁德人，博士研究生，主要从事金融工程和信托研究。E-mail：lindurk@126.com

刘善存（1964-），男，河北枣强人，教授，博士生导师，管理学博士，主要从事金融市场微观结构、行为公司金融研究。

（北京航空航天大学经济管理学院，北京100191）

摘要：本文以合作博弈理论为基础，结合合作博弈理论中Sharply值的基本思想，以及房地产信托计划中参与者的利益分配问题，构建房地产信托产品定价模型。利用该定价模型，通过数值仿真分析信托规模、信托业的平均回报率、无风险利率以及宏观政策对信托计划中各参与者及投资者预期收益率的影响，并给出房地产信托计划中投资者预期投资收益率的计算方法。通过实例论证测算得出的投资者预期投资收益率与信托公司给出的预期收益率相差不大，表明本文所构建的模型是合理的。

关键词 ：合作博弈理论；Sharply值；信托产品定价模型；房地产信托计划

中图分类号：F832.49文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2015）04-0054-07

中国信托业经过黄金十年的飞速发展，截至2014年末，其管理的信托资产总规模达到近14万亿元人民币，仅次于银行业，已跃居国内第二大金融业，在国民经济中扮演着重要角色。作为金融市场重要的投融资渠道之一，信托公司运行的效率和发展会直接影响到社会资金配置效率和宏观经济运行，其风险管理及产品定价日益受到海内外金融界的重视。如何更加合理定价信托公司发行的信托产品（也称信托计划），充分保障投资人的利益，真正使信托公司发挥“受人之托，代人理财”的职能，对于信托参与者来说意义重大。

对信托产品定价研究的文献主要包括：余力等［1］运用CAPM模型和Bayesian VAR模型，对我国集合信托产品的定价规律进行研究，认为其产品收益率偏重于安全性和稳定性，在定价过程中存在较强的惯性。王谦［2］认为，企业发行债券可对信托产品结构造成冲击，并可对信托产品的收益率产生制约。邓旭升和肖继五［3］基于SVAR-GARCH-M模型和因子分析法研究发现，我国集合信托产品预期收益率是以债券回购利率为基准，并随国内价格水平的变化进行调整。许雄斌［4］以信托创新产品为研究对象，对信托产品定价规律做过研究。

鉴于针对具体信托产品定价的研究还很少，本文基于合作博弈理论，以房地产投资信托产品为研究对象，构建信托产品定价模型，并通过实例论证其合理性。

一、合作博弈理论及在定价方面的应用

根据博弈局中人之间是否具有有约束力的协议，可以将一个博弈过程分为合作博弈和非合作博弈。合作博弈主要研究在博弈局中人之间具有约束力的协议并使得整体利益最大时，各局中人如何分配收益的问题。其中，合作是合作博弈的基础，团体理性是其重点。

条件（1）称为集体理性，它描述的是帕累托最优条件，即所有局中人的收益之和等于联盟的收益。条件（2）称为个体理性，它描述的是博弈局中人的个体理性，也就是说参与合作后局中人的利益大于不合作时的利益。只有当满足以上两个条件时，局中人才会与其他人合作形成一个联盟。

因为满足个体理性以及集体理性的配置可能不是唯一的，所以需要考虑配置之间的优劣问题。

定义3［7］ ：对于联盟S的两个配置x，y，如果x，y满足以下条件，那么称配置x占优于配置y。

xi> yi， i∈S

由合作博弈的定义易得，各局中人互不合作形成的独立联盟不是占优联盟。

根据占优的概念可以判断各个配置的优劣，从而判断出最优的配置，得到稳定的联盟，也即得到合作博弈的解。本文对几种合作博弈解进行简单的介绍和分析。

定义4［8］ ：合作博弈中，核心指所有不被占优的配置组成的集合，记为C(v)。

一方面，并不是所有合作博弈都存在非空核心；另一方面，当合作博弈存在非空核心时，核心里的配置常常是有无限多个，因此，合作博弈的解不易得。1953年Sharply提出了Sharply值，给出了合作博弈解的公理化概念。Sharply值的主要含义是根据联盟中各局中人的边际贡献确定整个联盟的利益分配，即每一个局中人的利益为他所参与的联盟边际贡献的期望值。

定义5［9］：含有n个局中人的博弈（N，v）的利益分配方式如下：

Sharply在1953年证明了Sharply值满足有效性公理、对称性公理和可加性公理，并且Sharply值是唯一的。此外，Sharply还证明了Sharply值属于核心，即Sharply值是占优配置。下面简单介绍Sharply值满足的三个公理：

首先，有效性公理：若对i∈N，?S∈N，有V(S∪{i})=V(S)，则φi(v)=0。其中局中人i称为哑元（dummy player）。

直观理解，哑元i不影响任何联盟的利益分配，换句话说，哑元不对大联盟的利益做出任何贡献，因此哑元的利益为0。

其次，对称性公理：设π是{1，2，…，n}的一个置换，有φπ(i)(v)=φi(v)

直观理解，即每一个局中人的利益与其在博弈中的位置无关，仅与其对整个联盟的边际贡献有关。

最后，可加性公理：对于合作博弈的任意两个特征函数u和v，有φi(u+v)=φi(u)+φi (v)。

可加性公理的直观理解，为局中人i所参与的独立博弈构成的新博弈的利益是独立博弈的利益的和。

二、 房地产投资信托产品及其定价模型构建

1.房地产投资信托计划及其分类介绍

房地产投资信托计划是信托公司设计并发行的一种专门投资于房地产的信托产品，投资的房地产可以是居民楼（经济适用房、危房改造、棚户区建设、商品房等）、商业建筑和办公楼等。该信托计划不仅作为债权，也可以作为股权投资于房地产股票或未上市房地产公司的股权。此理财产品类似于房地产投资信托基金（REITs）。

REITs（Real Estate Investment Trusts）在国外比较盛行，它是一种以发行收益凭证的方式汇集多数特定投资者的资金，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。严格地讲，我国目前房地产信托计划尚不是国际意义上的REITs。因为REITs的显著特点在于：收益主要来源于租金收入和房地产升值；收益的大部分（约90%）将用于分红；长期回报率较高。而我国房地产投资信托计划的收入来源于房地产抵押贷款取得的利息，而且属于私募性质，流动性差，收益权可以转让但目前还不能上市交易。国际意义上的REITs其绝大多数属于公募，既可以封闭运行，也可以上市交易流通。

根据房地产投资信托计划的收入来源可以将该信托计划分为：权益类、抵押贷款类、混合类房地产投资信托计划；也可根据是否可以追加发行，可以将该信托计划分为开放型和封闭型。

2. 房地产投资信托计划合作博弈解的选择

房地产投资信托计划中主要涉及到：委托人（投资人）、受托人（信托公司）、房地产公司以及保管人（商业银行）。商业银行起到保管信托资金的作用，收取的保管费用也是确定的。所以在信托定价过程中可以不考虑商业银行。我国房地产投资信托计划形成的原因在于，投资人有资金但没有好的投资选择，房地产公司又有融资需求。此时信托公司作为金融机构利用自己的经营业务范围及专业经验为投资人提供专业的理财服务，如向投资者发行信托产品募集信托资金，以股权或债权形式解决房地产公司的融资需求，从中获得必要的服务费用（即信托报酬或佣金）以及投资收益。这样投资人可以获得投资收益，房地产公司可以获得融资。所以投资人、信托公司、房地产公司在整个信托计划中形成了一个利益联盟，而这个联盟最关心的问题就是整个联盟的利益是如何分配的。

根据合作博弈的概念，房地产投资信托计划的利益分配问题可以利用合作博弈的相关知识解决，即对这个合作博弈问题进行求解，根据前面介绍的两种重要的合作博弈解——核仁和Sharply值的性质，并考虑到合作博弈解的可计算性和操作性，以及Sharply值体现的公平合理性，本文选取Sharply值求解房地产投资信托计划中的合作博弈解。

3.房地产投资信托产品定价模型的假设

根据以上分析，房地产投资信托计划合作博弈的局中人可以简化为：房地产公司、信托公司以及投资者。房地产业是一国经济的重要组成部分，必然受到国家政策的影响。因此，在该信托计划的合作博弈建模中需要考虑宏观经济因素。

在一个房地产投资信托计划中，所有的投资者又都是同质的，且信托产品的收益分配又与投资者的投资额有关，所以可以将所有的投资者看做一个总的投资者，各投资者的收益为投资资金在总资金中的比例与总投资者收益的乘积。

设投资者购买信托公司发行的房地产投资信托计划的总资金为K1。根据中国银监会《信托公司净资本管理办法》的要求，信托公司为保证标的项目的正常运转需准备标的项目资金的0.3%作为信托准备金，记信托公司留取的项目准备金为K2。此外，为保障委托人的利益，信托公司会采取必要的监管措施，比如：向标的项目公司派出董事或法人代表、财务人员，统称监管人员，记信托公司投入的监管人员总人数为L2，人均工资为W2，则信托公司的总成本为C2=L2×W2。

当房地产公司在进行标的项目建设时会投入自有资金进行先期建设，否则信托公司考虑到该项目的风险性，不会与房地产公司合作。设房地产公司投入的资金为K3，根据相关规定，房地产公司的投入资金不得低于该标的项目的30%。此外房地产公司为建设标的项目，需要投入人力资源，记房地产公司投入到标的项目建设的总人数为L3，人均工资为W3，则房地产公司的总成本为C3=L3×W3。

一个大型的房地产项目一般要建设两年以上，因此选取三年期国债利率作为无风险资产利率，记其为r0。记房地产投资信托计划发行时，信托行业的平均回报率为r1。根据上面的分析，记宏观政策因素的影响为E1，由于信托公司参与到标的项目的建设中，并对标的项目的建设起到促进作用，记信托公司的影响为E2。

本文选用经典的柯布—道格拉斯生产函数来表示标的项目建设所带来的收益，Y=AtLαKβμ，其中，At表示宏观政策以及技术水平对生产的影响。在本文中，At=E1×E2，L表示标的项目投入的总劳动力，K表示标的项目投入的总资本，α表示劳动力产出弹性系数，β表示资本产出弹性系数，μ表示随机影响。本文考虑不变报酬模型，即随机干扰项不对最终产出造成影响，两个弹性系数的和为1。

4. 房地产投资信托产品定价模型

根据上面的分析，可以确定房地产投资信托计划的合作博弈模型中只有三个局中人：投资者、信托公司和房地产公司，并分别记他们为1、2、3，所以N={1，2，3}。因此，局中人的策略都是要么合作要么不合作。

因为本文考虑的是合作博弈，三个局中人在博弈前都签订协议，合作形成一个联盟，根据前面介绍的Sharply值的计算方法可以计算大联盟中每个局中人的利益。下面首先计算各联盟的利益情况。

（1）当三个局中人相互独立，即Sharply值计算公式中的s=1时，结果为：

投资者1只能投资于国债或存入银行，获得资金的利息，即：v(1)=K1×r0。

信托公司2会将这部分资金投入其他信托计划，获得收入：v(2)=K2×r1。

（2）当三个局中人两两合作，即Sharply值计算公式中的s=2时，结果为：

投资者1和信托公司2形成联盟时，相当于投资者将自己的资金交给信托公司，信托公司可以投资到信托行业，获得信托行业的平均回报水平是：

v(1，2)=(K1+K2)×r1

当信托公司2和房地产公司3合作时，因为信托公司受本身资金限制并不能给房地产公司提供足够的资金支持，所以二者不能形成有效的联盟，即二者联盟利益的和为二者独立联盟利益的和，即：

v(2，3)= v(2)+ v(3)

当投资者1和房地产公司3合作时，即投资者通过其他渠道将资金投入到房地产行业中，比如购买房地产公司的公司债以及发行的股票等方式。此时，房地产公司能够开展项目的建设，二者联盟的利益为：

v(1，3)=AtLα3(K1+K3)β－C3－K1×r0－K3×r0

（3）当三个局中人都参与合作形成大联盟时，即Sharply值计算公式中的s=3时：

三个局中人共同合作：信托公司发行房地产投资信托产品，投资者购买，信托公司将募集的资金投入到标的项目中，房地产公司利用融资得到的资金以及自己的资金开发标的项目。此外，信托公司还会在标的项目的建设中提供管理技术和财务建议，并监督资金的使用情况，对标的项目的建设起到重要作用。此时，联盟的利益为：

三、房地产投资信托产品定价模型影响因素

考虑到房地产投资信托计划定价模型中的影响因素有多个，下面利用数值模拟，简要分析各影响因素对最终利益分配的影响。根据前面的假设，设定模型的基本参数，选取资金产出弹性系数为0.670，劳动产出弹性系数为0.330。假设该房地产投资信托计划的融资规模为5亿元人民币，且全部被投资者认购，即K1=5亿元；信托公司为标的项目投入自有资金0.150亿元，即K2=0.150亿元；并假设信托公司为标的项目投入管理人员10人，即L2=10，管理人员的平均工资为15万元，即W2=15万元；设房地产公司为标的项目投入自由资金2.200亿元（K3=2.200亿），以及建设工人500人（L2=500），建设工人的平局工资为5万元（W3=5万）。本文选取无风险资产的利率为0.050（r0=0.050），以及信托行业的平均回报率为10%（r1=0.100）。

关于房地产行业的净资产收益率，国内普通居民以及一部分学者认为房地产行业是暴利行业，其利润能达到30%以上甚至更高，而大多数房地产开发商认为房地产行业的利润平均低于20%，国内大多数学者认为房地产行业的评价利润在20%—30%之间［10］，本文选取房地产行业的平均利润率为25%，进行数值模拟。

1.投资者投入资金对房地产信托产品收益的影响

因为信托计划规模与投资者认购资金量有正比例关系，所以令K2=0.003×K1。此外，标的项目的建设资金不能全部来自于房地产投资信托计划的融资，信托融资规模越大，说明标的项目的建设规模越大，因此房地产公司投入的自有资金越多。在此假设，房地产公司投入的资金等于信托计划融资的一半，即K3=0.500×K1。设信托计划的融资规模从2亿元增加到8亿元，步长为1 000万元。其他参数保持不变。

从图1可以看出，当信托计划的融资规模不断扩大时，只有信托公司的收益是不断增加的。这是因为通过信托计划融资后，信托公司都会委派一定数量的管理人员，且不管标的项目的规模如何，管理人员的数量都不会有很大变化，即信托公司的成本是不变的。因此，当信托计划的规模扩大后，信托公司的报酬增加。但投资者的收益以及投资者的预期收益率呈现出先下降后上升的趋势。这是因为当投资者投入很小时，房地产公司的实力普遍较低，其融资需求反而较强烈，标的项目存在一定的风险，投资者进行投资时较谨慎，因此要求的收益也较高，房地产公司也愿意让出部分利益给投资者。此时，投资者的收益较高，信托产品的预期收益率也较高。当融资的规模不断增加时，房地产公司投入的自有资金比例不断增大，这也从侧面反映了该房地产公司实力较为雄厚，出于对房地产公司的信任，投资者要求的收益也会有所降低，因此投资者的收益以及收益率曲线呈现出下降的趋势。当融资规模为5亿元时，投资者的要求的标的项目收益比例达到最小值，且此时的信托计划的收益率曲线达到最低值。当融资规模大于5亿元时，房地产公司的融资规模较大，为达到融资目的，房地产公司愿意让出部分收益。因此，投资者的收益比例有所缓慢增加，同时收益率也缓慢上升。

根据上面的分析，当融资规模不断增加时，房地产公司让出的收益比例不断缩小，并在融资规模4.500亿元时，获得最大比例的项目收益（57.800%）。在此之后，房地产公司为实现融资，再次让出收益，其收益比例不断减小。

2.信托业平均回报率对房地产信托产品收益的影响

本文取信托行业的平均回报率从0.060以步长0.050增加到0.150。

从图2可以看出，本文的数值模拟结果与现实情况相符，即：随着信托行业平均回报率的增加，投资者以及信托公司的收益在标的项目总收益中的占比增加，而房地产公司的收益比下降。这是因为在信托行业收益率普遍较高的时期，房地产公司为获得项目融资，必须放弃部分收益以吸引投资者。

但房地产公司让出的收益是有限的，当信托业平均回报率很高时，房地产公司也只能选择其他融资方式，因此，信托行业平均回报率对于投资者的收益以及预期收益率的影响相对较小，而对于信托公司的收益以及房地产公司的收益影响相对较大，房地产信托的预期收益率相对稳定。

3.无风险利率对房地产信托产品收益的影响

本文选取三年期国债利率作为无风险利率，并假设无风险资产利率从0.010以步长0.005增加到0.070。图3显示了无风险利率对各参与人收益以及投资者预期收益率的影响。

从图3可以看出，随着无风险利率的增加，投资者的收益比例以及房地产信托的预期收益率都有所上升，且信托计划预期收益率上升更为明显，而信托公司以及房地产公司的收益比例都有所下降，其中信托公司的收益比例下降不明显，而房地产公司的收益比例下降较为明显。

这是因为无风险利率的变化标志着国家货币政策的变化。当无风险利率较低时，货币政策较为宽松。此时房地产公司让给投资者的收益也较少，其预期收益率也较低；而当无风险利率较高时，说明国家实行较为稳健的货币政策，房地产公司融资较为困难，为实现融资，房地产公司必须让出部分收益。

4.宏观政策对房地产信托产品收益的影响

因为房地产业与国民的生活息息相关，国家会通过宏观政策直接对房地产市场进行调控。本文在模型设置时选用E1表示该影响因素，设宏观政策的影响因素从0.800以步长0.020增加到1.100。因为宏观因素抑制了房地产业的产出，即E1越小，表明国家对房地产业进行稳健的调控政策；当宏观因素促进了房地产业的产出，即E1越大，表明国家适当引导发展房地产业。

从图4中可以看出，当国家的宏观调控政策逐渐放松时（E1由小增大），投资者和信托公司的收益比是逐渐减小的，投资者的预期收益率也是逐渐减小的，而房地产公司的收益比是逐渐增大的。这是因为当国家对房地产业进行调控时，房地产公司的融资更难、融资成本更高。此时房地产公司愿意让出部分收益，以获得项目融资，反之亦然。

从国家宏观政策对信托计划的三个参与方的影响大小来看，投资者受到的影响最大，其预期收益率也有较大变化，其次是房地产公司，信托公司受到的影响最小。

四、结语

本文首先介绍了合作博弈的基本知识，并重点介绍了合作博弈解中Sharply值的计算方法。结合Sharply值的基本思想，以及房地产信托计划中参与者的利益分配问题，确定了基于合作博弈的房地产信托产品定价模型，并给出了房地产信托计划中投资者预期投资收益率的求解方法。利用该定价模型，本文通过数值仿真分析了信托规模、信托业的平均回报率、无风险利率以及宏观政策对信托计划中各参与者以及投资者预期收益率的影响。

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中融信托论文第6篇

关键词信托；房地产；融资渠道

房地产行业属于资本密集型行业，无论是从最前期的土地竞拍、到中期的开发建设、直至后期的营销都需要大量并且是持续的资金支撑。新世纪以来，房地产市场的持续升温使得房地产行业呈现出一种高收益低风险的特征，成为资本追逐的市场。虽然，近段时间国家对房地产市场的发展态势进行了政策性，规范性的宏观调控，但是房地产产业的发展势头只增不减，火热依旧。

一、关于房地产企业融资渠道多元化的分析

现阶段，房地产企业主要以以下两种方式进行融资，一种是开发企业利用企业自己拥有的资金或者预收的消费者购房款来进行房地产项目开发，另外一种则是利用企业外部的融资渠道来进行项目的运做开发。如大家所熟知的银行贷款、企业债券融资、海外融资、上市融资、房地产产业投资基金以及本文重点讨论的房地产信托等各种各样的形式。由于受到国家政策法规、上市环境等各种因素的限制，一般的企业通过发行股票或者债券融资的方式获取大量的资金的想法是不现实的，而房地产产业投资基金和外资融资机构目前也无法为房地产企业提供足够的资金，银行贷款仍然是中国房地产金融的主要融资渠道。然而，房地产融资渠道相对的单一化，银行贷款集中在房地产领域会影响到银行系统抵御风险的能力，更重要的是，银行贷款在现今政府加大对房地产投资各方面调控力度的情况下，更多的呈现出一种谨慎回缩的态势，由此可见，房地产企业的发展前景并不乐观。

二、房地产信托的概念与研究现状

（一）房地产信托的概念

信托具备投资方式灵活多样的特点，可以弥补单纯银行贷款的不足。也就是人们通常所说的代管理财。如同人口中的房地产信托，也就是带有房地产行业属性的信托活动。从资金信托的角度出发，房地产信托是指委托人将自己的暂时闲置不用的资金交由受托人管理，这既可以是为了某一个受益人的利益也可以是为了公益社会目的，当然受托人会将这笔资金用于房地产项目，进而取得收益。信托资金到底用哪一种形式运作将由信托文件明文规定，一方面可以单独采取债券方式或者权益方式，也可以将两者组合运用。从财产信托的角度出发，房地产信托则指委托人将自己的不动产，在中国的话主要是指房屋，作为信托财产交由受托人以不同的目的进行管理经营，进而取的收益，信托财产的管理方式在信托文件中是有明文规定的，比如出租、出售。从狭义上讲，房地产信托仅指房地产投资信托，也就是将信托资金运用于房地产领域的信托活动。实践中，我国信托公司开展的房地产信托业务仅仅限于狭义的房地产资金信托，几乎从来没有开展房地产财产信托业务。监管部门关于房地产信托业务的监管也仅限于房地产资金信托业务。之所以会出现这样的情况，是因为制度安排还有缺陷，一是根据《信托法》的有关规定，以房地产作为信托财产设立信托需要办理信托登记才能生效，而目前我国尚未制定信托登记的具体操作规定，实践中无法办理信托登记手续，因而自然也就无法设立房地产财产信托；二是设立房地产财产信托，在设立阶段和终止阶段都需要办理房地产的转移过户手续，这涉及到价格昂贵的税费，由于目前尚未制定旨在避免“重复征税”的信托税收制度，因此，有关信托税制的制度尚未确立当然也会阻碍现实生活中开展房地产财产信托的业务。

（二）房地产信托法律制度的研究概况

目前学术理论界有关于我国房地产信托的法律制度研究相对较少，即使出现，也多是在某一本期刊杂志，很多有关于信托制度的书籍或者在实务部分提及一点房地产信托的内容，或者根本没有涉及，从来没有完整系统的总结陈述。这是与现实社会发展的状况严重不相适应的。而且，更多的法学家们将注意力集中在西方发达国家的房地产投资信托制度（REITS），希望通过法律制度的移植来完善我国的房地产信托法律制度。学习欧美发达国家的信托制度是必要的，也是必然的。何勤华老先生也曾写道，从世界法律发展史来看，法律移植是法律发展的一个基本历史现象。更不用说，我国现行的信托制度一开始就是吸收学习国外先进制度的结果。但是，法律移植不是一蹴而就的，相反，恰恰是需要一个相对漫长的过程，而现阶段我国房地产信托实践中出现的一系列问题是刻不容缓的，根本无法等待REITS在我国生根发芽。更何况，法律制度的移植也不是一个一劳永逸的方法，更需要考虑到我国独特的经济体制之下可能会产生的“排异反应”。因此我认为，本阶段更应该立足国情，真真正正的解决自身存在的问题，谋求更大的进步与发展。

三、房地产信托的主要运作模式与主要风险

我国目前的房地产信托主要包括贷款模式，权益投资模式与股权投资模式。其中贷款模式是最基础的业务模式，信托公司提前制定好具有可行性的信托计划，展示给相关的社会群体，用来收集资金。信托公司将这种方式收集来的钱投资到房地产领域，程序并没有到此结束，一些诸如抵押担保的风险控制措施也会应运而生。到期之后，房地产企业将资金交给信托公司，信托公司按照事先达成的协议给予投者一定的利益。信托公司只能按照信托合同的约定收取一定的报酬。权益投资模式和上文中的贷款模式具有一定的相似性。不同得是，贷款模式是信托公司直接将资金交给房地产公司，多用于在建的房地产项目，而权益模式是指信托公司用一定的资金购买房地产企业固有的，收益相对稳定的附带项目。这种模式可以有利于解决房地产企业融资难的问题，壮大自身，也有利于让投资者的回报率更有保障。而股权投资模式则是直接以信托资金入股房地产企业，成为房地产企业的股东。以上这三种信托模式在运作过程中，首先都面临着项目选择的风险，此外最为普遍的贷款投资模式主要存在的问题还是集中于资产抵押风险和兑付风险。有一点是需要重点指出的，目前信托业是存在所谓“刚性兑付”的行业潜规则的，投资者一定要认识到这一点。现实生活之中，绝大多数信托公司一般都会在合同中出现“预期收益”，或者和它差不多的名词，这当然是因为要取得长期客户，维护信誉，久而久之，“刚性兑付”在现今的信托行业中也就成为了不言自明的规定。所谓“刚性兑付”，用通俗的语言来说就是保本付息，让投资者不要担心信托计划起是不是会失败，因为无论结果如何，最终信托公司绝对会按照预期的收益予以归还。然而，依照有关法律的规定，刚性兑付是不合法的，信托公司作为受托人只是依照约定收取相应的报酬而已，只有在其不是为了受益人或者公益目的进行运作，或者存在其他的违法违规行为，信托公司才会有相应的赔偿责任，政策、市场等因素造成的损失信托公司当然不负责，投资者是一定要自己承担损失，而不能寄希望于信托公司的保本承诺。

四、房地产信托法律制度的构建与发展

我国的房地产信托行业起步较晚，有关于房地产信托的相关实践并没有太多，房地产信托纠纷非常少见，能够在法院依法进行审判的更是凤毛麟角。从律师业务的角度来看，大部分的信托专业律师根本没有参与过法院的诉讼审判活动。2001年，我国在进行“信托法”这一立法活动时，采用的方法是分别立法，也就是说在《信托法》中只规定了最为基本的信托法律关系，而有关于信托业的规范则需要具体再制定一部《信托业法》，这一点当然是符合世界成文信托立法的大趋势，但是现实远远不如想像的美好，从2001年到今天为止，无论是理论界还是实务界都在翘首以盼的《信托业法》依然没有任何制定的迹象。从法律位阶上看，《信托法》在我国处于最高的地位；《信托公司管理办法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》这两部其实只能算作部门规章，在我国的法律体系中所处的地位并不高，而且银监会所做的规定也并没有那么详尽；此外，其他一些政策性规定根本连法规都算不上，只能属于国家进行宏观调控的手段，虽然在房地产信托实际操作的具体环节具有一定的指导作用，但是可以确定的是，他们不属于正式法律的范畴。对于现在各个方面关注度较高的，上文也曾提到过的REITS方面的立法，一旦其通过，应属于规范性法律文件，是具有较高的效力的。通过上文的分析说明，我国现行的房地产信托的法律文本是少而又少的，立法迫在眉睫。在认真学习欧美发达国家有关房地产信托的优势经验，立足我国的现实国情，构建我国的房地产信托法律制度的体系。具体到立法中，如下所述：第一，认真分析我国的房地产信托的发展状况，并吸收借鉴英美等发达国家的立法成果，取其精华，去其糟粕。尽快出台信托业法，将《信托法》与《信托业法》确定为知道我国房地产信托活动的基本法律。第二，有关于《房地产投资信托基金管理办法》的制定要做长远考虑，毕竟其是一种新型的融资方式，避免REITS在我国这片土壤上出现水土不服的情况。第三，《信托投资公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司信息披露管理暂行管理办法》作为处于第三位阶的法律。第四，在上述三点已经完成的情况下，配套的法律也要进行发展。比如相关的税收和不动产登记方面。拿不动产登记来说，如果想要在我国推行房地产信托中的财产信托，去哪个部门进行登记，以什么样的程序登记，所获取的收益又如何避免双重征税都是需要有明确的法律制度规定的，否则这一项目必然得不到妥善的运行，反而会出现扰乱市场经济秩序的危险性。房地产融资多元化是一个大趋势，房地产信托作为其中的重要模式，其地位不言而喻。本文通过对房地产信托这一并未引起大众关注事物的简单介绍，重点提及了其现行法律框架存在的不足之处，希望可以起到抛砖引玉的作用，让大家对其有一个比较直观的印象。

参考文献：

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[2]杨树明、南海燕．对房地产信托融资的法律分析．重庆：中国不动产法研究．2007（00）．

中融信托论文第7篇

关键词：版权产业 金融业 融合 版权金融

全球金融危机的剧烈影响和后金融危机时期的不确定性，给我国各个产业带来了巨大冲击。在此背景下，首当其冲的金融业试图寻求新的突破口。同时，版权（本文中的版权即著作权）产业作为文化产业的重要组成部分也不可避免地受到了金融危机的波及，资金链断裂、消费增长不足和一些文化企业的相继破产，已经成为威胁其健康发展的主要障碍。版权产业急需通过金融创新来突破现在的困境，而金融业也需要通过跨行业的渗透来打造新的媒介，促进整体的经济发展。因此，实现版权业与金融业的有机融合（简称“版权金融”），无论对金融业还是版权业都有着巨大的推动作用，而且对于我国在后金融危机情境下整体的文化产业发展也有一定的现实意义。

一、版权产业与金融业融合研究方面的文献分析

（一）国内研究现状

虽然版权金融在我国的发展并不成熟，但作为我国当下和未来经济发展的一个重要推动力，其已成为我国政府和相关学界普遍关注的问题。在政府领域，我国众多的重要文件中已多次提到版权业与金融业的融合：2009年4月，文化部与中国银行了《支持文化产业发展战略合作协议》，这是我国文化与金融融合的第1个政策性文件，为文化产业与金融业的融合提供了范例；2010年3月，由九部委联合了《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，这是我国金融支持文化产业发展的第1个宏观金融政策指导文件；2010年12月，由中国资产评估协会公布了《著作权资产评估指导意见》，这在版权定价规范方面是一次巨大的尝试与推动；2011年10月的《国家知识产权事业发展 “十二五”规划》中将版权与金融的融合作为一个力争方向。在学术上，有关专家主要从概念、金融契合点与法律规范等方面研究版权金融：谢婉若（2011年）从版权金融的经济属性、文化属性、产业属性和文化市场属性四方面论述版权金融不是版权与金融的简单相加，而是金融活动贯穿于版权产业的整个过程，是版权产业融资的延伸；文杰、文鹏（2012年）从版权信托制度的价值出发，说明版权信托制度可以有利于版权业的发展，也能有效防止版权闲置现象的发生；许云莉（2008年）在研究我国版权证券化现状的基础上，对我国版权证券化条件进行可行性研究，指出版权证券化是扩大版权资本的重要渠道；阎波（2010年）从版权与保险的契合点出发，提出建立新型的文化产业类保险，丰富保险险种，以化解在版权交易中遇到的各种风险；万幸（2012年）从我国电影产业担保融资的现状和风险因素的研究入手，提出通过多版权组合打包担保融资和引入第三方担保机制来健全版权担保融资机制。王海英（2011年）在研究版权金融时指出其具有较强的法律风险，需要建立版权公示制度和完善物权法等法律体系等以防范在版权金融发展过程中可能遇到的法律风险；王明（2012年）指出版权金融在发展过程中会面临评估难，投资风险大、投资单一等问题，这需要加强政府在发展版权金融中的引导作用，创造高质量的服务平台。

（二）国际研究现状

西方发达国家通过多年的运作，版权产业已经成为一国的支柱产业。例如，版权助推美国经济30年，其在gdp占比中达到14%以上。正是在这样的经济背景下，美国的法学界和金融学界对版权金融从法律、政策和金融等方面进行了深入的研究。美国至今已对其1976年《版权法》就进行了多次、反复的修改，确定了版权和衍生权益的基本准则；同时美国通过“aerocon工程公司诉硅谷银行案”（2003年）和“纽约信息公司诉讼穆迪投资服务社侵犯《日收兑年刊》版权案”（2005年）确立了版权金融的法律规范。与此同时，国际上有关专家主要从定价、金融媒介、信用评级等各方面研究版权金融：ben depoorter、francesco parisi（2002年）主要研究版权交易的交易成本，指出较少外生的交易成本，甚至创造一个零交易成本会提高版权交易的效率，版权价格更为合理；kenneth d. crews （2004年）从资源配置角度提出

，版权可以借助金融的媒介使得书籍、电影等的版权获得充分利用，促进整个社会的资源优化配置；norman j. medoff、edward j. fink、tom tanquary（2007年）从版权业融资角度进行研究，提出销售更多的版权证券化产品需要更高的评级，因此在信用评级时要对优质版权进行有效识别；niloy bose、antu panini murshid、martin a. wurm（2012年）在研究版权金融模型时引入信息不对称模型，得出版权融资极易导致糟糕的借贷行为，因此选择版权的最佳层次至关重要。

（三）对相关文献的评述

通过对国内外版权金融相关政策，特别是理论的梳理，笔者认为，版权金融在国内尚处于政府扶持期，版权金融相关法规刚进入起步阶段，颁布的相关政策还未完全落实。而且作为金融创新的一个重要分支，国内学界对此的研究还仅限于讨论将版权业与何种具体的金融形式相结合，或提出相关版权金融类型的具体操作方法，并未进行深入的分析和论证；而发达国家的版权金融业已经处于成熟发展阶段，各项法律法规较为完备，实践经验较为丰富，相关专家的关注已经不局限于研究具体的版权金融类型，而是从评级盲点、定价合理性和构建版权金融博弈模型等多角度出发，深入研究版权金融领域问题。

二、当前我国版权产业与金融业融合的主要模式

（一）版权信托

1. 版权信托的界定。根据《信托法》对信托的定义，结合版权的特点，笔者将版权信托定义为版权信托是一种以信用为基础的法律行为，版权人作为委托人为版权人自身的利益将版权财产的权利转让给受托人，受托人按照契约的规定或版权人的意愿在《著作权法》的要求下占有、管理、使用版权信托财产。版权信托的实质还是一种信托，其遵守的根本法律条款来自《信托法》。但与一般的信托相比，版权信托又具有自身的特殊性。[1]首先，信托财产为版权，处理信托财产要遵守我国的《著作权法》；其次，版权人具有委托人与受益人的双重身份；再次，信托期限受到法定的版权存续期的限制。

2. 版权信托的实现途径。版权信托行为成立与实施主要通过信托主体履行相应的权利义务来得以保障，其基本流程。（见图1）

对于版权信托人、受托人、受益人的基本解释是，委托人是指具有完全民事行为能力的拥有某项版权的自然人、法人和其他组织。委托人是信托关系的创设者，为了维护信托行为的有效运行，其拥有包括对信托财产遭到强制执行时提出异议、对受托人管理不当或者违反信托目的时要求补偿信托财产损失以及复原并提出异议、查阅有关处理信托事务的文件和询问信托事务等各项权利。与此同时，委托人需要让渡一定的管理费给受托人。受托人是指委托人信任的人，不能被人替代或继承，如果委托人对受托人不信任，一般都是退回合同，收回信托财产。受托人在《著作权法》的规定内对版权财产具有销售权、购买权、抵押权、借款权、租赁权等。在获得相应权利和报酬的同时，受托人还要履行6个基本义务：忠实服务的义务、分别管理的义务、善于管理的义务、亲自执行的义务、负责赔偿的义务、分配收益的义务。受益人则是指从版权信托活动中获得信托利益的人，若受托人违背此项义务，拒不向受益人交付信托利益，则受益人可诉诸法院或采取其他救济途径，强制受托人交付。

3. 版权信托终止。版权信托不因委托人或者受托人的死亡、丧失民事行为能力、依法解散、被依法撤销或者被宣告破产而终止，也不因受托人的辞任而终止。版权信托终止主要有两种途径：一是根据《信托法》，信托文件规定的终止事由发生、信托的存续违反信托目的、信托目的已经实现或者不能实现、信托当事人协商同意、信托被撤销、信托被解除；二是版权存续期截止。信托版权是以版权为信托财产进行的信托关系，如果标的财产已经不存在，信托合同将自动终止。

（二）版权证券化

1. 版权证券化概述。版权证券化是指发起人将具有未来收益前景、有发行证券价值的版权作品为标的，通过一定的结构安排将其中的风险与收益要素进行分离与重组，转移给一个特设载体，由后者发行以该版权产生的未来收益形成的现金流为偿付对价的权利凭证，据以融资的过程。[2]

2. 版权证券化的过程。版权证券化的具体步骤有以下5个阶段：首先，根据版权人的意愿设定版权证券化目标，并以版权及其附属品为标的物构建资产组合建立资

产池；其次，设立特设载体，将证券化资产出售给特设载体，以实现证券化资产的财务与风险独立，并将证券化资产与发起人其他资产的风险相隔离；第三是信用评级阶段，通过聘请专业的信用评级机构进行证券化资产的信用评级，在评级同时根据风险因素等聘请专门的服务机构、流动性提供机构和信用增级机构等进行内部优化和信用增级；第四是发行证券阶段，通过投资银行向社会公众、保险公司、银行等进行发售；第五是后期资产管理阶段，需做好资产池的收入支出状况，为证券化服务机构支付薪酬，向投资者定期支付红利。版权证券化具体的过程见图2。

（三）版权担保融资

1. 版权担保融资概况。笔者根据我国《担保法》关于担保融资的定义，将版权担保融资定义为，以版权为质押标的，以第三方作为担保方，投资者向版权制作方进行投资以完成版权价值的实现，进而投资方从版权市场价值中获利的投资过程。版权担保融资作为版权金融的一个分支，在我国的发展是最为成熟和普遍的。例如，2005年华谊兄弟传媒公司与中国进出口保险公司签订了第三方担保合同，以《夜宴》版权为标的物从深圳发展银行获得贷款，这是我国版权担保融资的最早尝试，自此之后，《集结号》《画皮》《叶问》《十月围城》《唐山大地震》《金陵十三钗》等被观众熟知的“大制作”，以及冰川网络等网游公司均有版权担保融资的动作。在巨大的商业利益面前，包括深圳发展银行、交通银行、中国工商银行、北京银行、中国银行、民生银行、招商银行等国内多家大型银行，均推出了各自的版权质押融资方案。与此同时，相关的版权担保服务公司也相继成立，这些投资方和中介服务机构都为版权担保融资的发展提供了良好的平台与媒介。

2. 版权担保融资主要模式。从2005年至今的八九年间，我国的版权担保融资一直保持急速增长的势头，我国版权投融资服务平台上的业务几乎都是通过版权担保方式成交的。综观当前的版权担保融资方式，商业银行机构根据版权的优质情况、版权所有方的经济实力和经济业绩等因素，主要推出了以下三种模式：[4]一是无担保的质押融资方式，在这种担保融资方式中，商业银行只是以版权作为唯一的质押物，版权人也不用提供其他标的物或者第三方作担保，因此商业银行将承担巨大的风险。在无担保的质押融资方式中，版权与版权所有方的各项因素考虑将显得尤为重要，我国第一个拿到无其他标的物抵押和无第三方担保的融资项目为华谊兄弟出品的《集结号》，首先是华谊兄弟的远期资金不缺乏，其次是本片汇集冯小刚等一群有票房保证的大腕。二是多版权组合打包担保融资方式，版权所有人通过将自己的多项版权打包，或者联合其他版权人的版权进行打包，形成多版权组合。版权所有人仅以多版权打包组合为质押物，向投资者取得融资，而不需要其他标的资产和第三方作担保。相较于无担保的质押融资方式，投资者可以通过多项版权的风险冲销降低投资风险。北京银行就曾以此种多版权组合打包担保融资方式，为营业的四部电影和一部电视剧进行打包融资1个亿。[5]三是借助其他标的物或第三方为担保的版权担保融资方式，这是我国版权担保融资最为普遍的方式，因为版权本身是一种无形资产，其在未实现版权价值之前并不能准确估算。同时版权的优质与否和版权所有人的经济因素，在信息不对称的条件下不能被投资方完全掌握，因此在以版权担保融资时，一般都需要一部分实物标的作为质押或第三方作为担保，这不仅可以增大版权担保的信用，还可以降低投资方的风险。

（四）版权保险

1. 版权保险现状。版权保险基本上是我国版权金融的盲点，它是一种以版权作为保险标的之保险，版权所有者就版权向保险人投保，支付一定保险金，一旦版权价值得不到实现，保险人则向版权所有人支付一定数量的赔偿金。作为版权交易中化解和分散风险的有效手段，版权保险对于增强著作权买卖双方交易的信心，减少交易成本，提升交易成功率，推动著作权交易市场的发展和繁荣具有重要的作用。但是在实际操作中，版权保险在美日等发达国家也尚处于探索阶段，多限于科技型企业的版权类知识产权保险，例如软件开发，而在我国则几乎是一片空白。我国直到2010年6月才由信达财产保险股份有限公司根据九部委联合下发的《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，研发了我国第一个著作权交易保证保险。正如有关专家提到

：只要事物露出具备风险潜力的蛛丝马迹，保险就会无孔不入，而版权却到处暴露风险，但保险却似乎无能为力。[6]当然，这只是现状而已。

2. 版权保险实施的路径。小荷才露尖尖角，在推进版权保险的发展过程中，要积极发挥政府部门的引导作用，建立和健全服务平台；保险机构应努力开发相关险种，为版权保险的实施做好载体保证；版权所有人要增强保险意识，积极参保。初步的建议是：第一，政府部门要从政策措施方面推进版权保险发展。从出台“政策法规”的管理体系向提供“中介平台”的服务体系转变，同时更要从一刀切的“公共服务平台”向不同版权类型的“专业化服务平台”转变。第二，保险机构需从保险险种和服务质量上推进版权保险发展。要丰富保险险种，除信达财险推出的“被保险人的版权交易损失”和“侵权诉讼法律费用”等险种外，还要适当地研发版权保险的人员险；在保险服务中更要为版权人考虑，努力为被保险人节约时间、精力和费用。第三，版权所有人要加强保险意识。版权保险可以从优质版权开始试点，进而向普通版权全面推进。正如信达财险在推介会上先将新浪网、优酷网、酷6网等优质视频网站吸收为该保险产品首批用户，同时信达财险也与国内主要电信运营机构达成未来的合作意向。通过优质版权保险活动的试点汲取版权保险的险种设置、保费定价等经验，进而全面展开版权保险业务。

三、当前我国版权产业与金融业融合中存在的主要问题

目前，版权产业和金融业的有机融合得到了越来越多人的关注。毫无疑问，版权金融作为一个重要的交叉领域正在逐步建立、强化和利用，但在实现金融与版权有效对接的过程中，仍然存在着许多阻碍版权金融发展的问题。[7]

1. 版权投融资体系不完备。一是版权金融投融资机构单一。金融投资机构在版权金融投融资体系内扮演着一个重要的角色，它是版权金融领域资金的主要供给方，是版权所有人依托金融平台实现版权市场价值的资本支持者，但在我国并没有建立起多元化的版权投融资金融平台。普遍的版权证券化尚未在我国真正建立，因此我国的版权金融投融资机构主要依赖于银行，特别是在版权担保融资方面，更是集中于国内大中型银行的信贷支持，这对于筹集资金与分散风险都是极为不利的。二是法律与政策方面的风险。我国虽然已经颁布了《著作权法》《网络信息传播权保护条例》等知识产权法，以及《物权法》等财产权法和《担保法》《信托法》《证券法》等金融类监管法律，但这些法律均未对版权与金融相融合这一新生事物给予充分的法律界定和规范，这成了规制中的“真空”地带。而版权金融交易也缺乏相应的法律政策保护，这样在运作上就存在法律政策风险。[8]三是中介服务体系发展不成熟。在版权金融中，中介服务机构是沟通版权所有人与投资者之间的桥梁，其发展的成熟度直接决定着一国版权金融的发展。以版权证券化为例，其往往需要特设载体进行版权的真实出售：会计事务所进行版权价值认证，律师事务所进行法律服务，信用评级机构与信用增级机构进行信用认证，投资银行进行证券承销业务，资金管理公司进行后期的资本化运作。但在我国，中介服务机构发展远未成熟，服务体系还不足以满足版权金融发展的现实要求。

2. 版权评估体系不健全。版权评估难是阻碍我国版权金融发展的主要障碍，版权产品在进行交易、抵押时，交易双方均需要评估其价值，但是科学合理地对版权产品进行评估是首要难题。首先，版权产品是虚拟的精神产品，没有实物价值作依托，给定量造成很强的误导性；其次，我国尚未建立一套相对完整的版权资源评估体系，无法从一个完整的理论框架出发为版权产品寻找到一个规范、科学、合理的价值；第三，我国的版权价值评估机构较少，无法形成一个普遍的市场价值。[9]正是因为版权评估体系的不健全，造成了我国版权金融发展的不平衡性，往往出现优质版权和经济实力强的版权所有人在筹资时会获得许多投资者的青睐，而刚刚起步的版权所有人在版权融资时无人问津。渐渐地，在版权金融市场上极易出现“二元金融”体制，基于马太效应，难以形成大规模“版权池”的放大效应。

3. 版权金融流转体系尚未建立。任何一项资本投资必须要流转起来才能获得收益，版权金融也不例外，它需要以版权产品作为标的载体进行金融化，以金融化产品在流通市场上进行交易，但我国

的版权金融流动体系尚未建立，存在着较大的流动性风险，其原因主要来自两个方面。首先，缺少流通平台与流通载体。我国的版权证券化市场还未建立，缺少版权金融标的之流转交易平台；同时我国大多数版权融资系通过版权担保融资等间接融资方式进行，而间接融资往往是根据双方需求签订合约，而非标准化合约，因此会给交易带来不便。其次，基于版权金融的特殊性，版权作为知识产权的一个重要分支具有很强的专业性，一般投资者不具备版权运作的基本知识，因而无法正确认识版权产品的真实价值。

4. 版权金融的风险难以度量。版权金融在具体交易过程中会遇到多种类型的风险，如项目运作风险、价值评估风险、市场风险、退出变现风险、法律政策风险。这些风险的难以确定与度量会引起版权金融在融资和分散风险等方面的弊端，前者会引起版权价值的难以评估，后者会给版权保险的发展带来障碍。仅从保险角度看，版权金融的风险就包括：首先，版权金融的风险多样性与难以确定性会给保险人在制订具体保险种类和保险条例时造成困扰，难以做到面面俱到；其次，版权金融的风险度量的不确定性会引起保费计量的科学性难关，我们难以利用正常的概率统计、成本核算等计量工具进行保费的计算与制订。

5. 版权金融方面的人才严重缺乏。版权金融远比版权与金融的简单加总要复杂得多，因此版权金融的开发与利用，亟需在版权与金融两个领域都有深厚专业功底的复合型人才，但这种人才在现实中往往非常缺乏。专业人才的断层会造成在版权金融的产品设计中失去创造性与特色，无法满足多层次、多样性的消费需求。如在版权担保融资中，由于缺乏优质的专业评估人才，版权经常出现“质价不符”；而更是因为缺乏专业版权险种设计者和保费制订者，版权保险一直以来只能是框架性理论性地作为版权金融的组成，而未能在实际的产业发展中得到有效运用。

四、促进我国版权产业与金融业有机融合的若干对策

1. 不断健全我国版权投融资体系。版权投融资体系从覆盖面上应该包括版权投资方体系、政策法律体系、中介服务体系、版权交易体系、风险保障体系、监管体系等，示例见图3。当前，需要从三个方面去重点加强。

第一，完善投资机构体系。在版权金融中，金融投资机构体系是决定版权投融资体系的关键因素，特别是在我国版权金融的起步发展阶段，完善投资机构体系更是迫在眉睫。首先，要发挥政府资金的引导作用，以政府与创投公司共同组建版权引导基金，由基金为版权进行投融资服务；[11]其次，要构建多元化的金融机构体系，积极鼓励银行、担保公司、保险公司等向版权产业推出适合的金融创新产品。第二，完善法律和政策体系。法律和政策体系不仅是度量版权金融行为的合法性的参考标准，更是保护合法合规的版权金融交易的有效保证，因此进一步修订版权金融领域的法律法规至关重要。我国现阶段的版权金融业处于并不成熟的过渡期，首先要建设版权公示制度，虽然版权公示不具有法律效力，但是会增加透明度，对于明晰产权归属、减少纠纷具有重要意义。同时我国的版权担保融资较为普遍，亟需修改《物权法》《担保法》等相关法律，为版权可抵押、担保、质押等作出明确规定，尤其是版权期待权（期权）的质押登记问题，为文化创意企业融资及金融机构操作提供法律依据。[12]第三，完善中介服务体系。版权业的发展必须要与资本市场相结合，这需要一系列中介服务机构的运营。中介服务体系是整个版权产业投融资体系中的一个大框架，直接决定体系的完整性，因此要根据不同的版权金融模式，不断提高中介服务的效率与服务水平。如在版权证券化中，要不断提高财务公司、律师事务所、咨询公司、投资银行等中介服务机构的权威性与公正性，而在版权担保中要健全其第三方担保体系。

2. 不断完善版权金融价值评估体系。一个公平、公正、合理、有效的版权价值评估体系的建立，是推动版权金融发展的关键。由于版权标的的专业性与特殊性，在建立完备的版权价值评估体系过程中需要国家相关部门（如国家版权局）牵头，整合相关专家进行专业客观地评价，尽早出台具有权威性的公正的版权价值评估指南，由中国资产评估协会公布的《著作权资产评估指导意见》正是一次有效尝试。随着2012年中国人民大学国家版权贸易基地版权评估中心的成立，将会有越来越多的专业评估机

参与其中。当然，在建立健全版权价值评估体系的过程中还需注意避免“一刀切”问题，如2006年财政部、国家知识产权局联合《关于加强知识产权资产评估管理工作若干问题的通知》以下简称《通知》后，许多知识产权评估机构就试图将所有知识产权价值评估行为都对照《通知》条款操作，但不同知识产权之间差异明显，即使同样是版权，其不同形式间也差异巨大。

3. 不断提升版权金融流转水平。版权金融流通市场的建立主要是为版权所有者和投资者提供一个交易的平台和机制，按照不同参与方的意愿，实现进入、流动、处置、退出等行为，这主要可从版权交易中心和版权金融产品流通市场两方面进行完善。一是版权交易中心，它是为版权本身流通提供的交易平台，一方面可以方便信托、银行及其他金融投资者对其感兴趣的版权项目进行投融资等行为的运作；另一方面可以使拥有版权的投资者，将其版权转让给其他投资者，进而退出版权业。例如2009年，北京和上海最先成立了国际版权交易中心和上海版权交易中心。近年来，杭州、天津、合肥等地区也相继成立了泛版权交易基地。二是版权金融产品流通市场，即为版权金融证券化或债券化产品的流通转让而建立的市场，类似于我国的上海证券交易所和深圳证券交易所，和前两者的主要差异是证券化标的之不同。但由于在我国还未充分实现版权证券化，因此在建立版权金融产品流通市场之前要在这方面多作努力。

4. 不断改善版权金融风险度量体系。版权金融的风险度量体系是影响版权投融资体系、版权价值评估体系和版权金融流转体系的核心，因此其在版权金融体系中属于最为关键的环节，但这也是发展中的最大的难点之一。初步的判断是，风险度量体系的改进，在当前要以政府部门政策试验为引导，在个别金融机构进行试点，并给予相应的优惠措施，在积累了一定的经验和把握能力之后，再向全行业进行推广，具体措施可以借鉴科技（专利）保险的推行过程。

5. 不断加大版权金融专业人才培养力度。版权金融的长期有效发展，需要更多的真正的既懂版权又懂金融的复合型专业人才。因此在我国目前及今后一段时期，需要有针对性地大力培养这些人才。主要的途径包括在高校开设相关课程、在相关培训机构进行专业特训，甚至包括选送人员出国进修或者请专家上门培训等。[13]

参考文献：

[1] 文杰，文鹏.版权信托制度：版权运用机制的创新[j].出版发行研究，2012（1）：52-56.

[2] 范湘凌.我国版权证券化的路径探析[j].中国版权，2008（6）：28-30.

[3] 李建伟.知识产权证券化： 理论分析与应用研究[j].知识产权，2006（1）：14-20.

[4]万幸.中国电影版权担保融资的现实处境与风险研究[j].东南传播，2012（8）：33-35.

[5] [11] 毕秋灵，李琼.版权融资的喧嚣前后[j].文化产业导刊，2012（3）：29-33.

[6] norman j. medoff，edward j. fink， laws， ethics， copyright， and insurance [m].portable video （sixth edition），2012：317-346.

[7] [9] 蔡尚伟，王玥.中国版权金融发展刍论[j].思想战线，2012（3）：1-5.

[8] 俞锋，李海龙.论数字出版企业版权质押融资法律制度体系的完善[j].中国出版，2012（7）：7-9；

[10] 王智源.论我国版权产业转型升级进程中的版权投融资体系建设[j]. 出版发行研究，2012（5）：31-33.

[12] 王海英.文化创意产业版权融资相关法律问题探析[j].福建论坛：人文社科版，2011（8）：73-76.

中融信托论文第8篇

国内外的信托业务模式存在较大的区别。由于我国不论从立法层面还是监管实务中，对银行都存在着极其严格的监管，这种监管往往都以指标作为依据。银行为了尽可能地提高存款、理财产品和自有资本的投资效率，扩大利差收入，必须在符合监管要求的情况下（不能突破存贷比）扩大贷款业务规模。信托公司成立信托产品，购买银行的信贷资产，实现信贷资产出表，降低了银行的存贷比，扩大了银行放贷的空间。但是，由于实务操作中多采用多SPV嵌套的交易结构，信托产品的投资者难以知晓信托计划的具体投资标的、比例以及相关风险情况。因而信托产品对于投资者来说风险很大。

央行和银监会不断出台监管措施对银信合作业务进行规范，力图鼓励和引导银信合作规范发展，但现实中银信合作并未按照监管层的意图，突出信托公司“受人之托，代人理财”的主动管理能力，而更多地是由信托公司作为通道，将银行的信贷资产从资产负债表内转到表外，降低银行的存贷比。或者信托公司发行信托产品，为银行的理财产品提供通道，投放到受国家贷款政策限制的行业。综上所述，信托产品的性质异化为类贷款产品，但却脱离了监管机构对于贷款的监督管理。由于现实中信托产品往往采取多SPV嵌套的模式，信息披露极不完善，甚至部分托管银行也难以知晓具体的投资标的，尤其融资类的信托产品杠杆较高，投资者和融资方之间信息极不对称，因而信托产品往往存在着较高的流动性风险和兑付风险。

与国内市场不同，在国外金融业混业经营的背景下，国外市场的银信合作产品主要发行机构既有传统商业银行也有办理投资银行业务的综合性银行，因此产品结构及性质与国内银行理财产品存在差别。新的金融中介理论认为，除了传统的融资功能以外，金融中介机构的重要作用之一就是风险管理―运用复杂金融工具和金融技术为客户管理风险。Merton（1992）研究发现，将风险打包或者拆分，从而以最低的成本对风险加以分散风险，是金融中介的一个主要特征。Scholtens和Wensveen（2003）则认为，业务范围的拓展，新的金融衍生工具的出现，使商业银行管理风险资产的职能得到加强。

随着社会经济的不断发展，大众对理财产品的需求日益增大。金融监管加强、信贷规模紧缩、利率市场化使银行面临巨大的转型压力。张谦（2011）认为我国加强金融同业合作与大力发展金融创新，为银信合作理财业务的发展带来了良好的契机。银行和信托各自的优势具有良好的契合性，银行掌握着丰富的资金和客户资源，而作为四大金融支柱的信托具有特殊的跨领域投资的制度优势。因此银信合作在我国得以快速发展，银行和信托实现双赢。但在发展的过程中，银信合作也出现了较多的问题，如信托在银信合作中的通道化严重，银信合作金融创新能力弱并且合作层次浅，银信合作资产表外化风险大量积聚，信托自主管理能力不强以及银信合作地位出于弱势等等。

监管机构在对信托进行监管的过程中，缺少相关的法律指引，央行和银监会出台了大量的规范性文件对信托行业进行规制，但仍存在一些问题：监管手段较为单一，行政化干预程度比较高，监管程序繁琐复杂，强度过大，窗口指导过多等等。在立法和实践中，对非银行金融机构的监管往往借鉴银行类金融机构的经验，传统的微观审慎监管以资本监管为主线，2008年金融危机后，巴塞尔委员会强调了以系统性风险为主线的宏观审慎监管的重要性。

中融信托论文第9篇

【关键词】融资类信托 保本保收益 契约自由 完善建议

一、 融资类信托及相关概念的区分

在信托行业，信托产品可分为融资类信托，投资类信托，事务管理类信托。根据《中国银监会关于印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知》附件规定，融资类信托财产是指以资金需求方的融资需求为驱动因素和业务起点，以寻求信托资产的固定回报为信托目的的信托产品，信托资产主要运用于信托设立前已经指定的特定项目。信托公司在此类业务中主要承担向委托人，受益人推荐特定项目，向特定项目索取融资本金和利息的职责，包括信托贷款，带有回购、回购选择权或者担保安排的股权融资型信托、信贷资产受让信托等。投资类信托是指以信托资产提供方的资产管理需求为驱动因素和业务起点，以实现信托资产的保值增值为目的，信托公司作为受托人主要发挥投资管理人的功能，对信托资产进行投资运用的的信托产品。事务管理类信托主要是指委托人交付资金或财产给信托公司，指令信托公司为完成信托目的，从事事务性管理的信托业务。这类信托业务由委托人驱动，信托公司一般不对信托财产进行主动的管理运用，包括股权代持、员工福利计划、股权激励计划等。

我国《信托公司管理办法》第34条明确规定信托公司不能“承诺信托财产不受损失或者保证最低效益”。在《信托公司集合资金信托计划管理办法》第8条规定信托公司不得“以任何方式承诺信托资金不收损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益”。从以上规定我们可以看出我国信托法规对任何种类的信托产品都禁止进承诺保本保收益。

现行法律禁止对各种信托产品尤其是对融资类信托产品禁止承诺保本保收益的做法在今时今日看来已经有些不尽人意之处，鉴于本文只讨论对融资类信托能否承诺保本收益，对投资类和事务管理类信托能否保本保收益暂不做讨论。

二、禁止融资类信托承诺保本保收益的法律隐患

（一）违背契约自由法理。

在市场经济条件下，契约自由是经济发展的基础。从契约自由的本质出发，当事人有创设或不创设契约的自由，契约的法律效果完全由当事人意思决定。其具体内容概括有：缔约自由、选择相对人自由、契约内容自由、契约类型自由、解约自由以及选择裁判自由等，只要不违反法律强制性规定和社会秩序，各方意思表达真实，不受威胁欺诈等不利因素影响。融资类信托财产的买卖也同样适用契约自由的原则。“契约内容自由是契约自由的灵魂”，在信托合同中委托人和受托人完全可以约定合同的内容，承诺保本收益的意思表示只要是信托公司的真实意思表示，且不危害任何第三人的利益和社会秩序就是有效的。退一步说，信托公司是否对融资类产品进行保本保收益的承诺完全有信托公司自己决定，任何人都不能强制信托公司做出不利于本身利益的决定，在法律上允许信托公司对融资类产品进行保本保收益的做法并不会导致信托公司被强制承诺收益。再次，国家权力不应过多干涉私法领域。融资类信托财产属于理财产品的一种，属于信托公司和委托人双方的意思表达，适用民商法领域的意思自治。国家权力应该是在救济领域伸出援手，来解决出现的问题，而不应该干涉委托人应该如何理财，也不应干涉信托公司如何设计产品、如何吸引客户。否则，国家权力不尊重市场经济主体的意思自治，将国家意志强加于市场经济主体身上，就侵犯了市场经济的自由发展，违背了契约自由的基本原则。

在订立信托合同过程中，信托公司和委托人都是有意思自治者，在不违反法律强制性规定和社会秩序的前提下，在合同中规定融资类信托财产保本保收益是完全符合法理的。

（二）违反了信托受托人的忠实义务的要求。

信托之所以称为信托是基于委托人对受托人的信任，将自己的财产转移至受托人名下，有受托人以自己的名义进行管理，其收益归委托人或者委托人指定的受益人。信托成立的基础是信任，受托人接受信托财产之时就产生了忠实义务。无论是忠于委托人还是终于受益人（笔者个人观点认为是忠于受益人），受托人都要谨慎的处理信托事务，以实现信托目的。在融资类信托财产中，信托目的就是委托人通过购买该信托产品实现固定的预定收益。受托人在接受该信托之时就要为实现该信托目的而谨慎管理信托财产。由于信托资金是用到制定的项目上，委托人的职责就是收取固定的资金利息和本金。如果不允许对此类信托保本保收益，将会大大降低受托人对信托受益人的忠实义务和督促力度。如果一项信托产品收益可以有较高的收益，但是再没有向受益人承诺保本保收益的前提下，信托公司在信托结束前可以再另行运用该项目收益进行其他的资金运作，如果资金运作得到再收益大部分情况该受益人不会归于受益人，如果资金运作出现损失，信托公司也可以不必为此承担责任，将剩下的本金利息支付给收益人即可结束信托。如此一来，融资类信托中受益人本来可以得到的收益面临被信托公司吞噬的可能性很大，而且在现有的法律条文中还不能寻找有效的救济，信托合同中也没有任何不利于信托公司的条款。此种情形将导致信托公司随意支使信托财产和信托收益，违背信托受托人的忠实义务，违背受托人的职业道德，侵害受益人的利益，使信托公司渐渐失去存委托人的信任，失去存在之基础，严重之后果是可能使信托公司渐渐被市场淘汰。