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关键词跨国银行对外直接投资理论分析
关于银行业进行对外直接投资的动因及其理论渊源的研究，西方学者大都借鉴跨国公司的对外直接投资理论进行分析。由于跨国银行是以提供金融服务为经营对象的特殊的金融服务性企业，所以对跨国银行发展动因的理论分析，又不同于一般的跨国企业。
1比较利益理论———产业组织理论的延伸
对跨国银行理论的研究是在跨国公司理论的基础上进行的，1960年，史蒂文·海默在他的博士论文中开创性地将传统的产业组织理论应用于对跨国公司对外直接投资的分析。产业组织理论是以同一商品市场的企业关系为研究对象，以产业内的最佳资源分配为目标，研究产业内企业规模以及企业之间竞争与垄断关系的应用经济理论。
美国芝加哥大学商学院的罗伯特·阿利伯教授在产业组织理论的基础上研究跨国银行对外发展的比较优势。阿利伯得出的结论是：在给定的市场上，银行的效率和银行的数量是反向关系的，即银行在集中率高﹙数量少﹚的国家比集中率低﹙数量多﹚的国家有更高的收益，也就是说在银行集中率越高的国家，银行的存贷利息差越大，其银行体系的效率越高，未来的成长潜力越大。在银行高度集中的国家，银行的规模往往很大，相对较小的国内市场限制了这些银行的发展，只有走向国际市场，才能实现其规模经济效益。
美国经济学家赫伯特·格鲁贝尔在产业组织理论的基础上提出了跨国银行功能的三分类理论，这个理论回答了跨国银行在与东道国的竞争中如何获取比较优势。格鲁贝尔将跨国银行分为跨国零售型、跨国服务型和跨国批发型三种类型，每种类型都有相应的比较优势。跨国银行会根据自身的优势实行不同的发展战略，以便发挥优势，避免趋同，寻找自己的利润增长点。格鲁贝尔的三分类理论为跨国银行理论研究提供了一个新思路。
2内部化理论———交易费用理论的延伸
1937年科斯在其著名论文《企业的性质》中首次提出了“交易费用”的概念。内部化理论是科斯交易费用理论在跨国公司对外投资战略中的一种应用，最初由巴克莱和卡森提出。卡森在《跨国银行演变的理论透视》一书中，用“内部化理论”来解释跨国银行形成和发展的原因。他认为，由于金融市场的不完善及处于国际财务保密等一些特殊金融服务的需要，有些金融业务很难与别国银行合作展开，而跨国银行通过遍布全球的分支机构的灵活性，可以降低金融交易的成本和风险。
内部化理论的两个假设前提是企业利润最大化和不完全市场，强调市场的不完全性如何使企业将垄断优势保留在企业内部,并通过企业内部使用而取得优势的过程。当这一过程超越国界便会形成跨国企业。内部化理论认为,中间产品市场上的不完全竞争,是导致企业内部化的根本原因。这些中间产品,不只是半成品、原材料,更为重要的是专利、专有技术、商标、商誉、管理技能和市场信息等知识产品。由于中间产品市场的不完全,企业在进行知识产品的外部交易时,存在着泄密的危险和定价的困难,企业为了克服这些障碍需要付出高昂的交易费用,所以外部市场对于中间产品的交易既是昂贵的,又是低效的。企业不得不以内部交易机制来取代外部市场,将知识产品的配置和使用置于统一的所有权之下,并在对外直投资中加以利用,从而降低交易费用,使企业的技术投资获得充分的报偿。
跨国银行不仅向客户提供最终产品,而且还进行研究开发、培训员工、形成独具特色的服务技术和管理技能等,并利用转移价格通过跨国银行网络销售这些中间产品。由于信息不对称,这些中间产品很难定价,因而存在不完全外部市场,因此传统自由贸易的赫克塞尔———俄林模型(以下简称H-O模型)不再适用。为了克服外部市场不完全性,跨国银行通过组织内部市场以降低交易费用,此时H-O模型中的国家特有优势变为企业特有优势,正是这种优势激发了银行服务的跨国界延伸,因而内部化的前提条件是不完全市场。由于市场不完全,银行在让渡其中间产品时难以保障自身的权益,也不能通过市场来配置其资源,保证银行效益最大化。通过形成中间产品的内部市场,银行可保留对中间产品的控制权,防止中间产品的扩散以免失去这种优势,所以中间产品的内部市场化尤为重要。中间产品优势是银行的公共产品,通过离岸扩张这种优势可被充分利用。20世纪60年代美国银行向欧洲市场发展可以很好地说明内部化理论，60年代初期，欧洲美元市场形成，欧洲市场宽松的监管环境及较高的获利水平吸引了大量美国银行向欧洲市场投资，1963年，美国政府实行利息平衡税、自愿对外贷款计划等条例限制美国银行对国外客户贷款以防资本外留。美国银行为了逃避这些管制，纷纷在国外设立分支机构，特别是在伦敦从事欧洲市场业务。跨国银行从事欧洲业务的机理有:由于跨国银行在国际贸易和投资中的地位,它们能内部化对某种货币的优势；由于跨国银行仅与大客户打交道,它们提供的产品具有优势,因而跨国经营可以在比较低的固定成本下内部化这种比较优势；跨国银行通过跨国界经营以逃避国内监管趋严引起不断增加的经营成本并将其内部化。
银行实行市场内部化的目的是消除市场缺陷,目标是获得内部化本身的收益,但市场的内部化也会增加其它成本,银行此时必须承担分配和定价成本,所以市场内部化也并不是没有成本的。银行市场内部化的进程取决于其对内部化收益与成本比较的结果,内部化最好的结果是边际成本等于边际收益。
3国际生产折衷理论———对跨国公司各种理论的折衷
国际生产折衷理论是由英国著名经济学家邓宁提出的。1977年,英国里丁大学教授约翰·邓宁发表著名论文《贸易,经济活动的区位和跨国企业:折衷理论探索》,提出了国际生产折衷理论。邓宁认为：早期理论都只是对跨国公司行为作了部分的解释,不能成为跨国公司的一般理论。他强调,对外直接投资、对外贸易以及向国外生产者发放许可证往往是同一企业面临的不同选择,不应将三者割裂开来。应该建立一种综合性的理论,以系统说明跨国公司对外投资的动因和条件。他把自己的理论称为折衷理论,其意图是要集百家之长,熔众说于一炉,建立跨国公司的一般理论。
邓宁认为，一国企业﹙包括跨国银行﹚之所以能跨国经营，关键在于拥有：所有权优势。主要表现为企业所拥有的某些无形资产，特别是专利、专用技术和其他知识产权；内部化优势。这是指拥有无形资产所有权优势的企业，通过扩大自己的组织和经营活动，将这些优势的使用内部化的能力；区位优势。这是指特定国家或地区存在阻碍出口的因素而不得不选择直接投资，或者使直接投资比出口更有利的各种因素。区位优势是造成对外直接投资的充分条件，当一个企业同时具备前两种优势，并能确认获得特定国家或地区的区位优势时，对外投资常常是企业不可避免的选择。邓宁对这三种优势的分析见表1。
根据邓宁的国际生产折衷理论分析框架,我们可以从不同的角度分析各种因素对银行业对外直接投资区位选择的影响见表2。
4总结
以上各种理论各有侧重，但总体上遵循这样的机理：当银行境外业务比境内业务存在超额利润，即收入更高或成本更低时，银行境外投资就更有利可图，实现净收益的最大化，从而产生国际化经营的动机。可以用一个模型来分析此结论。
模型假定：①银行和厂商一样，是具有有限理性的“经济人”。②金融市场由境内市场和境外市场两部分组成。③银行占有有限的生产要素。④金融市场为非完全竞争市场，包含以下几点：a.要素流动限制，要素报酬国家间差别化；b.金融产业流动限制，金融产品价格国家间差别化。c.各国税负、技术水平、风险系数不一致，且不同市场均存在信息成本。d.有些国家存在金融管制，产品价格（如利率）并非市场出清。
银行在国内、国外要素投入的过程为：
MRi＝αIim﹢bi；MRj＝βIjn﹢bj；
s.t.m﹤0,n﹤0,TR＝Ri﹢Rj,I＝Ii﹢Ij
其中，MR为边际收益，I为投资量，TR为总收益，R为收益，i为境内，j为境外，则:
maxTR＝dTR∕dIi＝0,推出MRi＝MRj
由于是非自由竞争市场，m≠n,bi≠bj,α≠β,则:
MRi＝MRj推出αIim﹢bi＝βIjn﹢bj
当βIjn﹤αIim﹢bi－bj时，Ij＞Ii
即此时银行在境外业务的收益比境内业务的收益大（收入更高或成本更低），这时银行境外投资的收益最大，产生跨国经营的动机。无论是用哪一种理论来说明跨国银行的国际投资，最终都是在当境外投资存在超额利润即境外收益比境内收益大进行国际投资的。
参考文献
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3卢现祥.西方新制度经济学「M．北京：中国发展出版社,2003
4吴先明.现代跨国公司理论的发展「J．经济评论，2000（1）
摘要:可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值,对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外,最感兴趣的是未来不确定性最多,上涨空间最大的期权价值部分,只有这一部分能给投资带来丰厚的收益,而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
一、可转换债券在证券投资市场的表现
可转换债券作为一种低风险的投资品种,近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月,可转债表现良好,整体走势强于股票,体现出了大盘上涨时随之上涨,下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票,用2000年至2004年10月的日收盘数据计算,上证综指的年波动率为0.21,转债指数的波动率为0.127.
可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示,可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%,接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平;而最近5年和3年的平均收益(约为5%)均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上,这期间正是美国股市较为低迷时期,体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性;而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变,可转债基金年收益率高达25.31%,体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。
二、投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值,对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外,最感兴趣的是未来不确定性最多,上涨空间最大的期权价值部分,只有这一部分能给投资带来丰厚的收益,而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
(一)纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线,其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下,国债和企业债券价格有下跌的趋势,市场利率上升,纯债券价值下降。到期年限的缩短,减少了折现的时间,纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说,是否采用浮动利率,以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响,增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率,纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整,向下变动不调整利率”的利率调整条款,在升息之后立即上调可转债的票面利率,有效地回避了升息所带来的价值损失风险。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度,绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保,且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此,国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看,目前没有出现不能偿还的安全。但投资者,尤其是可转换债券中长线投资者,对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外,也对企业未来的股价产生影响,进而影响可转债的投资价值。
(二)期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加,进而推动可转换债券价格随之上涨,特别是在超过转股价格之后,距离转股价格越远,则可转债越表现出股性,波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息,因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上,股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律,如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等,这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是,可转换债券不属于短期品种,特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期,应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值,将未来现金流用合适的折现率折为现值,以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素,揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响,适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司,未来存在更多的发展机遇,能够保持业绩的增长,获得投资人的青睐,从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多,不是本文的论述重点,具体内容参见相关的文章和论着,本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念,上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长,进而拉动上市公司股价的上涨,推动转债价格上扬。由于铜行业的景气,需求量大增,带动了铜价的大幅上涨,以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机,业绩大增,股价上扬,其可转换债券价格达到了140以上的高位,较发行价上涨超过40%.从这一角度出发,目前,钢铁行业今年达到了景气的高点,后市预期再度走高的可能性不大,股价上扬机会不多。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率,结合公司基本面分析和市场热点,来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司,得到较多投资人的关注,未来可能持续这一趋势,因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息,而且很有可能成为市场热点,则股价正的波动性就大,这将提高可转债的期权价值。另外,从市场经验看,小盘股和低价股具有相对较大的波动率,也就存在更多的机会。
到期年限较长的公司,股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大,每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会,对于1年以下,例如阳光转债只有0.54年,由于未来股价上涨的机会相对不多,一般不必考虑。
三、价格特征分析
可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品,其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成,所以转债的固定收益部分(包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格)和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭,当股价远低于转股价格时,转债价格主要体现的是转债的债性,纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用;当股价远高于转股价格时(不考虑赎回),此时转债价格主要体现的是转债的股性,即转换期权价值;当股价处于转股价格附近时,则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中:转换价值=股票价格×(债券面值÷转股价格)。
因此,在股价低于转股价格时,由于纯债券价值的保底作用,可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时,则转债的市场价值略高于转换价值,跟随股票的上涨而上涨,收益与股票相似。
四、套利分析
可转换债券的波动通常比股票的波动慢,如果股价下跌,转债的下跌会有一定的滞后,而且跌幅更小。如果股价上涨,可转债的上涨也会滞后,涨幅也不如股票,此时可能出现转换价值超过市场价值的情形,折算转换价格(定义见下面公式)小于股价,这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%,收盘价为9.81,而可转债价格仅上涨4.91%,以收盘价计算的转换价值为144.26,超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51,差价为0.3元,出现套利机会。反之,由于普通股并不能转换为可转换债券,所以在折算转换价格高于普通股的市价时,套利行为是不可行的。因此,对可转换债券的套利只能是单向的。
套利策略为:套利者首先必须有一定数量的股票和现金(股票也可以由转债转换而来),当市场出现套利机会时,套利者卖出股票,同时买入相应数量的转债并申请转股,第二个交易日套利者的持仓变化为:股票数量不变,现金增加。现金增加部分即为套利收益,但由于没有卖空机制,套利者必须承担持股风险,这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会,定义如下指标:
折算转换价格=可转债市价/(100/转股价格)
每股转换溢价=股价-折算转换价格
每股转换溢价率=每股转换溢价×(100/转股价格)/可转债市价
每股转换溢价率也称为套利空间,如果套利空间为负,则不存在套利机会;反之,若套利空间为正,且大于所有的交易成本费用率,则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行,所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1:1.
一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成,卖出股票的交易费用率按0.5%计算,买入转债的交易费用率按0.1%计算,则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时,则存在套利机会,否则不存在。资金量不同,对套利空间的要求不同,实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。
套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式,同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小,流动性不足,所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展,对机构投资者来说,套利是值得关注的。
五、投资策略
可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具,其风险收益的特点适合于厌恶风险,却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入,则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析,可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。
(一)选择策略
第一,选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值,但建立在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相比较低的品种,可以认为是市场更多地低估了其价值,因而相对风险较低。从规避风险的角度出发,对于此类品种,可以进行重点关注。这些可转债有复星转债、西钢转债、营港转债、华菱转债、首钢转债、山鹰转债。
第二,从公司基本面选取重点关注品种。基本面决定了股票的内在价值,是股票价格的有力支撑。成长性良好的上市公司能为未来股价的上扬提供强劲动力,进而促进可转债价格上涨。从行业角度考虑,钢铁行业达到景气高点,股价未来大幅上涨机会不多,减少关注。民生转债、云天转债和歌华转债所处的银行、化肥、有线电视行业未来成长性好,而且公司基本面不错,值得重点关注。
第三,选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率,但历史会重演这句话在很多时候都会显示其正确性,因而在计算期权价值时,用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外,小盘股和低价股相对有更多的表现机会。
第四,选择纯债券价值高,有利率调整条款的品种。此类转债给投资提供了较高的保底收益,调整条款的存在使投资者回避了利率变动的风险,锁定收益。在市场低迷时,选择此类转债较为有利。
第五,关注满足向下修正条款的可转债。对于股票价格位于修正条款所规定修正价格区域的转债品种,股价值一般较低。转债价格受到纯债券价值的支撑,表现出强烈的抗跌性,而且由于存在转股价格向下调整而增加可转债的价值。如华西转债。
第六,到期年限在1年以内的可转债一般不必考虑。
第七,可转换债券价格已高的一般不必考虑。当股价远离转股价格,可转换债券价格一般过高,此时的可转债表现出股性,与股票已十分近似,承受与股票相似的风险,则投资可转债与投资股票并无本质差别。因此,考虑进行可转债的投资,已无必要。如铜都转债,价格达140元,与股票无实质差别。同时,如果股价已高于赎回价,则此类转债的投资价值受赎回条款制约:一方面,约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格,因此若接受赎回,将产生较大的损失风险;另一方面,由于接受赎回将产生较大损失,因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票,然后再出售股票,这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。
(二)操作策略
第一,认购可转换债券。目前,可转换债券的发行都是以面值发行,相对于理论价值有更大折价,而且由于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同,近期新上市的转债多在面值之上,特别是基本面为市场所看好的转债其上市价格更高。转债的一级市场提供了很好的投资机会。
第二,在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时,有效地控制了风险,把可能的损失限定在可控范围之内,却又不会失去行情转好的机会。但在股市处于牛市当中时,可转换债券的收益明显低于股票上涨的收益,而且可转换债券流通性较差,还受到赎回价格的制约。因此,可以把转债视为防御性品种来进行投资。
第三,纳入投资组合。根据美国市场的研究表明,把可转换债券纳入投资组合,组合有效边界明显上推,在维持风险不变的情况下能提高收益率,或者在收益率不变的情况下降低风险。
第四,在套利机会出而又满足条件时,适当进行套利。可转换债券作为一种上不封顶、下有保底的投资工具,在风云变幻,整体收益不佳的A股市场上独具魅力,尤其在国内证券市场体制不健全,未来存在较多的政策不确定性的今天,更显现出其吸引力。国内可转换债券正处于发展初期,为吸引更多的投资者,发行人设计了较为优厚的转债条款,为转债投资提供了良好条件。同时,由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机制,转债的价值被低估。总体而言,可转换债券的投资面临良好机遇。
投资可转换债券,除了保底的纯债券价值外,投资者把更多的目光集中在了期权价值之上,作为买入期权,最终收益的大小取决于标的股票价格上涨的多少。因此标的股票价值的分析成为关键,而基本面分析在股票价值的分析中起到至关重要的作用。基本面分析也就成了在可转换债券投资中取得好成绩的必修课。
六、结论
本文通过可转换债券价值进行投资分析,得出如下结论:
第一,可转换债券是一种在规定条件下可转换为普通股的企业债券。它具有在获得债券保底收益的同时,分享企业增长成果的特点,成为一种“进可攻、退可守”的投资工具。
第二,纯债券价值和期权价值构成了可转换债券价值的主要部分,对于这两部分价值影响因素的深入了解成为理解可转换债券价值的重要内容,可转换债券的条款对转债价值的影响也不可忽视。其中,期权价值显得尤为重要。
第三,在可转换债券价值构成的基础上,得出计算模型:可转换债券的价值=纯债券价值+期权价值,期权的价值的计算以B-S模型为核心。
2005年，采掘行业的FDI存量约为7550亿美元。尽管采掘行业在全球流入FDI存量中所占份额在20世纪90年代有所下降，但在2003年大宗商品出现繁荣以来，该领域的FDI得到恢复，其所占份额在2005年增至9％左右。从绝对数量上看，第一产业的FDI这些年来一直保持增长，从1990年到2005年增长了4倍。发达国家仍是流入采掘行业的FDI最重要的来源，但它们在全球总量中的比例有所下降，从1990年的99％下降到2005年的95％。近年来，一些发展中国家和过渡经济体已经成为重要的对外投资国。以中国为例，采矿业在2003年和2004年中国对外直接投资中分别占48％和33％。发展中国家一直是采掘业FDI的重要目的地。1999年到2000年，发展中国家采掘业FDI存量估计值增长了9倍，2000年至2005年又增加了一倍以上。
根据联合国贸发组织《2008年世界投资报告》统计，2004至2006年，流入采矿以及石油行业的FDI达到1340亿美元，其中1020亿美元流入发达国家，近270亿美元流入发展中国家，50亿美元流入东南欧以及独联体国家。
根据国际能源署估计，从现在到2030年，能源行业大概需要22至28万亿美元投资，其中至少一半是在发展中国家，尤其是电力部门。
能源投资的特点
能源领域的外国投资是一个特别敏感的问题。能源投资，尤其是涉及开采活动的投资牵涉自然资源的问题。能源行业——如石油和天然气——经常被看作涉及国家安全的战略行业。从社会角度上看，它也是一个十分敏感的行业，因为能源作为一种基本商品，必须能够被大众包括穷人和边缘化人群负担得起。同时，能源生产也会引起很多环境方面的关切，与能源有关的活动还会对卫生、安全和人权等带来影响。此外，能源行业往往还会出现市场失灵问题，包括信息不对称和自然垄断。
从公司的角度看，能源项目往往要经历很长的时间，因此最初促成投资决定的经济和政治环境不可能在整个项目的生命周期内始终保持不变。该行业还是资本密集型产业，而且已经投入的资产不能轻易地用于其他经济活动。此外，能源项目通常都是“巨无霸”，往往涉及巨额的资金。能源领域外国直接投资政策的特点
由于上述原因，能源行业比其他很多经济活动更容易引起国国际经济合作2009年第7期家干预。政府可以扮演不同的角色，包括行业监管(如从治理市场失灵或追求其他政策目标的角度)，或者作为市场参与者积极地发挥作用(如作为电力的公共供应方)。
这些敏感性以及政府的干预也往往反映在各国针对能源领域制定的FDI政策上。绝大多数富有石油和天然气的国家都在不同程度上限制外国投资进入采掘行业。这些限制措施可能针对外国投资准入，也可能针对运营阶段。一些国家完全禁止FDI流入石油和天然气领域。还有一些国家只允许外国投资者拥有少数股权。
此外，近几年出现了一种趋势，就是对于流入与能源有关的行业的FDI采取了更多的限制。有些国家重新把能源行业收归国有，还有一些国家正在考虑这样做。另外一个发展趋势是，一些东道国要求与外国投资者重新谈判投资合同。这可以由不同的原因引起，如履行合同的基本条件发生了变化，投资者未能履行约定的义务(如向农村地区提供电力等公共服务目标)，或者是为了让东道国获得更有利的利益分配方案。很多外国投资者已经被迫退出投资项目或大幅减少持有的股份。这些变化在一些拉美国家特别突出。这些国家的国有企业越来越有影响力，或重新成为举足轻重的力量。
另一方面，许多国家仍然依靠引进FDI发展能源行业。除其他方面的好处之外，外国公司能够帮助这些国家勘探自然资源或者提供相关服务。相应的，只有东道国提供了有利、稳定的投资环境，外国投资才会流入。这包括对该领域的外国投资进行开放，对已经设立的投资企业提供公平、非歧视性待遇，包括保护投资不被没收或不遭受其他政治风险等。法律框架的可预测性、稳定性和透明度同样至关重要。这些涉及投资保护的问题经常通过国际投资协定来处理，也就是说在为充满风险的长期能源项目吸引外国投资时，这些国际投资协定能够发挥重要的作用。
国际投资协定中与能源有关的问题
从一些投资协定中也可以看出，政府对于能源投资非常敏感。联合国贸发组织投资和企业司对部分投资协定所做的一份评估显示，为了给监管保留一定的政策空间，以确保在能源领域取得最好的发展成果，一些国家在它们的协定中纳入了所谓的“保留”条款。该评估涵盖了约1／3的目前仍生效的双边投资协定。加拿大就是个典型的例子，其次是美国。与能源有关的特别保留条款往往出现在允许预先设立的协定中，从中反映出各国对于允许外国投资者进入国内能源行业的敏感性。例如，加拿大的双边投资协定为执行《西北地区和育空石油及天然气协定》(NorthwestTerrito-riesandtheYukonOilandGasAccords)(加拿大一巴巴多斯双边投资协定)的措施保留了灵活性。美国的一些双边投资协定为那些获得在陆地联邦土地上开发矿产资源的租赁合同的公司的某些所有权限制措施保留了灵活性(萨尔瓦多一美国双边投资协定；卢旺达一美国双边投资协定)。从技术上说，这些保留条款一般都是针对协定中的国民待遇和最惠国待遇条款。
与土地所有、租赁及使用权有关的保留条款对能源政策也非常重要。与上述例子类似，与土地使用有关的保留条款往往也是针对国民待遇和最惠国待遇条款。这样的例子在许多双边投资协定中都能发现，如美国、黎巴嫩、阿曼、吉尔吉斯斯坦等国签订的双边投资协定都有类似的条款。此外，加拿大的双边投资协定中也含有关于土地所有权的保留条款，而且它们往往十分明确，有时甚至规定了具体的土地类型，如海边的土地等。
各国有时也会综合使用以上措施。例如，有的保留条款规定，东道国保留限制外国人或外国公司利用本国土地和自然资源进行投资活动的权利(突尼斯一美国双边投资协定)。一些保留条款包含了互惠要求，规定外国投资者在本国享受特定权利必须以本国公司在该国享有同等／对等待遇为条件。在与突尼斯签订的双边投资协定中，美国特别指出，“在公共区域从事采矿的权利取决于(突尼斯)给予美国投资相应的互惠权利……”。
一些双边投资协定不是通过保留条款为能源领域的外国投资政策保留灵活性，而是通过一般例外条款，它类似于世界贸易组织《关税与贸易总协定》(GATT)中的一般例外条款。有时，双边投资协定中既有保留条款，也有例外条款。在特定条件下，这些条款允许采取与保护自然资源有关的措施。尽管这些条款在贸易与投资特惠协定(PTIA)中最为典型，一些双边投资协定，如加拿大签订的双边投资协定以及一些南南双边投资协定(约旦—新加坡；厄立特里亚一乌干达)，也有类似的例子。
贸易与投资特惠协定中的另外一个典型的特点也能在一些双边投资协定中看到，该特点与所谓能源行业在公共服务的提供方面存在的特殊性有关。一些贸易与投资特惠协定认为，需要保持一定的政策空间以确保能够适当提供公共服务。特别是这些协定的“服务”章节通常都含有一个条款，将“政府机构提供的服务”放在协定约束的范围之外。哥伦比亚的一些双边投资协定试图在能源投资领域采取类似的做法。例如，哥伦比亚的两个协定把能源列为“公共服务”之一，允许哥伦比亚在该领域保留现有的国民待遇限制或者增加新的限制(哥伦比亚一秘鲁双边投资协定；哥伦比亚一英国双边投资协定)。
总之，双边投资协定在确保外国投资者获得公平、平等待遇，以及在被没收或国家政策发生变化的情况下获得赔偿等方面发挥了重要作用。但双边投资协定也反映出这个领域的敏感性。如果在签订协定前经过慎重谈判，双边投资协定能够让缔约国在不过度限制它们在与能源有关的问题上的国内发展权的情况下，承担国际保护责任、满足国际保护标准。除双边投资协定之外，其他国际投资协定也表明，各国对石油、天然气行业的准入和运营都设置限制。联合国贸发组织2006年的一份研究报告对部分国际投资协定(美国一智利、北美自由贸易协定、G3、加拿大一智利、安第斯条约、南方共同市场、OECD国民待遇工具)进行了评估并发现，总体上看，石油、天然气行业的保留条款一般在发展中国家更流行(发展中国家同时也是能源、石油和天然气相关产品的主要出口国)，在主要发达国家签订的国际投资协定中也存在。
投资者与国家在与能源有关的FDI方面的争端日益增多
虽然国际投资协定提供的保护对能源投资者来说非常重要，但是从东道国角度看，这也可能成为一个敏感问题。能源行业内投资者与国家之间的争端数目相对较高的现象就说明了这一点。截至2008年底，与能源有关的争端超过了80起，在所有已知的基于协议的争端中所占的比例超过了29％。2007年和2008年每年新提交的有关能源的投资者与国家之间的争端大约有13起。从行业分布来看，与电力有关的争端数量最国际经济合作2009年第7期多(44起)，其次是石油生产项目(17起)、天然气供应与经销(12起)和碳氢化合物特许权(7起)。
以电力行业为例，有关发电(包括电厂的建设和运营)和送电投资的争端在增加。例如，一些投资者指责东道国的行为违反了协议义务，如：未能成功签署投资合同，没有移交土地，歧视性待遇，干预关税制度(如与阿根廷有关的几个案例)，撤销经营许可，不为所发的电力付费，没有执行电价和未能阻止偷电行为，终止合同和没收等。
在这种背景下，一个值得注意的情况是，厄瓜多尔撤销了它以前的承诺，不同意按照解决投资争端国际中心(ICSID)的程序调解石油、天然气及其他矿产等自然资源开采方面的争端。
全球金融动荡及其对国际投资规则的影响
当前的金融和经济危机越来越清楚地显示了它对投资流动和投资政策的影响。2008年标志着始于2004年的新一轮国际投资增长周期的结束。根据联合国贸发组织最近发表的一份报告，与2007年1.9万亿美元的历史最高记录相比，2008年全球FDI预计下降15％。其中一个重要原因是2008年第四季度全球FDI出现了大幅下降。跨国并购金额在2008年也急剧下降了29％。
随着经济危机对跨国公司的全面影响持续显现，2009年全球FDI预计将进一步大幅下降。根据一季度有关跨国并购的初步数据判断，流入所有三类国家的——发达国家、发展中国家以及过渡经济体(东南欧和独联体国家)——FDI都急剧下挫。2008年以及2009年第一季度，发达国家和过渡经济体吸收的FDI不断下降。而发展中国家吸收的FDI只到2009年第一季度才急剧下滑。例如，2009年第一季度，中国吸收的FDI同比下降了2l％，韩国的FDI下降了38％。
尽管实际上所有行业在2008年都受到跨国并购下降的影响，石油、采矿以及农业食品业似乎是个例外。有趣的是，采矿以及石油行业的全球跨国并购金额实际上有所上升，从2007年的1060亿美元增加到2008年的1260亿美元。
这次经济危机最终会如何波及能源产业并对流入该产业的FDI造成哪些影响，以及各国可能会做出哪些政策反应，仍有待观察。例如，尽管采矿和石油行业的并购数量仍略有增长，但石油价格的下降(由于需求疲软以及大宗商品繁荣期的结束)最终是否会导致流入勘探及相关活动的FDI出现下降仍是一个问题。面对FDI下滑，有关政府可能会重新评估国际投资协定作为吸引FDI的工具的有效性。
另外一个可能对流入能源领域的FDI造成影响的政策反应是各国政府采取的拯救和刺激措施。如果这些措施投向基础设施建设，它们可以支持能源行业尤其是可持续能源生产的发展。这方面另外一个例子是这次危机触发的国家紧急应对措施。由于其中部分措施可能限制跨国公司的活动，影响投资流动，因此它们也可能在将来引起新的投资争端。另一方面，如善加利用，国际投资协定也能帮助防止保护主义倾向抬头。
因此，全球金融和经济危机也许会促使世界各国认真考虑国际投资协定以及它们对能源领域的影响。
结束语
国际投资协定以及相关判例法的不断演变突出表明，确保发展中国家理解缔结此类协定的意义并能够利用这些协定处理潜在的投资争端十分重要。这在能源领域尤其如此。在这一领域，完善的外国直接投资政策，包括那些国际层面的政策，能够为实现能源产业所能带来的发展利益做出巨大贡献。
一、国际直接投资与贸易的理论解析
影响国际贸易增长的因素有许多，从理论上讲，仅就国际贸易与国际直接投资的关系而言，直接投资究竟是构成对贸易的替代，还是产生了对贸易的创造，这主要取决于国际直接投资的类型。
按照小岛清对外直接投资的理论，从一国对外直接投资的动机分析，国际直接投资可分为三种类型：（注：［日］小岛清：《对外贸易论》第423页，南开大学出版社1987年版。）(1)自然资源导向型投资。在东道国寻求某种自然资源既是为了满足母国本国的需要，也可以向其他国家出口。因此，资源导向型的投资不仅扩大了母国自然资源的生产规模，而且也促进了母国与东道国之间的国际贸易发展，甚至还扩大了与其他国家之间的国际贸易发展。(2)市场导向型投资。如细分起来还可以分为突破贸易壁垒型投资和占领市场型投资。因此，在这种类型中，国际直接投资与国际贸易之间的关系比较复杂。如：跨国公司在东道国投资后的初始阶段，因各种需求的存在，贸易是创造性的；当投资和生产形成一定规模时，“就地生产，就地销售”的结果势必会减少贸易的往来，因而具有贸易替代效应。但如果是突破贸易壁垒型投资，也许这种投资对贸易的间接促进会使贸易的规模进一步扩大。但全面地分析，即使是前面所述的替代贸易时，在东道国进行市场导向型投资也可能会带来服务贸易方面新的需求。(3)生产要素导向型投资。这主要是指在东道国寻求低成本劳动力的投资。这种类型的投资，因国家之间比较优势而形成的国际分工，在初始乃至相当长的一个阶段中无疑是加大了贸易的发展，如发达国家在发展中国家投资而进行的加工贸易。但因比较优势是动态而非静态的，这种投资与贸易的关系也要视具体情况而进行具体分析。
在理论上阐述对外直接投资对母国贸易的替代关系的还有佛农(Vernon.R)，他在其著名的产品周期理论中，通过对新产品、新技术的创新、模仿和扩散的动态分析，阐述了母国的出口与对外直接投资的关系。在新产品的第一阶段，产品在技术创新国国内的生产、销售主要以满足国内需要为主（也存在向收入水平和消费结构比较接近的其他国家出口的可能性）；但是，随着技术的成熟化，同时又面对其他国家企业的竞争，降低产品成本成为技术创新企业维持其海外市场占有率的必然要求，这时便出现了技术创新企业的对外直接投资。佛农认为，一般地这种对外直接投资不会产生对母国出口的替代效应。但是，如果这种投资发生得过早，就有可能替代母国的出口。在技术进步日益加快的情况下，随着跨国公司国际化程度的提高，新产品的生命周期不断缩短，对外直接投资对母国出口贸易的替代影响将越来越明显。（注：Vemon.R:"InternationalInvestmentandInternationalProductionintheProductCycle",
pp255-267,Vol.41,No.4,OxfordBulletinofEconomicsandStatistics(November,1966).）
总之，对外直接投资与国际贸易的关系即存在互补性，也具有相互替代性，这要根据母国（或跨国公司）投资的动机、类型和发展阶段而定。
二、国际直接投资与贸易的实证检验
当我们从实证分析的角度再来看对外直接投资与贸易的关系时，会发现发展中国家与发达国家在这方面存在一些异同。因此，在下面的分析中，我们将对这两类国家分别进行研究。
（一）发达国家对外直接投资与贸易的关系
国外一些学者将对外直接投资与某些产业的实际出口联系起来进行了实证研究。如，伯格斯坦(Bergsten.C.F.)认为，在美国不同的对外直接投资产业中，那些对外直接投资程度较低的产业，其出口水平也较低；随着对外直接投资水平的提高，出口规模也相应上升；但是当对外直接投资超过一定规模后，追加的对外直接投资对出口的促进效应就逐渐消失了。因此，对外直接投资与出口贸易之间既是互补关系也是竞争关系。随着跨国公司国际化程度的提高，其对外直接投资与出口的竞争（替代）也将不断加剧，因而海外子公司的生产将逐渐替代美国的出口。（注：Bergsten.C.F.,ThomasHorst&Theodore.H.M.:"AmericanMultinationalsandAmerican
Interests",WashingtonD.C.BrookingsInstitute(1978).）同时，学者们也有相反的发现，利普赛(Lipsey.R.E.)和威斯(Weiss.M.Y.)的研究表明：无论在发达国家还是在发展中国家的市场上，美国的出口与美国海外子公司销售额都是高度正相关的，而且美国海外子公司的生产销售都部分替代了美国出口竞争伙伴中的发达国家企业的出口（注：Lipsey.R.E.&Weiss.M.Y.:"ForeignProductionandExportsinManufacturingIndustries",
pp488-494,Vol.63.No.141,ReviewofEconomicsandStatistics(November,1981).）。
（二）发展中国家对外直接投资与贸易的关系
发展中国家的对外直接投资，除去个别的现象，较大规模的起步应从20世纪60年代算起，拉丁美洲的阿根廷、巴西、墨西哥和委内瑞拉，亚洲的印度、韩国、新加坡、菲律宾和中国台湾地区都是从那时起陆续向国外或境外进行直接投资的。20世纪70年代后期，中东石油输出国组织一些成员的投资方式也从贷款转向间接投资，再由间接投资转向直接投资。（注：宋亚非：《中国企业跨国直接投资研究》，东北财经大学出版社2001年版。）发展中国家的对外直接投资虽起步较晚，但发展速度较快，而且由原来主要投资于邻近的国家和地区，逐步转向向发达国家进行直接投资。
伴随着经济实力的提高，发展中国家企业进入世界级大企业的数量也在逐渐增加。1997年，发展中国家企业进入“全球500强”的仅有22家，平均营业收益率为3.6%；而2000年入围企业增加到33家，平均营业收益率提高到5.2%，且高于“全球500强”4.7%的平均收益率（注：张金杰：《国际直接投资形势与跨国公司的战略调整》，王洛林、余永定主编《2001-2002年：世界经济形势分析与预测》，社会科学文献出版社2002年版。）
发展中国家对外直接投资的健康发展对贸易的促进也有其特点。首先，小规模和特殊商品是发展中国家跨国公司的优势。由于发展中国家跨国公司大多数属劳动密集型的小规模生产，资本劳动比率比发达国家跨国公司低许多，发展中国家东道国更愿意接受劳动密集型高的项目投资。即使是进行规模较大的生产性投资项目，与发达国家相比，作为母国的发展中国家也占据劳动力成本低的优势。同时，这种生产性投资也将给母国带来原料、设备的出口增加，因而具有很强的投资与贸易互补性。其次，发展中国家的对外直接投资一般侧重于扩大出口的市场销售战略。无论是为保护原有的出口市场，或是开辟新的市场，还是避开贸易壁垒，发展中国家多采取各种方式保障出口，在达到一定实力和经验积累后，逐步再向全球经营战略发展。
考察韩国的经济，其迅速发展得益于通过出口把国内产业与国际市场紧密连接的结果，从而使国际市场容量的不断增大，并对国内经济的增长起着越来越重要的作用。从1991年韩国全国经济学家联合会的一份《韩国制造业的国外投资经营成果调查表》（注：参见杜玲博士论文：《发展中国家／地区对外直接投资：理论、经验与趋势》，2002年5月。）中，我们看到韩国对外直接投资的动机总的来讲与贸易联系较多，所占比重也较大。如开拓市场与回避进口限制两项都与贸易紧密相连，其之和所占比重在韩国整个对外直接投资动机中达到35.7%。当然，从表中还可以看出，韩国对外直接投资的动机因区域不同而有所差异。在北美洲和欧洲地区，开拓市场的动机比重最高，占到29.3%，比其他动机的比重平均高出10个百分点，这是为适应当地区域化经济和确保新产品市场的结果；在拉丁美洲、大洋州地区，最高比重的动机为回避进口限制，占27.3%，也比其他动机高出10.4个百分点，这说明韩国对外直接投资在此两个地区对贸易壁垒的突破动机占据很重要的地位。
但具体到韩国对外直接投资的行业，还有更进一步的动因分析。如李宏格（音译）(Lee,Honggue)对韩国电器行业的研究。（注：参见Lee,Honggue:"Globalization,ForeignDirectInvestmentandCompetitiveStrategiesof
KoreanElectronicsCompanies",inNomuraResearchInstitute&InstituteofSoutheast
AsianStudies(ed.),TheNewWaveofForeignDirectInvestmentinAsia,InstituteofSoutheastAsian
Studies(1995).）电器是韩国最重要的制造业部门，在20世纪90年代初韩国就已成为世界第五大电器生产国。李宏格指出，韩国电器行业在1989年的对外直接投资额比1979年增长了85%，显示出韩国在该行业的对外直接投资于20世纪80年代末达到了顶峰——尽管与韩国电器产品的出口相比其投资的规模是非常有限的：1976-1992年间电器行业对外直接投资为5亿美元，而1992年电器产品的出口额却高达161亿美元。李宏格分析，韩国电器行业企业对外直接投资的动因主要表现为维持和扩大出口的需要，即通过对外直接投资提高出口产品的竞争力。那么，这种对外直接投资的压力主要来自两个方面：一方面，是韩国本身国内劳动力成本不断上升所造成的压力，迫使电器行业利用对外直接投资，在国外寻求廉价劳动力以降低生产成本（主要是在亚洲地区）；另一方面，则是来自欧美国家贸易保护主义的压力，在韩国扩大对欧美出口的同时，其电器产品也已成为反倾销的对象——这一点对我国在加入WTO之后，重新审视海外投资与贸易的关系时，具有一定的借鉴意义。
综上所述，尽管发达国家和发展中国家对外直接投资的动因有所不同，但总的趋势是积极的，对外直接投资有利于一国的对外贸易乃至国际贸易；由于对外直接投资与贸易的互补关系和替代关系在不同的发展阶段表现不一，所以对外直接投资对母国出口的影响具有动态效应；在经济全球化的今日世界，对外直接投资已不仅仅是发达国家的“专利”，它对发展中国家来讲同样是必不可少的经济运作方式。
三、中国海外投资发展与贸易的关系
为了论述的方便与国土概念上的准确，我们把以下涉及的中国对外直接投资称为“海外投资”。
（一）中国海外投资的发展与现状
中国海外投资的发展，比较准确的提法应该从1949年算起。但因那个时期的海外分支机构都是一些贸易企业，规模又非常小，一般不在我们的讨论之内。从1978年的改革开放至今，中国海外投资的步伐越来越大。截至2001年年底，经外经贸部批准的企业就达6610家，中方海外投资总额已达83.5731亿美元，遍布全球153个国家和地区（注：此海外投资的区域数字以《中国对外经济贸易年鉴》（2001年）为准。）。
1.中国海外投资的区域分布。中国海外投资在全球的区域分布正逐步由集中化向多元化方向发展。但目前从投资的额度来看，集中化的表现还依然存在。截至2001年底，中国海外投资企业数量在全球主要63个国家和地区的分布见表1。从基本格局看，发展中国家和地区（亚洲、非洲和拉丁美洲）占28.99%，发达国家（欧洲、大洋州和北美）占27.99%，加上中国港澳地区33.46%的分布，大致呈现出各占1/3的态势，可以说是一个多元化的分布。具体的投资额度和比重见表1。
表1中国海外投资区域分布表（截至2001年底）
附图
资料来源：根据外经贸部《对外经济贸易简要统计》(2001)整理。
通过以国家和地区分布的形式进一步对投资额排序，我们就可以看到中国海外投资分布的集中化：即地缘优势和人缘优势使相邻国家（地区）和海外华侨聚集的国家（地区）成为中国海外投资的集中区域。至于在拉美地区和非洲投资额分布得较高，一般为投资行业的原因所致，这将在下面进一步阐述。
2.中国海外投资的行业分布。中国海外投资是从贸易型企业起步的。这些贸易型企业开始在海外做的商业性工作是为对外贸易企业提供信息、进行市场调查和客户联系服务的。20世纪90年代以后，在中国政府有关政策的引导下，生产加工型企业有所增加。但总的来看，服务贸易型的投资行业特点仍十分突出。根据对外经贸部的统计，截至1999年，中国海外投资中服务贸易型企业，无论从企业数量上还是在投资额度上仍占绝大多数；生产加工型企业虽然在企业数量上增加较快，但在投资额度上还处于较小规模；而资源开发型企业在投资额度上比生产加工型企业还要大些。详见表2。
表2中国海外投资的行业与投资额分布（截至1999年底）
附图
资料来源：根据中国对外贸易经济合作部提供的数据整理。参见：外经贸部发展司：《中国的境外投资状况》，《国际贸易论坛》2000年第5期。
一般地，中国海外投资在发达国家的多为服务贸易型和研究开发型，即非生产性项目。服务贸易型企业的运作主要是为了服务于国内企业的出口，以促进中国产品的出口；在海外投资于研究开发型企业则是为了更有利地接近发达国家或地区的先进技术，以提高我国产品的国际竞争力。而中国在发展中国家的投资则大多为资源开发型和生产加工型，即非贸易性项目。资源开发型的投资，主要是为了获取国外开采条件较好或储量、品位较高的石油、矿产、林业、渔业等资源，以满足国内经济发展的需要；生产加工型投资，主要为转移国内长线产品的生产能力或发挥中国在技术、管理上的比较优势以占领当地的市场，同时带动相关材料、设备、零配件的出口。因此，这也是生产加工型的投资大多集中在亚洲、拉美和东南亚地区的主要原因。
（二）中国海外投资与贸易的互动
1.中国进行海外投资的动因。从外部条件上看，经济全球化使各国经济进入生产、销售、采购的全球体系成为必然。中国既然已经实行了“引进来”的改革开放，也必然要实施“走出去”的对外开放，以充分利用国内外“两个市场”和“两种资源”，实现资本、技术和人力等生产要素的双向流动，提升国内的产业结构，促进本国经济的发展。
从中国国内经济发展的需求上看，“走出去”到海外投资不仅是政府的政策号召，更主要的是国内企业自身发展的利益驱动和内在要求。如前所述，一国的对外直接投资有许多动因，具体而言，中国海外投资的动因主要有如下五点：(1)寻求资源开发。中国虽地大物博，但人均资源占有率很低。在进入21世纪中国现代化的进程中，资源短缺对中国经济将是一个严重的制约。其中，开发的重点放在对我国经济具有重要战略意义的对外能源投资，即对石油、天然气的开采；此外，还有一般性资源（如：黑色和有色金属矿产资源、树林资源等）的开发。在海外投资开发资源，主要是为了保障我国资源长期、有效和稳定的供应。(2)扩大出口贸易。无论是从中国政府政策的角度，还是从企业投资的角度，利用对外直接投资带动材料、机器设备、零部件的出口，甚至带动服务业的出口，都是目前进行对外投资最多的动机。在政府制定的有关海外投资政策中，着眼点基本上都是扩大出口，是与对外直接投资有关的贸易措施；综合对中国海外投资企业的动机调查，扩大出口也占了相当大的比重。（注：参见段云程：《中国企业跨国经营与战略》，中国发展出版社1995年版；谢康：《跨国公司与当代中国》，立信会计出版社1997年版；鲁桐：《中国企业海外经营：对英国中资企业的实证研究》，载世界经济学会编《世界经济与中国：2000-2001年》，人民出版社2002年版。）(3)开拓国外市场。在中国国内需求不足以及同类企业竞争激烈的情况下，积极开拓新的国外市场是企业利益驱动的内在动力所致，也是企业对外直接投资的主要动机之一。这与理论上阐述的发展中国家对外直接投资的动机之一——寻求市场型是相同的。(4)规避贸易壁垒。从对外直接投资的理论上讲，规避贸易壁垒或突破贸易壁垒都是寻求市场型的一种动机。由于我国现已加入WTO，关税逐步下调后，规避各种贸易壁垒已成为扩大出口和占领国外市场的一个重要手段。特别是近年来，出口配额限制、对中国出口产品的反倾销等情况越来越严重，因此利用海外投资建厂生产可谓是突破贸易壁垒的一个有效方式，也是对特殊贸易限制的一个反应。(5)获取高新技术。在海外投资是中国企业获取高新技术的一条重要途径。中国的一些航天、航空、电子、生物化学和机械业的大型企业已经开始通过对外直接投资的渠道学习国外的先进技术和管理经验。少数中国企业还在国外投资建立了研究和开发机构，用最近的距离、最快的时间学习、研发最新、最前沿的技术。当然，这种类型的投资需要雄厚的资金支持，但它将是最具潜力的海外投资。
2.中国海外投资对贸易的影响。如前所述，无论是从理论研究还是实证分析上，对外直接投资与贸易即存在互补关系也不乏替代关系，即存在贸易创造效应也有贸易替代效应。具体到中国的实际，由于投资行业的特点和投资区域的不同，海外投资对中国对外贸易的影响要视具体的投资行业和投资区域而定。首先，服务贸易型企业的投资，动机与目标非常明确，肯定是为扩大出口服务的，因此这类企业的海外投资对中国对外贸易的影响无疑是积极的；其次，资源开发型企业的海外投资，进口的资源都是我国相对成本低或战略的需要，同时还能带动设备、制成品（如钢材）、技术和劳务的出口，虽然会带来一定的进口贸易增长，但从整体上看对我国出口贸易还是起到了促进作用；最后，生产加工型企业的海外投资对我国对外贸易的影响情况较为复杂。我们将对生产加工型企业的海外投资做一个具体分析。(1)机械行业。机械行业中如汽车、摩托车零配件组装，家用电器中的CKD、SCD（注：CKD:CompleteKnock-Down，即全分解装配：将产品全部拆散成零件后提供给买方组装成整机；SKD:SemiKnock-Down，即半分解装配：将产品拆散成部件或部分部件、部分零件后提供给买方组装成整机。）等，由于绝大部分甚至全部都要使用国内的零部件，在初期设备投资之后，后续的零部件就成为组装生产的必备条件。因此，从总体上看，机械行业在海外投资对我国出口的带动作用是持续且长期的。特别是大型家用电器，这是典型的加工组装型产品，根据外经贸部的有关统计，家电行业投资带动出口的系数比其他产品高达20-30倍。金城集团的案例也显示，摩托车产品在海外投资建厂生产后，大幅度地带动了该集团的出口：1997年海外销售收入250万美元，带动出口近150万美元；1998年海外销售收入近600万美元，带动出口达400万美元（注：李钢主编：《“走出去”开放战略与案例研究》，中国对外经济贸易出版社2000年版。）。实证分析表明，机械行业由于技术与原材料、散件的高度结合，海外投资就可带来明显的贸易创造效应。(2)轻工行业。严格地讲，轻工行业中也有属于机械行业的产品，区分出来的主要是体积较小的机械产品如自行车以及其他轻工产品。这类产品的特点是，体积较小，出口运费没有体积较大的机械产品高，与海外加工的生产成本比，在国内的生产成本更低，因此这类产品的海外投资与出口很可能出现替代关系。也就是说，在国内生产此类产品后出口更经济，就很少会有企业再到海外投资生产；即使在海外投资并形成规模生产，对国家的出口带动作用也不大。(3)纺织服装行业。纺织服装业的投资主要是规避贸易壁垒，由于根据多种纤维协议，在投资国的出口配额已经用尽时，如果东道国尚有未使用的配额，投资国便可以使用。中国在纺织品领域受欧美出口配额的限制非常严重，因此不少的纺织服装企业到海外投资主要动机都是为了突破配额的壁垒，在海外寻求更广阔的市场。这种类型的企业在海外的投资也要视情况而定：一次性投资建厂可以带动国内纺织机械的出口，但对出口贸易没有持续的带动作用；使用国内材料多的，可以促进国内原材料、面料的出口，但有原产地规定比例的国家对此也有一定的限制；在有的国家（地区）可以享有免配额、免关税的优惠，则可以大大提高我国产品出口或向第三国出口。因此，纺织服装行业在海外的投资对我国出口贸易的影响是扩大还是替代，兼而有之，目前尚未找到实证数据。
四、结论
1.综合国际直接投资与贸易关系的理论，回顾发达国家和发展中国家在对外直接投资与贸易关系中的发展，以及中国海外投资与贸易的现状与特点，论述了中国海外投资对中国对外贸易的影响，我们进一步证实了对外直接投资与对外贸易既存在互补又存在替代关系、中国的海外投资既有贸易创造效应又有贸易替代效应的理论。有意义的是这些互补和替代关系，或称贸易创造和贸易替代效应，在不同的投资领域、投资行业、不同的投资区域以及不同的发展阶段中是有所差异的。
根据经济增长理论，农业经济的增长来源于生产要素的投入和农业生产率的提高。随着技术的进步，农业生产率提高对农业增长的贡献越来越大，但对于处在转型期的发展中国家来说，依靠要素的投入来实现农业经济的增长仍然占很大比重，同时也是主要途径；对于劳动力无限供给的发展中国家来说，短缺资本的投入显然是非常有效的。目前，中国农业的资本投入渠道除了政府以外还有农户和其他私人社会资本。政府对农业投资的理论基础是农业具有准公共物品的性质。显然，农户和其他私人资本的投入对农业增长的作用同样是不可忽略的，但本文只研究政府农业投资中，投资规模、投资结构的状况以及与农业增长的关系。通过对中国转型期(本文指1978年以来，尤其指1990年代以来)农业GDP数据和政府农业投资的规模、结构状况数据的相关性分析，发现政府农业投资规模对农业增长有极强的正相关作用，而且不同的投资结构所产生的边际产量不同，所以改善农业投资结构也能对农业增长产生正的影响。研究表明，地方政府农业投资也对地方农业增长有重大作用，这种作用是十分重要的。研究结果提示我们，导致我国政府农业投资不足和结构不合理的根源在于我国现行的公共财政体制存在缺陷，因此必须从公共财政体制改革和农业投融资体制改革的高度来进行政府农业投资规模扩大和结构优化调整。
1.转型期农业增长与政府农业投资规模变动分析[2]
中国农业经济的转型期可定义为1978年以来至今的农村经济改革期。自此，中国农业经济开始了由计划经济向市场经济全面迈进的步伐。这个阶段也是中国政府农业投资的重要转折期。与此相伴，中国农业GDP、农业增加值在这个时期以后也发生了巨大变动。农业经济发展水平和政府农业投资规模都空前增长。
1.1转型期中国政府农业投资的规模变动与农业增长水平变化
农业投资规模是指各个年份或各个时期农业投资的总量。按照本文的统计口径(中口径)，我国农业投资规模在各个五年计划期是不同的，总的趋势是增长的，尤其从“七五”开始，我国农业投资力度明显加快，其累计投资额是“六五”时期的两倍还多，“八五”、“九五”也是成倍增长(见表1[3])。
资料来源：转引自陈锡文.中国农村公共财政制度：理论、政策、实证研究，北京，中国发展出版社，2005年，第116页。
如果将政府农业投资与农业经济增长情况联系起来，并使用逐年的时间序列数据，可以发现，自1978年以来，无论是农业GDP还是农业增加值，其总的趋势也是增长的，虽然个别年度间存在着波动。尤其在近期，这两个指标的增速开始加快，增幅明显。(均以当年价格计算，未转换为可比价格)。将农业GDP、农业增加值及政府农业投资的变动趋势画在一张图上，如图1所示[4]。
图1（）略
自1978年以来，我国政府农业投资的增长曲线比较陡峭，证明增速很快。农业GDP、农业增加值也呈现出相同的增长趋势，即先缓慢、平稳增长，后急速增长。如果将我国政府农业投资占财政支出比重和我国政府农业投资占农业GDP的比重计算出来，发现后者较低，见表2。
资料来源：国家统计局，《2004年中国农村统计年鉴》，北京，中国统计出版社，2004年。
我国政府农业投资占农业GDP比重平均在5％～6％左右，但在美国、加拿大、英国、澳大利亚等农业发达国家中，政府对农业提供的财政支持相当于农业本身GDP的25％以上，日本、以色列等国甚至更高(45％～95％)，即使在印度这样的发展中国家，国家财政支农支出占农业GDP的比重也达到了10％。(当然，我们这里所说政府农业投资与政府对农业的财政支持口径不完全一致，但基本上反映了我国政府对农业支持的力度)。在我国，虽然财政的总体实力有限，财政支农支出仅占农业GDP的5％～6％，但农业支出占财政总支出的份额维持着相对较高的水平，近10年来，大体在8％～10％之间。建国以来，国家财政用于农业的支出总额，1950年为27.4亿元(当年价格，后同)，1960年增长到90.52亿元，1970年曾降到49.4亿元，1980年为149.95亿元，1990年增长到307.84亿元，1998年已达1147亿元(这一年的数字包括当年增发国债用于农业方面的支出)，增长速度还是相当高的。特别是1978～1998年间财政支农投入年平均增幅达到11.4％[5]。所以，从投资规模上来看，我国政府农业投资逐年增长，对农业经济的增长起到了不可替代的作用。
1.2中国农业增长与政府农业投资规模的关系分析
运用计量经济学实证分析方法，对1978年以来的我国农业GDP和农业财政投资的变动进行相关分析，发现两者间具有很强的正相关性。假定两者间存在一元线性关系，以农业GDP为因变量(用Y表示)，政府农业财政投资为自变量(用X表示)，在有限观测数据下进行拟合，可得出以下一元线性回归模型：
Y=2955.47+17.71X
(2.27)(11.18)
可决系数R[2]=0.87，调整可决系数为R[2]=0.86，F值为124.95，回归方程总体显著性检验通过，拟合程度较好。该模型说明，每增加1亿元的财政农业投资，我国的农业总产值就会增加17.71亿元。可见，增加政府农业财政投资对农业经济增长的作用是极其显著的。当然，这一结论并不否认其他生产要素(诸如劳动力、土地、技术、制度等)在农业增长中的重大作用，每一要素在农业增长中的贡献率也不相同，本文暂不讨论。
1.3地方政府对农业的投资与地方农业增长
以上分析了中央政府对农业的投资情况，由于我国自1994年以来一直实行分税制，这种体制对地方政府农业投资的影响是很明显的。地方政府投资的数额、方向、结构、目标与中央政府有很大的不同。在中央财政农业投资中，很多情况下要求地方政府进行配套，但在实施过程中往往有的地方政府能做到，有的地方政府做不到。原因可能多种多样，但地方财力的大小起着决定性作用。这就导致我国各个地方政府农业投资有很大的差距。这种投资的差距是不是也已经成为各地区间农业增长差距的一个极其关键的原因呢？这成为我们分析的重点。
这里我们仅仅选用两个省份进行对比，即选用经济发达省份江苏省与一般省份河南省为研究对象来观察政府投资与当地农业增长的关系，以及地方农业差距产生的部分原因(显然，各地区农业经济增长产生差距的原因不仅仅于此，其他原因本文暂不述及)。
1.3.1地区农业增长与地方政府农业投资之间的关系
首先分析各省农业增长与农业投资之间的关系(选用1978年至2001年的数据，江苏省数据来源于《2002年江苏统计年鉴》(电子版)[6]，河南省数据来自《2003年河南农村统计年鉴》[7])，发现无论是发达省份还是一般省份，其农业增长和农业投资的变动趋势与全国的变动趋势一致，即先缓慢增长，后快速增长。采用同样的分析方法对两者间的关系进行分析，如果模型中用Y[，j]表示江苏省农业GDP，X[，j]表示江苏省政府农业投资，Y[，h]表示河南省农业GDP，X[，h]表示河南省政府投资，设定模型y=a+bx+ε，ε为随机扰动项，在有限观测值条件下可分别得到如下一元线性回归拟合模型：
江苏省的数据计算结果为：Y[，j]=235.514+39.84X[，j]
(1.527)(7.140)
R[2]=0.80，调整后的R[2]=0.78，F=50.99，方程总体性检验通过。该模型表明，江苏省政府每增加1亿元的农业投资，可得到39.84亿元的农业GDP增长。
河南省的数据计算结果为：Y[，h]=-208.95+72.75X[，h]
(-4.02)(21.32)
R[2]=0.96，调整后的R[2]=0.95，方程总体性检验通过。此模型的经济含义为河南省政府每增加1亿元的农业投资，则可以产生72.75亿元的农业GDP增长。两个省份的政府农业投资对农业的增长作用都是很明显的，不过两省的投资力度不同，农业GDP的增长幅度也不同。见图2：
图2（略）
资料来源：河南省统计局，《2003年河南农村统计年鉴》，北京，中国统计出版社2003年。江苏省统计局，《2002江苏统计年鉴》，/sjzl/tjnj/2002/nj13/nj1302.htm。一部分数据经过计算整理。
1.3.2地区差距与政府农业投资的关系
除个别年份外(1985年、1990年、1991年、1992年)，江苏省政府农业投资均大于河南省农业政府投资，而且这种投资差距越来越大。那么，两省的农业GDP变化是否呈现出同样的差距呢？为了消除两省间由于巨大的农业人口差额而形成的误差，在这里选用农业人口人均农业GDP进行比较。从图中结果很容易地看出，两省在农业增长方面的差距竟然与两省在农业投资方面的差距变动很一致。可见政府农业投资是中国农业增长的充分条件，也成为地区农业增长差距产生的充分条件。如果不改善地方政府农业投资的状况，这种差距将会继续存在，也可能会导致差距继续发散而形不成收敛的态势。
2.中国农业政府投资的使用方向和结构变动与农业增长
农业投资对农业经济增长的作用不但表现在数量规模上，也表现在投资方向和投资结构上。所谓的投资方向和结构指投资的资金使用去向及所形成的不同投资项目构成。我国农业投资主要由农业基本建设支出、农业科技三项费用、支援农村生产支出和农村水利气象等部门的事业费和其他费用这几部分构成。农业基本建设支出主要用于公路建设、农业水利设施等的建设以及农业综合开发。农业基础设施可以有效地降低自然环境给农业生产带来的风险和不确定性，改进投入与产出的质量，降低农户的生产成本，增加农业产出。农业科技三项费用投资形成的农业科研成果可降低农业生产成本，增加农业产出。支援农村生产支出和农村水利气象等部门的事业费中，支援农村生产支出主要通过转移支付补贴农户，降低其生产成本，调动农民农业生产的积极性，增加农业产出；农业事业费支撑农业事业单位的运转，并通过农业事业单位提供的各项服务，扩大农户生产及交易的规模，减少农户生产成本和交易成本，增加农业产出[8](39)。
有关统计资料显示，各项支出中，农业科技三项费用、农业基本建设支出比重、其他支出比重逐渐降低，而支援农村生产支出和农林水利气象等部门的事业费在90年代中前期快速增长，90年代后期有所趋缓，进入2000年后又开始增长，并占据着财政农业支出的绝对比重[9]。见表3。
资料来源：国家统计局，中国农村统计年鉴2004，北京，中国统计出版社，2004年，第81页，计算整理
表3中，由于资料所限，项目的分类比较粗，比如未能将支援农业生产支出与事业费分开，基建支出也很粗略，这与我国农业投资方面的统计口径各不相同有很大的关系，这里是按本文开头所定义的农业支出中口径来计算和划分的。上表也充分说明了我国政府农业投资的使用方向特征十分明显，即农业投资中的主体部分投向了农业事业费、支援农业生产支出和农业基本建设，这几项所占比重超过了按这一口径计算的90％，投向农业科技(农业科技三项费用只是农业科研投资的一部分，不是全部)和其他方面的项目很少。农业基本建设中，主要投向了大中型水利建设。有观点认为，不同的投资项目对农业增长与发展所起的作用是不同的，朱晶曾就中国6个农区的农业科研公共投资与3种主要粮食作物产量增长之间的关系进行实证分析[10]，研究结果表明，农业科研公共投资对各种作物单位面积产量具有明显的正效应；钱克明[11]研究了农业产值增长与公共教育投入、公共基础设施投入、公共科研投入、农牧户自身投资之间的关系，研究结果表明，农业科技投入的边际回报率最高，农村教育投资和农村基础设施投资的边际回报率次之，农牧户自身投资的边际回报率最低。李焕彰、钱忠好的一项研究结果[8](40)表明，中国财政支农支出项目中边际产出效应高低的次序为：科技三项费用最高，基本建设支出次之，生产性支出和事业费最差；而现行财政支农支出比重由高到低的序列为：生产性支出和事业费比重最高，基本建设支出比重次之，科技三项费比重最低。现行财政支农支出政策与投资结构效应方面出现了较大的偏差，效应小的投资过多，效应大的反而投资过少。
3.简短结论
在我国农业投资中，一个很明显的特征是社会和私人投资不足，政府农业投资在整个农业投资中占有极其重要的地位，又由于农业在某些方面的准公共品性质，政府对农业进行投资和扶持是WTO框架下公共财政体系的重要内容。本文的研究表明，我国财政支农体制中存在的问题主要表现在：投资规模与国外相比，比重仍然偏低，虽然纵向比较中一直保持增长势头；投资结构与方向不合理，投资效应与投资方向错位；地方政府农业投资的差异性很大，并且也直接影响了地方农业经济的发展。因此建议，在公共财政方面应该做到：在中国财政支农资源极为有限的条件下，大幅度增加农业科技投入；适度增加农业基础设施投入，加强农业基础设施建设；根据需要确定农业事业费支出，保持原有规模不变甚至有所压缩；调整财政支农支出结构的方向和目标；构建促进地方政府投资农业的动力机制，以避免地区差距拉大。总的原则是不但要加强农业的支持力度和投入规模，还要优化投资结构。
【参考文献】
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[8]李焕彰，钱忠好.财政支农政策与中国农业增长：因果与结构分析[J].中国农村经济，2004，8：38-43.
[9]齐林.我国财政支农支出结构及其优化分析[J].贵州农业科学，2003，6：71-72.
保险投资在保险公司的经营中占有举足轻重的地位。但是目前我国保险公司资金运作现状并不尽如人意，保险公司作为一个商业企业，其根本目的在于追求利润的最大化，随着市场竞争的加剧，保险公司利润已不能单纯依靠收取的保险费与一定概率下的保险赔付差额，而是越来越倚重于保险投资的有效运营。因为保险与给付之差，其利润率是一定的，而且还有减少的趋势，而保险投资的运营，其预期的利润率却是无限大的，所以只有安全有效地进行各种投资运营才能使保险资金获得长期稳定的增长，使保险公司获得较高的利润。可见有效的资本运营是现代保险业的支柱，是保险经营发展的生命线。
二、我国保险投资的历史和现状
（一）我国保险投资的历史沿革
建国初期，我国保险企业的资金按规定只能存入银行，所得利息全部上缴国家财政，无任何保险投资可言。经过20年的停办以后，我国保险业随着改革开放而获得新生。中国人民保险公司1980年开始恢复办理国内保险业务，并积极发展国外保险业务。
1984年11月，国务院批转的中国人民保险公司《关于加快发展我国保险事业的报告》中指出：“总、分公司收入的保险费扣除赔款、赔偿准备金、费用开支和纳税金后，余下的可以自己运用”。1985年3月国务院颁布的《保险企业管理暂行条例》又从法规的角度明确了保险企业可以自主运用保险资金。这不仅是我国保险体制改革的一次重大突破，也是增强我国保险业活力的一项战略性措施，对加快我国保险业发展产生了深远的影响。我国保险企业投资大体可以分为以下几个阶段。
1、初步发展阶段：1984年至1988年底
中国人民保险公司在取得投资权后，从1984年下半年开始，总公司在北京、江苏等地尝试性地开展投资（包括贷款）业务，部分省、自治区、直辖市以及计划单列城市分公司也相继开展保险投资业务。
在这一阶段，中国人民银行对保险企业的投资活动实行严格管理，一是对资金运用规模实行计划控制，例如1986年人行对人保下达2亿元投资额度。二是对资金运用的方式与方向作了严格规定。1986年人保的资金运用被限定为投资地方自筹的固定资产项目。1987年批准试办流动资金贷款业务和购买金融债券。这一阶段的经营效益不大理想，资产运用率和投资收益水平都比较低。以1986年为例，中国人民保险公司国内业务汇总的资产运用率只有9.23%，投资收益率仅为0.83%。
2、调整整顿阶段：1988年底至1990年底
由于面临治理整顿的经济环境和紧缩信贷规模的局面，加之保险业本身经营效益不佳，我国保险投资业务于1988年底进入调整整顿阶段。其内容和措施有：总结前几年资金运用工作的经验和教训，严格执行信贷计划，严肃利率政策，把资金转投到流动资金贷款方面，坚持“十不贷”和注意“重点倾斜”并采取了担保和银行承兑汇票抵押等手段，努力提高资金运用的安全性与收益性。在这一阶段，中国人民保险公司的资金运用工作除办理流动资金贷款业务外，大部分工作放在对原有投资贷款项目的清理的催收上。资金运用的范围被限定为流动资金贷款、企业技术改造贷款、购买金融债券和银行同业拆借。
3、进一步发展阶段：1991年至1995年
经过两年多的调整整顿，加之宏观经济形势的好转，保险投资业务于1991年开始进行新的发展阶段。在这一阶段，保险投资在保险界得到了普遍认同和重视。两家新成立的全国性保险公司——中国平安保险公司、中国太平洋保险公司先后加入了保险资金运用的行列。保险投资规模不断扩大，1992年底。人保、平保、太保三家保险公司的资金运用余额达109.46亿元。保险投资的范围有所拓宽，证券投资得到较大发展，保险投资收益得到提高。
4、规范发展阶段：1995年至今
随着1995年《保险法》的出台和实施，各保险公司遵照《保险法》调整业务，以符合《保险法》的要求。《保险法》的实施，为我国保险投资业务的规范与健康发展奠定的基础。
（二）我国保险公司保险投资现状
1、决策机制薄弱
目前许多保险公司尚未建立一套规范有效的决策机制，人保财险公司直到2003年下半年才成立了专门的保险投资公司。决策的盲目性、被动性、随意性十分突出，在仅能投资债券的时期，这类决策机制不会体现任何危机，对于资产规模迅速壮大的保险公司来说，更是掩盖了其决策的弊端：决策机制落后，决策反馈机制尚未建立，在保险公司进入基金市场后会充分暴露出来。
2、保险投资渠道狭窄
1998年以前，保险公司的资金运用渠道限于：银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。2000年3月1日起实行的《保险公司管理规定》，保险公司的资金运用，限于银行存款、买卖政府债券、金融债券、买卖中国保监会指定的中央企业债券和国务院规定的其他资金运用形式。而西方国家保险公司资金运用的法定渠道则较广泛。如美国、日本就规定保险公司可进行政府债券、公司债券、股票、抵押贷款、不动产、保单放贷等业务。
3、保险资金利用率低
保险资金的利用率，在国外基本上达到90%，而在我国还不到50%。有限的保险资金主要用于银行存款。据统计，1998年人保、平保和太保三大保险公司保险资金的40%—60%局限于现金和银行存款，保险资金基本上无“运用”可言。截止到1999年底，中国人民保险公司的资金运用率还不到20%。为了保证保险资金的安全，保险公司将大量资金存于银行，由银行进行专业的资金运用，而保险公司只能获得固定的较低的存款利息，银行存款的利息已经远远不能使保险资金保值、增值了，保险公司必须开拓出投资新领域来保证其资金的收益性、安全性。
4、保险投资缺乏相应人才
保险投资涉及到存款、国债、证券等多个领域，因此保险投资人才必须对国家经济发展有远见，对各行业发展有底数，才能有胆略，有灵活性，善于捕获商机，在资本市场上获得丰厚的回报。而我国保险公司由于历史原因，现有员工基本上由干部、金融机构及政府部门调入和正规大学毕业生三部分组成，且前两部分约占公司员工的70%，年龄大都在40周岁以上。这样的人力资源结构，呈现出明显的弊端，即知识结构老化，缺乏创造力。保险公司要想从保险投资中获益，就必须引进相应人才，同时注重公司内部年轻人才的培养。
5、保险公司管理水平落后，影响保险投资收益
由于我国长期实行计划经济体制，管理体制落后，投资缺乏科学决策，许多公司在科学决策、内部约束机制方面比较薄弱。由此出现了许多领导项目贷款、人情贷款等。这些项目贷款很多无法收回投资本息，甚至成为呆账、坏账。管理水平的落后，影响了投资收益。
中国的保险公司要生存，保险事业要发展，客观上要求保险资金实现有效运用，但是这并不是说中国马上就完全放开对保险资金运用的限制，还有一些地方需要去完善，还有一些制度需要制定，这是一个渐进的过程。
三、建立我国保险投资体制的构想
（一）保险投资客观上需要建立有效投资体制
所谓保险投资体制是指保险投资活动运行机制和管理制度的总称。保险投资机制建立的目的在于提高保险投资的收益，降低投资风险。
保险公司的承保业务与投资业务是现代保险业的两个重要特征，其中保险投资业务已经成为现代保险公司生存和发展的重要手段。一方面，保险投资业务的发展，将扩大保险公司的盈利，增加保险公司偿付能力和经营和稳定性。同时，保险公司收入的增加，将使保险公司有能力降低保险费率，减轻被保险人的负担，提高保险公司的竞争能力。我国保险业如果没有投资收益作为基础，加入WTO后，在承保业务上很难与国外保险公司进行价格（费率）竞争。另一方面，保险投资业务的发展和获利可以弥补业务上亏损，维持保险公司的生存和发展。如1987年英国两大保险公司保险业务亏损分别为0.64亿英镑和1.08亿英镑，而投资利润为2.04亿英镑和2.49英镑，盈亏相抵后，还有不小的综合盈利。从近期国际保险业的发展特点来看，保险公司的主要收益已经从传统的承保收益逐步转移为投资收益，如美国产险业务自1978年以来连续21年出现承保亏损，主要收益来自于投资收益。
由于保险经营是一种负债经营，因而保险资金的运用除了考虑投资的收益外，还必须保证投资的安全性。因此，市场的开放，投资工具的增加和投资规模的不断扩大，客观上需要保险公司进一步加强投资机制的建设，提高化解风险的能力，保证保险资金实现安全性和投资收益的协调。
（二）保险业应尽快建立、健全保险企业的制度和规范
建立和完善中国保险投资体制是一个系统工程。只有保险公司建立了现代企业制度，加强经营管理，才可能为高水平、高效益的保险投资提供根本制度保证。如何加强经营管理，我个人认为可以包括以下内容：
第一、加大公司运作的透明度和社会舆论的监督作用，运用法律武器，严惩那些损害股东权益的行为，有效地维护股东的权益。
第二、建立和完善对经理层的约束和激励机制，彻底改变旧的用人机制，让市场和竞争来决定经理的选拔，使经理的报酬与公司的业绩直接挂钩。
第三、加强管理创新，按照现代企业制度的要求，摒弃旧的、传统的管理模式及其相应的管理方工和方法，创建新的管理模式及其相应的方式和方法。
（三）进一步拓宽资金运用渠道
保险资金运用是保险公司稳健经营的基础，是关系到保险公司经营状况的重要因素。
由于我国保险业起步较晚,加之其它种种原因,目前我国保险资金运用存在的问题是证券投资基金规模太小；保险公司无法控制入市资金的风险；在目前封闭式基金占据主流的情况下，保险公司只能被动的分红，其变现很难实现；保险资金的运用渠道过窄；保险资金中短期严重。
针对这些问题，必须进一步拓宽保险资金的运用渠道，加快资金入市步伐，使我国保险业能够持续快速发展。
1、保险资金入市
（1）保险资金入市可以增强保险公司的盈利能力，如果运用得当，还可有效解决保险公司所面临的“利差损”问题。在《保险法》规定的范围内进行投资，仅每年的利差损就有3至6个百分点，这为保险公司的长期发展埋下了巨大隐患。在银行存款的利率为2.25%，国债的买卖收益最多不过6%-7%，在同业拆借市场上，因资金量有限，所以收益率微乎其微。而在2000年保险公司投资证券基金的平均收益达12%。因此，保险资金入市，从长远来看，对保险公司增加盈利能力、解决“利差损”具有重要的意义。
（2）保险资金入市可以有效改善保险公司资产结构。如果允许保险资金按严格的比例进入证券市场，可以在一定程度上缓解资金闲置的压力。因为保险资金进入证券市场是进行股权的交易，在证券市场机制作用下，根据保险资金运用原则，保险公司必然将资金投入到效益好、有成长性的企业中去，这样客观上就使保险资产得到了相应的改善。
（3）从长期来看，保险资金入市对于启动保险消费将起到一定的促进作用。保险资金入市无疑使国家找到一种对资金更有效的配置方法，从而使部分社会资金与证券市场之间形成纽带。在这个纽带的连接过程中，不但可以改变整个社会资金的结构，还可以使经济发展得到更大的保障，以便使国家、企业、个人以及保险公司更好的发展。
（4）保险资金入市，可以增强我国保险公司的国际竞争力。随着我国加入WTO，保险业面临着更大的冲击，承受着更大的压力。保险公司除了用提高服务质量来争取保单，扩大客户群外，其所得到的保费收入如何获取最大的安全收益是关键问题。在发达国家，保险资金的投资渠道较我国畅通的多，除了存入银行和购买国债外，还可涉足证券市场甚至房地产业。所以，保险资金入市，可以增强我国保险公司与国外保险公司的竞争实力，更好地奠定加入WTO后的经济基础。
（5）保险资金入市可有效缓解证券市场中资金供给与需求之间的矛盾，有助于稳定证券市场。随着保险业的不断发展，可入市的保险资金的规模将越来越大，必将会改善证券市场的资金结构，它对证券市场的长期发展所起的作用也会越来越明显。
2、保险资金进入短期拆借市场。
尽管保险公司都有较高的信誉，但上前还不能以信用方式进入短期拆借市场，而须有抵押。如果能直接以信用方式进入短期拆借市场，可以为保险公司提高资金运用效率提供方便。
3、扩大可投资的企业债券范围。
目前保险资金只可购买铁路债券、电力债券和三峡债券，应扩大到其他的企业债券。尽管企业债券质地有好有坏，或者说存在风险，但应相信保险公司有一定的鉴别能力。
4、进行资产委托管理。
资产委托就是保险公司以合同的形式把资金委托给专业的资产管理公司进行运作。它的最大好处是保险公司省心省力，不必事事躬亲，同时由专业公司进行操作，也可确保较高回报。
（四）培育专门资金运用人才
我国加入WTO将使保险业面临更加严峻的考验，保险公司如何作好准备，采取措施，搞好投资收益，上面已经从体制和机制创新、拓宽资金运用渠道等多方面进行了探讨，但要确保这些对策措施具有现实的针对性、决策的参考性和实施的可操作性，关键在人，关键取决于目前保险公司干部职工队伍的素质。因此，首先要改变干部队伍年龄老化问题，采取买断工龄、提前内退等方式，分流一批年龄老化的人员，以保证队伍的生机与活力；其次，要从管理入手，通过秘诀革，建设与国际接轨的一流现代化商业保险公司的高效精简的机关管理体制，尽快与国际经济接轨；再次，要注重人才的引进和使用，以及后备干部和后备人才的储备。目前，当务之急是要围绕加快效率的长远目标，建立结构合理高素质的干部队伍；以及培养选拔一批优秀的中青年干部，建立数量充足、结构合理的后备干部队伍，构建既有长期培养对象，又有近期可以上岗的人才储备库。
参考文献：
论文摘要：针对人力资本组合投资模式仅定性分析职员和企业对人力资本投资行为的特点，应用博弈论进行了相应的定量分析，将贝克尔投资模式与组合投资模式相结合，建立了确定企业投资比率的计算公式，为企业进行人力资本培训投资提供了定量的决策依据。
贝克尔将在职培训分为一般培训和特殊培训两种类型。一般培训是指接受培训的职工所获得的知识、技能对提高各种企业劳动生产率均有用。受训者的劳动技能提高，会提高其在各种就业机会中的工资，所以培训成本应当由受训者自巴承担。特殊培训是指接受培训的职员得到特殊知识和技能，能够极大地提高提供培训的企业的生产效率，对于提供培训以外的企业的生产效率影响不大或没有影响。特殊培训的费用较一般培训高得多，但也会给企业带来相当可观的效益，其培训成本应由企业承担。由此形成了贝克尔投资模式理论。
作为贝克尔投资模式的补充，有学者提出了一种企业和职员对人力资本共同投资的组合投资模型。该模式按照“人力资本的价值”和“人力资本的独特性”将人力资本分为四种类型：①高价值高独特性人力资本，②高价值低独特性人力资本，③低价值高独特性人力资本，④低价值低独特性人力资本。并认为①、④两种人力资本遵循贝克尔投资模式，而②、③两种人力资本则由企业和职员共同投资。组合投资模式仅在对职员和企业人力资本培训投资行为特性的分析中得出定性结论，但在企业实际经营过程中要求有定量的投资分析与决策依据。因此，本文在投资组合模式的基础上应用博弈论分析人力资本培训投资行为，找到合理且定量的组合投资分析与决策依据。
1人力资本的分类
本文仍采用人力资本培训组合投资模式中的人力资本分类方式。人力资本作为企业获取竞争优势的关键资源，并不是对企业都具有同样的重要性。
组织中的人力资本可以根据“人力资本的价值”和“人力资本的独特性”来进行划分。“人力资本的价值”是指“相对于人力资本的雇佣成本，人力资本通过其技能能够为企业带来更大的与顾客价值相关的战略利益的属性”。若职员能帮助企业降低成本或创造具有更多客户价值的产品，那他就具有高价值；反之，只有低价值。“人力资本的独特性”是指其技能的不可复制和不可模仿性。人力资本的独特性将影响到交易成本，并直接影响该人力资本能否成为企业竞争的优势源泉。由于独特技能更多地是一种适用于某一特定环境的技能，企业不可能在开放的劳动力市场上获得，对这些人力资本实行外部化将是不可行的或者将导致更多的成本，所以独特的人力资本需要进行内部开发。相反，适用于广大企业的普通技能，很容易在劳动力市场上获得，依赖于外部劳动力市场将是获得低独特性人力资本的较好选择。
按照上述两种人力资本的属性可以将企业内的人力资本分为四类：第一类人力资本具有高价值并且是独特的，即这些职员拥有特定于企业的技能，这些技能在劳动力市场上难以获得，并且职员为企业带来的战略性利益远远超过雇佣和开发他们的管理成本。也就是说，该类人力资本拥有企业竞争优势所必需的核心技能。第二类人力资本具有较高的价值，但职员拥有的技能可以在劳动力市场上获得。也就是说，其拥有的技能是低独特性的。第三类人力资本在某种程度上是独一无二的，但他们对创造客户价值并不具有直接作用。也就是说，其创造价值的能力较低或者不直接产生价值。第四类人力资本拥有普通的技能，具有有限的战略价值。以上四种人力资本类型与引言中提及的四种人力资本类型按顺序一一对应。
2人力资本培训投资选择的博弈分析
博弈论是一门研究在利益相互影响的情况下局中人(即博弈的参与者)采取何种策略才能获得最大效用的理论。博弈论在经济学、管理学等领域的应用解决了许多令经典理论无从人手的问题。博弈论最主要的特点是研究相对具体决策情况而言的最优决策，即寻找相对最满意策略而非最优策略企业和职员的人力资本培训投资选择的过程存在的正是一个博弈问题。
根据投资组合模型的思想，企业与职员在人力资本的投资，实际上是培训投资过程中的博弈，可以用如图1的博弈树来描述。假设企业承担培训投资成本的比率为，选择投资策略的概率为q；职员选择投资策略的概率为P。通过培训投资，企业因人力资本增加而经营效率提高所得到的利益为，职员因人力资本增加而职业生涯改善或薪酬、福利增加所获得的利益为r。为增加人力资本而进行培训投资的成本为c。按照组合投资模式的思想，企业承担的成：本为CX；职员承担的成本为c(1一)。显然，r一c>>r一c>0，1>P、q、>0。
根据子博弈均衡的逆归纳方法，只能找到一个均衡点：企业不承担培训投资成本，职员承担全部的培训投资成本。但是，如果职员是非理性的局中人，那么在企业选择不承担培训投资时，职员可能也选择不承担培训投资成本，最终使企业和职员都不获得利益。即在企业选择不投资策略时，职员可能也选择不投资策略来对企业进行威胁。由于企业选择投资策略时，职员选择不投资策略存在不承担任何培训投资成本的可能性，并且企业在利益驱动下也会对职员的威胁妥协，所以职员的这种潜在的威胁是有效的。就此而论，职员进行培训投资的概率也就是职员是否为理性的局中人的概率。如果职员是理性的，那么在获得升职、加薪或更佳的职业发展等利益的驱动下，职员将会积极地对自身的人力资本进行投资；反之，则不然。不难发现，企业投资、职员不投资与企业不投资、职员投资两种策略组合的结局，前者的结局对应贝克尔提出的特殊培训，后者的结局则对应一般培训。这与实际情况是相符的。现实情况下，企业倾向于投资具有独特性和高价值的人力资本，而职员倾向于投资具有一般性和高价值的人力资本。在企业和职员了解培训属于何种类型的情况下，他们的投资将以各自的利益为出发点，即遵循贝克尔提出的投资模式，企业承担特殊培训的全部成本，职员承担一般培训的全部成本。然而，在不了解对方类型的情况下(包括难以归于特殊培训或一般培训的情况)，培训投资的博弈过程将如图1所示。根据图1中的博弈树可以得到：:
(7)式给出了企业承担培训投资成本的比率的取值范围。显而易见，由于n与m的大小关系是不确定的，且只有当m>n时，(7)式才成立，所以在实际情况下企业要首先确定m与n的大小才能决定投资比率。由于企业和职员投资倾向的存在，所以可以推断P与q具有一定的关联关系，且是递减关联的。也就是说，当P(或q)增大时，q(或P)会随之减少。但是，由于企业与职员的投资决策过程相对独立，他们对投资类型的判断并不完全被对方了解，故他们的投资概率并不遵循严格的函数关系。
这就使得判断n和m的大小关系存在相当大的不确定性，即n<m是否存在是不能确定的。不过，企业对决定n与m大小关系并非无能为力，可以制定适当的投资策略(即改变q的大小)来适当改变n的大小，从而努力使得m>n成立。
那么，在满足(7)式的前提下，当P很大、q很小时。即职员倾向于投资、企业倾向于不投资时，m趋近于0，n将小于0，的取值也接近于0。这说明在这种投资情况下，企业在组合投资中承担的投资成本很少，接近于不投资。同样，当P很小、q很大时，即职员倾向于不投资、企业倾向于投资时，m趋近于无穷，n趋近于I，的取值接近于1。这说明在种投资情况下，企业在组合投资种承担的投资成本很多，接近于全部。由此可见，通过(7)式可将贝克尔投资模式和组合投资模式结合起来。
3结论
在培训投资的组合模式思想基础上，运用博弈论分析培训投资成本的组合方式，得出了关于确定企业投资比率取值范围的计算式，并将投资组合模式与贝克尔模式结合起来。因此，(7)式为企业在人力资本培训投资过程中确定投资策略和投资比率提供了决策依据。同时该式也体现了职员策略对投资比率的影响，反映出并非企业投资越多就越好。
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关键词：养老基金，投资偏好，股票市场
在美、英等资本市场发达的国家，养老基金作为重要的机构投资者之一，对资本市场的发展起着积极的作用。尤其从20世纪80年代开始，股东积极行动(Activism)的兴起和蓬勃发展，使得养老基金成为金融学和经济学研究的一个热点问题，并取得了丰硕的研究成果。而在我国，养老基金于2003年开始投资股票市场，理论界和实务界对养老基金投资偏好的研究尚处于起始阶段。因此，本文主要从养老基金投资的安全性、谨慎性、流动性和交易成本、公司业绩、投资风格以及公司治理六个角度，系统回顾和评述养老基金投资偏好的研究成果，加深对养老基金投资动机的认识，为进一步研究中国养老基金投资股票市场问题提供分析的基础。
一、国外研究现状
(一)安全性
1.总风险
养老基金等机构投资者的投资经理为了避免单个股票可能出现较大的损失，会选择投资总风险较低的股票。他们这样做，一方面可以避免个股出现较大的亏损影响到投资组合的整体业绩，另一方面也可以避免受到委托人或相关人员向法院其投资错误而要求赔偿(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的经验证据表明机构投资者持股比例与总风险之间存在显著的负相关关系。
2.市场风险
市场风险是影响养老基金等机构投资者投资股票的重要因素。根据现资理论，β系数越高的股票其期望收益率越高，由此可以推测，持股比例与β系数存在正相关的关系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究发现，机构投资者持股比例与β系数高度正相关，说明机构投资者偏好投资于高β系数的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)认为机构投资者持有较高β值的股票也会产生负面作用，即在存在法律成本的情况下，如果机构投资者不能战胜市场，他们要负担比业绩优于市场时更多的成本，使报酬面临较大的损失。因此，机构投资者也可能持有较低β值的股票。但是，他们的经验证据没有支持该假说。
3.财务杠杠
财务杠杠与总风险、市场风险之间都是正相关的关系。机构投资者持股比例与股票的总风险是负相关的，但是与市场风险之间的关系是不确定的，可能是正相关的，也可能是负相关的，因此其与财务杠杠之间的关系也是不确定的。如果持股比例与股票的市场风险之间的关系是负相关的，则其与财务杠杠之间也是呈负相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的实证结果表明，非保险公司机构投资者持股比例与财务杠杠之间存在显著的负相关关系。
4.公司规模
研究公司规模对养老基金持股比例影响的论文比较多，存在两种不同的观点和结论：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解释了养老基金等机构投资者偏好大公司股票的三个原因。第一，如果投资于小公司股票，其即使投资数额很少也易达到美国证券交易委员会规定的5%公告要求。第二，小公司风险往往比较大。第三，机构投资者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少发放股利。Gompers和Metrick(2001)发现1980～1996年期间大机构投资者增加了对大公司股票的需求，减少了对小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也认为机构投资者倾向于投资大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了类似的经验证据。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究结论却与上述结论相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)发现在美国联邦储备委员会实行扩张性的货币政策期间，机构投资者显著地偏好持有小公司股票以获得更高的收益。这说明机构投资者持股比例变动情况受国家宏观政策、科技发展等因素的影响。Bathala，Ma和Rao(2005)发现1994—1998年期间机构投资者转向偏好小公司股票，原因可能是在此期间股票市场比较稳定、安全性投资要求有所降低。
5.上市年龄
养老基金偏好持有上市时间较长的股票，因为股票的上市时间越长，就说明公司经得起市场的考验，这样的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现机构投资者持股比例与公司上市年龄之间存在显著的正相关关系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了与其相同的研究结论。
(二)谨慎性
按照普通法规定的“谨慎人”原则(PrudentManRule)，养老基金等机构投资者对其客户承担着重要的受托责任，因此其非常关注所投资股票的谨慎性和安全性。投资经理在决策时会从保护自身利益角度进行投资。尤其是在投资业绩黯淡时期，如果投资经理能够证明其投资是谨慎的，则他们的投资也会被委托人和其他相关人士认为是安全的，而不会被认为是错误的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保证说”(Safety-NetHypothesis)，认为机构投资者在选择股票时除应考虑通常为人们所接受的因素，还须注重投资决策本身的正确性、决策是否被外界认为合理的、信息充分的，且当其经营管理行为受到诉讼时，能够保证他们已经尽到管理责任。机构投资者往往会选择外部专业评级机构的评级结果作为其投资谨慎性的参考依据。Badrinath，Gay和Kale(1989)选用标准普尔的外部评级作为衡量的指标。其实证结果支持他们提出的“机构投资者持股比例是股票谨慎性增函数”的假设。Gompers和Metrick(2001)的研究也验证了该假设。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)则认为由于各机构投资者在投资目标、风险容忍度、监管约束和流动性要求等方面存在差异，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究结果不一定准确地描述了保险公司的投资决策。因此，他们利用1986和1988两年的数据，将机构投资者分为保险公司和非保险公司。研究结果表明“安全保证说”不能解释保险公司持股比例的高低，但能够解释保险公司是否购买某股票，并且保险公司的投资行为比非保险公司更加谨慎。DelGuercio(1996)利用美国1968至1989年养老基金、共同基金、银行等机构投资者的统计数据，检验了谨慎性原则对投资行为的影响。研究发现，全部机构投资者构成的全样本的实证结果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究结论。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投资调查库的财务能力评级作为股票谨慎性的替代变量，研究发现，股票评级等级越高，机构投资者投资比例也越高。
1974年美国《雇员退休收入保障法案》(ERISA)通过，其评估投资组合整体的谨慎性，不需要每一部分投资单独地都被认为是谨慎的。另外，ERISA要求除说明基金的参与权与赋予权外，亦对养老基金经理投资行为的报道与资讯披露作出明文规范，而投资计划中的基金用途与受托人责任亦明文规定其中。因此，一些学者从各个不同的视角，研究了ERISA对不同机构投资者的影响，尤其对养老基金的影响。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)调查了ERISA通过后对私人养老金计划投资行为的影响。作者问卷调查了87位投资经理和723位私人养老金计划经理。研究发现，养老金计划经理在ERISA通过后倾向采用书面的格式规范本身的投资方针，更加重视投资绩效评估，并会购买受托人责任保险。而且，养老基金的投资组合风险亦会减少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA对私人养老金计划投资组合分散程度的影响。研究结果表明，ERISA实施后养老金计划投资组合的集中度降低了，养老基金经理采用更为分散的投资方式。相比之下，银行信托和共同基金投资的集中度却没有下降。
(三)流动性和交易成本
机构投资者的持股比例往往比较大，因此其通常投资于市值大的股票。机构投资者的投资金额远远大于个人投资者的投资金额，在其买卖股票时，会对公司股票价格带来很大的压力和冲击。如果公司股票没有足够的流动性，其必然导致机构投资者的交易成本很高。因此，机构投资者往往投资于那些具有高流动性、对交易成本影响较小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究发现股票的流动性与机构投资者的持股比例有正相关的关系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流动性的指标——换手率，研究了机构投资者持股比例与股票流动性之间的关系。其分别用1986年和1988年的数据均得到了与Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的结论。
Falkenstein(1996)分析1991、1992两年开放式与封闭式共同基金经理人持股的横截面数据，发现股票的流动性(用换手率指标衡量)、波动性、价格、上市年龄以及公司规模都对基金经理人持股行为有显著的影响，即多数的基金经理人偏好流动性强、风险与交易成本较低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司规模、每股价格和股票换手率作为流动性的替代变量。实证结果显示，在1980年至1996年期间机构投资者偏爱规模大、流动性强的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)认为纽约证券交易所交易的股票具有高流动性，其通过实证研究发现机构投资者更偏好投资于纽约证券交易所交易的股票，从而验证流动性是机构投资者考虑的一个重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽选了一些机构投资者，研究交易成本的大小及其决定因素。这些机构投资者掌握了纽约证券交易所1991—1993年间2l所机构的股票交易全部资料。他们采用Perold’s(1988)的方法计算交易成本，发现总交易成本是重要的经济因素，而且与交易难度(TradeDifficulty)和市场流动性有明显的关系。研究结果显示，机构投资者制订和评估投资策略时，了解交易成本是相当重要的。Gompers和Metrick(1998)也论述了交易成本对机构投资者投资决策的重要性。他们假设机构投资者选择投资项目时，着眼点是流动性和交易成本。该文利用公司规模、标准普尔指数成份股、股票价格及股票换手率作为流动性的指标，检验交易成本会是否影响机构投资者投资选择。结果显示，机构投资者偏重流动性，并会选择投资于大公司；交易成本虽然是重要的决定因素，但不及流动性和公司规模重要。
(四)公司业绩
法院在判决养老基金等机构投资者的某项投资是否谨慎时，可能会参考公司以往的业绩状况。如果养老基金等机构投资者投资的公司过去的业绩良好，则法院往往会判决该项投资遵循了谨慎性原则，反之，则投资损失容易被认为是机构投资者投资不慎所致的。因此，投资组合经理人为了保护自身利益，以防受到诉讼时被法院判决为投资不谨慎，在选择投资组合时会选择以往业绩骄人的、公司管理水平优秀的公司为投资对象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在纽约证券交易所及美国证券交易所截至1985年12月31日为止的上市公司名单中抽选了2250家作为调查对象，分析机构投资组合经理在履行运用客户资金的受托责任时所作出的投资行为。他们采用过去60个月的超额回报率作为业绩的替代变量，发现该指标与机构投资者持股比例之间存在显著的正相关关系，说明过去业绩较优秀的公司，机构投资者对其的持股比例亦较高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)访问了68位英国基金经理、经纪业分析师、企业管理人员以及人力资源总监关于人力资源管理的问题。其中有一个问题是：“公司和投资者分别看重公司哪些业绩资料呢?”这四组人员回答的意见相当一致，均认为最重要的依次是：财务业绩、企业策略、管理质量及人力资源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)关注的是美国共同基金的投资风格，其也发现共同基金倾向于购买过去业绩较好的股票。他们分别用过去三年的收益和过去一年的收益进行了分析，均得到上述结论。
(五)投资风格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究价值型股票和成长型股票的特征。他们认为价值型股票具有低市盈率或市净率的特征，成长型股票具有高市盈率或市净率的特征，并且价值型股票优于成长型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究发现，控制了股票的其他特征例如规模、价格和股息收益率之后，市盈率效应一直稳定存在。
Fama和French(1992)提出与成长型股票相比，价值型股票的市净率和市盈率较低、股息收益率较高。如果养老基金等机构投资者喜欢投资价值型股票，则其持股比例与市净率和市盈率是负相关的、而与股息收益率是正相关的。Bathala，Ma和Rao(2005)从ValueLine投资调查库收集1990～1998年的数据，研究发现持股比例与股票市盈率、市盈率的成长性以及股息收益率之间存在显著的负相关关系，而与市净率、总资产收益率呈显著的正相关关系，不能得出机构投资者偏好价值型还是成长型股票的结论。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假设投资者的投资倾向与“规模效应”和“市净率效应”有关。DelGuercio(1996)研究发现银行经理在1968至1989期间，从选择标准普尔评级高的股票转向直接购买规模大、市净率高的股票。这验证了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假说。
Black(1976)认为投资于没有股利的股票是不明智的做法。有些机构投资者禁止投资于不发放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)上市的全部股票为研究样本，考察了股息收益率、换手率、公司规模、贝他系数等市场特征指标和公司特征指标与机构投资者持股比例之间的关系。但实证结果发现股息收益率与持股比例之间的系数是负数，而且没有通过显著性检验。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用与Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指标，但不同之处，一是其选用1986和1988两年的数据，二是其将机构投资者分为保险公司和非保险公司两组。研究结果表明，非保险公司两年的数据都显著地得出股息收益率与其持股比例之间存在明显的负相关。这说明非保险公司青睐投资于成长型的股票。保险公司两年的数据也显示，股息收益率与其持股比例之间存在负相关的关系，但是没有通过统计检验。
Gompers和Metrick(2001)分析了机构投资者对股票特征的需求及其对股价和收益的影响。他们发现机构投资者从1980年到1996年持有股票的数量几乎增加了一倍，然后分别从法律环境、流动性和交易成本、过去收益状况三个方面，进一步探究增加的原因。结果显示，在此期间机构投资者的持股比例与股息收益率、市净率都呈显著的负相关关系。因此，无法确切地说明总体上机构投资者在这17年偏好投资于成长型还是价值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美国最大的40个养老基金、40个投资经理和20个慈善基金会为样本，调查了他们对公司董事会的构成和作用的偏好。研究发现，他们一致认为董事会的构成和作用是公司治理的核心，并且提出了影响董事会有效运作的诸多因素，例如董事的独立性、多元性、技能和经验以及是否喜欢提问和深入思考等。其中，40%的被调查者认为公司治理成功最重要的因素是独立的董事，20%的被调查者认为董事会的质量和多元性是其次重要的。有些投资经理喜欢董事具有法律或财务等方面的技能和经验，甚至是某领域的专家。另外，他们还认为公司内部管理者不应该参与公司董事会成员的任命、薪酬制定和审计委员会；独立的董事不能是公司现在或以前的员工，也不能来自与公司有固定业务的其他公司的人员；董事会主席和CEO应该分开，董事会主席应由外部董事担任。
RussellReynoldsAssociates(1998)详细调查了1997年美国机构投资者关注的公司治理问题，得到了与Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的结论：“养老基金等机构投资者在进行投资决策时关注董事会的构成和质量”。同时，也得到了其他的一些重要结论：(1)机构投资者认为缺乏足够的信息对公司董事会进行有效评估，尤其是缺乏关于董事会成员的信息，例如背景、商业交易记录和对董事会的具体贡献等。(2)大多数机构投资者认为董事会应由外界中立、公正的权威人士进行评估。(3)机构投资者反对对CEQ薪酬设置最高限额。(4)机构投资者支持董事持股及将股票作为奖励计划。
二、国内研究现状
国内对养老基金投资偏好的研究尚处于起步阶段。大多数学者重点关注证券投资基金的持股特征(杨德群、蔡明超和施东晖，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少华和殷树喜，2006)。
杨德群，蔡明超和施东晖(2004)使用2002年证券投资基金年报中的投资组合数据对2002年年末基金的持股特征进行了实证研究。他们考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主营业务收入增长率和市净率指标。发现基金的持股比重与每股收益呈显著的正相关，表明基金在2002年注重识别、挖掘和投资价值型股票；基金的持股比例与主营业务收入增长率、市净率的关系也是正的，但没有通过显著性检验；这说明基金在考察公司的成长性和价值性时，更注重公司的价值性。
