在人口老龄化不断加速，社保基金缺口不断扩大的背景下，社保基金投资成为了一个社会热点，同时也引起了学者的关注以及研究。我国社保基金投资目前还处于一个起步探索阶段，无论是理论研究方面，还是实践探索方面，都存在较多的不足，这对于社保基金投资来说是一个很大的负面影响。本文对于社保基金投资方面的研究文献进行了系统的梳理分析，力求能够掌握的本课题的研究现状，从而为这一课题的进一步研究，为社保基金投资实践开展提供良好的理论指导。
关键词:
社保基金;投资;问题;策略;综述
自从我国实施社保统账结合模式以来，目前国家以及各地区滚存积累了数万亿社保基金，在通胀加剧的情况下，这部分基金的安全性受到了很大的威胁，作为老百姓的活命钱，如果社保基金不能够通过投资获得良好的收益，必然就会带来导致我国社保更大的资金压力。目前学者对于社保基金的投资进行了很多的阐述，这些研究主要集中在社保基金投资必要性、投资原则、投资问题以及投资策略等几个方面，对于这些研究成果综述如下:
一、社保基金投资概述
(一)社保基金投资必要性
从社保投资必要性来看，本文通过学者研究成果的分析，将这些必要性归纳为下几个方面:一是应对通胀，通胀意味着货币的贬值，在货币通胀严重的情况下，需要通过社保基金投资来应对通胀，实现社保基金的保值增值。其次就是应对社保基金缺口的必然要求，我国目前社保基金缺口巨大，保守估计我国社保基金缺口在数十万亿以上，如此巨大的社保基金缺口，必然要求社保基金投资，通过投资获得投资收益，来有效的减少基金缺口。最后就是发展经济的重要手段，在经济发展步入新常态的情况，经济增速放缓，经济下行压力加大，通过社保基金投资可以给实体经济输血，刺激经济的发展。
(二)社保基金投资原则
社保基金投资原则方面，学者的研究基本上是一致的，即认为社保基金投资需要遵循安全性、收益性、流动性三原则，安全性是指社保基金投资不能够过于冒险，这是由社保基金性质所决定，这是人们的养老钱，因此社保基金投资必须要做到安全第一，避免出现社保基金较大的投资损失。收益性是指社保基金投资是以获得一定的收益为基本投资目的的，因此社保基金投资要在风险可承受的前提下，尽量提升投资收益。流动性原则是指社保基金投资的对象应能够具有较强的变现能力，这样才能在社保基金有支出需要的时候，及时变现，不会影响到社保基金的正常支付。
(三)我国目前社保基金投资概况
从我国目前社保基金投资概况来看，我国社保基金投资开始的时间不是很长，在投资限制方面比较多，国家层面的社保基金理事会在投资方面，虽然取得了一定的成绩，投资规模越来越大，但是投资收益并不是很理想，各级地方政府社保基金的投资收益更低。在社保基金投资渠道方面，我国社保基金基本上就是以定存或者购买国债为主，社保基金投资风险管控水平比较低。
(四)国外社保基金投资经验借鉴
国外在设备基金投资方面有很多的成功经验，对于这些经验国内学者进行了很多的探讨，本文将这些经验归纳如下:一是完善的投资法律法规，从法律层面给社保基金投资工作的开展提供良好的保障。二是多元化的投资渠道，成熟的资本市场给国外社保基金进投资提供了更加稳定的收益来源，国外在社保基金投资限制方面不是很严格，这给社保基金投资提供了比较大的操作空间。三是社保基金投资机构之间的竞争性，通过竞争来让社保基金投资机构更加努力的提升投资收益。
二、社保基金投资问题综述
(一)投资渠道狭窄
我国社保基金投资渠道比较狭窄，这一点很多学者都进行了探讨，我国社保基金投资限制比较多，为了防控投资风险，社保基金投资基本上就是以低风险的债券为主，在资本市场，社保基金投资还存在较多的限制，在股指期货、风险投资等更高收益的等领域，社保基金基本上鲜有涉猎从而影响到了投资收益。
(二)风险管控薄弱
风险管控是社保基金投资的基础性工作，目前学者的研究发现，我国社保基金投资风险管控还比较薄弱，这导致了社保基金投资安全性受到了很大的影响，举例而言
，在个别年份，社保基金理事会负责的投资就出现了亏损的情况，这从一个侧面反映出来了社保基金投资风险管控的薄弱，同时也是目前社保基金投资不能够完全解除限制，全面进入投资风险更高领域的主要的原因。
(三)投资法规不健全
从社保基金投资法律法规来看，我国社保基金投资法律法规方面还很不健全，没有做到根据这一工作开展需要制定良好的法规。据有关部门调查，全国半数以上省份的社保部门集社保基金的收缴支付、管理运营、监督检查三项职责于一身，根本起不到有效的监管作用。这种情况下，对于社保基金投资的安全性来说是一个巨大的危害，容易放大社保基金投资风险。
三、社保基金投资策略综述
针对社保基金投资中存在的问题，学者对于未来我国社保基金投资策略进行了不同角度的论述，本文分别从以下几个方面来对于既有研究成果进行一个总结。
(一)拓宽投资渠道
在拓宽投资渠道方面，笔者认为关键是要的适度解除社保金投资限制，在资本市场不断成熟的背景之下，要将提升社保基金股市投资比例，同时要积极探索社保基金在股指期货、风险投资方面的拓展，通过投资渠道的多元化分散投资风险，通过投资高风险产品，提升投资收益。
(二)加强风险管控
学者的研究认为，社保基金投资一定要注意加强风险管控，加强投资风险的诊断分析，构建完善的投资风险管控体系，及时识别投资风险，完善止损机制，从而能够将社保基金投资风险控制在可以承受的范围之内，实现社保投资的安全性提升。
(三)完善相关法规
社保金投资法律法规方面，学者的研究一致认为要根据这一工作开展的需要进行法规的完善，我国出台专门的社保金投资法规，对于社保基金投资机构监管、社保基金投资的运营的准入以及退出等内容都要从法律层面来进行规范，为这一工作的开展提供良好的法律保障。
参考文献:
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对于社保基金的投资管理组合，一方面，不同国家和政府出于安全性、稳定性等方面的考虑而采取了一些强制性规定，来限定社保基金的资金投向；另一方面，社保基金的管理者也从市场和其自身情况出发，进行自主决策，选取合适的投资组合，从而获取最大的投资收益。
1、在国家政府对社保基金的投资组合管制方面，各国政府都采取一种动态的管理办法。根据一国社会保障制度成熟程度和资本市场的发育程度，在不同的时期采取不同的限制条件。一般来说，当社会保障处于积累期，它就可以更多地投资于长期性的流动性较差但收益较高的资产，而当步入成熟期后，由于巨额支付流量的需要，它就只能投资于流动性较强的资产；若资本市场较为发达，它就可以更多地投资于股票等风险较高的资产，而资本市场不发达，则应更多地投资于政府债券等收益较稳定的资产。
2、从社保基金自身的投资管理组合来看，社会基金的投资必须同时兼顾安全性、盈利性和流动性。发达国家的社保基金在资金的运用上采用多种渠道，投资于多种领域，借助多种投资工具。发达国家社保基金的投资具有以下几个明显特点：一是投资渠道多元化。社保资金不仅投资于股票、政府债券、企业债券，还投资于存款、抵押贷款、不动产、外国资产等。二是股票投资所占比重都比较高，尤其是美、英两国，社保资金投资于股票的比重分别占到46％和53％。从上面几个发达国家的经验来看，社保基金利用多种金融工具进行投资已是大势所趋。
二、我国社保基金的投资管理
在2001年底，我国制定了新的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，《办法》规定：社保基金的投资方向包括四个方面：银行存款、国债买卖、投资企业债券和金融债券、进入证券市场。其中银行存款和国债投资的比例不低于50％，企业债、金融债不高于10％，证券投资基金、股票投资的比例不高于40％。风险小的投资由社保基金理事会直接运作，风险较高的投资则委托专业性投资管理机构进行投资运作。至此，我国已基本确立了安全至上、以实现保值增值为目的的全国社会保障基金运作模式，特别注意投资安全性、流动性和长期性。但是，当前我国社保基金的投资管理的实际情况却与预期有很大出入，我国的社保基金运行并没有实现安全性与盈利性的有效统一。（见表）
可以看出，我国社保基金近年来收益率稳步增长，但效率依然较低。2001年基金实现年收益率2.25％，2002年上涨为2.75％，同比增长22.22％。但是实现年收益率仅仅与三年期银行存款利率差不多，既比不上商业保险资金运营的年收益率4％以上，与国外社保基金的运作收益率相比则更加低，国际上各国社保资金在证券市场的运作相当成功，平均回报率最高的瑞典达13.5％，最低的日本也有4.9％。
造成我国当前社保基金投资收益低、效率差的主要原因：
一是银行存款表面上具有十足的安全性。但是，银行存款收益率低，特别在通货膨胀时期，银行存款利率不可能随着物价的上涨而同比例攀升，因而其利率经常处于一种负利率的状态。所以，银行存款的安全性不过是就其名义价值而言，在通货膨胀时期，就其购买力而言，即货币的实际价值，不仅难以保值，更不可能增值。正因为如此，世界上还没有一个国家将大部分养老保险基金存入银行坐收利息的。
二是政府债券是世界各国社保基金投资的主要对象，具有信誉高、流动性强、安全性好、收益稳定的特点，被称为金边债券。现行我国国债利率是被动地跟着银行利率浮动，这种做法虽使国债率高于同期银行存款利率，但由于不具有指数调节机制。所以，购买国债同样也未能保证基金的保值和增值。
可见，我国当前的社保基金投资途径表面上控制了风险，实际上并非如此，仍然面临着通货膨胀的风险，处于贬值的危险中。况且，这种单一的投向，本身也具有相当的风险性。因为投资的安全性有赖于投资的分散化，多样化的资产组合将风险进行分散，也是保护基金安全的手段之一。所以，我国社保基金的投资不应以银行存款和政府债券为唯一的投向，而必须在保证基金安全的前提下，寻求更有效的投资途径和投资对象，通过组合投资，以求基金本身增值及较高的投资收益。
三、对我国社保基金投资发展的启示
我国社保基金目前存在着在确保社保基金安全性的同时导致了投资收益率低下，这是困扰我国社保基金发展的主要问题。由于我国资本市场针对社会保障基金这种对安全性要求很高的机构的投资渠道相对较少，而一些优质企业债券等收益率较高的投资品种因为规模小、利益集团较多等原因远远不能满足社保基金的投资需求，导致社保基金只能寻求银行存款和国债作为保值增值的工具，从而未能实现社保基金的保值、增值，落后的市场现状又使社保基金管理者投资理念落后，未形成现代先进的投资管理思想。因而，对社保基金来说，当务之急应是拓展资金运用渠道的新思路，借鉴国际经验，在逐步完善资本市场的前提下，积极拓展投资渠道，满足社保基金保值增值的要求：
1、积极介入债券市场，特别是公司债一级市场。我国债券市场不管在规模和品种上都处于发展阶段，规模不大、品种不多，社保基金等追求资金安全的投资者无法进行有效选择。而国际经验表明，债券市场发展可以为投资者提供更多样化的投资组合机会。国外保险业发达国家的社保基金的证券化趋势主要是大量持有各种债券，股票因其风险较高在资产中所占的份额并不高，这种普遍规律背后的机理是债券的收益性、流动性和风险性的组合比较适合社保基金的要求。
2、积极投资信托投资产品。2002年7月，信托业按新办法推出的一系列新产品。初步研究发现，现有的信托产品普遍具有收益率高、资金运作目的清晰、收益有保障的特点，蕴涵着较高的投资价值。从收益性来看，目前信托产品的收益性远远高于同期限的其他投资产品。例如，一年期的国债和银行存款收益率都在2％以下，而信托产品高达4％；五年期国债和银行存款收益率分别为2.33％和2.79％，企业债券为4％，信托产品则高达4.8％。
社保基金是社保基金理事会负责管理的国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。国务院已明确表示：“要逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险基金等投入资本市场的投资比例”。作为老百姓的“养命钱”，社保基金是维持普通百姓养老保险和基本生计的特殊保障基金，其资金的去向和使用将关系到每一位老百姓的切身利益。尽管目前社保基金的规模已经达到1 000多亿元，但面对老百姓不断增加的保障需求还是捉襟见肘。为了让成千上万的社保基金“活”起来，在遵循基金投资原则的基础上，寻求最佳投资组合以提高基金的运营收益率和抗风险力。 1 社保基金投资的基本原则
社保基金的投资运营与一般的资金投资运营行为的目的是一致的，即获得收益，实现基金的保值增值，社保基金投资必须遵循以下原则：
（1）低风险原则。低风险，即保障社保基金投资的安全性，这是基金进入货币市场的最基本条件。只有切实保障基金的安全，才能保证受保人员按时足额领取保障金。因此，社保基金投资必须认真进行调查研究和科学分析，预测确定一种适度的风险与收益的标准，并严格遵守此标准选择投资对象、方式，进行投资分类和组合。
（2）盈利性原则。社保基金的投入，既要保值又要增值。在选择投资品种时，没有收益是不予考虑的。在实际投资决策中，只有当投资回报率大于通货膨胀率，基金的保值目标才能实现。否则，仅能起到消除基金贬值的作用。
（3）社会性原则。社保基金投资是政府的一笔大规模的支出，这笔支出首先应讲求社会效益，必须有利于国民经济的增长，有利于整体经济的结构优化，有利于社会的长期发展进步。否则，收益再高也不允许投资。
（4）高流性原则。社会保障的支付具有连续性，不能延缓，因此要求基金投资具有高流动性。在具体的措施上，可对投资进行事先预测，留足资金和一定的短期支付使用，对中长周期进行统筹安排，使其资金在应付日常支付前提下充分发挥效益。 2 社保基金投资环境分析
要作出正确的投资决策，投资者需要对金融市场的收益、风险及以后的发展趋势做出理性判断，还要综合考虑当时的政治环境等因素。近年来，我国社保基金投资无论是市场环境，还是国家政策环境都在不断调整和完善。但总体上仍存在投资愿望和投资环境的矛盾。 2.1 负利率造成社保基金进行银行投资时的隐性贬值
负利率就是物价指数（cpi）迅速升高，导致银行存款利率实际为负。2004年央行《货币银行执行报告》指出，2004年同比价格上涨的递延效应为2.2%。说明2004年即使没有任何新的涨价因素，全年物价上涨也会达到2.2%。考虑到20%利息所得税和物价上涨因素，按目前一年期存款利率1.98%计算，则实际利率为-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社保基金，也无法避免负利率时代所带来的效应。 2.2 金融市场的高风险性
社保基金投资是典型的风险厌恶型投资。我国资本市场建立不到20年，国债市场规模小，品种单一；企业债券市场仍未得到发展；股市尚不成熟，股价大起大落；证券投资基金投资规模小，风格不明，运作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。统计资料显示，我国股票与gdp的比率仅为20%左右（按总股本而非流通性股本计算），债券与gdp的比率仅为11%左右，而发达国家通常为75%左右。因此，中国股市风险大大高于西方成熟股市的风险。 2.3 国家政策对社保基金投资的影响
国家政策对社保基金投资的影响主要表现在国家投资银行利率的调整、资本市场的系统风险、投资品种的选择、组合以及投资渠道、程序的选择。目前我国社保基金投资仍存在超比例大额持有现象，社保投资内部机制及投资程序仍要进一步规范。当务之急是建立健全社保基金投资的风险防范机制，制定完善的保险资金风险控制制度。 3 社保基金的投资渠道分析
《社保基金投资管理暂行办法》第二十五条规定，社保基金的投资范围限于银行存款，买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。下面就目前我国社保基金的主要渠道银行存款、债券投资进行一般性分析。 3.1 银行储蓄存款生息 储蓄存
款生息，是指社保基金的专门机构将社保基金的结余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大额定期存款及保值储蓄存款等形式存入国家银行或地方银行，按国家规定利息收取。这种投资方式最大的特点是无风险、安全可靠，具有完全的资产流动性。在我国目前实际收益率为负值的情况下，政府采取以下政策措施：第一，存入银行的社保基金给予保值补贴和加上一定的增值补贴，如我国规定，对存入银行的社保基金给予优惠的政策；第二，国家严格控制物价上涨和银行利率的比率；第三，现行的单利计算方式改为复利计算方式。国家如果能做到这一点，不失为一种有效的投资方式。 3.2 有价证券投资
有价证券投资，是指运用社保基金购买国家债券、企业债券、股票等各种有价证券。债券是一种按期取得固定利息并到期收回本金的债务凭证。它一般分为国家债券和公司债券，国家债券是国家举借债务的借款凭证，例如国库券、专业银行发行的国家建设债券、专业银行发行的金融债券、国家重点企业发行的重点企业债券、地方企业发行的地方企业债券等等。由于债券利率事先固定，可以获得固定的、高于利率存款的预期收入，由政府发行，财政作担保，信誉安全性强，在急需用款时，变现能力强，因此它是社保基金投资的有效形式之一。
股票是股份公司发给股东作为已投资入股的证书和索取股息的凭证。依享有分红权利的不同可分为优先股票和普通股票，前者根据事先规定的利率取得固定的股息；后者的股息随企业赢利的多少而增减。持有者可以把它作为买卖对象或抵押品的有价证券，并享有利润分红的权利；其优点是利润比较高、流动性强，在通货膨胀时期易保值。缺点是没有政府、财政、银行作后盾，承担经营风险比较大，但是在股票市场比较完善的国家，这种投资项目是保险业最大的投资项目之一。
为保证投资的可靠性，需要采取一定的途径与方法对企业的资金偿还能力、现有经济效益做详细的调查分析，然后作出决策或者选择那些有担保、有信誉的企业，力争获得最大的收益。但其中有些操作性的技术，应注意的是对行业企业债券的选择，即采取分散风险的策略，“鸡蛋不要放在一个篮子里”，这也要求投资者善于识别风险、分散风险。总之，社保基金投资要集中管理与分散使用相结合，既有利于决策机构的统筹安排；又利于保证基金的安全。 4 社保基金投资组合分析 4.1 加大证券投资比例
在收益、风险、流动三者的关系中，基金的投资收益与风险正相关；投资资产的流动与收益负相关。在确保赢余资金流动的情况下，根据各类投资方式在一定时期内的收益率及其稳定性，将这几种投资进行有机的组合，寻找出一组收益率高而且稳定性较好的基金投资组合方式，或者进行分期、分组、分类的分散投资组合。假定2005年社保基金大致有1 700亿元人民币进行投资，选择的范围是年利率为0.06的无风险资产和预期收益率为0.14、标准差为0.20的风险资产，应当如何将1700亿元人民币在这种资产之间进行分配才能取得更大的收益呢？从两种模型进行分析：
（1）银行存款与单一证券资产的投资组合。组合收益率e（r）用公式表示为： e（r）=we（rs）+（1-w）rf=rf+w[e（rs）-rf] 其中，e（rs）为证券资产的预期收益率，rf为银行存款利率；w为投资于证券资产的比例；1-w为银行存款的比例。 则本例中的投资组合收益为： e（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w 当投资组合是由证券资产和银行存款构成时，投资组合的标准差δ是证券资产的标准差δs与其投资比重w的乘积，用公式表示为：δ=δsw=0.2w 将投资组合标准差代入预期收益率公式得到收益-风险关系式：e（r）=0.06+0.4δ
（2）以证券1、2构成的组合替代单一证券。 w1= ■，w2=1-w1 将数据代入，得到证券最优组合由69.23%的证券1和30.77%的证券2组成。其收益率和标准差为： e（r1）=0.122；δ1=0.146 证券1与无风险组合的风险—收益直线由以下公式表示为： e（r）=rf+w[e（r1）-rf]=rf+[e（r1）-rf]δ/δ1 =0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ
可以看出，采取分散式复合投资所得到的收益（0.42）要大于单一的投资组合得到的收益（0.4）；从两式中我们也可以看到投资组合所得到的收益与所承受的风险成正比，但从我国证券市场前景和我国经济发展趋势及国际经济环境因素来看，在风险控制允许的范围内，应适当加大风险投资力度，有利于提高基金的整体性收益。为了达到相对风险很小而实际收益最大的目标，在实际的组合中根据具体情况调整风险投资比例，这是保值增值的关键。 4.2 开辟国外市场
下面讨论一种
国内低风险的资产投资与国外高风险的投资组合问题，其公式为： rm=α·r外股+β·r外债+λ·0.0198/12
其中，r外股为国外综合指数月收益率，r外债为国外成分指数月收益率，0.0198/12为一年期利率结算的月利率作为无风险收益率，α、β、λ为各投资资金的投资比例。
关键词：社保基金投资管理问题对策
一、社保基金运营过程中存在的问题
随着我国社会保障事业的发展，社会保障基金的规模日益扩大，如何加强投资管理使其保值增值，是现阶段必须解决的一大课题。笔者在实际工作中体会到现阶段社保基金运营过程中存在以下问题：
1.统筹层次不同，基金管理主体分散，影响了基金的存量规模，削弱了基金运营的规模效益。目前地方保险基金的统筹层次也不尽相同，中央和省属企业养老保险、失业保险实行了省级统筹，医疗、生育、工伤保险实行地市级统筹或县级统筹，统筹的层次还处在较低的水平。一些企业还建立了补充医疗保险和补充养老保险，企业是补充保险基金的管理主体。这样的管理体制，使基金节余分散，管理难度增大。
2.基金管理制度的约束。在保险基金的管理上，前一时期，确实存在大量基金被挤占和挪用的现象，在这种情况下，国家严格限制了基金的投资渠道，只允许投资国债和银行定期存款。在资本市场发育的初期，防范风险的能力较小，对社保基金的投资范围作出限制是必要的，但是不应当成为一个长期的政策选择。就目前讲，只有部级社会保险基金有投资管理的办法，详细规定了投资的渠道和管理方法，地方结余保险基金的投资渠道还没有打开。
3.基金运营不规范。社会保险基金运营主体的非专业性以及过多的行政干预导致基金运营的低效率、高风险并存。从目前社会保险基金的管理机构设置来看，社会保险的事务性管理和基金的运营都是由政府组建的事业性机构即社会保险管理局（中心）来管理，其管理模式是政府行政命令式的管理，而非市场指导下的商业化运作，这使基金在运营过程中存在很大弊病。
二、目前应采取的具体措施
1.国家应尽快制定保险基金的投资管理办法，依法管理和规范基金投资。尽管有中央管理的社会保险基金投资管理办法，但还不是全部保险基金的投资管理办法，对其他保险基金的投资管理还是空白。社保基金关系到广大人民群众根本利益，需要以立法的形式加以保证。因此，应尽快对社会保险基金投资立法，依法管理基金的投资，财务风险的防范都应制度化、法制化，使社会保险基金在运行过程中真正做到有章可循、有法可依，防止出现管理混乱的现象，给国家经济和社会的稳定造成不利影响。
2.建立社会保险基金的投资管理机构和监管机构。国家、省、市应建立起保险基金的投资管理机构和监督管理机构，明确各自的工作职责，按照基金投资管理办法进行投资和监督管理。投资管理部门和监管部门应相互制约，有各自的职责，互不隶属。投资管理部门内部要严格遵守国家投资法规和政策进行投资管理，监管部门还应具有较强的独立性，按照法律规定的投资办法进行独立的监督和检查，确保基金按照规定去运转。同时，应建立分权制衡的运作机制，基金的运用决策系统、执行系统、考核监控系统，由此形成相互协调，相互制约的分权制衡机制。
3.社保基金的投资应明确规定为委托理财。目前社会保险经办机构专业理财人员还不多，也没有资本市场投资经验，直接投资风险比较大，考虑到社保基金的收益目标和风险，通过委托和关系，签订合同，实现进入资本市场是比较好的选择。
4.在基金投资过程中，应处理好投资组合问题。目前，全国社会保险基金的投资限制是，银行存款和国债的比例不得低于50%，企业债券、金融债券不得高于10%，证券基金、股票投资比例不得高于40%.当前我国金融市场还不发达，保险基金还存在较大的隐性债务，对于股票和证券基金的投资应保持较低比例。
5.在基金的运作过程中，可以考虑以下几种投资形式：投资开放式基金；发行定期保险基金的国债；委托银行抵押贷款；公司或企业债券。
在社会发展和进步过程中，社会保障应用而生，其是一个国家文明发展的重要标志。目前社会保障制度已成为我国的一项重要政策，通过社会保障为人民群众提供最低的生命保障，特别是针对当前各地区经济发展不均衡的现象，利用社会保障方式可以进一步对基本保障进行完善。社会保障事业的发展离不开资金的支持，社保基金即是通过立法建立起来的专项社会保障基金，为社会保障的实行起到重要的保障作用。
社保基金概述
社保基金又称为社会保障基金，其作为一种制度，是通过法律规定建立起来的，其在根据相关资料的基础上，用于对社会进行救助和社会保险、福利的社会消费基金，在劳动者生育、伤残及死亡等情况下社会保障基金都会给予适当的帮助。社保基金作为简化的概念，其包括几种重要的类型，即社会保险基金、社会统筹基金、基本养老保险、企业年金、全国社会保障基金等。
在当前我国社会保障基金发展过程中，以社会保险基金、全面社会保障基金和补充保障基金最为常见，也是最主要的社保基金类型。社保基金具有十分显著的特点，具有共担性、强制性、转款转用性、公益性及保值增值性，同时还要具有长期性和稳定性的特点，在对社会保障基金进行投资运营工作中，可以采取长期投资的方式来实现社会保障基金的增值，使其能够获取更高的收益。
社保基金投资管理中存在的问题
相关法律缺失。当前我国社会保障基金投资运营管理机构还没有专营的机构来进行运作，这也导致当前在社会基金投资管理工作中，还不能科学、合理预测社保基金的投资效益，而且在具体管理工作中，也缺乏全面、科学的法律来对社保基金进行约束，这就导致社保基金投资过程中存在效率低及较高的道德风险。社会保障制度的实施，需要具有完善的法律法规作为执行的重要保障，特别是在社保基金投资管理方面。当前由于我国债券市场规范较小，股票市场不规范，所以社保基金的保值增值则需要进一步对法律进行过关，这样才能提高社保基金的收益。
监管有待完善。在社保基金发展过程中，还没有一个统一的行政监督和社会监督机制，监管方面还需要进一步加强和完善。当前社保基金还没有全部纳入到财政预算中来，也没实现统一管理，而且一些下拨的资金在监督和跟踪方面缺乏有效性和完善性。而且在当前社保基金的监管模式来看，在具体监管工作中，政府部分具有较大的权力，而且存着角色模糊的问题，政企不分，这也合监管的作用不能有效的发挥出来，由于行政监管不力及缺乏独立 笥，这在很大程度上制约了我国社保基金的投资运营，给社保基金的投资管理带来了较大的影响。
投资风险较大。当前我国投资管理人市场主要是基金管理公司为主，而在具体运营过程中，很大一部分基金管理公司都存在着一定程度的违规操作问题，由于没有健全的内部控制机制，从而导致社保基金投资的风险不断加大。另外还存在着资产和负债不匹配的问题，这都是导致投资风险增加的重要原因，所以需要进一步对投资管理人的内部约束机制进行加强，有效的实现对投资风险的控制。
完善社保基金投资管理的对策
加强法制建设。法律规章制度的完善使社保基金投资管理的一个基础保障，在当前我国的这一方面的法律体系还没有得到健全，在执行力度上也没有得到很好的成效，所以从这些方面进行着手，从而把相关的法律体系得以完善，如此才能够从基础上得以保障，促使以下的工作顺利的开展，把社保基金投资管理的问题得以有效的解决。同时还要在政府的职责方面得到明确落实，从而更好的进行管理。
完善监管工作。从社保资金的监管方面首先就要从宏观和微观这两个重要的方面进行着手，在社保基金理事会方面要能够把这一领域的工作重点放到基金的托管人以及投资管理人的监督方面，对于资本市场进行整体上的分析，而基金的投资主体也应是监管的重点，同时在受益人权益保护方面以及市场的公平竞争和及时的披露这些方面也同样要能够收到重视，整体上进行把控，在基金的投资管理人方面自身也要做好监督，从而能够有效的保障社保基金的安全。在运营管理上要做好社会监督，而想要在监督上做好就要从立法这一方面得到有效的加强，在信息的披露方面也是一个比较重要的监督环节，加强透明度才能够使得监督的效果得以呈现。
控制投资风险。社保基金投资安全性具有极其重要的意义。作为社保基金，由于对其具有保值增值的要求，但还避免不了会受到通货膨胀所带来的冲击，所以需要把社会基金收益放在一个相对较高的位置。在低风险和低收益的投资情况下社保基金的安全性有了较大程度增强，但社保基金也会存在隐性贬值的隐患。所以在想确保社保基金的增值，则城朵等在当的提高高风险及高收益的投资比例。当前大量基金投资公司相继成立，以其专业的知识和投资经验来对社保基金投资进行操作，可以将高风险与知识经验在投资过程中进行有效的结合，从而有效的确保社保基金的投资收益，使社保基金投资风险能够得已降低。
（一）中国社会保障基金投资内容中国社会保障基金首次提到投资运营思想，主要体现在国务院颁布的《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》（国发[1991]33号）中。该文件要求：积累基金的一部分可以购买国家债券。从2010~2013年的《社会保险情况》统计来看，我国社会保险基金投资主要包括债券投资、委托运营、协议存款等内容。以2013年为例，全国社会保险基金总资产47727亿，用于债券投资116亿、委托运营595亿、协议存款1285亿，投资资产占当年全国社会保险基金总资产的4.2%。全国社会保障基金理事会掌控下的全国社会保障基金投资范围相对宽泛很多，境内投资包括银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具；境外投资包括银行存款、符合规定的债券、货币市场产品、股票、基金、金融衍生品等。
（二）美国社会保障基金投资内容美国OASDI投资基金由专门的投资委员会负责，投资基金只能购买政府专门为其量身打造的特别债券（specialissues，SI）。这种特别债券分为长期和短期二种类型，短期债券（SIcertificates）以天来计算投资收益，投资期限为下一年的6月30日；长期债券（SIbonds）一般是在每年6月30日作出投资决定，投资期限通常是1~15年。
（三）新加坡社会保障基金投资内容新加坡中央公积金由中央公积金管理局负责，中央公积金投资可分为二大类，一类是由新加坡政府投资管理公司（GSIC）负责投资运营的中央公积金，它掌控中央公积金绝大部分，该基金主要由CPF账户最低法定额度汇集而成，绝大部分用于购买非交易类政府债券；另一类则是专业化的资产管理公司负责的中央公积金自主投资计划及保险计划等，此类基金主要由超过CPF账户最低法定额度基金所构成。中央公积金自主投资计划主要针对超过OA、SA账户规定的积累额度，账户所有者可选择一定比例的公积金账户资产自主投资，如股票、共同基金等；保险计划保险，可投资于定期存款、可转让存款凭证、股票和债券等。具体投资内容如表2所示。由此可见，中国全国社会保障基金投资内容较为广泛，社会保险基金投资相对保守；美国OASDI基金范围狭窄，投资风险最低；新加坡将CPF分为三个投资计划，GSIC掌控的中央公积金投资渠道保守，CPFIS-OA投资计划较为灵活，CPFIS-SA投资内容广泛。
二、投资规模及收益率比较
目前，我国社会保险投资基金绝大部份存于银行，收益率为同期银行存款利率。2013年全国社会保险基金当年收入31207亿元，支出27916亿元，结余3291亿元，当年用于投资的基金仅为1996亿元，占当年基金总资产的4.2%，2012年底全国社会保险基金资产39835亿元存于财政专户，利息通常是以中国人民银行的同期商业银行三个月定期存款利率为基数，以日计息。如果以2013年中国人民银行的同期商业银行三个月定期存款利率2.85%来估算，扣除当年通货膨胀率2.6%，则收益极低。而全国社会保障基金投资产品多元化，2013年末，全国社会保障基金总资产12415.64亿元，收益685.87亿，收益率6.2%。截至2013年底，全国社会保障基金年平均收益率8.13%。美国OASDI基金仅用于购买政府特别债券，收益相对较为稳定。如2014年OASDI投资交易记录显示：在2014年5月购买次年5月份到期的一款价值604.6亿美元短期债券，年收益率为2.375%；2008年6月购买2018年5月到期的一款价值3.2亿美元的长期债券，年收益率为4.000%。2011年底，美国OASDI基金总资产26779亿美元，截至2012年底，基金总资产27323亿美元，一年间基金投资政府特别债券和银行存款利息收入1091亿美元，收益率4.07%，扣除当年通货膨胀1.5%，基金略有盈余。根据2013年OASDI投资管理人年报测算，2013年OASDI投资收益的水平保持在1026亿美元，收益率约为3.8%。新加坡CPF投资收益主要来源于特别分红、投资收益、可交易金融资产的溢价估值、投资资产的溢价估值、银行存款利息收益、其他运营收入等。如投资收益主要包括政府债券、法定委员会债券、公司债券等；投资资产诸如房产、停车场等固定资产类；其他运营收入主要来自商业广场、物业、餐饮业等收入。如新加坡规定CPF利息率水平在2014年4~7月中，CPF法定额度内记账利率为2.5%~4.0%，其中OA账户为2.5%，SA账户、MA账户及RA账户为4.0%；实际利率中，OA账户为0.21%，SA账户、MA账户为3.19%，RA账户为2.93%。2012年，新加坡CPF投资收益来自特别债券分红约1.5亿新元、投资收益84.6亿新元、金融资产估值溢价0.34亿新元、投资资产估值溢价0.56亿新元、银行存款利息0.07亿新元、其他运营收入0.9亿新元。
三、美国、新加坡社会保障基金投资对我国的启示
通过对美国、新加坡社会保障基金投资管理体制、投资内容、投资收益等对比分析，我国社会保障基金想要在确保基金“安全性、盈利性、流动性”前提下，实现保值、增值，必须在基金投资的管理体制、投资规则、信息披露等方面作出更大的努力，才能实现基金的可持续，维护社会和谐、稳定。
（一）提高社会保险统筹层次，结余基金统一管理我国社会保险结余基金分散在各社会保险统筹区，社会保险基金投资因存在基金分散、投资专业队伍缺乏、各统筹区投资积极性不高等因素，使得基金保值增值难度增大。因而，我们应借鉴新加坡、美国对社会保障基金管理的经验，基金全国统一管理，并由专门成立的社会保险基金投资部门或管理机构（如新加坡专门成立管理CPF基金的新加坡政府投资公司、美国也有专门的社保基金投资管理委员会）负责投资运营，增加基金规模经济效应，提高社会保险基金收益。
（二）做好基金投资预算，提高基金收益社会保险基金因采用险种“分别建账，分账核算”的会计原则，投资管理人可根据不同险种的收支情况，可将基金投资不同时限的固定类无风险资产。如2013年全国城镇职工基本养老保险基金收入22680亿元，其中征缴收入18634亿元，基金支出18470亿元，基金总收入均大于基金总支出。因此，社会保险基金投资管理机构做好基金收支预算，可以将历年累计结余控制在一定比例做常态化投资，投资中长期国债、协议存款等或委托全国社会保障基金理事会进行投资。如新加坡对中央公积金的投资，就规定公积金账户最低积累额度，并委托GISC投资，超过部分适用其他投资计划；也可以借鉴美国OASDI投资方式，做1~15年期的长期政府债券投资，以保证较高收益。
（三）规范基金投资内容，确保基金安全我国社会保障基金投资的基本原则是“在确保基金安全性的前提下，提高盈利性，满足流动性”的要求。我国社会保险基金规模大、覆盖人群多，投资基金绝大部分应投资无风险类投资资产、适度投资部分风险资产，在资产投资过程中要进行严格的投资资产风险评估、投资基金数量限制评估等。如美国OASDI考虑到投资市场的风险，将所有基金投资于政府债券，在考虑基金流动性时，基金绝大部分选择短期债券。2013年，OASDI掌控27652亿美元，其中短期债券投资27005亿美元，长期债券投资647亿美元。
（四）完善信息披露制度，加强基金监督目前我国社会保障基金投资报告仅通过每年的《全国社会保险情况》和《全国社会保障基金理事会年度报告》来简要地说明基金的收支情况，在投资计划、投资决策、投资产品组合等方面说明过少。如《2013年全国社会保险情况》显示：协议存款1285亿元，却未注明存款利率、到期日期、收益情况等内容，而美国OASDI和新加坡CPF都能在官网上查阅详细的投资计划说明、投资产品组合、基金分配、收益预期等内容，便于全体国民监督，减少隐性投资损失。因此，我国社会保障基金投资应加强信息披露制度建设，从投资计划到投资组合，再到资金分配，最后到收益率分配，要做到全程可查、可控，完善监督体系，减少基金损失。
【关键词】社会保障基金；投资；运营
2000年，全国社会保障基金建立，同年全国社会保障基金理事会成立。随着我国经济的飞速发展，我国社会保障水平不断提高，基金规模以较快的速度逐年增长。社会保障基金是社会保障系统平稳运行的重要保证，而社会保障基金保值增值又是社会保障基金投资运营管理的核心内容。科学合理的社会保障基金投资运营，对社保基金乃至我国整个社会保障体系平稳运行具有重要意义。
1.我国社会保障基金运营的现状分析
从上表看，2007年为社保基金理事会成立以来基金收益的最高峰，当年已实现收益1129.20亿元，已实现收益率38.93%。而在2008年A股市场大幅下跌，连一向稳健运营的社保基金作为大型机构投资也无法幸免。
从表中可以看出，我国的社保基金所面临的投资运营风险依然较高。截至2013年3月，全国社保基金理事会管理的基金总规模达一万亿元，虽然从2001年到2010年的十年间，我国社保基金的年均收益率达到了9.17%，但是在2004年及2008年这两年通货膨胀率明显高于基金投资收益率。2011年的投资收益率0.84%，没有跑赢2011年的物价涨幅，比同期的通货膨胀率5.4%低了4个百分点。因此，在现行投资管理模式下，全国社保基金要想保值增值，就急需建立完善的基金管理机制。
2.我国社保基金投资运营方面的问题
目前，我国社会保险基金投资运营管理存在着管理主体不明、投资渠道单一、效率低下等问题。在通货膨胀前提下，存在贬值的可能，且从长远来看，基金的增值能力和支付能力也令人担忧②。
2.1 社保基金规模不够大，资金不充裕
截止2010年，全国参加城镇基本养老保险人数为25707万人③，基本养老保险基金总收入达13420亿元，总支出10555亿元，当年结余2865亿元。数据显示虽有结余，但报告也指出我国近半数省份的基本养老保险出现了收不抵支的情况，资金缺口达到了679亿元。而除了一些省份的资金缺口外，养老保险基金还存在通胀缩水的问题。
2.2 社保基金投资渠道单一，难以实现保值增值
目前，社保基金的投资工具主要有银行存款、购买国债。虽然银行利率有所提高，银行存款的收益比以往有所增加，但投资回报率仍然偏低，无法抵御通货膨胀的侵蚀，购买国债也难以规避通货膨胀的风险；在2004年、2007年、2008年和2010年这四年中，我国的通货膨胀率在数值上部分或全部超过了同期银行定期存款利率，在2004年和2008年中，社会保险基金即使全部以五年期定期存款的方式存在银行，也是缩水的。购买国债也是我国社会保险基金的一个投资渠道，然而目前我国大多数省市的社会保险基金购买国债的比例并不大。
2.3 社保基金投资运营体制不健全，资本市场不成熟
一方面，未建立统一的社保基金投资运营机构，也就不可能对社保基金投资的效益性做出科学的预测；也缺乏更加全面、科学的投资法律、法规的约束来避免社保基金投资领域中的低效率和道德风险；另一方面，我国的债券市场规模小，股票市场也有待规范，要想实现社保基金的保值增值，还需进一步改善社保基金投资的市场环境。
2.4 社保基金管理不规范，监管混乱
目前我国的社会保险基金缺乏一个明确的投资运营管理主体。我国社保基金的监管弱化，缺乏统一的行政监管和社会监管机构，对拨放的财政性资金缺乏全程的跟踪监督。财务管理制度、会计核算制度也不健全，使政府对社会保障基金的筹集和使用缺乏监控，资金使用过程中也缺乏安全意识和保值增值责任，挤占、挪用、浪费的情况比较严重。
3.基于安全视角我国社保基金投资渠道相关制度安排
3.1 扩大社会保障的覆盖面
健全的社会保障制度，必须覆盖到城镇各类职工，使全体劳动者都能享受社会保险，这是维护职工合法权益的基本要求。近年来，全国各地集中力量进行了扩大覆盖范围的工作，取得了积极进展，但是离实现全覆盖的目标还有很大差距。所以要继续加大扩展社会保障覆盖面的工作力度，将应参加社会保障的单位和职工全部纳入社会统筹。重点是鼓励和动员私营企业、个体工商户和“三资”企业进入社会保障范围，使这些企业的职工享受社会保障的各项待遇，推动社会保障基金的统筹与运营。
3.2 拓宽投资渠道，创新投资工具
当前，政府运营社保基金的手段主要是存入银行和购买国债，不能适应社保基金保值增值的要求。随着个人账户和补充保险基金规模的扩大，放宽投资限制、进入资本市场、扩大投资空间，就成为客观需要。从国际经验来看，社保基金的投资领域一般从安全性高的领域逐步向收益较高、风险较大的领域过渡。为了分散投资风险，一般注意采取众多的投资组合。分散社保基金投资是实现增值的有效途径，可以降低基金积累成本，实现基金安全运营。可选择的主要投资渠道有：
3.3 建立社保基金专业投资机构，创建基金投资监管框架
社保基金必须进行投资运营，参与到资本市场中去，才可能实现基金的保值增值。但是，以个人账户和补充保险为主的社保基金，必须逐步过渡到完全的专业机构来运作。这些专业的基金运营机构要有董事会、专业的理财队伍，建立基金托管人和充分的监督控制机构。政府主要对基金的安全性、最低收益率做出规定，运营方面由专业机构负责。随着资本市场和基金管理机构的日趋成熟，可以逐步放宽对投资方向、比例的限制，为基金公司创造更大的运营空间，以实现基金的保值增值。
3.4 加强社保基金的运营监管，确保基金安全
社保基金的监管是指国家授权专门的机构依法对社保基金的收支、投资运营等过程进行
监督与管理，以确保社保基金的安全稳定运行。对社保基金运营机构的监管包括机构准入监管和投资运营的实时监管。前者是指对基金营运机构的从业资格进行严格审查，当该机构不能履行其义务时，监管机构应撤消其运营资格；后者是防范社保基金风险的关键，包括检查基金运营机构的财务状况、运营纪录、会议纪录等，以及定期检查基金公司的收益率是否达到预期的回报率。
3.5 健全相关法律措施
可以看到，发达国家的社保基金投资管理相关立法比较完善，有良好的法律环境。比如美国不仅有普通法，还有规范养老金投资的《雇员退休收入保障法》。鉴于我国社保基金投资出现的问题归根到底都是缺乏有效的法律依据，因此要在《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的基础上建立管理资金投资，监督资金运营的法律制度。立法应保证基金投资的安全，对投资渠道与数额比例加以限制，严格规范投资操作。
注释：
①资料来源：全国社保基金理事会基金财务部编制。
②资料来源：《2011中国社会保障改革与发展报告》。
③数据来源：《中国养老金发展报告2011》。
参考文献：
[1]吕学静.社会保障基金管理[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2010.
[2]林治芬.社会保障资金管理[M].北京：科学出版社，2007.
[3]张丽云.论社会保险基金如何保值增值[J].经济天地，2009（9）.
关键词 社保基金 投资环境 投资渠道 投资组合
社保基金是社保基金理事会负责管理的国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。国务院已明确表示:“要逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险基金等投入资本市场的投资比例”。作为老百姓的“养命钱”,社保基金是维持普通百姓养老保险和基本生计的特殊保障基金,其资金的去向和使用将关系到每一位老百姓的切身利益。尽管目前社保基金的规模已经达到1 000多亿元,但面对老百姓不断增加的保障需求还是捉襟见肘。为了让成千上万的社保基金“活”起来,在遵循基金投资原则的基础上,寻求最佳投资组合以提高基金的运营收益率和抗风险力。
1 社保基金投资的基本原则
社保基金的投资运营与一般的资金投资运营行为的目的是一致的,即获得收益,实现基金的保值增值,社保基金投资必须遵循以下原则:
(1)低风险原则。低风险,即保障社保基金投资的安全性,这是基金进入货币市场的最基本条件。只有切实保障基金的安全,才能保证受保人员按时足额领取保障金。因此,社保基金投资必须认真进行调查研究和科学分析,预测确定一种适度的风险与收益的标准,并严格遵守此标准选择投资对象、方式,进行投资分类和组合。
(2)盈利性原则。社保基金的投入,既要保值又要增值。在选择投资品种时,没有收益是不予考虑的。在实际投资决策中,只有当投资回报率大于通货膨胀率,基金的保值目标才能实现。否则,仅能起到消除基金贬值的作用。
(3)社会性原则。社保基金投资是政府的一笔大规模的支出,这笔支出首先应讲求社会效益,必须有利于国民经济的增长,有利于整体经济的结构优化,有利于社会的长期发展进步。否则,收益再高也不允许投资。
(4)高流性原则。社会保障的支付具有连续性,不能延缓,因此要求基金投资具有高流动性。在具体的措施上,可对投资进行事先预测,留足资金和一定的短期支付使用,对中长周期进行统筹安排,使其资金在应付日常支付前提下充分发挥效益。
2 社保基金投资环境分析
要作出正确的投资决策,投资者需要对金融市场的收益、风险及以后的发展趋势做出理性判断,还要综合考虑当时的政治环境等因素。近年来,我国社保基金投资无论是市场环境,还是国家政策环境都在不断调整和完善。但总体上仍存在投资愿望和投资环境的矛盾。
2.1 负利率造成社保基金进行银行投资时的隐性贬值
负利率就是物价指数(CPI)迅速升高,导致银行存款利率实际为负。2004年央行《货币银行执行报告》指出,2004年同比价格上涨的递延效应为2.2%。说明2004年即使没有任何新的涨价因素,全年物价上涨也会达到2.2%。考虑到20%利息所得税和物价上涨因素,按目前一年期存款利率1.98%计算,则实际利率为-1.616%。因此,一向秉承“安全至上,保值增值”理念的社保基金,也无法避免负利率时代所带来的效应。
2.2 金融市场的高风险性
社保基金投资是典型的风险厌恶型投资。我国资本市场建立不到20年,国债市场规模小,品种单一;企业债券市场仍未得到发展;股市尚不成熟,股价大起大落;证券投资基金投资规模小,风格不明,运作欠理性,甚至存在“黑幕操作”。统计资料显示,我国股票与GDP的比率仅为20%左右(按总股本而非流通性股本计算),债券与GDP的比率仅为11%左右,而发达国家通常为75%左右。因此,中国股市风险大大高于西方成熟股市的风险。
2.3 国家政策对社保基金投资的影响
国家政策对社保基金投资的影响主要表现在国家投资银行利率的调整、资本市场的系统风险、投资品种的选择、组合以及投资渠道、程序的选择。目前我国社保基金投资仍存在超比例大额持有现象,社保投资内部机制及投资程序仍要进一步规范。当务之急是建立健全社保基金投资的风险防范机制,制定完善的保险资金风险控制制度。
3 社保基金的投资渠道分析
《社保基金投资管理暂行办法》第二十五条规定,社保基金的投资范围限于银行存款,买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具,包括上市流通的证券投资金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。下面就目前我国社保基金的主要渠道银行存款、债券投资进行一般性分析。
3.1 银行储蓄存款生息
储蓄存款生息,是指社保基金的专门机构将社保基金的结余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大额定期存款及保值储蓄存款等形式存入国家银行或地方银行,按国家规定利息收取。这种投资方式最大的特点是无风险、安全可靠,具有完全的资产流动性。在我国目前实际收益率为负值的情况下,政府采取以下政策措施:第一,存入银行的社保基金给予保值补贴和加上一定的增值补贴,如我国规定,对存入银行的社保基金给予优惠的政策;第二,国家严格控制物价上涨和银行利率的比率;第三,现行的单利计算方式改为复利计算方式。国家如果能做到这一点,不失为一种有效的投资方式。
3.2 有价证券投资
有价证券投资,是指运用社保基金购买国家债券、企业债券、股票等各种有价证券。债券是一种按期取得固定利息并到期收回本金的债务凭证。它一般分为国家债券和公司债券,国家债券是国家举借债务的借款凭证,例如国库券、专业银行发行的国家建设债券、专业银行发行的金融债券、国家重点企业发行的重点企业债券、地方企业发行的地方企业债券等等。由于债券利率事先固定,可以获得固定的、高于利率存款的预期收入,由政府发行,财政作担保,信誉安全性强,在急需用款时,变现能力强,因此它是社保基金投资的有效形式之一。
股票是股份公司发给股东作为已投资入股的证书和索取股息的凭证。依享有分红权利的不同可分为优先股票和普通股票,前者根据事先规定的利率取得固定的股息;后者的股息随企业赢利的多少而增减。持有者可以把它作为买卖对象或抵押品的有价证券,并享有利润分红的权利;其优点是利润比较高、流动性强,在通货膨胀时期易保值。缺点是没有政府、财政、银行作后盾,承担经营风险比较大,但是在股票市场比较完善的国家,这种投资项目是保险业最大的投资项目之一。
为保证投资的可靠性,需要采取一定的途径与方法对企业的资金偿还能力、现有经济效益做详细的调查分析,然后作出决策或者选择那些有担保、有信誉的企业,力争获得最大的收益。但其中有些操作性的技术,应注意的是对行业企业债券的选择,即采取分散风险的策略,“鸡蛋不要放在一个篮子里”,这也要求投资者善于识别风险、分散风险。总之,社保基金投资要集中管理与分散使用相结合,既有利于决策机构的统筹安排;又利于保证基金的安全。
4 社保基金投资组合分析
4.1 加大证券投资比例
在收益、风险、流动三者的关系中,基金的投资收益与风险正相关;投资资产的流动与收益负相关。在确保赢余资金流动的情况下,根据各类投资方式在一定时期内的收益率及其稳定性,将这几种投资进行有机的组合,寻找出一组收益率高而且稳定性较好的基金投资组合方式,或者进行分期、分组、分类的分散投资组合。假定2005年社保基金大致有1 700亿元人民币进行投资,选择的范围是年利率为0.06的无风险资产和预期收益率为0.14、标准差为0.20的风险资产,应当如何将1700亿元人民币在这种资产之间进行分配才能取得更大的收益呢?从两种模型进行分析:
(1)银行存款与单一证券资产的投资组合。组合收益率E(R)用公式表示为:
E(r)=wE(rs)+(1-w)rf=rf+w[E(rs)-rf]
其中,E(rs)为证券资产的预期收益率,rf为银行存款利率;w为投资于证券资产的比例;1-w为银行存款的比例。
则本例中的投资组合收益为:
E(r)=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w
当投资组合是由证券资产和银行存款构成时,投资组合的标准差δ是证券资产的标准差δs与其投资比重w的乘积,用公式表示为:δ=δsw=0.2w
将投资组合标准差代入预期收益率公式得到收益-风险关系式:E(r)=0.06+0.4δ
(2)以证券1、2构成的组合替代单一证券。
w1=
■,w2=1-w1
将数据代入,得到证券最优组合由69.23%的证券1和30.77%的证券2组成。其收益率和标准差为:
E(r1)=0.122;δ1=0.146
证券1与无风险组合的风险—收益直线由以下公式表示为:
E(r)=rf+w[E(r1)-rf]=rf+[E(r1)-rf]δ/δ1
=0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ
可以看出,采取分散式复合投资所得到的收益(0.42)要大于单一的投资组合得到的收益(0.4);从两式中我们也可以看到投资组合所得到的收益与所承受的风险成正比,但从我国证券市场前景和我国经济发展趋势及国际经济环境因素来看,在风险控制允许的范围内,应适当加大风险投资力度,有利于提高基金的整体性收益。为了达到相对风险很小而实际收益最大的目标,在实际的组合中根据具体情况调整风险投资比例,这是保值增值的关键。
4.2 开辟国外市场
下面讨论一种国内低风险的资产投资与国外高风险的投资组合问题,其公式为:
Rm=α·R外股+β·R外债+λ·0.0198/12
其中,R外股为国外综合指数月收益率,R外债为国外成分指数月收益率,0.0198/12为一年期利率结算的月利率作为无风险收益率,α、β、λ为各投资资金的投资比例。
R外股、R外债在美国、英国等一些比较成熟的金融市场上能取得较理想的结果,因此只要在α、β比例适当的情况下{α·R外股+β·R外债}能取得相对最大值,也就是说要取得max{Rm}就要看资金在国内国外的投资比例。只有这样,才能把投资风险分散,取得较大的收益;再者随着各国节余基金规模的扩大,国内资金运营吸纳能力有限的情况下,又要求基金的增值,向国外投资就成为必要。
5 结语
有人形象地把社保基金称为老百姓的“保命钱”,作为一种社会公共后备基金,应为受保障者集体所有。若投资失败,公众利益将受到极大损害,不仅对作为最终责任主体的财政政府构成威胁,而且对社会安全也构成威胁。因此一定要保着投资安全性、流动性、长期性的基本原则,先保值、后增值。从我国最近几年资金的投资管理来看,提出以下建议:第一,大力推进社保基金投资的外部环境,包括基金的内部监督机构、完整的法律法规体系、成熟的金融市场、外部监督机构。第二,重视优秀投资人才的培养和使用,制度和法律的完善,为保障社保基金的安全性和合理收益性提供了基础,但最终进行投资操作的主体是人。人性的各种弱点,如贪婪、恐惧等不可避免地影响社保基金的投资操作。因此,品德高尚、理性、有良好实践经验的高级投资人是社保基金保值、增值的最终决定因素。
参考文献
1 林义.社会保险基金管理[M].北京:中国劳动与社会保障出版社,2002
2 兹维.博迪,罗伯特.C.克顿.金融学[M].北京:中国人民大学出版社,2000
社会保障基金（简称社保基金）是指依据国家法律、法规和政策的规定，为满足社会保障的需要，通过各种渠道、采取各种形式筹集到的用于社会保障各项用途的专项资金。2001年，为使社保基金试水资本市场，我国成立了全国社会保障理事会，主要负责管理全国社会保障基金。目前，全国社会保障基金共有5个系列的投资组合，分别是“1”字开头的股票投资组合、“2”字开头的债券投资组合、“5”字开头的新股型组合、“6”字开头的稳健配置组合以及“0”字开头的指数化投资组合。其中，“0”字头的001、002组合由社保基金会投资部自行管理，其余的由社保理事会委托具有社保基金投资管理人资格的金融机构管理。全国社会保障基金自成立至2009年末，累计投资收益额2448.59亿元，年均投资收益率为9.75%（《全国社会保障基金理事会基金年度报告》（2009）），远远高于银行年存款利率。但是社保基金在获得相对较高收益的同时，又承担着怎样的风险？社保基金投资的首要原则是安全性，准确地测度社保基金投资风险对控制风险的前提，对保证社保基金投资的安全性具有重要的意义。目前关于我国社保基金投资组合风险测度的研究，主要采用的是简单的VaR方法测度若干只重仓股的风险（崔玉杰等，2003；刘子兰、严明，2006）[1-2]。尚未将相对先进的风险测度技术引入到社保基金投资组合风险测度中。投资组合风险测度的关键问题之一是金融资产相关结构的建模。Copula被认为是刻画金融资产相关结构的一种新方法，它将边缘分布与变量间的相关结构分开来进行研究，使得对问题的分析更加灵活。自从Embrechts（1999）[3]将Coupla引入到金融领域后，Copula在风险测度领域取得了一系列的成果（Embrechts等，2003；李建平等，2010）[4-5]。近年来，一些学者把GARCH模型、极值理论（EVT）与Copula结合，研究投资组合的风险。刘志东（2006）[6]提出了基于Copu-la-GARCH-EVT模型的资产组合选择模型及其混合遗传算法。应益荣和詹炜（2007）[7]基于Copula-EVT模型研究了资产组合的ES。傅强、邢琳琳（2009）[8]基于Copula-EVT模型测度了投资组合的CVaR。Wang等（2010）[9]基于GARCH-EVT-Copula模型研究了外汇组合的VaR和CVaR。本文将GARCH-VET-Copula引入到社保基金投资组合风险测度中，以期更加准确地测度风险，为社保基金风险管理提供科学的决策依据。
二、测度模型
（一）GARCH模型
金融时间序列的一个显著特点是存在条件异方差，Engle于1982年提出自回归条件异方差（ARCH）模型来刻画时间序列的条件二阶矩性质，并通过条件异方差的变化来刻画波动的时变性及聚集性。用ARCH模型对非平稳时间序列建模过程中会遇到滞后阶数过大甚至趋于无穷，导致计算上的过高复杂性，这就引入了广义ARCH—GARCH模型。ìí?????rt=μt+εtεt=h1/2tξt,ξt~i.i.F(?)ht=α0+∑i=1qαiε2t-i+∑i=1pβiht-i（1）其中，p0，q0，α00，αi0（i=1，2，...，q），βi0（i=1，2，...，p）。式（1）称为GARCH（P,Q）模型。均值项μt一般用自回归移动平均过程ARMA模型进行拟合，滞后阶数一般根据自相关图和偏自相关图以及AIC、SC等确定。不同的ξt分布可以得到不同的GARCH模型，常见的假设F(?)为标准正态分布N(0,1)、自由度v的tv分布、广义误差分布（GED）。若用极值理论EVT的广义极值分布或者广义Pareto分布来拟合ξt的条件分布F(?)，模型就称为EVT-GARCH。
（二）极值理论（EVT）
一般来说，金融资产收益都具有尖峰厚尾的特征，极值理论不是针对整个分布建模，仅考虑尾部，避开了分布假设难题，有助于处理风险度量中的厚尾问题。一元极值分布理论包括BMM（BlockMaximaModel）和POT（PeaksOverThreshold）。前者主要是对组最大值建模，需要采用大量的数据；后者则是对观察值中所有超过某一较大阈值的数据建模，能有效地使用有限的极端观察值，因此通常被认为在实践中是最有用的。本文采用POT进行建模。基于EVT建模时，必须要求收益率序列是独立同分布的。首先采用FIGARCH模型对收益率序列建模，提取标准化的残差ξt。假设F(z)为Z（ξt所对应的随机变量）的分布函数，u为阈值，z-u表示超额值，其超额分布函数记为：Fu(y)=P(Z-uy|Z>u)=(F(z)-F(u))/(1-F(u))（2）对于条件超额分布函数Fu(y)，存在一个广义pa-reto分布函数GPDζ,β(y)使得Fu(y)≈GPDζ,β(y)，即对于充分大的阈值u，超额值的分布函数可以用广义Pareto分布（GPD）近似。即GPDζ,β(y)=ìí?????1-(1+ζyβ)-1/ζζ≠01-exp(-yβ)ζ=0（3）其中，ζ是形状参数，β是尺度参数。ζ>0表示是厚尾的；当ζ<0时，0x-β/ζ。在计算投资组合的VaR时主要用到的是尾部数据，所以对尾部分布的拟合极为重要。本文首先采用式（1）对收益率序列建模，提取标准化的残差ξt，然后采用Danielsson和Vries（2000）[10]的半参数法来构建尾部分布的函数F(ξt)：应用经验累积分布函数（cdf）对{ξt}的中间部分建模，应用极值理论对其尾部进行建模。对于中间部分，采用非参数高斯核估计法（NonparametricGaussianKernel）来拟合；对于尾部，采用广义帕累托分布（GPD）对其进行拟合，从而得到模型标准化残差ξt的分布函数F(ξt)：Fζ,β(ξt)=ìí?????????1-nuLn(1+ζξt-uLβ)-1/ζ,-∞<ξtuLcdf(ξt),uL<ξtuU1-nuun(1+ζξt-uuβ)-1/ζ,uU<ξt<∞（4）根据Neftc（i2000）[11]，选取10%和90%作为序列阈值的分位数，即uL为满足cdf(ξt)10%的最大值，uU为满足cdf(ξt)90%的最小值。
（三）Copula函数
研究投资组合的风险，除了正确地对边缘分布建模以外，准确地刻画金融资产间的相关结构也是关键问题之一。Copula理论为研究变量间相关性结构提供了一种新方法，由于其能够很好地拟合变量之间复杂的非线性相关性，并且不依赖于边际分布，Copula在现代风险管理领域中得到了越来越多的应用，被认为是非常适合的、强有力的建模工具。常见的椭圆簇Copula函数有GaussianCopula、t-Copula等。相对于正态Copula，t-Copula函数有着更厚的尾部，更易捕捉投资组合中各变量尾部的相关结构。本文使用t-Copula来反映变量之间的相关关系。两阶段极大似然估计法是估计Copula模型参数的常用方法。本文中t-Copula模型的参数估计方法如下。
第一步：估计法估计边缘分布即式（4）的参数，即θ?i=argmax∑t=1Tlnfi(ξit;θi),i=1,2,...,N（5）其中，fi(?)为式（4）的导函数。θi是待估参数。
第二步：将第一步估计所得的参数值带入t-Copula函数中，再次采用极大似然估计法估计t-Copula函数中的参数θc。θ?c=argmax∑t=1Tc(F1(ξ1t;θ?1),F2(ξ2t;θ?2),...,FN(ξNt;θ?N);θc)（6）（四）基于MonteCarlo的投资组合VaR计算在估计出投资组合中金融资产的边缘分布和金融资产间的相关结构即Copula函数后，采用MonteCarlo模拟法计算投资组合的VaR。具体的步骤如下：（1）生成N个独立且均服从（0,1）上均匀分布的时间序列{ut,i}M×N。（2）模拟各金融资产的收益率序列将{ut,i}M×N转换为{rt,i}(t=1,2,...,M；i=1,2,…,N)：根据式（4）估计所得的边缘分布（即金融资产）的分布函数Fi，运用Fi的反函数将序列{ut,i}M×N转换为标准化残差序列ξt,i，即ξt,i=Fi-1(ut,i)，然后根据式（1）求得相应的收益率{rt,i}，得到与原收益率序列具有相同特征的模拟数据。（3）计算投资组合未来的收益率根据金融资产i在投资组合中的权重wi，计算投资组合的收益率{rt}，计算公式如下：rt=log[1+∑i=1N(er1,t-1)?wi],t=1,2,…,M（7）（4）计算投资组合的VaR只要模拟次数M足够大，那么置信水平α下的风险值VaRtα+1可以用序列{rt,i}(t=1,2,..,M)的α分位数近似。
三、实证分析
社保基金投资组合是以季度为时间单位进行调整的，由于投资组合每个季度投资的股票数量不等，少则1只，多则几十只，根据投资组合的分散程度，仅选择权重排名靠前的三或四只重仓股代表该季度的投资组合。本文以2010年第四季度的社保基金投资组合为研究对象，以2007年1月4日到2010年12月31日为研究的样本区间，其中，2007年1月4日到2010年9月30日的数据用于风险建模，2010年10月9日到2010年12月31日的数据用于Kupiec检验。为了准确刻画投资组合中股票的相关性，对于交易日t，只要有1只股票没有交易，则把当天所有观测数据删除。所有数据来源于Wind数据库。数据的处理及参数估计采用软件Eviews5.0和Matlab7.0。
（一）基本统计分析
将股票价格定义为股票每日的收盘价Pt,j，并将股票在第t个交易日的收益率定义为：rt,j=log(Pt+1,j/Pt,j),t=1,2,...,T（8）为简单起见，假定每个投资组合投资的资产总额为1单位。为节约篇幅，本文仅以2010年第四季度组合103为例，演示社保基金投资组合风险测度的过程。选取权重排名靠前的上海汽车、福耀玻璃和国投电力3只股票代表该组合，相对权重分别为36.15%、33.42%和30.43%。表1给出了各股票收益率的描述性统计。由表1可知，在样本观察期间内，3只股票的平均收益均为正，收益偏度统计值均为负，意味着收益存在着下跌的可能；峰度统计值表明各股票收益分布具有比正态分布更厚的尾部特征；J-B检验统计量均大于临界值5.8825，相伴概率也均小于0.01，拒绝了收益序列服从正态分布的假定；进行Engle’sARCH/GARCH效应检验，结果表明{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}都具有明显的条件异方差性。
（二）边缘分布建模及参数估计
用Ljung-BoxQ-统计量分别对{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}进行自相关性检验，并根据AIC和SC准则确定滞后阶数，判断的结果为：{rt,1}的均值方程模型为AR(2)，而{rt,2}和{rt,3}的均值项可以直接采用常数。由于GARCH(1,1)模型能够刻画绝大部分金融风险的波动，所以采用GARCH-t模型对{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}分布建模，参数估计结果见表2。由表2中的ARCHLM统计量可知，采用GARCH模型对{rt,1}、{rt,2}和{rt,3}建模，消除了ARCH效应。由标准化残差序列{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}的自相关图（图1）可知，标准化残差序列不存在自相关性，进一步验证了采用GARCH模型建模的合理性。为减少参数估计误差，将Bootstrap方法和极大似然估计相结合，拟合{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}的上、下尾。Bootstrap方法是由Efron在1979年首先提出的，该方法的基本思想是把可获得的初始样本看做一个总体，从中重复随机抽样，得到Bootstrap再抽样样本，然后进行统计量的估计，对于很多统计量已被证明Bootstrap方法满足大样本的相合性（叶五一等，2004）[12]。由于该方法当样本容量较小时也可以用，因此可以用该方法对帕累托分布（GPD）的参数估计进行改进。上、下尾部的参数估计结果如表3。进一步将{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}基于式（4）与经验分布的拟合进行比较，如图2，发现基于式（8）的拟合效果较好，尤其是{ξt,2}的拟合效果最好。
（三）Copula模型的参数估计及投资组合VaR的计算
采用两阶段法估计t-Copula参数，相关系数矩阵R和自由度DoF估计结果为：R=ìí???1.00000.04910.04780.04911.00000.48210.04780.48211.0000，DoF=11.1440为计算VaR，首先，根据t-Copula的参数R和DoF，由MonteCarlo模拟法模拟2000次，生成3个独立且均在（0,1）上服从均匀分布的随机变量序列{ut,1}，{ut,2}，{ut,3}；然后，根据式（4）的逆函数，将{ut,1}，{ut,2}，{ut,3}转化为标准化残差序列{ξt,1}、{ξt,2}和{ξt,3}；其次，根据式（1）计算3只股票收益率{rt,1}，{rt,2}，{rt,3}；接着，结合3只股票在投资组合中的权重，计算投资组合的收益率{rt}；最后，预测2010年10月9日的投资组合VaR，得出95%置信度下投资组合的VaR为0.1307。为评估模型的预测效果，根据2010年10月9日到2010年12月31日的数据预测投资组合的VaR，并进行Kupiec检验。Kupiec检验也叫做LR似然比检验，其基本思想是假定实际考察天数为N0，失败天数为n，则失败率为p=n/N0。设VaR置信度为p*。假定VaR估计具有时间独立性，则失败天数n服从参数为N0和p的二项分布，即n~B(N0,p)，在零假设p=p*下，似然比LR=-2ln[(1-p*)N0-n(p*)n+2ln[(1-n/N0)N0-n(n/N0)n~χ2(1)，在5%的显著水平之下，如果LR>3.8415，拒绝本模型。进一步检验模型效果，在置信度为99%和95%下，基于GARCH-EVT-Copula模型预测了2009年10月9日到2009年12月31日的VaR，并得出了60个交易日内失败的天数、失败率及LR统计值（如表4所示）。无论是在97.5%置信度还是95%置信度下，LR的值均小于3.8415，不能拒绝GARCH-EVT-Copula模型，说明基于GARCH-EVT-Copula模型预测VaR是合适的。按照类似的方法和步骤，结合投资组合股票的权重，同样可以计算社保基金其他投资组合日VaR值，计算结果如表5所示。
